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篇（1）

二、PE估值的現(xiàn)實意義

PE是以非上市公司股權(quán)為投資對象的基金，與公開募集的基金相比具有投資者數(shù)量有限的特點，因此在現(xiàn)行的相關(guān)投資基金法規(guī)中并未對PE價值評估方法有明確的規(guī)范，但PE估值對投資者和管理者仍有一定的現(xiàn)實意義。

（一）對PE投資者而言

由于PE的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，包括信托機(jī)構(gòu)、保險機(jī)構(gòu)以及基金，由于它們本身需要對其資金提供者的收益和風(fēng)險負(fù)責(zé)，大都屬于風(fēng)險厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價值及價值變動情況，投資者則可以以此來對投資的收益和風(fēng)險進(jìn)行評判。如果其投資收益和風(fēng)險指標(biāo)低于預(yù)期，投資者將對管理人失去信心，可能考慮撤銷后續(xù)的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風(fēng)險指標(biāo)高于預(yù)期，投資者也可盡早調(diào)整投資策略，向管理人爭取更大的后續(xù)投資份額。另外，由于會計準(zhǔn)則的要求，金融工具必須以公允價值作為確認(rèn)和計量標(biāo)準(zhǔn)，投資者需要真實的公允價值以計量投資。

（二）對PE管理者而言

隨著PE規(guī)模的擴(kuò)大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數(shù)量的上限可達(dá)50人。PE管理者定期向投資者披露基金價值能提高其金融服務(wù)的水平，提高投資者對PE管理團(tuán)隊勝任能力的認(rèn)可程度、信任度以及PE管理團(tuán)隊在業(yè)內(nèi)的知名度，為PE的后期發(fā)行做良好的鋪墊。同時，PE的價值主要由所投項目的價值組成，經(jīng)過合理評估后的基金價值可成為評價基金經(jīng)理投資業(yè)績的依據(jù)之一。

三、PE估值方法的合理性

（一）現(xiàn)有主流基金評估方法及分析

目前對PE主要的估值方法是先根據(jù)行業(yè)評估準(zhǔn)則評估基金投資項目池中已投資的單個投資項目的價值，而后將這些單個項目的價值進(jìn)行加總計算出PE的價值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術(shù)，與在公開證券市場上市的證券基金所用的估值方法類似。對單個投資項目的價值主要有以下評估方法：

1.可比公司法

可比公司法主要通過分析可比公司的交易和營運統(tǒng)計數(shù)據(jù)得到該公司在公開的資本市場的隱含價值，主要使用的可比指標(biāo)包括：市盈率（股價／每股利潤）、市凈率（股價／每股凈資產(chǎn)）、企業(yè)價值／EBITDA、企業(yè)價值／收入、企業(yè)價值／用戶數(shù)等。可比公司法的優(yōu)點在于基于市場公開的價值信息，易于得到投資者的認(rèn)可；缺點在于可比公司難以尋找且其市場價值易受政策面的影響而不準(zhǔn)確。

2.現(xiàn)金流折現(xiàn)法

現(xiàn)金流折現(xiàn)法主要通過預(yù)測未來若干年的經(jīng)營現(xiàn)金流，并用恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率和終值計算方法計算這些現(xiàn)金流和終值的貼現(xiàn)值，以此計算企業(yè)價值和股權(quán)價值。現(xiàn)金流折現(xiàn)法的優(yōu)點是理論最完善且反映了對項目未來的預(yù)測，受市場短期變化和非經(jīng)濟(jì)因素的影響較少；缺點是折現(xiàn)率、增長率等假設(shè)條件難以準(zhǔn)確預(yù)計。使用可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法對單個投資項目進(jìn)行價值評估，各有優(yōu)缺點，在實務(wù)操作中可將兩種方法結(jié)合使用。但在加總各項單個投資項目的價值后，尚不能全面反映私募股權(quán)基金價值，因為從有限合伙人的角度來看，PE秉持的是一種購買并持有的投資理念，價值應(yīng)涵蓋投資持有到期并計劃退出的時間點。因而，簡單將項目價值加總不能為有限合伙人提供私募股權(quán)基金的經(jīng)濟(jì)價值。基金的整體價值除了已投資項目的價值，還應(yīng)包括擬投資部分預(yù)期產(chǎn)生的價值。

（二）理想的基金評估方式探討

根據(jù)以上論述，基金的整體價值從投資者的角度來看，應(yīng)包括已投資項目價值和擬投資項目的預(yù)期價值兩部分內(nèi)容。

1.已投資項目的價值評估

對于已投資項目，評估其價值可將可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法相結(jié)合，使得兩種方法的優(yōu)勢互補(bǔ)。若在一個有效市場中能找到一家或一批與所投資項目的行業(yè)、產(chǎn)品周期、生產(chǎn)規(guī)模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業(yè)性質(zhì)按可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行評估。如：新能源、新材料等處于成長期的高新技術(shù)企業(yè)，可使用市盈率、市凈率、企業(yè)價值／EBITDA、企業(yè)價值／收入等可比公司法；傳統(tǒng)制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)，可使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法；或者兩種方法同時使用，取其算術(shù)平均值。

2.擬投資項目的預(yù)期價值評估

PE的預(yù)期未來現(xiàn)金流不僅從已投資的項目中產(chǎn)生，而且還從即將進(jìn)行的投資中產(chǎn)生。由于PE基金經(jīng)理在項目投資過程中，會選擇最佳的時機(jī)進(jìn)入，投資總是分批進(jìn)行的，因此截至定期評估的時點，仍會存有部分未投放的資金。在評估擬投資項目的預(yù)期價值時，可將這些未投放的資金以項目池中尚未投資部分所需資金量大小為權(quán)重攤分至其中，再按上述已投資項目的價值評估方法進(jìn)行評估，計算出還未投資部分的預(yù)期價值。

3.局限性

以上對基金價值的評估方法是基于既定項目池中的投資項目來預(yù)測的，而現(xiàn)行基金發(fā)展過程中，PE的管理人有時在募集資金到位后才確定投資項目。在投資過程中，因投資項目的收益會隨著市場形勢的變化而發(fā)生變化，這樣就導(dǎo)致了所投和擬投的項目不會總是固定不變。所以當(dāng)項目變化，就會使基金價值失去可比性。

四、PE估值方法的公信力

中國證監(jiān)會從1999年實施《證券投資基金信息披露指引》開始，就不斷地通過各類法律法規(guī)規(guī)范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結(jié)果的公信力，但對于PE基金的估值規(guī)范卻并未明確。筆者認(rèn)為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。

（一）由具有公信力的機(jī)構(gòu)審核由于PE募集的對象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現(xiàn)有投資者共同探討并認(rèn)定的估值方法來對基金價值進(jìn)行評估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對基金后續(xù)進(jìn)入者缺乏說服力。

1.選擇具有公信力的投資人審核

由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業(yè)并不是一個金融機(jī)構(gòu)，其設(shè)計基金估值方法并披露基金價值存在公信力不足。基金管理人可與投資人共同設(shè)計基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過程，并按期披露基金價值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機(jī)構(gòu)投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價值，因為信托公司是金融機(jī)構(gòu)，具有第三方監(jiān)管資質(zhì)，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。

2.由托管銀行審核目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲并保障資金安全的作用，無法起到審核估值方法并對外披露的作用，這

也與PE基金有關(guān)估值的相關(guān)法規(guī)不完善有一定的關(guān)系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協(xié)議中增加托管銀行審核估值方法、估值過程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。

（二）保持估值方法的連貫性

篇（2）

風(fēng)險投資已逐漸成為我國直接投資的一種重要形式，對國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到越來越重要的作用。

投資工作與投資當(dāng)?shù)氐沫h(huán)境有很大關(guān)系，很多東西并不能照搬國外的經(jīng)驗。如何在我國的環(huán)境下更好地開展風(fēng)險投資工作，廣大的從業(yè)人員都還是在摸索嘗試之中。估值是風(fēng)險投資工作中的重要一環(huán)。估值的方法較多，目前國內(nèi)使用較多的是比較估值法，通常是采用市盈率估值，同時也會采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法進(jìn)行估值。本文主要交流一些在工作中對現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法在風(fēng)險投資中的應(yīng)用的一些思考。

一、我國的風(fēng)險投資應(yīng)該更多采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法

投資估值的方法主要有現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、市盈率法、實物期權(quán)法等。各種方法各有其優(yōu)缺點。在蔚輝和馮科的《風(fēng)險投資價值評估方法比較分析》一文中有較詳細(xì)比較。在我國的風(fēng)險投資市場環(huán)境下，我認(rèn)為應(yīng)該更多地采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法。

美國等發(fā)達(dá)國家的風(fēng)險投資主要投資創(chuàng)新企業(yè)。我國的風(fēng)險投資與他們不同的是，我國的風(fēng)險投資除了投資于創(chuàng)新的企業(yè)之外，由于我國還比較缺乏創(chuàng)新，我們還大量地投資于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中比較有優(yōu)勢的企業(yè)。發(fā)達(dá)國家的風(fēng)險投資主要投資于比較早期的企業(yè)，而我國的風(fēng)險投資大部分投資于PRE-IPO企業(yè)，即處于發(fā)展期已有一定規(guī)模正準(zhǔn)備上市的企業(yè)。這兩個不同點意味著在我國很多的風(fēng)險投資項目中，其現(xiàn)金流量相對比較容易預(yù)測，確定性較高，更適合于采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法。而且使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法可以幫助投資人更好的理解目標(biāo)公司，是一個幫助作出投資決策的好工具。

二、風(fēng)險投資中現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法的應(yīng)用

現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法主要有兩個關(guān)鍵步驟，一個是折現(xiàn)率的選取，一個是現(xiàn)金流量預(yù)測。風(fēng)險投資估值也是企業(yè)估值，大部分的情況與一般的企業(yè)估值是一樣的。這里對一般的情況就不再贅述。本文主要探討一下風(fēng)險投資中經(jīng)常會碰到的較特殊情況的處理。

（一）折現(xiàn)率的選取

1.投資期間折現(xiàn)率的選取

現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法的折現(xiàn)率通常會選擇目標(biāo)公司的加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC。先找到可比公司的β值，然后根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型計算出目標(biāo)公司股本的預(yù)期收益率Re。

Re=Rf+β×（Rm - Rf）

然后再根據(jù)目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)以及債務(wù)成本Rd計算出加權(quán)平均資本成本。

WACC=（E/V）×Re+（D/V）×Rd×（1-Tc）

用WACC做折現(xiàn)率不太適合風(fēng)險投資。

（1）計算WACC需要先找到可比公司的β值，在實際工作中，很多的項目很難以在二級市場上找到嚴(yán)格的可比公司。

（2）由加權(quán)平均資本成本的公式可知，WACC與公司的資本結(jié)構(gòu)有很大的關(guān)聯(lián)。由于風(fēng)險投資的目標(biāo)公司通常處于發(fā)展期，需要進(jìn)行多輪融資，資本結(jié)構(gòu)并不穩(wěn)定，因此用統(tǒng)一的WACC進(jìn)行折現(xiàn)不合適。由于很難以預(yù)測每次融資后目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)，如果要在不同的時期用不同的折現(xiàn)率操作上也有難度。

（3）投資中收益率與風(fēng)險正相關(guān)，風(fēng)險越高要求的收益率也越高。風(fēng)險投資基金是一個投資組合，基金的投資者希望的收益率是組合的收益率。投資組合可以分散風(fēng)險。目標(biāo)公司的WACC僅代表與單個項目風(fēng)險相匹配的收益率，并不能代表組合的收益率。

綜上所述，認(rèn)為用WACC做折現(xiàn)率不太適合風(fēng)險投資，我們可以選擇用內(nèi)含報酬率（即基金投資人要求的報酬率）做為折現(xiàn)率。內(nèi)含報酬率即代表了與組合風(fēng)險相匹配的報酬率。

當(dāng)然，如果基金的投資人要求的報酬率是20%，基金的管理人就以20%對所有項目進(jìn)行折現(xiàn)估值來判斷及選擇項目的話，由于風(fēng)險投資中會有部分項目失敗，這樣加總起來，基金可能達(dá)不到投資人要求的報酬率，我們需要對它做一些調(diào)整。

在David Gladstone&Laura Gadstone的Venture Capital Investing一書中曾經(jīng)用到概率來計算內(nèi)含報酬率。我們這里也可以采用這個概率的方法，但是做一些小小的變形，得出一個怎樣根據(jù)投資人要求的報酬率來計算對項目估值使用的折現(xiàn)率。我們假設(shè)基金管理者對項目的預(yù)期收益率即折現(xiàn)率為R。由于風(fēng)險投資不確定性較大，每個項目可能出現(xiàn)的結(jié)果不一樣，我們這里假設(shè)結(jié)果符合預(yù)期的概率是50%，超預(yù)期（獲得3R的收益）的概率是10%等等。具體如

表 1

概率 收益率 計算結(jié)果

超預(yù)期 10% 3R 9%

符合預(yù)期 50% 0.5R 15%

一半預(yù)期 20% 0.5R 3%

保本 10% 0 0

虧50% 5% -50% -2.500%

全虧 5% -100% -5.00%

R 30% 合計 20%

如上述計算我們可以看到，投資者可以根據(jù)自己的策略來調(diào)整自己的概率和收益率來后，根據(jù)自己的內(nèi)含收益率來推算一個合適的平均要求的項目收益率，并以這個內(nèi)含收益率來折現(xiàn)。

如上例，如果投資者要求的收益率是20%的話，那么他們做項目時要求的內(nèi)含收益率應(yīng)該是30%。

2.穩(wěn)定增長期間折現(xiàn)率的選取

在現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中，通常會預(yù)測一定期間的現(xiàn)金流量，如5—7年，然后利用永續(xù)增長模型計算一個在預(yù)測期末的終值TV。這樣做的依據(jù)是認(rèn)為一般企業(yè)在發(fā)展一段時間后會進(jìn)入穩(wěn)定增長期，直接用永續(xù)增長模型計算出當(dāng)時的終值比較符合實際情況且操作簡便。

永續(xù)增長模型：TV=FCFFN+1/（R-g），即第N+1年的現(xiàn)金流量除以折現(xiàn)率與增長率的差。

這里也用到折現(xiàn)率，這個折現(xiàn)率我認(rèn)為應(yīng)該用WACC比較合適。因為一般風(fēng)險投資基金在這個時候已將股份出售，而出售的價格是根據(jù)市場上的價格確定的。市場上給股份定價的依據(jù)應(yīng)該是使用與該企業(yè)的風(fēng)險相匹配的折現(xiàn)率對未來的現(xiàn)金流折現(xiàn)的結(jié)果。

（二）現(xiàn)金流量的預(yù)測

風(fēng)險投資中的現(xiàn)金流量預(yù)測與一般的企業(yè)價值評估中的現(xiàn)金流量預(yù)測并沒有什么大的不同，其做法及要注意的因素也與一般情況一樣。本文要對風(fēng)險投資中出現(xiàn)較多的一種情況的處理方法做一個探討。

風(fēng)險投資的特點是投資一個企業(yè)，一段時間后通過上市或其他途徑實現(xiàn)退出獲得收益。風(fēng)險投資的目標(biāo)企業(yè)通常處于高速發(fā)展期，通常需要經(jīng)過多輪融資，這是風(fēng)險投資中較多也較特殊的情況，怎樣在現(xiàn)金流量預(yù)測中對這種情況進(jìn)行處理，我們在這里假設(shè)一個例子。

為了簡化情況，我們這里假設(shè)目標(biāo)公司沒有有息負(fù)債；風(fēng)險投資基金在年初投資，2年后目標(biāo)公司上市再融資，增發(fā)25%的股份，發(fā)行市盈率20倍；風(fēng)險投資3年后退出。在風(fēng)險投資持有期間不分紅，之后全部分配。退出后企業(yè)以年3%的速度穩(wěn)定增長。目標(biāo)公司的凈資產(chǎn)收益率為30%，假設(shè)融到的資金馬上能產(chǎn)生收益。投資前目標(biāo)公司凈資產(chǎn)1億元。欲融資5000萬元。問這個企業(yè)的POST-MONNY Valuation是多少，風(fēng)險投資應(yīng)占多少股份。假設(shè)使用上文計算的30%做為折現(xiàn)率，TV的折現(xiàn)率假設(shè)為12%。

FCFF=EBIT（1-T）+D-CAPEX-NWC

NI=CAPEX+NWC-D，

E=EBIT*（1-T）

FCFF=E-NI

NI=IR*E

注：FCFF：自由現(xiàn)金流量，EBIT：息稅前利潤、T所得稅率、D折舊、CAPEX資本開支、NWC新增運營資本、NI凈投資、E凈利潤、IR投資率（凈利潤用于再投資的投資率）。

表 2 （單位：百萬元）

T0 T1 T2 T3 T4 T5 T6 TV

期初凈資產(chǎn) 100.00 150.00 195.00 546.00 709.80 922.74

凈利潤再投資 45.00 58.50 163.80 212.94 276.82

融資 50.00 292.50

期末凈資產(chǎn) 150.00 195.00 546.00 709.80 922.74 1，199.56

E 23.08 45.00 58.50 163.80 212.94 276.82 359.87

減：NI 45.00 58.50 163.80 212.94 276.82 -

FCFF - - - - - 359.87 4，118.50

權(quán)益比例 75% 75% 75% 75% 75%

*FCFF 0 0 0 0 0 269.90 3，088.87

npv 695.858

share 7.19%

由表2計算可知，這家企業(yè)POST-MONNY Valuation可評估為6.95億元，相當(dāng)于40倍PE。風(fēng)險投資基金投資5000萬元可占比7.19%。以這個價格投資，在5年以后賣出的話，賣價可達(dá)約1.86億元，賣出價格相當(dāng)于PE為12.44倍，收益率年均30%。

這里在預(yù)測現(xiàn)金流量時考慮到了在IPO以后股份被攤薄了，所以現(xiàn)金流量要乘以被攤薄后的權(quán)益比例75%（本輪投資后的所以股東的股東權(quán)益，包括原股東和風(fēng)險投資基金）。

另外在折現(xiàn)時用到了2個折現(xiàn)率，一個是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)的折現(xiàn)率為內(nèi)含報酬率30%，另一個是計算TV時用到的WACC12%。

三、總結(jié)

總的來講，我國的風(fēng)險投資目前仍然處于起步階段，許多工作還處于摸索嘗試階段，需要摸索出一套更適合我國國情的理論和方法，提高風(fēng)險投資的工作質(zhì)量。本人認(rèn)為現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法比較適合現(xiàn)階段我國風(fēng)險投資的特點，可以針對風(fēng)險投資的具體特征和問題做更多地探討，使之在實踐中能有更好地應(yīng)用。

參考文獻(xiàn)

篇（3）

公司估值是投融資、交易的前提，它有利于我們對公司或其他業(yè)務(wù)的內(nèi)在價值進(jìn)行正確的評價，從而確立對各種交易定價的基礎(chǔ)。實物期權(quán)（ROA）方法是公司估值方法的一個創(chuàng)新，在公司估值方面應(yīng)用該方法可以彌補(bǔ)傳統(tǒng)方法的不足，是一種在不確定環(huán)境下的靈活投資策略。

一、公司估值方法的創(chuàng)新―― 實物期權(quán)（ROA）方法

國外學(xué)者M(jìn)yers、Ross給出的定義為：風(fēng)險項目潛在的投資機(jī)會可視為另一種期權(quán)形式――實物期權(quán)。實物期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)不再是股票等金融資產(chǎn)，而是某個投資項目，可理解為項目所對應(yīng)的設(shè)備等實物資產(chǎn)。實物期權(quán)除了考慮現(xiàn)金流時間價值為基礎(chǔ)的項目價值外，還充分考慮了項目投資的時間價值和管理柔性價值及減少不確定性信息帶來的價值，從而能更完整地對投資項目的整體價值進(jìn)行科學(xué)評價。實物期權(quán)方法下的投資決策，就是要尋找最佳投資時機(jī)，以便在執(zhí)行實物期權(quán)的臨界點采取最佳投資策略，獲得最大投資收益。

實物期權(quán)可分為延期型期權(quán)、時間累積型期權(quán)、改變生產(chǎn)規(guī)模期權(quán)、放棄型期權(quán)、轉(zhuǎn)換型期權(quán)、增長期權(quán)和交互式期權(quán)。其計算方法通常有三種：偏微分方程方法（PDE）求解方法，動態(tài)求解方法，模擬方法。運用實物期權(quán)方法有五個基本原則：確信實物期權(quán)的價值。識別決策的基本結(jié)構(gòu)。明確不確定性的來源。明確期權(quán)的種類。監(jiān)控內(nèi)外環(huán)境的變化。

二、實物期權(quán)的應(yīng)用――案例分析

一家公司擬投資化工品生產(chǎn)項目，其中固定資產(chǎn)投資總額7060萬元，包括：普通設(shè)備等3500萬元，核心設(shè)備及技術(shù)轉(zhuǎn)讓費投資額共2600萬元，流動資金1433.3萬元，總投資為8493.3萬元（按12%的貼現(xiàn)率回收殘值后的凈投資的現(xiàn)值為7331.07萬元）。其中固定資產(chǎn)折舊估算按照分類折舊法來計算，房屋及建筑物按照20年折舊，設(shè)備儀器和待攤投資按照10年折舊，則在經(jīng)營期10年后，固定資產(chǎn)殘值為372萬元。為簡化模型，假設(shè)本項目建設(shè)期為1年，資金使用計劃為建設(shè)期投入7060萬元，用于固定資產(chǎn)投資，經(jīng)營期第一年投入1433.3萬元，用于流動資金。項目建成后第一年即100%達(dá)產(chǎn)，以傳統(tǒng)的NPV分析法分析經(jīng)營期10年內(nèi)的現(xiàn)金流及收益狀況為：年均銷售收入9750.0萬元；年均增值稅、銷售稅金及附加為936.6萬元；年均總成本費用為5851.9萬元；年均利潤總額為2961.4萬元；年均所得稅444.2萬元；項目財務(wù)內(nèi)部收益率為38.1%；財務(wù)凈現(xiàn)值（ic=12.00%）為9679.0萬元；投資回收期（含建設(shè)期）3.67年；投資利潤率為34.9%；以生產(chǎn)能力利用律表示的盈虧平衡點為36.9%。因此，本項目具有較好經(jīng)濟(jì)效益，從中、長期來看具有投資價值。

這是用傳統(tǒng)投資決策方法分析的實例，分析過程中價格假定是固定不變的、投資風(fēng)險僅僅用一定的貼現(xiàn)率來規(guī)避，往往以高折現(xiàn)率來反映高風(fēng)險，而導(dǎo)致財務(wù)凈現(xiàn)值降低。

假設(shè)現(xiàn)在該化工品價格P很低，投資該項目并不合算，但我們擁有的這個投資的權(quán)利，很明顯總是有價值的，因為價格未來有上漲的可能。這個投資的權(quán)利就是項目的投資期權(quán)F（P），并且它肯定不小于現(xiàn)在就投資所產(chǎn)生的凈現(xiàn)值V（P）-I；另外作為投資的權(quán)利而不是義務(wù)，最壞是不投資，所以F（P）也不小于零。價格P從零開始，投資項目的期權(quán)一直被持有，項目延期投資，直到價格P的變化到一個臨界值P*，在這一點上，立即投資于項目而不是繼續(xù)保留投資的期權(quán)，變得更有利可圖了。即在PV（P）-I；而在P*點，有F（P*）=V（P*）-I，這時就開始投資。P*即為最優(yōu)決策點或投資臨界點。

P*=1448.5

另外令NPV（P）=27.8166*P-24728.3=0

從而 P0=889.0

由此可得到當(dāng)P= P*時，就是投資的最佳切入點。

我們可以通過以上得出關(guān)于影響投資期權(quán)的因素的幾點結(jié)論。一是對P*的影響的上升提高了投資該項目的臨界值P*。二是年波動率的上升也使得在最優(yōu)決策點開始投資的項目凈現(xiàn)值迅速上升。三是在相同的條件下，波動率越大，價格上升到投資臨界值的可能性越大，從而相應(yīng)的價值就越大。

綜上所述，我們發(fā)現(xiàn)公司的價值不僅具有收益性，還具有期權(quán)的特性。具體來說，一方面，在公司持續(xù)經(jīng)營的假設(shè)下，公司的價值體現(xiàn)為其未來能夠產(chǎn)生的全部收益的折現(xiàn)值；另一方面，公司在持續(xù)經(jīng)營的過程中，公司作為一個價值載體，公司權(quán)益體現(xiàn)了公司所有者的機(jī)會價值或是選擇權(quán)價值，未來的投資機(jī)會就是一個期權(quán)，公司是包含各種各樣投資機(jī)會的期權(quán)的集合體。對公司進(jìn)行合理的估值，應(yīng)考慮公司未來的收益性和其對未來投資機(jī)會的選擇權(quán)，只有綜合考慮，才能做出正確的價值評估，從而有利于做出正確決策。

參考文獻(xiàn)：

篇（4）

中圖分類號： F293.33 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A 文章編號：

1 實物期權(quán)概述

1．1實物期權(quán)基本概念

期權(quán)是一種合約，約定合約的持有者在規(guī)定的時間內(nèi)具有某種權(quán)利，可以但不一定按照合約的規(guī)定的價格買入或賣出某項資產(chǎn)。實物期權(quán)是期權(quán)思想在實體資產(chǎn)領(lǐng)域的應(yīng)用，是金融期權(quán)在實體資產(chǎn)領(lǐng)域的移植。實物期權(quán)的標(biāo)的是具體的實物資產(chǎn)，金融期權(quán)的合約對各項有關(guān)參數(shù)有明確、詳細(xì)地規(guī)定，如期權(quán)的到期日、執(zhí)行價格、獲得期權(quán)的費用等。而隱含于實物資產(chǎn)中的上述這些變量需要經(jīng)過仔細(xì)鑒別才能認(rèn)識清楚。實物期權(quán)主要來自于三個方面：首先是項目內(nèi)涵的特性，其次是投資者的合約所含的權(quán)利，還有就是投資者依自身資源所具有的決策靈活性。金融期權(quán)可以通過對沖或投資組合等手段鎖定風(fēng)險，有公開的交易市場，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)的到期日價格（歐式期權(quán)）有利時可執(zhí)行期權(quán)（不利時放棄）、并即時賣出，從而鎖定收益。實物期權(quán)沒有這樣的公開市場，當(dāng)然也就無法直接交易，實物期權(quán)的估值比金融期權(quán)復(fù)雜得多。

1．2實物期權(quán)的基本分類

依據(jù)實物期權(quán)有效執(zhí)行時間的靈活不同可分為：歐式期權(quán)和美式期權(quán)。歐式期權(quán)只有在到期日才能執(zhí)行；美式期權(quán)在到期日前的任何時點都可以執(zhí)行，因而具有更大的靈活性。

依據(jù)實物資產(chǎn)性質(zhì)和可采取的決策靈活性不同，實物期權(quán)可基本分為：

（1）推（延）遲期權(quán)——當(dāng)情況不明時，投資者有推遲項目投資等待有利的市場機(jī)會的權(quán)利。

（2）擴(kuò)漲期權(quán)——當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)市場有利機(jī)會時，有增加項目投資、擴(kuò)大規(guī)模的權(quán)利。

（3）收縮期權(quán)——當(dāng)市場出現(xiàn)不利情況時，投資者有收縮投資規(guī)模的權(quán)利。

（4）放棄期權(quán)——當(dāng)市場出現(xiàn)十分不利的情況，繼續(xù)經(jīng)營將對投資者造成嚴(yán)重后果時，投資者有放棄經(jīng)營的權(quán)利。

（5）轉(zhuǎn)換期權(quán)——投資者可以視市場對已是否有利的情況靈活轉(zhuǎn)換經(jīng)營方式的權(quán)利。

（6）停啟期權(quán)——當(dāng)市場出現(xiàn)暫時不利的情況，投資者可以封存資產(chǎn)、待情況好轉(zhuǎn)時再啟動的權(quán)利，如同有些動物的冬眠。

（7）增長期權(quán)——投資者經(jīng)初始投資后，取得一系列后續(xù)投資的權(quán)利，也就是序列投資的權(quán)利。

（8）復(fù)合期權(quán)——包含上述幾種期權(quán)的組合。

2期權(quán)估值基本模型及其適用條件

2．1B-S期權(quán)估值模型

2．1．1金融期權(quán)估值模型

1973年Black和Scholes在法國的巴舍利耶（Bachelier）“論關(guān)于投機(jī)的數(shù)學(xué)理論（On the Theory of Speculation）”、伊藤（Kiyoshi Ito）的ITO定理和斯普恩科（Sprenkle）等人的研究基礎(chǔ)上，開創(chuàng)性地建立起著名的歐式金融看漲期權(quán)的定價模型——B-S估值模型：

= (2.1)

其中：=

==

=金融期權(quán)在t時的評估現(xiàn)值； =標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)；期權(quán)標(biāo)的執(zhí)行價格；期權(quán)標(biāo)的當(dāng)前價值；標(biāo)的物價格波動率；期權(quán)的到期時間；= 期權(quán)估值時點；無風(fēng)險利率。

2．1．2實物期權(quán)估值模型：

如果實物期權(quán)的執(zhí)行價格I固定，Mcdonald and Siegle（1986）得出如下結(jié)論：當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)的價值超過某一關(guān)鍵值時執(zhí)行期權(quán)為最優(yōu)，否則要推遲執(zhí)行；并得到下面實物期權(quán)定價公式:

R =(2.2)

其中： ，

R—實物期權(quán)的現(xiàn)值； V—實物資產(chǎn)的當(dāng)前價值；—標(biāo)的資產(chǎn)的期望收益率；

--標(biāo)的資產(chǎn)的收益率方差；—均衡條件下，可交易金融資產(chǎn)與實物資產(chǎn)收益率差； r—無風(fēng)險利率。

當(dāng)執(zhí)行價格I隨機(jī)，則隨機(jī)比率為關(guān)鍵值時，執(zhí)行期權(quán)最優(yōu)，期權(quán)的價值為： （2.3）

其中：；

為V和I之間的相關(guān)系數(shù)。

對于一般投資項目，Mcdonald and Siegle經(jīng)過模擬分析，認(rèn)為在決定投資機(jī)會價值時，項目的推遲期權(quán)價值起著重要作用。投資者要推遲到項目的價值為項目投資費用2倍時，再實施實際投資為好。

2．1．3B-S模型分析

B-S公式賴以成立的前提是市場一般均衡原理，就是投資者在追求個人利益最大化的過程中，通過市場相互作用實現(xiàn)的均衡狀態(tài)，一般均衡原理是金融理論研究中投資者行為的基礎(chǔ)。這主要包括三個方面：

一、市場無套利行為

所謂套利是指無需自有資金投入完全通過借貸融資獲就得利益，也就是通常所說的投機(jī)行為。因此，在單個經(jīng)濟(jì)行為者追求利益最大化的假設(shè)下是不存在套利行為的，這就是在一個均衡有效的市場中是沒有無風(fēng)險套利機(jī)會。

二、市場完全性和有效性假設(shè)

完全市場意味著每一種不確定因素都存在對應(yīng)市場，全部不確定性因素可以在市場交易，有關(guān)信息交易者都同等掌握。完全市場存在唯一的均衡點，如果一個金融市場是完全的，金融資產(chǎn)可以根據(jù)風(fēng)險中性定價原理獲得唯一的價值。有效市場是指資本市場確定的資本價值充分反映了全部信息，要是金融資產(chǎn)的價格不能充分反映全部信息，就會造成金融資產(chǎn)的基本價值與市場價格之間的差異，這就意味著市場存在套利機(jī)會，完全市場下的套利行為必將使金融資產(chǎn)的價值與價格趨于一致，進(jìn)而達(dá)到無套利均衡狀態(tài)，也就是有效市場狀態(tài)。

三、風(fēng)險中性定價原理

風(fēng)險中性是相對于風(fēng)險喜好和風(fēng)險厭惡的概念，風(fēng)險中性投資者面對風(fēng)險不要求得到風(fēng)險補(bǔ)償，通常把風(fēng)險中性投資者組成的世界稱為風(fēng)險中性世界，在風(fēng)險中性世界里，投資者不要求得到風(fēng)險補(bǔ)償，因而投資者的預(yù)期收益率都是無風(fēng)險利率。現(xiàn)實世界基本不存在風(fēng)險中性世界，但證券市場可以通過恰當(dāng)?shù)耐顿Y組合或所謂的“對沖”等構(gòu)筑風(fēng)險中性投資得到風(fēng)險中性收益率。

由于受上述殊多假設(shè)條件的限制，B-S估值模型在擴(kuò)展、移植到實物期權(quán)的應(yīng)用時很難滿足上述假設(shè)條件，這不能不使得B-S模型在實物期權(quán)的廣泛應(yīng)用受到很大影響。另外，B-S模型的不透明和難以理解以及需要較深的數(shù)學(xué)知識也不利于其在實物期權(quán)領(lǐng)域的應(yīng)用。

2．2二叉樹期權(quán)估值模型

2．2．1二叉樹估值模型的定價公式和計算簡圖

二叉樹估值模型的計算公式主要來自Cox.J、S.Ross、Rubinstein.M(1979)等學(xué)者的研究成果。

篇（5）

一、私募股權(quán)投資估值方法概述

私募股權(quán)投資行業(yè)對企業(yè)價值評估的方法主要分為兩大類，一類為絕對估值法，主要采用折現(xiàn)方法，如現(xiàn)金流折現(xiàn)方法（DCF）、期權(quán)定價方法等；另一類為相對估值法，主要采用乘搗椒ǎ如P/E、P/B、P/S、PEG及EV/EBIT價值評估法。以下以投資機(jī)構(gòu)對投資項目經(jīng)常使用的估值方法進(jìn)行概述。

（一）P/E法（市盈率法）

市盈率即市場價值與凈利潤的比值，或者說是每股股價與每股凈利潤的比值。投資機(jī)構(gòu)是投資企業(yè)的未來，是對企業(yè)未來的經(jīng)營能力給出目前的價格。企業(yè)價值=預(yù)測市盈率×公司未來12個月利潤。由公式可以看出，市盈率法需要確定市盈率和目標(biāo)企業(yè)的凈利潤。市盈率可以通過參考對標(biāo)企業(yè)或競爭對手的市盈率或目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的平均市盈率，市盈率高低主要取決于企業(yè)的預(yù)期增長率。

（二）P/B法（市凈率法）

市凈率即市場價值與凈資產(chǎn)的比值，或者說是每股股價與每股凈資產(chǎn)的比值。市凈率估值的主要步驟跟市盈率大體相同，只不過主要變量由每股收益變成了每股凈資產(chǎn)。

（三）P/S法（市銷率法）

市銷率是市場價值與銷售收入的比值。在成本、費用等相差不大情況下，企業(yè)價值主要取決于銷售能力。用市銷率作為估值的主要過程也跟其他相對法估值類似，主要變量變?yōu)槊抗射N售收入。

（四）DCF法（自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法）

自由現(xiàn)金流是指一個企業(yè)在滿足了短期生存壓力和長期生存壓力之后可以自由支配的現(xiàn)金流。

二、私募股權(quán)投資傳統(tǒng)估值方法論的局限性

私募股權(quán)投資行業(yè)并不存在放之四海而皆準(zhǔn)的估值方法，根據(jù)筆者實際工作經(jīng)驗，投資機(jī)構(gòu)甚至融資企業(yè)都存在片面使用單一估值方法的問題，融資過程中往往是以當(dāng)年或者下一年度預(yù)測凈利潤數(shù)乘以一定P/E倍數(shù)進(jìn)行估值，這種估值方法存在較大的局限性。

首先，企業(yè)估值是一個系統(tǒng)性工程，不能以單一維度進(jìn)行判斷。企業(yè)的價值不應(yīng)只是體現(xiàn)在財務(wù)指標(biāo)上，還存在于企業(yè)經(jīng)過多年發(fā)展與積累所形成的護(hù)城河上，這是企業(yè)能夠在競爭激烈的市場中占有一席之地的根基。一家能夠產(chǎn)生良好盈利的企業(yè)，但沒有形成足夠的護(hù)城河使自身具有競爭優(yōu)勢與壁壘的，仍然無法長期生存。

其次，僅以財務(wù)數(shù)據(jù)作為指標(biāo)靜態(tài)地判斷企業(yè)價值，而忽視了企業(yè)所生存的土壤――整個行業(yè)的周期波動性，將可能導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展與投資預(yù)期嚴(yán)重偏離。光伏組件行業(yè)的發(fā)展就是最好的例子。事實告訴我們，任何只看到眼前繁榮的數(shù)據(jù)，而沒有對整個行業(yè)周期的意識與判斷，這樣的估值以及投資是存在巨大的風(fēng)險與不確定性。

最后，片面使用單一的估值方法存在較大的邏輯漏洞，甚至整個估值方法都不適用，這樣通過單一估值工具形成的估值判斷是遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離了真實的企業(yè)價值的。不同的估值方法存在不同的適用場景以及應(yīng)用過程中的優(yōu)勢與劣勢，應(yīng)當(dāng)區(qū)分不同的行業(yè)以及不同類型的企業(yè)，有針對性地適用某種估值工具，同時運用其他估值方法進(jìn)行綜合判斷。

三、私募股權(quán)投資系統(tǒng)性估值方法論

筆者通過所在投資機(jī)構(gòu)的鍛煉與培訓(xùn)，并在總結(jié)了上述估值方法的優(yōu)劣勢后，形成了一套較為科學(xué)、完整的估值方法體系。這套估值方法體系包括以下內(nèi)容。

（一）基于巴菲特護(hù)城河理論，建立多維度估值體系

巴菲特曾說過：“在商業(yè)上，我尋求有著無法突破的‘護(hù)城河’保護(hù)的經(jīng)濟(jì)城堡。”巴菲特提出的護(hù)城河理論主要是指四個方面：無形資產(chǎn)、客戶轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、成本優(yōu)勢。具體來看，無形資產(chǎn)，是指帶來定價權(quán)或促進(jìn)客戶購買力的品牌，多樣性的專利與技術(shù)創(chuàng)新，限制競爭的法定許可、認(rèn)證，評價無形資產(chǎn)最關(guān)鍵要素，是看它們到底能給企業(yè)創(chuàng)造多少價值以及能持續(xù)多久；客戶轉(zhuǎn)換成本，是指客戶黏性，與客戶的業(yè)務(wù)結(jié)合、財務(wù)成本和重新培訓(xùn)時間成本都會影響客戶黏性；網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，是指隨著用戶人數(shù)的增加，產(chǎn)品或服務(wù)的價值也在提高；成本優(yōu)勢，是指低成本的流程優(yōu)勢、更優(yōu)越的地理位置、獨特的資源優(yōu)勢和相對較大的市場規(guī)模。

護(hù)城河之所以能增加企業(yè)的價值，在于它們可以幫助企業(yè)長時間地保持盈利狀態(tài)。引入巴菲特護(hù)城河理論，就是要在基于財務(wù)數(shù)據(jù)的估值模型基礎(chǔ)上，增加無形資產(chǎn)、客戶轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、成本優(yōu)勢四個方面的維度，綜合多個維度識別并判斷企業(yè)長期存續(xù)并保持盈利的能力，以及基于企業(yè)形成的護(hù)城河所推導(dǎo)出的合理估值。

由于護(hù)城河理論主要是定性描述，較難量化判斷，可能無法做到像財務(wù)模型可以量化估值結(jié)果。但是可以通過橫向與行業(yè)競爭對手進(jìn)行比較，從而判定目標(biāo)企業(yè)是具有寬護(hù)城河、窄護(hù)城河還是無護(hù)城河。

（二）基于艾略特波浪理論，判斷行業(yè)周期節(jié)點

艾略特波浪理論是美國證券分析家艾略特針對股票交易市場的波動現(xiàn)象而提出的一套市場分析理論。艾略特波浪理論認(rèn)為市場走勢不斷重復(fù)一種模式，每一周期由5個上升浪和3個下跌浪組成。艾略特波浪理論將不同規(guī)模的趨勢分成九大類，最長的超大循環(huán)波是橫跨200年的超大型周期，而次微波則只覆蓋數(shù)小時之內(nèi)的走勢。但無論趨勢的規(guī)模如何，每一周期由8個波浪構(gòu)成這一點是不變的。

一般行業(yè)周期是簡單地分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期四個階段，這種觀點比較僵化地看待行業(yè)周期發(fā)展規(guī)律，忽視了行業(yè)發(fā)展過程中可能發(fā)生的波動問題。艾略特波浪理論同樣可以適用于一級市場也就是私募股權(quán)投資市場，判斷行業(yè)周期的發(fā)展規(guī)律，適時把握投資節(jié)點，以動態(tài)的方式看待企業(yè)價值變化，從而使得企業(yè)估值更加契合行業(yè)發(fā)展周期，也更具有長期的合理性。

為了更形象說明將艾略特波浪理論用于企業(yè)估值，筆者結(jié)合自身工作，以下以新能源汽車行業(yè)為例進(jìn)行說明。下圖是筆者及所在公司團(tuán)隊通過對我國新能源汽車行業(yè)長期的觀察與研究所得出的行業(yè)周期圖。

圖1 我國新能源汽車行業(yè)周期圖

如果在新能源汽車行業(yè)進(jìn)行股嗤蹲剩在明確了整個行業(yè)發(fā)展周期的情況下，我們可以得出，在2007年7月份左右、2013年9月份左右、2017年1月份至2017年6月份左右，是投資新能源汽車行業(yè)比較合適的時間窗口，這個時點新能源汽車行業(yè)的企業(yè)經(jīng)歷了較長時間的蟄伏期，大浪淘沙，優(yōu)勝劣汰，具有護(hù)城河優(yōu)勢的企業(yè)將在這個時點快速崛起，此時的估值更加具有合理性；如果錯過了上述最合適投資的窗口期，而錯誤選擇在2009年6月份左右、2016年1月份左右、2020年左右進(jìn)行投資，一方面企業(yè)經(jīng)歷前一段上升浪的快速發(fā)展后，若僅僅以財務(wù)模型判斷估值肯定畸高，而隨后行業(yè)風(fēng)向即快速下跌，基于財務(wù)模型的估值由于未預(yù)見到周期的波動性將無法撐起高估值，而導(dǎo)致估值泡沫破滅。

（三）綜合利用多種估值方法工具

筆者結(jié)合自身工作經(jīng)驗，談?wù)劜煌乐捣椒üぞ叽嬖诘氖褂谜`區(qū)，以及應(yīng)該如何綜合利用多種財務(wù)模型工具進(jìn)行估值。

首先，不能簡單地使用P/E作為估值指標(biāo)。P/E=股價/ EPS（每股盈利），EPS容易存在很多一次性利潤，P/E指標(biāo)的邏輯是當(dāng)投資機(jī)構(gòu)收購一家企業(yè)時，愿意為企業(yè)現(xiàn)在的利潤支付多少倍數(shù)，這個利潤應(yīng)該剔除所有非經(jīng)營性、不可持續(xù)的利潤，得到一個經(jīng)營性可持續(xù)的利潤。使用P/E進(jìn)行估值時，若考慮的是企業(yè)的可持續(xù)盈利能力，則P/E是一個可用的比率。

其次，不能簡單地使用P/B作為估值指標(biāo)。P/B指標(biāo)的邏輯是判斷現(xiàn)在的股價占企業(yè)每股凈資產(chǎn)多少比例，若股價低于每股凈資產(chǎn)或雖然高出但溢價較少，投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)估值安全邊際較高。但是需要考慮到管理層通過回購股權(quán)或分紅的行為可以直接影響到企業(yè)凈資產(chǎn)的大小。

再次，不能模型化地使用DCF（自由現(xiàn)金流折現(xiàn)）。幾乎所有的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型都需要預(yù)測3-5年的未來的自由現(xiàn)金流，然后出現(xiàn)一個“終止值”（Terminal Value）。預(yù)測3-5年的財務(wù)數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性非常低。在絕大多數(shù)情況下，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型里的終止值占到了模型里股票價值的50%以上。因此，只要終止值發(fā)生一點變化，整個估值可能相差巨大。而且這個終止值對折現(xiàn)率比較敏感，將折現(xiàn)率下調(diào)1%，企業(yè)估值可能上升1倍。可以利用這個模型進(jìn)行逆向思維，反推現(xiàn)在估值處于什么水平。

最后，綜合利用多種估值工具判斷企業(yè)價值，需要遵循以下邏輯：（1）企業(yè)目前資產(chǎn)值多少，利用P/B指標(biāo)并輔以重置成本工具進(jìn)行判斷；（2）現(xiàn)在企業(yè)的正常化利潤是多少，剔除一次性利潤，利用P/E指標(biāo)并輔以EV/EBIT工具；（3）企業(yè)成長性如何，需要判斷企業(yè)的護(hù)城河以及行業(yè)的周期性。

參考文獻(xiàn)：

[1]徐繼凱.中國私募股權(quán)投資行業(yè)分析研究[D].中央財經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文， 2012年

篇（6）

關(guān)鍵詞：初創(chuàng)公司；估值方法；探究

“互聯(lián)網(wǎng)+”型公司順應(yīng)了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型的大趨勢，再加上政府出臺的利好政策，互聯(lián)網(wǎng)型公司，尤其是電商公司得以蓬勃發(fā)展。2015年以來出現(xiàn)了一種新的業(yè)態(tài)，即B2B（Business-to-Business）平臺型互聯(lián)網(wǎng)公司，開啟了企業(yè)對企業(yè)的商業(yè)新模式。即通過互聯(lián)網(wǎng)平臺實現(xiàn)企業(yè)與企業(yè)之間產(chǎn)品、服務(wù)及信息的交換。這種類型初創(chuàng)企業(yè)一般資產(chǎn)輕、客戶流量小，交易規(guī)模不大，缺乏資金的持續(xù)投入。一旦獲得融資，就有可能在短時間內(nèi)實現(xiàn)快速發(fā)展，為投資人贏得巨額的回報。但如果從財務(wù)指標(biāo)看，此類互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司很難獲得投資人的支持。究竟如何估值成為投資人與創(chuàng)業(yè)人非常關(guān)注的現(xiàn)實問題。

一、傳統(tǒng)估值方法的缺陷

眾所周知，完善的估值系統(tǒng)不僅可以避免因高估而產(chǎn)生的行業(yè)泡沫，也避免一個好的企業(yè)被“賤賣”，有助于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的健康發(fā)展。

傳統(tǒng)的估值方法有可比公司分析法、先例交易分析法，但這些方法都存在一定的缺陷。它們都是一種靜態(tài)的估值方法，不可避免的出現(xiàn)高估或低估的問題。

互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)在過去的一段時間內(nèi)獲得了蓬勃發(fā)展，但復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)、多樣的企業(yè)設(shè)計和創(chuàng)新的盈利模式都增加了互聯(lián)網(wǎng)公司運營成果的不確定性。從風(fēng)險投資的角度而言，互聯(lián)網(wǎng)公司發(fā)展的不確定性和隨機(jī)性很難為企業(yè)未來收益確定風(fēng)險率。此外，對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，用戶量成為公司的核心資源，傳統(tǒng)方法很難評估其價值。因此只有不斷創(chuàng)新的、可操作的估值系統(tǒng)才能適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的的不斷

發(fā)展[1]。

二、互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司常用的估值方法

（一）DCF（現(xiàn)金流量折算）應(yīng)用方法

將互聯(lián)網(wǎng)公司全部現(xiàn)金流入扣除成本之后的剩余資產(chǎn)稱為凈現(xiàn)金流量，這一數(shù)據(jù)表示在某個時間段內(nèi)可以為投資人提供的稅后現(xiàn)金流量，是現(xiàn)金流量的重要組成部分。凈現(xiàn)金流量主要包括自由現(xiàn)金流量和非營業(yè)現(xiàn)金流量，通常將非營業(yè)活動積累的稅后現(xiàn)金流量稱為非營業(yè)現(xiàn)金流量，將營業(yè)活動產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量稱為自由現(xiàn)金流量。

以現(xiàn)金流量的變化特征為依據(jù)，折現(xiàn)現(xiàn)金流量可以分為兩階段增長型和三階段增長型兩種。

對兩階段增長型來講，一般將現(xiàn)金流量值與后續(xù)期價值的總和稱為公司的實體價值，發(fā)展呈現(xiàn)出兩個階段的初創(chuàng)型公式尤為適用。在第一階段和第二階段中，增長率一般表現(xiàn)為持續(xù)增長的形態(tài)。

對三階段增長型來講，一般將增長期、轉(zhuǎn)換期和后續(xù)期的現(xiàn)金流量之和作為公司的實體價值體現(xiàn)，其中增長期為高速增長階段，在轉(zhuǎn)換期中，增長率呈現(xiàn)出一定的遞減趨勢，在后續(xù)期中，增長率逐漸穩(wěn)定。以市場需要為基準(zhǔn)，DCF方法在選擇預(yù)測期的過程中有較高的靈活性，例如8年、10年甚至更長的時期。在實際估值中，一般將預(yù)測期選為3-5年，在這個時間段內(nèi)，初創(chuàng)公司的經(jīng)營結(jié)果是可以預(yù)測的。

DCF估值方法擁有完善的理論估值體系，在現(xiàn)金流量為正的前提下，可以估計出未來現(xiàn)金流的發(fā)生時間，得出次結(jié)果后可以根據(jù)現(xiàn)金流的風(fēng)險特性，求出折現(xiàn)率，為初創(chuàng)公司的估值提供依據(jù)，但此種方法也存在一定的缺陷。

第一，現(xiàn)金流量折算法不能可靠處理同伙膨脹帶來的影響，在長期投資過程中，創(chuàng)業(yè)者無法對現(xiàn)金流做出相應(yīng)的調(diào)整。第二，公司復(fù)雜的風(fēng)險狀態(tài)無法通過單一的折現(xiàn)率反應(yīng)出來，因為在某一項目的發(fā)展過程中，后期的經(jīng)營風(fēng)險會逐漸降低。第三，創(chuàng)業(yè)者無法認(rèn)識到靈活經(jīng)營的重要性，管理和無法明確環(huán)境的變化和投資項目風(fēng)險的不確定性，必須應(yīng)用靈活的管理手段以取得更好的投資機(jī)會，為了提高項目的投資效益，不得不應(yīng)用多種投資方案。

現(xiàn)金流量折算法在國內(nèi)的應(yīng)用，通常都會為中小型高新技術(shù)企業(yè)帶來一定的問題，傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折算法在正在發(fā)展的經(jīng)營活動中無法得到較大的價值體現(xiàn)。

對高新技術(shù)公司來講，在發(fā)展過程中，可能擁有某種特許經(jīng)營權(quán)，但不能保證能夠立即獲得經(jīng)濟(jì)效益，甚至為處于虧損狀態(tài)。

以B2B平臺型的互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司為例，從長遠(yuǎn)來看，互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司可能會獲得良好的獲利機(jī)會和發(fā)展機(jī)會，這種類型的公司與相同經(jīng)營狀況但是發(fā)展前景不明朗的公司相比，理性的投資者愿意將更多的籌碼加于前者。在該種方法的應(yīng)用過程中，公司的評估可能缺乏一定的市場價值，因此必須找到科學(xué)的可以反映出公司優(yōu)勢的評估方法。在利用傳統(tǒng)現(xiàn)金流量折算法的過程中，即使可以反映出公司的價值，但是對公司的增長機(jī)會做出合理的預(yù)估，可能帶來低估公司價值的風(fēng)險。

（二）DEVA模型及其修正

傳統(tǒng)估值以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)，結(jié)合公司的財務(wù)報表，將息稅折舊前利潤乘以8，在與行業(yè)的β相關(guān)系數(shù)相乘，就可以得出談判的重要依據(jù)。在此基床上對數(shù)據(jù)進(jìn)行微調(diào)即可得出最終的結(jié)果。對初創(chuàng)互聯(lián)網(wǎng)公司的估值，一般需要經(jīng)驗和直覺來制定投資方案，而不是精確的計算，可以將 DEVA 估值法作為輔助手段，該手段適用于那些處于創(chuàng)意、創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)的早期階段的公司或項目[2]。

1. DEVA模型的基本形式

DEVA 模型最早由摩根斯坦利的分析師 Mary Meeker 提出，其根本依據(jù)是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的開放化和多元化特點，互聯(lián)網(wǎng)公司具有廣闊的平臺優(yōu)勢，因此互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司發(fā)展的核心資源和應(yīng)力基礎(chǔ)就是用戶資源。DEVA模型的基本公式為E=MC2，其中E、M、C分別表示被評估公司的價值、單體投入的初始資本、用戶的資源價值。在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中，如果存在兩個以上用戶的互動行為，即存在潛在的交易可能性，可以用C2表示用戶資源的價值

屬性。

例如，電話或網(wǎng)站的用戶只有一個，其價值必定為0，只有第二個或者更多的用戶誕生后，用戶之間才有可能實現(xiàn)多種互動，附加價值也將體現(xiàn)出來，當(dāng)用戶的數(shù)量為2時，附加價值為4，當(dāng)用戶數(shù)量為3時，附加價值為9，以此類推。

固定成本M和C為指數(shù)關(guān)系，在實際應(yīng)用中，如果不考慮固定成本線，固定成本的線性變動與后續(xù)的增長沒有太大的關(guān)聯(lián)，此時依舊會呈現(xiàn)出指數(shù)型的變化

形態(tài)。

以互聯(lián)網(wǎng)公司的用戶管理為例，創(chuàng)建完數(shù)據(jù)庫之后就要對相應(yīng)的用戶進(jìn)行管理，就管理潛力探討，管理一名用戶的數(shù)據(jù)和管理一萬名用戶的數(shù)據(jù)并沒有太大的差別，不同的是，用戶的投放收益會在日后呈現(xiàn)指數(shù)變化的形態(tài)。

為了實現(xiàn)指數(shù)型增長價值，可能會適當(dāng)降低價格來吸引用戶。

DEVA估值理論會催生新一輪的并購，例如A公司有100個用戶，此時的估值為1萬，B公司有300個用戶，估值為9萬，兩家公司估值合計為10萬。兩家公司合并將誕生400個用戶的新公司，從估值方面來看，400個用戶的平方即為16萬，可以看出，并購帶來了6萬的規(guī)模效益。為了實現(xiàn)這一效益，也就是實現(xiàn)并購，賺到6萬的規(guī)模效益，B公司此時出價2萬收購A公司，A公司原來的估價為1萬，A公司將非常滿意。B公司在原來9萬估值的基礎(chǔ)上增加了1萬的并購費用，以16萬的價格賣出，此時獲利6萬，從這一交易中看出，A公司和B公司獲利都較大。

2. DEVA模型的修正

由于中國互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司種類較多，同時更新?lián)Q代也較快，應(yīng)用DEVA模型記性估值可能存在一定的誤差，因此需要在原來模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行修正。在構(gòu)建修正模型的過程中，往往引入同類型公司的可比系數(shù)進(jìn)行完善，取得a平均系數(shù)，將修正后的DEVA模型表達(dá)為E=aMC2。修正后的DEVA模型可以具備互聯(lián)網(wǎng)公司的開放性和動態(tài)性，在注重用戶資源價值的同時，實現(xiàn)對公司價值的客觀描述。

3.修正后DEVA模型的應(yīng)用

以Facebook收購Instagram公司為例，以DEVA模型為基礎(chǔ)，先確定單一的固定成本和用戶的價值，模型中的M表示成立初期分?jǐn)傊撩课挥脩舻某跏汲杀尽Ｔ趯镜膬r值進(jìn)行評估時，固定成本可以很準(zhǔn)確地描述出公司的獲利能力，如果固定成本越高，公司在獲取用戶資源的過程中付出的成本費用也將越高，成本的高低直接表明互聯(lián)網(wǎng)公司在市場中具有的擴(kuò)張前景。公司擁有用戶3500萬人，公司成立之初投入的固定成本為50萬美元，因此，M的計算表示為：M=固定成本/用戶數(shù)量=0.014美元

在Instagram公司的價值估算方面，可以根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)公司的相關(guān)報告進(jìn)行估測，該公司單一用戶的價值為0.85美元，用戶的總價值為2975萬美元。

模型中的a系數(shù)表示被評估公司的模型估算結(jié)果與公允價值之間的比值[3]。a系數(shù)的取值可以根據(jù)同類公司a值的計算平均值，數(shù)據(jù)采集結(jié)果見表1（單位：億美元）。

根據(jù)上表求出a系數(shù)的平均值為0.65，0.65即為公司的修正系數(shù)，因此可以計算出公司的價值為9.87億美元，這一結(jié)果與Facebook收購Instagram公司的10億美元報價十分接近。

三、互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司估值需要注意的關(guān)鍵問題

初創(chuàng)公司的估值存在很大的主觀性，只要創(chuàng)業(yè)者可以說服投資人，其估值就存在合理性。

以B2B互聯(lián)網(wǎng)公司為例，在估值中需要重點考慮的問題有：1.公司目前的用戶數(shù)量，單用戶的價值；2.所在細(xì)分市場的規(guī)模和發(fā)展前景預(yù)期；3.公司面臨的市場競爭程度和目前所處的地位；4.創(chuàng)始人和團(tuán)隊的能力；5.自身模式的盈利預(yù)期和獲利能力。

互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司要準(zhǔn)確估值是非常困難的，通過定量化的共識求得公司的估值也存在很大的局限性，通常需要找出一個可比公司，然后跟企業(yè)的創(chuàng)立成本、下一步需要的投資做對比[4]。

四、結(jié)束語

修正的DEVA模型可以在實際中滿足互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司估值方面的技術(shù)需要，但在估值的過程中必須認(rèn)識到市場的變化特點和商業(yè)模式的創(chuàng)新特點，該模型也并不是萬能的，需要結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)公司本身的實際狀況，對其進(jìn)行觀察和改進(jìn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]李中陽.互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司的估值方法淺談[J].社會學(xué)雜志，2015（25）：72-73.

[2]沈樂.戰(zhàn)略管理理論在初創(chuàng)公司估值中的應(yīng)用研究[D].四川大學(xué)，2015，26（1）：25.

篇（7）

不過，企業(yè)IPO過程中所遇到的挑戰(zhàn)，遠(yuǎn)沒有如此簡單。在企業(yè)上市前，除了要進(jìn)行專業(yè)的上市輔導(dǎo)、審計及法律工作外，還需涉及許多復(fù)雜的多種估值事項。為此，我們特邀請安永相關(guān)專業(yè)人士，為我們解析企業(yè)IPO過程中如何正確認(rèn)識估值。

估值方法論

公司估值是指著眼于公司本身，對公司的內(nèi)在價值進(jìn)行評估。一般來說，公司估值是投融資的前提，亦是IPO定價的基礎(chǔ)，因為公司內(nèi)在價值決定于公司的資產(chǎn)及其獲利能力。目前幾種常見的與公司募資及IPO相關(guān)的估值需求有：上市前私募融資、管理層與員工股權(quán)激勵計劃、企業(yè)合并及無形資產(chǎn)、待定對價估值、某些特定資產(chǎn)或事項的評估等。此外，出現(xiàn)股東紛爭、知識產(chǎn)權(quán)糾紛、訴訟糾紛時亦需要進(jìn)行估值。

而估值的標(biāo)的則多種多樣，一般涉及到該公司具體業(yè)務(wù)、股份及其他權(quán)益性資產(chǎn)、各種類型的無形資產(chǎn)及商譽、員工股權(quán)參與計劃及復(fù)雜的金融工具、固定資產(chǎn)及投資性物業(yè)等。

常見的價值基礎(chǔ)一般有三類，分別是公允價值、投資價值和清算價值等。公允價值亦稱公允市價、公允價格，是指熟悉市場情況的買賣雙方在公平交易的條件下和自愿的情況下所確定的價格，或無關(guān)聯(lián)的雙方在公平交易的條件下一項資產(chǎn)可以被買賣或者一項負(fù)債可以被清償?shù)某山粌r格。投資價值是指評估對象對于具有明確投資目標(biāo)的特定投資者或某一類投資者所具有的價值，亦稱特定投資者價值。清算價值則指公司放棄繼續(xù)經(jīng)營時股東從各類資產(chǎn)分批出售中獲得的資金。

目前估值的基本方法也有三種，即收益法（該方法假設(shè)企業(yè)的價值可以通過衡量其未來經(jīng)營年限內(nèi)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)收益的現(xiàn)值得到）、市場法（通過分析市場上實際交易案例的買賣價格來估算價值）、成本法（該方法認(rèn)為企業(yè)價值為企業(yè)各個單項資產(chǎn)要素在現(xiàn)時價格的總和，即實體資產(chǎn)購建成本）。而在現(xiàn)實的交易過程中，由于企業(yè)所處的階段不同，交易雙方的要求不同等原因，所采取的估值方法各有不同。

“如果是高科技企業(yè)，其PE的倍數(shù)市盈率都有可比性，在美國市場、中國香港市場都有類型的企業(yè)，還沒有上市的企業(yè)都可以有一個參照。”劉國華表示，“企業(yè)也可以請一些估值的專家做一個估算，包括企業(yè)做的定單、網(wǎng)絡(luò)流量多少，這些信息都可以給公司的管理層作一參考。管理層也可以做一個模型出來，用自己公司的模型跟現(xiàn)有的上市公司比較，心里就可以知道大概是多少錢。”

案例分析法

下面我們以一家進(jìn)行了四輪融資的某生物制藥公司為例，來詳解不同階段的估值方法的選擇，參見圖“某企業(yè)融資階段與股權(quán)價值、銷售收入及盈利變化關(guān)系”。

處于A時點時，該公司抗癌藥技術(shù)研發(fā)獲得成功，并成功申請到專利，由某風(fēng)險投資基金投資，此時每股的價格為0.5美元。處于B時點的企業(yè)，其主要產(chǎn)品臨床試驗取得成功，開始正式投產(chǎn)，第二輪融資的估值為每股1美元。該公司在C時點進(jìn)入廣東省主要醫(yī)院，并實現(xiàn)利潤，此輪融資時其估值為每股2美元。待達(dá)到D時點時，該公司與某全國性醫(yī)藥銷售公司達(dá)成協(xié)議，通過其進(jìn)入全國市場，銷售收入大幅增長，利潤率穩(wěn)定在較高水平，此時，公司進(jìn)行了另一輪上市前融資，估值為每股5美元。

安永專家建議，對于此類高速成長的公司，由于利潤、收入等指標(biāo)未達(dá)到穩(wěn)定階段，收益法往往更適合。通常對于初創(chuàng)和早期階段的公司，投資人還會依據(jù)上輪融資估值結(jié)合公司重要成長事件的分析，以及行業(yè)特定指標(biāo)來進(jìn)行估值。此外，安永的專業(yè)的人士指出，對當(dāng)前處于虧損狀態(tài)的公司采用市場法估值也需要特別慎重。

在企業(yè)兼并收購活動中，收購方必須進(jìn)行收購價格分?jǐn)偅@就涉及到有形及無形資產(chǎn)的估值。以圖“企業(yè)合并時需逐項評估的項目”為例，假設(shè)一項權(quán)益為100%的收購，而且收購方在收購發(fā)生之前并不擁有被收購企業(yè)的權(quán)益，那么包括物業(yè)、廠房及機(jī)器設(shè)備的公允價值，可辨認(rèn)無形資產(chǎn)的公允價值（如技術(shù)、客戶關(guān)系、商標(biāo)等），其他凈資產(chǎn)的公允價值，遞延稅項等項目，均需要進(jìn)行評估。

篇（8）

本通知所稱直接股權(quán)投資，是指國有金融企業(yè)依據(jù)《中華人民共和國公司法》、相關(guān)行業(yè)監(jiān)管法律法規(guī)等規(guī)定，以自有資金和其他合法來源資金，通過對非公開發(fā)行上市企業(yè)股權(quán)進(jìn)行的不以長期持有為目的、非控股財務(wù)投資的行為。

本通知所稱投資機(jī)構(gòu)，是指在中國境內(nèi)外依法注冊登記，從事直接股權(quán)投資的機(jī)構(gòu)；所稱專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，是指經(jīng)國家有關(guān)部門認(rèn)可，具有相應(yīng)專業(yè)資質(zhì)，為投資非上市企業(yè)股權(quán)提供投資咨詢、財務(wù)審計、資產(chǎn)評估和法律意見等服務(wù)的機(jī)構(gòu)。

二、國有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)的規(guī)定，遵循穩(wěn)健、安全原則，綜合考慮效益和風(fēng)險，建立完備的決策程序，審慎運作。直接股權(quán)投資項目應(yīng)當(dāng)符合國家產(chǎn)業(yè)、投資、宏觀調(diào)控政策。

三、國有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)，可以按照監(jiān)管規(guī)定組建內(nèi)部投資管理團(tuán)隊實施，也可以通過委托外部投資機(jī)構(gòu)管理運作。內(nèi)部投資管理團(tuán)隊和受托外部投資機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)符合監(jiān)管部門要求的資質(zhì)條件，建立完善的管理制度、決策流程和內(nèi)控體系，設(shè)立資產(chǎn)托管和風(fēng)險隔離機(jī)制。

四、國有金融企業(yè)通過內(nèi)部投資管理團(tuán)隊開展直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)的，應(yīng)當(dāng)按照風(fēng)險控制的要求，規(guī)范完善決策程序和授權(quán)機(jī)制，確定股東（大）會、董事會和經(jīng)營管理層的決策及批準(zhǔn)權(quán)限，并根據(jù)投資方式、目標(biāo)和規(guī)模等因素，做好相關(guān)制度安排。

五、國有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資，可以聘請符合相關(guān)資質(zhì)條件的專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，提供盡職調(diào)查和估值、投資咨詢及法律咨詢等專業(yè)服務(wù)，對擬投資企業(yè)的經(jīng)營資質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、財務(wù)狀況、法律風(fēng)險等進(jìn)行清查、評價。

六、國有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)根據(jù)擬投資項目的具體情況，采用國際通用的估值方法，對擬投資企業(yè)的投資價值進(jìn)行評估，得出審慎合理的估值結(jié)果。估值方法包括：賬面價值法、重置成本法、市場比較法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法以及倍數(shù)法等。

國有金融企業(yè)可以按照成本效益和效率原則，自主確定是否聘請專業(yè)機(jī)構(gòu)對擬投資企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)評估，資產(chǎn)評估結(jié)果由企業(yè)履行內(nèi)部備案程序。

國有金融企業(yè)應(yīng)參照估值結(jié)果或評估結(jié)果確定擬投資企業(yè)的底價，供投資決策參考。

七、國有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)根據(jù)盡職調(diào)查情況、行業(yè)分析、財務(wù)分析、估值或評估結(jié)果，撰寫投資項目分析報告，并按公司章程、管理協(xié)議等有關(guān)規(guī)定履行投資決策程序。決策層在對投資方案進(jìn)行審核時，應(yīng)著重考慮項目的投資成本、估值或評估結(jié)果、項目的預(yù)計收益、風(fēng)險的可控性等因素，并結(jié)合自身的市場定位和經(jīng)營情況統(tǒng)籌決策。

八、國有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)項目投后管理，充分行使股東權(quán)利，通過向被投資企業(yè)提供綜合增值服務(wù)，提高企業(yè)核心競爭力和市場價值。

進(jìn)行直接股權(quán)投資所形成的不享有控股權(quán)的股權(quán)類資產(chǎn)，不屬于金融類企業(yè)國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)登記的范圍，但國有金融企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立完備的股權(quán)登記臺賬制度，并做好管理工作。

九、國有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)建立有效的退出機(jī)制，包括：公開發(fā)行上市、并購重組、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、股權(quán)回購等方式。

按照投資協(xié)議約定的價格和條件、以協(xié)議轉(zhuǎn)讓或股權(quán)回購方式退出的，按照公司章程的有關(guān)規(guī)定，由國有金融企業(yè)股東（大）會、董事會或其他機(jī)構(gòu)自行決策，并辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)；以其他方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的，遵照國有金融資產(chǎn)管理相關(guān)規(guī)定執(zhí)行。

十、國有金融企業(yè)所投資企業(yè)通過公開發(fā)行上市方式退出的，應(yīng)按國家有關(guān)規(guī)定履行國有股減轉(zhuǎn)持義務(wù)。可豁免國有股轉(zhuǎn)持義務(wù)的，應(yīng)按相關(guān)規(guī)定向有關(guān)部門提出豁免申請。

篇（9）

目前我國股權(quán)眾籌主要面向初創(chuàng)型企業(yè)，是對VC和天使投資的有力補(bǔ)充，為“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”注入了新的活力，并逐步得到社會的認(rèn)同。

我國股權(quán)眾籌發(fā)展概覽

2009年股權(quán)眾籌于國外興起，之后三年全球股權(quán)眾籌交易規(guī)模每年均實現(xiàn)翻倍式增長。相比而言，我國起步稍晚，2011年天使匯的成立揭開我國股權(quán)眾籌的序幕。與國外的持續(xù)快速增長不同，我國的股權(quán)眾籌經(jīng)歷三年醞釀直到2013年才正式出現(xiàn)第一例股權(quán)眾籌案例，2014年才開始爆發(fā)式成長，并于同年出現(xiàn)第一個有擔(dān)保的股權(quán)眾籌項目。2014年11月總理在國務(wù)院常務(wù)會議上首次提出“開展股權(quán)眾籌融資試點”，成為我國股權(quán)眾籌發(fā)展的重要里程碑。2015年被稱為“股權(quán)眾籌元年”，京東、阿里巴巴、360等互聯(lián)網(wǎng)巨頭也開始布局股權(quán)眾籌，引發(fā)更加激烈的競爭。

我國股權(quán)眾籌出現(xiàn)爆炸式增長

如圖1所示，清科研究中心統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，中國股權(quán)眾籌平臺數(shù)從2011年的2家增長到了2015年的141家，其中2015年絕對數(shù)量增長最多，有84家平臺誕生。從增長率來看，2011～2015年的年均復(fù)合增長率為190%，2014年增長率甚至達(dá)到了714%，呈現(xiàn)出爆炸式增長態(tài)勢。截至2015年底，我國股權(quán)眾籌平臺成功眾籌項目數(shù)達(dá)2338個，其中2015年為1175個，超過之前所有項目之和；股權(quán)眾籌成功眾籌額近百億元，其中2015年為43.74億元，接近總金額的50%。

我國股權(quán)眾籌面臨的問題

從相關(guān)利益者角度看，股權(quán)眾籌涉及四大主體：股權(quán)眾籌平臺、融資者、投資者及資金托管機(jī)構(gòu)。其中，融資者是眾籌項目的發(fā)起者，多為中小初創(chuàng)企業(yè)或創(chuàng)業(yè)者個人；投資人往往是數(shù)量龐大的互聯(lián)網(wǎng)用戶，他們利用在線支付等方式對初創(chuàng)企業(yè)或項目進(jìn)行小額投資，是實際出資人；眾籌平臺是為投融資雙方提供信息搜集、信息公布、資信評估、信息交互、投融撮合等服務(wù)，并負(fù)有一定監(jiān)管職能的互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站或其他類似電子媒介，屬中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，在整個眾籌融資活動中處于“樞紐”地位，扮演著至關(guān)重要的角色；資金托管機(jī)構(gòu)一般是受托對所融資金進(jìn)行監(jiān)管的銀行金融機(jī)構(gòu)。圍繞以上四方主體，我國股權(quán)眾籌主要面臨如下問題：

股權(quán)眾籌平臺面臨的問題

股權(quán)眾籌平臺合法性較為模糊。依據(jù)我國《證券法》、《刑法》和《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》中的相關(guān)規(guī)定，向不特定的公眾發(fā)行、變相轉(zhuǎn)讓股票或向特定對象行、變相轉(zhuǎn)讓股票累計超過200人，數(shù)額巨大、后果嚴(yán)重或者有其他嚴(yán)重情節(jié)的構(gòu)成擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪。虛假信息、承諾固定回報可能涉嫌非法集資、集資詐騙類罪。作為一個新生事物，目前我國尚未出臺針對股權(quán)眾籌的法律法規(guī)，可見股權(quán)眾籌平臺的行為游走在法律邊緣，合法地位有待加強(qiáng)。此外，由于眾籌項目參與者多，不確定性大，極易產(chǎn)生民事糾紛。

平臺定位存在局限，盈利模式過于單一。我國證券業(yè)協(xié)會的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》中將股權(quán)眾籌平臺定性為通過互聯(lián)網(wǎng)提供股權(quán)眾籌投融資服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)。這一定位存在很強(qiáng)的局限性，目前國內(nèi)股權(quán)眾籌平臺盈利模式較為單一，主要有兩個：1交易傭金，一般從融資成功的項目，按融資額約定比例收取，是多數(shù)平臺的主要收入來源；2增值服務(wù)費，是指平臺提供文書、法務(wù)、財務(wù)等方面的增值服務(wù)所收費用。交易傭金和增值服務(wù)費是中介機(jī)構(gòu)的傳統(tǒng)盈利點，可見盈利模式過于單一的問題與此平臺定位的局限性有很大關(guān)系，同時也引發(fā)了激烈的同質(zhì)化競爭。

融資者面臨的問題

融資者不夠?qū)I(yè)，項目后續(xù)成長堪憂。隨著“雙創(chuàng)”時代的到來，大眾廣泛加入到了創(chuàng)業(yè)中來。這在給我國經(jīng)濟(jì)帶來新鮮活力的同時，也帶了因創(chuàng)業(yè)者缺乏經(jīng)驗與專業(yè)知識而引發(fā)的創(chuàng)業(yè)失敗潮。融資者股權(quán)眾籌平臺的大量上線，一方面使本來就不多的優(yōu)質(zhì)項目顯得更加稀缺。另一方面平臺追求業(yè)績而放松對項目進(jìn)入門檻的限制，導(dǎo)致眾籌項目良莠不齊。因此融資者的專業(yè)性問題使得眾籌項目后續(xù)成長面臨挑戰(zhàn)。

估值問題難以解決，可能帶來長期隱患。企業(yè)估值一直都是一個難題。傳統(tǒng)的企業(yè)估值方法主要有：賬面價值法、重置成本法等基于成本的方法，以及股息流量貼現(xiàn)法、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法等基于收益的方法。用不同方法得出的估值可能出現(xiàn)巨大偏差。進(jìn)行股權(quán)眾籌的企業(yè)一般是初創(chuàng)型小微企業(yè)，用成本類方法評估很可能低估企業(yè)價值，而由于成立時間尚短，用收益法評估難度可想而知。目前國內(nèi)平臺大多以出資金額來判斷領(lǐng)投人，出資多者擁有估值權(quán)力，缺乏對領(lǐng)投人專業(yè)性的約束與評判。而且估值難會埋下長期隱患。估值過高會因未來達(dá)不到預(yù)期收益而引發(fā)群體不滿，而估值過低則會使融資者因賤賣股權(quán)帶來成長障礙。

投資者面臨的問題

投資者不夠?qū)I(yè)，易出現(xiàn)跟風(fēng)操作。大多數(shù)投資者缺乏專業(yè)知識與投資經(jīng)驗，一方面由于我國缺乏對普通投資者的投資教育，而且股權(quán)眾籌市場發(fā)展時間尚短，普通投資者尚未能夠從中積攢經(jīng)驗；另一方面投資者由于自己缺乏判斷能力，所以更易產(chǎn)生從眾心理，進(jìn)行跟風(fēng)操作，而且一些領(lǐng)投人也存在專業(yè)能力欠缺的問題。

信息不對稱，建立信任成本高。我國股權(quán)眾籌項目存在信息披露度低的不良現(xiàn)象，眾籌投資者具有信息上的劣勢，為甄別優(yōu)質(zhì)項目帶來不便。由于信息不對稱可能出現(xiàn)融資者與平臺合謀提高企業(yè)估值、隱瞞負(fù)面消息、資金挪用等欺騙行為，甚至領(lǐng)投人與融資者利益勾連，為投資失敗埋下伏筆，損害跟投人的利益。因此，建立股權(quán)眾籌平臺中投資者與融資者之間建立信任成本的較高，具體表現(xiàn)在考察項目估值的成本高、考察融資者專業(yè)能力的成本高、建立信任的時間成本高，以及監(jiān)督項目進(jìn)展及效果的成本高等方面。

股權(quán)流動性差，退出較為困難。目前股權(quán)眾籌的退出方式主要有四種：上市、收購兼并、企業(yè)回購、破產(chǎn)清算。由于眾籌項目幾乎都是初創(chuàng)的小微企業(yè)，所以無論哪一種都需要長時間經(jīng)營后才會出現(xiàn)退出機(jī)會，可見眾籌得來的股權(quán)流動性較差。而且若以破產(chǎn)清算方式退出，投資者很可能不僅收益不保，而且還要虧本。

托管機(jī)構(gòu)面臨的問題

股權(quán)眾籌資金托管尚未得到足夠重視。目前國內(nèi)不少股權(quán)眾籌項目中托管機(jī)構(gòu)缺失，資金劃轉(zhuǎn)仍大量采用銀行轉(zhuǎn)帳，不僅效率低而且為籌資者或平臺擅自挪用資金埋下安全隱患。資金托管在P2P業(yè)務(wù)中已十分常見，但是目前不少股權(quán)眾籌平臺由于業(yè)務(wù)量小，財力不足，面對資金托管機(jī)構(gòu)要求的大額保證金和費用顯得十分困難。《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（征求意見稿）》中未對股權(quán)眾籌的資金托管問題做出規(guī)定。這一低門檻在股權(quán)眾籌發(fā)展初期可以激勵更多企業(yè)發(fā)展股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)，但是在后續(xù)發(fā)展中卻會帶來“挪用”、“跑路”等風(fēng)險，妨礙股權(quán)眾籌發(fā)展。

國際經(jīng)驗借鑒與對策建議

西方發(fā)達(dá)國家在股權(quán)眾籌領(lǐng)域起步早，已有較為成熟的實踐經(jīng)驗，在多個方面可為我國提供良好的參考借鑒。

借鑒國際經(jīng)驗，盡快立法修法

目前國外政府在股權(quán)眾籌法律法規(guī)方面主要有以下策略：（1）保持原法律法規(guī)不變；（2）對現(xiàn)有的法律法規(guī)進(jìn)行針對性修改；（3）對股權(quán)眾籌制定新的法律法規(guī)。其中第三種策略已在西方發(fā)達(dá)國家廣泛實施，美國、意大利、英國、法國、新西蘭等國家均已對股權(quán)眾籌制定針對性法律。以美國為例，1934年美國《證券交易法》明確規(guī)定了非上市公司股東500人上限，但這一紅線卻日益成為企業(yè)融資與發(fā)展的羈絆。2011年初美國開始“創(chuàng)業(yè)美國”計劃，2012年4月即出臺了《JOBS》法案（Jumpstart Our Business Startups Act）。正是該法案及其實施細(xì)節(jié)的陸續(xù)出臺保障了美國股權(quán)眾籌的規(guī)范、快速發(fā)展。

目前我國對股權(quán)眾籌采取的仍是第一種策略，并且我國對非上市公司發(fā)行股份的法定紅線為200人，遠(yuǎn)小于美國原來的500人上限。如今距離2015年3月總理提出“雙創(chuàng)”已一年半有余，現(xiàn)有法律法規(guī)對股權(quán)眾籌發(fā)展的限制愈發(fā)凸顯，我國針對股權(quán)眾籌的立法修法應(yīng)盡快實施。

拓展平臺定位，創(chuàng)新盈利模式

目前我國對股權(quán)融資平臺的定位是中介機(jī)構(gòu)。相比來看，世界各國對股權(quán)眾籌平臺的定位更加寬泛，包括經(jīng)紀(jì)-交易商、交易商、投資咨詢機(jī)構(gòu)、金融市場、金融服務(wù)提供者等等。平臺定位對盈利模式有很大影響，未來我國不妨結(jié)合國際經(jīng)驗，將股權(quán)眾籌平臺的定位進(jìn)行一定拓展，這將帶來促進(jìn)平臺多元化成長、加快創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新、盤活閑置資產(chǎn)、提高資金流動性、提高眾籌參與度等諸多好處。由此帶來的盈利模式創(chuàng)新和開拓多元化收入渠道有很多可能，比如采用“以股抵費”方式，將平臺服務(wù)費改為創(chuàng)業(yè)公司股權(quán)；通過提供企業(yè)估值、評估報告、培訓(xùn)、路演宣傳等專業(yè)服務(wù)，更好地服務(wù)融資者和投資者；將股權(quán)眾籌與產(chǎn)品眾籌相結(jié)合，為投資者提供更多選擇；建立眾籌社群和會員成長制度，借助粉絲經(jīng)濟(jì)提高用戶粘度與影響力等等。需要注意的是，雖然西方國家對股權(quán)眾籌平臺的定位較為靈活，但他們大都要求平臺在金融監(jiān)管或證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)注冊或許可。其中美國、加拿大和意大利等國家實行注冊制。英國、新西蘭等國實行許可制。可見給予股權(quán)眾籌平臺巨大自由的背后實則是較為完善的監(jiān)管。

建立信用體系，預(yù)防弄虛作假

在信用體系不完善的情況下，融資者弄虛作假，甚至跑路的成本都很低，而建立信任的成本則很高。美國股權(quán)眾籌的發(fā)展很大程度上得益于其完善的信用體系。在美國標(biāo)準(zhǔn)的信用報告中就包括了49項內(nèi)容，并且信用可以量化，信用打分在300～950之間，個人和企業(yè)的信用額度、融資數(shù)量、貸款利率等指標(biāo)均與信用密切相關(guān)，充分發(fā)揮了信用激勵與失信懲戒的功能。我國目前還沒有成型的信用體系，信用報告一般僅涉及銀行貸款、信用卡還款情況等少量內(nèi)容。螞蟻金服提供信用打分，但主要基于阿里巴巴旗下交易平臺數(shù)據(jù)，難免有些片面。因此現(xiàn)階段股權(quán)眾籌平臺一方面可以加強(qiáng)與螞蟻金服、銀行等機(jī)構(gòu)合作，使達(dá)到信用要求的創(chuàng)業(yè)者和企業(yè)才可以在股權(quán)眾籌平臺發(fā)起融資，另一方面建立動態(tài)評價機(jī)制，投資者、融資者在交易達(dá)成后可以為對方打分，隨著時間推移平臺自身在運行中形成的歷史數(shù)據(jù)就可以為信用評價提供參考。

放寬一般條件，實行分級準(zhǔn)入

目前國際上對股權(quán)眾籌投資者有設(shè)置和不設(shè)置準(zhǔn)入門檻兩種類型。英國的限制最為嚴(yán)格，只允許成熟投資者和特定類型的普通投資者參與股權(quán)眾籌。其他國家大多對普通投資者全面開放，但從單次投資額、年投資額、總投資額、基于收入或資產(chǎn)的分段投資額、對單個融資者的投資額、多次投資的時間間隔等方面加以限制。比如美國規(guī)定年收入或凈資產(chǎn)小于10萬美金的投資者，年投資額上限為2000美元或年收入或凈資產(chǎn)的5%；否則年投資額上限為年收入的10%，但不得超過10萬美元。加拿大規(guī)定單個投資者年度總投資上限為1萬加元，投資單個融資者單個項目上限為2500加元。澳大利亞規(guī)定單個投資者1年總投資上限為1萬澳元，對單個融資者投資上限2500澳元。

可見設(shè)不設(shè)置門檻無疑各有利弊：不設(shè)置門檻可以給更多人提供投資機(jī)會，使得股權(quán)眾籌市場更加活躍；設(shè)置門檻可以提高投資者總體風(fēng)險承受能力，避免普通投資人因缺乏知識、經(jīng)驗而造成誤會，減少因投入和預(yù)期回報相差過大時的發(fā)生。基于其他國家的經(jīng)驗和我國實際情況，可從兩方面入手規(guī)范投資者準(zhǔn)入：一是對一般的股權(quán)眾籌實行“零門檻”，即所有投資者均可參與股權(quán)眾籌，這對股權(quán)眾籌市場快速發(fā)展，增強(qiáng)市場活力至關(guān)重要；二是，對投資者實行分級準(zhǔn)入，防止因超出承受能力而造成的。具體實踐可根據(jù)投資者收入、凈資產(chǎn)、經(jīng)驗、專業(yè)知識等指標(biāo)進(jìn)行分級，設(shè)置各級對應(yīng)的股權(quán)眾籌投資額、投資次數(shù)、投資時間間隔等限制。

防范多方風(fēng)險，完善各項機(jī)制

篇（10）

【摘要】公允價值計量很好地彌補(bǔ)了歷史成本計量的短板，其能夠提供出事前、事中、事后企業(yè)價值的計量，也能夠披露企業(yè)更多的信息和風(fēng)險，符合決策有用性的要求。更重要的是，公允價值是一種面向未來的計量方式，它所反映的內(nèi)容涵蓋了時間價值、潛在收益、未知風(fēng)險等一系列因素。然而，公允價值的難驗證性和順周期性卻是擋在全面使用前的一道難關(guān)，其計量上的復(fù)雜性和主觀性也造成了諸多潛在的風(fēng)險，至今關(guān)于其的利與弊、存與廢在理論上和實務(wù)上都沒有得出一個明確的結(jié)論。本文試圖通過對投資決策中公允價值計量的分析，指出了計量風(fēng)險所在之處，提出了防范風(fēng)險、解決風(fēng)險的對策和措施，以期對我國企業(yè)在投資決策過程中規(guī)避公允價值計量風(fēng)險提供有效的參考。

【關(guān)鍵詞】公允價值計量　投資決策　風(fēng)險防范

投資者在進(jìn)行投資決策時往往通過企業(yè)的各項信息，尋找投資機(jī)會，在眾多的投資項目中，人們更愿意投資那些效益好、回報高、風(fēng)險小的項目，因此能提升企業(yè)資產(chǎn)價值的指標(biāo)會被投資者關(guān)注，成為他們投資決策的依據(jù)。公允價值計量對項目的財務(wù)指標(biāo)影響很大，同時能真實地反映項目信息，從而更能幫助投資者確定項目現(xiàn)狀，推測項目未來發(fā)展。由此可見，公允價值計量能夠?qū)ν顿Y決策產(chǎn)生很重大的影響。

從公允價值變動角度來說，公允價值變動最終將導(dǎo)致投資者投資決策的更改。公允價值變動能夠通過損益科目影響當(dāng)期利潤，如公允價值變動損益科目、投資性房地產(chǎn)、交易性金融資產(chǎn)、八項準(zhǔn)備、長期股權(quán)投資、債務(wù)重組等業(yè)務(wù)項目，都會用相對應(yīng)的損益科目來反映實際資產(chǎn)公允價值的變動；當(dāng)期利潤的變動進(jìn)一步影響到每股收益、各項財務(wù)指標(biāo)，最終傳遞到投資者。公允價值變動還會通過所有者權(quán)益相關(guān)科目的變動來體現(xiàn)，如可供出售金融資產(chǎn)價值的變動通過資本公積——其他資本公積體現(xiàn)，此類的變動也將影響到投資者對企業(yè)價值的判斷。

從會計信息質(zhì)量角度來說，公允價值會計是在信息決策有用觀的基礎(chǔ)上發(fā)展的，與投資決策有著天生的決策相關(guān)性。不同于歷史成本只反映項目現(xiàn)狀，無法反映項目未來的價值，在公允價值計量模式下，會計信息使用者能夠得到過去、現(xiàn)在、未來更相關(guān)、更有用的信息，其特性使得公允價值計量能夠準(zhǔn)確地反映投資項目當(dāng)前的實際狀況，同時預(yù)測將來可能的發(fā)展趨勢，從而幫助投資方作出符合自身需求的正確投資決策。

一、公允價值計量在投資過程中存在的風(fēng)險

（一）項目價值計量的可靠性

從會計學(xué)對計量方法的屬性認(rèn)定來看，歷史成本計量具有確定性、客觀性和可驗證性的屬性，公允價值計量具有非確定性、變動性和集合性的屬性。通過屬性的研究，可以發(fā)現(xiàn)公允價值計量能夠提供與投資項目更為相關(guān)的信息，但如何取得公允價值、如何確保一項資產(chǎn)或負(fù)債公允價值的可靠性一直是其推廣應(yīng)用的難點。此外，財務(wù)報表使用者和編制者雙方所獲得的信息無法實現(xiàn)統(tǒng)一完整，也無法使項目最終交易價格和項目公允價值實現(xiàn)價值完全一致；而且公允價值估值時所使用的未來現(xiàn)金流和折現(xiàn)率需要人為確定，不同會計主體的不同評估人員采用不同的估值方法計算出來的公允價值也不盡相同，無法做橫向?qū)Ρ龋@也使得以公允價值計量的資產(chǎn)在投資決策中存在著重大風(fēng)險。

1. 公允價值計量的可操作性。同樣一個投資項目運用公允價值進(jìn)行計量，在計量技術(shù)的難度和專業(yè)人才的要求上遠(yuǎn)高于歷史成本計量。公允價值計量的方式有很多種，而且每種計量方式都需要一定的假設(shè)條件，作出正確的選擇比較困難，特別是在不存在活躍市場價格的情況下，估值所采用的方法和假設(shè)條件要由隸屬于不同會計主體的不同財務(wù)人員自行確定，并利用自行判斷的估值模型進(jìn)行演算，這不僅要求會計人員具備運用各種專業(yè)技術(shù)和市場參數(shù)進(jìn)行職業(yè)判斷的能力，還需要評估人員具備專業(yè)估值技能同時全程參與，這就使得在投資過程中運用公允價值計量變得相當(dāng)?shù)膹?fù)雜，從而大大降低了公允價值計量的實際操作性。雖然，我國新會計準(zhǔn)則中對使用公允價值計量設(shè)定了一系列的前提條件，也規(guī)定了公允價值應(yīng)該如何獲得和確定，但就從我國評估人員與會計人員業(yè)務(wù)素質(zhì)與專業(yè)技能的現(xiàn)狀來看，多數(shù)從業(yè)人員對公允價值計量很難進(jìn)行專業(yè)的運用，這對公允價值計量的可操作性提出了很大的挑戰(zhàn)。

2. 公允價值計量的主觀性。公允價值是在一個相對有效的市場中，進(jìn)行交易的雙方信息充分且一致，對標(biāo)的物狀況充分知曉，在自愿而非強(qiáng)迫的狀態(tài)下進(jìn)行資產(chǎn)交換或負(fù)債清償?shù)慕痤~。但在實務(wù)操作中，理論上的要求往往是無法滿足的，比如公允價值是資產(chǎn)交換或負(fù)債清償時的理論價格，但這個理論價格到底是什么價格？交易雙方對標(biāo)的物狀態(tài)充分知曉是公允價值計量的基本要求，但現(xiàn)實中交易雙方對標(biāo)的物的知曉程度根本無法達(dá)到充分和一致。因此，盡管我國新會計準(zhǔn)則規(guī)范了會計實務(wù)操作，但是在很多方面難以避免主觀判斷。比如在價格的估值方法和假設(shè)條件上有多種，這就給了相關(guān)人員人為選擇的機(jī)會來估算公允價值從而實現(xiàn)不同的目的；在時點的選擇上，不同時點市場上的資產(chǎn)或者負(fù)債的公允價值完全不同，不同時點進(jìn)行估值計量，對會計信息也有不同的影響；存在關(guān)聯(lián)方交易時，利用公允價值人為操縱交易結(jié)果的可能性極大。出現(xiàn)上述情況時要依靠相關(guān)人員的主觀判斷，問題是不同會計主體的不同人員對同一項資產(chǎn)或負(fù)債也會有不同的觀點和判斷，試圖實現(xiàn)各自的目的，因此主觀性嚴(yán)重地影響了公允價值計量的可靠性。

（二）盈余管理的可能性

我國新會計準(zhǔn)則規(guī)定，通過公允價值計量所發(fā)生的價值變動應(yīng)計入當(dāng)期損益，以前會計準(zhǔn)則中基于歷史成本計量的收益觀發(fā)生根本的改變。如交易性金融資產(chǎn)公允價值的變動所產(chǎn)生的利得或損失，都計入當(dāng)期損益，推翻了原準(zhǔn)則中短期投資只確認(rèn)減值不確認(rèn)增值的模式。公允價值的變動計入當(dāng)期損益，可能是增加利潤也可能是減少利潤，不再是從前單邊調(diào)減資產(chǎn)價值的成本與市價孰低法。此時企業(yè)產(chǎn)權(quán)中的所有者、經(jīng)營者、債權(quán)人、政府和與企業(yè)相關(guān)的其他利益主體，出于各自不同的目標(biāo)，會產(chǎn)生不同的利益驅(qū)動，因而會無可避免地產(chǎn)生利益沖突，特別是現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，股東與管理者之間存在沖突。管理者的業(yè)績、薪酬等個人利益直接與企業(yè)的經(jīng)營成果掛鉤，企業(yè)利潤越高，管理者薪酬就會越高，出于私心，管理者就會忽視投資者的利益，不惜粉飾報表，甚至造假。此外股東等其他利益相關(guān)主體并不參與公司的具體運營，因而其與管理層之間存在嚴(yán)重的信息不對稱，管理層完全有機(jī)會利用公允價值歪曲財務(wù)信息，使得其他利益主體無法知曉公司的真實情況。現(xiàn)實中，也確實出現(xiàn)了很多利用投資、債務(wù)重組等過程中的公允價值計量來調(diào)節(jié)賬面利潤、偽造和披露虛假會計信息的案例，此時的公允價值計量不僅是企業(yè)操縱利潤的工具，也損害了投資者的利益，誤導(dǎo)了投資者的投資決策。

利用公允價值進(jìn)行盈余管理的手段有很多種，比較常見的是利用債務(wù)重組調(diào)整損益、利用非貨幣性資產(chǎn)交換交易調(diào)整損益、利用金融工具調(diào)整損益。在會計實務(wù)中，無論是哪種盈余管理的方法，都是出于非正常的目的，利用人為判斷和會計估計技術(shù)以及信息不對稱，來改變資產(chǎn)或負(fù)債的公允價值，以滿足自身的利益，而損害其他利益主體的權(quán)益，進(jìn)一步地影響投資者的投資決策。

（三）風(fēng)險管理的復(fù)雜性

公允價值計量作為應(yīng)對風(fēng)險而產(chǎn)生的會計屬性，其本身不論是理論層面還是實際操作層面也存在著多種風(fēng)險，而且這些風(fēng)險往往是現(xiàn)實存在的，明明知道風(fēng)險就在那里，卻無法有效地規(guī)避和控制。公允價值計量的風(fēng)險有來自會計系統(tǒng)外部的風(fēng)險和來自會計系統(tǒng)內(nèi)部的風(fēng)險，外部風(fēng)險主要包括影響公允價值計量使用的市場環(huán)境、外部壓力及其他的環(huán)境因素；內(nèi)部風(fēng)險主要包括理論固有風(fēng)險和會計人員的行為風(fēng)險。

市場環(huán)境是復(fù)雜多變的，無法進(jìn)行提前的精確預(yù)測，而公允價值計量的廣泛使用會作用在市場變化上，造成顯著的順周期效應(yīng)。以金融市場為例：市場繁榮時，由于交易價格過高造成相關(guān)金融產(chǎn)品價值的高估，導(dǎo)致了利潤的虛增；市場低迷時，則由于交易價格過低造成相關(guān)金融產(chǎn)品價值的低估，導(dǎo)致賬面利潤的損失。尤其在市場低迷的情況下，公允價值計量會使市場陷入價格下跌資產(chǎn)減記利潤下降核銷資本金拋售資產(chǎn)、提升資本充足率價格進(jìn)一步下跌的惡性循環(huán)中。由此風(fēng)險就逐步地被放大，傳導(dǎo)到投資者，引起投資者投資決策的變化。

會計人員的行為風(fēng)險，排除主觀因素之外，主要是由于會計人員局限在經(jīng)驗和能力上，同時受到信息不對稱的限制，導(dǎo)致對風(fēng)險的產(chǎn)生、發(fā)展、后果無法充分認(rèn)識和把握，或者發(fā)現(xiàn)了風(fēng)險卻沒有能力和意識及時地采取措施進(jìn)行防范，導(dǎo)致了公允價值計量的異常，最終影響到投資決策。

單一出現(xiàn)的風(fēng)險，在風(fēng)險識別和風(fēng)險防范上是易于執(zhí)行和管理的，可是現(xiàn)實業(yè)務(wù)中，風(fēng)險的出現(xiàn)往往是內(nèi)部風(fēng)險、外部風(fēng)險、固有風(fēng)險、人為風(fēng)險相互交織穿插在一起，各種因素相互影響、相互作用，最后出現(xiàn)在投資者眼前的公允價值計量結(jié)果所包含的風(fēng)險根本無法區(qū)分，更談不上如何消除風(fēng)險，還原公允價值的真實面貌。在這種情況下，投資者所作出的投資決策往往伴隨著巨大的風(fēng)險和不確定因素。

二、公允價值計量在投資決策中的風(fēng)險防范目前，盡管在我國實務(wù)應(yīng)用中全面使用公允價值計量的條件還不具備，在企業(yè)層面也存在著諸多困難，但是在國際上公允價值計量已經(jīng)是不可逆轉(zhuǎn)的大趨勢；盡管以公允價值計量的資產(chǎn)還存在著種種短期內(nèi)難以避免的風(fēng)險，但市場對公允價值計量的接受程度和風(fēng)險防范能力也在不斷地增強(qiáng)。

（一）財務(wù)穩(wěn)健性

財務(wù)會計最基本的功能是真實地反映企業(yè)實際發(fā)生的業(yè)務(wù)，歷史成本法在可驗證性上無可挑剔，公允價值這個方面相對要薄弱很多。如何提高公允價值計量對資產(chǎn)實質(zhì)估值的準(zhǔn)確性，保證以公允價值計量的財務(wù)穩(wěn)健性成為投資決策中的重點。

1. 理論層面。公允價值計量的研究在我國還處于初級階段，大部分的研究是圍繞公允價值的概念及相關(guān)理論，而且這些零散的理論還分布在多達(dá)17 個準(zhǔn)則里面，造成了公允價值沒有整體感，很難準(zhǔn)確地學(xué)習(xí)和把握；同時我國會計準(zhǔn)則對公允價值的規(guī)定側(cè)重總體描述，會計人員在實際業(yè)務(wù)中往往是根據(jù)個人理解進(jìn)行運用，會計信息的可靠性無法得到充分的保證。在投資決策中，對于準(zhǔn)則中有限的公允價值計量規(guī)定，必須深入地學(xué)習(xí)，充分了解各項計量方式、方法所適用的范圍和具體的操作程序，來提高決策人員對公允價值資產(chǎn)的判斷能力。

2. 實務(wù)層面。由于我國會計準(zhǔn)則對公允價值計量實務(wù)操作的規(guī)定相對籠統(tǒng)，更多情況下需要財務(wù)人員自行判斷公允價值計量應(yīng)該采用什么方法，需要哪些假設(shè)條件，因而造成公允價值計量出來的資產(chǎn)價值帶有嚴(yán)重的主觀色彩和人為痕跡，而且我國至今還沒有統(tǒng)一的估值標(biāo)準(zhǔn)，也沒有提供定性定量的估值方法給企業(yè)，造成了企業(yè)擁有操縱利潤的可能和方法。因此在投資決策中，應(yīng)和財務(wù)人員充分溝通，掌握其對資產(chǎn)計量適用方法的判斷依據(jù)，對假設(shè)條件的采用進(jìn)行深入的探討，充分表達(dá)對公允價值計量過程的看法，對比不同計量方法的優(yōu)劣，從技術(shù)層面斷絕公允價值計量可能的造假，以此來增強(qiáng)公允價值計量估值的可靠性，降低利用計量估值粉飾報表的可能，最后在對公允價值計量的各個方面都達(dá)成一致后，再進(jìn)行投資決策。

（二）尋求規(guī)范完善的市場環(huán)境

作為市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)物，市場機(jī)制是公允價值計量的基礎(chǔ)，因此公允價值推廣應(yīng)用的基本前提是要有健全而成熟的市場。然而，盡管我國國內(nèi)市場經(jīng)濟(jì)體制已經(jīng)基本形成，但依然存在很多非市場化的因素，通過壟斷和行政手段扭曲市場的情況時常發(fā)生，作為市場機(jī)制主要功能的調(diào)配資源很難正常發(fā)揮作用，在這種情況下，就無法通過市場交易獲取真實可靠的公允價值計量信息和范例。由此可見，市場環(huán)境的完善和良性對于公允價值計量是至關(guān)重要的，只有當(dāng)資產(chǎn)存在于一個活躍的交易市場中，根據(jù)市價作出的資產(chǎn)估值才會最真實、最準(zhǔn)確，過熱、過冷或非自由交易的市場所提供的市場價格都不是公允價值，可見市場失真，基于市場的公允價值計量也同樣會失真。只有在市場足夠完善和活躍的前提下，參與市場的各方利益相關(guān)者才能更好地運用公允價值，此時的公允價值計量優(yōu)勢才能完全發(fā)揮。

投資決策時，首先，要對市場本身可靠還是不可靠有個基本的判斷，尋求一個市場經(jīng)濟(jì)體制完善，能夠?qū)崿F(xiàn)資源配置的規(guī)范市場。其次，在該市場中觀察公允價值計量的對象，了解其價值波動及影響其價值波動的因素，如果沒有同類對象，則要仔細(xì)研究類似對象在該市場中調(diào)配的情況，找出不相關(guān)的需要剔除的因素。再次，如果沒有一個完善的市場值得依賴，就有必要考慮該項投資是否必須要運用公允價值計量，一定要以公允價值計量的，則應(yīng)該比較國內(nèi)外同類市場或者類似行業(yè)市場的情況，擴(kuò)大市場的覆蓋范圍，通過以數(shù)量換質(zhì)量的方式獲得更多的信息資料，運用不同的計量估值技術(shù)方法對同一項資產(chǎn)進(jìn)行估值，作出橫向和縱向的對比，盡量確保資產(chǎn)公允價值計量的準(zhǔn)確有效性。

（三）從財務(wù)信息的披露中獲取潛在風(fēng)險的線索

財務(wù)信息披露是聯(lián)系投資者和企業(yè)及其管理層的重要紐帶，企業(yè)管理層通過披露財務(wù)信息將企業(yè)經(jīng)營業(yè)績、資源配置和財務(wù)風(fēng)險等信息傳遞給各方利益相關(guān)者，投資者根據(jù)企業(yè)披露的財務(wù)報表和財務(wù)信息進(jìn)行投資決策。因此，在統(tǒng)一的信息披露規(guī)范框架下，企業(yè)經(jīng)營者應(yīng)該主動披露什么內(nèi)容、采用怎樣的方式披露以及何時披露、甚至披露內(nèi)容的措辭等都將直接影響投資者的判斷和決策。目前，公允價值信息披露缺乏相關(guān)具體準(zhǔn)則和指南的規(guī)范，特別是一些涉及利潤操縱的公允價值會計政策的披露沒有細(xì)化標(biāo)準(zhǔn)也沒有操作范例，使得公司重大會計政策披露中存在不透明性，降低了財務(wù)報表信息的真實性和有效性，加大了信息的不對稱；同時，我國企業(yè)中普遍內(nèi)控制度缺失，有關(guān)公允價值計量的內(nèi)控制度更是無從談起，這也在客觀上造成公允價值計量和信息披露缺乏內(nèi)部監(jiān)督和自我糾錯，往往是財務(wù)人員做出主觀認(rèn)定后，就會直接對公允價值計量產(chǎn)生重大影響，而且還沒有主動披露相關(guān)認(rèn)定信息的意識。

在投資決策時，對于企業(yè)主動披露的財務(wù)信息要仔細(xì)地分析，找出對應(yīng)會計穩(wěn)健性的會計處理方法，應(yīng)用的時間、范圍和程序；在面對公允價值計量信息時，應(yīng)找到公允價值計量估值的確定方法和依據(jù)、公允價值變動對損益的影響、相關(guān)的估值假設(shè)、參數(shù)的選擇以及公允價值結(jié)果對估值假設(shè)與參數(shù)的敏感度等，以分析估值模型的可靠性和穩(wěn)健性。如企業(yè)未披露公允價值計量的相關(guān)信息，投資者則應(yīng)介入企業(yè)的日常經(jīng)營管理活動，從基礎(chǔ)信息入手，掌握被計量資產(chǎn)的實際情況和可能風(fēng)險，對企業(yè)內(nèi)控制度加以測試，以衡量基礎(chǔ)信息的可靠程度；同時，參考市場上同類資產(chǎn)的計量信息并加以對比，自行判斷被計量資產(chǎn)的真實價值。

（四）利用專業(yè)中介機(jī)構(gòu)防范計量風(fēng)險

在我國經(jīng)濟(jì)體制沒有完善，公允價值指南細(xì)則沒有很好的指導(dǎo)性之前，除了財務(wù)人員本身的專業(yè)素質(zhì)需要提高完善之外，作為第三方的專業(yè)中介機(jī)構(gòu)及時介入能夠為公允價值計量的推廣使用起到很大的作用。盡管財務(wù)本身有著很強(qiáng)的職業(yè)素養(yǎng)和查錯糾錯能力，但公允價值計量對專業(yè)技能的要求很高，尤其是在可能操縱利潤的重大資產(chǎn)公允價值計量和衍生金融工具上，一般的財務(wù)人員有可能力有未逮，此時會計師事務(wù)所、評估師事務(wù)所的出現(xiàn)將大大降低在資產(chǎn)公允價值計量時可能出現(xiàn)的人為、非人為的風(fēng)險，用其專業(yè)的判斷和分析來確定資產(chǎn)的真實價值，從而促進(jìn)投資交易的完成，完善整個市場環(huán)境。

在投資決策時，投資者無法對公允價值計量的資產(chǎn)了解得面面俱到，很多情況下對資產(chǎn)的認(rèn)識是通過被投資方的一面之詞，從而產(chǎn)生了嚴(yán)重的信息不對稱。為了避免這種情況，投資者在作投資決策之前，應(yīng)該利用專業(yè)中介機(jī)構(gòu)，組成包括律師、審計師、評估師、監(jiān)管機(jī)構(gòu)人員等在內(nèi)的專業(yè)團(tuán)隊，對資產(chǎn)作出全方位的評定和審核，替代被投資方提供的資料，得出投資雙方都可以信賴的結(jié)果。善于利用專業(yè)中介機(jī)構(gòu)，可以很好地發(fā)現(xiàn)和避免投資過程中可能的風(fēng)險，減少投資雙方之間對公允價值計量估價的矛盾，增強(qiáng)雙方對資產(chǎn)公允價值的認(rèn)識，有利于雙方達(dá)成一致，從而促進(jìn)投資者投資決策的制定。

參考文獻(xiàn)

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[2] 劉浩，孫錚．公允價值的實證理論分析與中國的研究機(jī)遇[J].財經(jīng)研究，2008（1）.

篇（11）

ZHOU Mingyua， ZHANG Yunpingb

（a. Faculty of Management and Economics； b. The Editorial Department of the Journal of Social Sciences， Kunming University of Science and Technology， Kunming 650093， Yunnan， China）

Abstract：

In the era of knowledge economics， the significant continuous improvement project which integrates the lean and continuously improving thinking has been an important way for the manufacturing firms to improve the ability of allinvolvement innovation and speed up their operational transformation. The significant continuous improvement project has the characteristics of large investment taken， long life cycle， phrase investment， high uncertainty and flexibility and the like. However， the traditional Net Present Value method ignores the decisionmaking value of flexibility in such project， which easily leads to assessing the value inaccurately and the loss of decisionmakers opportunities of investment. Considering the uncertainty of the environment， the paper analyzes the characteristics of real option in the significant continuous improvement project， and structures the pricing model on fuzzy compound real option. The result of the case study indicates that the model can effectively identify the value of flexibility of project management so as to facilitate managers investment decision due diligence and also has some reference value for the valuation of similar projects.

Keywords：significant continuous improvement project； compound real option； fuzzy math； evaluation of project； enterprise

職能式、粗放式的管理一直制約著以生產(chǎn)流程為核心的中國制造業(yè)企業(yè)發(fā)展。在知識經(jīng)濟(jì)時代，作為企業(yè)發(fā)展源動力的創(chuàng)新，不僅是某個研發(fā)技術(shù)團(tuán)隊的專利，也是企業(yè)內(nèi)所有員工的共同行為。目前，許多中國先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)已將精益思想和持續(xù)改進(jìn)思想融入項目中，以項目的形式優(yōu)化企業(yè)流程，在持續(xù)改進(jìn)過程中提高企業(yè)的全員創(chuàng)新能力，進(jìn)而加快企業(yè)運營轉(zhuǎn)型及發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變。這些持續(xù)改進(jìn)項目有的涉及企業(yè)的重要生產(chǎn)流程和關(guān)鍵績效指標(biāo)的變革與優(yōu)化，從而具有較大的投入與風(fēng)險，企業(yè)管理者需要在不確定性環(huán)境下進(jìn)行多階段的決策。對這些重大持續(xù)改進(jìn)項目進(jìn)行價值評估，有利于管理者進(jìn)行合理的投資決策，從而有利于企業(yè)持續(xù)改進(jìn)活動的有效進(jìn)行，有利于企業(yè)實現(xiàn)精益化生產(chǎn)，提高競爭力。

傳統(tǒng)的項目價值評估以貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（Discounted Cash Flow， DCF）為主，是一種一次性決策方法。它沒有考慮決策環(huán)境的變化以及決策的靈活性價值，具有靜態(tài)和剛性的缺點。Black、Scholes、Merton等學(xué)者開創(chuàng)性地進(jìn)行了期權(quán)定價的相關(guān)研究[1-2]。Myers首次將金融期權(quán)思想應(yīng)用到實物資產(chǎn)投資上來，提出了實物期權(quán)方法[3]。自此，國外的研究主要集中在實物期權(quán)的識別、構(gòu)造與定價方法上[4-5]。陳小悅、楊潛林于1998年首次在國內(nèi)的企業(yè)資產(chǎn)價值評估中引入了實物期權(quán)[6]。隨后，國內(nèi)的研究主要集中在高科技企業(yè)價值評估、自然資源價值評估、風(fēng)險投資評估、房地產(chǎn)投資、基礎(chǔ)設(shè)施等項目投資上，研究方法也主要局限在B-S和二項式公式的定價上，對多階段復(fù)合期權(quán)及相關(guān)因素的波動性的研究也較少[7-11]。

目前，尚缺乏在不確定性條件下融入精益思想的持續(xù)改進(jìn)項目的價值評估。本文構(gòu)建了基于模糊復(fù)合實物期權(quán)的評價模型，以期能更準(zhǔn)確地進(jìn)行價值評估，為項目投資提供更可靠的決策保障。

一、企業(yè)重大持續(xù)改進(jìn)項目及其期權(quán)特性分析

（一）企業(yè)重大持續(xù)改進(jìn)項目的界定

為了持續(xù)改善支撐企業(yè)業(yè)績的員工能力、觀念、制度和流程，實現(xiàn)運營系統(tǒng)、管理架構(gòu)、理念能力三個方面的根本轉(zhuǎn)變[12]，在運營轉(zhuǎn)型的過程中，企業(yè)推動以強(qiáng)化基礎(chǔ)管理、提高過程質(zhì)量、實現(xiàn)降本增效、創(chuàng)造企業(yè)業(yè)績?yōu)橹饕康某掷m(xù)改進(jìn)項目。這種持續(xù)改進(jìn)項目融合了精益生產(chǎn)和持續(xù)改進(jìn)的思想，強(qiáng)調(diào)了改進(jìn)效果與改進(jìn)行動的持續(xù)性。重大持續(xù)改進(jìn)項目是企業(yè)在針對重大生產(chǎn)線、重要生產(chǎn)工藝、重點生產(chǎn)產(chǎn)品等進(jìn)行持續(xù)改善的項目。這些項目具有投資大、風(fēng)險大、周期長、多階段、不確定因素多等特征。

（二）重大持續(xù)改進(jìn)項目的期權(quán)特性分析

重大持續(xù)改進(jìn)項目的生命周期主要有立項準(zhǔn)備、問題診斷、報告審查、計劃實施以及固化完善（包含考核評價與形成標(biāo)準(zhǔn)）等五個階段。它們內(nèi)在地構(gòu)成了一個PDCA循環(huán)，并且它可能不只由一個PDCA循環(huán)構(gòu)成，為了達(dá)到經(jīng)濟(jì)效益持續(xù)增長、企業(yè)發(fā)展持續(xù)的目的，常常是由多個PDCA循環(huán)隨著時間推移與投入的增加不斷形成階梯式上升形式[13]。見圖1：

常見的實物期權(quán)有延遲期權(quán)、階段性投資期權(quán)、改變規(guī)模期權(quán)、放棄期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)、增長期權(quán)以及復(fù)合期權(quán)等[14]。通過對重大持續(xù)改進(jìn)項目特點與生命周期的分析，可見，重大持續(xù)改進(jìn)項目在每一個PDCA循環(huán)中均需要進(jìn)行多次較大的投資，如立項準(zhǔn)備、計劃實施、形成標(biāo)準(zhǔn)階段等；在階梯上升的過程中隨著環(huán)境的變化仍然存在多次投資的可能，只有進(jìn)行前一次投資才能獲得下一次投資的權(quán)利。因此，重大持續(xù)改進(jìn)項目存在一系列的期權(quán)，且這些期權(quán)具有典型的成長特征（即看漲期權(quán)），前期的投入是以下一期投資與否這項決策權(quán)利為標(biāo)的的一項期權(quán)，執(zhí)行前一項期權(quán)也就獲得了后續(xù)階段繼續(xù)投資的權(quán)利，如此下去直至持續(xù)改進(jìn)項目達(dá)到最終目的。其期權(quán)示意，見圖2。于是，這一特征就符合Geske于1979年提出的復(fù)合期權(quán)特征[15]，即重大持續(xù)改進(jìn)項目中存在著一個多階段復(fù)合增長期權(quán)。

二、模糊復(fù)合實物期權(quán)項目估值模型的構(gòu)建

（一）模糊數(shù)理論

模糊集的多種隸屬函數(shù)類型中的梯形模糊數(shù)定義為[16]：

模糊集∈F是在實線段a，b范圍內(nèi)，左右邊變動距離分別為α，β的梯形模糊數(shù)，可記=a，b，α，β，其隸屬函數(shù)為：

（二）復(fù)合增長實物期權(quán)估值模型

模型建立的假設(shè)為：（1）重大持續(xù)改進(jìn)項目的價值波動符合幾何布朗運動的特征；（2）市場上存在證券組合與持續(xù)改進(jìn)項目相關(guān)；（3）市場無套利機(jī)會且風(fēng)險中性；（4）無風(fēng)險利率在整個項目生命周期內(nèi)為確定值；（5）存在的實物期權(quán)均為歐式看漲期權(quán)；（6）期權(quán)在持有時期內(nèi)無價值損失；（7）每期投資均產(chǎn)生獨立的現(xiàn)金流[17]。

考慮到重大持續(xù)改進(jìn)項目的階段數(shù)目具有較大不確定性，本文假設(shè)一個重大持續(xù)改進(jìn)項目需要企業(yè)在時刻t0、t1、t2分別進(jìn)行三個階段的投資，并以此建立估值模型[18]：在t2時刻，項目第三階段收益折現(xiàn)到t2時刻的現(xiàn)值為V2，第三階段投資支出折現(xiàn)到t2時刻的成本為I2，當(dāng)V2-I2>0時，企業(yè)會選擇執(zhí)行這一繼續(xù)投資的權(quán)利，這是一項普通歐式期權(quán)，可記作max（V2-I2，0）；

在t1時刻企業(yè)需要根據(jù)期權(quán)價值Ct2，t1（其中首個下標(biāo)表示期權(quán)的到期日，第二個下標(biāo)表示進(jìn)行評價的時點）與第二階段投資支出折現(xiàn)到t1時刻的成本I1來判斷是否進(jìn)行后續(xù)投資。當(dāng)Ct2，t1-I1>0時，Ct2，t1這個普通歐式期權(quán)的價值大于所付出的成本，企業(yè)會選擇繼續(xù)投資；當(dāng)Ct2，t1-I1≤0時，由于重大持續(xù)改進(jìn)項目的投資大、風(fēng)險大，若繼續(xù)投資將會產(chǎn)生更大損失，企業(yè)將不會繼續(xù)執(zhí)行該改進(jìn)項目。

t0時刻的期權(quán)為一項復(fù)合實物期權(quán)，其價值為Ct1，t0，根據(jù)Geske提出的基于B-S模型下的復(fù)合增長期權(quán)模型為：

（三）模糊復(fù)合實物期權(quán)項目估值模型

傳統(tǒng)凈現(xiàn)值方法忽略了投資中暗含的期權(quán)價值，對于重大持續(xù)改進(jìn)項目來說，其估值是由兩個部分構(gòu)成的，一部分是不考慮期權(quán)的傳統(tǒng)凈現(xiàn)值，即項目的內(nèi)在價值，另一部分是期權(quán)價值[20]。

于是重大持續(xù)改進(jìn)項目的價值（ENPV）可表示為：

ENPV=NPV+ROV（14）

式中：ENPV為項目調(diào)整后的凈現(xiàn)值；NPV為傳統(tǒng)方式計算的項目凈現(xiàn)值；ROV為項目中蘊含的復(fù)合實物期權(quán)價值。考慮到重大持續(xù)改進(jìn)項目環(huán)境的不確定性，我們在對復(fù)合期權(quán)進(jìn)行定價時，引入模糊數(shù)學(xué)相關(guān)理論，使項目蘊含的實物期權(quán)價值在一定的波動幅度內(nèi)進(jìn)行估計，從而得到模糊條件下的復(fù)合實物期權(quán)價值FROV的期望值，則項目估值的總體模型調(diào)整為：

ENPV=NPV+E（FROV）（15）

1NPV的計算。NPV=∑jt=0NCFt1+i-t，t=0，1，2，……，j（16）

其中：NCFt為計算期內(nèi)第t年項目的凈現(xiàn)金流量；i為項目基準(zhǔn)折現(xiàn)率；t為項目期數(shù)。

2E（FROV）的計算。假設(shè)項目的收益現(xiàn)值V，項目的投資支出現(xiàn)值K的價值分布區(qū)間分別為[21]：

V=[Va，Vb，α1，β1]=[Ka，Kb，α2，β2]（17）

即項目的收益現(xiàn)值V最有可能的分布區(qū)間為Va，Vb，在不理想情況下的價值為Va-α1，在比較理想情況下的價值為Vb+β2；項目投資支出現(xiàn)值K最有可能的分布區(qū)間為Ka，Kb，在不理想情況下的價值為Ka-α2，在比較理想情況下的價值為Kb+β2。

因此，引入模糊數(shù)定理后，重大持續(xù)改進(jìn)項目的模糊復(fù)合增長期權(quán)模型為：

三、案例研究

某有色冶煉公司為實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級和企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，自2009年開始啟動企業(yè)的運營轉(zhuǎn)型。在對企業(yè)制造流程進(jìn)行價值管理時，發(fā)現(xiàn)電解綜合電耗占公司鋅冶煉產(chǎn)品制造成本的40%左右，占電解加工成本的比例更高達(dá)78%。電解綜合電耗集中反映了冶煉企業(yè)的冶煉水平，它不僅是企業(yè)的一項重要技術(shù)指標(biāo)，更是一項關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。降低電解綜合電耗對于公司節(jié)能降耗、降低生產(chǎn)成本、提高產(chǎn)品利潤等具有十分重要的意義。因此，該企業(yè)經(jīng)過項目有關(guān)前期論證，將降低電解綜合電耗作為一項企業(yè)重大持續(xù)改進(jìn)項目。項目分三期投資，項目各階段的現(xiàn)金流量表，見表1所示：

根據(jù)《建設(shè)項目經(jīng)濟(jì)評價方法與參數(shù)（第三版）》[21-22]，本文選取的基準(zhǔn)折現(xiàn)率為12%，社會折現(xiàn)率為8%。在項目價值評估中，采用基準(zhǔn)折現(xiàn)率折現(xiàn)，能夠反映該行業(yè)或企業(yè)投資者可接受的項目最低收益水平的項目價值；而采用社會折現(xiàn)率折現(xiàn)，反映的是整個社會投資收益水平、資金機(jī)會成本等綜合因素的項目價值，能更有效地對項目進(jìn)行國民經(jīng)濟(jì)評價。

（一）傳統(tǒng)NPV法項目價值的估算

在傳統(tǒng)NPV法下，項目的價值可以用項目凈現(xiàn)值來表示。按照基準(zhǔn)折現(xiàn)率12%得到的項目價值為-1695-1162+3201=344（百萬）；按照社會折現(xiàn)率8%得到的項目價值為-1813-1385+4488=129（百萬）。降低電解綜合電耗項目各階段的凈現(xiàn)值計算過程，如表2所示：

（二）基于模糊復(fù)合實物期權(quán)法項目價值的估算

考慮到后兩個階段的不確定性，假設(shè)：項目收益現(xiàn)值V在理想狀態(tài)時將上浮30%，在不理想狀態(tài)將下降15%；同時，投資成本現(xiàn)值K存在向上波動25%，下降20%的可能。

1按基準(zhǔn)折現(xiàn)率12%進(jìn)行估值的有關(guān)計算過程如下：

（三）計算結(jié)果對比

按照上述兩種方法，分別以基準(zhǔn)折現(xiàn)率、社會折現(xiàn)率為折現(xiàn)率，對重大持續(xù)改進(jìn)項目A進(jìn)行估值的結(jié)果可以看出：

1若以基準(zhǔn)折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，采用傳統(tǒng)的NPV方法得到的項目價值為344萬元；采用模糊復(fù)合實物期權(quán)的估值方法得到的實物期權(quán)價值最有可能的波動范圍為[1288～1885]萬元，最理想狀態(tài)將上升558萬元，最不理想狀態(tài)將下降39萬元，即最小也能為項目增值1249萬元。實物期權(quán)的期望價值為1673萬元，從而項目價值為2017萬元，比傳統(tǒng)方法增加了1673萬元。

2在社會折現(xiàn)率下，采用傳統(tǒng)的NPV方法得到的項目價值為1290萬元；采用模糊復(fù)合實物期權(quán)的估值方法，得到的實物期權(quán)價值最有可能的波動范圍為[2064～3609]萬元，最理想狀態(tài)將上升874萬元，最不理想狀態(tài)將下降98萬元，即最小也能為項目增值1846萬元。實物期權(quán)的期望價值為2966萬元，從而項目價值為4256萬元，比傳統(tǒng)方法增加了2966萬元。

無論是采用基準(zhǔn)折現(xiàn)率還是社會折現(xiàn)率，采用模糊復(fù)合實物期權(quán)計算的項目價值均遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于傳統(tǒng)NPV方法下的價值；由于社會折現(xiàn)率8%低于行業(yè)的基準(zhǔn)折現(xiàn)率12%，考慮了整個社會平均資本成本后，采用社會折現(xiàn)率計算的項目價值更高。