緒論：寫作既是個人情感的抒發，也是對學術真理的探索，歡迎閱讀由發表云整理的11篇資產證券化的本質范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發。

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資產證券化是近幾十年來國際金融領域中最重要的一種金融創新，它以完善的創新設計安排突破了法律、會計、稅務的監管障礙，促進了金融市場向非中介化方向發展。我國的資產證券化實踐尚處于試點階段。本文擬從資產證券化的本質要求出發，來探討資產證券化的信用提高問題。通過分析本文認為資產證券化順利發展的關鍵在于信用提高，而在試點階段我國資產證券化業務的信用提高需要政府支持。

資產證券化的本質

資產證券化實質上就是把缺乏流動性，但具有預期穩定現金流的資產匯集起來，形成一個資產池，通過結構性重組，使之成為可以在金融市場上出售和流通的證券從而融資的過程。資產證券化與傳統證券化（即股票、企業債券融資方式）的最大區別在于后者是以整個企業的信用為基礎進行融資，而前者僅是以企業的部分資產為基礎進行融資。由于資產證券化是以企業的部分資產為基礎進行融資，需要解決的首要問題就是使這部分資產與企業的其他資產隔離開來，使投資者的收益完全來自于這部分具有穩定現金流的資產，而不受到企業整體信用狀況和風險的影響。這就需要通過設計一定的交易結構來實現，因此資產證券化在本質上是一種結構融資。

資產證券化與一般的融資方式相比，具有以下特點：

破產隔離。特設交易實體購買資產組合是一種真實銷售，在法律上不再與發起人的信用相聯系，是一種有限或無追索權的銷售活動。實現了破產隔離，即證券化資產組合在發起人破產時不作為清算資產，從而有效保護了投資人的利益。

規避風險。證券化匯集了大量的、權益分散于不同債務人的資產，從而降低了資產組合中的系統風險；通過資產的真實銷售，證券化將集中于發起人的信用風險和流動性風險轉移和分散到資本市場；通過劃分優先證券和次級證券，將不同信用等級的證券分配給不同風險偏好的投資人。

信用提高。信用提高使得資產支持證券的信用狀況與發起人、特設交易實體的信用狀況分離開來，從而使本身信用等級不高的組織通過信用提高，也有可能從資本市場獲得融資。

資產證券化過程中信用提高的重要性

資產證券化的融資本質決定了被剝離資產能夠在市場上出售和流通是資產證券化的核心所在。從資產證券化的理論流程來看，其實質就是發起人把被證券化的金融資產的未來現金流收益權轉讓給投資者，即歸根到底是一種發債行為。投資者所購證券的質地、價格、收益等就成為這一行為能否順利進行的關鍵，于是風險因素便是制約被剝離資產能夠在市場上出售和流通的關鍵因素。

資產證券化最大的風險就在于證券化的資產價值和實際價值的差異。萬一借款人還不了款，將把資產進行拍賣還給債權人，但資產拍賣時很可能會縮水，這就可能會使投資人遭受巨大的損失。解決這一問題的關鍵則在于實施信用提高，通過信用提高既使得資產支持證券可以擺脫發起人的資信，以低成本發行，同時又保護了投資者的利益。

在發展我國資產證券化業務的試點階段客觀上尤其要注重做好信用提高。這是因為資產證券化的順利發展對促進我國資本市場的發展意義重大：

對于資本市場上的資金需求者而言，由于我國對上市公司的資格審查較為嚴格，大多數不符合上市條件的中小企業和民營企業，一旦其經濟狀況下降，或者缺乏有效的抵押物而無法從銀行獲得信貸支持，就會被排除在正常的社會融資體系之外。資產證券化為他們提供了新型的低成本的融資渠道。

對于資本市場上的投資者而言，我國的資本市場尚不健全和完善，缺乏多種多樣的投資渠道滿足投資者不同偏好的投資需求。面對不確定的市場環境，即使在存款利率很低的情況下，居民也不得不將其大部分金融資產以銀行存款的形式保存。投資者急需一種風險明確、收益穩定、能滿足不同投資策略和風險偏好的投資工具。資產支持證券相當于一般證券風險小，相對于銀行存款和國債又有收益高的性質，正好滿足了這種需求。

對于國內商業銀行而言，隨著房地產貸款的迅速增加，銀行的長期貸款迅速增加，銀行資產的流動性快速下降，同時，貨幣市場基金的迅速增長以及外資銀行的大量進入，會加快分流國內商業銀行的存款，這些潛在的危機使得國內商業銀行對資產證券化業務尤為渴求。

我國資產證券化信用提高的風險分析

結合我國發展資產證券化投資者關注的風險來說，投資者關注的風險點主要有以下幾個方面。

（一）被打包的資產

按照國際上通用的分類標準，資產證券化產品可以分為住房抵押貸款證券化(MBS)和信貸資產證券化(ABS)。其中，無論是住房抵押貸款，還是信貸資產中的優良資產，都承擔了商業銀行主要的利潤來源，可以是銀行開展資產證券化的首選目標，投資者也是樂于持有這些證券化產品的。

但從另外一個角度看，商業銀行實際上是不情愿將這些優良的資產證券化的，而是希望通過資產證券化的手段將手中大量的不良資產分散轉移給眾多的投資者。從對資產證券化多年來的討論看，更被看作是商業銀行處置不良貸款的重要手段。特別是就我國國情而言，商業銀行不良資產的形成既是一個漫長而復雜的過程，也是特殊背景下的特殊產物，而且評估難度大，即使是經過專業機構公正評判，也很難準確預測將來數年產生的穩定現金流。可以想象，要投資者對這些擬證券化的不良資產進行研判和做出最終的投資決策，其困難無疑是巨大的，而這也正是證券化所具有的特定的風險與收益重組與分擔機制的本質。進一步說，資產證券化產品的投資者要具有很強的風險識別能力和承受能力，需要具備相當高的的專業知識和技能，才能避免成為商業銀行風險轉移之后的最后接棒者。而事實上我國的投資者還不夠成熟，一旦出現問題，很可能無法理性面對，而對政府造成壓力。

（二）打包資產的評級與定價

根據資產證券化的一般原理，無論是相對優質的住房貸款，還是劣質的不良資產，要想實現真實出售、資產隔離或破產隔離，很重要的一個環節就是對這些資產進行打包定價，然后出售轉移給SPV。有些情況下，還需引入信用提高，借以提高證券化后資產的信用等級，吸引投資者。而無論是打包資產的定價，還是信用提高，都需要有一個相對完善有效的市場環境和足夠多的具有權威公信力的資產評估或信用評級機構。也就是說，資產證券化產品是信用敏感的固定收益產品，信用評級報告是該產品信息披露的最重要組成部分。但是，由于眾所周知的原因，我國現階段這些市場中介機構的發育還很不成熟。就信用評級而言，存在制度不完善、運作不規范、透明度不高、標準不統一、市場秩序混亂、公正獨立性不夠、投資者認可程度不高等缺陷。

培育一個成熟的評估、評級市場對于資產證券化的成功實施有著十分重要的意義。具有強大游說能力和處于壟斷地位的商業銀行是否會利用市場環境不成熟、信息不對稱等有利條件謀求不當得利，使投資者置于價格博弈中的不利地位，確實值得投資者關注。否則，投資者自身利益很難得到保證。

（三）投資者能否及時取得現金流

根據資產證券化的原理，證券化資產在出售以后，原始權益人不再承擔管理該資產法律上的義務，但作為貸款服務管理人，仍要按照合同約定進行貸款的后續管理，主要是將借款人的還款交給資金托管銀行，并向受托人提供服務報告。但是這種安排實際上是存在著一定的道德風險的。最關鍵的是貸款服務管理人既然已經不再承擔管理證券化資產法律上的義務，因此也就喪失了忠實履行貸款服務管理人的動力和積極性，而這對于投資者按時足額收到穩定的現金流卻是至關重要的一個環節。還有，由于信貸資產(包括所謂優質資產)已經被徹底轉移到SPV，其原有的借款者很可能產生不按時償還貸款的道德沖動，而確保貸款按時回收，貸款管理人的地位和作用是其他任何人都不能代替的，購買資產證券化產品的投資者很可能面臨一定的投資風險。

以上三個方面的問題都涉及信用提高。這些問題在當前我國市場化程度還不高，市場信用體系發展滯后的現實情況下要能夠得到有效解決，沒有政府的支持顯然是不可想象的。

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“資產證券化”一詞最早出現于美國，由銀行家Lewis Ranieri提出。學術界對資產證券化有多種定義，但是歸根結底，資產證券化從本質上來講就是一種融資方式，即通過一系列金融操作，將缺乏流動性但是在未來能產生穩定現金流的資產轉化為證券類產品，從而提高資產的流動性。證券化的基礎資產有多種，本文主要討論商業銀行以信貸資產為基礎資產的證券化。

一、銀行資產證券化國內外概況

（一）國外概況

美國是最早出現資產證券化的國家，于20世紀60年代出現雛形產品。80年代，政府充當起擔保人的角色，使這類證券的風險大大降低，由此資產證券化產品被廣泛接受。目前，美國已成為該業務發展最快的國家。

歐洲于20世紀80年代開始引入資產證券化，其在借鑒美國經驗的基礎上推陳出新：其一是中小企業貸款證券化業務（SMESee），擴寬了中小企業的融資渠道；其二是整體業務證券化（WBS），主要針對正在運營的資產；其三是擔保債券（CB），即以高質量的資產為基礎資產發行證券。

在亞洲，日本于20世紀90年代初率先引入資產證券化，推出了對住房抵押貸款進行證券化的產品。亞洲資產證券化業務飛速發展始于1998年金融危機之時，因為金融危機使企業和銀行通過發行股票或借貸進行融資的難度明顯提高，因此資產證券化作為一種成本更低的融資方式開始興起，并迅速發展起來。

（二）國內概況

我國資產證券化起步較晚，直到20世紀90年代才開始出現小范圍的資產證券化業務，最早的一項是海南省三亞市以土地作為基礎資產發行的證券。此后，我國又開展了一些資產證券化業務，但是規模都較小。

2005年，建設銀行和國家開發銀行獲準發行了我國首單信貸資產證券化產品與住房抵押證券化產品并取得成功，從此我國正式走上資產證券化的道路。此后，我國資產證券化的規模不斷擴大，種類逐漸增加，逐步發展為三種主要的資產證券化模式――信貸資產證券化、企業資產證券化和資產支持票據。但是2008年金融危機讓我們看到了資產證券化的風險，出于對國家金融安全的考慮，我國暫停了這一業務，直到2012年才重新恢復。

二、資產證券化的過程――以商業銀行信貸資產為例

（一）資產證券化的原理

資產重組原理。資產證券化的基礎就是待證券化的資產，該資產的規模和性質會直接影響后續的證券化進程，因此，待證券化的資產并不能直接從銀行或者企業的資產中剝離出來就進行證券化，而需要兼顧證券化后的風險率、收益率、信用增級等問題，進行重新整合，以實現各方平衡下的效用最大化。

風險隔離原理。資產證券化的核心就是風險隔離原理，即將發起人、機構和投資人隔離開，以使各方的利益相對獨立，因而更加穩定。實現風險隔離的重要操作就是基礎資產的真實出售，即將發起人不再享有對基礎資產的所有者權益，在其破產清算時，其債務人也無權對已證券化的這部分資產進行追索，這樣就將發起人的經營風險與投資人的投資風險相隔離，避免了風險的傳遞。

信用增級原理。信用增級是指為了提高證券化產品的信用等級而對其進行額外的保護，以降低風險，促進產品的銷售。信用增級分為內部和外部兩種方式：內部信用增級主要是依靠資產自身來提高資產的穩定性，一般通過資產重組或者改變現金流結構等方式；外部信用增級主要通過第三方擔保，以降低資產的風險性。

（二）銀行資產證券化的過程――以中銀2012年第一期信貸資產證券化為例

圖1 中銀2012年第一期信貸資產的交易結構

我們現在以上圖為例介紹銀行資產證券化的過程。

作為發起機構的中國銀行將待證券化的信貸資產交給受托人中誠信托，中誠信托以此為基礎資產發行資產支持證券，本期支持證券分為優先A檔支持證券和優先B檔支持證券。

承銷團對優先級資產支持證券進行銷售，聯合主承銷商中信證券和中銀國際對次級檔資產支持證券定向發行。同時，中國銀行持有一部分本期次級檔資產支持證券至到期日。

中國銀行作為貸款服務機構對信貸資產產生的現金流進行回收和管理，然后轉交給中國民生銀行股份有限公司（受中誠信托的委托）保管該現金流，民生銀行再根據合同將現金交給清算所作為證券的本息。

銀行間市場清算所股份有限公司受中誠信托委托，對該證券進行登記托管，并負責將證券本息支付給證券購買者。

承銷團將證券的認購資金交給聯合主承銷商，聯合主承銷商再將認購資金交給中誠信托，中誠信托在扣除發行費用后將凈額支付給中國銀行作為信托對價。至此，整個資金鏈完備，資金流動得以實現。

三、資產證券化的影響及我國應采取的措施

（一）資產證券化的影響

積極影響。對于商業銀行來說，資產證券化促進了其信貸資產的流動性；同時，信用增級使得銀行放貸承擔的違約風險分散到了更多資產證券化參與人身上。對于投資者來說，資產證券化產品豐富了投資品的可選種類，有利于改善其投資結構。

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一、資產證券化運作機理在于對能夠預測產生穩定收益現金流的資產進行證券化

(一)資產證券化的含義

資產證券化(asset backed securitization,簡稱abs)是指將缺乏一定的流動性但能夠產生可預見的、穩定的收益現金流的資產或者資產組合，通過創立以其為擔保的證券，在資本市場上出售變現的一種融資手段。一般來說，所謂資產證券化的定義是將原始權益人不流通的存量資產或可預見的未來收入構造轉變成為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程。資產證券化的實質就是把缺乏流動性、但具有預期未來穩定現金流的資產匯集起來，形成一個資產池，通過結構性重組，將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券，據以融資的過程。資產證券化的最終目的是發行證券籌集資金。資產證券化最顯著的特征是所發行的證券并非以證券發行人整體信用為擔保，而是以可預測能在未來產生穩定現金流的特定資產組合(資產池)的信用為支撐，可證券化的資產一定是可預測其收益的特定資產。

(二)適用于證券化標的基礎資產是能夠預測在未來產生穩定現金流的債權或收費權的資產

可資產證券化的基礎資產種類有：(1)各種能預測分期實現的債權：商品房按揭抵押貸款債權、汽車貸款債權、銀行信貸債權、市政基礎設施貸款債權、交通道路貸款債權等；(2)各種可預測分期實現的應收賬款(包括計算機租賃、辦公設備租賃、汽車租賃、飛機租賃、小型商業設備租賃、貿易應收賬款)等；(3)各種可預測分期實現的收入：公路或橋梁和其它設施收入、航空或鐵路客貨運收入、稅收或財政收入和出口收入以及石油、天然氣、礦藏儲備和林地收入等。

不管對何資產進行證券化，該資產必須滿足一定的條件。一般而言，這些條件包括：(1)可理解的信用特征；(2)明確界定的支付模式、可預測的現金流量；(3)平均償還期至少為一年；(4)拖欠率和違約率低；(5)完全分期攤還；(6)多樣化的借款者；(7)清算值高。

不宜證券化的資產主要指無法或者不能預測能在未來產生穩定的現金流量的資產等。

(三)資產證券化的基本運作機制

(1)確定資產證券化目標，組建資產池原始資產權益人。首先分析自身的資產證券化融資要求，根據要求確定資產證券化目標，然后對自己合法擁有的能夠產生未來穩定現金收入的資產進行清理估算，確定用于可證券化資產數并匯集成一個資產池。資產證券化的核心內容是選擇一批可以預測到的在未來將會產生穩定現金流的可證券化基礎資產。(2)擁有可證券化基礎資產的原始權益人通過“風險隔離”的特殊法律機制將這個優良資產真實出售給一個為發行資產證券而專門設立的特殊中介機構(special purposevehicle，縮寫spv)，以達到保障證券化基礎資產不受原始資產權益人經營的風險的影響。(3)證券化基礎資產通過證券等級結構設計以及擔保公司或保險公司為證券化資產提供的擔保，實現基礎資產信用增級。(4)信用評級機構對信用增級資產進行真實的信用等級評估。(5)spv作為證券發起人委托證券承銷商公開發行資產支持的債券，并用發行證券所籌集到資金，向原始資產所有人支付購買證券化資產的資金。(6)spv通過受托服務商將基礎資產不斷發生的收入現金流進行分配并向證券投資者償付債券本息。

二、資產證券化預測性信息披露法律體系的構建

根據預測性信息披露理論，筆者認為資產證券化預測性信息披露體系可以分為abs強制性預測信息披露和資產證券化自愿性預測信息披露兩方面內容。

(一)資產證券化強制性預測信息披露

abs強制性信息披露是指建立在當前已知的事實的前提下，對資產支撐證券的發行和交易過程中的未來前景中將會發生的事件做出的合理性預測的信息披露。其中包括依據已經知曉的事實和已知趨勢對影響支撐證券發行的基礎資產在未來能產生穩定現金流的各種已確定的或不確定的、有利的或不利的相關因素、事項和依據的各類預測性信息。第一，spv應依據已經知曉的事實對支撐證券發行的基礎資產是否具有可預測的在未來能產生穩定現金流的各種已確定的或不確定的、有利的或不利的相關因素、事項和依據的各類信息。第二，spv應披露目前已知的和可以預測的對該資產證券未來狀態會產生重要影響的事項、要求、承諾、有利或不利的不確定因素及這些因素的影響結果。第三，spv應披露對該資產證券在發行和交易市場目前已知

轉貼于

的未來發展趨勢和可合理預測的未來發展趨勢。第四，abs強制性信息披露是spv應該依法履行是一種信息披露法定義務。是否履行了以已知的事實和已知趨勢合理預測資產證券基礎資產未來產生的穩定現金流的各種已確定的或不確定的、有利的或不利的相關因素、事項和依據的各類預測性信息依法公開披露義務；這些披露是否是依據已知事實(而不是假設事實)依法律要求做出的真實的、完整的、準確的和及時的預測性信息披露；依據“已知事實或已知趨勢”而做出的預測是法院對spv是否應當承擔預測性信息不實陳述的法律責任的判定標準。如果spv依據“已知事實或已知趨勢”而做出了與未來事件嚴重不符的虛假陳述或重大誤導性預測性信息披露，則應當承擔相應的法律責任。

(二)資產證券化自愿性預測信息披露

強制性預測信息披露是建立在spv已經知曉的事實和已知趨勢上應該對未來事件和趨勢做出合理性預測的基礎之上。如根據目前已經知曉的證券化基礎資產能夠產生穩定現金流的事實為依據，合理預測未來某階段內該基礎資產能產生可預計的、穩定的現金收入流的信息披露是資產證券化信息披露的核心，具有強制性預測信息披露的法定義務。如果spv自愿做出的某種預測性信息披露不是在“已知事實或已知趨勢”而做出的預測，而是公開明示了在“某種假設”前提下做出的一種建立在以誠實信用形式和合理推測基礎上的估計，那么這種在假設條件下對資產證券化過程中未來某事件的估計本身就具有很大的不可確知性。只要這些假設性預測信息是建立在合理的基礎之上并以誠實信用形式披露，即使資產證券化期間未來發生的事件與假設性預測不符，也不能視為是虛假或誤導性信息披露而承擔法律責任，否則，將會打擊資產證券發行人努力全面充分披露信息的積極性。畢竟這種公開明示下的在“某種假設”前提下做出的估計性信息，對于理性資產證券投資者希望更多的收集各種影響投資對象的有利或不利的相關信息，從多視角更多的深入了解投資對象只會有一定的好處。

三、預警性原則與安全港理論對資產證券化預測性信息披露的適用分析

預先警示理論是指如果預測性陳述，如預測、意見、估算或預計等伴有警示性語言，如果這些陳述不影響提供給投資者的總體信息組合，那么這些陳述不能成為證券欺詐訴訟的基礎。換言之，如果有充分的警示性語言，那么在法律眼里原告所訴稱的遺漏或誤述便是無關緊要的。

證券市場安全港理論是指證券發行人對發行公司財務事項的預測陳述(包括利潤、收入、贏利和資本費用等)、公司管理者對未來經營計劃和目標的陳述以及對未來經濟表現的陳述等，只要這些陳述是建立在合理的預測基礎之上并以誠實信用方式予以披露，便不視為虛假或誤導性信息陳述，故不應承擔法律責任而免責。

資產證券化的特性畢竟與傳統的證券性質有很大的不同。它本質上是以可預見的現金流為支撐而發行證券在資本市場進行融資的過程，支撐資產證券化的是基礎資產所能產生的未來可預測的現金流，不能產生可預見的穩定現金流的資產，或者無法預見未來能夠產生穩定現金流的資產都不能資產證券化。換言之，資產證券化能否成功運作關鍵核心就在于對支撐證券發行基礎資產能否在未來產生穩定現金流的預測，如果證券化基礎資產未來產生穩定現金流難以預測，則該資產就無法證券化。如果在資產證券化中spv在其發行文件或報告中披露預測性信息時，不考慮資產證券化的特有性而同樣照般傳統證券發行披露預測信息預先警示性原則和安全港理論，只要伴以警示性語言直接說明這種預測的具有不確定性，或者說只要是spv預測信息是以誠實信用方式披露，那就意味著說即使該資產的證券化實際結果有可能與預測結果偏離很大或者預測結果有可能無法實現，資產證券發行人也不應承擔任何法律上的責任。不存在預測是否能實現的提供任何保證。在這樣的警示語言下，至少可能會出現以下情形：(1)對證券化資產未來產生現金收入流的預測屬于對資產證券發行公司財務事項的預測陳述，安全港理論認為這種財務性陳述即使預測結果與該資產證券未來實際現金流收入結果偏離很大或者預測結果根本無法實現，只要這些陳述是建立在合理的預測基礎之上并以誠實信用方式予以披露，都不視為不實或誤導性信息陳述，故不應承擔法律責任而免責。這與資產證券化本質相沖突，因為不可預見能產生的未來可預測的現金流的基礎資產就根本無法資產證券化。既然已明知不能資產證券化卻要申報以該資產具有未來可預計的現金流收入為支撐發行資產支撐證券，這種行為本身不能說沒有不實陳述或誤述之主觀故意，而這種含有主觀故意的行為卻不承擔任何法律責任。(2)這種警示性陳述對該資產證券化信息披露總體本質和給理性投資者的總體投資印象將構成重大性不良影響。(3)不利于培育資產證券投資者成熟理性的投資心理和投資經驗。當發行人以欺詐手段騙取核準給投資人造成損失時，資產證券發行人容易滋生以有預先警示性陳述故將其損失原因直接歸罪于投資人自己忽視警示性語言造成投資判斷失誤可規避承擔法律責任的不良心態。(4)恐怕沒有一個理性的資產證券投資者對這樣的資產支撐的證券會有投資信心。(5)資產證券市場若大量充滿這種類型資產證券必將導致資產證券化市場的最終關閉。

基于資產證券化本身就是基于證券化基礎資產品質存在可預見性理論基礎上建立和運作的這一本質特征。基于不可預見能產生的未來可預測的現金流的基礎資產就根本無法資產證券化，資產證券發行如果已明知某些原始資產不能資產證券化或者不適合資產證券化，發行人卻要申報以該資產未來可預計的現金流收入為支撐發行資產支撐證券，這種行為本身不能說沒有不實陳述或誤述甚至欺詐之主觀故意，而這種含有主觀故意的行為卻不承擔任何法律責任，這與資產證券化信息披露制度是保護投資者合法利益的本質特征不一致。預先警示理論和安全港理論對資產證券化信息披露法律制度的建立并無多大應用價值和意義。這是因為預先警示理論和安全港制度與資產證券預測性信息披露制度資產證券化本身就是以可預測在未來能夠產生穩定現金流的基礎資產為支撐，發行資產支撐證券，這種對證券化資產在未來某個期限內能產生穩定、可預見的現金流的預測本身應該有明確的事實依據的，本應該就是確定性的一種預測。資產證券發行人如果連這種預測目標實現都不敢保證，那么該資產證券化也就根本沒有實施的意義。

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體育產業作為現代體育事業中的主要經濟單位，在體育事業中占有極其重要的地位。積極推進我國體育產業資產證券化的發展。盡快建立一個市場經濟體制以及與現代體育產業發展相符合而又科學可行的融資方式就顯得尤為重要。

一、體育產業證券化的含義和本質特征

1.體育產業證券化的含義。體育產業資產證券化是指作為非金融機構的體育企業(或企業)將其缺乏流動性但未來能夠產生現金流的資產，通過結構性重組和信用增級后真實出售給遠離破產的(SPV)或信托后由SPV在金融市場上向投資者發行資產支持證券的一種融資方式。圍繞著體育產業資產證券化的含義，學界和體育產業界形成了許多不同的觀點，但都涉及到體育產業資產證券化的3個本質內涵：(1)體育產業證券化的資產或資產集合是指缺乏流動性但未能產生預期穩定現金收入的金融資產，這是體育產業資產證券化的物質基礎。(2)特有的交易結構和技術是指通過資產的打包或解捆的結構重組，信用增級和真實出售后，由遠離破產的SPV或信托向投資者發行ABS，投資者與發起人企業之間并不形成投資關系，企業實現表外融資。這是體育產業資產證券化的技術基礎。(3)資產支持證券(ABS)是指可流動、可交易的、投資者的收益支付由資產的未收入做支持的有價證券，這是體育產業資產證券化提供流動性的保障和吸引投資者的動力。

2.體育產業資產證券化的本質特點。體育產業資產證券化作為20世紀90年展起來的一項金融創新融資方式，以其先進的技術和特有的構造，已成為投資者很受青睞的一種新的投資工具。體育產業資產證券化融資與股權融資、債權融資(包括銀行貸款)和一般融資方式比較存在本質區別。

(1)信用體制不同。體育產業資產證券化作為一種信用體制創新，是間接融資的直接化，把市場信用的資產組合功能與中介信用的投資者組合功能有機地結合起來。綜合股權融資、債權融資和一般融資信用制度的優勢為一體，打通間接融資與直接融資的通道，構建體育產業與金融體系中銀行信用與市場信用之間的轉化機制，形成了體制上的雜交優勢，降低了信用交易成本。

(2)信用基礎與風險不同。體育產業資產證券化融資通過破產隔離和真實出售等構造技術，實現了從整體信用基礎向特定資產信用基礎的轉化。而且，企業對已出售資產沒有追索權，實現廠資產的出售與投資者償付現金流路徑的分離，其風險只與證券化資產的現金流相關。

(3)融資成本不同。體育產業資產證券化將具有流動性的資產從公司整體風險中隔離出來，并進行信用增級，證券化資產的信用要求低于發行體育股票與體育債券，支付給投資者的利息也低于體育債券融資；而且體育產業資產證券化融資雖然涉及的中介機構較多，但支付的中介機構費用較低，信用增級的擔保費用也較低，因此減少了酬金、差價等中間費用，加上資產支持證券具有的分級結構而降低了利息支出，因此，體育產業資產證券化的融資成本較低。

(4)融資風險不同。體育產業資產證券化融資過程中，使得證券資產與發起人的整體風險相隔離，可避免企業融資過程中的整體信用風險暴露，降低了系統風險。企業資產證券化還存在股東財富增加效應，增加了發起人的自由現金流，SPV可通過實施積極的資產管理實現資產增值，發起人也可通過結構設計獲得剩余索取權。

(5)融資效率不同。 體育產業資產證券化融資實現了籌資者與投資者的雙贏，提高了融資效率。

(6)對企業的約束和控制權不同。體育產業資產證券化的融資中，ABS投資者只對SPV的經營活動存在限制，對原始權益人不夠成投資關系，對企業沒有直接的約束權利，并不會導致發起人企業的股權分散和股東收益攤薄，由擔保機構實施對企業的約束。

(7)投資者收益來源不同。體育產業資產證券化通過把兌付來源從原始權益人中隔離出來，改變了證券持有人對企業兌付的依賴性。資產支持證券投資者的償付請求并不直接針對發起人企業，而是來源于證券化資產的未來現金流及信用增級機構。

(8)應用條件不同。體育產業資產證券化融資通常是將多個發起人所需融資的資產集中成一個資產集合進行證券化，證券化資產的范圍可以包括將許多不同地域、不同企業以及不同的期限的具有預期穩定現金流量的資產，應用范圍廣，而且未來現金流越多，可支持的融資規模越大。這樣就可使那些本來沒有資格進入資本市場融資的企業可以獲得資本市場融資渠道。由于獲得高評級的證券發生違約破產的比例很低，證券化融資可以使投資者放心，從而拓展了體育產業投資主體。

(9)對應于資產負債表的位置及項目不同。體育產業資產證券化對于資產負債表左方的“資產”項，如應收賬款，反映了資產負債表左側的“資產融資”方式，證卷化的基礎資產未來產生的現金流，其融資活動并不反映在資產負債表中，是一種表外融資方式，在不改變企業資本的情況下降低了資產存量。改善了企業的財務結構。

二、體育產業資產證券化的適用條件

一般地，當體育產業需要籌集新的資金時，在下列情況下:1.體育產業融資成本較高，但將部分能產生現金流的資產隔離進行融資將會改善體育產業融資狀況；2.體育產業資產的盈利性、流動性及信用水平一般;3.體育產業受到資本約束或其他管制;4.體育產業資產規模不大或成立時間不久;5.具有信用增級和信用評級所需的數據資料;6.為了獲得更多的、成本更低的或持續的資金來源。

三、體育產業資產證券化對我國體育產業發展的作用

體育產業融資與體育產業投資緊密相連，互為因果，體育產業投資證券化是快速實現體育產業融資的必經之路，體育產業融資及融資渠道對我國體育事業最有力的發展是啟動體育產業資產證券化市場。體育產業資產證券化的有利于推動我國體育產業資本市場的現代化和規范化發展。

四、發展我國體育產業資產證券化的政策措施與建議

1.建立政府主導型的體育產業資產證券化市場。2.發展體育產業資產證券化的一級市場。3.大力培育機構投資者、對機構投資者開放體育產業資產證券化市場。4.建立高效的體育產業資產證券化市場人才市場管理機制。

篇（5）

資產證券化是近年來國際金融領域最重要、發展最為迅速的金融創新。事實上,資產證券化不僅是一種經濟現象,更是一個法律過程。縱觀證券化的興起和發展,各國無不依托于有利的法律制度。但是,資產證券化純粹市場經濟行為的本色,使得各國在對它的法律調整上不約而同地呈現出了許多共性,本文的目的就在于通過對資產證券化關鍵機制的分析考察我國進行資產證券化的法制狀況,從而探討我國資產證券化的法律思路。

資產證券化的主要內容

產生擬證券化資產的法律關系。該法律關系是發起人與債務人之間的債權關系。由于發起人作為債權人對債務人享有受法律保障的收取應收款的權利,這使得發起人可以將這些應收款加以匯集,得以組成資產池,出售給SPV作為發行ABS的擔保資產。

轉讓擬證券化資產而產生的法律關系。通過發起人與SPV簽訂應收款出售協議,SPV受讓原始權益人(發起人)的資產(債權),從而使之與發起人的破產風險相隔離,并獲得要求原始債務人直接向其償付債務的權利。不良資產證券化要求該交易應該符合所在國的法律,達到法律上的“真實銷售”要避免法院將其定性為擔保性融資或其他不利于資產證券化的轉讓形式。至于SPV應向原始權益人(發起人)支付的資產受讓款項,通常要在SPV收到了投資者認繳的購買資產化證券的款項之后,再向原始權益人(發起人)支付。

SPV運營過程中產生的法律關系。SPV在運營過程中產生了許多的法律關系:SPV與股份受托人簽訂公益信托協議,二者之間產生的公益信托法律關系;SPV與公司服務提供人簽訂的公司服務協議所產生的服務關系。

資產管理與運營過程中的法律關系。SPV與應收款管理服務人簽訂資產管理服務協議,由資產管理服務人代SPV管理資產包括收取應收款產生的現金流并將其存入專門的銀行帳戶,同時定期向SPV提供報告,說明收入與支出的資金來源、資金余額、違約狀況、費用扣減等管理信息。二者之間的法律關系一般是委托關系。

信用增級過程所產生的法律關系。SPV與信用增級機構簽訂信用增級合同或者償付協議,通過此協議明確增級提供人的信用等級、所提供的信用增級方式、幅度、償付條件以及信用增級提供人可以獲得的信用增級費用。信用增級所產生的法律關系一般來說是SPV與為其發行證券所提供擔保的第三方所產生的擔保關系。

SPV在發行證券所形成的權利義務關系。SPV作為證券的發行人與證券商簽訂證券承銷協議,根據證券承銷機構在承銷過程中承擔的責任和義務不同可以分為包銷與代銷。在前者包銷人從發行人處購買下所有的證券后,承擔全部的銷售風險;而后者代銷人與發行人之間僅僅是委托關系,約定時間內未售出的證券可以再退還給發行人。同時在證券發行以后,SPV與證券的投資者間也形成新的權利義務關系。

資產證券化的法律本質

作為一項金融創新所具有的優越性,證券化的資產在法學本質上是一項債權,債是特定人與特定人之間的請求為特定行為的法律關系,債權作為一種相對權、對人權,性質決定了債權人只能向特定的債務人請求履行債務并獨自承擔著債務人不履行債務的風險。

在資產證券化中,需要通過資產證券化進行融資的人,一般被稱為發起人。發起人是基礎資產的權利人即債權人。發起人為自身融資的目的,啟動了資產證券化的程序,最終實現融資目的。通常,發起人可以是銀行等金融機構,也可以是其他符合條件的需要融資的法律實體。一般來講,發起人要保證對應收款具有合法的權利,并保存有較完整的債權債務合同和較詳細的合同履行狀況的資料。債務人是一種統稱,是指那些基于基礎資產需要付費的人。債務人可以是各種信用或者信貸關系的消費者,也可以是某種買賣合同或者其他合同的付費方。通常,債務人的資信、經營狀況,或者付費的情況,會決定支持證券化的基礎資產的質量。發起人將缺乏流動性但能在未來產生可預見的穩定現金流的資產或資產集合(在法學本質上是債權)出售給特殊目的機構(作為發起人和投資人之間的中介,并由之發行資產支撐證券的實體),由其通過一定的結構安排,分離和重組資產的收益和風險并增強資產的信用,轉化成由資產產生的現金流擔保的可自由流通的證券,銷售給金融市場上的投資者。

資產證券化的法律問題

SPV與其自身的破產風險相隔離。由于資產支撐證券是由SPV來發行和償付的,SPV與其自身的破產風險相隔離直接保障著投資者的投資安全。從經濟上講,經過合理的計算,SPV通過其購買的基礎資產所產生的現金流足以支付其發行的資產支撐證券的利息和本金,而且SPV的運作費用在其成立時也可預算出來。因此,SPV正常運作的風險不大。因此,法律在此主要是要求SPV將其業務限定于資產證券化這一項,而不能從事其他有風險的業務。一般而言,SPV在其公司章程、有限合伙的合伙契約、信托的信托契約中有一目標條款對SPV的目標和行為能力進行限制。而且,這一目標條款對外應是公示的。正基于法律上的這一限制,SPV在實際運作中,只擁有名義上的資產和權益,實際管理與控制都委托他人。

PV與原始權益人的破產風險相隔離。原始權益人作為經濟實體也會遭遇破產的風險。這對于SPV的影響主要在于其已轉移給SPV的資產組合是否會被列入原始權益人的破產財產。如果被列入,其將被清算給原始權益人的所有債權人,將導致SPV不能獲得足夠的現金流來償還資產支撐證券的投資者,從而使證券化的目標落空。原始權益人將資產轉移給SPV可以采用兩種方式:出售和擔保融資。滿足各國法律與會計準則關于“真實出售”(TrueSale)標準要求的出售使資產組合的所有權徹底轉移給SPV,使該項資產能夠從原始權益人的資產負債表中移出,從而可以實現SPV與原始權益人的破產風險相隔離。另一種方式,即擔保融資是指原始權益人以資產組合(即抵押擔保債權)為擔保向SPV融資,在原始債務人履行債務后,原始權益人再向SPV償還借款,SPV再以此向資產支撐證券的投資者償付。總體上來講,真實銷售比較擔保

融資而言,不僅能改善原始權益人的資產負債表,而且在破產隔離的實現上也比擔保融資更徹底。

SPV與其母公司的破產風險相隔離。當SPV不是由政府設立或有政府背景時,還需考慮的一個法律問題在于其設立人或者對其擁有控制權的母公司破產對其產生的影響。為了保障資產證券化項目的運作,要求SPV與其設立人的破產風險相隔離,其設立人的破產不能導致SPV被清算。這首先要求SPV擁有獨立的法律地位,在設立人破產時自己不會被法院判決合并清算。這種獨立地位,不僅是形式上的,而且應是實質上的,以免法庭運用“揭開公司面紗”理論等各種實質性合并原則將SPV及其資產納入母公司的破產程序之中。

我國開展資產證券化活動的立法建議

我國現行法律中關于資產證券化的規定比較零散,無法勾勒一個清晰的證券化操作流程,必須對現行立法中有利于證券化發展的規定加以整合、補充,從而形成一項專門的立法,清晰地界定證券化各個操作階段各方當事人的權利義務。

SPV是達到破產隔離的核心手段,資產證券化之所以能吸引投資者,就是在于圍繞SPV所做的破產隔離設計,因此設立一個有利于資產證券化實現的SPV尤為重要,設立過程中應注意以下內容: SPV必須獨立于其他金融機構,以避免關聯交易; SPV設立有一定的政府背景,以提升資產支持證券的信用等級、規范證券化運作并有助于應付危機,也可以降低成本,美國的聯邦國民抵押協會、政府國民抵押協會和聯邦住宅抵押貸款公司就是典型的由政府組建的SPV; SPV有義務定期審查有關資產狀況,必要時宣布證券發行違約并采取保護投資者的措施;最重要的是SPV必須是不具有破產資格的機構,以達到資產證券化的破產隔離要求。為了避免SPV自身的破產,可以在SPV的章程中對其業務范圍進行限制,將其業務僅僅限定在實現資產證券化這一目的,除此之外不得進行其他業務活動,除了履行證券化目的而發生的債務外,不得再發生其他債務,也不得為他方提供擔保,不得利用證券化的基礎資產為其他機構設定抵押、質押和任何其他形式的擔保;為了最大的與發起人的破產相隔離,應當賦予SPV獨立的法律地位,避免“實體合并”,即SPV不得為發起人的附屬機構。

目前階段構建信托模式的SPV是相對比較適宜的。為了更好實現破產隔離以及基礎資產的管理,必須進一步完善相關的法律:首先,要明確信托財產所有權歸受托人即SPV所有,避免被列入發起人的破產財產之內。其次,要從業務范圍上限制受托人即SPV的信托行為能力范圍,規定受托人除非是為受益人的利益,一般情況下不得負債;對受托人對于基礎資產的處置也要進行必要的限制,第30條規定“在向投資機構支付信托財產收益的間隔期內,資金保管機構只能按照合同約定的方式和受托機構的指令,將信托財產收益投資于流動性好、變現能力強的國債、政策性金融債及中國人民銀行允許投資的其他金融產品”,這條規定是對受托人利用信托財產閑置資金進行投資的投資對象作出的限制。再者,針對 《信托法》第17條所列的設立信托前委托人的債權人已對該信托財產享有優先受償的權利和受托人處理信托事務所產生的債務可能被強制執行的情況,應當在發起資產證券化時就對證券化資產的情況了解清楚,為此必須強化有關信息披露規定,并對受托人管理和處分信托財產的行為進行必要的限制。最后,為防止受托財產被強制執行,更有效地實現破產隔離,對受托人的誠信義務也應從法律上做出明確規定,并具體規定SPT運作資產證券化業務所需具備的業務能力、資信等級和風險控制能力等等。

誠然,采取信托模式的特設機構有其優勢,但根據資產證券化發達國家的實踐經驗和我國的現實金融發展狀況和現有法律框架,如果能對證券化進行專門的立法,并對相關法律法規作出一些修改和完善,那么公司制的特殊機構也是可以被采用的。不過由于《公司法》關系到眾多方面,如果僅僅為了迎合資產證券化而對現行《公司法》進行修改,勢必將導致《公司法》規定對其他方面的不適用,因此不宜進行直接修改,只能對為實施資產證券化而設立的特殊目的的公司給予特殊規定,明確其權利能力和行為能力、準入條件、行為方式。如前文所述,《公司法》、《證券法》對于設立公司的最低注冊資本金和發行證券的最低資本金的要求,對于僅為實現某次資產證券化而設立的特殊目的機構來說似乎有些過于嚴格,因此可以在 《公司法》、《證券法》對以發行資產支持證券為目的而設立的公司注冊資本金等專門規定較低的標準;而在 SPC的組織結構的設計上,為了保護投資者利益應該設置一般的公司都應當具備的治理結構,但為了降低運行成本,可以在人數上、機制運行上相對簡化;不過,對比之下,以資產證券化為特殊目的而設立的公司,因為其設立目的就是要達到破產隔離的要求,因此其在財務上要比一般公司制定更為嚴格的制度要求,如在公司章程中規定SPC除了資產證券化的目的之外不得有其他目的,其資金流動也僅為實現資產證券化,公司所負債務僅能基于對資產支持證券投資人的債權等等。

參考文獻:

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在積極推動資產證券化發展的同時， 我們也應當認識到， 由于資產證券化本身具有的特點導致這種金融工具很有可能被濫用而危害整個金融秩序。而無論發達國家還是我國目前已有的實踐，對資產證券化的法律監管主要集中在作為資產證券化產物的金融衍生品的市場交易環節，這種監管具有相當的局限性。美國的次級貸款債權證券化引發的全球金融危機足以佐證資產證券化的風險和現行的關注流通環節的監管存在一定的問題。這種監管的缺陷并不在于監管力度不夠，而在于以證券化創造的金融產品流通過程為主要對象的監管沒有正確理解資產證券化作為新型金融衍生工具的本質屬性。那么，資產證券化的本質是什么? 實踐中資產證券化過程的法律監管存在哪些問題?

二、現行資產證券化法律監管存在的問題在經濟和法律層面，資產證券化具有不同含義。在經濟層面，資產證券化業務是指以基礎資產所產生的現金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動。〔1〕在法律層面，資產證券化制度是指通過發行關系當事人構筑一定的法律結構，將流動性不強的資產轉化為一般私法上的有價證券形態，進而流通于市場的有關法律制度的總稱。它涉及到眾多當事人的一系列權利和義務的安排， 從而形成了復雜的法律關系。〔2〕無論如何定義，資產證券化的目的是通過衍生品的交易加快資產流轉，分散經營者風險。一方面，證券化可以使原本不具有流動性的資產獲得流動性，通過銷售衍生品直接收回流動資金以加快資產流轉、迅速擴充經營者規模。以房屋抵押貸款為例，在傳統的房屋抵押貸款經營模式中，抵押貸款放貸人發放貸款后通過持有債權，獲得借款人償還的本金、利息收回成本獲取利潤的，即傳統模式下抵押貸款經營者是通過貸款持有的方式進行經營，經營者持有以債權為表現形式的大量個人資本。貸款方持有的債權由于借款者的多樣性存在著質量的差異性，用傳統的債權讓與模式只能實現單個抵押貸款債權的流通，這種流通方式效率低、可以參與流通的債權有限。而在資產證券化的交易模式中，房屋抵押貸款經營者將其持有的抵押貸款債權進行整合，通過讓與、轉讓控制權等手段將貸款債權交給由其設立的特殊目的機構控制。特殊目的機構將債權作為資產池基礎，向市場上的大量潛在投資者發行具有社會屬性的金融衍生品。 抵押貸款經營者的經營模式轉化為 貸款轉讓發行 模式， 即將傳統的住房抵押貸款的 貸款持有模式轉化為貸款分化模式。 〔3〕資產證券化創造出的金融衍生品是將所有債權進行打包處理，使償付能力相對較差的債權通過打包的方式進入二級市場交易，增加了資產的整體流動性。資產流動性的加強使原始權益人在相同的資本條件下利用金融杠桿獲得了更大的經營規模，不用等待債務人的清償或者抵押權的實現，就可以提供新的貸款。另一方面，資產證券化還可以通過衍生品的流通轉移或者分散原始權益人的經營風險，實現風險隔離。同樣以房屋抵押貸款證券化為例，房屋抵押貸款經營機構在放出貸款之后，原本應由其承擔借款人不能履行合同義務且抵押權不能完全償付其借款時的經營風險。而通過資產證券化創造并出售金融衍生產品時， 貸款機構通過特殊目的機構將這種經營風險轉移給了購買衍生品的投資者，投資者也可以通過再次證券化將其風險持續轉移， 最后將風險傳遞給最終持有衍生品的眾多普通投資者。這種機制將經營的風險隔離并且轉移給了社會整體承擔的方式， 從資本的原始權益人個體角度分析，的確實現了降低自身經營風險的效果。可見，資產證券化的主要作用是通過金融工程的產品(金融衍生品)的流轉實現的，所以現階段資產證券化的法律監管是以資產證券化的產品作為監管中心進行制度設計，希望通過規范衍生品的流通來實現對資產證券化過程的監管目的。以資產證券化發展最快的美國為例，其對金融衍生產品流通的監管投入巨大， 聯邦政府和州政府雙層監管，美聯儲、美國證券委員會、美國期貨交易委員會、貨幣監理署等多個部門均擁有相關的職權，其金融監管投入的成本遠遠高于英國、德國、法國、新加坡等諸多金融強國，卻仍然避免不了衍生品風險導致的金融危機的發生。其原因在于，傳統的法律監管存在兩方面問題，一是忽略對證券化過程的監管，沒有意識到資產證券化的過程而非衍生品的流通過程決定著金融產品質量的高低和市場風險的大小，并且對不當資本風險爆況下的追責問題沒有給予足夠的關注， 導致法律監管的制度設計在著力點上出現問題，監管范圍相對較為狹窄。二是忽視了證券化過程中資本權利屬性發生的轉化及轉化產生的風險隔離效應，監管制度設計使資產證券化的參與者的權利、義務出現失衡。這種權利、義務的失衡從范圍角度分析涉及資產證券化全過程， 從主體角度分析包括原始權利人、特殊目的機構、評級機構等多個參與者的權利義務失衡，現行的監管制度沒有對權利義務失衡的問題進行妥善解決， 致使資產證券化過程中保證市場安全有序的相關義務無人負擔， 最終必然導致資產證券化失去法律的控制，風險集中爆發。

由此可見， 構建新的資產證券化法律監管制度應當首先明確資產證券化資本權利屬性轉化的本質及其產生的風險隔離效應對證券化不同參與者權利義務的影響，并以解決權利義務失衡作為制度設計的中心任務，通過法律規定明確當事人義務， 糾正資本屬性轉化所帶來的權利義務的不平衡。在監管領域，將資產證券化的過程、流通、風險產生后的追責均納入監管范圍，在實現權益平衡的條件下，保證資產證券化各階段均能在法律的監管下健康運行。那么，在資產證券化過程中，資本權利屬性發生什么轉變? 該轉變對證券化過程當事人的權利義務配置帶來什么影響?

三、資產證券化權利屬性分析

資產證券化不僅僅是將證券化原始權利人的資本在形式上轉化為標準化的金融產品， 資產證券化在實質上實現了資本權利屬性的轉化，即資產證券化的過程將證券化經營者手中資本的屬性由個人資本轉化成為社會資本。

資產證券化的過程使眾多原始債權在連續轉讓中割裂了與原債務人直接的利益關聯， 使本具有人身性質的債權作為獨立的支付手段，表現出其獨立的品格完全演變為金錢債權， 并以一種嶄新的金融產品金融衍生品面目出售、交易。資產一旦證券化便揚棄了其原有的價值形態而失去對其投資成本的追溯權， 轉化為純粹的對資本未來收益的分割權。〔4〕金融衍生品雖然是由發行人創造、可以自由上市交易、以標準化證券為表現形式的資本， 但是發行人不可能創造一種不存在資本基礎的金融衍生產品。例如，在房屋次級貸款證券化的過程中，次級貸款衍生品的資產基礎是發行人資產池中數量龐大的住房抵押貸款債權，發行人將其進行打包整合之后才產生了以貸款債權為基礎的住房抵押貸款支持債券， 而作為金融衍生品的支持債券， 其銷售是面向市場上所有的潛在投資者的。由此，金融衍生品一方面連接著眾多住房抵押貸款的債務人，另外一方面連接著數量眾多的金融市場投資者。抵押貸款形成的單對單借貸關系是以個人債權表現出來的私人資本屬性。借貸合同是由貸款者和放貸者之間形成的單對單的民事法律關系。即使作為放貸者的抵押貸款經營機構持有大量的貸款債權，也只是持有了大量由個人貸款債權簡單疊加形成的個人資本的集合，這種資本雖然由于數量眾多而具有一定的社會性，但是并不脫離原本的債權人、債務人之間的人身依附性，是具有個體特點而非標準化的資本。但是，作為金融衍生品的房屋抵押支持債券或者債務擔保權證，均是以標準化的衍生品形式存在并由發行人控制、經營，不存在不同債權之間的個體差異性。在資產證券化過程中，大量資本集聚并經多次打包之后， 原始資本的私人屬性已經發生改變。而原有的監管體系仍然將其視為資產證券化中原始權益人的個人資本進行監管，從而導致相關法律規范喪失作用。因為，隨著資本性質的轉化，資本所承載的經營風險也隨之產生轉化。資產證券化的原始權益人和特殊目的管理人將自身的債權轉化為衍生品進行交易，債權不能實現的風險也隨著證券化過程和衍生品在二級市場的交易由經營者個人承擔轉化為二級市場上眾多的投資者共同承擔，對于衍生品發行人而言，風險已經通過交易而與自身隔離。資本屬性轉化產生的風險隔離效應導致證券化的實施者和后續參與者只享有衍生品交易帶來的資金利益，而不用負擔資本的風險，這就使證券化的實施者喪失了個人資本監管體系中自擔風險、自享收益條件下審慎行為的動機，導致法律監管失效。

社會資本通過信用集中在少數人手里，而這種資本是以票據的形式存在的，所以它的運動和轉移就純粹變成了交易所賭博的結果。〔5〕資產證券化的法律監督機制設計建立在對資本屬性轉化的錯誤認識上，必然會導致權利義務配置不合理。使本來通過證券化已經成為社會資本的衍生品為私人生產服務， 證券化的不同參與主體均通過這一過程獲得超合法報酬， 并以此成為其發家致富的源泉。資產證券化的參與者在權利、義務之間出現失衡，證券化的原始權益人享有衍生品帶來的利益，但是卻憑借風險隔離效應不負擔參與資產證券化過程中應當承擔的市場安全保障義務，這種失衡使資產證券化作為金融工具存在較大的濫用空間。

資產證券化權利屬性轉化與風險隔離效應帶來的權利義務失衡，存在于資產證券化運行的各個階段，包括證券化的過程，衍生品流通的過程，風險造成實際損害后的追責階段。

首先，在資產證券化的過程中，由于資本屬性由個人資本轉化為社會資本， 證券化的基礎財產風險也內化于證券化制造的衍生品之中，通過二級市場交易變為由衍生品的投資者負擔。例如，抵押貸款債權到期不能實現，未來收益權利由于出現市場偏差產生貶值等基礎資產的風險。然而，這種風險的形成與大小卻是由資產證券化的原始權益人的行為決定的。原始權益人通過將自身的資本證券化，享有利用金融工具取得大量流動資金的權利，但是卻將風險轉移給社會，不履行基礎資本的風險規避與控制義務。原始權益人在資產證券化過程中的權利義務不平衡， 使其產生了制造大量的低質量高風險資本并通過證券化謀取巨額利益的動機， 加重了內化于衍生品的風險。

其次，在金融衍生品流轉過程中，衍生品投資者可以將社會資本進行再次證券化，包裝成新的社會資本，再證券化過程中仍然存在與資產首次證券化過程中相同的權利義務失衡。而且由于再次證券化是將衍生品作為基礎資產進行再次打包整合，所以對其基礎財產狀況的追溯將會更加困難，監管也更加困難，導致風險更加隱蔽。以上兩種因素使衍生品投資者享有的通過再證券化獲利的權利和審慎經營社會資本以保證市場秩序的義務之間出現失衡。而負擔外部監管職能的評級機構，也同樣由于自身在評級行為中權利義務的不統一，喪失了對市場秩序進行維護的能力。信用評級機構對衍生品的風險狀況，應當根據基礎資產情況、原始權益人經營狀況、證券化特殊目的管理人資質等情況進行綜合、客觀的評級，但是在現階段評級機構對于自身的不實信息造成的損失卻不需要負擔賠償責任，這種情況使評級機構為獲取評級委托方支付的評級費用， 偏離真實情況的評級信息現象加劇， 評級機構通過評級行為獲取報酬的權利和審慎進行評級行為以維護金融市場秩序的義務之間也出現了失衡。

再次，在資本風險爆發造成投資者損害的追責層面，資產證券化的原始權益人、特殊目的管理人憑借證券化的風險隔離效應，并不負擔資本風險產生時的損害賠償義務。而評級機構對于自身的不實評級信息對投資者造成誤導的情形下， 也可以以評級信息屬于言論自由的范圍，并且只是投資參考，對最終決策沒有決定性影響為由主張免責，不負擔賠償義務。因此，在事后追責層面，由于證券化的風險隔離效應和法律規制的不完善同樣造成了資產證券化不同參與者的權利義務出現失衡。

四、構建新型資產證券化法律監管體系

對資產證券化法律監管體系的重構應當從兩個方面入手，即監管范圍的擴展和監管理念的改革，對資產證券化進行全過程監管。除衍生品流通階段以外，證券化的資產整合階段，風險產生后的追責階段都應當納入法律監管范圍。同時合理配置參與社會資本運營的不同主體在證券化過程各個階段的權利義務， 使不同主體在證券化過程中，均實現權利義務的統一，防止社會資本被私人濫用。

在證券化資產整合階段的權利義務統一， 主要是要求資產證券化的實施者對投入證券化資產池的資產進行水平限制和分級管理。資產風險超過準入標準的資產不得進入資產池，而可以進入資產池的部分也應當進行風險的類型化評估，確定不同的風險等級，分別投入二級市場，并且提供詳細的資產風險情況說明，如果不能履行相應義務，就限制其證券化的產品上市交易，從而保證整合階段權利義務的統一。在衍生品流通階段的權利義務統一，主要是在維持現有的對衍生品發行人交易行為管控的同時，加強對評級機構的監管，要求評級機構對其的不實信息承擔相應的責任， 保證交易過程的透明與外部評級監管的有效性，以確保交易階段發行人和評級機構權利義務的統一。在資產風險產生后追責階段的權利義務統一，主要是在衍生品風險出現時，建立相應的追責機制。如果衍生品風險的發生是由于資產證券化過程中參與主體沒有履行法定義務引起的，則從賠償風險損失、證券化產品退市、證券化的原始受益人、特殊目的管理人資格剝奪三個層面構建資產證券化參與主體的責任體系，通過倒逼機制，規范證券化過程中參與者的行為。

(一)對資產證券化過程的監督

資產證券化中的原始權益人和特殊目的管理人在進行資產整合，為衍生品發行行為時，法律應當對其資產整合規定更為詳盡的義務。我國應當在相關管理法規中建立證券化產品根據風險進行分級的類型化標準和資產池中基礎資產的準入標準，并在《信息披露指引》等規范性文件中強化參與人的信息披露義務，將信息披露的要求提高至必須追溯至實體經濟領域，通過信息披露強化、衍生品分級交易的方式， 提高資產證券化過程中的資本質量，降低基礎資本性風險。

對于首次整合中行使資產證券化發行金融衍生品的情形，應當根據衍生品基礎資產的風險水平差異，建立分類標準。建立衍生品的風險分級機制，將不同的資本質量創造的金融衍生品進行區別對待，優級衍生品風險最小，次級衍生品風險最大，供投資者根據偏好自主選擇。例如，借鑒外國市場經驗，將房屋抵押貸款支持債券根據貸款人的信用情況和資產水平為標準分為優級、次優級、次級貸款抵押債券，在分類的基礎上，應對風險最大的抵押貸款作為基礎的衍生品的發行設定進一步的資產控制。同樣以房屋抵押貸款的證券化為例，對于財產狀況和信用狀況最低的次級抵押貸款債權，即所謂的NINJNA貸款者(no income，no job and no asset)的貸款債權，〔6〕應當進行進一步限制。對這類貸款，在進入資產池前應當進行風險評估，按照借款人的資產負債比例、收入水平等因素設定一定的資產池準入標準，達到標準后其抵押貸款的債權才能進入資產池作為基礎資本。在法規完善方面，應當根據不同基礎資產的風險特點， 由證監會制定相應的分級標準，填補風險分級上的空白，并且設置不同風險級別的原始資產準入標準。在《管理規定》第24條對基礎資產的禁止性規定中，除不能存在抵押、質押等擔保負擔和權利限制的規定之外， 應當規定基礎資產不符合最高風險級別原始資產準入標準的，不得作為基礎資產的禁止性規定。而該規定第9條資產證券化中原始權益人職責規定的第一款要求原始權益人依照法律、行政法規、公司章程和相關協議的規定或者約定移交基礎資產 的規定也應當與此要求對接，要求移交的基礎資產應當已經進行風險分級， 并且各風險等級的基礎資產均符合資產池準入標準。這種法律的監管方式是希望從金融衍生品發行過程的資產組合源頭進行風險控制。

在信息披露方面，根據《信息披露指引》履行信息披露義務的規定， 應當進一步提高資產證券化的參與者為發行行為時履行對其發行的金融衍生品風險情況的說明義務，在透明化的條件下才可以投入市場進行交易。資產證券化創造的金融衍生品的基礎資產情況，評級情況和風險評估報告，發行人應當如實向投資者進行披露，特別是對衍生品的可能風險必須向投資者進行明確提示。在這里，部分學者為了進一步強化發行人義務，提出此時的說明義務不僅僅限于要求發行人按照《信息披露指引》提供相應信息，而且要求其對信息的說明必須能夠為一般的投資者所理解。〔7〕即說明應當參照投資者的知識、經驗、對衍生品風險了解的水平進行適當的說明。強化這種說明義務和衍生品透明化處理的基礎一方面是確保信息弱勢者的自我決定權，〔8〕可以讓投資者在購入金融衍生品時擁有足夠的信息，決定其是否購買;另外一方面是通過制定發行人不能履行說明義務時，其衍生品無法上市的法律規范，敦促原始權益人提供質量相對較高的原始資本。因為在信息披露義務方面高標準的實現， 配合市場上投資者對低質量衍生品的自然淘汰， 可以一定程度上提高基礎財產質量。所以，信息披露的要求不僅僅是真實，還必須能夠為市場上的投資者所理解，才能真正保證信息披露的效果。對于說明義務的法律監督主要依靠作為證券交易監管機構的證監會對金融衍生品的管理來實現，證監會對于投入市場交易的資產證券化創造的債券或者債務權證提供的信息應當進行檢查，對于不能提供法律所要求的相應信息的金融衍生產品應拒絕其進行交易。

(二)對金融衍生品交易過程的監督

對于衍生品交易過程的監督應當從三個角度進行，即交易過程中再證券化信息披露義務的強化、建立統籌性的金融衍生品監管部門和提高外部評級機制的監管強度。在衍生品交易的過程中，衍生品的投資者有可能將自身持有的金融衍生品作為基礎資產，進行再證券化，從金融理論層面，證券化的打包次數是沒有限制的，在衍生品流通過程中這種情況的發生會進一步掩蓋資本風險。所以，如何規范資產再證券化是衍生品交易階段的重要問題。筆者認為，對再證券化的監管可以通過強化信息披露義務來實現， 即要求再證券化的衍生品在上市交易履行基礎資本的信息披露義務時，必須將基礎資產的情況追溯至實體經濟領域，并提供證券化的全過程信息，以此來限制發行人濫用資產證券化進行多次打包的行為。要求再證券化過程中的原始受益人對多次證券化產品的打包過程、整合歷史履行披露義務，如果無法提供相應的信息則不允許衍生品進行上市交易。這種限制可以通過在信息披露方面的高要求減少濫用資產證券化進行多次打包的行為，因為多次打包之后提供衍生品整合的歷史全過程信息相對較為困難， 而如果不履行說明義務則無法將衍生品投入市場交易， 就可以在一定程度上限制以掩蓋風險為目的的多次打包情形發生。

對于衍生品流通監管的問題， 應當根據資產證券化的特點，構建跨領域的綜合性的監管體系。資產證券化的合理使用和衍生品的正常流通涉及抵押貸款提供者、特殊目的機構、金融市場投資者等主體，并且跨越實體經濟和虛擬經濟兩個領域，其對應的監管體系的設置也應當與這些特點相適應，進行跨領域的綜合監管。衍生品上市的監管、二級市場交易過程中存在的風險與問題、違規交易行為的處罰， 統一的衍生品監管機構都應享有監管權限，在一定程度上提高監督機構對衍生品市場的監管能力。我國現階段的資產證券化存在多機構監管，職權在一定程度上存在重疊， 對相同問題的處理方式不完全統一的情況。銀監會、證監會均有權對資產證券化進行管理，央行有權對評級機構進行管理，三權分立必然會造成一定程度的問題。由于我國金融業實行分業經營，分業管理的模式，所以設置全新的職能部門，整合資產證券化的法律監管模式在短期內可行性不高。因此， 可以通過銀監會、證監會對資產證券化過程進行聯合管理的方式，嘗試聯合關于資產證券化的一般性監管制度; 在此前提下， 對于其管轄不同領域的特殊情況， 由兩機構分別立法，通過這種方式減少監管規范之間沖突。對于資產證券化的管理，可以嘗試設置聯合辦事機構，對相關問題進行統一管控、統一處理，通過合作的方式實現對衍生品交易的跨領域監管。

外部信用評級機構的評級行為也應當發揮其相應的作用。評級機構應當依據衍生品發行人提供的基礎財產信息，整合的過程等信息對衍生品的質量、風險進行客觀的評價。公布評級信息的同時也應當公布相應的評級方法、評級標準、發行人情況評估報告等信息，評級機構也應當履行信息披露制度。在規范評級行為的同時，對不實信息的評級機構，應當構建合理的責任承擔制度，通過追責機制規范信用評級機構的行為。責任承擔主要分為兩個部分：第一是要求評級機構對因其不真實信息造成的損失進行賠償。如果評級機構故意提供不實的評級信息或者在評級過程中存在過失而導致評級信息不真實，影響了投資者對衍生品風險的正確評估，造成投資損失的發生，那么信用評級機構就應當為其提供的不實信息負擔責任，向投資者賠償相應損失。第二是增強中國人民銀行對信用評級機構的管理和指導， 建立評級機構的退市制度。如果評級機構不真實的評級信息造成嚴重的社會影響， 就應當取消評級機構評級信息的資格，強制其退出信用評級領域，退市制度是一種資格剝奪性懲罰。通過強化評級機構的賠償責任和建立資格剝奪機制使信用評級機構在評級信息時切實履行審慎檢查衍生品狀況的義務。

由于我國評級機構發展較晚，評級信息的科學性、客觀性、透明性及法律監管與國際資信評級發達國家仍然有一定的差距，因此，應當通過法律手段強化機構評級信息的透明化，并加強中國人民銀行對評級機構的管理、健全責任追究制度。

(三)建立資產證券化濫用的追責機制

如果資產證券化的權利人濫用權利， 不履行相應的風險告知與提示義務，導致投資人無法獲得正確信息，致使投資人遭受損失，就應當由權利人承擔相應的責任。通過追責機制，規范權利行使，保證權利人履行義務，實現權利、義務、責任的統一。資產證券化權利人的責任體現為：第一，如果權利人濫用資產證券化，對發行的金融衍生品沒有進行基礎資產質量控制，或者沒有履行風險告知與提示的義務，就應當承擔投資者遭受的損失。此處要注意的是證券基礎資產產生風險并不必然導致賠償責任。即如果證券化過程中原始權益人以及特殊目的管理人履行了法律要求的告知義務與透明化要求，而投資人自主選擇了風險較大的債券或者債務權證， 最終因基礎資產出現風險而遭受不利益， 是正常的商業風險所致的損失，不產生賠償問題。例如，在房屋貸款證券化中，如果相關主體依照法律規定公開信息，明確告知了信用評級較低的房屋抵押貸款支持債券的相關風險， 在抵押貸款出現大量違約，導致投資者利益受損時，證券化的原始權益人和特殊目的管理人就不會負擔賠償責任。第二，對于因基礎資產質量問題嚴重，金融衍生產品投機嚴重的支持債券或者債務權證，應當根據具體情況限制、暫停或者停止其交易，并且強制問題券商退出市場。第三，對于出現相關問題的房屋抵押貸款經營機構應當取消其進行資產整合，經營資產證券化業務的資格，僅允許其依照傳統的模式經營。通過對權利人從事證券化業務相關資格的剝奪、對負有責任人員直接進行追責規范經營行為。證監會《管理規定》涉及證監會監督管理方式的第46條，除責令改正、監管談話、出具警示函、責令公開說明、責令參加培訓、責令定期報告、認定為不適當人選等監管措施之外，還應當將資產證券化的資格剝奪列為監督管理手段。在資格剝奪問題上，取消行使資產證券化的資格，有可能對于受到處罰的金融機構造成巨大的損失，而我國進行資產證券化試點的主體都具有一定的行政色彩， 金融機構大而不倒的現實應當發生改變，必須在追責方面嚴格責任負擔，通過懲罰機制產生足夠的法律威懾力，規范金融機構的行為。

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一、關于資產證券化概念的文獻綜述

起源于金融機構貸款的資產證券化,是20世紀60年代末美國金融機構在高利率政策、經營環境惡化的歷史條件下尋求自救的結果。企業資產證券化融資出現的時間雖然較短,但發展十分迅速,加之交易結構復雜,涉及交易主體較多,目前對企業資產證券化融資的研究還處于探索階段,尚未形成一個相對成熟的理論體系或觀點。

1.關于資產證券化定義的研究

自從1977年美國投資銀行家維斯S•瑞尼爾(Lewis S•Ranier)首次使用“資產證券化”這個詞后,多年來,許多學者和權威機構一直都在力求對資產證券化下一個全面、準確的定義。被稱為“證券化之父”的美國耶魯大學法博齊教授(Frank J.Fabzzi)認為“證券化可以被廣泛地定義為一個過程,通過這個過程將具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、租約、應收賬款和其他不流動的資產包裝成可以市場化的、具有投資特征的帶息證券”。

1991年,美國學者格頓納(Gardener)對資產證券化給出了一個非常廣泛的定義:“資產證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程,或者提供的一種工具。在這里,開放的市場信譽取代了由銀行或者其他金融機構提供的封閉的市場信譽。”在他的定義當中,證券化包括兩方面的含義:一是指融資證券化,即指資金需求者通過在金融市場上發行股票、債券等有價證券直接從資金提供者那里獲得資金的一種融資方式,是一種增量資產的證券化,這種證券化又被稱作是“一級證券化”;二是指資產證券化,即指的是將缺乏流動性、但具有未來現金流的資產集中起來,并轉換成為可以在金融市場上流通的證券,這種證券化是在已有的信用關系基礎上發展起來的,是一種存量資產的證券化,被稱為“二級證券化”。

美國證券交易委員會(SEC)對資產證券化的定義是通過對金融工具――“資產支持證券”(ABS)的界定進行的,“資產支持證券是指這樣一種證券,他們主要是由一個特定的應收款資產池或者其他金融資產池來支持,保證償付。這些金融資產的期限可以是固定的,也可以是循環周轉的。根據資產的條款,在特定的時期內可以產生現金流和其他權利,或者資產支持證券也可以由其他資產來保證服務或保證按期向證券持有人分配益”。

2.關于資產證券化分類的研究

在資產證券化分類上,李勇按照資產池資產和投資者的關系劃分為三種基本類型:過手證券、轉付證券和資產支持證券。

孫奉軍將抵押擔保證券分為抵押過手證券、剝離式抵押擔保證券和擔保抵押債務證券三種類型。

吳群按照可證券化的資產來劃分,分為居民住宅抵押貸款、私人資產抵押貸款和信用卡應收賬款等十種類型;按照資產證券化的交易結構來劃分,分為轉遞證券、資產擔保證券和轉付證券三種基本形式;按照資產證券化的支持類型來劃分,分為普通資產證券、信用卡資產支持證券、資產支持債務和資產支持優先股等五種類型。葉德磊將住宅抵押貸款證券化品種分為股票、基金收益憑證、抵押證券和信用債券四種類型。

3.關于資產證券化模式的研究

唐文進將資產證券化劃分為美國模式、德國模式、澳大利亞模式和加拿大模式等四種主要模式。

吳福明將房地產證券化劃分為房地產投資信托和房地產有限合伙兩種模式。孫奉軍將資產證券化運作模式劃分為“完美模式”和“試錯模式”兩種模式;一般將資產證券化劃分為表外模式和表內模式兩種基本模式。

二、關于資產證券化動因及效應的文獻綜述

1.資產證券化的動因

張超英(2004)在《資產證券化的本質和效應》中認為通過信息技術新成果和統計新手段進行信用風險分析的監督技術進步改善了市場的不完善性,從而使得經濟主體間能夠運用某種方法以證券形式直接確立債權債務關系的空間被進一步充實。做為銀行,面對金融市場的這種競爭,其戰略選擇就是通過引入資產證券化技術,將自己的非證券形態的貸款資產轉換為以基礎資產為支持的證券,由資本市場持有。這種新的證券被創造出來,就會在配置效率的尺度上改善金融體系的效率。

美國學者威廉姆斯•斯坦通(1998)在《The under investment problem and patterns in bank lending》一書中從另一角度提出資產證券化的動因,他指出,資產證券化釋放了銀行對于準備金的過量需求,同時提高了流動性供給能力,保障了經濟的平穩增長。

2.對資產證券化效應的研究

(1)關于資產證券化的微觀金融效應的研究。

關于資產證券化的微觀效應主要體現在降低微觀主體的成本、降低微觀主體的風險和提高微觀主體的收益三個方面。

①有關資產證券化有助于降低成本、提高效率的相關研究 Benvenist和Berger認為通過資產證券化將風險相對大的資產保留在資產負債表上,使風險從風險回避型投資者向風險中立型投資者轉移,實現帕累托改進。Pavel和Phillis認為資產證券化可以提高銀行的財務杠桿和節約管制稅,從而提高股東回報率。

James采用實證分析方法,對通用汽車承兌公司(GMAC)的汽車貸款證券化與同類的傳統債務融資工具的融資成本進行了比較,發現證券化能為GMAC每年節省1.3%的融資成本。

②有關資產證券化有助于降低微觀主體風險的研究 Hassan從期權定價模型中發現資產證券化提高了銀行整體資產的分散化程度,從而降低了銀行風險。

Hess和Smith等認為證券化提供一種減少風險的工具,多元化投資組合和融通新的資產與操作的新手段,從而增加了原始權益人的財富。Greenbaum和Thakor都認為資產證券化由財務狀況好的安全銀行進行,進行證券化表明銀行是處于安全狀態的,因此資產證券化和銀行風險呈負相關性。

擔保假說派和市場假說派雖然都認同資產證券化有降低銀行的風險的效用,但在資產證券化與銀行風險之間關系上卻存在截然相反的觀點。前者認為資產證券化和銀行風險呈現正相關性,風險越大的銀行實施資產證券化的愿望越迫切,后者則相反。

Avey和Beryer認為資產證券化和銀行風險間的關系因銀行規模的不同而不同。對于規模小的銀行,資產證券化與銀行的內在風險呈現為較強的正相關性;而對于規模大的銀行,資產證券化與銀行的內在風險呈現為較強的負相關性。張超英則從數理上推導出資產證券化有助于銀行化解風險。

③有關資產證券化有助于提高微觀主體收益的研究 Pennacchi的研究認為證券化產生于銀行規模的比較優勢,規模越大的銀行越易于進行證券化產生于銀行規模的比較優勢,規模越大的銀行越易于進行證券化。

Stanton在運用信息不對稱的模型分析自有資本管制給銀行融資行為帶來的影響時,也分析了銀行的融資行為和經濟循環的走向,指出證券化減少了對準備金的過量需求,同時提高于流動性的供給能力,有助于經濟走出衰退氣。

Hugh通過實證分析證券化交易對原始權益人的股東的財富效應,還定量分析了對原始權益人的債權人的財富效應,指出一筆證券化交易能為原始權益人的股東帶來平均大約5%的超額回報,為原始權益人的債權人帶來了不顯著的0.21%的財富增加。

孫奉軍運用古典經濟學原理從理論上探討了資產證券化可以實現證券化主體帕累托改進的效應。

(2)關于資產證券化的宏觀金融效應的研究

1969年美國經濟學家戈德斯密斯教授出版了《金融結構與金融發展》一書,對金融效率進行了細致的研究。他認為從宏觀角度看,金融效率則受國民經濟狀況、金融發達程度和金融制度等因素的制約,金融發展就是金融結構的變化,研究金融發展必須以有關金融結構在短期或長期內變化的信息為基礎。

Black,Garbadet和Silber認為資產證券化有助于市場深化、增加市場的流動性和市場功能的改良。他們用一個模型說明GNMA證券的可售性隨著GNMA市場增長而增長。這種附加的可售性影響了對GNMA證券的需求和對FHA抵押證券的直接持有,兩者之間具有替代性。

Kolari,Donald和Ali等通過實證說明抵押利率將隨抵押市場證券化增長而下降,兩者之間負相關。

Heuson和Pasrmere等不贊同這種負相關。他們認為兩者之間很有可能存在互為因果關系,較低的抵押利率能夠導致更多的證券化。

參考文獻:

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[2]徐加勝“ABS:金融新領域”,《金融會計》,2000年第九期

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2013年8月28日國務院常務會議決定，進一步擴大信貸資產證券化（ABS）試點，新一輪資產證券化便備受期待和關注。央行、銀監會2013年12月31日聯合公告，規范信貸資產證券化發起機構的風險自留行為。2013年12月底，證監會受理了東證資管“建元一號”產品申報，其將采用“雙SPV”結構，這些足以證明政府對經濟改革的決心和信心。“2014年存款利率有很大可能放開，商業銀行在資產證券化方面的競爭加劇，存貸款定價能力將決定收益水平。2014年全年的規模有可能達到4000億元”（張友先、張圓圓，2011）。當然有人會擔憂這一活生生的事例：資產證券化引爆2008年全球金融危機；也有人會質疑：我國的資產證券化會不會成為另外一種可能，即把一些不佳的資產通過粉飾包裝，偷梁換柱去轉移風險。

我國資產證券化的進程與特點

所謂資產證券化是指將企業（賣方）不流通的存量資產或可預見的未來收入構造并轉變成為資本市場上可銷售和流通的金融產品的過程（彭文峰，2011）。在該過程中存量資產被賣給一個特設交易載體（Special-Purpose Vehicle，簡稱SPV）或中介機構，然后SPV或中介機構通過向投資者發行資產支持證券以獲取資金。資產證券化（Asset Securitization）起源于20世紀70年代的美國，隨后在歐盟各國、加拿大、澳大利亞、巴西、日本等國普及和發展起來，經過40多年發展，從住房抵押貸款證券（MBS Mortgage-Backed Securitization，簡稱MBS）到各類資產支持證券（ABS Asset-Backed Securitization，簡稱ABS），從傳統的CDO到合成CDO產品。因此，資產證券化這種融資方式，通過結構安排、信用增級、信用評級等手段之后，將其轉換為流通證券，進一步化解和防范金融風險。近年來，為了深度挖掘和培育資本市場，為了解決中小企業融資難的現實困境，為了有效優化金融資源的配置并盤活存量資金，我國在資產證券化領域做了許多積極的探索，取得了一些可喜的成果。從總體上看，我國資產證券化的進程大體可分為四個階段。

第一是早期探索階段（1992-2004年），如1992年三亞市丹洲小區將800畝土地作為發行標的物；2004年《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》首次提出：“積極探索并開發資產證券化品種”，這為證券化業務發展奠定了明確的政策基礎。第二是試點階段（2005-2008年），2005年開始，中國證監會管理的企業資產證券化，以及中國人民銀行、銀監會管理的信貸資產證券化，分別開始了各自的業務實踐；2005年3月，中國人民銀行、銀監局出臺了《信貸資產證券化試點管理辦法》，正式啟動了我國資產證券化試點，標志性證券是開元信貸資產支持證券和建元2005-1個人住房抵押貸款支持證券。2006年出現了擔保債權憑證（CDO），2008年出現汽車抵押貸款證券化產品。第三是停滯階段（2009-2011年），截至2011年12月30日，我國資產支撐債券總額為734.46億元，總數達到80只；2008年金融風暴之后，資產證券化也戛然而止，2009年、2010年兩年中并無資產支持證券的發行上市。第四是重新啟動階段（2012年至今），央行、銀監會、財政部于2012年5月下發的《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》標志著信貸資產證券化業務重啟，首期信貸資產的額度為500億元，資產證券化將迎來新一輪發展的契機。證監會2013年3月15日《證券公司資產證券化業務管理規定》，允許具備證券資產管理業務資格的證券公司申請設立專項計劃，發行資產支持證券。截至2013年上半年，銀行系統中，企業中長期貸款余額9.3萬億元，個人住房貸款余額9萬億元，地方政府融資平臺貸款余額9.45萬億元。理論上，銀行可證券化資產余額為28萬億元（郭偉，2014）。這些都說明了我國資產證券化的顯著特點，即：規模小，還處于初級階段。目前我國的資產證券化市場呈現證監會主導的專項資產管理計劃、銀監會和央行主導的信貸資產證券化（ABS）和銀行間市場交易商協會主導的企業資產支持票據（ABN）三足鼎立之勢，基礎資產有限，主要體現在種類較少，質量不高、缺乏有效的二級市場等方面。

中國資產證券化存在的主要問題

我國資產證券化起步較晚，司法部門的法律框架不適合資產證券化所需的各種法律關系支持，資產證券化過程中涉及到諸多法律問題與現行法律法規不相容，如資產轉讓問題、SPV特殊目的機構法律問題、信用增級問題、監管問題等，這些都會成為資產證券化健康發展的障礙。

（一）資產證券化的法律障礙

資產證券化本質上是將缺乏流動性的債權通過一系列制度設計轉化為具有流動性的債券的過程，主要有資產發起、SPV的設立和融資結構。首先，缺少統一的資產證券化立法。資產證券化建立SPV，形成信托關系，即發起人是委托人，SPV是受托人，但與我國《信托法》中規定包含債務的財產不能作為信托財產，也與“一物一權”原則相違背。對于合同債權的轉讓，與我國《合同法》、《金融資產管理公司條例》、《民法通則》規定都有相沖突的部分，因此，資產證券化中的資產轉讓過程中的法律問題顯然缺少法律依據。其次，SPV的設立與《公司法》相沖突，SPV本質上是為適應“真實出售”和“破產隔離”的需要而特設的“空殼公司”，這與我國現行《公司法》相沖突，如嚴格的發行債券條件、經營場所、條件和范圍，SPV無法滿足 《公司法》 規定的公積金和公益金等相關會計制度。最后，在信用增級實際操作過程中，與《企業破產法》、《擔保法》等都有相悖的地方，沒有統一的資產證券化立法，使已有的銀行信貸資產證券化的相關規定的法律位階不高，又與高位階的法律存在沖突，出現糾紛，風險很大，可能得不到法律救濟。

（二）信用評級制度不完善

我國的信用評級機構出現于20世紀80年代，經過近30多年的發展，尤其是1993年以來，加快信用法律制度的建設，如2006年中國人民銀行頒布《中國人民銀行信用評級管理指導意見》，2007年正式實施的《江蘇省企業信用征信管理暫行辦法》，雖初現端倪，但尚未形成一套適合我國企業特點的評級體系。資產證券化過程中的信用增級分為內部信用增級和外部信用增級，因我國的信用評級制度不完善，缺乏被投資者認可的信用評級機構，使外部信用增級機制面臨巨大障礙。評級機構準入審查門檻較低，信用評級機構處于多頭監管局面，評級結果缺乏客觀性和公正性，資產支持證券的市場接受度低。沒有統一的評級機構資質認可機制，因評級機構立法缺失，出現多頭認可，如大公國際信用評級有限公司等五家公司就分別被中國人民銀行和發改委進行過資質認可。

（三）資產證券化所面臨的風險

第一，我國資產證券化的評級風險，如評級機構監管不力，會出現評級機構的尋租風險；評級機構自我約束不力，會出現道德風險，當然，我國資產證券化產品評級可能面臨壟斷風險和欺詐風險。壟斷風險必然會造成價格的高位，從而提高資產證券化的操作成本。因國外評級機構利用我們相關方面知識的局限性來欺騙，同時對國外評級結果的盲目崇拜，導致國外的評級機構惡意欺詐。第二，我國資產證券化的監管風險，在證監會、保監會和銀監會這三大監管部門之間，對市場準入時股權資金的監管上，因缺乏信息溝通，潛藏著巨大風險，另外，資產證券化外包是銀行服務外包的一個重要組成部分，而外包業務既給銀行降低了成本，同時也給銀行業帶來了種種潛在的風險。第三，我國資產證券化的道德風險。一方面因制度缺陷產生的道德風險，另一方面因“私權意識”太強而產生的道德風險，即用權力投機而產生的道德風險，這樣極大地阻礙了資產證券化的健康發展。

（四）資產證券化的監管問題

我國監管體制實行分業經營、分業監管，這就出現了銀行信貸資產證券化由央行和銀監會監管，企業資產證券化受證監會的監管，監管機構之間又缺乏交流，出現監管多頭和監管分裂現象；另外，沒有完整的資產證券化統一的法律法規、監管人員素質不高、缺乏應有的職業道德素養，監管人員利用資產證券化相關法律漏洞，使監管出現重復或監管不到位的現象，甚至出現道德問題，使監管效率較低；資產證券化信息披露制度不完善，使資產證券化涉及到擔保、非銀行金融業務、法律、會計稅收等方面信息不能共享，造成監管當局缺少足夠的信息，使監管失效。

我國資產證券化發展的對策建議

新一輪資產證券化重啟傳遞給市場更多的信息和信心，而大力發展和培育我國金融市場已迫在眉睫，以目前資產證券化發展為契機，促進金融市場基礎設施建設，確保資產證券化在我國順利推進。

（一）完善我國資產證券化法律制度

建立統一的資產證券化法律體系，有助于推進我國資產證券化快速發展。借鑒美國等發達國家的立法經驗和制度，結合中國特色的社會主義市場經濟，制定完整規范的證券化法律，對現有法律中的條款與資產證券化操作過程中的矛盾部分要做出特別規定；還可通過試點立法，如《信貸資產證券化試點管理辦法》，對于與現實不適應部分立即修改，適應部分上升到國家條例層次，最后成為國家法律法規。另外，對現行法律法規進行修改完善，是資產證券化順利進行的保障，如修改《證券法》中對SPV主體資格的規定、修改《破產法》中關于真實出售標準的規定、修改《擔保法》中有關擔保人主體要求的規定等，所有這些為我國資產證券化在金融市場上發揮重要作用起到保駕護航的職能。

（二）完善信用評級制度

社會信用體系和信用評級制度的建構和完善是市場經濟的內在要求，也是我國發展資產證券化業務的前提和基礎。從宏觀角度，政府需建立一套宏觀信用管理模式，以確保市場經濟正常運行，如政務公開、依法行政、信息資源共享等，創設良好的外部環境。從微觀角度，金融市場基礎設施建設對于資產證券化的發展至關重要，對于信用評級與信用增級這兩個重要環節，在良好的社會信用體系下，建立和完善合理且有效的信用評級制度，是對“經濟人”行為的一個規范和約束，有助于我國資產證券化過程中的信用評級與信用增級制度的健康發展，有助于資產證券化市場的培育和快速發展。

（三）強化資產證券化的風險管理

建立證券化風險預警系統，其主要作用在于對資產證券化運作的全過程及其環節之間的相互關系進行監視，得到準確的信息為下一步決策提供服務，這種預警發生在事前，使金融市場的運作風險最小化。建立金融突發事件應急機制，形成一整套科學高效的處理金融突發事件制度和專業人才，如美國在處理2007年次貸危機中實行的突發事件應急機制值得我們借鑒。要防止“軟政權化”風險，這一概念是由諾貝爾經濟學獎獲得者岡納?繆爾達爾提出，尤其在中國特色社會主義市場經濟條件下，防止腐敗、防止尋租和防止扭曲市場機制對資源配置的風險。

（四）解決資產證券化監管

建立統一的金融監管體制和自律體系，形成透明的流通市場業務規則，有利于資產證券化市場有序健康運行，如采用現場和非現場檢查方式，對獲批資產證券化項目的持續檢查，強化金融監管效果。一方面堅持審慎監管原則，堅持外部擔保制度，以保證交易完成的真實性、合法性和可靠性；另一方面強化對資產證券化的信息披露監管，包括信息披露的內容和質量，使其具有及時性、相關性和可理解性。同時借鑒發達國家資產證券化好的做法和經驗，通過定期培訓和學習，提高監管人員素質，強化職業道德建設，從而提高監管效率。資產證券化在發達國家是比較成熟的金融創新工具，但在我國起步較晚，因法律環境不完善、金融監管缺位等原因，我國資產證券化過程只有在不斷的實踐中成長和成熟，只有加快金融市場的改革和完善，才能盡快完善資產證券化制度，更好地為我國經濟和社會發展服務。

參考文獻：

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1資產證券化的基本概述

資產證券化，是指將原始權益人合法擁有的基礎資產進行打包集合，以基礎資產自身產生的現金流作為還款來源支持有價證券發售的一種交易安排。其本質特點包括：資產為支撐、現金流重組、信用分離、資產出表。資產證券化產生于20世紀70年代的美國，隨著利率市場化不斷推進，金融機構為解決資產負債錯配問題，將未到期的長期貸款打包出售，創造出資產證券化產品，但發行規模較小。隨后，金融機構將成功經驗先后復制到其他領域，陸續推出了信用卡貸款證券化、不良債券證券化、汽車貸款證券化等創新品種。資產證券化大范圍廣泛應用，市場規模快速增長。企業資產證券化基礎資產的類型涵蓋了應收賬款、票款收益權、租賃租金、委托貸款、小額貸款、基礎設施收費權、信托受益權等，范圍十分廣泛，并且還有新的基礎資產類型不斷出現。根據國家有關規定，“符合法律法規，權屬明確，可以產生獨立、可預測的現金流且可特定化的財產權利或者財產”都可以作為基礎資產。企業資產證券化的基礎資產種類多，分布領域廣泛且部分個性化特征明顯。無論在理論方面還是實踐方面，資產證券化的作用都得到了公認。但現有資產證券化的理論和實踐多是針對金融類企業而言，少有專門針對物流行業的文獻和操作模式。

2資產證券化對物流行業創新的重要意義

物流行業是生產業，需要提供干線運輸、倉儲分撥、加工揀選等基礎服務，為需求方提供高效率、低成本、高價值的供應鏈解決方案。物流行業同時也屬于投資強度大的行業，基礎設施建設水平是體現物流行業水平的基本條件，只有建立高標準的物流交通運輸基礎體系，才能從根本上改變目前物流行業的運營狀況。物流企業的自有資金難以支持這類金額大、投資回報期長的投資，導致行業的基礎設施建設水平不高。缺少有效的融資方式成為制約物流行業健康發展的瓶頸問題之一，物流企業產生強勁的融資需求，傳統的通過銀行信貸、上市或自身資本積累等融資方式都難以滿足其飛速發展的需要。大力發展直接融資是解決物流行業融資難問題的重要手段和方法。國外實踐表明，資產證券化可有效解決物流企業的資本供應問題，降低融資成本和風險。物流行業的行業特征，決定了物流企業具備可證券化的資產，因此，資產證券化在物流行業中的實踐應用具有十分重要的現實意義。

2.1鞏固和維護客戶關系

資產證券化這種創新型的金融工具在市場上的認可度越來越高，物流企業應該高度重視、提前布局該領域，通過管理模式創新，改善客戶服務體驗，充分發揮客戶資源優勢來增強客戶黏性。通過資產證券化，物流行業的投資者由原來單一關注企業整體信用，轉向關注項目合同預期收入信用，規避了物流企業因規模因素、信用等級因素、缺少有效質物和抵押擔保而造成的融資困難。

2.2改善資本結構，提高資本使用效率

通過資產證券化，物流企業可實現預期收入變現，提高了資金周轉效率，使資金能更有效地進入價值創造的良性循環。資產證券化可以改善企業財務狀況，傳統融資方法在增加資產和負債的同時，也會增加財務風險。資產證券化只是資產類賬戶的增減，不影響企業財務杠桿的使用，可以有效改善企業財務狀況。

2.3實現“融錢”到“融資”的有效轉變

物流行業的大部分創新業務是圍繞業務運營管理體系中的資金流轉開展的，資本運作已成為物流行業中的重要發展趨勢。但隨著國際化、網絡化、信息化帶來經營模式的不斷轉變，在客觀上要求物流企業轉變傳統經營理念，改善現有業務結構，從“融錢”向“融資”改變。在資產證券化業務創新模式中，物流企業一方面充當運營主體輸出專業化服務，另一方面還要參與資產證券化產品的推廣及應用，同時滿足客戶資金層面和管理層面的需求。

2.4有效拓展中介類服務增值

服務中介類業務是物流行業服務增值的重要組成部分，對于物流行業結構轉型有著深遠的作用。中介類業務具有流程簡單、技術小、專業要求低的特點，運作過程中不占用企業較多資源。物流行業資產證券化產品體系可以有效納入這些中介類服務，物流企業在資產證券化的過程中可以讓中介類的應收應付資產進入資金池，直接起到豐富產品品類、拓寬業務空間的作用。

3我國物流行業資產證券化業務創新發展

在經濟環境不斷變化的背景下，物流行業加強在資產證券化領域方面的探索，積極探索出新的模式。

3.1物流流動資金保理資產證券化模式

保理，是指保理商與債權方通過協議，債權方將應收賬款轉讓，由保理商提供財務處理、賬款管理、項目融資和信用擔保等綜合性金融增值服務。隨著物流企業應收賬款不斷增多，對流動資金的需求愈加迫切。保理正是解決物流企業短期應收賬款占用過多資金的重要金融工具，積累到一定量級的業務數據資源后可以通過資產證券化實現流動性，降低企業的經營風險，實現應收賬款的保值增值。物流企業通過資產證券化，能夠減少資金的不合理占用，并可以在資本市場分享紅利，增加了企業的獲利能力。物流企業應收賬款創新的重點是實現信息系統對接和資源共享，通過這樣的制度安排，有利于掌握和控制真實的運營情況，嚴格驗收交送的貨物，及時掌握運送貨物的貨權狀態，防范應收賬款是“瑕疵賬款”或者“壞賬”的風險，體現了物流行業積極拓展業務領域的意圖以及整合客戶和機構資源的專業能力，從而保持可持續經營。

3.2物流園區聯合資產證券化模式

目前，我國的物流企業整體規模偏小，大部分是小微企業，而企業的業務融資金額需求較大，因此這類企業的未來預期收入不穩定，經營風險較大，基礎資產達不到證券化的標準，違約風險非常高。物流園區類企業與小微物流企業有密切的合作關系，形成了較為穩固的供應協作關系，特別是這些企業的資金流運作具有相似性，也便于中小物流企業進行資產的聯合，相關企業在預期收入賬期、信用條件、信用政策方面具有相似性，具備進行資產聯合的現實基礎。此外，由于同處一個行業，信用信息更加透明、低成本化，可降低融資總體成本。聯合資產證券化還可以增強物流企業的二次融資能力，由于證券化是一種表外的融資方法，其將預期收入“脫離”資產負債表，置換成優質的現金，可以有效改善企業財務結構，大大提高企業資產流動性。但聯合證券化也有不足之處，即系統風險控制較難，行業整體經營環境一旦變化，會導致整個行業的多數企業經營業績下滑，從而引發系統性風險。

3.3物流裝備設施租賃資產證券化模式

裝備設施租賃資產證券化是物流公司以可預期的設備設施租賃的收入現金流為支持而發行證券進行融資的過程。裝備設施租賃資產證券化具有流動性強、標準化、專業化等優點，其本質是將固定的租賃收益換為可轉讓交易的關系。裝備設施租賃資產證券化在運作過程中，不僅表現為對租賃收入的重新組合，而且對租賃收入關系中的收益與風險要素進行重組與分離，使其價值重估和重新配置，從而使供應鏈各參與方均受益。由于資產證券化是以裝備設施租賃所帶來的現金流為支持，穩定預期的現金流是進行資產證券化的重要保證。通過裝備設施等資產的有效經營，實現資產收益的重新估值，將符合裝備設施租賃資產證券化現金流要求的資產從物流公司的固定資產中“剝離”出來，形成裝備設施租賃資產證券化的實施基礎。

4我國物流行業資產證券化的建議和對策

資產證券化的目標簡言之就是為了實現資本的流動性和保值增值，物流企業發展速度快、業務擴展迅速的特點決定了其資本運作的迫切性。當前我國物流企業面臨來自國際物流巨頭的競爭壓力和挑戰，合理使用資本市場提升物流企業的競爭力，成為物流企業發展壯大的必要措施。

4.1大力推動物流企業和資本市場的互通互聯

由于歷史原因，我國物流企業對資本市場的關注度不高，從市場參與程度、業務類型到企業的運行機制都與資本方面的要求有著顯著的差距，對于物流行業業務拓展的效果和效率都將產生不利影響。長遠來看，從優化外部經營環境的角度出發，物流行業有必要以資產證券化業務為切入點，推動物流行業與資本市場的互通互聯。

4.2逐步建立產融結合的業務管理體系

傳統信貸業務中，物流企業作為貸款人的角色單一，管理上強調資金安全和風險控制。而在資產證券化業務中，物流企業需要參與資本項目的整體協同運作，業務管理要求與傳統業務存在顯著差異。一方面通過多種資產證券化產品賺取相關業務收入，另一方面應保證現有的傳統業務和資本融合發展，通過業務流程重構設計，在依托現有組織架構的條件下將證券化業務納入現有管理體系，這是物流行業開展資產證券化業務的重要基礎。

4.3強化人才培養和專業團隊建設

傳統物流企業通過資產證券化業務來進行行業創新，在項目管理、業務開發、人員素質、團隊文化等多方面與傳統物流公司有較大差異，尤其是復合型專業人才的使用。由于參與資產證券化是物流行業進行“跨界”經營的一種大膽嘗試，對復合型專業人才的配置選撥使用變得尤為重要。物流企業必須加強復合型人才培養和團隊管理，建立體系化的人才梯隊和管理機制來滿足物流行業資產證券化發展的需要。

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一、研究背景

資產證券化是將金融機構或其他企業持有的缺乏流動性，但能夠產生可預見的、穩定的現金流的資產，通過一定的結構安排，對其風險與收益進行重組，以原始資產為擔保，創設可以在金融市場上銷售和流通的金融產品(證券)的過程。同時，資產證券化也是一項參與主體眾多、結構復雜、交易嚴謹、市場化程度高的金融創新工程，它在具有顯著宏微觀經濟效益的同時，風險也顯得集中與復雜。08年國際金融危機的導火索――房地產次級貸款，正是資產證券化的代表之一。

根據基礎資產的不同，資產證券化可以分為住房抵押貸款證券化和資產擔保證券化，二者分別對應的工具是住房抵押貸款擔保證券和資產擔保證券。但從本質上來看，二者沒有重大區別。在CGMFS2008中，也將住房抵押貸款擔保證券劃入資產擔保證券的范疇。所以本文以資產擔保證券為代表，來分析資產證券化在08SNA和CGMFS2008中的差異。

二、08SNA和CGMFS2008關于資產擔保證券差異研究

MFS2000和93SNA未提及資產擔保證券，隨著經濟發展，相應準則也在發展，在CGMFS2008和08SNA中，對資產擔保證券都有所涉及，但由于二者對金融資產分類的差別，08SNA中，將資產擔保證券劃入金融資產部分的債務證券，而CGMFS2008將資產擔保證券劃入金融資產中的非股票證券；且相對于08SNA，CGMFS2008從影響金融資產的穩定性出發，對資產擔保證券做出了更為詳細的劃分和解釋。

(1)所屬類別的差別

08SNA將資產擔保證券劃入債務證券。債務證券是債務的可轉讓票據，包括票據、債券、可轉讓存單、商業票據、信用債券、資產擔保證券和其他類似的在金融市場上交易的工具。資產擔保證券被歸類為債務證券是因為證券發行人需要支付，同時持有者沒有相關資產的剩余索取權。

CGMFS2008將資產擔保證券劃入非股票證券。非股票證券是可流通的工具，用來證明有關單位有義務通過提供現金、金融工具或具有經濟價值的其他項目進行結算。主要包括短期證券、長期證券、資產擔保證券等。

(2)定義的差別

08SNA對資產擔保證券的定義為：資產擔保證券所支付的利息和本金還款是以特定資產或收入流為抵押，這一過程可以用一個術語資產證券化來描述。資產擔保證券可由―個具體的控股單位或載體發行，發行證券出售來籌集資金，以支付發起人為標的資產。

CGMFS2008中，資產擔保證券的具體描述為：資產擔保證券是基于各種類別的貸款的資產證券化，或者以雙重證券化的形式，即打包并出售的證券已經被其他證券換回。資產擔保證券中資產池產生的利息和本金是直接通過投資者持有抵押證券產生的。

(3)CGMFS2008對資產擔保證券詳細解釋

在CGMFS2008中，對資產證券化有很詳細的說明，并且默認資產擔保證券是資產證券化的主要形式，同時CGMFS2008中有關資產擔保證券的內容還包括：按揭證券、抵押擔保債務可變利率抵押貸款、信用卡應收款、工商貸款、公司債券、憑證等。

三、差異原因分析

國民經濟核算體系用于描述一國國民經濟的運行過程和結果以及建立分析和評價經濟運行的宏觀經濟數據庫，主要服務于綜合的宏觀經濟管理。貨幣金融統計手冊則用于描述和監測一國的貨幣供應情況、信貸和債務情況、經濟各部門間的金融流量情況以及金融資產和負債頭寸，主要是為一個國家評估金融運行情況、制定和實施貨幣政策與金融政策提供依據和幫助。

對于資產擔保證券，雖然其對于整個經濟有一定的影響，但是在整個國民經濟運行中占比例較小，在08SNA所占篇幅比例也相應較小，而對于貨幣金融統計方面，資產擔保證券作為金融創新的主要產品之一，對金融體系的平穩健康發展有著重要影響，從而CGMFS2008對其進行了詳盡的解釋和介紹。同時，由于CGMFS2008和08SNA本身對金融資產分類的差異，所以將資產擔保證券劃入了不同的類別，但是在本質上，二者對資產擔保證券的認知是一致的。

四、資產證券化在我國的發展和需要注意的問題

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一、導言

在20世紀30年以來的金融市場中，作為創新力體現最突出的資產證券化，已經在全球的資本市場中越來越成熟，并且非常流行。在金融業資產證券化的全盛時期，資產證券化對全球經濟的發展確實做出了顯著貢獻，但隨后美國次貸危機卻給其敲響了警鐘。次貸危機不僅破壞了美國經濟，也使蝴蝶效應、多米諾連鎖反應在世界范圍內爆發。隨著資本的不斷積累，迅速蔓延到整個世界。

不同學者對于次貸危機和資產證券化的相關內容有不同的看法。郭羽認為，當前我國資產證券化的運行風險比較大的原因之一是當前資本市場的不完善以及相應法律法規的缺乏。

對于資產證券化試點，因為其沒有通過標準化合約形式打包并出售，因此難以形成移動市場，是一種不完全的資產證券化。而且大多數中小投資者都不愿意參與，所以銀行擔保資產證券化的發展出現了預料之外情理之中的瓶頸。

雖然我國資產證券化只是處于萌芽階段，但隨著經濟和金融的不斷發展和延伸，我們必須要看到，在資產證券化的不同發展階段，存在的風險和風險的防范重點的差異。因此，我認為，在防范和管理風險中要突出風險管理的協調性和著重性。通過認真吸取美國次貸的教訓，我國開展資產證券化業務，從而提出科學、完備、具有操作性和協調性的全面的監管和控制制度體系。本文首先對美國次貸危機進行全面分析，進一步探析資產證券化風險，最后提出我國在資產證券化過程中的風險防范對策。

二、我國資產證券化的現狀及其潛在的風險

1992年，我國已經開始了對地產資產的資產證券化，但是因為發展資產證券化的諸多條件如市場制度、法律制度、風險監管及稅收等的不具備，到現在都沒有對銀行信貸資產證券化。直到2005年才出現，聯通CDMA網絡支付租賃費收益計劃的發放、2005年12月建設銀行股份有限公司建元2005-1住房抵押貸款證券化的發行及國家開發銀行發行的國開元2005-1信貸資產證券化。

從以上資料我們可以看出，目前資產證券化尚處于創新階段，其真正開始發展僅有短短三年左右的發展歷程。因此，在我國資產證券化作為一個新型市場的資產證券化，未來還有很長的路需要我們去摸索。

(一)信用、道德風險

信用風險的產生來自它的不確定性。信用評級是資產證券化產品十分重要的特征之一。一定程度上，基礎資產信用的保護與資產證券化投資收益有很大的關聯性。在證券化過程中，信用評級機構提供的信用級別信息能幫助投資者做出更好的投資決策，因此要對信用增級提高資產證券的信用級別，為投資者建立嚴格、易于理解的信用評級標準。但在我國，對資產信用評估屬于新興產業，而且目前的信用評級機構缺乏評級標準以及資產本身的因素，還不能滿足我國資產證券化的發展要求。不僅缺乏專業評級機構的完整性，信息的不對稱性在資產評估中也非常突出，這將是一個很大的導致信貸風險的人為因素。因而，營造良好的信用環境是我國創新資產證券化制度的重要任務，然而更重要的是道德風險的防范。

(二)法律、法規風險

相比市場的發展，由于我國資產證券化剛剛起步，我國的基礎法規制度建設處于劣勢，仍需逐步的完善。資產證券化在金融實踐與理論相結合方面缺乏經驗，也就是說，我國資產證券化正在進行試點研究和缺乏經驗的不斷摸索階段。證券化市場沒有相應的法律做后盾，與之相關的現有政策和法規也嚴重滯后于金融市場發展的資產，因而很難保障投資者的合法權益。此外，部門規章只有相關的政策指引，其法律效力比較低，我國并沒有針對資產證券化推出法律法規，這樣容易產生立法沖突。再加上我國的金融法律法規不健全，參與者不能很好地規范權利和義務，這些因素都將使我國的資產證券化面臨我國式的法律法規風險。資產證券化大規模的發展，必然會導致各利益相關者之間權利和義務的糾紛。

(三)宏觀的經濟狀況與政策的風險

發行資產證券化、取得與分發收益，管理者對資產的管理都與宏觀經濟有不可分割的關系。面對不斷變化錯綜復雜的宏觀經濟形勢，不同的國家對資產證券化采取不同的保護與支持政策。在政治、社會、經濟等宏觀因素的考慮下，政策的制定者可能做出非合理的博弈決斷，錯誤的政策很大程度上會阻止我國資產證券化的順利發展。

(四)金融產品本身的缺陷

在我國，資產證券化的發展不僅有利于通過分散金融風險，改善銀行資本結構，有助于保障金融業的穩定，而且能建立多角度、多層次、更全面的資本市場，進一步拓寬融資投資渠道。但是，我們必須清醒地認識到資產證券化只是能分散風險，并不能從根本上消除風險。也就是說，資產證券化僅僅做到提高儲貸或銀行機構自身平衡表的轉移能力，但如果遇到同樣的風險，我們仍然會無法應對。

三、我國資產證券化風險的防范對策

這場在美國爆發的次級抵押貸款危機，目前已被認為是近年來全球損失最慘重的金融危機。這次危機有其不同于傳統金融危機的原因，我們必須清晰地認識到美國次貸危機的成因和性質，總結經驗教訓，積極探索我國金融衍生品的發展道路。做到以下幾點，能幫助我們有效地防止資產證券化過程中可能產生的風險。

(一)逐步完善我國相關的法律法規體系

1.建立配套的資產證券化法律法規。資產證券化是一個特別復雜的業務，它涉及到各個領域，如法律、融資、會計、稅務、評估、基金擔保等，所以我國需要建立一套涉及各領域的完善的資產證券化的法律和政策。實踐中發現，我國的交易制度、稅收制度和會計制度等方面的法律政策還不夠完善。在資產證券化進程中，制定有關資產證券化的制度，要考慮我國國情，在實施過程中更要注意與我國實際相結合。此外，合理的稅收政策大大地降低了資產證券化的融資成本，為我國的資產證券化提供了良好的法律環境。

2.提高與資產證券化相關的法規的法律效率。資產證券化是結構性金融融資的范疇，它的順利發行依賴于相關法律法規。當前我國已出臺的一系列與之相關的規范性文件都是相對較低層次的部門規章，如《信貸資產證券化試點管理辦法》，其法律效力較低，而涉及資產證券化許多問題亟須解決，并不是一些臨時性管理措施和規定就能解決的問題。因此，發展更高層次的資產證券化法律法規迫在眉睫。

(二)加強對資產證券化的信用管理

1.確保基礎資產的資信質量。證券化的資產價值與實際價值不相符是證券化過程中最大的風險。雖然從目前來看，我國資產證券化的基礎資產資信情況還不錯，但并不是所有的資產都適合證券化，資產證券化是通過分散風險對非系統風險的規避。我國銀行的不良資產風險較高是一個不可忽略的問題，為了保證基礎資產的資信質量，銀行和金融機構必須選用適合證券化的基礎資產。

2.規范信用評級制度。要逐步完善信用評級標準，從而使其更好地發揮指示作用。建議證監會在審批過程中，除了要重視信用評級的要求以外，還應按規定公布信用評級機構的評級標準，幫助更好地預測產品的信用評級結果，發揮客觀性和指示性作用。這樣的公共信用評級標準將不僅能使資產證券化產品結構設計多樣化，同時也對國際資產證券化在合適的時間對外國投資者開放具有戰略重要性。

(三)完善金融監管機制

由于它與傳統的股票、債券、基金和證等品種相比具有特殊性，在監管上也明顯不同，所以我國應繼續加強資產證券化的全面系統監管，從對基礎資產評估到資產池的評估，再到證券的發行和交易的全過程監管，加強以披露信息為本質的監管方式。通過非常嚴格有效的監管，以確保不損害投資者的利益。

在目前分業監管情形下，銀監會在制定相關披露要求的同時要重點考慮銀行信貸資產證券化自身的特點。隨著資產證券化的不斷深化，產品結構不斷復雜化，監管當局的監管形式和責任就會不斷變化。因此，銀監會、證監會、保監會應當關注資產證券化在我國的發展方向，建立協調和對話制度研究監管對策，加強監管機構的合作與優勢分享，使資產證券化活動過程中的各個環節的監管到位，增強資產證券化市場的透明度，防范風險于未然，保證我國資產證券化順利快速地發展。

參考文獻：

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