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公司在金融交易中，如一般的交易一樣，都存在著名的“檸檬”問題。“檸檬”問題來自買者和賣者有關資產質量信息的不對稱。賣者知道資產的真實質量，買者不知道，只知道資產的平均質量，因而只愿意根據平均質量支付價格。由于市場調節和動態平衡，質量高于平均水平的賣者就會退出交易，只有質量低的賣者進入市常

借款人（在此指應收款出售人）比借出人（在此指資產池證券的購買人）更了解公司的情況，他們可能夸大公司資產的質量。在金融體系中，不是所有金融機構都有足夠的信息估價出預期或潛在的賠償責任，如果沒有大量的時間、精力和金錢投入，將無法很清晰地了解公司資產的真實質量。因此，借出人只愿意以“檸檬”價格購買借款人的資產，此價格是以借出人對資產的最壞估價為基矗如果，借款人能為借出人提供公司資產不是“檸檬”的證據，將得到較高的價格。

1公司應收款的信息

資產證券化有助于公司了解和證明公司資產不是“檸檬”資產。如果一公司將證券化它的應收款，可請求專業評估機構（利率公司和保險機構）使公司應收款變得更易于評估，應收款被標準化。即確定它們的期限、文件和承諾支付標準。對于應收款，這個過程，有些很容易，有些相當難。而對于某些應收款，應用資產證券化方法根本就不值得。

利率公司和保險機構的評估技巧和資產證券化的交易結構是同步發展的。這些交易利用了特殊的交易技巧，例如資產池的大小和依組成部分細分，為資本市場投資者提供了大量投資和取得收益的機會。資產池太小，利率公司和保險機構不會積極參與和刺激專業技巧。如果交易量很小，發展資產證券化技巧也不值得。人能利用許多技巧，但這些技巧只有在很大交易量時才會采用資產證券化技巧。因此，融資的應收款資產池相當大，以美國為例，資產池資產一般超過一億美元。資產證券化過程中的資產池可以依組成部分細分。例如，應收款可以依地理位置和其它指標細分，如果一家公司無法為資產池提供足夠的應收款，可以組成一個多出售人的資產池。

保險和超值抵押，也會有利于減少應收款的信息成本。評估包括大量有關價格風險的必需信息，價格風險也被保險了。保險機構愿意為利率公司評估的“BBB-AAA”證券提供保險。利率公司的最大資產是品牌，如果信用評估錯誤，它只在品牌上受損失。而保險公司既在品牌上受損失，同時也會產生金錢損失。

2整個公司和公司證券的信息

資產證券化的投資者不具備必要的專業知識和技巧，不能獨立地評估應收款的真實質量，而依靠利率公司和保險機構的評估結果。利率公司和保險機構具有世界一流的評估技巧和專業知識，評估質量也更精確。投資者使用它們的技巧，可以理解資產支持證券的期限，也能估計在不同情況下資產支持證券的償還情況。不同的投資者的專長不同。

總而言之，資產證券化可使公司的總信息成本減少。從專業角度考慮“檸檬”問題，資產證券化可幫助公司以很少的費用證明它們的資產不是“檸檬”資產。特殊資產池的評估風險與整個公司資產的評估風險不同，所需的技巧也不同。不同的金融機構擅長評估的風險不同。

資產支持證券的風險主要是資本市場投資者的評估風險。無需多言，金融體系中不著名的小公司的信息成本高，有以下原因：它們的評估費用很昂貴；不確定性大，賠償的可能性相當大；它們的業務可能相當專業，但可能遭受無法解決或模糊的監管制度；評估的量少影響信息的收集。這些公司有相當嚴重的“檸檬”問題。（在此稱之為“檸檬”企業）。

應收款畢竟不是已獲得的收益，而只是對未來收益的可能性估計。因此，資產證券化交易中各組成部分對實際交易的估計結果差別必須相當校否則，交易將無法進行。例如，借款人認為它的資產信用風險為“A”，而借出人卻認為為“C”，交易將無法進行。購買者和出售者對應收款收益估計達成共識后，操作將很易于實施。

對公司資產估價，這將涉及到它的預期、潛在的承諾支付和管理水平等等，只考慮公司和特殊資產比考慮整個公司的資產更容易。購買者和出售者對整個公司資產的估價達成共識，比對應收款估價達成共識更難更昂貴。特別是對于一個“檸檬”企業，難度更大。應收款只是一種要求第三方還款的權利，是公司的特殊資產。公司很難影響應收款發行后的價值。因此，“檸檬”企業和非“檸檬”企業的應收款估價的難度差不多。而把“檸檬”企業作為一個整體，估價的難度遠遠大于非“檸檬”企業。換言之，“檸檬”企業的估價需要更專業的技巧，同時帶來的收益也更大。公司的“檸檬”資產中，最易于處理的是應收款。當公司的應收款證券化后，當然，公司的未來收益能力將會下降。而對公司的其它資產，仍然存在“檸檬”問題，但不會更壞。而由于“檸檬”資產的數量下降，公司的“檸檬”問題減少。

資產證券化后公司的“檸檬”問題減少，可認為是一個好的消息。但應收款在公司通常是最好最有價值的資產，公司的應收款質量比其它資產的質量高或高得多，公司沒有正當的理由和特殊原因出售它。

資產證券化交易存在兩種相反的解釋：一種解釋是好的消息，公司的總價值將增加。好消息不會增加應收款的價值，它的價值決定于應收款的承諾

支付者，不會受公司現在和將來價值影響，公司也不必拖延融資速度。好消息將增加公司剩余資產的價值，當公司下一次通過資產證券化融資后，剩余資產價值將更高。因此，公司可獲得凈收益。

另一種解釋可能是壞消息。資本市場購買者對公司質量的信息是不完全的，可能認為公司是一個投機者，公司可能處于一種財務困境時，而作出的融資計劃。參與的利率公司和保險機構更偏愛壞消息的解釋，認為公司發行的應收款為真正的“檸檬”資產。公司發行的應收款的出售價格將偏低，公司剩余資產的價值可能下降。

綜合以上二種解釋，資產證券化的凈收益是正的。投資者可以較低的成本購買到，實際操作時以壞的解釋發生的可能性較校在資產證券化交易中，公司剩余資產價值的下降程度，比以另一種解釋所引起的價值增加程度要校事實上，公司剩余資產甚至可能增加，應收款出售的負效應可能被正效應抵補。因此，減少了所有公司融資的總信息成本。但一些公司獲利更多，資產證券化只需要對公司特殊的資產評估。“檸檬”企業的非特殊資產和特殊資產的評估成本區別很大。因此，“檸檬”企業因資產證券化因減少的信息成本而獲利很大，而非“檸檬”企業的獲利相對而言則較校

二、資產證券化增加公司未來現金收入流

1專業技術、規模經濟和成本減少

資產證券化使應收款發行或留存的技術專業化。在資產證券化過程中，公司出售它的應收款，即發行應收款。絕大多數經常實施證券化的大企業的發行技術已達到專業化水平。銀行精通抵押貸款證券化，汽車公司的財務子公司精通汽車貸款證券化，信用卡公司精通信用卡應收款證券化。然而，一些不出售應收款的公司可能更適于承受應收款的發行風險，轉移發行風險。如資產證券化中利率公司和保險機構等。發行應收款的公司，趨向于發行更多的應收款。資產證券化可使應收款發行的風險轉移，發行量越大發行越易于轉移。資產證券化可使應收款發行更有利，公司不必要尋找獲利較少的應收款留存方法，只需實施更有利的應收款發行方案，同時也可使貸款服務更專業化。總而言之，通過專業化技術可提升效率。

資產證券化可激勵應收款發行和收集技巧的建立和改進。收集和發行公司現金收入流技巧的改善的效果為：公司出售應收款后，未來現金收入流不會增加，但公司因出售的應收款和剩余資產的增值，而獲得了現金收益。

資產證券化改善發行的好處如下：第一，這些技巧使應收款更易于評估，因而更易于發行；第二，資產證券化使發行過程更透明，這將減少道德風險。第三，公司對發行的應收款將出售的部分關心較少，而對發行的應收款中將保留的部分關心更多。但投資銀行機構是資產證券化交易中的組成部分，是發行應收款機構，它們的利益不會與發行公司的利益完全相同，它們將關注所有發行的資產，使發行資產的質量更符合實際，發行過程質量更高。事實上，這些參與機構承擔責任的時間很長，一旦許多年后，它們同意發行的應收款證明為不可發行，它們將遭受損失。第四，許多評估機構和保險機構參與資產證券化交易，它的責任是評估和保險發行的應收款的真實質量。第五，許多發行公司也由于它們的長期利益，將保證發行的應收款的真實質量。因為，它們更害怕一些質量不實的應收款被發行，還不如被保留在公司資產中。

資產證券化也改善應收款收集過程。增加應收款收集過程的透明度減少道德風險。監管者包括許多交易參與機構，例如，信托資產管理人、利率公司和保險機構。這些機構制定了許多監管準則和標準。這些準則和標準可能利用規模經濟、資產證券化交易量大和少量的資產證券化參與者，使資產池收集過程標準化和高質量。例如，少量的資產證券化參與者本身可促使公司對收集和發行給予更多的關注。當公司參與了有問題的資產證券化交易，它可使出售資產的公司退出。而對于一些公司而言，例如銀行，抵押貸款、信用卡和汽車貸款應收款發行人，希望資產證券化正規操作，不負責任的發行和服務，由于有被逐出市場的可能，成本相當高。

資產證券化改善資產支持證券的付款過程。應收款的責任人需付款給資產證券持有者，因而有大量現金集中一起。保管和支付服務，以及簽署合同交付給資產證券持有者，通常由信托資產管理人完成，它是保管和支付資金的專家。更重要的是，它很誠實，且所需的成本低。信托資產管理人破產的可能性極低。它是獨立于發行人到資產支持證券持有人的附加機構。應收款出售到資產池，然后發行資產池證券。資產池需從應收款責任人獲得付款后，再付給資產支持證券持有人。因此，資產池由信托資產管理人管理，必須安排收集應收款，保管收集的資金，付款給資產支持證券持有者。

上面我們討論的，這些足以說明附加參與機構的用處。很明顯，公司如銀行、金融、抵押貸款和租借公司，以及信用卡發行機構，這些主要涉及應收款商業的公司（金融公司），主要從專業化的發行和服務獲利，至少能刺激更高效的發行和服務。不涉及應收款商業的公司（非金融公司），發行和服務的技巧越高，獲利越多。無論是金融公司和非金融公司，只要是“檸檬”企業，投資者由于道德風險問題，對應收款的折扣相當大，通過監管可減少許多，將由于對發行和服務更高效的監管而獲利巨大。

2.管制成本和附加：稅收

由于不同公司有各種各樣的規章制度，資產證券化有助于減少公司的管制成本。對于許多資產證券化交易，制度規定的管制成本減少很大。但是在一交易中，由于資產證券化初次運行，而減少的幅度較小，隨著交易結構不斷改善，減少管制成本的幅度不斷加大。例如，金融公司不需資本充足的要求，而利率公司則必須一定程度的資本金要求。資產證券化的作用，減少了規章制度要求的成本，獲得較高成本效用和市場回報。

資產證券化也減少其它管制成本。例如，破產成本，資產證券化把一些公司資產（應收款）移出，減少公司破產資產的范圍。事實上，交

易結構的設計能產生以上的作用。如果，資產證券化后的破產過程是不完整的，它的特點是減少成本，獲得收益。但公司瀕臨破產時，有效地移出公司資產的難度更大，不確定性更大。資產證券化交易無法進行，或以昂貴的形式進行。公司越瀕臨破產，獲利越校但破產成本對正常運轉的公司影響較小，由破產成本減少而獲利的程度較少。

資產證券化能利用已存在的法規制度。一些法律和制度阻止投資者投資低質量的證券。較高質量證券由于管制成本較低，需求較大而引起價格增加，使低質量證券和高質量證券的差價越來越大。事實上，這種影響是合理的，許多大型投資者，例如保險機構、共同基金和養老金基金等，它們的法律和制度偏向于高質量證券。資產證券化可幫助低質量公司發行高質量證券，擴大需求，但低質量公司比高質量公司發行高質量證券的費用更高。由于制度要求不同的質量標準，絕大多數利率公司有四個級別證券，有些只有二到三個級別。大多數證券化交易，由于資產證券化引起需求增大，回報增多的能力不能延續很長時間。

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1.1 銀行貸款方式

政府可指定財政或政策性銀行為政府投資項目提供信用擔保，也可由政府牽頭組建專項資金承擔這一職能，同時可申請雙邊國際優惠貸款，雖然該貸款手續嚴格，運作時間長，但作為優惠貸款具有明顯優勢。

1.2 項目融資方式

1.2.1 BOT模式

BOT模式,即建設--經營--轉讓方式,是指政府部門通過特許權協議, 授予投資者承擔公用基礎設施項目的建造、經營和維護; 在協議規定的期限內，投資者擁有項目的所有權，通過項目運營收回投資和運營成本，并獲取合理的收益，特許期滿后，項目所有權由政府無償收回。

1.2.2 TOT方式

TOT即移交―經營―移交模式，指政府部門將已經建成的項目一定期限的產權和經營權有償轉讓給投資者，投資者在一定期限內，通過運營項目收回投資并獲取合理收益，并在合約期滿后，將項目交回給政府部門的一種融資方式。這種融資方式由政府先建成項目再轉交投資商經營，可以有效避免BOT模式中存在于工程施工過程中的各種風險，其優勢顯而易見，適用范圍較廣。

1.3 投資基金方式

當前國內居民儲蓄總量超過10000億元，建立建全風險投資基制，組建投資基金。引導社會儲蓄有效轉化為投資，為民間投資者開辟一條收益穩定、風險適中的投資渠道，并且投資基金是以資本形式注入，因此有助于降低基礎項目公司的負債率，提高其通過向銀行貸款等方式進一步籌集資金的能力, 實行多元化渠道融資，規模化經營，專業化管理.

1.4 股權融資

組建投資股份公司，擴大融資渠道，嚴格按股份公司的規章要求運用，對一部分建設項目進行股份制改造，提高設施領域的民營化程度，優化資產結構，對于能夠改造為規范的股份公司，應實行公開上市，對難以整體改制的企業，可采取分解的辦法，逐步進行股份制改造。

1.5 信托方式

（1）以項目公司為載體，發行企業債券，直接融資。

（2）以項目經營權質押或以實物抵押進行融資。

1.6 發行彩票（明信片等）方式

我國目前通過發行彩票方式為體育及社會福利事業籌措了大量資金，隨著人們環境意識提高，追求高雅的生活環境是人們共同的愿望。有關部門可組織人力物力對此進行探索性實踐，并借助現有的發行網點籌措更多的資金。

2.建設項目資產證券化方式

2.1 資產證券化(ABS)的含義

ABS是以項目所屬的全部或部分資產為基礎，以該項目資產所能帶來的穩定的預期收益為保證，經過信用評級和增級，在資本市場上發行證券來募集資金的一種項目融資方式。通過資產證券化融資，將流動性差但能夠產生可預見的、穩定的現金凈流量的資產，通過一定和融資結構安排，對資產中的風險和收益要素進行分離和重組，將其轉變成可以在金融市場上出售的證券據以融通資金的過程。

這種融資方式是由原始權益人將其特定資產產生的、未來一定時期內穩定的可預期收入轉讓給特殊目的機構（SPV），由SPV將這部分可預期的收入證券化后，在國際或國內資本市場上進行融資。由于這種融資分散了投資風險，對政府投資基礎設施項目來說具有許多超越傳統融資方式的優越性。

2.2 資產證券化的操作流程

資產證券化融資的首要任務是根據資產重組原理構建資產池。原始權益人(發起人)根據自身融資需求和現有金融資產情況，選擇在未來可產生可預見的穩定現金流、具有一定的同質性的資產作為基礎資產，匯集組成資產池。其次，根據項目融資的需要設立SPV。原始權益人把基礎資產真實出售給SPV，資產從資產負債表“資產”欄目中剝離，從而實現受托資產與發起機構破產風險的隔離，這是資產證券化融資的核心所在。此外，為增加基礎資產的信用度，SPV必須對整個資產證券化交易進行信用增級，以提高所發行證券的信用級別。完成上述步驟后，SPV聘請信用評級機構對將要發行的證券進行正式的發行評級，然后由證券承銷商負責向機構投資者發行證券，并將募集的資金用于項目建設或購買被證券化的金融資產。

2.3 政府投資基本建設項目資產證券化的基本方式

(1)政府分期回購的資產證券化方式

政府分期回購是指由政府為某項基本建設項目提供建設特許權，獲得建設特許權的投資方通過合同方式組建政府性項目開發建設公司，組織整個項目的融資與建設。在工程達到預定可使用狀態并驗收后，將所建項目移交政府。項目開發建設公司不能取得項目的經營權，一般通過政府分期回購的方式收回投資成本并獲取合理利潤。

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中圖分類號：F8122 文獻標識碼：A 文章編號：1000176X(2012)06008106

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1 問題的提出 人力資本，顧名思義是通過對人力投資而形成的資本。通常認為，它是經過一定的教育、培訓等手段形成的勞動者的知識和技能，正如《新帕爾格雷夫經濟學大詞典》給出的定義：“人力資本是體現在人身上的技能和生產知識的存量。”

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一、資產證券化概述

資產證券化(assetsecuritization)作為一種金融創新產品，起源于20世紀70代的美國，最初應論文用于住房抵押貸款的證券化。雖然出現較晚但是卻以其融資方面的強大功能而成為目前國際上發展最快、最具活力的金融創新工具。

（一）資產證券化的概念資產證券化是指發起人將缺乏流動性但是能在未來產生可預見的穩定現金流的資產或資產集合出售給SPV①，由其通過一定的結構安排，分離和重組資產的收益和風險并增強資產的信用，轉化成由資產產生的現金流擔保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。②而按照美國證券交易委員會對資產證券化的定義則是：創立主要由一組不連續的應收款或其他資產組合產生的現金流支撐的證券，它可以是固定的或循環的，并可根據條款在一定的時期內變現，同時附加其他一些權利或資產來保證上述支撐或按時向持券人分配收益。簡單來講就是將一組流動性較差的金融資產通過一系列的組合和信用增級，使其轉變成具有流動性的資產進而產生新的收益。用圖表簡單表示如下：圖1-1資產證券化的結構③

（二）資產證券化的特征資產證券化作為一種新的融資方式與傳統融資方式相比，具有鮮明的特點，主要表現在：（1）資產證券化的資產是一個由眾多原始權益人的流動性較差的資產匯集而成的資產池，通過一系列的結構性重組并進行證券化，從而使這些資產實現流動性和可轉讓性。（2）證券化后的資產仍然繼續為該籌資資產服務，其地位和隸屬關系沒有變化。（3）資產證券化的原理是將一組流動性較差的資產通過相關的重組而使其變成流動性較強的資產，是一種融資方式，而這些融到的資金是出售資產的預期收入，一方面拓寬了原始權益人的融資渠道，降低了原始權益人的融資成本；另一方面使原始權益人在獲得了所需資金的同時，并未增加負債率。（4）資產證券化作為一種新型的融資方式，應用范圍十分廣泛，凡是有可預見收入支撐和持續現金流量的資產，經過適當的結構重組均可以進行證券化。

二、資產證券化的三種基本模式

現在國際上通行的資產證券化有很多的形式，但是其基本的組織結構只有三種，即過手證券、資產擔保證券和轉付證券。

（一）過手證券過手證券是資產證券化是最典型、最普遍的形式，也是國際上資產證券化采用最多的形式。在過手證券中，發起人把擬證券化的資產組合轉讓給SPV，由SPV將證券發行給投資者，每份證券按比例代表整個資產組合的不可分割的權益，也就是說投資者擁有該資產組合的直接所有權。這種資產證券化模式的關鍵是發起人把資產"真實出售"給了投資者。發起人要把源自資產組合的所有權利和收益以及源自信用增級合約的所有權利都轉讓給SPV，再由SPV轉讓給投資者，通過這樣的安排過手證券融資不是發起人的一項償付義務，不視為發起人的一項負債，它只是在其資產負債表上以現金形式取代了被證券化了的資產，由此而產生的損益直接在利潤表上反應。因此稱為表外融資業務。④

（二）資產擔保債券資產擔保債券是資產證券化發展的雛形，它實際上是傳統的有擔保債務工具的一種延伸。傳統債券發行方式中，償債的主要資金來源是發起人未來的整體收益，而在資產擔保債券這一資產證券化融資方式下，償債資金來源從本質上講是特定資產組合所產生的現金流入，或由第三方提供信用支持來清償特定債務。在資產擔保債券融資時，SPV往往被設計成由發起人控制的實體，通常是采取以發起人的財務子公司形式存在。這樣，當發起人向SPV轉讓資產組合時，從合并會計報表來講，屬于內部交易，對等業務應相互抵銷。因為該業務的"真是銷售"特性不明顯，所以它的性質更應該屬于一項負債，西方的會計實務一般都將其視為擔保融資業務，該擔保資產組合仍然留在發起人的資產負債表中。因為該資產組合作為一項擔保仍然在發起人的控制之下，所以它們一般都是按債券本金部分的110%-200%超額擔保。

（三）轉付證券轉付證券是一種結合了過手證券與資產擔保證券的某些特征的證券。這主要表現在以下方面：首先，轉付證券作為一種債券是發行機構的債券，投資者購買后就成為了發行機構的債權人，這點與資產擔保債券是相同的；另一方面，發行機構用于償還轉付證券本息的資金來源與相應抵押貸款組合所產生的現金流，這又與過手證券相同。但是同時三者的區別又是明顯的：轉付證券和過手證券的主要區別在于，抵押貸款組合的所有權是否移給投資者；與資產擔保債券的區別在于兩者償還本息的資金來源不同。現在，轉付證券的結構形式已被廣泛用于非抵押關系的資產上了，如汽車貸款、信用卡應收賬款、無擔保的消費者信貸等。在私募中，轉付證券被用于首先投保人貸款的證券化。三、我國資產證券化的基本模式選擇我國的資產證券化起步較晚，最早可以溯及到1992年三亞市的地產投資券。在資產證券化發展已經十分充分的發達資本主義國家，資產證券化的主要模式是過手證券，因此對于我國的資產證券化形式有學者建議也應該采取這種典型的模式作為主要形式。對此本人有不同的觀點。過手證券的最主要特點就是將擬證券化的資產"真實出售"給SPV，以此來保證證券的價值，降低風險，但是基于我國的國情本人認為資產擔保證券更應該成為我國資產證券化模式的主流選擇。原因主要有以下幾點：第一，我們民眾對政府信用的肯定。我國目前開展的資產證券化形式主要是大型基礎設施或市政建設等項目，而這些項目的背后是強大的政府信用。因此，對這些優良資產進行證券化即使采取資產擔保證券的形式也會取得非常好的效果。第二，資產擔保證券在資金利用方面的優勢。資產擔保證券的特點就是資產組合所產生的現金流歸發起人支配，這樣發起人就可以用這些款項進行再投資，從而有效提高資產的利用率。對于我國基礎設施建設嚴重欠缺資金的情況來講這樣的安排有利于良性的循環發展。第三，我國國有資產管理的形式。我國的國有資產由各個層級的國資委進行管理，如果采取資產擔保證券的形式，那么只需要由國資委出自設立全資子公司形式的SPV既可以進行相應的資產證券化，具有可操作性。

四、結語隨著我國經濟改革程度的不斷加大，投資、融資體制急需改革。近期國家批準的各種經濟特區，金融的創新都是其中重要的主題，例如武漢的"1+8"城市圈的獲批，資產證券化被明確作為了金融創新的切入點。本人相信，利用資產證券化這一新的融資途徑，不但可以引入民間資本和外國資本參與武漢的經濟建設，改善武漢現如今的依賴銀行貸款的單一融資模式，可以提前收回資金用于再投資和基礎建設，同時也可以為投資者帶來良好的投資收益。

參考文獻：

①SPV（SpecialPurposeVehicle）:中文翻譯為特定的交易機構，是發起人在實現其預期財務目標過程中，為了迎合法律的要求而特設的一個法律概念上的實體，但是它近乎一個"空殼公司"，只擁有名以上的資產和權益，實際管理和控制均委托他人進行。

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1問題的提出

人力資本，顧名思義是通過對人力投資而形成的資本。通常認為，它是經過一定的教育、培訓等手段形成的勞動者的知識和技能，正如《新帕爾格雷夫經濟學大詞典》給出的定義：“人力資本是體現在人身上的技能和生產知識的存量。”因此，人力資本是蘊涵于勞動者中的一種能力，而勞動者則是這種能力的載體。回顧人力資本理論的發展，從20世紀50年代開始到80年代，人力資本理論得到主流經濟學的承認和重視，人力資本理論體系得以形成和發展。現代人力資本理論的研究是沿著宏觀和微觀兩條思路展開的。宏觀思路主要探討人力資本對經濟增長和經濟發展的影響等問題。另一種思路是人力資本理論的微觀研究思路，這一思路通過建立收益率函數，對個人及家庭的收入及其職業選擇等行為進行微觀層面的分析。主要有如下的三條線索：（1）TheodoreW.Schultz結合經濟增長問題的分析，明確提出了人力資本概念并闡述了人力資本的內容及其對經濟增長的重要作用；（2）JacobMincer在對有關收入分配和勞動市場行為等問題進行研究的過程中所開創的人力資本方法；（3）GaryS.Becker從其關于人力行為的一切方面均可以訴諸經濟學分析的一貫方法論出發，將新古典經濟學的基本工具應用于人力投資分析，提出了一套較為系統的人力資本理論框架。

2人力資本證券化：概念與特征

作為經濟增長基本要素的人力資源連同它的各種表現是天生附著在個人身上的資產，個人實際上控制著人力資產的發揮和生產性供給。與貨幣、土地和廠房等非人力資本相比，人力資本與其所有者具有不可分的特性。周其仁（1996）的研究表明，不管在什么樣的社會中，人力資本與其所有者不可分離的狀況都是無法改變的，不僅在羅森（Rosen，1985）所說的“自由社會”里，而且在巴澤爾（Barzel，1971）所考證的奴隸社會里人力資本只屬于個人的命題仍然成立。從資本的一般意義上理解，根據fisher（1930）的觀點資本是現在和將來收入流的源泉，因此，凡是可能產生未來收入的資源都是資產——這其中當然包括人的勞動能力和知識存量，而資本不過是資產的市場價值。資本作為資產動態的、價值化的表現形式可以在資本市場上被出售、收購、兼并，并相應地增值或貶值。人力資本同樣是一個具有價值的存量，能夠以存在于人體之中的知識、技能、健康等帶來現在和未來的產出與收益。人力資本與其他實物形態或價值形態的非人力資本不同，是難以用得到普遍認可的標準來進行度量的。而且在人力資本市場上，類似學歷證書、職業證書等人力資本價值顯示信號信息是殘缺的，難以直觀量化。因此，人力資本不像非人力資本那樣易于流動，存在承擔風險的可能性。

證券化作為目前國際金融市場上最具潛力的金融創新之一，其最大的作用就是提高資產的流動性。人力資本的證券化是基于把人力資本看作是個人所擁有的能夠在未來帶來一系列收入的知識和技能資產化，為更好地理解這個概念，我們首先對資產證券化從一般意義上做一個描述。資產證券化是將缺乏流動性但能夠產生穩定現金流的資產通過一定的金融結構安排，對資產中的風險與收益進行組合從而轉換成可以出售和流通的有固定收入的證券的過程。資產證券化是在資本市場上進行直接融資的一種方式，與發行其他金融產品（例如債券及股票）類似，資產證券化發行人在資本市場交易中是通過向投資者發行資產支持證券進行融資。不同之處在于，資產證券化產品的還款來源是一系列未來可回收的現金流，產生這些現金流的資產可以作為基礎抵押資產對資產證券化產品起到支持作用。因此，資產證券化的核心原理是以可預期的現金流進行融資。現在，幾乎任何金融資產——只要具有可預測和可回收的未來現金流，都可被用做資產證券化的基礎資產。因此，作為可帶來預期現金流的人力資產也可被用做證券化的基礎資產。人力資本證券化的中心思想是以可預期的收入為當前的消費融資。人力資本證券化問題實質上是一個終身的跨期最優消費-投資決策問題，利用金融工具把個人一輩子的消費和收入做一個更加平滑的、互相補充的安排，使得個人不至于在年輕、最需要錢的時候沒錢花，年紀大了有了錢，卻沒有時間、精力去享受。而“人力資本”的價值就在于勞動力潛在薪水的價值。3人力資本報酬的證券化：金融產品創新需求

從個人主觀需求角度考慮，正如家庭經常要進行工作、職業培訓、退休計劃等經濟活動決策一樣，擁有人力資本所有權的個人最為重要的經濟決策是要在儲蓄與消費之間作出效用最大化的抉擇，而這一效用最大化的抉擇主要集中體現于具體的理財決策上，即他關注的是持有怎樣的金融資產。大多數有收入的個人對范圍廣泛的各種金融資產抱有潛在的興趣，這些資產的吸引力很大程度上取決于個人的收入狀況，即便從稅收和風險偏好這一有限的角度考慮，也能導致對金融資產需求的很大變化。而正是對各種金融資產的這種需求在背后推動著金融創新。投資者的需求刺激了各種金融機構提供投資者需要的資產組合。另外，風險動機也導致投資者對其所擁有的金融資產多樣化及規避風險方法的需求。

從宏觀經濟學的角度，我們可以把資產分為實物資產和金融資產兩大類。實物資產在我們經濟生活中的重要性不言自明，那么金融資產在我們的經濟生活中起什么作用呢？從理論分析的角度來說，金融資產的作用大致可以被歸納為兩條。（1）金融資產可以很容易地傳遞生產與消費之間的間隔。生產的目的是為了消費，由于有了金融資產，這兩者之間就可以拉開一個橫向的或縱向的距離。所謂橫向距離，是指在同一時間周期內人們可以把屬于自己的產品暫時“轉讓”給他人消費或用于再生產，這就是投資和信貸。所謂縱向距離，就是時間上的間隔。人們可以在年輕時多生產，以投資或儲蓄的形式把一部分產品轉化為金融資產，年老之后無力生產時，再把這部分金融資產轉還回商品消費。同時人們還可以以借貸的形式消費自己目前尚未生產出來的東西，即把將來的生產提前到現在消費。如果沒有金融資產，類似這樣把生產和消費在時間上前后推移是無法進行的，至少是相當困難的。（2）金融資產的使用可以大大地減少經濟活動的交易成本。交易成本是作用于貨幣需求的一個重要因素，不同的需求產生對不同類型金融資產的要求，交易成本高低使個人對需求預期發生變化。金融交易得以順利進行的前提正是雙方的預期，為了使交易按照自利的預期達成，交易雙方必然盡可能多的收集有關交易的準確信息，這會帶來支付成本的增加。此外，由于信息不對稱，會使金融交易合約不完全，往往容易陷入“逆向選擇”和“道德陷阱”的困境，這會帶來更高的交易成本。金融創新加強了金融資產之間的替代性，降低了融資成本，促進了交易主體通過金融市場融資從而推動了經濟發展。

參考文獻

篇（7）

一、資產證券化的定義

資產證券化是指，缺乏流動性但具有預期穩定現金流的資產集中起來，形成一個資產池，通過一定的結構安排，對資產中的風險和收益進行分離組合，進而轉換成可以在金融市場上出售和流通的證券并據以融資的過程。資產是指具有可預見的現金流量的資產，即發起人是將表現為資產的一種收益權轉讓了出去。證券化是指利用一定的標準，將不同風險不同特點的資產組織起來，出售給不同風險收益偏好的投資者。

資本證券化作為一種創新融資工具，具有傳統融資工具無法比擬的優勢，不僅改善了資產負債結構，還可以減少信息成本和交易成本、增加公司未來現金收入流 、有利于提高存量資產的質量，加速資產周轉和資金循環，提高資產收益率和資金使用效率。同時也通過多方合約分散投資風險，為投資者增加了投資的安全系數。

二、資產證券化的會計處理

（一）從會計要素定義方面來看，資產證券化操作對象不是一般的資產，而是預期在未來能夠產生穩定現金流量的金融資產。國際會計準則委員會和美國財務會計準則委員會均提出了金融資產和金融負債兩個會計要素，為金融資產和金融負債的確認和披露奠定了基礎。

（二）從會計確認方面來看，資產證券化確認的關鍵時間轉讓者與受讓者之間的金融資產交易視同銷售（表外處理）還是作為擔保融資（表內處理），不同的處理對開計報表影響不同。

1.金融合成分析法資產證券化會計模式的創新。金融合成分析法以資產控制權的轉移作為判斷標準。判斷金融資產的控制權是否轉讓必須符合一定的條件,包括：轉讓的金融資產已跟轉讓人無關,受讓人可以無條件地將金融資產用作抵押或再轉讓；轉讓人不再通過回購等途徑保持對已轉讓資產的有效控制等。所以利用金融合成分析法對證券化資產的控制權進行測試時,需要對證券化的整個合約安排體系進行細致的分析和辨認,操作上具有一定的難度,這也是金融合成分析法的不足之處。在我國會計準則中有必要采用“金融合成分析法”對證券化資產予以確認。該方法下“有效控制”概念的提出,無疑是一個創新,它不僅與我國《企業會制度》中資產的定義在邏輯上保持了一致性,而且由于它將金融資產視為由可以分割的各部分組成,根據轉讓方對各組成部分控制權的擁有情況分別進行會計處理,因此較“風險與報酬分析法”更具有可操作性。

2.后續涉入法新型的資產證券會計確認方法。該方法運用了“部分銷售思想”，只要轉讓方對被轉讓資產的部分后全部存在任何后續涉入，與此相關的這部分資產作為擔保融資處理，而不涉入部分資產作為銷售處理。

(三)資產證券化的會計計量

如何對發起人因資產證券化交易所產生的新的資產和負債,以及所保留的資產及負債進行計量,是資產證券化會計計量的難題。

1．根據金融合成分析法,證券化資產真實銷售以后,發起人新增的、且與資產證券化交易有直接關系的資產和負債,應以公允價值為基礎進行初始計量。如果某項資產或負債是發起人沒有放棄控制權而保留下來的獲利權或義務,則不用根據交換的概念進行新的計量。資產證券化的轉讓損益=新增資產的公允價值-新增負債的公允價值-分配的轉讓資產的賬面價值。

2．后續涉入法的相關計量問題。后續涉入發下的資產計量的關鍵是未終止確認的轉讓資產的計量方式選擇。以獲得終止確認的轉讓資產，自然用公允價值分配標準，作為銷售收入列示于利潤表。而未終止確認的轉讓資產應以相應部分分配到原始資產賬面價值繼續在報表中列示。相關損益計算用：轉讓損益=終止確認部分資產的轉讓收入-終止確認部分資產分配到的賬面價值。

(四)資產證券化的會計披露

會計信息披露是通過財務會計報告進行的,即向外界提供合乎要求的會計報表及其附注和說明。財務會計報告的核心是以資產負債表、利潤表、現金流量表組成的會計報表體系,會計報表附注只起到補充說明的作用。由此便形成了通常所得到的兩個概念,即“表內反映”和“表外披露”。由于表內信息是會計確認和計量的直接結果,所以人們通常認為表內信息比表外信息更重要。但隨著外部環境的變化,尤其是金融工具等的出現,使得這一觀念受到越來越多的挑戰。事實上既重視表內列報,又重視表外披露,才是財務會計報告發展的必然趨勢。由于資產的確認依據不同,從而會計報表披露的內容和形式也就存在差異。國際會計準則委員會在ias39《金融工具：確認與計量》中關于披露的部分是建立在金融合成分析法上的。根據規定,如果企業進行了證券化或簽定了回購協議,則應就發生在當前財務報告期的這些交易和發生在以前財務報告期的交易形成的剩余留存信息,單獨披露以下信息：(1)這些交易的性質和范圍,包括相關擔保的說明、用于計算新利息和留存利息公允價值的關鍵假設的數量信息；(2)金融資產是否已終止確認。資產證券化交易中,發起人與特別目的載體(spv,special-purpose vehicle)關系密切。在編制發起人的會計報表時,是否應將特別目的載體納入合并范圍,成為資產證券化合計亟需解決的又一個難題。根據現行的會計報表合并理論,母公司應以對關聯公司活動的實際控制程度作為合并與否的判斷依據,而不是單純純決于法定持股比例；凡是對聯公司的經營活動和財務活動有實質控制權的,都應被納入合并報表編制范圍。也就是說,特別目的載體應當被納入發起人合并范圍。這時,分別作為獨立法人實體的發起人和特別目的載體,將被視為一個經濟實體；兩者之間的交易將成為經濟實體的內部交易,從合并報表中剔除出去。其結果是,不管發起人將資產證券化業務作為真實銷售處理,還是作為有擔保的融資處理,對合并報表結果都不會產生任何影響。

三、企業進行資產證券化應具備的條件

（一）基礎設施資產具有穩定的預期現金流。資產證券化后的債券償付需要穩定的、結構化的現金支付，這要求證券化的基礎資產具有穩定的預期現金流入。

（二）資產證券化的發起人具有良好的財務狀況。資產證券化后的債券償付最終來自于資產證券化發起人的償債能力與償債愿望。

（三）控股股東與地方政府的有力支持。有了控股股東與地方政府的支持，就可以利用政府的信譽吸引更多的投資者。

（四）資產證券化是一種結構性融資活動,其發展需要得到經濟環境、法律制度、信用基礎、會計制度、稅收制度等諸多因素方面的支持,每一因素均對資產證券化的順利進行有重要影響。

參考文獻

篇（8）

上汽集團將旗下剩余經營業務注入兩家直接控股子公司，標志著上汽集團整體上市將邁出最后一步。

國泰君安證券汽車行業分析師胡嘉煒向《投資者報》記者表示，其實上汽集團資產的整體上市一直是有一個時間表，不過考慮到大部分優質資產已經上市，因此，此次其他資產的注入對上市公司的盈利影響并不會很大。主要意義還是響應上海國資資產證券化，同時理順相關資產關系。

籌謀已久

目前上汽集團旗下直接控股上海汽車、華域汽車兩家上市公司，前者經營整車、緊密零部件、汽車金融三項業務，后者經營獨立供應汽車零部件業務。

其實早在2004年4月份就傳出上海汽車工業集團謀劃海外整體上市。實際上，自2004年始，上汽集團逐步實施了對下屬企業改制重組工作。2004年11月，上汽集團將與汽車主業有關的部分未上市資產作為出資設立上海汽車集團股份有限公司（ 即“上汽股份”，于2007年7月27日注銷）。

2006年12月，上海汽車實施重組，通過向上汽股份發行股份購買其持有的整車企業股權和緊密相關汽車零部件企業股權，將上海汽車打造成一家以整車為主業的上市公司。同時，將部分獨立供應零部件業務剝離出上海汽車，剝離優質零部件資產欲單獨上市。

至2008年，上述獨立供應零部件業務通過借殼巴士股份實現上市，并更名“華域汽車”，自此基本完成了上汽集團上市業務布局與核心資產證券化。

上汽集團除華域汽車所涉零部件資產外，尚有上海金合利鋁輪轂制造有限公司、上海圣德曼鑄造有限公司、上海薩克斯動力總成部件系統有限公司3家零部件企業，當時由于資產盈利能力不佳，故未納入重組范圍。

還有上汽集團旗下東華公司下屬有獨立供應汽車零部件的企業共16家，亦未納入重組范圍。但上汽集團同時承諾，將在不超過三年內以并購、重組以及業務調整等方式解決上述潛在同業競爭問題。

如今，三年期限將至，上汽集團也確實在逐步踐行重組承諾。本次公告并沒有公布停牌具體內容，但是市場普遍認為，此次重組正是實現之前的諾言。

而三家獨立零部件企業注入華域汽車已成定局。上海圣德曼鑄造有限公司100%股權，轉讓價格為3877.7萬元；上海薩克斯動力總成部件系統有限公司50%股權，轉讓價格為1.2億元；上海幸福摩托車有限公司100%股權，轉讓價格為3009.7萬元，上述三項零部件資產轉讓價格合計為1.89億元。而在2010年底，華域汽車已公告有意接盤。

由此，本次上海汽車、華域汽車的雙雙停牌，是上汽集團解決同競問題、實現整體資產證券化的戰略延續便極合乎邏輯。其中，或可特別注意的是上汽集團的服務貿易業務，目前屬于集團內未上市資產中的核心。

市場人士認為，上汽整體上市后，可以接受更為嚴格的監管，讓企業運作更加透明。雖然國內的監管環境還不是特別完善，但其要求比非上市公司好得多。

上海國資證券化樣本

而上汽的整體上市也是推進上海國資資產證券化的重要部分。

與之相呼應，在近日召開的上海國資國企工作會議上，上海市國資委明確指出2011年是上海國資國企改革的關鍵年。“十二五”期間上海國資系統90%的產業集團要實現整體上市或核心資產上市。2011年經營性國資資本證券化率要在2010年的基礎上再提高5個百分點，達到35%左右。

上汽集團作為上海國資整合樣本，上海汽車和華域汽車兩大平臺被注入新資產之后，上汽集團不再保有經營業務，從而進一步實現資產證券化。

在政策的大力促進下，去年以來，上海國資重組的步伐明顯加快。去年全年先后已實施重組或正處于重組進行時的本地上市公司數量超過10家，股權轉讓、股份回購、吸收合并等多種方式輪番上陣。

進入2011年不到兩周，上海國資系統就有三家上市公司了重組相關公告。1月11日，廣電信息公告，東方傳媒集團將成為其新的控股股東，并將旗下百視通等新媒體資產注入上市公司。同一天，上海家化也公告宣布了其控股股東上海家化集團的改制方案已報上級有關部門審定。1月20日上海建工公告稱，公司控股股東上海建工（集團）總公司正在醞釀對公司進行資產重組事項。

據上海市國資委介紹，“十二五”期間上海國資將著力打造一批龍頭企業。其中包括5家全球布局、跨國運營的企業集團，10家全國布局、行業領先的企業集團，30家左右主業居全國前列的藍籌上市公司。

上汽完成此次資產注入后，上汽總公司將徹底解決同業競爭的問題，并實現整體資產證券化的戰略延續。

對上市公司影響較弱

按照上海汽車目前上市資產和非上市資產的比重，上市部分總資產達到了1835.6億元，非上市資產差不多在2%左右。其實，原先的上汽集團離整體上市僅僅一步之遙。而如今實現整體上市，則將再次成為上海國資改革先行先試的模板。

胡嘉煒表示，上汽集團資產整體上市一直是有一個時間表，不過考慮到大部分優質資產已經上市，因此，此次其他資產的注入對上市公司的盈利影響并不會很大。

而在上海汽車與華域汽車停牌之際，又傳出上海汽車副總裁、上海通用總經理丁磊將赴任張江高科，而原先上海汽車分管服務貿易的副總裁葉永明將接替丁磊，擔任上海通用總經理一職。同時，上汽也將做強比較薄弱的商用車業務。

篇（9）

對于資本結構的界定，一種觀點認為資本結構是指總債務資本和總股權資本的組成及其相互關系，被稱為廣義的資本結構觀；另一種觀點認為短期負債不屬于資本結構的研究范疇，資本結構指長期債務資本與股權資本的比例關系，被稱為狹義的資本結構觀。

本文的研究對象是證券公司資本結構，考慮證券公司存在短期資金長期使用的現象，本文在廣義的資本結構觀下進行探討。

一、證券公司的界定

根據我國《證券法》的規定，證券公司是指經國務院證券監督管理機構批準設立的從事證券經營業務的有限責任公司或股份有限公司，也就是我們常說的券商。在國外，證券公司有不同的稱呼，例如在美國被稱作投資銀行，在英國被稱為商人銀行。在一些實行金融混業管理的國家（如德國）則沒有專門的證券公司，其功能由銀行來完成。

二、資本結構分析

（一）資產負債率分析

我國證券公司業務包括傳統的經紀、自營和承銷三大業務以及新興的咨詢、并購重組、輔導、財務顧問等，而近年的趨勢則是傳統業務逐漸穩定，其占證券公司收入的比例趨小，新興業務比例逐漸增加。目前，經紀業務是證券公司的核心業務，也是最重要的收入來源，因此，證券公司流動負債通常占負債總額的90%以上，這與傳統的制造業形成鮮明對比。以中信證券為例，2002-2007年流動負債中的代買賣證券款均占負債總額的80%以上。可見，經紀業務在短時期內仍將助推公司業績的成長，對其資本結構產生直接影響。2002-2007年間，中信證券的負債率由61.41%上升到71.82%，與國外同行相比，資產負債率偏低（美國前四大證券公司美林、摩根·斯坦利、萊曼兄弟、高盛的資產負債率均達到95%左右）。

（二）短期有息負債率分析

2002-2007年間，中信證券的短期有息負債率（這里，短期有息負債=代買賣證券款）從41.15%提升到62.12%，其經紀業務在2007年占8.08%的市場份額，排名第一。證券市場的向好吸引更多投資者參與進來，這將有助于提升證券公司的業績。但經紀業務隨市場波動較大，而且它也是證券公司風險集中的區域，如營業部布局不當將帶來客戶資源減少的風險，在制度方面管理不嚴、執行不力、存在無權或越權的風險，違規操作而帶來的信用交易風險、交易差錯風險、客戶流失風險等等。

（三）長期負債率分析

中信證券的長期負債率一直處于極低的水平（見表1），公司運用財務杠桿的空間很大，財務杠桿雖然加大了股東的風險，會使股權資本成本上升，但是總資本成本會下降，從而增加企業總價值。我國證券公司短期融資的方式不少，但中長期資金的融資一直是困擾的難題。

三、優化資本結構的建議

由于自身所處行業的特點，證券公司負債結構中流動負債占有很大比例，而流動負債主要是由公司經紀業務和投行業務引起的，因此，筆者建議證券公司應大力發展經紀業務和投行業務，優化資本結構，提升公司業績。

（一）深化經紀業務

與成熟市場相比，我國證券公司的專業化程度還很低。在美國，美林證券圍繞投資理財，投資咨詢開展資產管理業務；雷曼兄弟側重于二級市場自營業務；高盛側重于一級市場承銷業務；查爾斯·韋伯提供廉價交易為主的經紀業務。我國證券公司在十多年的發展過程中業務范圍不斷擴展，但不容否認，目前絕大多數券商的最大利潤來源依然是經紀業務。

2008年4月23日，國務院頒布了《證券公司監督管理條例》和《證券公司風險處置條例》，證券公司融資融券業務全面展開在即，融資融券將改變券商經紀業務模式，它產生的雙向盈利模式對券商經紀業務以及經紀業務與其他業務融合提出了更高要求。能夠取得試點資格的券商將成為最大的收益者，這種收益不僅來自融資融券業務所產生的利潤，而且還包括傳統經紀業務份額的大幅度提升。無試點資格券商的出路只有專業經紀公司和綜合經紀業務公司兩種。打造自身的研究實力和風險管理能力，爭取盡早開展融資融券業務將是目前國內大多數證券公司的出路，而借用試點券商融資融券通道有可能是無試點資格券商保護現有客戶資源的無奈之舉。在借用通道過程中，無資格券商如何提高研究咨詢質量將是該時期服務的重點。此外，優化營業部布局、加強網點建設、提升渠道效率、拓展渠道功能也是券商提高現有收入水平的有力措施。

（二）拓展投行業務

國外證券公司進入我國市場后，對國內證券公司傳統的承銷業務也形成巨大的沖擊，特別是證券發行方式的市場化，發行成功與否將在很大程度上取決于證券公司的承銷經驗、資金實力以及研究力量。增加證券承銷準備金；建立核心客戶服務體系，提高承銷業務服務質量；建立有效的內部分工機制；不斷追求股票發行方式的創新設計。比如增強對大型中央債券項目爭取的力度，充分調動營業部的積極性，提高公司網絡的證券銷售能力，加強對市政債券、可轉換公司債券、資產抵押債券、外幣債券、政策性金融債券等創新品種的研究與開發，積極尋找二板市場承銷業務的潛在機會等等。

（三）拓寬籌資渠道

目前，我國證券公司立足于穩固發展傳統業務，這些業務的開展都需要大量的資金投入。從業務看，現在開設一個營業部至少需要投入600萬元資金，少數裝修豪華、設備先進的營業部則需投入1000萬元以上，另外各營業部還必須有一定量的日常營運資金和清算資金；從投行業務看，證券公司從事一級市場承銷、兼并收購等業務時，在項目運營過程中大多需要向項目當事人提供短期融資即“過橋貸款”才能使項目順利施行。證券公司要開拓新的業務、形成特色經營均需要大量的資金投入，因此應大力拓寬籌資渠道。

1.完善現有融資渠道

目前我國證券公司除了增資擴股或公開發行股票增加資本金以外，合法的融資渠道有三種：一是進入銀行間同業拆借市場進行短期拆借；二是在銀行間同業拆借市場或上海、深圳證券交易所市場進行國債回購；三是用自營證券進行股票質押貸款。這三種渠道在一定程度上可以彌補證券公司資金頭寸的不足，解決臨時資金周轉問題，但無法滿足證券公司中長期發展資金的需要。

在成熟的資本市場上，證券公司通過上述渠道融資的比例一般要占其總負債的30%-40%以上；而在我國，上述渠道融通的資金量還很有限，原因是：證券公司進入同業拆借市場條件較高，拆借額度和拆借期限都受到嚴格的限制；股票質押融資手續比較繁瑣；融資成本相對較高，最長期限也只有6個月，所以，這三條融資渠道目前還沒有充分發揮它們應有的作用。隨著我國證券公司資本實力的增強以及內控機制的不斷完善，應適當放松對證券公司拆借與回購業務的嚴格管制，放寬質押融資期限，允許更多的證券公司利用這三條渠道融通中短期資金。

另外，借鑒國外證券公司一般多與銀行簽有循環信貸協議的做法，可以考慮允許我國商業銀行對經營業績好、資信度高的券商提供包銷證券所需的流動資金貸款及少量長期貸款，也可考慮券商通過設立基金、發行商業票據等來獲得資金。票據融資具有融資手段靈活、成本低、融資規模大等優點，同時作為貨幣市場的一種信用工具，還有利于貨幣政策的靈活操作，有利于活躍貨幣市場，溝通貨幣市場與資本市場的聯系。

2.發行中長期金融債券

負債融資應該以中長期債務資本為主，而目前我國證券公司的中短期負債在債務資本結構中的比例占90%以上，大部分證券公司長期負債總額為零，而能帶來較大負債融資利益的是中長期負債。國外大證券公司發行的中長期債券規模一般都比較大，在綜合資本中占了較大的比重，一般都在70%以上，而我國證券公司至今僅有幾家通過發行債券來充實中長期資金來源。

有關部門應通過加強對債券發行主體的資質審查，逐步放松對債券發行的計劃規模控制，推動市場按效率原則運行，將債券融資作為今后證券公司的基本融資手段加以培育。這一方面可以使那些資產質量好、業務規模大的證券公司籌集到中長期資金；另一方面也可通過債券資信評估制度來促進證券公司經營管理各方面的改善和提高。因此，隨著我國證券公司規模的擴大，發行金融債券將成為證券公司融入資金的一個有效途徑。

總之，要為證券公司壯大規模開辟多條有效的融資渠道，這有助于證券公司改善融資結構，提高綜合競爭力和抗風險能力.

【主要參考文獻】

篇（10）

Abstract: On the day the securitization of credit assets， officially launched the pilot project has attracted enthusiastic attention of the parties. The author of this article for the earlier asset securitization research， that asset securitization for China's commercial banks to meet regulatory requirements， and resolve the credit risk spread a positive role in promoting， is a breakthrough in the capital "bottleneck" of one of the products and effective means.

Key words: asset securitization; commercial banks; capital constraints

前言

隨著現代銀行業的發展，對銀行風險資本的要求越來越高，中國的銀行業要在加入世界貿易組織后與世界金融巨擘“與狼共舞”，除了要具備科學的管理理念、方法、手段和產品外，更需要具備的是資本約束下的發展觀，具體體現為風險資本的管理，要改變目前銀行業的風險資產與資本雙擴張為特征的粗放式外延型的業務發展模式，運用多種手段走出一條集約化內涵式的資產與資本相適應的業務發展之路。這其中資產證券化不失為當前中國銀行業突破資本“瓶頸”的有效手段和產品之一。

資產證券化指的是將缺乏流動性但預期能夠產生穩定現金流的資產，通過重新組合，轉變為可以在資本市場上轉讓和流通的證券，進而提高金融資源（主要是信貸資源）的配置效率。資產證券化的過程較為復雜，涉及發起人、SPV（Special－purpose Vehicle，特別目的載體）、信用評級機構、投資者等諸多方面。目前，國際上信貸資產證券化具代表性的模式主要有美國模式（表外模式）、德國模式（表內業務模式）、澳大利亞模式（準表外模式）。

資產證券化對我國商業銀行經營的啟示

當前，我國銀行良好的成長性與巨額不良資產形成強烈反差，各行普遍面臨資本金不足、不良資產比重高、流動性差、運作效率低等問題，通過金融創新，特別是借鑒諸如資產證券化等國際成功經驗，不失為一種好的解決辦法。資產證券化對于我國商業銀行滿足監管要求，化解和分散信用風險的借鑒意義主要體現在以下幾方面：

1、優化商業銀行資產負債結構，緩解流動性壓力。國內商業銀行的負債以短期存款為主，而貸款資產卻呈現出長期化的傾向。在國際金融市場上，長期融資的功能主要由資本市場承擔。在我國，企業通過資本市場融資僅占5％左右，商業銀行長期承擔了本應由資本市場承擔的功能，公路、電廠等大量基礎設施項目主要依靠銀行貸款，商業銀行中長期貸款比重逐年上升。另一方面，隨著加息周期的來臨以及金融投資產品的蓬勃興起，儲蓄存款出現增勢減緩的勢頭，貸款長期化與存款短期化、貸款流動性降低與存款流動性增強兩對矛盾并存，銀行資產負債期限明顯錯配，銀行“短借長用”的矛盾將會越來越凸顯，導致流動性風險不斷加大。監管部門規定商業銀行中長期貸款比例不超過120％，據悉，不少銀行已接近或超過這一監管上限。

資產證券化業務的出現，則為資產負債管理提供了有效的手段，通過證券化的真實出售和破產隔離功能，可以將不具有流動性的中長期貸款置于資產負債表之外，及時獲取高流動性的現金資產，從而有效緩解商業銀行流動性風險壓力。

2、有利于商業銀行資本管理，改善資本充足率。隨著加入世界貿易組織，銀行監管日益加強，解決商業銀行風險，特別是風險資產與經濟資本的關系顯得尤為迫切和突出。如何在有限的資本條件下實現收益與風險的匹配，是商業銀行面臨的重大課題。靠不斷擴充資本的外延增長模式越來越受到投資者置疑。而靠不斷降低資產風險度，大力發展低風險或無風險的中間業務這種內涵式的增長模式越來越受到推崇，這其中資產證券化業務不失為解決矛盾的較好方式之一。根據銀監會頒布的《商業銀行資本充足率管理辦法》，要求商業銀行在充分計提各項損失準備的基礎之上計算資本充足率，2007年1月1日資本充足率不低于8％、核心資本充足率不低于4％。近年來，隨著金融資產的快速擴張，國內銀行普遍面臨資本金不足的難題，浦發、招商、民生紛紛采用配股、可轉債或發行次級債等方式充實資本金，這固然也是一種不錯的選擇，但大規模融資容易引發市場的極大反響，招致投資者的抵制；且發行次級債不能改變銀行資產規模及風險權重，故不能從根本上解決資本金不足的問題。根據《巴塞爾協議》對不同類風險資產的資本要求，銀行能夠主動靈活地調整銀行的風險資產規模，通過對貸款進行證券化而非持有到期，來改善資本充足率的大小，以最小的成本增強流動性和提高資本充足率。

3、有利于化解不良資產，降低不良貸款率。在處理大批非流動性資產時，特別是不良資產，銀行往往需要花費大量的時間和精力，并且只能在未來不定期地收到現金，這種傳統的資金變現方式顯得效率較低，而資產證券化在處理大量非流動性資產時一般采用歷史數據來估計資產回收率，然后將資產按照一定的比例實現證券化。這種處理方式避免了逐筆審核資產，從而節省了資產價值評估的成本和時間，快速收回大量現金，融資成本較低，同時保留了資產所有者對剩余資產的收益權。解決中國銀行系統巨額不良資產一直是中國金融界的主要課題。盡管通過努力不良資產率由34％下降到2004年上半年的15.59％，但不良資產率依然很高，因此，利用證券化來加速解決不良資產問題是很現實很急迫的要求。銀監會統計數據顯示，截至2004年第三季度，境內主要商業銀行不良貸款率為13.37％，其中，四大國有商業銀行不良貸款率為15.71％，股份制銀行不良貸款率為5.3％，均高于國際水平，且不良貸款絕對額巨大，對我國金融體系的穩定造成隱患。通過資產證券化將不良資產成批量、快速轉換為可轉讓的資本市場產品，重新盤活部分資產的流動性，將銀行資產潛在的風險轉移、分散是化解不良資產的有效途徑。

4、有利于增強盈利能力，改善商業銀行收入結構。限于國內金融市場不發達，特別是固定收益債券市場不發達，國內商業銀行仍然以傳統的利差收入為其收益的主要來源，中間業務收入占比很小，大約只有6％～17％。資產證券化的推出，給商業銀行擴大收益、調整收入結構提供了機會。在資產證券化過程中，給金融市場增加了大量可投資品種，且具備信用級別高，收益穩定等特點，成為債券之外的重要投資品種，其根據標的資產和條款設置的不同形成了許多投資品種，迎合了各種投資需求，有利于投資者實施多元化投資策略和控制投資風險。此外，原貸款銀行在出售基礎資產的同時還可以獲得手續費、管理費等收入；另外，還可以為其他銀行資產證券化提供擔保及發行服務賺取收益。

我國商業銀行資產證券化面臨的障礙及對策

國外資產證券化實踐表明，資產證券化須具備如下環境：

1、法律環境。既包括與公司組成和監管、信托的建立和受托人職責、融資報告要求相關的法律法規，也包括信息揭示要求、受托人強制職責、資產充足規則和償付能力規則。

2、會計環境。包括對于脫離資產負債表的證券化資產的確認方法，資產負債表中報告發起人頭寸的方法、發起人考慮下級部門利益的方法等等。

3、稅收環境。明確對資產轉移和現金流的稅負問題，包括債務人支付給SPV或SPV支付給投資者的稅收問題。

4、市場環境。金融市場不發達，特別是信用市場，從當前來看主要是企業債市場極不發達，無法為企業信用定價；此外市場缺乏公信、高效的中介機構，如評級機構，托管機構等；信用標準不統一，市場分割，缺乏透明度。

5、信用環境。高效的信用體系是有效實施資產證券化的重要基礎，要采取各種措施提高全社會的信用意識，擴大征信服務的覆蓋面，加強信用交流和共享，要有較為完善的企業和個人的信用體系。

自1999年以來，我國理論界、金融界就商業銀行實施不良資產證券化進行了積極的研究和探討。2003年初，中國信達資產管理公司與德意志銀行簽署了資產證券化和分包一攬子協議合作項目，被稱為我國第一個資產證券化項目。但總體而言，現階段，我國對于資產證券化，無論是理論知識準備還是實際操作經驗，無論是金融環境還是法律、會計、稅收環境都還十分欠缺，存在許多障礙，制約著資產證券化的發展。突出表現為：相關法律法規不健全，資產證券化缺乏法律規范與保障；信用評級制度不完善，缺乏規范的金融中介機構；資本市場發育程度低，資產支持證券的需求不足等等，尚不適宜大規模推動資產證券化業務。

篇（11）

隨著公共文化服務體系建設的全面推進，人民群眾的精神文化生活得到豐富和提高，越來越多的老百姓參與到文化生活中來，這給各個公共文化單位帶來了更大的挑戰，如何更好地做到服務于民這是重中之重。

離黨的十七屆五中全會《2010年政府工作報告》中提出的“推進美術館、圖書館、文化館、博物館免費開放，豐富人民群眾的精神文化生活”的要求，已經過去了7年，現在的文化機構是否適應了新的形勢，豐富了人民群眾的生活，群眾文化事業是否呈現出欣欣向榮的繁榮局面了呢？

筆者有幸在常熟博物館和常熟美術館都呆過，以這兩個單位為例。

首先，兩者皆是為群眾提供知識，教育和欣賞的文化教育機構，面向大眾已經很多年，尤其是常熟博物館。1997年以來接納群眾數百萬，又處于城市繁華地段，于2008年5月1日率先正式對外免費開放，深受百姓喜愛。隨后常熟美術館也在2012年元旦實施免費開放政策。為了確保免費開放后的正常、平穩、有序運行，博物館和美術館都實施了一系列措施。

一、優化硬件設施，改善服務條件

為了給展覽提供良好的展出環境，博物館在2008-2011年分別對陶瓷庫房和古籍庫房以及陶器廳、玉器廳等主展廳進行全面改造和更新。同時增設了館藏文物精品鑒賞室，以適應免費開放后不同層次觀摩人群的需要。美術館則根據全國重點美術館評估專家意見，將南二樓4號和5號展廳合并改造，二樓和三樓的6號和7號展廳上下打通，合并成一個大展廳，使變得更加合理、方便。在南樓走廊處增加人貨兩用電梯，方便觀眾上樓參觀的同事又可以搬運大型展品。擴大了藏品庫房并改造了衛生間，解決了由于觀眾人流量增加后廁所蹲位少的矛盾。

二、增加便民措施，改善公共教育。

博物館和美術館根據“公共文化服務項目健全，服務質量和水平不斷提升”的要求，為了保證展品、設施的安全，維護良好的環境及參觀秩序，都增加相關人員若干。在大門、主展廳正面及原售票處增設免費開放顯著標識、展館平面示意圖、參觀須知和其它宣傳用標識。免費發放各類展覽配套宣傳資料，為適應特殊人群尤其是殘疾人參觀需求增辟了殘疾人通道。同時增設了特殊人員休息室和觀眾寄存箱等。

三、積極舉辦活動，走進群眾中去

為了適應和滿足免費開放后社會的需要，兩館在原有展覽數量的基礎上，每年多加展覽十多個，經常舉辦活動，比如博物館有常熟市民間收藏交流會，國際博物館日市民大型鑒寶活動，美術館每年舉辦少兒藝術節等，定期面向廣大群眾，開展各種講座，并都組織文化下鄉活動，向各村鎮，農民子弟學校推廣文化。

綜上所述，經過近幾年的整改和努力，常熟博物館和常熟美術館在為群眾服務的道路上又走的更遠了，表面上參觀人數都呈上升趨勢，在老百姓心中也占據了一定地位，但是存在的不足依然是很明顯的。

1.參觀人流量分布不均，講解不吸引群眾

同為免費開放的博物館，人流量不同也是正常的，但是常熟美術館與常熟博物館的人流量差距懸殊很大。常熟博物館現在一年人流量在20萬以上（據統計數2007年87403人，2008年116023人，2009年190957人，2010年約20萬人，2011年約21萬人），重要節假日人流量達到了近萬人次。以十一S金周為例，10月1日博物館一天接待來客8000人左右，而美術館卻只有200個人，相差了四十多倍，這個數據是相當驚人的。在非重大節日，除去團隊參觀，博物館一天人流量大約兩三百人，而美術館可能三十個人都沒有，這令人很震驚。一個因素固然是地理位置的關系，兩者雖同在繁華的市區，但博物館是緊鄰主交通干道北門大街，與圖書館比鄰，且建館將近20年，早被群眾所熟知。但是地理位置不是最主要的因素，如圖所示：

以最繁華的方塔街和北門大街的十字路口為起點，半徑370米內有5個文化局下屬單位，博物館和美術館都在其中。其實兩者之間距離不過三百多米路，且博物館與圖書館東側建筑比鄰，美術館則是在圖書館西側建筑的馬路斜對面，距離都不遠，為什么會造成如此大的差距？

筆者曾經做過調查，10個人里面10個知道博物館，卻只有3個人知道美術館，但是這10個人卻都知道虞山大戲院（美術館與虞山大戲院比鄰），說明與地理位置關系還是并不大。如何彌補這點不足呢？

我建議要擴大媒體宣傳，通過電視臺采訪和報紙不定期選登展覽訪談，同時加強講解這一塊的職能。大部分群眾區分不出博物館和美術館到底哪里不同，美術館也是屬于博物館的一種，既然已經參觀過博物館，那美術館可以不用去了，反正也是書畫，博物館的書畫都是古代與近現代大家之作，美術館那種新派抽象畫看不懂，很多老百姓就是這樣想的。如何讓美術館引起他們的興趣這是值得思考的。哪怕宣傳再到位，老百姓不理解，就不會走進去欣賞的。比如在2010年1月28日，常熟美術館舉辦過中國美術館藏路德維希捐贈美術作品展，這是一個大型展覽了，常熟電視臺也進行了宣傳。尤其是當時的2號展覽廳，展品相當有分量。包括了巴伯洛?畢加索的代表作《帶鳥的步兵》和《花瓶邊的男人和女人，半身像》c價值以千萬計，加上展廳里其他的名作，無論從藝術角度還是經濟角度，都是無與倫比的。但除了開幕式以及頭幾天組織的領導和學生參觀外，其余剩下來的長達兩個多月的展期，參觀者寥寥無幾。很多人甚至已經走進展廳了，但是一看是抽象畫，馬上轉身就走。而后來這個展覽巡回至上海展出的時候，新聞里報道，禁戒線攔到2米開外，人群不斷擠入，連門都被擠壞了。為什么上海的觀眾如此熱情？我們這是縣級城市，觀眾的思想沒有上海那樣更為活躍開放和包容，但是根深蒂固的審美觀固然難以改變，我們卻可以通過講解的方式去吸引他們，讓他們去了解這幅畫的時代背景，這個作者當時的情況。再舉例，2012年8月18日舉辦的文化部2012年全國美術館館藏精品展出季?決瀾長歌――龐薰栗藝術回顧展，邀請了很多學生來參觀，雖然不是抽象畫，但是有很多傳統圖案展以及海報設計，學生們往往瞟了一眼就走了，我改變了原有的講解方式，不再著重描述畫中畫的是什么，怎么去畫的，而是著重講述這幅畫背后的故事。簡簡單單一張龐薰栗在法國留學時的自畫像，背后卻是求學的他在窮困潦倒之時寧可不受法國貴族的高薪誘惑也要堅持自己創作初衷的愛國情懷，這樣結合著當時的背影和人物的自傳一起講解，原本2秒鐘的隨意一看立刻便變得豐富起來。枯燥的傳統圖案則將它們的原型結合著中國神話故事來講述，便變得立體了起來，如此講解效果出奇的好，學生們格外熱情高漲。這樣的講解不會高深晦澀，讓觀眾一聽即懂，而且不僅聽得懂，還產生觀看的熱情與興趣，這才是立足于群眾的角度去思考，能夠吸引他們，真正的讓群眾靠近美術館，讓美術館走進群眾中去。我建議美術館應該多配備講解員，并且要進行定期培訓，只有扎實的專業知識，才能在每一個展覽面向大眾的時候，做到更好的服務于民。

2.媒體設備陳舊，數字化應用不廣泛

打開博物館和美術館的網站，都可以發現一個問題，就是更新不夠快，比如博物館，群眾論文最新發表的是2015年的3月份的，美術館培訓那一塊，育才畫室早就搬走了，但是還掛在網站上，這些都容易誤導群眾，現代人的生活都離不開網絡，如果要去一個地方參觀游玩，都會上網查看一下，所以及時更新數據是很重要的。

現在是信息化時代，隨著智能化手機的廣大運用，微信，微博等實時交流軟件的流行，信息數據的交流不再是網站的專用。很多公共機構都建立了微信、微博平臺，在網絡中與群眾交流，及時匯報最新動態，幫老百姓解決一些困擾。光有微信、微博平臺還不足夠，這點上我們可以結合西安交通大學的圖書館和上海圖書館的經驗，前者是向觀眾外借IPAD電子書，后者是通過開發了手機客戶端來傳播文化。我們可以兩者結合，安卓和蘋果的手機客戶端軟件，但不局限于查詢，可以附最新的展覽，不僅僅是簡介。原先我們也會在網站上展覽簡介和幾張圖片，現在可以將整個展覽所有的圖片細節都上傳到客戶端，這樣不能前往參觀的觀眾也可以通過手機隨時隨地觀看，既滿足了普通觀眾觀賞的欲望，也給真正的藝術愛好者提供了便利，對于他們來說是不會滿足于圖片的，肯定會親自前往。

博物館大部分展廳都運用了多媒體技術，“玉器廳多媒體查播分離系統”、“明清書畫廳多媒體展臺系統”、“瓷器廳多媒體投影展示系統”以及“瓷器廳裸眼三維影像展臺”等，大廳配備了網站觸摸屏以及雙語音導覽機，這些設配都是觀眾了解常熟博物館的一個重要窗口。美術館則在大門口設置了大屏幕播放最新的展覽預告和簡介，大廳也設置了美術館網站觸摸屏，根據展覽的調整，會在展廳布置電視機播放紀錄片等多種形式的多媒體宣傳，來向群眾展示自己。但是這些設備是否得到很好的運用呢？觸摸屏的媒體設備大多都已經陳舊老化，不靈敏，對于觀眾不能起到很好的引導作用。建議更新設備，修復損壞的機器，增添人工語音導游。現代社會的信息發展越來越快，數字化、網絡化、智能化是不可阻擋的進化路程，只有將源遠流長的藝術文化與之相結合，才能不被群眾所遺忘。