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篇（1）

一、 資產證券化的概念

資產證券化的金融創(chuàng)新產生于上個世紀七十年代銀行資金流動性不足的美國，一開始被應用于非抵押信貸資產，發(fā)展至今已被廣泛于各個領域。Gardener（1991）對資產證券化的定義為：“資產證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程，或者提供的一種金融工具。在這里，開放的市場信譽取代了由銀行或其他金融機構提供的封閉的市場信譽”（張超英、翟祥輝，1998）。具體說來，資產證券化是將缺乏流動性但有未來可預測現(xiàn)金流的資產進行組合，建立一個資產池（Pool），以該現(xiàn)金流為償付基礎，通過結構性重組在資本市場上進行股票、債券等融資的行為。

根據(jù)發(fā)行的主體進行劃分，我國資產證券化的產品主要分為信貸資產證券化和企業(yè)資產證券化兩種類型。信貸資產證券化是以銀行金融機構為發(fā)起人，而企業(yè)資產證券化是以企業(yè)為發(fā)起人將可證券化的資產轉讓給證券公司。本文所討論的高速路收費的資產證券化屬于后者。

二、 資產證券化的一般流程

一個完整的資產證券化融資結構包括發(fā)起人、特設目的實體（SPV）、服務人、原始債務人、受托管理人、信用增級機構、信用評級機構、投資銀行＼券商、投資者九個主要參與者。一般流程圖如下：

首先，發(fā)起人即原始權益人對自身資產進行分析后確定符合條件的資產進行捆綁組合，并以合約方式將其真實出售給特設目的實體（SPV）。特設目的實體（SPV）是由發(fā)起人或獨立第三方組建的專門用于資產證券化業(yè)務的獨立運作的法人實體，SPV在接受了轉讓的資產后進過進一步地組合包裝最終將證券出售給投資者。在這個過程中，SPV主要對資產進行三方面的處理。第一，為了使資產的信用達到標準的安全程度，SPV會通過信用增級機構對其進行信用增級，最常見的信用增級手段有金融機構擔保、發(fā)起人超額擔保和將證券劃分為進行優(yōu)先＼次級結構，這些方法均從不同的角度提升了證券的信用程度。第二，將增級后的證券交由信用評級機構進行信用評級。第三，設計并出售證券，有時，投資銀行會承擔起SPV融資顧問或者證券承銷商的工作以保證證券的順利發(fā)行。從投資者的角度來說，由于投資者往往人數(shù)眾多、利益分散，因此由專業(yè)機構服務人專門監(jiān)管資產池的運營狀況和收取本息。為了更好地督促服務人的工作，投資者雇傭受托管理人代表其利益監(jiān)督服務人的工作。至此，一個一般意義上的資產證券化就完成了。當資產開始有現(xiàn)金流流入后，資產收入就通過發(fā)起人、承銷商、SPV、服務人、受托管理人最后到達投資者的手中。

三、中國企業(yè)資產證券化的發(fā)展狀況

（一）中國企業(yè)資產證券化發(fā)展路徑：

的文獻整理，有補充和修改

以上12個企業(yè)資產證券化的項目中，地方政府基礎設施融資的項目有4個，分別涉及高速公路收費收益權、污水處理收費收益權、BT項目等。

四、資產證券化在天津推行的可行性：

（一）政策優(yōu)勢

2009年5月證監(jiān)會了《關于通報證券公司企業(yè)資產證券化業(yè)務試點情況的函》及《證券公司企業(yè)資產證券化業(yè)務試點指引（試行）》（以下簡稱“《試點指引》”），通過上述兩個文件明確了我會對于證券公司進行企業(yè)資產證券化業(yè)務試點的相關政策及監(jiān)管要求，既2008年金融危機以后停滯的企業(yè)資產證券化重啟。而且2013年2月6日，證監(jiān)會《證券公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定（征求意見稿）》，征求意見稿中明確的基礎資產包括：企業(yè)應收款、信貸資產、信托受益權、基礎設施收益權等財產權利，商業(yè)票據(jù)、債券及其衍生產品、股票及其衍生產品等有價證券，商業(yè)物業(yè)等不動產財產。既2009年的文件之后，進一步擴大了基礎資產的覆蓋范圍。

因此，從國家政策上來看，政府對企業(yè)資產證券化的政策正逐步放寬和規(guī)范，在政策利好的情況下，開展企業(yè)資產證券化具有比較大的可行性。

（二） 經濟背景

從天津基礎設施資金供需方面來看，實施基礎設施類的資產證券化是有現(xiàn)實需要的。

從上圖可以看出，2007年到2011年期間，天津市社會固定資產投資逐年遞增，且增長速度很快。因此，天津市基礎設施建設資金需求很龐大，而且這種資金需求還在逐年遞增。

天津市基礎設施建設的資金來源主要是財政投入、銀行貸款等。下面依次來分析這兩方面的資金供給情況。

從2005年―2011年天津市財政收入和財政支出狀況來看，財政支出逐年遞增，而財政收入的增長速度慢于財政支出，并且在2010年時，天津市出現(xiàn)了財政赤字。從這些情況來看，天津市對基礎設施建設的財政投入越來越吃力。

至于銀行貸款，貸款利率雖然在2012年進行了兩次下調，但利率相對資產證券化來說仍然較高。根據(jù)肖來久，孫鵬搏，劉曉梅，田朋（2009）的研究，資產證券化的利率比同期銀行貸款利率低1%―2%，即使加上相關費用，如托管費用、服務費用等，總的融資成本仍然要低于銀行貸款等傳統(tǒng)方式的融資成本。

因此，從基礎設施建設的資金供求方面來看，巨大的資金需求以及資產證券化降低成本的作用表明，引入資產證券化這種融資方式，是有必要性和可行性的。

（三） 項目可行性分析

由于資產證券化實現(xiàn)的關鍵要件是是“穩(wěn)定的現(xiàn)金流”，因此基礎設施中適合應用資產證券化的基礎設施建設項目有高速公路、污水處理等。以高速公路為例，分析其實施資產證券化的可行性。

天津市在建的高速公路項目共計10條，總里程278公里（其中新增里程174公里，改擴建里程104公里）。分別為：唐津改擴建工程、塘承二期、濱保高速天津東段、濱保高速天津東段延長線、京秦高速、津寧聯(lián)絡線、唐廊高速公路天津段一期、津濱聯(lián)絡線、津漢一期、西外環(huán)等。2013年計劃新開工建設津港二期、薊汕、濱石3條高速公路，新開工里程88.77公里，總建設里程達到367公里。因此今后高速公路融資將有巨大的需求。并且高速公路行業(yè)風險低、發(fā)展前景好、資產質量優(yōu)良，有可預測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入，符合資產證券化的基本條件，因此可以針對高速公路的未來收費權進行資產證券化設計。

在第二部分中，2005年莞深高速公路收費收益權專項資產管理計劃的成功實施也提供了案例支持。

通過對高速公路這些基礎設施項目未來收費收入的證券化，提前釋放已經固化在這些基礎設施項目上的資金沉淀，將其再投入到新的基礎設施建設， 加快城市基礎設施項目建設資金的周轉速度，充分發(fā)揮資金使用效率， 而且，相對于現(xiàn)行的負債融資方式而言，它不增加政府的財政負擔。

綜上所述，引入資產證券化在宏觀環(huán)境和具體項目中都是具有可行性的，并且資產證券化對拓寬天津市政府的融資渠道，緩解地方政府的壓力具有重要作用。

五、天津進行資產證券化的主要障礙

（一）機構投資者不足

由于資產證券化過程的復雜性，依靠大量分散的個人投資者進行資金的支撐很困難。因此多依賴于機構投資者，包括養(yǎng)老金、社會保障基金、銀行、保險公司、投資基金等。在這些投資者中，銀行受法律的限制不能成為合格投資者。社會保障基金處于短缺的狀態(tài)，不適于進行資產證券的投資。養(yǎng)老金處于起步的階段，社會上仍有許多爭論，因此也不會是主要投資者?？偟膩碚f，機構投資者不足是阻礙資產證券化進一步發(fā)展的一個主要因素。

（二）資本市場管制

我國市場利率以國家調控為主，只有在很小的范圍內允許銀行利率浮動，這在很大程度上影響了證券利率的制定。由前一部分的數(shù)據(jù)可看出目前我國利率與證券的利率之間的利差很小，這導致可操作的空間變小，由于利率不能完全反應資產的運營情況，這也會阻礙資產證券的流動性，造成融資效率降低。

（三）法律制度不完善

由于資產證券化是新興的金融創(chuàng)新產品，因此還沒有專門的法律法規(guī)對資產證券化的各個細節(jié)進行法律上的規(guī)范和約束。不完善的法律制度主要從SPV和稅收兩個方面對資產證券化的應用造成了阻礙。

1.SPV的法律制度約束

首先，SPV作為專為資產證券化設立的特設中介機構，并未在法律中進行法律地位的確認和企業(yè)形式的規(guī)范。這為SPV的設立造成了很大障礙，若在國內依照法律成立股份有限公司會大大提升其運營成本，從而提升證券發(fā)行成本，降低融資效率。同時，SPV作為一家空殼公司無法滿足《企業(yè)債券管理條例》（修訂草案）和《公司法》對發(fā)行規(guī)模和盈利方面的要求。目前來看，國內一般選擇信托機構作為SPV的替代，然而在發(fā)行債券方面仍然有許多限制之處。

除此之外，發(fā)起人通過轉讓資產同時將原債權人和債務人之間的債券債務關系也轉讓給SPV，這構成了“真實出售”的關系。《中華人民共和國合同法》規(guī)定，除雙方有約定和法律特殊規(guī)定以外，，債權人可以轉讓其債權，但應當通知債務人?！罢鎸嵆鍪邸币虼艘筚Y產在真實轉移之后，應當通知其原債務人。但是，債務人人數(shù)眾多，征得全部債務人的同意將是一件很復雜的事情，如果有人不同意，合同更新就會無法完成，在這種情況下，資產證券化是否能夠得以進行或者能夠在多大程度上進行都是需要法律進行進一步確認的問題。

在美國的《破產法》中，“真實出售”是建立在破產隔離的基礎之上的，即“基礎資產的風險和其它資產（資產所有人的其他資產）風險隔離”。在中國，資產所有人實際和債務人承擔破產的連帶責任，而在法律中并沒有明確相關責任和義務，即沒有實現(xiàn)破產隔離。

2.稅收的法律障礙

過重的稅收會增加融資的成本，因此為實現(xiàn)更高的收益，歐美國家一般會針對SPV和資產證券的購買人進行一定程度的稅收優(yōu)惠。但在我國，由于資產證券化的法律制度尚不完善，并沒有相應的稅收優(yōu)惠政策出臺。不僅如此，SPV作為一般企業(yè)發(fā)行資產債券，產生資產雙重征稅的問題。這個問題在SPV所繳納的所得稅和印花稅等方面尤為嚴重。因此，資產證券化急需一部專門的法律掃清稅收方面的障礙。

（四）其它障礙

除了以上幾個因素，會計制度的不完善、信用機構發(fā)展較為緩慢等因素也不利于資產證券化在天津的大范圍推廣。

六、天津資產證券化建議模式

由于上文提出的種種障礙的現(xiàn)實存在，建議天津市政府在基礎設施融資方面的資產證券化采取以下兩種形式：

形式一：

這個流程設計的重點在于將證券設計和出售的環(huán)節(jié)全部移至國外，即由發(fā)起人在國外設立特設目的實體，并將資產轉移至國外。因為是基礎設施資金融資，由本國政府信用進行擔?？商嵘浒踩裕俳挥删惩庑庞迷u級機構進行評級。為了使計劃能夠更加安全高效地籌資可尋求投資銀行作為其融資顧問和證券承銷商，但這不是必須的。設計好的證券在境外證券市場上發(fā)行。

設立在境外的SPV擁有了法律的保障，可以更低成本地履行其全部市場職能。可用于發(fā)行基礎設施資產證券的境外證券市場一般擁有市場化的利率，可更合理地進行市場的定價。同時，由政府進行擔保可使證券的信用等級得到提高。但是，在這種方式下仍存在著“真實出售”和“破產隔離”的問題，同時，用于發(fā)債的資產會受到政府的限制。

形式二：SPT

SPT即利用信托機構作為SPV完成資產證券化的過程，這是目前國內使用最為廣泛的形式，其資產證券化具體流程如下：

首先發(fā)起人在充分分析了解資產的基礎之上對資產結構進行設計，最終建立資產池。第二步，發(fā)起人將資產池交由信托投資公司進行籌資，即將作為信托財產的標的資產真實出售給信托投資公司。為了吸引更多的投資者，信托投資公司通過信用增級機構對信托產品進行信用增級，常用的信用增級方法有金融機構擔保、發(fā)起人超額擔保和將證券劃分為進行優(yōu)先＼次級結構。在資產經信用評級機構評級后就可交由承銷商或由SPV本身進行出售，由于信托投資公司不能出售債券因此資產是作為信托資產出售信托收益憑證。購買信托受益憑證的持有人的即為資產證券的投資者。出售信托受益憑證得到的資金以及該資金產生的收益為信托資產。信托投資公司籌得資金，在優(yōu)先向各服務機構繳納費用后，按照之前約定的價格支付現(xiàn)金給發(fā)起人。

《信托法》第十五條規(guī)定：“信托財產與委托人未設立信托的其他財產相區(qū)別。”即信托財產實現(xiàn)了與委托人自有財產的分離?！缎磐蟹ā返诙艞l規(guī)定：“受托人必須將信托財產與其固有財產分別管理，分別記賬?！薄缎磐型顿Y公司管理辦法》第五條規(guī)定：“信托財產不屬于信托投資公司的固有財產，也不屬于其清算財產?！边@說明信托財產與受托人的固有財產也有一定的獨立性。由此可見，獨立性是信托財產極為重要的一個特點，也正是因此，采取信托的方法進行資產證券化可有效解決“破產隔離”的問題。

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篇（2）

1資產證券化的基本概述

資產證券化，是指將原始權益人合法擁有的基礎資產進行打包集合，以基礎資產自身產生的現(xiàn)金流作為還款來源支持有價證券發(fā)售的一種交易安排。其本質特點包括：資產為支撐、現(xiàn)金流重組、信用分離、資產出表。資產證券化產生于20世紀70年代的美國，隨著利率市場化不斷推進，金融機構為解決資產負債錯配問題，將未到期的長期貸款打包出售，創(chuàng)造出資產證券化產品，但發(fā)行規(guī)模較小。隨后，金融機構將成功經驗先后復制到其他領域，陸續(xù)推出了信用卡貸款證券化、不良債券證券化、汽車貸款證券化等創(chuàng)新品種。資產證券化大范圍廣泛應用，市場規(guī)模快速增長。企業(yè)資產證券化基礎資產的類型涵蓋了應收賬款、票款收益權、租賃租金、委托貸款、小額貸款、基礎設施收費權、信托受益權等，范圍十分廣泛，并且還有新的基礎資產類型不斷出現(xiàn)。根據(jù)國家有關規(guī)定，“符合法律法規(guī)，權屬明確，可以產生獨立、可預測的現(xiàn)金流且可特定化的財產權利或者財產”都可以作為基礎資產。企業(yè)資產證券化的基礎資產種類多，分布領域廣泛且部分個性化特征明顯。無論在理論方面還是實踐方面，資產證券化的作用都得到了公認。但現(xiàn)有資產證券化的理論和實踐多是針對金融類企業(yè)而言，少有專門針對物流行業(yè)的文獻和操作模式。

2資產證券化對物流行業(yè)創(chuàng)新的重要意義

物流行業(yè)是生產業(yè)，需要提供干線運輸、倉儲分撥、加工揀選等基礎服務，為需求方提供高效率、低成本、高價值的供應鏈解決方案。物流行業(yè)同時也屬于投資強度大的行業(yè)，基礎設施建設水平是體現(xiàn)物流行業(yè)水平的基本條件，只有建立高標準的物流交通運輸基礎體系，才能從根本上改變目前物流行業(yè)的運營狀況。物流企業(yè)的自有資金難以支持這類金額大、投資回報期長的投資，導致行業(yè)的基礎設施建設水平不高。缺少有效的融資方式成為制約物流行業(yè)健康發(fā)展的瓶頸問題之一，物流企業(yè)產生強勁的融資需求，傳統(tǒng)的通過銀行信貸、上市或自身資本積累等融資方式都難以滿足其飛速發(fā)展的需要。大力發(fā)展直接融資是解決物流行業(yè)融資難問題的重要手段和方法。國外實踐表明，資產證券化可有效解決物流企業(yè)的資本供應問題，降低融資成本和風險。物流行業(yè)的行業(yè)特征，決定了物流企業(yè)具備可證券化的資產，因此，資產證券化在物流行業(yè)中的實踐應用具有十分重要的現(xiàn)實意義。

2.1鞏固和維護客戶關系

資產證券化這種創(chuàng)新型的金融工具在市場上的認可度越來越高，物流企業(yè)應該高度重視、提前布局該領域，通過管理模式創(chuàng)新，改善客戶服務體驗，充分發(fā)揮客戶資源優(yōu)勢來增強客戶黏性。通過資產證券化，物流行業(yè)的投資者由原來單一關注企業(yè)整體信用，轉向關注項目合同預期收入信用，規(guī)避了物流企業(yè)因規(guī)模因素、信用等級因素、缺少有效質物和抵押擔保而造成的融資困難。

2.2改善資本結構，提高資本使用效率

通過資產證券化，物流企業(yè)可實現(xiàn)預期收入變現(xiàn)，提高了資金周轉效率，使資金能更有效地進入價值創(chuàng)造的良性循環(huán)。資產證券化可以改善企業(yè)財務狀況，傳統(tǒng)融資方法在增加資產和負債的同時，也會增加財務風險。資產證券化只是資產類賬戶的增減，不影響企業(yè)財務杠桿的使用，可以有效改善企業(yè)財務狀況。

2.3實現(xiàn)“融錢”到“融資”的有效轉變

物流行業(yè)的大部分創(chuàng)新業(yè)務是圍繞業(yè)務運營管理體系中的資金流轉開展的，資本運作已成為物流行業(yè)中的重要發(fā)展趨勢。但隨著國際化、網(wǎng)絡化、信息化帶來經營模式的不斷轉變，在客觀上要求物流企業(yè)轉變傳統(tǒng)經營理念，改善現(xiàn)有業(yè)務結構，從“融錢”向“融資”改變。在資產證券化業(yè)務創(chuàng)新模式中，物流企業(yè)一方面充當運營主體輸出專業(yè)化服務，另一方面還要參與資產證券化產品的推廣及應用，同時滿足客戶資金層面和管理層面的需求。

2.4有效拓展中介類服務增值

服務中介類業(yè)務是物流行業(yè)服務增值的重要組成部分，對于物流行業(yè)結構轉型有著深遠的作用。中介類業(yè)務具有流程簡單、技術小、專業(yè)要求低的特點，運作過程中不占用企業(yè)較多資源。物流行業(yè)資產證券化產品體系可以有效納入這些中介類服務，物流企業(yè)在資產證券化的過程中可以讓中介類的應收應付資產進入資金池，直接起到豐富產品品類、拓寬業(yè)務空間的作用。

3我國物流行業(yè)資產證券化業(yè)務創(chuàng)新發(fā)展

在經濟環(huán)境不斷變化的背景下，物流行業(yè)加強在資產證券化領域方面的探索，積極探索出新的模式。

3.1物流流動資金保理資產證券化模式

保理，是指保理商與債權方通過協(xié)議，債權方將應收賬款轉讓，由保理商提供財務處理、賬款管理、項目融資和信用擔保等綜合性金融增值服務。隨著物流企業(yè)應收賬款不斷增多，對流動資金的需求愈加迫切。保理正是解決物流企業(yè)短期應收賬款占用過多資金的重要金融工具，積累到一定量級的業(yè)務數(shù)據(jù)資源后可以通過資產證券化實現(xiàn)流動性，降低企業(yè)的經營風險，實現(xiàn)應收賬款的保值增值。物流企業(yè)通過資產證券化，能夠減少資金的不合理占用，并可以在資本市場分享紅利，增加了企業(yè)的獲利能力。物流企業(yè)應收賬款創(chuàng)新的重點是實現(xiàn)信息系統(tǒng)對接和資源共享，通過這樣的制度安排，有利于掌握和控制真實的運營情況，嚴格驗收交送的貨物，及時掌握運送貨物的貨權狀態(tài)，防范應收賬款是“瑕疵賬款”或者“壞賬”的風險，體現(xiàn)了物流行業(yè)積極拓展業(yè)務領域的意圖以及整合客戶和機構資源的專業(yè)能力，從而保持可持續(xù)經營。

3.2物流園區(qū)聯(lián)合資產證券化模式

目前，我國的物流企業(yè)整體規(guī)模偏小，大部分是小微企業(yè)，而企業(yè)的業(yè)務融資金額需求較大，因此這類企業(yè)的未來預期收入不穩(wěn)定，經營風險較大，基礎資產達不到證券化的標準，違約風險非常高。物流園區(qū)類企業(yè)與小微物流企業(yè)有密切的合作關系，形成了較為穩(wěn)固的供應協(xié)作關系，特別是這些企業(yè)的資金流運作具有相似性，也便于中小物流企業(yè)進行資產的聯(lián)合，相關企業(yè)在預期收入賬期、信用條件、信用政策方面具有相似性，具備進行資產聯(lián)合的現(xiàn)實基礎。此外，由于同處一個行業(yè)，信用信息更加透明、低成本化，可降低融資總體成本。聯(lián)合資產證券化還可以增強物流企業(yè)的二次融資能力，由于證券化是一種表外的融資方法，其將預期收入“脫離”資產負債表，置換成優(yōu)質的現(xiàn)金，可以有效改善企業(yè)財務結構，大大提高企業(yè)資產流動性。但聯(lián)合證券化也有不足之處，即系統(tǒng)風險控制較難，行業(yè)整體經營環(huán)境一旦變化，會導致整個行業(yè)的多數(shù)企業(yè)經營業(yè)績下滑，從而引發(fā)系統(tǒng)性風險。

3.3物流裝備設施租賃資產證券化模式

裝備設施租賃資產證券化是物流公司以可預期的設備設施租賃的收入現(xiàn)金流為支持而發(fā)行證券進行融資的過程。裝備設施租賃資產證券化具有流動性強、標準化、專業(yè)化等優(yōu)點，其本質是將固定的租賃收益換為可轉讓交易的關系。裝備設施租賃資產證券化在運作過程中，不僅表現(xiàn)為對租賃收入的重新組合，而且對租賃收入關系中的收益與風險要素進行重組與分離，使其價值重估和重新配置，從而使供應鏈各參與方均受益。由于資產證券化是以裝備設施租賃所帶來的現(xiàn)金流為支持，穩(wěn)定預期的現(xiàn)金流是進行資產證券化的重要保證。通過裝備設施等資產的有效經營，實現(xiàn)資產收益的重新估值，將符合裝備設施租賃資產證券化現(xiàn)金流要求的資產從物流公司的固定資產中“剝離”出來，形成裝備設施租賃資產證券化的實施基礎。

4我國物流行業(yè)資產證券化的建議和對策

資產證券化的目標簡言之就是為了實現(xiàn)資本的流動性和保值增值，物流企業(yè)發(fā)展速度快、業(yè)務擴展迅速的特點決定了其資本運作的迫切性。當前我國物流企業(yè)面臨來自國際物流巨頭的競爭壓力和挑戰(zhàn)，合理使用資本市場提升物流企業(yè)的競爭力，成為物流企業(yè)發(fā)展壯大的必要措施。

4.1大力推動物流企業(yè)和資本市場的互通互聯(lián)

由于歷史原因，我國物流企業(yè)對資本市場的關注度不高，從市場參與程度、業(yè)務類型到企業(yè)的運行機制都與資本方面的要求有著顯著的差距，對于物流行業(yè)業(yè)務拓展的效果和效率都將產生不利影響。長遠來看，從優(yōu)化外部經營環(huán)境的角度出發(fā)，物流行業(yè)有必要以資產證券化業(yè)務為切入點，推動物流行業(yè)與資本市場的互通互聯(lián)。

4.2逐步建立產融結合的業(yè)務管理體系

傳統(tǒng)信貸業(yè)務中，物流企業(yè)作為貸款人的角色單一，管理上強調資金安全和風險控制。而在資產證券化業(yè)務中，物流企業(yè)需要參與資本項目的整體協(xié)同運作，業(yè)務管理要求與傳統(tǒng)業(yè)務存在顯著差異。一方面通過多種資產證券化產品賺取相關業(yè)務收入，另一方面應保證現(xiàn)有的傳統(tǒng)業(yè)務和資本融合發(fā)展，通過業(yè)務流程重構設計，在依托現(xiàn)有組織架構的條件下將證券化業(yè)務納入現(xiàn)有管理體系，這是物流行業(yè)開展資產證券化業(yè)務的重要基礎。

4.3強化人才培養(yǎng)和專業(yè)團隊建設

傳統(tǒng)物流企業(yè)通過資產證券化業(yè)務來進行行業(yè)創(chuàng)新，在項目管理、業(yè)務開發(fā)、人員素質、團隊文化等多方面與傳統(tǒng)物流公司有較大差異，尤其是復合型專業(yè)人才的使用。由于參與資產證券化是物流行業(yè)進行“跨界”經營的一種大膽嘗試，對復合型專業(yè)人才的配置選撥使用變得尤為重要。物流企業(yè)必須加強復合型人才培養(yǎng)和團隊管理，建立體系化的人才梯隊和管理機制來滿足物流行業(yè)資產證券化發(fā)展的需要。

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[中圖分類號]F832[文獻標識碼]A[文章編號]1005-6432（2012）52-0065-02

1資產證券化概述

1.1資產證券化基本概念

資產證券化（asset-backed securitization，ABS）起源可追溯到20世紀60年代末的美國。關于資產證券化的定義，許多學者都有過論述。目前國內使用較為廣泛的定義是：資產證券化是指把缺乏流動性，但具有未來現(xiàn)金流收入的資產集中起來，通過結構性重組，將其轉變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土鲃拥淖C券，據(jù)以融通資金的過程。這種證券化是一種存量資產的證券化，通過證券化企業(yè)盤活了存量資源，取得了發(fā)展資金，降低了經營風險。

資產證券化這一概念包括以下三層含義：第一，證券化的“資產”是指那些缺乏流動性，但具有可預見未來現(xiàn)金收入的資產，這些資產還應具有某種同質性，即具有一定的共同特征；第二，“證券化”指一種技術，這種技術可以被稱為一種加工或轉換技術，即通過這種技術可以對原有資產中的權益進行加工轉換，然后傳遞給投資者。即將適合證券化的資產轉換成證券的過程。第三，這些資產擔保證券是有資產收入支持的、并可以在市場上進行流通和交易。資產擔保證券的收益來自于該項資產組合產生的收益，是一種具有穩(wěn)定收益的證券類憑證。投資者購買到這些資產擔保證券后，可以在市場上進行買賣和交易。這里需要指出的是，資產證券化中的“資產”不僅包括資產負債表下的資產，還包括預期未來收益。

1.2資產證券化的基本原理

資產證券化有四項基本原理，即基礎資產的現(xiàn)金流分析、資產重組、風險隔離和信用增級。第一，基礎資產的現(xiàn)金流分析構成資產證券化的核心原理，資產證券化表面上看是以資產為支撐的，而實際是以資產預期所產生的現(xiàn)金流為支撐的，沒有預期的現(xiàn)金流就無法進行資產證券化；第二，資產重組是運用一定方式和手段對資產進行重新分割和組合，將基礎資產從整體資產中“剝離”出來，真實出售給特殊目的載體，然后進行證券化操作，通過資產重組可以選擇出適合證券化的資產，并匯集組成一個資產池；第三，風險隔離原理的核心內容就是通過技術操作把基礎資產的風險和原始權益人其他資產的風險隔離開來，進而提高資產證券化的效率，以及最大化資產證券化交易中參與各方的收益。風險隔離機制是資產證券化特有的一項技術，也是與其他融資方式相比的優(yōu)勢所在；第四，信用增級是通過額外信用的引入，來分散證券化資產的整體風險，繼而相應分散投資者的風險，提高證券化資產的信用級別的多種金融手段的總稱。資產支持證券發(fā)行必須經過信用機構的評級，其評估重點是基礎資產能否及時提供足額的現(xiàn)金流，以保證證券的定期支付能力。

2資產證券化的意義

2.1資產證券化為企業(yè)創(chuàng)造了一種新的融資渠道

資產證券化在股票和債券等傳統(tǒng)的融資渠道之外，為企業(yè)提供了又一重要的融資平臺，資產證券化作為一種創(chuàng)新的融資工具可以為企業(yè)的融資難題提供有益的幫助，是拓寬融資渠道的有效補充。企業(yè)資產證券化既是對企業(yè)已有存量資產的優(yōu)化配置，又能在不增加企業(yè)負債或資產的前提下實現(xiàn)融資計劃，而且企業(yè)資產證券化特有的交易結構和技術實現(xiàn)了企業(yè)與投資者之間的破產隔離。

2.2資產證券化降低了融資成本

證券化資產結構重組后，實現(xiàn)了其信用風險與公司的整體風險相隔離；同時通過對證券化資產的信用增級，降低證券化資產的風險水平，從而降低了融資成本。

2.3增加了證券資產的流動性

通過資產證券化，企業(yè)將缺乏流動性的資產轉換成現(xiàn)金流，有效地解決了企業(yè)資產流動性不足的問題。資產證券化能夠快速地將證券化資產轉化為現(xiàn)金，并將其從原始權益人的經營資產中移出，可以實現(xiàn)表外融資，擴大了原始權益人的借款能力，原始權益人能夠較容易地從事其他投資機會。另外，資產證券化獲得的現(xiàn)金流還可以用來償還債務，降低資產負債率和利息費用，合理優(yōu)化資本結構，增加股東財富。

2.4為投資者提供了新的投資渠道

當前，我國境內投資渠道還十分有限，大量資金集中在有限的投資市場，容易造成資產泡沫，不利于了國內金融市場的平穩(wěn)發(fā)展。資產證券化無疑為投資者提供了新的投資渠道，在維護金融市場平穩(wěn)的同時，增加了投資者收益。

3資產證券化的參與主體及運作流程

3.1資產證券化的參與主體

資產證券化的參與主體主要包括：原始權益人、特殊目的主體（SPV）、信用增級機構、信用評級機構、證券承銷商、服務機構和受托人等。①原始權益人。原始權益人是基礎資產未來現(xiàn)金流的權益人，也是基礎資產的轉出方。②特殊目的主體（SPV），特殊目的主體是資產支持證券的真正發(fā)行人，設立特殊目的主體的主要目的是為了實現(xiàn)被證券化資產與原始權益人其他資產的風險隔離。③信用增級機構。信用增級機構對特定目的主體發(fā)行的資產支持證券提供額外的信用支持，即信用增級，以提高資產支撐證券的評級，保護投資者利益，并為此承擔資產證券化交易活動中的風險。④信用評級機構。信用評級機構負責對特定目的主體發(fā)行的資產支持證券進行評級，以增強投資機構信心，保護投資者利益。⑤證券承銷商。證券承銷商負責銷售特定目的主體發(fā)行的資產支持證券。⑥服務機構。服務機構主要對資產池的資產及其產生的現(xiàn)金流進行管理。⑦受托人。受托人是投資者利益的代表，受托管理基礎資產以及對資產支持證券進行償付。

3.2企業(yè)資產證券化具體流程

在整個資產證券化過程涉及多家參與主體，每個主體發(fā)揮不同的左右，在經過一系列的操作后，最終完成證券化。典型的資產證券化運作一般包括七個步驟：第一，原始權益人選擇擬證券化的基礎產，通過捆綁組合形成資產池；第二，設立特殊目的的載體SPV；第三，原始權益人將基礎資產出售給SPV；第四，信用增級機構對資產支持證券進行信用增級；第五，信用評級機構對資產支持證券進行信用評級；第六，證券承銷商對資產支持證券進行設計，在此基礎上發(fā)行上市；第七，服務機構負責現(xiàn)金流管理及償付有關費用。

4我國企業(yè)資產證券化實踐及探討

資產證券化有利于企業(yè)釋放資本，增加收益，拓寬融資渠道，緩解資金需求壓力，改善資本結構，且資產證券化具有低融資成本、低風險的優(yōu)勢，因此企業(yè)對于資產證券化有很強的需求。但由于我國的資產證券化起步較晚，企業(yè)資產證券化還處于試點階段，發(fā)展還不成熟，相關法律制度還不健全，因此目前在我國進行資產證券化的資產還是十分有限。

目前我國的資產證券化在實踐中采取了兩條路線：①以銀監(jiān)會為主導的信貸資產證券化，包括CLD和MBS/RMBS；②以證監(jiān)會主導的企業(yè)資產證券化，主要是SAMP（專項資產管理計劃）。目前信貸資產證券化在法律和實踐中都比較成熟，但是對于企業(yè)資產證券化，證監(jiān)會還處于一事一批的階段，還沒有明確的法律規(guī)范企業(yè)資產證券化。

就我國目前實際情況來看，可以用來證券化的資產主要是大型公共設施、大型公司應收款等，這些資產在我國都有較大規(guī)模，有一定的統(tǒng)計規(guī)律，統(tǒng)計資料較完備，現(xiàn)金流相對穩(wěn)定，信用級別比較高，所以比較適合進行資產證券化。而作為知識產權的無形資產，如版權、專利權、電視轉播權、有錢勘探資料等，雖然也具備了資產證券化的基本條件，但把此類資產作為基礎資產進行證券化還存在諸多障礙，如權利人及其法律關系復雜，知識產權難以獨立帶來收益，及其固有的時間性、地域性、可復制性、不穩(wěn)定性等特點，都導致對投資者吸引力降低，因此知識產權證券化在我國尚不存在實施條件。

5結論

綜上所述，資產證券化可以有效地解決企業(yè)融資困境，但由于我國金融市場深度和廣度都十分不足，金融創(chuàng)新進程緩慢嚴重影響了金融市場效率，不利于金融市場對實體經濟的支持促進作用。因此，現(xiàn)階段我國應大力推動實施資產證券化工作，重點做好資產證券化的市場監(jiān)管和法律法規(guī)的建設工作，逐步規(guī)范資產證券化的實施程序，使其真正成為解決我國企業(yè)資金瓶頸的重要渠道。

參考文獻：

[1]傅美蘭淺論我國資產證券化的基本模式選擇[J].金融財經，2008（8）：19

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說明：大型商業(yè)銀行主要包括包括中國工商銀行、中國農業(yè)銀行、中國銀行、中國建設銀行、交通銀行。其他類金融機構包括政策性銀行及國家開發(fā)銀行、外資銀行、非銀行金融機構和郵政儲蓄銀行。

在國外，住房抵押貸款是最普遍實現(xiàn)證券化的資產，而我國住房抵押貸款剛剛起步，沒有相當規(guī)模的住房抵押貸款的積累，難以形成具有相似條件、違約率及提前清償率的抵押貸款組群，無從推行資產證券化并且銀行發(fā)放個人住房抵押貸款的操作還處于試驗階段，缺乏經驗，沒有形成統(tǒng)一的貸款標準和貸款格式[5]。另外，由于我國城市商業(yè)銀行股權結構失調，國有企業(yè)控股比例偏高，不良資產大部分是與當?shù)卣?、國有企業(yè)相關的一些呆賬壞賬，產權不明晰且?guī)缀醪豢赡墚a生可預見的現(xiàn)金流，缺乏可證券化的必要條件。可見，城市商業(yè)銀行所占市場占有率較低，資產規(guī)模小，住房抵押貸款發(fā)展不完善，許多不良資產無法進行證券化，現(xiàn)階段進行資產證券化的基礎還過于薄弱。

2.城市商業(yè)銀行缺乏高素質人才技術支持不足。我國正處于銀行高速發(fā)展階段，對于專業(yè)人才的需求較為旺盛。由于地域局限、薪酬待遇等因素的影響，與國有商業(yè)銀行相比，城市商業(yè)銀行在人才引進方面處于劣勢。大量的本科、碩士畢業(yè)生將國有商業(yè)銀行作為首選，城市商業(yè)銀行難以獲得優(yōu)秀的人才支撐，一些崗位職工的受教育程度、專業(yè)素養(yǎng)、技術水平不能滿足職位要求。資產證券化是一項程序復雜、技術要求高、專業(yè)化程度高的技術，不僅要求技術人員具備極高的專業(yè)素養(yǎng)，而且要精通法律、會計、稅務等各方面知識，由此看出，城市商業(yè)銀行缺乏這方面的高級人才，現(xiàn)階段還無法為資產證券化的實施提供有效的技術支持。

3.城市商業(yè)銀行缺乏基礎資產定價能力。資產證券化過程中基礎資產的定價十分重要，與一般金融資產考慮未來現(xiàn)金流和折現(xiàn)率定價的方法不同，基礎資產的定價相對更加復雜。在對基礎資產的定價過程中需要考慮利率、償還期限、提前償付、資本市場運行狀況等多種因素[6]。在我國，城市商業(yè)銀行的不良資產主要是與當?shù)卣?、國有企業(yè)相關的呆賬壞賬，這部分資產幾乎不會產生現(xiàn)金流，與這部分資產相關的歷史數(shù)據(jù)也不完整，不能很好地服務于定價模型。此外，我國城市商業(yè)銀行也缺乏相關方面的高級人才，無法為定價提供有力的技術支持。

（二）從外部環(huán)境來講

1.信用評級制度不健全，缺乏可信賴的評級機構。信用評級是資產證券化過程中非常重要的一步。信用評級機構能否準確合理的對資產支持證券進行評級及信用評級機構的聲譽、可信度，很大程度上決定了投資者對該種證券的需求。目前，我國在信用評級方面還存在很大的問題，缺乏像國外穆迪、標準普爾一樣的被普遍接受、認可的評級機構。當前我國評級機構規(guī)模小，業(yè)務范圍狹窄，專業(yè)性較差，許多評級機構組織形式不完善，內部管理控制還有待加強，難以形成統(tǒng)一的評級標準，不能給出獨立、客觀、公平為投資者信賴的評級結果，這無疑將使資產證券化的效果大打折扣。

2.資產證券缺乏有效、穩(wěn)定的需求主體。資產證券化過程的成功離不開有效、穩(wěn)定的需求主體，只有將資產證券推銷出去，資產證券化過程才算完成。從國外的發(fā)展經驗來看，機構投資者風險承受能力較強，資金實力較為雄厚，是資產證券的最主要的購買者，然而在我國，社會保障基金、證券投資基金、保險公司、商業(yè)銀行、信托機構等機構投資者的情況不容樂觀，難以形成長期穩(wěn)定的需求。此外，我國法律也對保險公司、社會保障基金等的投資渠道進行了嚴格限制，一定程度上也限制了對資產證券的需求。

參考文獻

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[8]王俊壽.我國商業(yè)銀行資產證券化的體系設計[J].南開經濟研究，2002，（2）：26-29.

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1資產證券化概述

資產證券化（AssetSecuritization）是20世紀70年代以來國際金融領域最重要的金融創(chuàng)新之一，它起源于美國，最初應用于住房抵押貸款市場，之后迅速擴展到其他領域。許多市場經濟比較發(fā)達的國家以及東南亞等新興市場國家都采用了這項金融創(chuàng)新技術，并在實際運用中不斷完善和發(fā)展。

1.1資產證券化的本質及運作原理

資產證券化的運作原理有三個：第一，資產重組原理是指發(fā)起機構或特殊目的載體（SpecialPurposeVehicle——SPV）為成功發(fā)行證券，采用一定的方式和手段，對納入資產池中的資產進行重新配置與組合，從而實現(xiàn)資產收益的重新分割與重組，使之符合資產證券化對基礎資產的要求。第二，風險隔離原理的核心內容是在資產證券化過程中，通過將基礎資產的風險和其他資產風險的隔離來提高資本運營效率，從而給資產證券化參與各方帶來收益。第三，信用增級原理是指在發(fā)行證券之前，由SPV運用一定的手段對將要發(fā)行的證券進行整體的信用增級，這樣可以提高證券化產品的信用級別，更好地吸引投資者，并且還能降低融資成本。

1.2資產證券化的流程

資產證券化的運作流程一般包括：證券化資產的剝離和重組；組建特殊目的載體；發(fā)起人與特殊目的載體簽訂交易合約，將資產組合中的標的資產出售給特殊目的載體；信用評級與信用增級；特殊目的載體在經過信用評級后，在資本市場上發(fā)行證券、籌集資金；特殊目的載體用發(fā)行證券取得的收入向發(fā)起人支付價款；實施資產管理，建立投資者應收積累金；特殊目的載體向證券投資者償還債券。

2資產證券化的會計確認處理

資產證券化不僅給金融業(yè)帶來了巨大的變化，也給會計領域提出了問題。資產證券化的問題主要是發(fā)起人對證券化資產的終止確認問題。即發(fā)起人將資產轉讓給SPV，應確認為真實出售將其從發(fā)起人報表中移除（表外確認），還是確認為一項融資擔保保留在發(fā)起人的資產負債表中（表內確認）。對于這一問題處理，在國際上經歷了三種處理方法。

2.1風險報酬分析法

風險報酬分析法具體做法是：當發(fā)起人實質上轉讓了與資產相關的幾乎所有風險和報酬時，證券化交易被視為銷售，證券化資產將被停止確認并移出資產負債表，通過證券化所募集的資金則作為轉讓資產的收入，同時還要確認相關損益；但若發(fā)起人仍保留轉讓資產實質上幾乎所有的風險和收益時，證券化交易被視為擔保融資，證券化資產仍繼續(xù)在發(fā)起人資產負債表中確認為一項資產，通過證券化所募集資金被確認為發(fā)起人的負債。

風險報酬法強調只有當與某項金融資產相關的風險與報酬實質上發(fā)生轉移時，出讓方才終止確認該資產。但是隨著資產證券化業(yè)務的日趨復雜，大多數(shù)情況下風險和報酬并非全部轉移。風險報酬法帶有明顯的形式重于實質傾向，以法律形式作為會計確認基礎具有較大的主觀意向性，易于被人為操縱。

2.2金融合成分析法

金融合成分析法的核心在于控制權決定資產的歸屬，而且承認金融資產和負債能分割成不同的組成部分。此法將已經確認過的金融資產的終止確認問題與金融資產的轉讓合約所產生的新的金融工具的確認問題區(qū)分開來。只要資產證券化交易發(fā)生后，發(fā)起人放棄了對所轉讓基礎金融資產的控制權，資產證券化交易就可認為是銷售交易，所轉讓的基礎金融資產就應該終止確認；反之，資產證券化交易發(fā)生后，若發(fā)起人并沒有放棄對基礎金融資產的控制權，則可認為是融資活動，其所轉讓的基礎金融資產就要繼續(xù)保留在發(fā)起人的資產負債表中。

2.3后續(xù)涉入法

后續(xù)涉入法以“沒有后續(xù)涉入”作為銷售確認標準，拋棄了現(xiàn)行基于“控制權轉讓”的終止確認標準。它要求只要轉讓方對被轉讓資產的全部或部分存在任何的后續(xù)涉入，不考慮其后續(xù)涉入的程度，與后續(xù)涉入有關的這部分資產不符合終止確認的條件，視為擔保融資；不涉及后續(xù)涉入的那部分資產則應終止確認，視為銷售。與以往的概念不同，后續(xù)涉入法下的被轉讓資產被視為可以分割的單元，并對每個細分的單元考察其是否符合終止確認的條件。因此，一項資產轉讓可能導致一部分資產被終止確認，另一部分資產則未被終止確認。這一做法使資產的風險和報酬的轉移與其控制權的轉移達到統(tǒng)一，更加符合資產證券化業(yè)務的要求，更能反映其實質。

3資產證券化會計處理對財務和稅收的影響

3.1財務影響

資產證券化會計處理可以分為表外處理和表內處理兩類。這兩種確認方法將帶來不同的財務影響：表外處理將流動性較差的證券化資產從資產負債表中轉出的同時確認損益，通?？梢越档桶l(fā)起人的資產負債率，改善其資本結構，有利于發(fā)起人再融資，且有積極的財務影響；表內處理將證券化資產保留在資產負債表內，將獲得的資金確認為借款，通常會提高發(fā)起人的資產負債率，不利于發(fā)起人再融資，具有消極的財務影響。

實踐中，資產證券化的目的在于將流動性差的資產轉變?yōu)楝F(xiàn)金收入，且多數(shù)公司關心財務報表的負債水平，希望保持適度的財務杠桿比率。而金融機構為提高資本充足率，也希望減少風險資產的總額，因此發(fā)起人都傾向于將證券化作為銷售處理。

3.2稅收影響

資產證券化過程中要涉及的稅種較多，包括所得稅、營業(yè)稅、印花稅等。如果將資產證券化作為一項“真實銷售”作表外處理，發(fā)起人將確認相關的損益。我國稅法規(guī)定發(fā)起人對確認的收益應繳納企業(yè)所得稅，確認的損失可沖抵應納稅所得。發(fā)起人向SPV轉移資產作為銷售資產處理應征營業(yè)稅，并按購銷合同稅率征收印花稅。因資產證券化業(yè)務往往涉及金額巨大，對其征收營業(yè)稅將帶來沉重的稅收負擔，在一定程度上抵消了證券化融資的成本優(yōu)勢。另外，如果將資產證券化作為“擔保融資”來進行表內處理，發(fā)起人不確認損益，從而不需要繳納所得稅。另外，發(fā)起人向SPV轉移資產屬于轉移質押資產，可以不用繳納營業(yè)稅，但應按借款合同稅率繳納印花稅。

參考文獻

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前言：企業(yè)資產證券化的融資方式可為企業(yè)的發(fā)展帶來有利的價值，因而對企業(yè)資產證券化進行深入的了解與分析，進而更好的將其應用于企業(yè)的運作流程中是非常有必要的。以下就是對中國國有企業(yè)資產證券化融資的意義和應用模式等的詳細闡述，并在闡述的過程中指出了此種融資方式應用的優(yōu)勢，望其能為我國國有企業(yè)融資方式的進一步創(chuàng)新與發(fā)展提供有利的文字參考。

一、我國國有企業(yè)資產證券化融資的意義

對于我國國有企業(yè)資產證券化融資的意義的分析可以從以下幾個方面入手：第一，企業(yè)資產證券化融資方式的應用改變了原有的企業(yè)融資中存在的流動資金量較少的問題，為企業(yè)的發(fā)展與投資提供了長期流動的資金。進而促使國有企業(yè)在擔負著巨額銀行債務和企業(yè)債務的情況下，通過資產證券化的融資方式，也可改善企業(yè)的資金狀況；第二，資產證券化的融資方式與其他的融資方式相比需投入成本較低，因而當國有企業(yè)處在改革的歷程中時，通過資產證券化的融資方式可減少資金的流失，為企業(yè)贏得更大的經濟效益；第三，企業(yè)資產證券化融資方式最為重要的意義就是可以減輕國有企業(yè)的負債壓力，進而促使其在發(fā)展的過程中，有能力償還部分的債務，以此來緩解企業(yè)存在的負債的問題，并致使企業(yè)逐漸向盈利的方向轉變[1]。

二、我國國有企業(yè)資產證券化融資的可行性分析

（一）國有企業(yè)資產證券化融資的動力加大

近年來我國國有企業(yè)針對其現(xiàn)狀和問題構建了“產權分明、政企分開、管理科學”的制度，在制度建立后，人們對融資方式的應用理論有了進一步的認識與了解。因而為了滿足國有企業(yè)降低風險投資的欲望，要求我國相關部門應采取相應的措施來推動國有企業(yè)對資產證券化融資方式的應用，進而為國有企業(yè)的發(fā)展打下良好的資產基礎。

（二）國有企業(yè)的可證券化資產規(guī)模擴大

國有企業(yè)資產證券化融資要求企業(yè)必須具備大規(guī)模低壞賬率等特點，而隨著社會的不斷發(fā)展，目前大部分國有企業(yè)早就具備資產證券化融資的基礎，因而此現(xiàn)象的發(fā)生，推動了國有企業(yè)的可證券化資產規(guī)模的進一步擴大。2008年11月，我國針對國有企業(yè)的發(fā)展問題提出了十項措施，其中就包括對基礎設施的構建。因而可以看出，隨著我國經濟的不斷發(fā)展，國有企業(yè)推行資產證券化融資是勢必可行的。

三、我國國有企業(yè)資產證券化融資的應用模式探討

（一）國有企業(yè)的應收賬款

國有企業(yè)的應收賬款是在為消費者提供服務的形式下形成的，因此其具有低風險和高流動性的特點。而在國有企業(yè)資產證券化融資的應用模式中要求國有企業(yè)的應收賬款必須具備以下三個條件：第一，要求國有企業(yè)的應收賬款的質量必須達到一定的標準，而應收賬款歷史損失水平決定了國有企業(yè)的應收賬款的質量，因此我國國有企業(yè)在應用資產證券化進行融資的過程中要考慮企業(yè)的應收賬款的歷史損失情況是否符合融資的要求。對于此現(xiàn)象，我國國有企業(yè)在發(fā)展的過程中，應根據(jù)企業(yè)的實際情況構建一個損失的準備金，以便確保在利用資產證券化進行融資的過程中應收賬款的質量能與資產證券化融資的要求相一致；第二，要確保證券化應收賬款的規(guī)模符合資產證券化融資方式，以便在應用此融資方式的過程中可減小企業(yè)成本投資的資金量；第三，要求國有企業(yè)資產證券化融資時要盡量縮短應收賬款證券化的時間[2]。

（二）國有企業(yè)的基礎設施收費

隨著經濟的不斷發(fā)展，我國國家資金不足的問題得到了徹底的解決，但是從2007年的調查結果來看，我國國有企業(yè)的投資以占62.3%屈居首位，可見我國基礎設施的建立仍然存在著被國有企業(yè)所壟斷的現(xiàn)象，而針對此現(xiàn)象，我國在2008年投入了4萬億元的資金用于基礎設施的建立，從而可以看出我國基礎設施的建立勢必可行。因而在基礎設施較為完善的基礎上實施國有企業(yè)資產證券化的融資方式，可有效控制國有企業(yè)基礎設施收費問題。在國有企業(yè)資產證券化的融資模式下，基礎設施收費的項目主要包括公共交通和橋梁的使用等，而由于政府管d對其實施了有效的掌控，因而基礎設施收費將一直保持穩(wěn)定的狀態(tài)。從以上的分析可以看出，國有企業(yè)資產證券化對于企業(yè)的發(fā)展具有重要的意義，因此在國有企業(yè)基礎設施收費穩(wěn)定情況下，應推動資產證券化融資方式的應用。

（三）資產支持證券發(fā)行人SPV的選擇

企業(yè)、SPV與投資者三者之間的證券化資產是我國國有企業(yè)資產證券化融資中最基礎的交易方式，因此為了促使企業(yè)資產證券化交易的順利進行，企業(yè)相關部門應根據(jù)企業(yè)的發(fā)展方向和發(fā)展目標選擇一個符合企業(yè)發(fā)展特點的模式來構建SPV。SPV主要有兩個類型：第一，是信托型SPV，在這種類型中SPV扮演著受托人的角色，因而在這種類型下，SPV要根據(jù)企業(yè)的實際情況向企業(yè)發(fā)行信托收益證書，而信托一般又可分為兩種，其中授予人信托與所有者信托相比具有更好的股權性；第二種類型是公司型SPV，公司型SPV與信托型SPV相比，其優(yōu)勢在于可證券化一個或多個企業(yè)，進而可更好的滿足我國國有企業(yè)對資產證券化融資的要求[3]。

結論：綜上可知，隨著社會的不斷發(fā)展，我國國有企業(yè)資產證券化迎來了新的發(fā)展機遇，而由于資產證券化融資方式的應用可以緩解國有企業(yè)的負債壓力，因而在國有資產可證券化的規(guī)模逐漸擴大的前提下，應強化對我國國有企業(yè)資產證券化融資方式的應用。以便在此融資方式下，我國國有企業(yè)可在發(fā)展中贏得更大的經濟效益，并同時致使我國的國有經濟也隨之實現(xiàn)有效的提升。（作者單位：中央財經大學）

參考文獻：

篇（7）

P2P網(wǎng)貸的債權轉讓模式本身就屬于類資產證券化業(yè)務

P2P網(wǎng)貸誕生于英國，發(fā)展于美國。但英國的純平臺模式（Zopa）與美國的債權轉讓模式（Lending Club）有著較大差別，后者是通過實際上是通過由P2P平臺與第三方銀行（webbank）進行的一項債權轉讓交易，P2P平臺在事實上扮演了證券承銷商的角色，因而美國的P2P網(wǎng)貸監(jiān)管歸口到SEC（（Scurities And Exchange Commission，美國證券交易委員會），而在P2P網(wǎng)貸平臺銷售的票據(jù)被定性為有價證券范疇。以Lending Club為例，雖然Lending Club平臺由借款人和投資人直接進行借貸交易，但資金交易的一部分實際上是中介干預的，其目的是為了規(guī)避各州的個人貸款許可執(zhí)照申請，并為全美國范圍內的借款人提供貸款，名義上由WebBank（注冊在猶他州的銀行）發(fā)放貸款給借款人，并獲得借款人簽發(fā)的承兌票據(jù)。WebBank將承兌票據(jù)轉讓給Lending Club，而LendingClub則為WebBank提供由投資人提供的資金。然后平臺向投資人發(fā)行一個獨立的票據(jù)作為投資回報以及附著在該票據(jù)的借款收益權。因此，投資者做出的投資是一個收益權票據(jù)，而不是一個實際的貸款，并等待借款人償還貸款，最后通過平臺來支付，平臺則收取一定的服務費用。

我國的宜信公司借鑒了Lending club模式，衍生出了“專業(yè)放貸+債權轉讓”的新模式，其流程如下：宜信總裁唐寧以個人的身份給有貸款需求的人借款，之后他再把他的債權轉讓給有需求的投資人。并用借款人支付的貸款利息支付投資人的投資收益。當投資人的投資期滿，宜信公司再為投資人支付來自借款人的本息償付，或者由唐寧親自回購。

（1）基礎債權資產是通過借款人和唐寧簽訂借款合同而形成。先由宜信公司利用其搭建的幾個平臺匯集各類資金需求者。其次，唐寧運用自然人的身份與借款人簽訂借款合同，以此獲得未來具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎債權資產來形成資產池。對比Lending club，宜信以唐寧替代了Webbank來作為債權人。

（2）借貸資產被唐寧以信托方式轉讓給宜信公司。宜信公司通過信托對唐寧所擁有的借貸資產進行管理和使用。而宜信公司則扮演了SPV的角色，購買了信貸資產，使得基礎資產從原始債權人轉移到證券化發(fā)起人手中。然而，宜信公司并非我國金融體系內的金融機構，信托業(yè)務并不屬于其運營范圍。

（3）宜信公司將其受托的信貸資產由宜信旗下財富管理公司進行結構性重組之后形成滿足不同投資者需求的各類 P2P 理財產品。投資者通過宜信的P2P平臺來購買這些理財產品，從貸款人還款的利息按期得到收益。若投資人的理財產品到期時，借款人的借款期限還沒到，則由宜信公司將其回購并支付本息。從而完成了類證券化的一個完整的流程。

可見債權轉讓模式的P2P流程本身從事的就是類資產證券化性質的業(yè)務，P2P平臺扮演了證券承銷商的角色，所銷售的理財產品也是結構化的證券化產品。而宜人貸P2P網(wǎng)貸目前有ABCD四個信用級別，以風險最高的D類借款為主。

P2P網(wǎng)貸+小貸公司的類資產證券化

除了像宜信這樣的債權轉讓模式的P2P網(wǎng)貸平臺外，還有一些P2P網(wǎng)貸平臺與小貸公司合作，開展了小貸公司信貸資產的非標資產的證券化業(yè)務。

PPmoney成立于2012年年底，原名“萬惠投融”，于2014年4月更名為PP money。截止2016年8月，該平臺累計成交量突破862億元，是國內第一個與小貸公司合作并將小貸公司的信貸資產進行類證券化的網(wǎng)貸平臺。其證券化之路始于2014年3月推出的 “安穩(wěn)盈-小額信貸資產權益”系列。該產品的設計結構帶有典型的證券化性質，但從法律主體而言，我國目前的信貸資產證券化的相關法規(guī)中，所承認的信貸資產支持證券的發(fā)起機構與受托機構，皆不包括小貸公司、P2P網(wǎng)貸機構以及其他民間借貸機構，因此PPmoney從事的僅是類證券化業(yè)務。

PPmoney的主要流程如下：

（1）小貸公司與其客戶簽訂合同并為其發(fā)放貸款，從而獲得信貸資產并建立債權債務關系，并由這些未來產生穩(wěn)定現(xiàn)金流收益的基礎債權組建形成證券化資產池；

（2）資產收益權被小貸公司打包后轉讓給廣東太平洋資產管理有限公司（是PPmoney的母公司），由后者受托到當?shù)氐慕鹑诮灰姿鶄浒赣涗?，并在其平臺掛牌交易；

（3）由PPmoney合作的保理公司接受廣東太平洋的委托，把在交易所掛牌上市信貸資產包摘牌退市，此時廣東太平洋資產管理公司、當?shù)亟鹑诮灰姿约氨＠砉?，他們的行為加總所充當?shù)氖且粋€SPV的作用；

（4）保理公司通過PPmoney網(wǎng)貸平臺，將小貸收益權份額以理財產品的形式分割轉讓給多名投資人；

（5）投資者所購買的理財產品到期時，小貸公司股東承諾對投資人的理財產品進行回購。

雖然從表面上來看，對可能出現(xiàn)的小貸公司回購違約風險，該產品設置了三重保障：第一重擔保為小貸公司股東，第二重擔保為第三方擔保公司，第三重擔保為平臺回購。但整個類證券化過程形成一個閉環(huán)，此時發(fā)起人也即擔保人。除與小貸公司合作外，P2P網(wǎng)貸平臺還與典當行合作，如2014年11月PPmoney也推出了安穩(wěn)盈典當小額信貸資產收益權產品。

P2P網(wǎng)貸+房地產的類資產證券化

租金證券化模式―懶投資。YOU+國際青年社區(qū)與P2P公司懶投資達成合作，通過將YOU+未來獲得的租金現(xiàn)金流，轉化成固定收益項目賣給投資人的方式來募集資金，將募集的資金用于開發(fā)后續(xù)項目。YOU+國際青年社區(qū)與P2P理財公司懶投資合共推出6款金融產品，融資期限短的1個月，最長一年期，年化收益率分別為7.5%～12.5%，融資采取等額本息方式還本付息，這該產品從性質上可以看做是一個ABS（Assets backedSecuritization），即以項目所屬的資產為支撐的證券化融資方式。

房地產眾籌。與此相關的還有近年來發(fā)展起來的房地產眾籌，即房地產商通過互聯(lián)網(wǎng)平臺向投資者為其房地產項目募集資金的模式。多個房地產項目以分散風險，房地產企業(yè)也可以通過大眾籌方式向投資者籌得資金。如2015年6月萬達和快錢推出的“眾籌1號”即使典型的代表，其發(fā)行規(guī)模數(shù)十億，但投資門檻為1000元，期限為7年，預期租金年化收益為6%，預期物業(yè)增值年化收益率6%，該眾籌產品將大幅度突破私募200個份額的限制，從性質上看該產品就是一個“準REITs（Real Estate InvestmentTrusts，房地產信托投資基金）”。 國內很多房地產企業(yè)、尤其是面臨流動性壓力的次線房地產企業(yè)都打算嘗試證券化融資，通過互聯(lián)網(wǎng)渠道讓大眾進行投資，形成“準REITS”來增強房地產開發(fā)，而國內相關REITS的法律仍然處于灰色地帶。

除了信貸資產外，P2P網(wǎng)貸機構類證券化業(yè)務涉及的資產還包括信托資產、證券資產等。

P2P網(wǎng)貸類資產證券化的風險

P2P網(wǎng)貸類資產證券化業(yè)務的法律風險。

在2016年8月前，P2P網(wǎng)貸的類資產證券化業(yè)務處于灰色地帶，沒有成文的法律法規(guī)對其概念和業(yè)務范圍進行明確的約束和限定。在2015年先后頒布的《關于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導意見》（以下簡稱《意見》）和《網(wǎng)絡借貸信息中介機構業(yè)務活動管理暫行辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《辦法》）中，《意見》指明了P2P網(wǎng)貸的監(jiān)管機構為銀監(jiān)會，明確提出了P2P網(wǎng)貸平臺僅僅作為網(wǎng)絡小額借貸的中介信息平臺，允許提供并撮合資金供給者和資金需求者達成交易的中介信息服務。但《辦法》明確規(guī)定P2P平臺不得設立資金池，不得提供擔保，不得拆分項目期限。但類證券化業(yè)務必然會觸及上述監(jiān)管紅線，。

P2P網(wǎng)貸類證券化實施主體存在合規(guī)風險。在目前我國法律法規(guī)體系下，資產證券化的發(fā)起人和SPV都應當是獲得監(jiān)管機關核準或通過注冊程序的金融機構，而P2P網(wǎng)貸類資產證券化的實際發(fā)起人或類SPV機構均不被監(jiān)管認可。此外對于P2P網(wǎng)貸類證券化過程中各主體機構的關聯(lián)關系也處于灰色地帶。

房地產的P2P類證券化不受監(jiān)管支持，監(jiān)管層關于ABS 的負面清單中，涉及與不動產有關的禁項規(guī)定“因空置原因不能產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的租金債權”和“待開發(fā)或在建占比超過 10%的不動產（保障房除外）及其收益”，不可成為基礎資產。

P2P網(wǎng)貸類資產證券化產品存在較大信用風險

首先，就資產質量而言，我國現(xiàn)有資產證券化市場中的發(fā)起人一般是金融機構、企事業(yè)單位、資產往往具有穩(wěn)定現(xiàn)金流，市場中發(fā)行的產品基本以AAA級和AA+級的高信用等級產品為主，雖然近兩年信用層次更加多樣，但仍以優(yōu)良資產為主，尤其是信貸ABS中，有90%的產品評級為AAA級。而P2P網(wǎng)貸類資產證券化產品的發(fā)起人主要為小貸公司、典當行等，所發(fā)放的貸款主要面向中小企業(yè)和個人，具有資金量小、期限短、借款人的信用風險高等特點，采取打包形式的債權轉讓，轉讓過程中資金和資產的匹配難以核實、資產信息不透明風險難以把控。隨著國內經濟下行，中小微企業(yè)信用風險增加，容易導致系統(tǒng)性風險。其次，就增信手段而言，P2P網(wǎng)貸類資產證券化產品主要依靠內部增信，外部增信主要依靠第三方融資擔保公司。值得注意的是，規(guī)范的資產證券化產品主要在銀行間市場交易，被機構投資者持有，風險主要由機構投資者承擔；P2P平臺類證券化產品的投資人卻主要是個人，被證券化的資產如出現(xiàn)違約，小貸機構（或房地產企業(yè)及其他企業(yè)）的信用風險則通過P2P網(wǎng)貸平臺向普通公眾傳遞。美國監(jiān)管就將P2P網(wǎng)貸資產證券化定性為次級貸款證券化。

P2P網(wǎng)貸類資產證券化面臨較嚴重的流動性風險

即便是規(guī)范的資產證券化產品，其流動性也遠低于債券市場平均水平，如中央國債登記結算有限責任公司托管的信貸ABS，2015年的換手率僅為7.44%，而2015年債券市場整體換手率為172.7%。P2P網(wǎng)貸平臺類證券化產品幾乎沒有二級市場，不存在流動性可能。

網(wǎng)貸類資產證券化存在制度風險

一是業(yè)務流程中權威評級機構和發(fā)行中介機構的缺失，對于P2P網(wǎng)貸類資產證券化整體流程缺少相應的監(jiān)管機構監(jiān)管，也沒有權威且專業(yè)中介服務機構（如會計事務所、律師事務所和資信評級機構）介入，導致信息披露嚴重不足；二是P2P網(wǎng)貸類證券化過程缺少信息披露制度，尤其是各個主體之間具有關聯(lián)關系，且該模式從發(fā)起人、摘牌方、轉讓方到回購方，幾乎都是平臺及其關聯(lián)公司，尤其是自2014年以來，商業(yè)保理與P2P的融合發(fā)展已成趨勢，這樣就會形成資金池閉環(huán)，導致暗箱操作或引發(fā)系統(tǒng)性風險。

P2P網(wǎng)貸類資產證券化面臨潛在道德風險

第一，P2P網(wǎng)貸類證券化沒有實現(xiàn)真正的破產隔離。破產隔離是資產證券化的核心環(huán)節(jié)，是風險管理的關鍵步驟，其目的是當發(fā)起人破產時，被證券化的資產不被認定為發(fā)起人的破產財產。破產隔離的內涵包括資產轉移的真實銷售、SPV本身的破產隔離。但是，目前我國的 P2P 網(wǎng)貸類資產證券化產品因監(jiān)管限制不能組建特殊目的載體，自然也就不能真正實現(xiàn)破產隔離和“真實銷售”，被證券化的資產仍然和發(fā)起人有債務關系。第二，P2P網(wǎng)貸類證券化各主體間的關聯(lián)關系極易引發(fā)道德風險，不排除出現(xiàn)自融式操作。

此外，由于類證券化涉及的資產除信貸資產外，還有信托資產、證券資產，因而易形成混業(yè)風險。

監(jiān)管措施及建議

2016年8月24日，銀監(jiān)會、工業(yè)和信息化部、公安部、國家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室四部委聯(lián)合《網(wǎng)絡借貸信息中介機構業(yè)務活動管理暫行辦法》（簡稱《暫行辦法》），與之前的征求意見稿相比，新的暫行辦法將12條負面清單擴充為13條，增加了禁止網(wǎng)貸機構進行債權轉讓，即不得從事開展資產證券化業(yè)務或實現(xiàn)以打包資產、證券化資產、信托資產、基金份額等形式的債權轉讓行為。此外，禁止關聯(lián)交易被取消，變成了禁止自融和變相自融。P2P網(wǎng)貸機構的資產證券化的沖動遭遇最嚴監(jiān)管。同時，《暫行辦法》還進一步明確了網(wǎng)貸機構是信息中介而不是信用中介，網(wǎng)絡借貸金額應當以小額為主，并設置了借款人的借款上限。面對監(jiān)管的收緊，現(xiàn)存2400多家P2P機構有12個月的調整過渡期進行整改。尤其文中提到的幾類P2P網(wǎng)貸機構受沖擊較大，宜人貸在《暫行辦法》出臺后股價暴跌，市值蒸發(fā)22%。

但這些監(jiān)管細則仍然面臨執(zhí)行和落地的問題：

一是對于類資產證券化和債權轉讓模式來說，此次出臺的細則并沒有被完全“一刀切”從《暫行辦法》表述來看，更多注重“資產包”這一概念，但是單筆債權并不夠成資產包，這位大額的單標債權轉讓留下了操作空間。

二是雖然確立了銀監(jiān)會和地方政府的分層監(jiān)管制度，但實行的是“備案制”而非“牌照制”，但P2P網(wǎng)貸本質仍然是金融，個人認為牌照制度更具有合理性。

三是需要明確平臺的退出機制，如果P2P網(wǎng)貸平臺解散、被撤銷或破產，如何保護廣大投資人的利益。

篇（8）

（一）所謂的資產證券化，就是將金融機構或其他企業(yè)持有的缺乏流動性、未來能產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產，通過

一定的結構安排，對其風險和收益進行重組，以原始資產為擔保，創(chuàng)設可以在金融市場上銷售和流通的金融產品（證券）。

（二）資產證券化的種類。資產證券化包括實體資產的證券化、信貸資產證券化、證券資產證券化和現(xiàn)金資產證券化。

二、資產證券化的基本流程（如圖1）

三、可進行證券化的資產基礎條件

（一）能在未來產生可以預測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流量

（二）現(xiàn)金流量的期限、結構清晰

（三）保持一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄

（四）本息的償還分攤于整個資產的存續(xù)期內

（五）原所有者已持有該資產一段時間，且資產達到一定的信用標準

（六）該資產具有標準化、高質量的合同條款

四、資產證券化與發(fā)行企業(yè)債券相比所具有的獨特性與優(yōu)勢

（一）傳統(tǒng)的企業(yè)債券融資方式以企業(yè)自身的產權為清償基礎，企業(yè)對債券本息的償付以企業(yè)的全部法定財產為界。資產證券化本息的償還不是以企業(yè)產權為基礎，而是以證券化的資產為限。

（二）反映在資產負債表上，發(fā)行債券時資產負債同時增加，負債率會提高；而通過資產證券化后，由于表外融資，資產一增一減，負債率不會發(fā)生變化。

（三）如果發(fā)起人的整體信用不夠好，但有一些比較好的資產，那么，以資產證券化的融資方式通過“資產重組”過程后，由于資產證券化的信用評級將主要看資產而非像發(fā)行債券那樣進行信用評級主要看企業(yè)，因此取得的評級將比發(fā)行債券的評級高，從而大大降低了企業(yè)的融資成本。

（四）發(fā)行債券的目的是唯一的，就是籌資。資產證券化最主要的目的也是籌資，但在證券化的情形下，發(fā)起人通過恰當使用資產證券化所特有的交易構架，在實現(xiàn)籌資目的的同時能夠有效實現(xiàn)其他目標，如把資產從資產負債表中移出，發(fā)起人獲得低成本的資金，把長期資產轉化成流動性較強的資產等。

五、煤炭企業(yè)以采礦權收益進行資產證券化的可行性

（一）采礦權收益證券化的總體方案

通過成立spv將募集到的資金專門用于向煤炭企業(yè)購買未來特定時期的不超過基礎資產預期收益金額的采礦權收益（煤炭銷售凈現(xiàn)金流量），通過內部、外部信用增級方式提高采礦權收益的信用級別，用該采礦權收益向計劃份額持有人（證券持有人）支付本息。

（二）煤炭企業(yè)進行資產證券化的前提條件

從實質上看，煤炭企業(yè)的采礦權收益方案已具備了“一個核心，三個基本原理”的資產證券化的本質特征。煤炭企業(yè)的采礦權收益具有能夠產生穩(wěn)定的、可預測的現(xiàn)金流收入；原始權益人已持有該資產一段時間，且信用表現(xiàn)良好；資產的歷史記錄良好，違約率和損失率較低等宜于進行資產證券化的資產所必備的條件，因此通過采礦權收益組建資產池，有利于實現(xiàn)資產證券化。

（三）煤炭企業(yè)采取資產證券化方式融資的有利方面

1．不增加負債的同時，獲得新的增量資金

煤炭企業(yè)以采礦權收益進行的資產證券化采用的是表外融資的模式，因此在移出資產的同時，煤炭企業(yè)將獲得新的增量資金，使得發(fā)起人在不影響資產負債率的情況下，獲得了發(fā)展資金。

2．資金使用靈活

煤炭企業(yè)資產證券化融資，其實質是對未來一定時期凈現(xiàn)金流的買斷，而對募集資金的使用并無限制。因此，與銀行貸款、發(fā)行股票等傳統(tǒng)融資方式相比，資產證券化融資具有資金使用靈活的特點，便于煤炭企業(yè)整體調配使用資金。

3．規(guī)避宏觀政策風險

在政府實施銀根緊縮政策的趨勢下，依賴銀行貸款的煤炭企業(yè)，其發(fā)展將受到制約。而資產證券化項目則由于募集資金在企業(yè)資產證券化發(fā)行時已經一次性全部到位，即可規(guī)避此類風險。

4．規(guī)避行業(yè)風險

煤炭行業(yè)具有明顯的周期性特征，因此，取得銀行貸款的難易程度、貸款利率的高低與行業(yè)景氣度密切相關。資產證券化項目不僅可使煤炭企業(yè)在資產證券化發(fā)行時全部募集的資金到位，更可在未來3~5年期內向擔保銀行支付對價，保證了資金的使用安全。

5．籌資成本較低

與目前享受優(yōu)惠政策的同期銀行貸款利率（即按照基準利率下浮10%）的票面利率相比，實施資產證券化項目融資的成本能降低約60~100個基點。

6．資金使用期限較長

目前管理層對于發(fā)行5年期、具有一定規(guī)模的資產證券化產品持支持的態(tài)度。與期限在一年以內的流動資金貸款或逐年評議的長期貸款相比，資產證券化項目融資無疑具有資金使用期限較長的特點，有助于煤炭企業(yè)長期建設項目的資金使用需求。

7．具有良好的社會、經濟影響

企業(yè)資產證券化作為國內新興的金融衍生產品，在相關法規(guī)、細則尚未完善的背景下，能夠順利實施完畢，對于煤炭企業(yè)而言，不僅抓住了一次融資的優(yōu)良先機，鋪展開一個融資潛力巨大的良好平臺，更于無形中在全國范圍內起到了宣傳、樹立企業(yè)形象的作用。

（四）資產證券化程序

1．成立spv。由投資機構組建一個特別目標公司spv。在組建spv時必須做到：債務限制、設立獨立董事、保持分立性、滿足禁止性要求。

2．信用增級。為吸引投資者并降低融資成本，必須對資產證券化產品進行信用增級，以提高發(fā)行證券的信用級別。對于煤炭企業(yè)的信用增級可采用內部信用增級和外部信用增級兩種方式。內部信用增級通過發(fā)行優(yōu)先級債券和次級債券的方式實現(xiàn)。外部信用增級主要通過金融機構擔保的方式來實現(xiàn)。

3．信用評級。在完成信用增級后，由評級機構進行正式的發(fā)行評級，并向投資者公布最終的評級結果。信用等級越高，表明證券的風險越低，從而能夠降低發(fā)行成本。

4．發(fā)售證券。由spv在資本市場中發(fā)行證券募集資金，并將資金用于購買被證券化的資產。

5．資產出售。spv獲得募集資金后，先支付聘請的各專業(yè)機構的相關費用，再以《資產購買協(xié)議》的方式由spv向煤炭企業(yè)購買采礦權收益，實現(xiàn)資產的真實出售。

6．服務商實施資產和資金管理。服務商對基礎資產組合進行管理，其管理的主要內容是收取、記錄采礦權收益產生的現(xiàn)金流收入，并把全部收入存入托管銀行的收款專用賬戶中。

7．清償本息。spv委托托管銀行按時足額向投資者支付本息。本息清償完畢，各種合同終止，全過程結束。

（五）融資成本分析

1．直接融資成本。（1）利息，即支付給資產支持證券投資者的收益，根據(jù)約定的收益率按期支付；從聯(lián)通收益計劃的票面利率來看，一年期資產支持證券的利率為2.8%。（2）中介費用，主要是管理費、擔保費、托管費、律師費、評級費、評估費、其他費用（包括發(fā)行費、上市交易費、登記清算費用等），上述中介費用合計為每年融資額的1%左右。

2．采礦權收益計劃融資成本與銀行貸款融資成本比較。測算假設：每年的基礎資產規(guī)模初步假設為4億元，計劃賬戶的資金存款利息按金融同業(yè)活期存款利息計算，用于比較的銀行貸款基準利率采用下浮10%之后的銀行同期貸款利率。

方案（一）

發(fā)行總規(guī)模為本金12億元，為期3年，逐月等額償還本息；

現(xiàn)金流入：11.76億元（扣除管理費等中介費用凈額），于計劃成立日流入；

現(xiàn)金流出：每月末支付等額本息3479萬元。

方案（二）

發(fā)行總規(guī)模為本金20億元，為期5年，逐月等額償還本息；

現(xiàn)金流入：19.35億元（扣除管理費等中介費用凈額），于計劃成立日流入；

現(xiàn)金流出：每月末支付等額本金3594萬元。

方案（三）

假設發(fā)行到期日分別為6個月、12個月、18個月、24個月、30個月、36個月等不同期限的共6組產品，每個產品的規(guī)模相等，均為2億元，發(fā)行總規(guī)模為12億元；

一年以內的產品到期一次還本付息，一年以上的產品于到期年份前各年末支付上年利息，到期后一次性支付本年的利息和到期本金。

現(xiàn)金流入：11.75億元（扣除管理費等中介費用凈額），于計劃成立日流入；

現(xiàn)金流出：每半年的第5個月月末、第6個月月末分別將1億元資金劃入托管賬戶，用于各期應償還的本金；每半年支付各期產品凈利息。

上述三個模擬方案的融資成本如表1。

六、煤炭企業(yè)在進行資產證券化中須注意的問題

作為一種在國內開始發(fā)展的較新的融資工具，煤炭企業(yè)進行資產證券化過程中需要注意以下幾個問題：

篇（9）

資產證券化（Asset Securitization）是指使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程，主要是將缺乏流動性的資產，轉換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動性。顯然，資產證券化是通過在資本市場和貨幣市場發(fā)行證券籌資的一種直接融資方式。一般來說，資產證券化分為兩個級別。一級證券化主要是指商業(yè)票據(jù)、公司債、股票等，二級證券化則是所謂狹義的資產證券化。這里所討論的是二級證券化。在證券化過程中，主體把具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、租約、應收賬款和其他缺乏流動性的資產包裝成可以市場化的、具有投資特征的附息證券。所以說這既是一種融資方式，又是一種融資技術，也可說是一種工具。人們把缺乏流動性的資產進行適當組合，并轉化為一種更自由地在資本市場上發(fā)行和出售的融資工具。當人們把缺乏流動性但具有穩(wěn)定未來現(xiàn)金流的資產，作為基礎資產，通過結構重組和信用增級，發(fā)行可供資本市場投資的證券，這樣的一種融資方式就是資產證券化。

一個完整的證券化融資的大體流程有五個步驟：第一步，發(fā)起人（sponsor）把應收帳款即要證券化的資產出售給特殊目的機構（Special Purpose Vehicle，SPV），或者是SPV機構主動購買可證券化的資產。第二步，SPV將購買的應收賬款進行組合。匯集成資產池（Assets Pool），以便其能夠支持特定期限和收益可供投資的標準化證券。第三步，信用增級。通過金融機構擔保，使證券在違約時投資者能得到補償。第四步，信用評級。由專業(yè)的評級機構對證券產品的優(yōu)劣作出判斷。第五步，證券的發(fā)售和售后服務。以該資產池所產生的現(xiàn)金流為支撐，在金融市場上發(fā)行有價證券融資，一般由投資銀行（investment bank）承擔融資顧問和證券承銷商的職能，發(fā)行證券，最后用資產池產生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。這五個步驟完成了完整的資產證券化過程，其流程如圖1。

在資產證券化的因素構成當中，監(jiān)視資產池運行狀況和收取本金、利息的機構，稱為服務人（servicer），服務人一般由發(fā)起人擔任，為了更有效監(jiān)督服務人行為，又得有受托管理人（trustee）監(jiān)督之。受托管理人就成了投資者的代表，承擔關注資產池運營狀況，監(jiān)督服務人行為，代付本金和利息等。

從這一過程中可以看出，資產證券化與傳統(tǒng)證券化的形式是不相同的。傳統(tǒng)證券化是企業(yè)在證券市場上發(fā)行股票或企業(yè)債券，以直接融資，而資產證券化是在已有信用關系，如貸款、應收賬款等基礎上產生的存量資產的證券化。這樣的資產證券化有效分擔和降低了各種金融風險，極大的提高了金融機構的資本運營能力，而且還通過對初級產品的加工，提高了貸款組合的質量，規(guī)避或分散了各種風險，使證券的擔保人和投資人等眾多市場參與者都能從中獲得可觀的經濟收益。

二、資產證券化的經濟效應

資產證券化的各方都可以產生收益。發(fā)起人可以在應收帳款的出售和融資途徑得到好處。當它真實出售應收賬款時，獲得了資金流動性，使可能出現(xiàn)的風險轉移了。特別是一些流動性不足或明顯短缺的公司企業(yè)，重要一條就是補充流動資金。而流動性還具有投資和贏利的機會，商業(yè)銀行即是把出售抵押貸款獲得的資金再貸款，以放大自己的獲利能力。在融資途徑方面，資產證券化是一種資產融資，這就讓投資者如企業(yè)等多了一種融資方法的選擇。以往只有股權融資和債權融資兩種方式。途徑的增多，可以改善選擇方的福利。實際上，資產證券化使參與各方都能獲得收益。SPV作為中間人，在投資者和發(fā)起人之間，承擔橋梁作用。SPV的運作，讓投資者獲得投資機會，讓發(fā)起人獲得融資，而它自己則收取服務費用；融資顧問和證券承銷商，如投資銀行，也經過自己的專業(yè)服務，拓展業(yè)務范圍，獲得服務收入；評級機構憑借專業(yè)技能，給證券進行客觀評級，也獲得服務收入；增級機構起著分擔投資者風險的作用，因而也獲得風險承擔的補償；服務人和受托人則是由自己的業(yè)務，借助信息優(yōu)勢和和規(guī)模效應，為投資者提供售后服務，因而也獲得一定的收益，投資者主要是多了風險少的投資機會，因而獲得更多的福利機會。這樣所有各方都在資產證券化流程中，獲得收益，這就符合了經濟發(fā)展的目的。資產證券化完成了風險在交易各方之間的再分配，使得交易各方都獲得一定程度的好處，并促進了金融經營的分工協(xié)作，形成規(guī)模經濟，這顯然是一個帕累托改進，提升了效率。

上述討論的資產證券化經濟效益是理想狀況下的結果。當然，資產證券化也存在著不少的風險，資產證券化有可能會引起通貨膨脹，導致產出波動。就是說，如果某個因素或結構體，出于貪婪本性，為利潤最大化而超越道德底線，背離了游戲規(guī)則，就會導致正常秩序發(fā)生動蕩，引起反應，導致經濟危機。

以評級機構為例，說明違例所導致的不同結果。評級機構主要承擔對證券資質的評級，如果它能發(fā)揮自己的職責，能客觀作出評價，以確保其沒有問題，達到必要的投資等級，那么，投資者的風險就會處于可控范圍之內。如果它沒有正確評價的能力，或者是自己缺乏足夠的激勵無法作出客觀判斷，評級機構就會面臨囚徒困境難題，影響它的正確評級判斷。假設市場上只有A、B兩家評級機構，如果他們都堅持客觀評價，或都隱瞞事實，它們就可能平分市場份額；如果其中一家堅持客觀評價另一家隱瞞事實，隱瞞者將獲得全部生意，反之亦然。市場上的這兩家評級機構形成的支付矩陣如圖2所示。

在這個矩陣格局中，兩家評級機構可能存在著一個占優(yōu)勢的策略，即兩家都選擇隱瞞事實以免得罪SPV而失去生意，這就會使投資者蒙受損害。這類狀況在實際中確實存在。事實證明，幾年前的次貸危機爆發(fā)造成巨大災難，其中一個極為重要的原因，就是評級機構沒有履行好作為獨立機構的應有職責，反而有欺詐行為，它們的道德風險問題沒有得到有效控制。

因此，資產證券化是利弊俱存、天使與魔鬼并現(xiàn)的，是有一定道理的。特別是，資產證券化的運行規(guī)律有一條：在短期金融市場運作中會加速貨幣流通，從而促進了產出的增加，而在長期行為中則會引起通貨膨脹，導致產出的波動。對于這些問題，如果能找到資產證券化的缺陷，創(chuàng)新方法應對之，改進其運行機制，就有可能盡量規(guī)避和控制風險，特別是遏制行為人的貪婪，促成資產證券化的優(yōu)勢和功能上揚，控制其金融風險。

三、資產證券化的發(fā)展前景

近年來，我國資產證券化發(fā)展成就是有目共睹的。投資者、發(fā)起人和廣大業(yè)者，都獲得了資產證券化帶來的效益。數(shù)據(jù)統(tǒng)計證明，我國融資規(guī)模急劇擴張，這與資產證券化是分不開的。圖3揭示了我國十年來的各種融資的規(guī)模狀況。但由于國際金融危機爆發(fā)，同時受國內宏觀經濟金融政策調整影響，近年來，監(jiān)管機構出于審慎原則和對資產證券化風險的擔憂，延緩了市場發(fā)行速度，并于2008年年底暫停不良資產證券化試點。近年來，相關活動開始恢復，現(xiàn)在已有住房貸款證券化、汽車消費貸款證券化、學生貸款證券化、商用農用醫(yī)用房產抵押貸款證券化、信用卡應收款證券化、設備租賃費證券化等，各類銀行也增加了相關的經營內容，多種模式并行。諸多的活動進展，加快了我國銀行、證券、信托等金融市場的融合，增強了銀行信貸資產的流動性，增加了金融產品的種類，促進了金融創(chuàng)新。

事實上，我國資產證券化未來發(fā)展前景是非常明朗的。我們既不盲目樂觀，超越市場發(fā)展實際急于冒進，也不能因噎廢食，顧忌金融危機而放棄資產證券化進程。這主要是因為資產證券化的優(yōu)勢是明顯的，其存在的風險，業(yè)經諸多因素的優(yōu)化，是盡可能得到控制的。當前及今后一個較長的時期，我國資產證券化的發(fā)展繼續(xù)呈現(xiàn)如下趨勢。

（一）強化實踐，提升認識 加強實踐和認識提升，為的是因應因利除弊之需。由于資產證券化的巨大促進作用和存在的問題，使人們感受到，在金融市場上，必須把握其利弊，有效運作，完善機制，才能逐步做大這一交易，推進經濟社會發(fā)展。如上所述，我們可概括出資產證券化的利弊有如：一是增加融資渠道，能使企業(yè)獲得流動性，資產證券化作為一種新的融資方式，能夠高尚企業(yè)處境，增加企業(yè)流動資金。二是刺激市場發(fā)展。特別是充實商業(yè)銀行本金，改善其經營狀況，同時能刺激消費，促進產業(yè)發(fā)展。三是實現(xiàn)風險的再分配，讓風險大家分擔，因而能促成市場發(fā)展平衡，實現(xiàn)帕累托改進，促進分工協(xié)作和效率提高。四是評級機構面臨博弈難題，它總是傾向于追求自身利益最大化而忽視投資者的利益。五是短期行為能促進貨幣加速流通，長期則可能會引起通貨膨脹，引發(fā)金融危機。對這些基本的利弊態(tài)勢，必須明確了解，以利決策，推行資產證券化，促其健康發(fā)展。

（二）增加資產證券化發(fā)起機構 資產證券化是一項重要的融資創(chuàng)新手段，不但政策性銀行和大型商業(yè)銀行可以采用，而且中小商業(yè)銀行也可以采用。當前，我國大銀行資金充裕，中小商業(yè)銀行面臨的資金約束仍比較大，受業(yè)務規(guī)模和融資渠道的局限，我國中小商業(yè)銀行核心資本不足的問題更為突出。在資金來源、資本金方面的壓力更大、緊迫性更強，中小商業(yè)銀行利用證券化釋放的資本可以實現(xiàn)穩(wěn)健的擴張經營，提高競爭力。為此，未來推行資產證券化的金融機構將逐步增多，甚至可以包括商業(yè)銀行、政策性銀行、城市銀行、農村信用社、信托投資公司、財務公司、金融資產管理公司、金融租賃公司等。

（三）資產證券化的資產類別將持續(xù)拓寬 近年來，我國已廣泛開展了個人住房抵押貸款、基礎設施中長期貸款證券化等方面的試點。隨著金融市場的逐步成熟，從優(yōu)質的信貸資產開始，下一步可逐步推廣到各種金融資產和非金融資產的證券化，包括消費信貸的證券化、應收賬款的證券化、不良資產的證券化和保險風險的證券化等，實現(xiàn)信貸資產的拓廣、信貸資產向非信貸資產擴展。

（四）擴大資產證券化投資群體 沒有投資群體，資產證券化是搞不起來的。把投資者激勵起來，使之參與到資產證券化進程中去，這是今后一段時期有關部門的重要任務。這需要培植市場，培育投資者。從國際市場的情況看，保險公司、養(yǎng)老基金、共同基金、銀行、貨幣市場基金、REITS、儲貸協(xié)會等機構投資者日益成為資產證券化市場的主要參與的市場主體。而我國正在與國際市場接軌，市場經濟、金融市場在逐步成熟，資產證券化投資群體逐步擴大，是一重要趨勢。

（五）完善資產證券化機制，防控金融風險 為了避免資產證券化的弊端，規(guī)避和防范風險，資產證券化的運行機制需要建立健全和完善，特別是加強管理，致力于相關機構的資質提高，提升從業(yè)者的道德素質，通過社會風尚培植、職業(yè)教育和法律規(guī)范，推進金融市場文明建設，并加大防范力度，有效規(guī)避和方法資產證券化的各種風險。

總之，作為一種融資工具，資產證券化的優(yōu)勢和推進金融市場、經濟社會發(fā)展的功能作用是明顯的，其對市場各方所產生的經濟效益是可觀的。同時又存在著各種風險。發(fā)展我國的資產證券化，務必明確這些客觀事實。目前，我國的資產證券化尚在發(fā)展初級階段，機制建構、制度保障、法治規(guī)范和服務質量等，都屬于肇始階段，還需要政府部門和廣大業(yè)者共同努力，營造資產證券化發(fā)展的完備條件和良好環(huán)境。而執(zhí)著努力的結果會促成我國資產證券化市場的蓬勃發(fā)展，其趨勢是必然的，其前景是明朗的。

參考文獻：

篇（10）

二、P2P在我國發(fā)展中遇到的窘境

P2P金融是個人與個人間的小額信貸，作為撮合供求雙方的中介平臺，幫助借貸雙方約定金額、還款時間、還款利率、還款方式等合同信息。對于借款人，具有交易便捷、快速、交易成本低等優(yōu)點，投資者即貸款人，可以挑選借款項目決定借出金額。我國目前網(wǎng)貸平臺超過2000家，歸納起來平臺模式有四種：第一，P2P平臺作為擔保機構，不吸收儲蓄，不放貸款，只提供金融信息服務。一筆借款需求可以由多個投資人投資。平臺可以和大型擔保機構聯(lián)合擔保，提高安全度，對于急需用錢的借款人，可以在相應平臺進行債權轉讓。第二，債權合同轉讓模式，即平臺自身發(fā)放貸款獲取債權，將其拆分成不同金額、期限的投資產品。一邊對接資產，一邊對接債權，債權必須大于資產，否則就是轉讓不存在的債權，存在非法集資的嫌疑。第三，大型金融集團推出的互聯(lián)網(wǎng)金融服務平臺，其注冊資本大，具有小平臺不具有的優(yōu)勢，如陸金所，業(yè)務由集團旗下的擔保公司擔保、全額擔保、專業(yè)團隊做線下審核，內部風控體系嚴格，成本也相對較大。第四，一筆借款項目只由一個借款人投資，周期一般較長，產品認可度高，但流動性差。

在過去的2015年倒閉的P2P平臺700余家。原因主要有幾下幾方面：第一，平臺以幫助項目融資的名義，實則進行非法集資，隨后攜款潛逃。第二，平臺挑選的借款人質量差，違約率高，導致平臺無法收回成本。第三，沒有專業(yè)的風控體系和準備金，在系統(tǒng)風險發(fā)生或部分壞賬發(fā)生時，無法應對。第四，P2P行業(yè)魚龍混雜，引起投資人的恐慌擠提，使平臺一時無力償還而倒閉。幫助P2P平臺健康運營不僅保護了廣大投資者，也將促進我國金融體系的健康發(fā)展。

三、P2P資產證券化及其優(yōu)勢

（一）P2P資產證券化的參與主體和運作流程

P2P資產證券化，即把P2P平臺上的貸款債權作為基礎資產，發(fā)行證券的過程。具體過程是，由P2P平臺作為發(fā)起人，組合小額貸款的債券作為基礎資產，平臺針對借款人的信用及項目風險程度，確定不同的利率、借款金額及還款方式等合同信息。特殊目的機構可以是資產管理公司、信托公司、基金公司和證券公司，買入債權，經過內部增級過程，根據(jù)違約率、信用等級等信息加工成不同需求等級的證券，再經過信用評級機構的評估，公布信用等級報告，給投資者依據(jù)。在P2P平臺中銷售證券產品，基礎資產產生的本金及現(xiàn)金流由銀行代為托管，證券發(fā)行由相關機構審核監(jiān)管。

（二）對于P2P資產證券化的嘗試

此前深圳聯(lián)金所和PP money 試水P2P資產證券化，PP money的“安穩(wěn)盈”和聯(lián)金所的“聯(lián)金穩(wěn)財”，和小貸公司簽協(xié)議買入債權，然后將債權轉讓給資產管理公司，通過P2P平臺向投資者出售。2015年5月12日PP money和深圳聯(lián)金所的相關產品被銀監(jiān)會叫停。這兩種類證券化產品存在隱患有：1、保理公司和資產管理公司充當了資產證券化過程中SPV的角色，但不同的是發(fā)行的產品沒有經過內部增級，僅僅是債券的轉讓；2、沒有評級機構對發(fā)行的產品進行評級，產品信息不透明，投資者投資沒有依據(jù)；3、證券化產品的發(fā)行需要有權威機構的審核，PP money和聯(lián)金所的產品打“球”試圖繞過監(jiān)管機構發(fā)行證券化產品，引起監(jiān)管層的擔憂；4、沒有資金托管方，不能保證小貸公司與pp money 勾結欺騙投資者的行為。

（三）P2P資產證券化的倒逼機制

1、SPV在P2P平臺上購買債權，出于自身資產安全性考慮，SPV會監(jiān)督P2P平臺對于貸款人資質的審核，減少壞賬率，提高平臺風控能力。SPV從P2P平臺直接購買債權，避免了P2P平臺虛擬貸款合同等詐騙行為，也防范了建立資金池。

2、投資者在P2P平臺上購買證券份額，平臺無法吸收公眾存款。

3、整個證券化運作中，P2P以中介的身份存在，不承擔較大風險，保證平臺精進審核業(yè)務，專注于中介服務，為雙方提供優(yōu)質信息。

4、P2P資產證券化還可以使以下幾方面問題得到改善：第一，提高抵押貸款項目信息披露，防止欺詐；第二，增強P2P行業(yè)透明度，由銀行作為托管人，專業(yè)SPV進行資產證券化，評級機構進行評級，回歸P2P平臺作為中介的角色；第三，市場的監(jiān)督，幫助平臺甄別優(yōu)質借款人，減少道德風險；第四，提高P2P產品的流動性，增強市場活力；提高P2P平臺的進入門檻，使魚龍混雜的市場亂象得到改善。

四、建立P2P資產證券化的建議

對于P2P資產證券化實施，有以下幾方面建議：

第一，設置準入門檻，準備門檻應包括P2P平臺注冊資本規(guī)模、平臺信用資質、平臺風控能力，保證P2P有能力選擇好的基礎資產，能找到好的合作伙伴得到市場認可，并且有一定的風險抵御能力。

第二，規(guī)定基礎資產的范圍，對于基礎資產未來不能保證穩(wěn)定現(xiàn)金流的，不應納入資產證券化范圍，對于債權中風險高的，也不能納入到資產池中。

第三，規(guī)定資產證券化的參與主體和必要流程，及內部增級的規(guī)定。

五、結束語

我國資產證券化起步晚，發(fā)展規(guī)模不大，將資產證券化和互聯(lián)網(wǎng)金融結合，可以優(yōu)化互聯(lián)網(wǎng)金融的業(yè)務形式、減小其經營風險、規(guī)范其業(yè)務流程，相應的對于我國資產證券化的發(fā)展也有一定的促進作用，能豐富市場參與主體的經驗，促進證券化市場的法律法規(guī)健全，信用體系、評級機構的不斷完善。P2P資產證券化這一設想目前實施條件還需完善，但隨著我國金融市場的不斷發(fā)展，P2P資產證券化將有實施的可能，期待著我國金融市場變成一個有廣度、深度和彈性的市場。

（作者單位：蘭州財經大學）

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篇（11）

一、資產證券化理論簡述

1．資產證券化的含義。資產證券化是指通過在資本市場發(fā)行證券籌資的一種直接融資方式。資產證券化的概念有幾種不同的表述方式，其中美國證券交易委員會（SEC）界定資產證券化是“將企業(yè)（賣方）不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變成為資本市場上可銷售和流通的金融產品的過程。在該過程中存量資產被賣給一個特設交易載體（SPV）或中介機構，而SPV或中介機構通過向投資者發(fā)行資產支持證券以獲取資金”。這就是說，資產證券化將缺乏流動性但能夠產生可預見現(xiàn)金流收入的金融資產匯集起來，使之形成一個資產池，通過結構性重組，將其轉換成在金融市場上可以出售和流通的證券，并據(jù)以融資。資產證券化的核心在于對金融資產中的風險與收益要素進行分離與重組，使其定價和重新配置更為有效，從而使參與各方均受益。資產證券化有多種形式，主要有金融資產證券化（商業(yè)房地產抵押貸款支持證券化、汽車貸款債權證券化、租賃債權證券化以及應收賬款債權證券化）和不動產證券化（不動產有限合伙、不動產投資信托）。

2．資產證券化產生的理論基礎。資產證券化起源于20世紀70年代美國商業(yè)銀行為轉嫁信用風險而進行的金融創(chuàng)新，最早它是商業(yè)銀行由于受到投資銀行和共同基金的沖擊，為提高自身的競爭力和改善經營狀況而創(chuàng)造的一種金融衍生產品。它是近30年來世界金融領域最重大和發(fā)展最迅速的金融創(chuàng)新工具。支持資產證券化的理論有如下四類：

（1）預期收入理論。預期收入理論的產生遠早于資產證券化的產生，二者在時間上雖然相距甚遠，但預期收入理論已蘊含著資產證券化的思想成分。預期收入理論認為，無論是貸款或者是證券的變現(xiàn)能力，都是以未來收入為基礎的，即便是長期貸款，只要有借款人的收入作保證，就不至于影響銀行的流動性，它所強調的不是放款的用途，也不是擔保品，而是借款人的預期投入。資產證券化強調證券化資產未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流，正是借鑒這一思想并以此為基礎的。因此可以說，預期收入理論的思想是資產證券化的理論來源。

（2）金融創(chuàng)新制約理論。該理論指出，金融產品創(chuàng)新是一個組織對它所受制約的反應，制約的內容主要包括法規(guī)、競爭以及風險等。銀行資產證券化是在金融業(yè)革新浪潮中產生的一種資產管理創(chuàng)新，它同樣是在金融行為與金融環(huán)境的沖突中誕生的?？梢?，金融創(chuàng)新制約理論解釋了銀行資產證券化的產生，即銀行資產證券化是對金融法規(guī)（如《巴塞爾協(xié)議》及各國金融管制法等）的具體實施，而強化金融業(yè)的競爭和分散風險的動機則是銀行資產證券化的兩大動力。

（3）資金缺口理論。資金缺口是指那些在一定時限內到期或需要根據(jù)最新市場利率重新確定利率的資產與負債（即利率敏感性資產與利率敏感性負債）之間的差額。用公式表示為：資金缺口（GAP）=利率敏感性資產（RSA）-利率敏感性負債（RSL）。當市場利率變動時，資金缺口的數(shù)值會直接影響到銀行的利息收入。一般而言，銀行資金缺口的絕對值愈大，則銀行承擔的利率風險也就愈大。而銀行通過實施資產證券化，則有助于轉移自身的風險。

（4）持續(xù)期缺口理論。持續(xù)期是由美國經濟學家弗雷德里克麥考勒于1938年提出的，最初它是作為衡量固定收益?zhèn)膶嶋H償還期的一個概念。20世紀70年代后，隨著西方各國商業(yè)銀行面臨利率風險的增大，持續(xù)期概念被逐漸推廣應用于所有固定收入金融工具市場價格的計算上，也應用于商業(yè)銀行資產負債管理之中。持續(xù)期是固定收入金融工具所有預期現(xiàn)金流入量的加權平均時間，或是固定收入金融工具未來現(xiàn)金流量相對于其價格變動基礎上計算的平均時間。

3．資產證券化的流程。資產證券化的實施步驟如下：

（1）確定融資目標并組建基礎資產池。交易發(fā)起人（即原始權益人）根據(jù)自身融資需求確定融資目標，選擇適合證券化且符合融資目標的基礎資產組成資產池。

（2）設立SPV。SPV是資產證券化運作的關鍵性載體，其主要職能涵蓋了整個資產證券化的運作流程。

（3）資產出售或委托。設立SPV之后，交易發(fā)起人將基礎資產出售給SPV。在資產出售以后，即使發(fā)起人遭到破產清算，已出售資產也不會被列入清算財產范圍，即實行基礎資產與發(fā)起人資產的“破產隔離”。

（4）信用增級。對證券化資產進行信用增級，目的是吸引更多的投資者并降低融資成本，使證券的信用水平更好地滿足投資者的需要，提高所發(fā)行證券的信用等級。

（5）信用評級和證券發(fā)售。證券化資產信用增級后，SPV將再次聘請信用評級機構對將要發(fā)行的證券進行發(fā)行評級。證券評級后，評級機構還要進行跟蹤監(jiān)督，并隨時根據(jù)資產信用質量的變化，對已評定的證券級別進行調整。之后，將由證券承銷商負責向投資者發(fā)售證券。

（6）支付資產購買價格。SPV從證券承銷商那里獲得證券發(fā)行收入后，先向聘請的各專業(yè)機構支付相關費用，再按資產買賣合同規(guī)定的購買價格，把發(fā)行收入支付給發(fā)行人。

（7）資產管理與資產收益回收。服務商對基礎資產組合進行管理，收取、記錄資產組合中產生的現(xiàn)金流收入，并將全部收入存入事先指定的受托銀行，受托銀行按約定建立專門賬戶，并按時向投資者支付本金和利息。

（8）還本付息。在規(guī)定的證券償還日，SPV將委托受托銀行按時足額地向投資者支付本息。

二、我國資產證券化的現(xiàn)狀

20世紀90年代初，我國金融界就開始了資產證券化的探索：1992年，海南三亞開發(fā)建設總公司發(fā)行2億元的地產投資債券；2004年4月，中國工商銀行寧波市分行第一次采用資產證券化方式處置26.02億元債權資產；2005年3月，國家開發(fā)銀行和中國建設銀行分別獲準進行信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化的試點，隨后，國家開發(fā)銀行的41.77億元“開元2005-1信貸資產支持證券”和建行的30.19億元“建元2005-1個人住房抵押貸款信托”成功發(fā)行。從整體上看，我國資產證券化的市場規(guī)模較小，交易尚不活躍。據(jù)有關統(tǒng)計，從2005年我國發(fā)行第一只證券化產品到2008年10月，資產證券化產品總金額為620億元人民幣。而在近幾年中，我國債券市場發(fā)展迅速，到2008年9月發(fā)行債券已經達到145000億元的規(guī)模，而資產證券化產品占比僅為0.4%。值得欣喜的是，盡管目前國際金融市場正面臨波動，然而我國的資產證券化并沒有停止發(fā)展的步伐。2008年，中信銀行與招商銀行各自在10月10日和10月31日發(fā)售完成了其首單以對公貸款為基礎資產支持的證券化項目。浙商銀行于2008年11月中旬發(fā)行額度為6.96億元的中小企業(yè)信貸資產支持證券，浙商銀行由此成為國內首家開展中小企業(yè)信貸資產證券化試點的金融機構。

在中信銀行的信銀2008-1CLO項目中，基礎資產池金額總計40.77億元人民幣，并以資產池本息現(xiàn)金流為基礎發(fā)行了三檔優(yōu)先級證券、一檔次優(yōu)先級證券以及一檔次級證券。其中：A1-1檔與A1-2檔固定利率優(yōu)先級證券分別定價年利率4.45%與4.65%；A2檔浮息優(yōu)先級證券定價一年期存款利率再加0.99%；B檔次優(yōu)先級證券定價一年期存款利率再加2.28%。在招商銀行的招元2008-1CLO項目中，基礎資產池金額總計40.92億元人民幣，并以資產池本息現(xiàn)金流為基礎發(fā)行了兩檔優(yōu)先級證券、一檔次優(yōu)先級證券以及一檔次級證券。其中：A1檔固定利率優(yōu)先級證券定價年利率4.26%；A2檔浮息優(yōu)先級證券定價一年期存款利率再加1.40%；B檔次優(yōu)先級證券定價一年期存款利率再加2.35%。

三、我國進一步實施資產證券化的必要性

1.資產證券化有助于化解不良資產。我國銀行業(yè)作為間接融資的主體承擔了經濟發(fā)展的大部分風險，而資產證券化的引進則為我國的銀行業(yè)提供了一條減少和降低資產風險的有效途徑。通過資產證券化運作，銀行可以對其資產負債結構進行必要的調整，優(yōu)化資產負債結構，提高銀行抗風險能力；通過資產證券化運作，銀行還可以將部分信貸資產轉化為現(xiàn)金資產，提高資本充足率，改善銀行的經營狀況。而對企業(yè)來說，資產證券化可以給企業(yè)提供一條擺脫三角債困擾、化解應收賬款長期掛賬難題的新途徑。

2.提供了更為廣泛的融資、投資渠道。實施資產證券化有利于擴大企業(yè)的融資手段，企業(yè)融資除了發(fā)行股票和企業(yè)債券、向銀行貸款，還可以使用資產證券化對企業(yè)資產進行結構性調整，將沉淀的資金盤活，將呆滯的資產變現(xiàn)，既可解決企業(yè)資金短缺的難題，又能變不良資產為有用資產，化解企業(yè)財務風險，還可提高企業(yè)資本運作的效率。同時，資產證券化為社?；?、保險商、證券投資基金和其他投資者提供了新的投資工具，提供了更為廣泛的投資渠道。另外，資產證券化的分級結構可以滿足不同投資者的不同風險偏好，還能吸納社會上的部分游資，有助于緩解流動性過剩問題。

3.有助于促進耐用消費品行業(yè)的發(fā)展。住宅、汽車等耐用消費品行業(yè)是資金密集型行業(yè)，需要長期、穩(wěn)定的貸款支持。由于我國利率市場化程度不高，因而銀行不愿意發(fā)放固定利率貸款。而實施資產證券化可解決房貸、車貸難的問題。一般來說，房貸和車貸都需要比較長的還款周期，銀行可以通過資產證券化加快現(xiàn)金周轉、提高效益，這樣，銀行發(fā)放固定利率貸款的意愿增強，耐用消費品行業(yè)融資渠道單一問題便得以解決。從這個角度來看，資產證券化有助于促進房地產、汽車等耐用消費品行業(yè)的繁榮。由上述分析可見，資產證券化拓寬了銀行的融資、投資渠道，有利于銀行提高效率和效益。當前的金融危機有著其自身的深刻原因，而資產證券化作為一種商業(yè)銀行資產負債管理手段和創(chuàng)新工具，不應因此次金融危機而被否定。適當?shù)慕鹑趧?chuàng)新對于我國的金融市場和資本市場都是十分必要的，應當繼續(xù)鼓勵和支持實施資產證券化。

四、實施資產證券化面臨的問題

1.資本市場不夠發(fā)達。資產證券化的發(fā)展，需要一個成熟的、有一定廣度和深度的資本市場。就目前而言，我國的資本市場還不夠成熟，市場仍帶有一定的行政色彩。