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篇（1）

一、引言

各國的證券監(jiān)督管理層都試圖通過證券投資基金（以下簡稱“基金”）來抑制市場的過度投機，防范、化解市場風險，引導長期、理性的投資價值觀，完善證券市場機制以提高市場穩(wěn)定性。然而，在實際運作中，基金的投資決策，不僅可能給基金持有人的利益帶來重大損失，而且可能帶來其他社會、經(jīng)濟問題，觸發(fā)宏觀經(jīng)濟的系統(tǒng)風險。

中國證券市場較西方發(fā)達國家而言，起步晚但發(fā)展快。由于各方面文化差異等原因，我國證券市場和西方資本市場相比有著自己獨特之處。基于我國的證券市場這30年的發(fā)展做研究，對于以后發(fā)展有著重要借鑒意義。1990年上海證券交易所成立，表明我國的股票市場進入了一段快速發(fā)展的新時期，而后基金興起。截至目前，中國的基金公司數(shù)量為97家，行業(yè)規(guī)模44877.63億元，基金數(shù)量已達2711個，成為中國證券市場最大的機構(gòu)投資者，對證券市場的影響不容小覷。基金的種類繁多，創(chuàng)新快速而新穎。當前互聯(lián)網(wǎng)金融又邁入了新時期，各種基金融入互聯(lián)網(wǎng)思維，發(fā)展更是迅猛，對傳統(tǒng)銀行業(yè)務帶來一定程度的挑戰(zhàn)。2000―2014年中國股市經(jīng)歷了一輪大起大落的經(jīng)濟周期，大盤指數(shù)強勢上升后迅速跌回原地，股市波動對經(jīng)濟也造成一定的損傷，在此背景下研究中國基金發(fā)展對于證券市場穩(wěn)定確實意義不凡。

二、文獻綜述

目前國內(nèi)外對于基金市場發(fā)展對證券市場影響的研究很多，行為金融理論研究表明基金具有兩個顯著的效應，即羊群效應和慣性反轉(zhuǎn)效應。目前對于基金與股市波動關(guān)系的研究沒有得出一致明確的結(jié)論，且各自研究的方法也很不一樣。劉月珍、李金昌（2001）研究中國最早上市的5家基金與股票市場的關(guān)系，認為我國證券投資基金大都在股市中進行短線操作，對股市的穩(wěn)定起到了一定的負面作用。宋冬林、畢子男等（2007）研究了機構(gòu)投資者參與度對市場波動性的影響，認為A股市場中，在市場整體下降或盤整時期，機構(gòu)持股比例越高，市場波動率越低；而在市場快速拉升時期，機構(gòu)持股比例越高，市場波動率也相應提高。不能得出現(xiàn)階段機構(gòu)投資者加劇或減輕A股市場波動的結(jié)論。胡大春、金賽男（2007）研究基金對股票的持股比例與股票收益波動率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)基金偏好收益波動大的股票，隨著基金提高其持股比例，其對應股票收益的波動率減小，從而起到了穩(wěn)定股市的作用。李錦成（2014）研究了美國對沖基金對股票市場的影響，利用標普500指數(shù)對數(shù)收益率和基金對數(shù)收益率進行研究，得出美國對沖基金對美國股市的影響并不顯著；引入監(jiān)管因素，得出監(jiān)管因素與美國股市的收益呈現(xiàn)負相關(guān)性，即每次SEC推出嚴格的新法規(guī)制度對股市都會帶來一定的沖擊與限制，從某種程度上抑制股市的正收益性。

對于成交量的影響國內(nèi)外都有很多的研究，主要是成交量對股票市場波動率預測的研究，王鵬（2013）基于中國2001―2006年上海證券交易所上證綜指數(shù)據(jù)，結(jié)果表明，成交量不能明顯提高甚至降低波動率預測模型預測能力。國外研究表明波動率能夠提供精確預測，Andersen T G和Bollerslev T.（1998）的研究表明波動率可以提供較好的預測，Brooks C.（1998）、Lamoureux C G和Lastrapes W D.（1990）的研究表明成交量并不能提高預測精度，主要是因為引入的成交量會降低波動率的持續(xù)性，對原始成交量的處理保證了平穩(wěn)性，但不能反映市場真實的情況。

從各方面的研究可以看出，關(guān)于基金市場發(fā)展對股票市場的影響已有很多研究方法，多數(shù)認為目前基金市場的發(fā)展并沒有很好地起到穩(wěn)定股票市場的作用，少數(shù)則認為基金市場對股票市場有較弱或者不明確的影響，對于國內(nèi)基金市場發(fā)展的研究都聚焦于基金波動、持股比例和股市波動之間的關(guān)系，忽略了其他影響基金市場發(fā)展的風險因素，本文將引入基金成交額因素，對該問題進行深入的研究，交易是基金對股票市場最直接的影響途徑，基于已有的關(guān)于成交量對于股市波動率預測的研究，本文將引入基金市場的成交額，對股票市場波動進行擬合。

三、因素分析

1、研究設計

本文通過銳思數(shù)據(jù)庫選取2000年5月到2014年8月的滬深兩市的股市大盤指數(shù)，共172個樣本：上證指數(shù)和深證成指；基金市場指數(shù)：上證基金和基金指數(shù)及兩市基金指數(shù)的日成交額。計算對數(shù)收益率及對數(shù)收益率標準差用于度量滬深兩市的基金市場和股票市場的風險、波動。通過E-views工具研究滬深兩市基金市場與股票市場的關(guān)系。

相關(guān)變量因素表示解釋：hfr表示上證基金對數(shù)收益率；hsr表示上證指數(shù)對數(shù)收益率；hft表示上證基金日成交額；hfstd表示上證基金對數(shù)收益率標準差；hsstd表示上證指數(shù)對數(shù)收益率標準差；sfr表示基金指數(shù)對數(shù)收益率；ssr表示深證成指對數(shù)收益率；sft表示基金指數(shù)日成交額；sfstd表示基金指數(shù)對數(shù)收益率標準差；ssstd表示深證成指對數(shù)收益率標準差。（本文取對數(shù)均為lnx。）

對數(shù)收益率=lnPt-lnPt-1

日成交額=ln（Tt/1000000）

日成交額增量=ln（Tt/1000000）-ln（Tt-1/1000000）

2、滬深兩市基金與股票收益與日成交額情況

從2000―2014年中國的股票市場經(jīng)歷了一輪較大的經(jīng)濟周期，在2007年達到繁榮階段，隨后2008年進入衰退階段，2009年后進入蕭條階段，之后一直處于較為穩(wěn)定的復蘇階段。

從滬深兩市的基金與股票對數(shù)收益率的季度折現(xiàn)圖可以看出，兩市的基金對數(shù)收益率和股票對數(shù)收益率具有協(xié)同波動的關(guān)系，股市的波動幅度較基金市場更大一點。在上海市場中基金與股市的波動協(xié)同性最為明顯，幾乎是重合的；但在深圳市場股票對數(shù)收益率的波動比基金波動明顯提前一個月，股票對數(shù)收益率達到高點后一期基金市場對數(shù)收益率才達到高點，協(xié)同性相比上海市場較弱，股票市場的收益率對基金市場收益率具有一定的預測性，股票市場滯后于基金市場。這主要是由于上海證券交易所較深圳證券交易所更為成熟，基金對股票市場信息處理更為及時準確，而深圳證券交易所信息處理能力較弱，時間上滯后一期。

3、對滬深兩市收益率影響的檢驗

首先對變量進行單位根檢驗，這是因為經(jīng)典單方程回歸的基本假設要求時間序列平穩(wěn)，如果兩個變量序列存在單位根，即變量時間序列不平穩(wěn)，就需要檢驗它的平穩(wěn)性，本文利用了常用的ADF檢驗，檢驗結(jié)果表明，各變量無截距項、無趨勢項檢驗結(jié)果平穩(wěn)。

從滬深兩市的單位根檢驗結(jié)果可以看出，各變量的P值都為0.0000，拒絕變量有單位根的原假設，接受各變量無單位根的備擇假設，各解釋變量為平穩(wěn)變量。由于滬深兩市基金指數(shù)對數(shù)收益率為解釋變量，大盤指數(shù)為被解釋變量。

從回歸方程可知，滬市上證基金每增長1%，則上證指數(shù)上升1.037656%；深市基金指數(shù)每增長1%，則深市深證成指上升0.852143%，這說明中國股市和基金有正的相關(guān)性，基金的盈利和股市盈利保持一致且相對穩(wěn)定。對比滬深兩市的R-square，可以看出滬市的基金收益對股市收益的解釋更為充分，達到了0.81，而深圳市場則較弱，只有0.52，從這一方面來看，制度相對健全的上海股市和基金市場的收益的關(guān)系較深圳市場更為顯著。從回歸結(jié)果整體來看，由于基金的收益和股市收益呈現(xiàn)正向相關(guān)，中國基金市場的發(fā)展并沒有起到穩(wěn)定股票市場的作用，而是隨股票市場的波動幾乎同向波動。與李錦成（2014）的研究結(jié)果（美國的對沖基金能夠起到穩(wěn)定平緩股市波動的作用）不同，原因在于中國的證券市場起步晚，股市還存在著巨大的體制性缺陷，許多不合理的交易機制還未完善，還處于資本市場發(fā)展的早期階段。這樣就會造成基金市場在中國無法很好的履行其穩(wěn)定市場的職責。

4、風險因素

滬深兩市的股票市場和基金市場都存在風險，其風險本文通過計算2000年5月到2014年8月每日的對數(shù)收益率，然后求其各季度的標準差，共172個樣本，作為衡量股票市場和基金市場的風險。

股票市場受到基金市場的影響，而基金市場自身的很多風險會間接作用于股票市場，在中國的基金市場主要有以下風險：不可抗力風險、市場風險、政策風險、經(jīng)濟周期風險、上市公司經(jīng)營風險、購買力風險、利率風險、流動性風險、管理風險、信用風險、合規(guī)性風險等等。經(jīng)濟周期風險是指隨著經(jīng)濟運行的周期性變化，證券市場的收益水平也呈周期性變化，基金投資的收益水平也會隨之變化，從而產(chǎn)生風險。經(jīng)濟周期風險是不可避免的，股市和基金市場都會隨著經(jīng)濟周期的輪回波動。其他的主要風險在于上市公司的經(jīng)營風險和基金的管理風險，由于基金主要投資資本市場，如公司債券和股票等，上市公司的經(jīng)營管理優(yōu)劣直接影響其股票價格或債券價格，同時影響基金投資的收益；其次，基金由基金經(jīng)理管理，基金經(jīng)理的管理能力、基金的配置等都會作用于基金的收益，優(yōu)秀的管理可以帶來更多的回報。這些風險都具有不確定性，都包含在樣本標準差作為的風險中。

通過圖3和圖4，觀測滬深兩市的大盤指數(shù)和基金指數(shù)對數(shù)收益率標準差趨勢，可以大概看出，股市風險和基金風險波動趨勢方向上大致相同，基金的波動略低于股市波動，表現(xiàn)出低風險的特征。從圖中還可以能看出其中具有趨勢項和截距項。圖3中基金和股市波動、風險幾乎是重合同步波動，特別是在2008年以后，基金和股市的波動、風險幾乎相同。而圖4中，2008年前基金表現(xiàn)出與股市反轉(zhuǎn)波動、滯后的特征，2008年后則是與股市同向波動，股市波動大，基金波動小，前后比較有明顯的反轉(zhuǎn)趨勢。

四、實證分析

1、變量的平穩(wěn)性檢驗

首先對變量進行平穩(wěn)性檢驗，避免出現(xiàn)偽回歸的情況。本文利用ADF檢驗方法，檢驗變量是否具有單位根，若有單位根則變量不平穩(wěn)。通過E-views得出滬深兩市的相關(guān)變量的單位根檢驗結(jié)果。

由檢驗結(jié)果可以看出，在10%的顯著性水平下，滬深兩市基金和股票市場的對數(shù)收益率標準差及監(jiān)管因素是平穩(wěn)序列，而滬深兩市基金指數(shù)的季均日成交額則為非平穩(wěn)序列，其一階差分序列為平穩(wěn)序列。

2、模型估計

回歸估計的結(jié)果看出，通過OLS估計得出的模型，滬市的擬合比較好，基金的波動和市場監(jiān)管的影響均顯著，且3項因素的解釋水平也達到了0.85的較高水平；而深圳市場的模型擬合則較差，深圳市場的基金季均日成交額增量和基金市場波動對深圳市場股市波動風險的影響顯著，市場監(jiān)管不顯著，3項因素的綜合解釋水平為0.55。綜合滬深兩市的回歸結(jié)果可以看出，股市的波動會受到基金波動、基金季均日成交額和市場監(jiān)管的影響。

從回歸方程可知，滬市上證基金指數(shù)的標準差每增加1%，則股市的波動增加0.517329%，而基金季均日成交額增量每提高1%，則股票市場波動率減少0.014640%。深市基金指數(shù)的標準差每增加1%，則股市的波動增加0.530672%，而基金季均日成交額增量每提高1%，則股票市場波動率減少0.015259%。滬深兩市基金的交易量增量與股市波動風險有負相關(guān)關(guān)系，基金在股市的交易能夠有效平緩股市的波動，起到了基金作為機構(gòu)投資者糾正股市錯誤、平緩股市的職責。

從滬深兩市的模型結(jié)果分析來看，盡管中國目前的基金市場和股票市場還存在制度等方面的不足，但在滬深兩市中，基金的交易量越大，對股市風險仍然有平緩作用。以往的研究有提到目前中國基金的交易策略存在羊群效應、頻繁交易、短線套利等問題，加劇股市波動，并沒有達到基金作為機構(gòu)投資者通過專業(yè)的研究、資本定價有效消除股市中錯誤的目的，反而加劇股市波動，增加股市風險。但從基金季均日成交額來看，基金的交易量加大，并沒造成股市風險增加，而是平緩股市波動。因此，還不能否定基金作為機構(gòu)投資者的正面作用，基金市場和股票市場的相關(guān)制度上的缺陷也應該加緊完善。

五、結(jié)論與建議

本文采用2000年5月到2014年8月滬深兩市的大盤和基金指數(shù)數(shù)據(jù)，通過實證研究發(fā)現(xiàn)，在長期角度來看，股市的波動和基金的波動具有一致性，兩者具有聯(lián)動性。而基金的交易對股市波動卻有逆向作用，交易越多，股市波動越低，風險越低，展現(xiàn)出機構(gòu)投資者降低股市非理性波動的作用。

目前中國正處在經(jīng)濟新常態(tài)，各項經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)，整體經(jīng)濟要面臨軟著陸挑戰(zhàn)，經(jīng)濟形式有太多的難題，建立在實體經(jīng)濟之上資本市場、金融體系受到的影響可能更大。因此，中國還應該繼續(xù)加強投資者教育，避免出現(xiàn)投資者盲目跟風現(xiàn)象，防止羊群效應危害金融體系。同時要提高機構(gòu)投資者的研究能力，鼓勵堅持長期價值投資理念，培養(yǎng)機構(gòu)投資者為相對理性的投資者。提高機構(gòu)投資者在股票市場中的比重，有利于維護市場穩(wěn)定，降低股票市場的非理性波動。

針對基金市場，提供有效的激勵機制，改變目前中國基金經(jīng)理不成熟的投資策略，借鑒美國較為完善的金融體系及投資策略。其次，對基金的監(jiān)管也應該更加完善，目前基金監(jiān)管還存在一些制度缺陷，應該努力完善相關(guān)制度，創(chuàng)造更有利于證券投資基金平緩股市波動的環(huán)境條件。

【參考文獻】

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[4] 胡喬：證券投資基金與股市波動性[D].江西財經(jīng)大學，2009.

[5] 張信軍、蔣慶華：證券投資基金與股市穩(wěn)定性[J].財經(jīng)理論與實踐，2000（6）.

篇（2）

一、證券投資基金的特性以及對證券市場發(fā)展的重大意義

(一)投資基金為中小投資者拓寬了投資渠道。對中小投資者來說，儲蓄或買債券是較為穩(wěn)妥的投資渠道，但收益率較低。投資于股票有可能獲得較高收益，但風險也較大，而且對于手中資金有限、投資經(jīng)驗不足的中小投資者來說，很難做到組合投資、分散風險，而投資基金作為一種新型的投資工具，把眾多投資者的資金匯集成巨額資金進行組合投資，由專家來管理和運作，經(jīng)營穩(wěn)定，收益可觀，可以說是專門為中小投資者設計的間接投資工具，大大拓寬了中小投資者的投資渠道。

(二)發(fā)展投資基金，有利于證券市場的穩(wěn)定。證券市場的劇烈波動，很有可能導致混亂的經(jīng)濟秩序，威脅到經(jīng)濟發(fā)展和社會穩(wěn)定。個人投資者由于專業(yè)知識有限，加上受資訊條件限制，往往會盲目跟風，其不成熟的投機行為通常會加劇證券市場的波動。基金以機構(gòu)投資者的身份進行投資，內(nèi)部受到其章程的約束，外部受到有關(guān)機構(gòu)的監(jiān)督，會高度重視投資的風險與收益。我國證券市場是一個新興市場，機構(gòu)投資者比例不高，散戶特征十分明顯。證券投資基金的發(fā)展壯大，能有效地改善證券市場的投資者結(jié)構(gòu)，有利于穩(wěn)定市場、活躍交易、引導投資、防止市場過度投機，其理性的投資行為有利于證券市場的穩(wěn)定，成為穩(wěn)定市場的中堅力量。

(三)投資基金還有利于吸引外資、促進了證券市場的國際化。我國對開放本國證券市場持謹慎態(tài)度。我們在希望通過證券市場國際化來吸引更多外資的同時，又擔心本國證券市場難以承受國際資本的沖擊，導致證券市場的波動，影響正常的社會秩序。在這種情況下，組建投資基金，逐步、有序地引進外資投資本國證券市場，不失為一個明智的選擇。

(四)投資基金為社會保障體系的改革與完善提供技術(shù)支持和制度保障。社會保障體系的發(fā)展與完善，是基金繁榮壯大的基礎。同時，基金的專業(yè)化服務，又為全國社保基金、企業(yè)年金等各類養(yǎng)老金提供了保值增值的平臺。促進社會保障體系的建立與完善，是社會保險體系的完善為基金提供制度性的資金來源，同時，基金業(yè)的專業(yè)化發(fā)展也為社會保障體系提供技術(shù)上和制度上的支持。

二、我國證券投資基金發(fā)展狀況

我國現(xiàn)代國內(nèi)投資基金于1991年起步，大概可以劃分為3個階段。1991年1月中國人民銀行要求在境內(nèi)開展投資基金業(yè)務必須向所在地的人民銀行省級分行提出申請，經(jīng)審核后報中國人民銀行批準；1993年5月至1997年11月，針對基金發(fā)展和監(jiān)管的混亂狀況，中國人民銀行對原有基金規(guī)范清理，而對新的投資基金的設立采取了謹慎的態(tài)度，未再批準新的基金發(fā)行；1997年11月至今。國務院證券了我國第一部證券投資基金法規(guī)－《證券投資基金管理暫行辦法》，明確了證券投資基金的管理部門為中國證券監(jiān)督管理委員會，中國人民銀行基本退出了對基金業(yè)的監(jiān)管。

截至2003年年底，我國26家基金管理公司共管理著112只證券投資基金，其中54只為封閉式基金，58只為開放式基金，開放式基金數(shù)量占基金總數(shù)的51％。截至2003年年底，我國的基金資產(chǎn)規(guī)模已達到1716億人民幣，其中封閉式基金的資產(chǎn)規(guī)模為862億元，開放式的基金資產(chǎn)規(guī)模為854億，基金股票市值占A股流通市場的比例已超過8．4％，基金凈值占2003年我國GDP的1．47％，占城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額的1．62％。雖然我國的證券投資基金在這十幾年中發(fā)展迅速并取得了很大的成果，發(fā)揮了穩(wěn)定證券市場的作用，但是，目前我國證券投資基金還存在不少的問題與矛盾。

(一)存在制度缺陷。首先，在缺乏賣空機制的中國證券市場上，證券投資基金只能做多、不能做空，極大地制約了證券投資基金運作的空間；其次，目前國內(nèi)證券投資基金業(yè)監(jiān)管的法律體系尚未完全建立起來，國內(nèi)目前基金監(jiān)管所依據(jù)的是《證券投資基金管理暫行辦法》，《投資基金法》還沒有出臺，行業(yè)自律和基金管理人的自我監(jiān)控尚處于探索之中；再次，目前影響我國證券市場長期走勢的最大利空因素自然是國家股和法人股的流通問題。由于國家股和法人股的整體數(shù)量超出目前滬深市場流通A股總量的兩倍以上，其壓力非常明顯，這也是目前市場資金在投資中多采取中短線操作而放棄長期投資的一個重要原因。

(二)缺乏有效的內(nèi)控制度。對于一個合格的基金管理公司來說，應當有一套完善的、行之有效的內(nèi)控制度來防止損害基金持有人利益行為的發(fā)生。這種內(nèi)控制度不僅涵蓋基金投資決策的程序、基金業(yè)務操作流程的規(guī)程，還包括基金內(nèi)部稽核制度的建立等諸多方面。否則，就會違背在基金契約中對投資者的承諾，使基金投資者的風險收益關(guān)系變得不確定和無法管理，侵犯了投資者的利益，甚至起不到穩(wěn)定證券市場的作用。

(三)投資行為偏離持有人利益最優(yōu)點。基金的發(fā)起人都是證券公司，它同時又是該基金的管理公司發(fā)起人，也是該基金發(fā)行協(xié)調(diào)人。基金進入正式運作后，由證券公司基金的買賣、交割和收益分配。這樣發(fā)生關(guān)聯(lián)交易就很難避免。而契約型封閉式基金管理人沒有贖回壓力，由于種種利益上的牽扯，基金與關(guān)聯(lián)方之間容易發(fā)生不適當?shù)慕灰祝鸸芾砉緞佑没鹳Y產(chǎn)為控股股東輸送利益，從而損害基金投資者的利益。

另外，證券投資基金品種單一、基金管理人的素質(zhì)有待進一步提高、基金托管人監(jiān)督力度不足等等，都成為影響我國證券投資基金規(guī)范發(fā)展以及發(fā)揮應有作用的制約因素。

三、加強證券市場監(jiān)督，完善證券投資基金治理結(jié)構(gòu)

筆者認為，解決目前我國證券投資基金所存在的問題，首先應治根治本。證券市場是投資基金賴以生存的基礎，沒有規(guī)范、繁榮的證券市場，很難想象投資基金會規(guī)范地運作。而證券市場的繁榮發(fā)展，最重要的因素就是上市公司的質(zhì)量。我國上市公司普遍質(zhì)量不高是造成我國證券市場問題嚴重的

最根本原因。所以提高我國上市公司質(zhì)量，不論對于穩(wěn)定、發(fā)展證券市場，還是發(fā)揮投資基金的積極作用都是當務之急。由于我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，造成“同股不同權(quán)，同股不同利”，非流通股一股獨大，這嚴重阻礙了現(xiàn)代公司治理的運行，由于非流通股股東與流通股股東之間的利益沖突，造成許多上市公司的經(jīng)營目標并不是我們熟悉的利潤最大化、股東權(quán)益最大化等，而是非流通股的每股凈資產(chǎn)最大化，這樣的結(jié)果嚴重影響了企業(yè)的質(zhì)量，只能加大企業(yè)的經(jīng)營風險，進而擴大證券市場的不穩(wěn)定性，從而對證券投資基金的風險分散產(chǎn)生影響。所以，解決我國的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題是當務之急。國家證監(jiān)會，從“減持國有股，充實社保基金”到現(xiàn)在的“股權(quán)分置”都是在解決股權(quán)結(jié)構(gòu)的問題。

另外，應從市場監(jiān)督以及完善證券投資基金治理結(jié)構(gòu)兩方面入手，解決目前問題。

第一，完善基金法律制度。美國不但有《證券法》、《投資公司法》等，規(guī)定投資基金設立、管理等方面的規(guī)則，而且有行業(yè)法律的施行。在中國，證券投資基金的監(jiān)管雖然有《證券投資基金管理暫行辦法》，但存在不少尚待完善的地方，而《投資基金法》的通過仍有一定過程，《投資公司法》、《投資顧問法》的擬訂尚有爭議，行業(yè)自律和內(nèi)部監(jiān)管也需有一定的過程和經(jīng)驗的積累。法律的制定將對于基金的風險控制、基金的組織與管理、基金的信息披露等問題做出明確的規(guī)定，從法律上規(guī)范投資基金的發(fā)展。

篇（3）

一、引言

自上個世紀的70年代以來，國際證券市場投資主體逐漸向機構(gòu)化轉(zhuǎn)變。隨著我國證券投資市場的快速成長，機構(gòu)投資主體所產(chǎn)生的行為對整個證券市場的影響比重愈來愈重。但是一方面投資機構(gòu)群體在不斷壯大，另一方面學術(shù)界對證券投資主體行為對市場的影響分析卻不斷缺位，缺少一個明晰的深入認識，無法準確了解投資者尤其是基金投資對我國證券市場穩(wěn)定性的影響。

1988年，金泰和開元基金在我國證券市場正式發(fā)行上市，這也是我國機構(gòu)投資開始發(fā)展的初端，經(jīng)過30多年的發(fā)展，機構(gòu)投資在我國證券市場已經(jīng)具備了相當?shù)囊?guī)模，逐漸形成了證券投資基金為主，境外機構(gòu)投資（QFII）、保險、社保和企業(yè)年金為輔的多元化投資格局。機構(gòu)投資主體的發(fā)展壯大，也調(diào)整了我國證券投資市場一直以個體投資者為主的比例構(gòu)成，改善了我國證券市場劇烈波動的不穩(wěn)定情況。尤其是2006-2007年我國證券市場的高速發(fā)展，更是促進了我國證券投資機構(gòu)的發(fā)展規(guī)模，使其對市場的影響也越來越大。但是，在經(jīng)歷隨之后的熊市，可以發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資對證券市場的作用變成了“市場漲大漲，市場跌大跌”。證券投資基金作為我國證券市場上重要的組成部分，并沒有發(fā)揮其應用的市場穩(wěn)定作用，如何解決其中存在的問題和更好發(fā)揮投資基金的穩(wěn)定作用，這些問題函待解決，因此，研究證券投資基金對我國證券市場的穩(wěn)定具有重要的現(xiàn)實意義。

二、我國證券投資基金的投資行為分析

隨著證券市場的日益規(guī)范和成熟，中小散戶投資者喪失了市場主導地位，逐漸被機構(gòu)投資群體所替代。但是從當前的市場分析可以看出，以證券投資基金為主體的機構(gòu)投資者并未充分發(fā)揮其市場穩(wěn)定作用，其投資行為并未按照價值投資、分散投資等傳統(tǒng)金融理論的引導，出現(xiàn)了好多非理性的行為，總結(jié)起來一共有：短視行為、從眾行為和正反饋交易等幾種非理。

1、短視行為

在我國現(xiàn)行的證券投資基金設立過程中，基金經(jīng)理與基金持有人是一種委托關(guān)系，這種關(guān)系導致基金經(jīng)理人為在較短時間內(nèi)，取得更多的市場業(yè)績，通常會過于重視短期的投資組合，主要采取技術(shù)分析或是“從眾”的短期投資組合。

2、從眾行為

我國證券金融市場上出現(xiàn)的從眾行為是一種令人疑惑的現(xiàn)象。例如一個投資者觀察到自己的投資行為或是決策與市場上其他人不同，這樣他就會取消計劃投資，這種行為可以成為“從眾行為”。投資者之間的這種從眾行為會導致投資者之間互相模仿和同質(zhì)，比如在某段時間內(nèi)股票的買賣進出，就會導致從眾行為的出現(xiàn)，規(guī)模性的從眾行為就會導致證券金融市場的動蕩。

我國證券投資基金的從眾行為主要可以從行業(yè)和個股兩個方面分析。在行業(yè)方面，我國證券投資基金偏愛金融行業(yè)，可以看出多支基金持股金融業(yè)的資金比例達80%以上，而50%以下的基金則鮮有出現(xiàn)。在個股方面，在深市和滬市持有的股票中，20%以上的股票被多數(shù)基金持有，其中，中國平安（601318）、招商銀行（600036）、興業(yè)銀行（601166）等藍籌大股被100支以上的基金持有，證券投資基金在個股的選擇上表現(xiàn)出相當高的一致性和趨同性。

3、正反饋交易

這種行為又可稱為動量交易策略，我國證券投資市場，投資者具有短、平、快的特點，喜歡短線投資，投資者平均持有股票市場短，并且換手率極高，這些都會導致市場不穩(wěn)定因素的出現(xiàn)。同時，由于信息不對稱和上市公司尚有信息披露不規(guī)范等現(xiàn)象的存在，導致投資者對接收到的信息無法甄別，進而可能產(chǎn)生過度依賴反饋信息的心理，這就可能產(chǎn)生正反饋交易。這種自我歸因心理偏差，也有可能進一步的觸發(fā)深入的正反饋交易。

三、我國證券投資基金投資存在的問題分析

通過對我國證券投資基金的投資行為的分析，可以對當前我國證券投資基金投資存在的問題進行總結(jié)分析。

1、持股多元化不足

在投資過程中，投資者應遵循“把雞蛋放在不同的籃子中”的投資策略，即在投資時，應該講資金分散在不同類型的投資對象上，以規(guī)避可能出現(xiàn)的風險。但是結(jié)合現(xiàn)狀可以發(fā)現(xiàn)，我國證券投資基金采取的均是“高集中度持股”投資策略，多數(shù)基金都是將大量的巨額資金投在少數(shù)的股票上，以期短期內(nèi)獲得收益，并沒有采取風險分散降低策略，出現(xiàn)了為追求短期收益而忽視風險的行為。

2、基金持股時間短

我國為維護證券金融市場穩(wěn)定，引入了機構(gòu)投資者，以期通過專業(yè)性和價值投資理念平抑市場的波動，但是通過分析數(shù)據(jù)，可發(fā)現(xiàn)我國證券投資基金的持有期限都比較短，頻繁的操作給市場帶來了很大的震動。

3、基金持股與股票雷同

行業(yè)和個人股票是我國證券投基金的主要持有對象。從行業(yè)方面，結(jié)合證券市場的分析數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，金融業(yè)和保險業(yè)是證券投資基金持有的第一重倉對象，最大比例可達80%以上，最低也接近50%。從個人股票方面，超過180家投資基金持有的股票有一只，超過100家基金持有的股票有7只，可投資的對象過少，也導致了行業(yè)和股票的高度雷同。

參考文獻

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篇（4）

隨著《證券投資基金管理暫行辦法》的頒布實施及“開元”、“金泰”證券投資基金的規(guī)范設立，我國證券投資基金業(yè)迅速發(fā)展，并已逐步成長為我國證券市場上影響力最大的機構(gòu)投資者之一。但是，我國證券投資基金在高速發(fā)展的同時，仍然面臨著一些問題，主要包括來自外部的客觀問題和基于內(nèi)部治理范疇的問題，本文僅對我國證券投資基金面臨的來自外環(huán)境的問題進行分析，并提出相應的對策。

一、我國證券投資基金所面臨的非內(nèi)部治理范疇問題

(一)我國證券市場的政策市特征加大了證券投資基金系統(tǒng)風險

我國的證券市場是在政府主導下發(fā)展壯大起來的，盡管市場因素所發(fā)揮的作用在增長，但是政策仍然是決定我國證券市場走向的首要因素。有關(guān)專家曾對我國證券市場的風險進行實證分析，結(jié)果表明我國證券市場的系統(tǒng)風險高達60％，非系統(tǒng)風險為40％，而西方成熟證券市場的系統(tǒng)風險一般為25％，非系統(tǒng)風險為75％。從股票市場十年的發(fā)展歷程來看，每一次轉(zhuǎn)折都伴隨著重大政策的出臺，市場在政策的干擾下發(fā)揮著微弱的作用．因此我國的證券市場很難發(fā)揮作為我國經(jīng)濟運行晴雨表的作用。一般而言，證券投資基金投資組合只能分散非系統(tǒng)風險，卻對系統(tǒng)風險無能為力。由于我國證券市場的政策市特征，只有能夠準確預測和及時掌握政策的變化，并采取相應的投資決策，才能夠分散系統(tǒng)風險，而對于政策的變動，證券投資基金是難以準確預測的。因此，我國證券市場的政策市特征無疑加大了我國證券投資基金的系統(tǒng)風險。

(二)相關(guān)法律法規(guī)的不健全、不明確嚴重影響證券投資基金的健康發(fā)展

目前，國內(nèi)證券投資基金業(yè)監(jiān)管的法律體系尚未完全建立起來。在基金業(yè)發(fā)達的美國，對共同基金的規(guī)范和監(jiān)管，不僅有證券法、投資公司法、投資顧問法，而且有基金行業(yè)的自律，國內(nèi)目前基金監(jiān)管所依據(jù)的是《證券投資基金管理暫行辦法》，行業(yè)自律和基金管理人的自我監(jiān)控尚處于探索之中。

同我國的上市公司一樣，我國基金管理公司也普遍存在委托問題。基金持有人委托信托人行使基金持有人的權(quán)利并承擔相應的義務，基金管理人受托管理基金，基金托管人監(jiān)督基金管理人的實際運作。目前在我國基金的實際運作中，尚無信托人這一法律主體，基金托管人在某種程度上兼任了信托人的角色。根據(jù)有關(guān)規(guī)定，基金托管人只能由四大國有商業(yè)銀行擔任。由于法律法規(guī)上的缺陷，四大國有商業(yè)銀行的托管人職責僅僅限于基金的會計核算和基金資產(chǎn)的托管，而面對基金運作中違規(guī)操作和損害基金持有人利益時，采取何種法律行動，履行何種法律程序，還沒有明確的規(guī)定，對于基金的管理和懲罰完全通過證監(jiān)會的行政處分來實現(xiàn)。且處分多來自行政手段，極有可能為基金管理公司損害基金持有人利益而不受法律制裁留下隱患。

從實際的運作效果來看，我國基金管理中的委托人和人只是法律形式上的關(guān)系，委托人無法通過法律手段和制度安排來防范人的道德風險，當人未能履行誠信義務的時候，利益損失就不可避免，而當利益損失發(fā)生后，也沒有相應的法律制度來保障委托人追償由于人行為不當所形成的損失。

對于現(xiàn)階段的基金管理公司而言，雖然在形式上構(gòu)筑了公司治理結(jié)構(gòu)和各項規(guī)章制度，但是由于國有化的傾向，現(xiàn)代企業(yè)制度所要求的約束和制衡精神卻遠未在實際公司運作中得以真正體現(xiàn)，自律程度的高低決定著基金管理公司的規(guī)范程度。因此，委托問題就不可避免。

(三)投資者參與證券投資的意識淡薄，對基金缺乏認識

投資基金最初產(chǎn)生于英國，但目前最發(fā)達的是美國。投資基金在美國成為共同基金(MutualFund)，把許多投資者不同的投資份額匯集起來，交由專業(yè)的投資經(jīng)理進行操作，所得收益按投資者出資比例分享。投資基金本質(zhì)是一種金融信托。目前國內(nèi)投資者對基金缺乏認識，一方面認為投資基金不如投資股票；另一方面認為投資基金不如存款，因為后者安全系數(shù)更高。其實，基金既有股票的收益性，又有存款的安全性，不過程度都略低些它是一種介于股票和存款之間的投資品種。投資者沒有認識到這一點的主要原因可能是因為國內(nèi)居民金融投資意識淡薄，參與證券投資的程度較低，我國居民證券資產(chǎn)占金融資產(chǎn)的比例尚不足5％。

(四)證券投資基金品種單一

西方成熟證券市場，經(jīng)過一百年的發(fā)展，已經(jīng)形成了門類眾多的基金產(chǎn)品。就投資對象而言，由股票基金、貨幣市場基金、債券基金、衍生金融產(chǎn)品基金、混合基金等，股票基金內(nèi)部又有成長型基金、價值型基金、平衡型基金、小企業(yè)型基金、科技型基金、行業(yè)型基金、地區(qū)或國家型基金、指數(shù)基金等。

目前我國基金品種比較單一，從基金類型上而言，有開放式和封閉式；就投資對象而言，僅有股票基金或者說股票債券混合基金。一般而言，一個國家金融產(chǎn)品的豐富程度與該國資本市場和貨幣市場的發(fā)育程度及開放程度是密切相關(guān)的。基金產(chǎn)品創(chuàng)新所面臨的問題需要證券市場的不斷開放和不斷成熟來解決，而不僅僅通過模仿西方市場的產(chǎn)品來解決。

(五)基金管理人員素質(zhì)有待提高

目前國內(nèi)證券投資基金從業(yè)人員的從業(yè)時間還比較短，投資技巧及防范風險能力等方面缺乏經(jīng)驗，整個管理人員隊伍還有待建設；我國基金管理公司成立的時間也較短，企業(yè)形象尚未完全建立，管理體系、運作機制等方面還有待完善。

二、完善證券投資基金管理的對策

(一)拓寬基金業(yè)發(fā)展的資金來源渠道

積極引導個人投資者、機構(gòu)投資者將資金用于購買基金憑證，機構(gòu)投資者的資金不僅量大而且穩(wěn)定，可以為基金業(yè)的發(fā)展提供可靠的“輸血”通道。為此，可進一步放寬保險資金投資于基金的比例，逐步允許社會保障資金進入基金市場。美國、英國等發(fā)達國家的證券投資基金發(fā)展歷程告訴我們，真正推動基金業(yè)發(fā)展的動力來自于養(yǎng)老基金的發(fā)展。隨著我國老齡人口的不斷增加，企業(yè)養(yǎng)老基金和居民養(yǎng)老基金體系的建立和完善勢在必行。

(二)完善證券投資基金法律法規(guī)體系

隨著證券投資基金的不斷發(fā)展，許多問題由于法律法規(guī)的缺乏而無法得以及時公正的處理，往往是由行政政策取而代之，而行政政策的透明度和持續(xù)性通常很難得以保證，法律法規(guī)的滯后性已經(jīng)在某種程度上阻礙了證券市場的良性發(fā)展，其后果就是市場參與者自行其是，從而導致普遍違規(guī)甚至普遍違法。

因此，建立健全以《投資基金法》為核心的基金法律制度體系，使基金持有人、基金托管人、基金信托人、基金管理人的地位和相互關(guān)系通過法律的形式得以確立，明確市場運行規(guī)則，從而逐步擺脫過去過分依賴行政指令的發(fā)展軌道，逐步實現(xiàn)我國基金業(yè)發(fā)展的規(guī)范化和法制化。

(三)建立完善我國證券投資基金績效評價體系及機構(gòu)

建立完善證券投資基金績效評價體系及機構(gòu)對投資者而言是大有裨益的，首先，投資者可以借此評價基金經(jīng)理完成匯報率目標情況如何以及在投資過程中對風險的控制如何。其次，投資者還可以對基金之間、基金與實行被動投資戰(zhàn)略的基準指數(shù)之間進行比較，評價其績效情況。我國證券投資基金績效評價及機構(gòu)的建立與完善，不僅可以切實保護投資人的利益，加強對基金管理公司的風險防范，而且有助于基金管理公司之間的競爭，起到優(yōu)勝劣汰的作用，使證券投資基金真正發(fā)揮“專家理財”的作用，充當我國證券市場的“市場穩(wěn)定器”。

(四)加速基金監(jiān)管市場化進程

隨著我國證券市場開放程度和市場化程度的不斷提高，監(jiān)管層應逐步調(diào)整對于證券投資基金的監(jiān)管目標，加速基金監(jiān)管市場化進程。市場化的監(jiān)管包括:維護和促進市場的公正、公平、公開、高效和透明，保護基金持有人利益，防止基金業(yè)內(nèi)的犯罪和欺詐行為。

為達到上述監(jiān)管目標，監(jiān)管部門可以利用下列監(jiān)管途徑:對于基金公司、托管銀行及基金從業(yè)人員特別是高級管理人員行為的監(jiān)督;促進基金從業(yè)人員的自律，遵守道德標準和職業(yè)規(guī)范;加強向社會公眾進行基金業(yè)的信息披露，維護公眾對于基金的信心;利用社會媒體的力量加強對基金業(yè)的監(jiān)督;加強對于基金公司、托管銀行內(nèi)部控制和風險管理的檢查力度等。

(五)完善基金從業(yè)人員資格管理制度及激勵機制

篇（5）

證券投資基金是一種利益共享、風險共擔的集合投資制度。通過發(fā)行基金證券，集中投資者的資金，交由基金托管人托管，由基金管理人管理，以資產(chǎn)組合方式進行證券投資活動的基金。在全球基金業(yè)風云變幻的今天，基金業(yè)弄潮于證券、產(chǎn)業(yè)、風險市場變革發(fā)展的大潮中，行業(yè)機構(gòu)勵精圖治群雄逐鹿，基金業(yè)走到了國內(nèi)產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)開放的最前沿，投資基金業(yè)倍受全球矚目。證券投資基金從20世紀70年代開始在全球范圍內(nèi)迅速發(fā)展。我國已加入wto，參與國際市場競爭已為大勢所趨，這為投資基金發(fā)展提供了條件，創(chuàng)造了機遇。大力發(fā)展投資基金已成為完善資本市場、推進我國社會主義市場經(jīng)濟進程的必然選擇。

一、證券投資基金對解決資本市場現(xiàn)存問題的重要作用

基金是適應市場發(fā)展和社會財富增長對專業(yè)化理財服務需求的產(chǎn)物，反映了社會經(jīng)濟發(fā)展的必然趨勢。目前來講，雖然基金總量和單個規(guī)模均偏小，但其對資本市場的影響己初步顯現(xiàn)出來。在促進資源配置效率、促進上市公司完善治理結(jié)構(gòu)、培育成熟市場理念、增強證券市場與貨幣市場之間的溝通、改善宏觀經(jīng)濟政策和金融政策的傳導機制等方面，都起到了重要的作用，而且這些作用和影響愈見凸現(xiàn)。

1．加快儲蓄向投資轉(zhuǎn)化，擴大資本市場總量。國債市場經(jīng)過最近幾年的大規(guī)模發(fā)展，已接近臨界線。而股票市場仍處于資金貧乏、擴容過快、行市低迷狀態(tài)，這主要是由于股市風險太大，上市公司整體素質(zhì)差，這在一定程度上損害了市場信心和投資者利益。投資基金這種新工具，風險較股票低，收益又較債券高，由專家理財，選擇適當?shù)耐顿Y組合，對穩(wěn)健投資者的吸引力尤其大。

2．對股票市場的作用。(1)通過組建各類投資基金，或直接購買國家股、法人股，或讓國家股、法人股以“證券充當型”方式參與各類投資基金的發(fā)起，通過基金上市流通，在一定程度上可解決國家股、法人股流通難的問題。(2)股市的成熟，一個主要因素是機構(gòu)投資者成為股市的中堅力量。大量培植基金公司，可增加股市的機構(gòu)持股比例，同時又能解放大批個人持股者，使他們能安心從事本職工作，大大節(jié)約了證券投資的社會成本。(3)證券投資基金由專家管理，操作更富理性，大部分基金的投資傾向于中長期，避免了個人投資者入市不連續(xù)的缺陷，有利于證券市場向縱深發(fā)展。同時可以引導和促使市場形成理性的投資觀念，從而緩解個人投資者大量驟然進出市場所造成的市場波動。(4)由于公司股權(quán)高度分散，決策的制定權(quán)被管理者所掌握，企業(yè)事實上被經(jīng)營者所控制，導致公司治理問題的產(chǎn)生。證券投資基金因其理性的操作，對所投資入股的企業(yè)要求較高，一般會選擇業(yè)績優(yōu)良的股票構(gòu)建投資組合，同時會積極參與公司治理并發(fā)揮積極的監(jiān)督作用，這樣就可對這些公司形成較強外部約束。為了獲得證券投資基金的青睞，上市公司必然要加強管理，提高經(jīng)濟效益。這會使證券市場形成真正的優(yōu)勝劣汰機制，提高整個證券市場的質(zhì)量。

3．對債券市場的作用。(1)當前我國對外借款已達相當規(guī)模，而進一步吸引直接投資又受到國內(nèi)投資軟硬環(huán)境的制約，因此利用證券市場和投資基金已成為吸引外資的新選擇。中外合作證券投資基金可以使外國投資者以間接方式進入我國證券市場，一方面可以促進我國證券市場國際化，另一方面又能減少我國債務負擔，并可增加國內(nèi)資金供給。(2)國債投資基金可以參與國債的承購包銷和競爭招標，還可為其它金融機構(gòu)融通資金，調(diào)動其國債發(fā)行承銷與招標的積極性，增強其競爭能力，從而達到提高發(fā)行效率的要求。另外國債投資基金將個人手中的國債集中起來進行交易，提高國債流動性，使得降低國債發(fā)行成本的操作空間更為寬余。

總之，證券投資基金迅速發(fā)展，對資本市場產(chǎn)生的影響也日益明顯，正在成為資本市場充滿勃勃生機的新興力量。

二、目前我國證券投資基金存在的主要問題

證券投資基金對解決資本市場現(xiàn)存問題能起重要作用，但由于我國基金業(yè)的起步較晚，還有許多問題沒有得到解決。被經(jīng)濟學家喻為“籠中虎”的巨額居民儲蓄存款，對基金產(chǎn)品產(chǎn)生了極大的推力。“基金井噴”態(tài)勢之下，也同樣暴露出跑馬圈地、投資嚴重重疊、銷售環(huán)節(jié)不規(guī)范等問題，非理性的繁榮背后，潛伏的是大量隱患。

1．基金性質(zhì)模糊不清。首先，大部分基金組織形態(tài)模糊不清。其次，許多名義上為封閉式基金，但在發(fā)起設立時卻未明確規(guī)定存續(xù)期。其中有的基金甚至任意擴大額度，其所謂的封閉式其實只對普通投資者封閉，而對基金管理者卻不封閉。再次，有的基金存在不同程度的債券化傾向。不少基金發(fā)行人對基金的收益做了不同程度的承諾，這與基金不承諾某一固定的最低收益回報，其收益完全取決于基金經(jīng)營的收益水平的基本要求不相符合。

2．基金組織結(jié)構(gòu)和運作不規(guī)范。一方面，基金關(guān)系人概念不清，管理人與信托人之間不能嚴格分離。另一方面發(fā)起人構(gòu)成不規(guī)范，其所持有的股本比例偏小。按照國際慣例，基金的發(fā)起設立必須有兩個或兩個以上獨立的法人，而且一般應由有影響的大財團或資深基金管理公司作為基金發(fā)起人。我國現(xiàn)已成立的基金中，相當部分是由某家機構(gòu)獨立發(fā)起，甚至有政府參與其中，這都違反了基金的基本運作原則。

3．投資基金總體規(guī)模和單只基金的規(guī)模都普遍過小，不利于市場穩(wěn)定。投資基金規(guī)模嚴重偏小，使投資基金無法進行有效的投資組合，分散投資風險能力降低。同時，規(guī)模偏小，也使得投資基金無法在證券市場上抑制過分投機，起到市場“穩(wěn)定器”的作用，與其作為機構(gòu)投資者的身份不相稱。相反，相當一部分基金反而成了市場發(fā)展的一種不穩(wěn)定因素。此外，現(xiàn)行許多基金規(guī)模過小還給以后實行規(guī)范化改造增加了很大難度。

4．投資基金投資方向偏離，投資工具單調(diào)，投資結(jié)構(gòu)失衡，投資組合不科學，影響了基金功能的發(fā)揮。從現(xiàn)有證券投資基金的實際投資對象來看，幾乎都是多元化投資。很多基金投向?qū)崢I(yè)、房地產(chǎn)等的比例偏大，對證券市場的投資比例偏小。證券投資基金投資方向偏離，一方面造成基金資產(chǎn)的流動性差，收益差，分散風險的能力差；另一方面使得證券投資基金穩(wěn)定證券市場的功能弱化。

5．基金經(jīng)理通常關(guān)注同樣的市場信息，采用相似的經(jīng)濟模型、信息處理技術(shù)、組合及對沖策略，在投資行為上具有較高程度的同質(zhì)性。這導致證券投資基金的投資行為中存在著“羊群行為”，這在我國股市表現(xiàn)尤其明顯。當許多基金在同一時間買賣相同的股票時，會導致單個股票的價格大幅波動，破壞市場的穩(wěn)定運行。

三、發(fā)展證券投資基金的建議

我國發(fā)展投資基金要以維護整個證券市場的穩(wěn)定發(fā)展為前提，要借鑒西方國家發(fā)展基金的成功經(jīng)驗，結(jié)合我國資本市場的實際情況，在發(fā)展過程中逐步與國際慣例接軌。

1．規(guī)范改造現(xiàn)有投資基金的規(guī)模和投資，適時適量推出新的證券投資基金。基金規(guī)模過小，難以發(fā)揮市場“穩(wěn)定器”的作用。只有集中了大量的資金，才能產(chǎn)生規(guī)模效應。另外，投資基金只有擁有了足夠多的資產(chǎn)才能有效地分散風險和進行投資組合，從而達到降低投資風險和提高投資收益的目的。可借鑒國際市場上這些成功經(jīng)驗，改變我國投資基金形式單一，投資工具和投資手段單調(diào)的現(xiàn)狀，推動我國證券投資基金品種的多元化。

2．積極引導海外中國基金，逐步建立中外合作基金。第一只中國概念基金始于1989年成立的“新鴻基中華基金”，隨著新興市場中國概念的興起，以中國b股、h股和非上市公司為投資對象的中國基金數(shù)量大增。但由于我同b股、h股市場相對狹小，可供國外投資基金選擇的品種與數(shù)量相當有限。我國應采取相應措施鼓勵海外中國基金投資于b股、h股，也應發(fā)展中外合作基金，引進國外基金管理經(jīng)驗，實現(xiàn)我國證券市場國際化。

3．加快推進投資基金管理體系的建設，健全對基金的監(jiān)管體系。首先，建立健全宏觀監(jiān)管體系，改變多頭管理、各自為政的管理局面。其次，建立證券投資基金業(yè)的自律性機構(gòu)，以加強內(nèi)部協(xié)調(diào)和業(yè)務管理。再次，在基金內(nèi)部建立微觀監(jiān)管體系，加強基金管理體系中信托人對基金業(yè)運作的監(jiān)管功能，提高基金受益人大會的權(quán)威，明確規(guī)定并在實踐上強化受益人大會對基金的監(jiān)督作用。

4．完善相應法律法規(guī)，加強監(jiān)督管理。盡快完善基金監(jiān)管法規(guī)，將基金市場運作納入法制化軌道；明確基金主管機關(guān)行使審批和監(jiān)督職能；貫徹基金管理人和托管人相互獨立的原則，加強托管人對基金資產(chǎn)運作的監(jiān)督；規(guī)定基金信息披露，出版相應的專業(yè)報刊，保護投資者利益。把經(jīng)營基金的管理公司置于嚴格的管理和社會公眾監(jiān)督之下，對侵害投資者利益的行為進行有效的法律制裁。

篇（6）

證券投資基金是一種利益共享、風險共擔的集合投資制度。通過發(fā)行基金證券，集中投資者的資金，交由基金托管人托管，由基金管理人管理，以資產(chǎn)組合方式進行證券投資活動的基金。在全球基金業(yè)風云變幻的今天，基金業(yè)弄潮于證券、產(chǎn)業(yè)、風險市場變革發(fā)展的大潮中，行業(yè)機構(gòu)勵精圖治群雄逐鹿，基金業(yè)走到了國內(nèi)產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)開放的最前沿，投資基金業(yè)倍受全球矚目。證券投資基金從20世紀70年代開始在全球范圍內(nèi)迅速發(fā)展。我國已加入WTO，參與國際市場競爭已為大勢所趨，這為投資基金發(fā)展提供了條件，創(chuàng)造了機遇。大力發(fā)展投資基金已成為完善資本市場、推進我國社會主義市場經(jīng)濟進程的必然選擇。

一、證券投資基金對解決資本市場現(xiàn)存問題的重要作用

基金是適應市場發(fā)展和社會財富增長對專業(yè)化理財服務需求的產(chǎn)物，反映了社會經(jīng)濟發(fā)展的必然趨勢。目前來講，雖然基金總量和單個規(guī)模均偏小，但其對資本市場的影響己初步顯現(xiàn)出來。在促進資源配置效率、促進上市公司完善治理結(jié)構(gòu)、培育成熟市場理念、增強證券市場與貨幣市場之間的溝通、改善宏觀經(jīng)濟政策和金融政策的傳導機制等方面，都起到了重要的作用，而且這些作用和影響愈見凸現(xiàn)。

1．加快儲蓄向投資轉(zhuǎn)化，擴大資本市場總量。國債市場經(jīng)過最近幾年的大規(guī)模發(fā)展，已接近臨界線。而股票市場仍處于資金貧乏、擴容過快、行市低迷狀態(tài)，這主要是由于股市風險太大，上市公司整體素質(zhì)差，這在一定程度上損害了市場信心和投資者利益。投資基金這種新工具，風險較股票低，收益又較債券高，由專家理財，選擇適當?shù)耐顿Y組合，對穩(wěn)健投資者的吸引力尤其大。

2．對股票市場的作用。(1)通過組建各類投資基金，或直接購買國家股、法人股，或讓國家股、法人股以“證券充當型”方式參與各類投資基金的發(fā)起，通過基金上市流通，在一定程度上可解決國家股、法人股流通難的問題。(2)股市的成熟，一個主要因素是機構(gòu)投資者成為股市的中堅力量。大量培植基金公司，可增加股市的機構(gòu)持股比例，同時又能解放大批個人持股者，使他們能安心從事本職工作，大大節(jié)約了證券投資的社會成本。(3)證券投資基金由專家管理，操作更富理性，大部分基金的投資傾向于中長期，避免了個人投資者入市不連續(xù)的缺陷，有利于證券市場向縱深發(fā)展。同時可以引導和促使市場形成理性的投資觀念，從而緩解個人投資者大量驟然進出市場所造成的市場波動。(4)由于公司股權(quán)高度分散，決策的制定權(quán)被管理者所掌握，企業(yè)事實上被經(jīng)營者所控制，導致公司治理問題的產(chǎn)生。證券投資基金因其理性的操作，對所投資入股的企業(yè)要求較高，一般會選擇業(yè)績優(yōu)良的股票構(gòu)建投資組合，同時會積極參與公司治理并發(fā)揮積極的監(jiān)督作用，這樣就可對這些公司形成較強外部約束。為了獲得證券投資基金的青睞，上市公司必然要加強管理，提高經(jīng)濟效益。這會使證券市場形成真正的優(yōu)勝劣汰機制，提高整個證券市場的質(zhì)量。

3．對債券市場的作用。(1)當前我國對外借款已達相當規(guī)模，而進一步吸引直接投資又受到國內(nèi)投資軟硬環(huán)境的制約，因此利用證券市場和投資基金已成為吸引外資的新選擇。中外合作證券投資基金可以使外國投資者以間接方式進入我國證券市場，一方面可以促進我國證券市場國際化，另一方面又能減少我國債務負擔，并可增加國內(nèi)資金供給。(2)國債投資基金可以參與國債的承購包銷和競爭招標，還可為其它金融機構(gòu)融通資金，調(diào)動其國債發(fā)行承銷與招標的積極性，增強其競爭能力，從而達到提高發(fā)行效率的要求。另外國債投資基金將個人手中的國債集中起來進行交易，提高國債流動性，使得降低國債發(fā)行成本的操作空間更為寬余。

總之，證券投資基金迅速發(fā)展，對資本市場產(chǎn)生的影響也日益明顯，正在成為資本市場充滿勃勃生機的新興力量。

二、目前我國證券投資基金存在的主要問題

證券投資基金對解決資本市場現(xiàn)存問題能起重要作用，但由于我國基金業(yè)的起步較晚，還有許多問題沒有得到解決。被經(jīng)濟學家喻為“籠中虎”的巨額居民儲蓄存款，對基金產(chǎn)品產(chǎn)生了極大的推力。“基金井噴”態(tài)勢之下，也同樣暴露出跑馬圈地、投資嚴重重疊、銷售環(huán)節(jié)不規(guī)范等問題，非理性的繁榮背后，潛伏的是大量隱患。

1．基金性質(zhì)模糊不清。首先，大部分基金組織形態(tài)模糊不清。其次，許多名義上為封閉式基金，但在發(fā)起設立時卻未明確規(guī)定存續(xù)期。其中有的基金甚至任意擴大額度，其所謂的封閉式其實只對普通投資者封閉，而對基金管理者卻不封閉。再次，有的基金存在不同程度的債券化傾向。不少基金發(fā)行人對基金的收益做了不同程度的承諾，這與基金不承諾某一固定的最低收益回報，其收益完全取決于基金經(jīng)營的收益水平的基本要求不相符合。

2．基金組織結(jié)構(gòu)和運作不規(guī)范。一方面，基金關(guān)系人概念不清，管理人與信托人之間不能嚴格分離。另一方面發(fā)起人構(gòu)成不規(guī)范，其所持有的股本比例偏小。按照國際慣例，基金的發(fā)起設立必須有兩個或兩個以上獨立的法人，而且一般應由有影響的大財團或資深基金管理公司作為基金發(fā)起人。我國現(xiàn)已成立的基金中，相當部分是由某家機構(gòu)獨立發(fā)起，甚至有政府參與其中，這都違反了基金的基本運作原則。

3．投資基金總體規(guī)模和單只基金的規(guī)模都普遍過小，不利于市場穩(wěn)定。投資基金規(guī)模嚴重偏小，使投資基金無法進行有效的投資組合，分散投資風險能力降低。同時，規(guī)模偏小，也使得投資基金無法在證券市場上抑制過分投機，起到市場“穩(wěn)定器”的作用，與其作為機構(gòu)投資者的身份不相稱。相反，相當一部分基金反而成了市場發(fā)展的一種不穩(wěn)定因素。此外，現(xiàn)行許多基金規(guī)模過小還給以后實行規(guī)范化改造增加了很大難度。

4．投資基金投資方向偏離，投資工具單調(diào)，投資結(jié)構(gòu)失衡，投資組合不科學，影響了基金功能的發(fā)揮。從現(xiàn)有證券投資基金的實際投資對象來看，幾乎都是多元化投資。很多基金投向?qū)崢I(yè)、房地產(chǎn)等的比例偏大，對證券市場的投資比例偏小。證券投資基金投資方向偏離，一方面造成基金資產(chǎn)的流動性差，收益差，分散風險的能力差；另一方面使得證券投資基金穩(wěn)定證券市場的功能弱化。

5．基金經(jīng)理通常關(guān)注同樣的市場信息，采用相似的經(jīng)濟模型、信息處理技術(shù)、組合及對沖策略，在投資行為上具有較高程度的同質(zhì)性。這導致證券投資基金的投資行為中存在著“羊群行為”，這在我國股市表現(xiàn)尤其明顯。當許多基金在同一時間買賣相同的股票時，會導致單個股票的價格大幅波動，破壞市場的穩(wěn)定運行。

三、發(fā)展證券投資基金的建議

我國發(fā)展投資基金要以維護整個證券市場的穩(wěn)定發(fā)展為前提，要借鑒西方國家發(fā)展基金的成功經(jīng)驗，結(jié)合我國資本市場的實際情況，在發(fā)展過程中逐步與國際慣例接軌。

1．規(guī)范改造現(xiàn)有投資基金的規(guī)模和投資，適時適量推出新的證券投資基金。基金規(guī)模過小，難以發(fā)揮市場“穩(wěn)定器”的作用。只有集中了大量的資金，才能產(chǎn)生規(guī)模效應。另外，投資基金只有擁有了足夠多的資產(chǎn)才能有效地分散風險和進行投資組合，從而達到降低投資風險和提高投資收益的目的。可借鑒國際市場上這些成功經(jīng)驗，改變我國投資基金形式單一，投資工具和投資手段單調(diào)的現(xiàn)狀，推動我國證券投資基金品種的多元化。

2．積極引導海外中國基金，逐步建立中外合作基金。第一只中國概念基金始于1989年成立的“新鴻基中華基金”，隨著新興市場中國概念的興起，以中國B股、H股和非上市公司為投資對象的中國基金數(shù)量大增。但由于我同B股、H股市場相對狹小，可供國外投資基金選擇的品種與數(shù)量相當有限。我國應采取相應措施鼓勵海外中國基金投資于B股、H股，也應發(fā)展中外合作基金，引進國外基金管理經(jīng)驗，實現(xiàn)我國證券市場國際化。

3．加快推進投資基金管理體系的建設，健全對基金的監(jiān)管體系。首先，建立健全宏觀監(jiān)管體系，改變多頭管理、各自為政的管理局面。其次，建立證券投資基金業(yè)的自律性機構(gòu)，以加強內(nèi)部協(xié)調(diào)和業(yè)務管理。再次，在基金內(nèi)部建立微觀監(jiān)管體系，加強基金管理體系中信托人對基金業(yè)運作的監(jiān)管功能，提高基金受益人大會的權(quán)威，明確規(guī)定并在實踐上強化受益人大會對基金的監(jiān)督作用。

4．完善相應法律法規(guī)，加強監(jiān)督管理。盡快完善基金監(jiān)管法規(guī)，將基金市場運作納入法制化軌道；明確基金主管機關(guān)行使審批和監(jiān)督職能；貫徹基金管理人和托管人相互獨立的原則，加強托管人對基金資產(chǎn)運作的監(jiān)督；規(guī)定基金信息披露，出版相應的專業(yè)報刊，保護投資者利益。把經(jīng)營基金的管理公司置于嚴格的管理和社會公眾監(jiān)督之下，對侵害投資者利益的行為進行有效的法律制裁。

篇（7）

隨著《證券投資基金管理暫行辦法》的頒布實施及“開元”、“金泰”證券投資基金的規(guī)范設立，我國證券投資基金業(yè)迅速發(fā)展，并已逐步成長為我國證券市場上影響力最大的機構(gòu)投資者之一。但是，我國證券投資基金在高速發(fā)展的同時，仍然面臨著一些問題，主要包括來自外部的客觀問題和基于內(nèi)部治理范疇的問題，本文僅對我國證券投資基金面臨的來自外環(huán)境的問題進行分析，并提出相應的對策。

一、我國證券投資基金所面臨的非內(nèi)部治理范疇問題

(一)我國證券市場的政策市特征加大了證券投資基金系統(tǒng)風險

我國的證券市場是在政府主導下發(fā)展壯大起來的，盡管市場因素所發(fā)揮的作用在增長，但是政策仍然是決定我國證券市場走向的首要因素。有關(guān)專家曾對我國證券市場的風險進行實證分析，結(jié)果表明我國證券市場的系統(tǒng)風險高達60％，非系統(tǒng)風險為40％，而西方成熟證券市場的系統(tǒng)風險一般為25％，非系統(tǒng)風險為75％。從股票市場十年的發(fā)展歷程來看，每一次轉(zhuǎn)折都伴隨著重大政策的出臺，市場在政策的干擾下發(fā)揮著微弱的作用．因此我國的證券市場很難發(fā)揮作為我國經(jīng)濟運行晴雨表的作用。一般而言，證券投資基金投資組合只能分散非系統(tǒng)風險，卻對系統(tǒng)風險無能為力。由于我國證券市場的政策市特征，只有能夠準確預測和及時掌握政策的變化，并采取相應的投資決策，才能夠分散系統(tǒng)風險，而對于政策的變動，證券投資基金是難以準確預測的。因此，我國證券市場的政策市特征無疑加大了我國證券投資基金的系統(tǒng)風險。

(二)相關(guān)法律法規(guī)的不健全、不明確嚴重影響證券投資基金的健康發(fā)展

目前，國內(nèi)證券投資基金業(yè)監(jiān)管的法律體系尚未完全建立起來。在基金業(yè)發(fā)達的美國，對共同基金的規(guī)范和監(jiān)管，不僅有證券法、投資公司法、投資顧問法，而且有基金行業(yè)的自律，國內(nèi)目前基金監(jiān)管所依據(jù)的是《證券投資基金管理暫行辦法》，行業(yè)自律和基金管理人的自我監(jiān)控尚處于探索之中。

同我國的上市公司一樣，我國基金管理公司也普遍存在委托問題。基金持有人委托信托人行使基金持有人的權(quán)利并承擔相應的義務，基金管理人受托管理基金，基金托管人監(jiān)督基金管理人的實際運作。目前在我國基金的實際運作中，尚無信托人這一法律主體，基金托管人在某種程度上兼任了信托人的角色。根據(jù)有關(guān)規(guī)定，基金托管人只能由四大國有商業(yè)銀行擔任。由于法律法規(guī)上的缺陷，四大國有商業(yè)銀行的托管人職責僅僅限于基金的會計核算和基金資產(chǎn)的托管，而面對基金運作中違規(guī)操作和損害基金持有人利益時，采取何種法律行動，履行何種法律程序，還沒有明確的規(guī)定，對于基金的管理和懲罰完全通過證監(jiān)會的行政處分來實現(xiàn)。且處分多來自行政手段，極有可能為基金管理公司損害基金持有人利益而不受法律制裁留下隱患。

從實際的運作效果來看，我國基金管理中的委托人和人只是法律形式上的關(guān)系，委托人無法通過法律手段和制度安排來防范人的道德風險，當人未能履行誠信義務的時候，利益損失就不可避免，而當利益損失發(fā)生后，也沒有相應的法律制度來保障委托人追償由于人行為不當所形成的損失。

對于現(xiàn)階段的基金管理公司而言，雖然在形式上構(gòu)筑了公司治理結(jié)構(gòu)和各項規(guī)章制度，但是由于國有化的傾向，現(xiàn)代企業(yè)制度所要求的約束和制衡精神卻遠未在實際公司運作中得以真正體現(xiàn)，自律程度的高低決定著基金管理公司的規(guī)范程度。因此，委托問題就不可避免。

(三)投資者參與證券投資的意識淡薄，對基金缺乏認識

投資基金最初產(chǎn)生于英國，但目前最發(fā)達的是美國。投資基金在美國成為共同基金(MutualFund)，把許多投資者不同的投資份額匯集起來，交由專業(yè)的投資經(jīng)理進行操作，所得收益按投資者出資比例分享。投資基金本質(zhì)是一種金融信托。目前國內(nèi)投資者對基金缺乏認識，一方面認為投資基金不如投資股票；另一方面認為投資基金不如存款，因為后者安全系數(shù)更高。其實，基金既有股票的收益性，又有存款的安全性，不過程度都略低些它是一種介于股票和存款之間的投資品種。投資者沒有認識到這一點的主要原因可能是因為國內(nèi)居民金融投資意識淡薄，參與證券投資的程度較低，我國居民證券資產(chǎn)占金融資產(chǎn)的比例尚不足5％。

(四)證券投資基金品種單一

西方成熟證券市場，經(jīng)過一百年的發(fā)展，已經(jīng)形成了門類眾多的基金產(chǎn)品。就投資對象而言，由股票基金、貨幣市場基金、債券基金、衍生金融產(chǎn)品基金、混合基金等，股票基金內(nèi)部又有成長型基金、價值型基金、平衡型基金、小企業(yè)型基金、科技型基金、行業(yè)型基金、地區(qū)或國家型基金、指數(shù)基金等。

目前我國基金品種比較單一，從基金類型上而言，有開放式和封閉式；就投資對象而言，僅有股票基金或者說股票債券混合基金。一般而言，一個國家金融產(chǎn)品的豐富程度與該國資本市場和貨幣市場的發(fā)育程度及開放程度是密切相關(guān)的。基金產(chǎn)品創(chuàng)新所面臨的問題需要證券市場的不斷開放和不斷成熟來解決，而不僅僅通過模仿西方市場的產(chǎn)品來解決。

(五)基金管理人員素質(zhì)有待提高

目前國內(nèi)證券投資基金從業(yè)人員的從業(yè)時間還比較短，投資技巧及防范風險能力等方面缺乏經(jīng)驗，整個管理人員隊伍還有待建設；我國基金管理公司成立的時間也較短，企業(yè)形象尚未完全建立，管理體系、運作機制等方面還有待完善。

二、完善證券投資基金管理的對策

(一)拓寬基金業(yè)發(fā)展的資金來源渠道

積極引導個人投資者、機構(gòu)投資者將資金用于購買基金憑證，機構(gòu)投資者的資金不僅量大而且穩(wěn)定，可以為基金業(yè)的發(fā)展提供可靠的“輸血”通道。為此，可進一步放寬保險資金投資于基金的比例，逐步允許社會保障資金進入基金市場。美國、英國等發(fā)達國家的證券投資基金發(fā)展歷程告訴我們，真正推動基金業(yè)發(fā)展的動力來自于養(yǎng)老基金的發(fā)展。隨著我國老齡人口的不斷增加，企業(yè)養(yǎng)老基金和居民養(yǎng)老基金體系的建立和完善勢在必行。

(二)完善證券投資基金法律法規(guī)體系

隨著證券投資基金的不斷發(fā)展，許多問題由于法律法規(guī)的缺乏而無法得以及時公正的處理，往往是由行政政策取而代之，而行政政策的透明度和持續(xù)性通常很難得以保證，法律法規(guī)的滯后性已經(jīng)在某種程度上阻礙了證券市場的良性發(fā)展，其后果就是市場參與者自行其是，從而導致普遍違規(guī)甚至普遍違法。

因此，建立健全以《投資基金法》為核心的基金法律制度體系，使基金持有人、基金托管人、基金信托人、基金管理人的地位和相互關(guān)系通過法律的形式得以確立，明確市場運行規(guī)則，從而逐步擺脫過去過分依賴行政指令的發(fā)展軌道，逐步實現(xiàn)我國基金業(yè)發(fā)展的規(guī)范化和法制化。

(三)建立完善我國證券投資基金績效評價體系及機構(gòu)

建立完善證券投資基金績效評價體系及機構(gòu)對投資者而言是大有裨益的，首先，投資者可以借此評價基金經(jīng)理完成匯報率目標情況如何以及在投資過程中對風險的控制如何。其次，投資者還可以對基金之間、基金與實行被動投資戰(zhàn)略的基準指數(shù)之間進行比較，評價其績效情況。我國證券投資基金績效評價及機構(gòu)的建立與完善，不僅可以切實保護投資人的利益，加強對基金管理公司的風險防范，而且有助于基金管理公司之間的競爭，起到優(yōu)勝劣汰的作用，使證券投資基金真正發(fā)揮“專家理財”的作用，充當我國證券市場的“市場穩(wěn)定器”。

(四)加速基金監(jiān)管市場化進程

隨著我國證券市場開放程度和市場化程度的不斷提高，監(jiān)管層應逐步調(diào)整對于證券投資基金的監(jiān)管目標，加速基金監(jiān)管市場化進程。市場化的監(jiān)管包括:維護和促進市場的公正、公平、公開、高效和透明，保護基金持有人利益，防止基金業(yè)內(nèi)的犯罪和欺詐行為。

為達到上述監(jiān)管目標，監(jiān)管部門可以利用下列監(jiān)管途徑:對于基金公司、托管銀行及基金從業(yè)人員特別是高級管理人員行為的監(jiān)督;促進基金從業(yè)人員的自律，遵守道德標準和職業(yè)規(guī)范;加強向社會公眾進行基金業(yè)的信息披露，維護公眾對于基金的信心;利用社會媒體的力量加強對基金業(yè)的監(jiān)督;加強對于基金公司、托管銀行內(nèi)部控制和風險管理的檢查力度等。

(五)完善基金從業(yè)人員資格管理制度及激勵機制

篇（8）

引言

作為投資行為中的一項證券重要內(nèi)容，證券投資行為目前市場上廣泛流行。早在1997年，政府便已經(jīng)頒布了有關(guān)管理證券投資行為的規(guī)定，這標志著機構(gòu)投資者正式開始出現(xiàn)在了市場中。經(jīng)過一年時間的發(fā)展，到1998年，我國上海深圳兩地已經(jīng)開始在網(wǎng)上發(fā)行證券投資基金，這標志著證券投資基金的正式設立，自此之后，證券投資基金便開始在市場上獲得了迅速的發(fā)展。

一、證券投資基金的發(fā)展狀況及套利行為特征

證券投資基金的不斷發(fā)展在很大程度上要得以與政府對這一投資行為的支持，就目前的情況看，我國證券投資基金在影響力方面已經(jīng)取得了很大程度的進步，同時也一躍成為了市場上最大的機構(gòu)投資者。除了政府的扶持之外，證券投資基金的發(fā)展與個人投資者的支持與選擇也有著分不開的關(guān)系，隨著個人投資者投資行為的不斷增多及其對投資行為理解的不斷深入，大部分人都認識到了個人投資是具有一定程度的風險的，而通過證券投資基金這一方式來進行投資，則可以有效的規(guī)避上述風險，對其自身收益的提高具有著十分重大的價值，因此，相對于自身投資來說，目前個人投資者也開始逐漸傾向于選擇證券投資基金這一投資行為。調(diào)查顯示，從2005年到2007年，我國證券投資的賬戶總數(shù)得到了顯著的提高，從125．7萬增加到了2582．51萬，共增長了近20倍。我國證券投資基金份額與資產(chǎn)凈值增長狀況如圖所示:除此之外，我國證券投資基金的市場影響力正在不斷增大。一方面，我國個人投資者出于對投資收益提高的需要，會理性的對證券投資基金的發(fā)展方向及特點進行分析，從而對其進行理智的購買。另一方面，私募基金以及保險基金等領(lǐng)域的投資者也會對證券投資進行進行了解。上述兩方面共同作用，為證券投資基金市場影響力的提高提供了基礎。套利行為主要包括跨期套利、跨市套利、跨商品套利以及基金套利等很多種，不同的套利行為具有不同的特點，但總的來說，這一行為對于市場的穩(wěn)定都會產(chǎn)生一定程度的影響，從而導致市場波動。

二、機構(gòu)投資者套利對證券投資基金投資行為的不利分析

機構(gòu)投資者套利對證券投資基金投資行為的不利影響主要表現(xiàn)為對市場穩(wěn)定性以及市場價格的影響與投資者的短視行為三方面，以下文章主要將三方面不利影響展開來進行了分析。

(一)機構(gòu)投資者的流動性增加了證劵市場的不穩(wěn)定性

以開放式基金為例，首先，根據(jù)開放性基金的要求，基金的投資者在需要對基金份額進行贖回時，可以自行的完成交易，而資金管理者對于這一行為只能被動的接受。在證券市場價格對于投資者較為有利時，投資者便會增加所持有的基金份額，而一旦證券市場價格對于投資者不利，投資者便會適當?shù)臏p少基金份額，此時，為了使自身的利益能夠得到保證，基金管理者通常會改變投資戰(zhàn)略，這對于證券市場的穩(wěn)定性十分不利，因此可以說，機構(gòu)投資者的流動性是會增加證券市場的不穩(wěn)定性的。

(二)機構(gòu)投資者的羊群效應加劇了證劵市場價格的波動性

羊群效應也稱為從眾效應，機構(gòu)投資者的羊群效應指的是機構(gòu)投資者迎合市場大部分投資者的投資行為去進行投資。總的來說，羊群效應對于證券市場價格波動的影響主要表現(xiàn)為以下三方面:首先，在羊群效應下，機構(gòu)投資者的投資行為往往會跟隨決策者來進行，而不是理性的對市場經(jīng)濟進行分析，這就使得決策者的行為會從整體上影響投資行為，從而加劇了證券市場價格的波動;其次，羊群效應在很大程度上夸大了市場信息，如果市場信息較為良好，投資者一定會受羊群效應的影響而追加所持有的證券，反之則會造成投資者的恐慌，這對于市場價格穩(wěn)定性的保證十分不利;最后，羊群效應會導致市場上變化過大，此時對于一部分缺乏經(jīng)驗的經(jīng)理人來說，很可能會受其影響而做出錯誤的決策，從而影響證券市場價格的平穩(wěn)運行。

(三)機構(gòu)投資者的短視行為

機構(gòu)投資者在證券市場上所使用的并不是從買入到持有的投資策略，而是會選擇選擇調(diào)整金融工具組合的構(gòu)成，這就會導致證券市場上需求的不斷變化。總的來說，機構(gòu)投資者的短視行為主要體現(xiàn)在對證券市場趨勢的追蹤以及對動量交易的了解兩方面。首先，對于市場趨勢的追蹤來說，如果能夠在完善的證券市場的基礎上來實現(xiàn)，是可以進行的，但就目前的情況看，我國證券市場并不是十分完善，因此，投資者的這一行為必將會對證券市場造成影響。

三、機構(gòu)投資者套利對證券投資基金投資行為的有利分析

(一)機構(gòu)套利方面

作為證券市場上主要的套利者，機構(gòu)投資者手中所持有的證券量十分巨大，而一旦發(fā)生交易，其數(shù)量也一定要相對較大，這對于證券市場流動性的增強十分有利，除此之外，套利交易還會使得市場參與這的套期保值成為可能，而作為衍生金融市場正常運轉(zhuǎn)的一個重要保證，套期保值的出現(xiàn)對于金融市場的一體化是十分有利的。

(二)對證劵投資基金的作用

機構(gòu)投資者在對大量的證券進行拋售會買入的過程中，一定會使證券市場的流動性得到增加，因此可以說，機構(gòu)投資者的套利行為會增加證券投資基金的流量，進而也就會增加其收入。

結(jié)束語

通過上述文章可以看出，目前我國證券投資基金已經(jīng)得到了很大程度的發(fā)展，隨著機構(gòu)投資者投資行為的出現(xiàn)，我國的證券市場受到了很大程度的影響，總的來說，機構(gòu)投資者套利行為對于證券投資基金投資行為的影響主要表現(xiàn)為積極與消極兩方面，首先，套利行為可以有效的提高證券市場的流動性，增加證券投資基金的流量，但同時也會使造成證券市場價格的波動，對其穩(wěn)定性造成影響，因此，對于機構(gòu)投資者套利的行為需要從不同的角度來思考，這是需要金融行業(yè)人員必須加以重視的。(作者單位:南京財經(jīng)大學)

參考文獻:

［1］李珂．機構(gòu)投資者套利對證券投資基金投資行為的影響研究［C］．鄭州大學，2011(04)．

［2］韓超;位華玲．機構(gòu)投資者對證券投資基金的套利行為及其市場影響研究［J］．科技創(chuàng)業(yè)月刊，2007(09)．

篇（9）

中國的股票市場成立于1991年，到日前為止只經(jīng)歷了短短17年的時間。為了穩(wěn)定我國股票市場，降低我國股市的波動幅度，國內(nèi)比較普遍的觀點就是借鑒國外成熟股票市場的經(jīng)驗，大力發(fā)展機構(gòu)投資者，特別是發(fā)展開放式證券投資基金，利用其理性投資行為來增加市場的穩(wěn)定性，減弱或者抵消個人投資者的盲目投資行為對市場造成的沖擊。

一、證券投資基金行為與股市穩(wěn)定的關(guān)系

從理論上搞清楚兩方面問題:一是證券投資基金是否有穩(wěn)定股市的動機，；二是證券投資基金的具體行為又會受到什么條件的制約，不同的行為如何影響股市的穩(wěn)定。為此，本文會從以下三個方面展開理論分析。

1.基于理性投資者的分析

證券投資基金作為專家理財,具有信息、技術(shù)上的優(yōu)勢,其先進的投資理念、科學的投資品選擇可以對其他投資者起到正而的示范作用,從而帶動整個股市的理性投資,促進股市的穩(wěn)定性。但是,證券投資基金也追求風險一定下的利益最大化,在一定條件下出于盈利目標的考慮會采取一些短視、不穩(wěn)定的投資方式，甚至憑借其巨大的資金實力在股市上呼風喚雨,從而成為市場秩序的破壞者。

2.基于委托的分析

實際投資者和名義投資者處于相互分離的狀況，這表明其實質(zhì)是一種委托關(guān)系，存在兩級契約安排。證券投資基金委托人和人各自的效用函數(shù)就不是相互獨立的，存在典型的激勵不相容，容易產(chǎn)生利益沖突問題。而在利益不一致下，基金經(jīng)理人是否會產(chǎn)生道德風險，做出使基金表現(xiàn)出非理性、不利于股市穩(wěn)定的投資行為，這主要取決于基金相關(guān)內(nèi)、外約束機制完善與否。

3.基于證券投資組合理論的分析

從投資組合理論的角度分析可以看出:在一個系統(tǒng)風險相對較小、投資組合品種豐富而且股票質(zhì)量較高的股票市場上，證券投資基金可以進行有效而穩(wěn)定的投資組合，形成自己的投資風格，促進股市的穩(wěn)定。但是當這些條件不具備時，證券投資基金很難進行有效的投資組合，出于規(guī)避風險和賺取利潤的考慮，也只能頻頻變動投資組合，這在一定程度上會加大股市的波動性。

二、我國證券投資基金行為對股市穩(wěn)定性的影響

穩(wěn)定性是證券市場發(fā)展過程中的一個重要現(xiàn)象，股價正常波動是證券市場健康運行的基礎，正常的波動可以促進證券市場的健康發(fā)展，不合理的波動會妨礙證券市場的穩(wěn)定性。

1.中國證券投資基金行為表現(xiàn)之一是羊群行為，其具體表現(xiàn)在：

(1)公司規(guī)模越大羊群行為越不明顯。國外大量實證研究證明隨著樣本股票規(guī)模的增大，羊群行為的出現(xiàn)了明顯的下降。我國國內(nèi)學者大量的實證也都基本與此一致，伍旭川通過對中國開放式基金的羊群行為進行分析，同樣得出我國開放式基金存在顯著的羊群行為。進一步分析，得到隨著流通股本的增加，直到全流通，羊群行為明顯下降。

(2)收益率越高羊群行為越明顯。研究發(fā)現(xiàn)，基金對與歷史收益率較高的股票具有羊群傾向，而且收益率越高，羊群行為越明顯。這表明基金在購買股票時采取的是正反饋的交易策略，即“追漲”。但同時，基金在買入歷史收益率較低的股票時也存在一定的羊群行為。這表明，基金在某種程度上也采用逆反饋策略，即“低吸”。不過，“低吸”的羊群行為遠沒有“追漲”時明顯。

2.我國證券投資基金行為對證券市場的影響

各股股價變動與基金持股變動具有明顯的相關(guān)性，在基金增持過程中，股價持續(xù)飄升，而當基金進行減持后，股價出現(xiàn)大幅度下跌，這表明基金對重倉個股的影響十分巨大。基金買賣股票的行為會對股票當期的價格變動造成明顯的影響，進而可能會影響到整個證券市場價格的波動。如果基金在大盤上漲時增加其持倉比例，那么，被基金買入的股票價格將進一步上漲，從而推動大盤進一步上漲;同樣，如果大盤下跌時基金也減少其持倉比例，則被基金賣出的股票價格也將下跌，從而造成大盤進一步的下跌。這樣，基金的交易行為就不能起到穩(wěn)定市場的作用。因此基金持股比例與大盤漲跌情況之間的關(guān)系也可從一個角度反映基金交易行為對證券市場的影響。

三、提高我國基金穩(wěn)定股票市場的建議

1.樹立正確的監(jiān)管理念，改變政策市的現(xiàn)狀

政府應當建立動態(tài)化的市場監(jiān)管機制。從我國股票市場以往的監(jiān)管情況看，多是事后監(jiān)管，應當建立股票市場的實時監(jiān)控系統(tǒng)，實現(xiàn)市場監(jiān)管動態(tài)化、制度化。

2.進行證券市場的金融產(chǎn)品創(chuàng)新，建立股市的避險機制

借鑒國外金融市場的經(jīng)驗,開展金融品種的創(chuàng)新,改善證券交易品種結(jié)構(gòu)。金融市場品種創(chuàng)新首先要加快股指期貨的創(chuàng)新試點推出,它是證券市場上重要的套期保值工具,不僅可以為投資者特別是機構(gòu)投資者提供規(guī)避市場風險的工具,同時也可活躍證券市場交易。

3.規(guī)范上市公司行為，提高上市公司質(zhì)量

從一定意義上講,提升上市公司的質(zhì)量也是保證基金長期投資理念實現(xiàn)的重要條件之一。而要實現(xiàn)這一目標一方面要嚴把上市關(guān),堅持寧缺勿濫的原則,不符合上市標準的絕不能上市,對虛假包裝上市的企業(yè)和相關(guān)人員,加大處罰力度；另一方面,必須在上市公司中建立一種競爭、憂患意識,讓不好的上市公司退出股票流通市場。

4.完善基金的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，健全基金的外部約束機制

必須加強證券投資基金內(nèi)部監(jiān)控，基金管理公司應實行獨立董事制度，進一步完善內(nèi)部制衡機制。由一家機構(gòu)控股向分散持股轉(zhuǎn)化，各運作環(huán)節(jié)相互制衡，基金管理人與其股東在人員、資產(chǎn)和運作等方面應嚴格獨立。

篇（10）

盡管證券投資基金的規(guī)模有了長足的發(fā)展，在保護中小投資者方面也起到了一定的作用，然而在一個發(fā)展并不健全的資本市場上發(fā)展起來的證券投資基金也出現(xiàn)了很多問題，證券投資基金管理人在證券市場上的行為表現(xiàn)并不令人滿意。2000年以來基金績效普遍不佳、投資風格趨同、投機行為時有發(fā)生。在這些現(xiàn)象和問題的背后，證券投資基金管理人幾乎成為所有這些行為的主體，那么如何認識證券投資基金管理人的行為及其制度背景是解決問題的前提。

一、成熟資本市場中證券投資基金管理人的行為特征

（一）市場化的發(fā)起行為

美國共同基金的管理人是投資顧問或基金管理公司，他們實際管理和經(jīng)營共同基金的資產(chǎn)，負責基金行政管理與投資操作。基金（本文專指證券投資基金）管理公司的設立與運行必須符合一定的條件，通過政府證券主管部門的審核并核發(fā)相應的執(zhí)照后，管理人就有了從事基金管理業(yè)務的資格。基金公司的發(fā)起人通常是投資銀行、投資公司、投資咨詢公司、信托公司、經(jīng)紀公司、保險公司或基金管理公司。發(fā)起人負責基金公司的審批以及向公眾募集資金，發(fā)起人常常通過控制基金公司的董事會而實際掌握基金管理人的控制權(quán)。基金管理人的發(fā)起完全置身于市場化的環(huán)境之中，通常由投資公司對宏觀經(jīng)濟發(fā)展情況、資本市場狀況以及投資者需求和預期的深入了解和評估來把握投資方向，決定是否設立以及設立何種類型的基金。可見美國共同基金的發(fā)起設立是一種完全市場化的行為，至少為共同基金日后的運行打下了良好的市場基礎。

（二）以滿足投資者需求為中心的營銷行為

在美國共同基金的快速發(fā)展過程中形成了市場化的營銷方式，營銷方式創(chuàng)新的同時推動了基金品種甚至投資方式的創(chuàng)新。在銷售渠道上，共同基金主要通過各類經(jīng)紀人、保險機構(gòu)、財務顧問、金融策劃人和銀行等中介機構(gòu)購買（代銷）以及直接從基金公司購買（直銷）。基金代銷機構(gòu)的投資專家會分析客戶的金融需求和目標并推薦合適的基金品種，即使普通的基金推銷人員都受過嚴格的專業(yè)技能和職業(yè)道德培訓，為每一位投資者提供合適的基金類型，并取得美國證券交易委員會規(guī)則允許收取的由投資者支付的銷售委托費或從基金資產(chǎn)中扣除的服務費。一旦銷售人員為了獲取更多的服務費而向投資者推銷了不合適的品種，投資者會向監(jiān)督部門投訴，而監(jiān)督部門將會對基金管理人采取措施。在營銷行為的背后是管理人不斷的產(chǎn)品創(chuàng)新能力，來適應投資者不斷變化的要求。基金管理人開發(fā)了各種類型的基金，以便滿足投資者在年齡、金融資歷、承擔風險能力等方面的差異而產(chǎn)生的不同的投資要求，投資者買賣基金的成本也在不斷下降，以投資者需求為中心的產(chǎn)品創(chuàng)新體現(xiàn)了市場化營銷方式下的供給創(chuàng)造需求，這是促進共同基金進一步發(fā)展和完善的重要機制。

（三）責權(quán)明晰的管理行為

自1924年起，美國共同基金實行的就一直是公司型制度。在公司型制度下共同基金首先是一個法人組織機構(gòu)，通常沒有自己的雇員，只設立一個基金董事會來代表基金持有人利益并維護基金持有人權(quán)益。所有這些業(yè)務委托均由基金公司董事會與各方簽訂契約，并以保護投資者利益和為投資者提供服務為根本。由此可見美國共同基金運作的核心是董事會，它承擔著大量而復雜的業(yè)務管理職責。

二、中國證券投資基金管理人的行為表現(xiàn)

（一）基金管理人的發(fā)起

隨著“好人舉手”政策的出臺，中國證券基金的發(fā)起實行了很久的行政審批制正逐漸放松。“好人舉手”政策是中國證監(jiān)會2001年5月起要求申請設立基金公司的機構(gòu)預先規(guī)范證券投資行為并提交自律承諾書制度，即改變行政審批及在小范圍內(nèi)選擇基金管理公司，強調(diào)擬設立基金管理公司的金融機構(gòu)和社會機構(gòu)要用事實證明自身具備管理能力，并向社會公開承諾自己是行為規(guī)范理性的機構(gòu)投資者。這項政策是基金行業(yè)準入制度的改革，更是基金業(yè)打破行業(yè)壟斷、市場化進程的重要內(nèi)容。使一些市場信譽較好、運作規(guī)范的機構(gòu)能夠作為發(fā)起人參與基金公司的設立，推動了以基金為代表的機構(gòu)投資者隊伍的建設，加大了基金業(yè)的競爭。

（二）投資風格趨同

基金在訂立契約時都會明確說明各自的投資風格，基金經(jīng)理根據(jù)產(chǎn)品設計的不同風格來為基金訂立投資計劃，即在不同風險水平下實現(xiàn)產(chǎn)品的投資目標。如1999年和2000年，網(wǎng)絡股、科技股在世界也在中國證券市場上備受推崇，此時中國基金的風格以成長型為主；而2001年中期以來市場走勢一度低迷，成長型基金發(fā)展趨勢放慢，新成立的基金中出現(xiàn)復合型基金。經(jīng)過2001年下半年股指進一步向下，基金的投資策略已從追求成長到穩(wěn)健投資，多數(shù)基金投資組合具有價值型特征。2002年新發(fā)行的基金以成長價值混合型基金為主。可見基金風格隨著證券市場整體的走勢而變化，而在同一時期基金的風格卻是趨同的，導致基金的風格區(qū)分不明顯。

（三）簡單的營銷行為

基金管理人的營銷行為就是讓投資者了解管理人的投資理念、投資業(yè)績及運作機制等，以期獲得投資者信任從而代其投資理財。中國基金產(chǎn)品銷售從最初投資者徹夜排隊購買，到目前新基金銷售冷清的原因主要是基金管理人的迅速擴大和相對簡單的營銷行為產(chǎn)生了矛盾。中國開放式基金的營銷渠道分為代銷和直銷，代銷是利用銀行和證券公司網(wǎng)點多、方便購買等特點通過商業(yè)銀行和證券公司進行向廣大中小投資者的銷售；直銷是由基金管理人直接向投資者銷售，往往面向保險公司、財務公司等機構(gòu)投資者。

（四）管理行為不規(guī)范

管理人的管理行為與基金治理結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，決定了管理人行為的規(guī)范性和有效性。目前中國基金治理結(jié)構(gòu)中存在的不規(guī)范之處，歸根于基金管理人既是自身財產(chǎn)所有人又是基金所有權(quán)代表人的雙重人格，極易造成關(guān)聯(lián)交易，使管理人有機會利用其特殊地位損害持有人利益。首先，在管理人和發(fā)起人的關(guān)系上，《暫行辦法》頒布以后新發(fā)行的基金，管理人與發(fā)起人沒有徹底分離，基金管理公司的運作風格受到控股公司的巨大影響。發(fā)起人或者不干預公司治理和業(yè)務運作，只是被動地獲取投資收益，或者股東價值至上，將其對基金管理人的控制推到及至。甚至某些個人或機構(gòu)可能會通過假借合法的金融機構(gòu)掌控基金管理公司，利用金融杠桿以合法的形式借用基金管理人進行市場操縱。

其次是對管理人約束與激勵不足。在約束方面，契約型基金主要是由托管人和持有人大會對管理人進行監(jiān)督和約束。但由于持有人較為分散，且大多數(shù)投資者關(guān)注的是資本獲利，通常用腳投票來選擇投資方向，沒有足夠的動力行使監(jiān)督權(quán)，使持有人大會無法對管理人起到切實的監(jiān)督作用。而托管人在固定托管費率下受到發(fā)起人選擇權(quán)的限制，沒有充分發(fā)揮應有的監(jiān)督作用。而在激勵方面，封閉式基金固定的管理費提取制度使基金管理人能夠在存續(xù)期內(nèi)獲得持續(xù)穩(wěn)定收益，受業(yè)績因素的影響有限。管理人只要保持所管理資產(chǎn)的適度規(guī)模，經(jīng)營上較小的壓力使其沒有足夠大提升業(yè)績的動力。同時，這種他利性經(jīng)營與獲取固定的報酬的矛盾，弱化了管理人對基金的責任心。而目前報酬機制和基金評級體系的建立也無法達到對不同水平的基金管理人的有效區(qū)分和激勵，不利于優(yōu)勝劣汰競爭環(huán)境的形成。

最后管理人的有限責任制、低資本金與持有人利益的矛盾。經(jīng)理人對基金運作結(jié)果只承擔有限責任，損失風險由受益人承擔。當管理人違反基金宗旨違規(guī)操作甚至損害基金資產(chǎn)或持有人損失時，則其應當承擔無限責任，即應以基金經(jīng)理人的注冊資本金予以賠償，這樣管理人資本金的多少就決定著持有人求償安全性的高低。

三、中國證券投資基金管理人行為的制度背景

從制度經(jīng)濟學的視角來分析目前中國證券市場投資基金管理人行為背后的原因可以總結(jié)為：在強制性制度變遷下，基金管理公司的發(fā)起人都是以國有制為基礎的證券公司、信托機構(gòu)等，導致證券投資基金的產(chǎn)權(quán)約束不夠，產(chǎn)權(quán)所有人不明確就難以生成對基金管理人嚴格有效的監(jiān)督；中國證券市場上存在兩種契約，一種是事實上以國家為監(jiān)管人的基金公司，一種是以投資者個人為委托人和監(jiān)督人的資金契約。兩種契約制度在競爭規(guī)則上的不公平，使兩種制度的收益成本不同，從而出現(xiàn)證券市場上投資手法“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象，利益因素促使基金管理人投機炒作；由于中國證券市場制度的功能缺陷，上市公司普遍效率不高，導致證券投資基金管理人將利潤來源轉(zhuǎn)向投機炒作甚至是違規(guī)行為。

基金管理人的外部制度環(huán)境是與中國證券市場和投資基金所處的發(fā)展階段相聯(lián)系的，中國資本市場屬于歷史短、不規(guī)范的新興市場，還存在著結(jié)構(gòu)和深度上的問題。目前可供投資基金選擇的投資品種僅有國債、流通股等，范圍十分狹窄，同時相應的獲取收益規(guī)避風險的金融工具也非常少，因此造成基金投資渠道單一，導致了基金產(chǎn)品設計及投資策略的趨同性。同時宏觀經(jīng)濟政策的變幻無常，投資者的急功近利，證券市場濃重的投機氛圍，其中的每一項都足以將科學的投資理念扼殺掉，并進而扭曲了基金管理人的精神和企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)，然而投資理念恰恰是基金管理人的靈魂。

在投資基金制度中，基金管理人由基金管理公司聘任，盡管并不擁有基金的資產(chǎn)，但它接受基金投資者的委托而運作基金資產(chǎn)，同時每年提取固定的管理費，投資人在承擔全部投資風險的同時享有收益權(quán)。從微觀層面上看，基金管理人的組織制度也存在著缺陷，一方面，基金管理公司只能由證券公司作發(fā)起人，公司的管理人由發(fā)起公司指派，導致了基金管理公司與證券公司天然具有重大的關(guān)聯(lián)關(guān)系，目前證券公司普遍存在的自營行為，使其和基金管理公司在市場上相互配合成為可能；另一方面，基金管理公司“內(nèi)部人”控制傾向又排斥了基金經(jīng)理人市場和社會選擇機制，壓制了“管理者市場”的形成，使基金管理公司實際上不是“專家”理財而是“莊家”理財，從而出現(xiàn)了種種不規(guī)范甚至不合法行為，給證券市場帶來了較大的負面效應。

可見，當基金管理人所處的制度環(huán)境存在缺陷時，外部監(jiān)管、基金治理結(jié)構(gòu)的漏洞會為基金管理人提供“違規(guī)條件”。因此從制度上分析證券投資基金管理人的行為，將發(fā)現(xiàn)其行為的本源，而只有發(fā)現(xiàn)行為背后深層原因后才能指導我們提出規(guī)范、引導行為的方法，并針對目前中國證券投資基金的問題提出切實可行的解決方案。

參考文獻：

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篇（11）

盡管證券投資基金的規(guī)模有了長足的發(fā)展，在保護中小投資者方面也起到了一定的作用，然而在一個發(fā)展并不健全的資本市場上發(fā)展起來的證券投資基金也出現(xiàn)了很多問題，證券投資基金管理人在證券市場上的行為表現(xiàn)并不令人滿意。2000年以來基金績效普遍不佳、投資風格趨同、投機行為時有發(fā)生。在這些現(xiàn)象和問題的背后，證券投資基金管理人幾乎成為所有這些行為的主體，那么如何認識證券投資基金管理人的行為及其制度背景是解決問題的前提。

一、成熟資本市場中證券投資基金管理人的行為特征

（一）市場化的發(fā)起行為

美國共同基金的管理人是投資顧問或基金管理公司，他們實際管理和經(jīng)營共同基金的資產(chǎn)，負責基金行政管理與投資操作。基金（本文專指證券投資基金）管理公司的設立與運行必須符合一定的條件，通過政府證券主管部門的審核并核發(fā)相應的執(zhí)照后，管理人就有了從事基金管理業(yè)務的資格。基金公司的發(fā)起人通常是投資銀行、投資公司、投資咨詢公司、信托公司、經(jīng)紀公司、保險公司或基金管理公司。發(fā)起人負責基金公司的審批以及向公眾募集資金，發(fā)起人常常通過控制基金公司的董事會而實際掌握基金管理人的控制權(quán)。基金管理人的發(fā)起完全置身于市場化的環(huán)境之中，通常由投資公司對宏觀經(jīng)濟發(fā)展情況、資本市場狀況以及投資者需求和預期的深入了解和評估來把握投資方向，決定是否設立以及設立何種類型的基金。可見美國共同基金的發(fā)起設立是一種完全市場化的行為，至少為共同基金日后的運行打下了良好的市場基礎。

（二）以滿足投資者需求為中心的營銷行為

在美國共同基金的快速發(fā)展過程中形成了市場化的營銷方式，營銷方式創(chuàng)新的同時推動了基金品種甚至投資方式的創(chuàng)新。在銷售渠道上，共同基金主要通過各類經(jīng)紀人、保險機構(gòu)、財務顧問、金融策劃人和銀行等中介機構(gòu)購買（代銷）以及直接從基金公司購買（直銷）。基金代銷機構(gòu)的投資專家會分析客戶的金融需求和目標并推薦合適的基金品種，即使普通的基金推銷人員都受過嚴格的專業(yè)技能和職業(yè)道德培訓，為每一位投資者提供合適的基金類型，并取得美國證券交易委員會規(guī)則允許收取的由投資者支付的銷售委托費或從基金資產(chǎn)中扣除的服務費。一旦銷售人員為了獲取更多的服務費而向投資者推銷了不合適的品種，投資者會向監(jiān)督部門投訴，而監(jiān)督部門將會對基金管理人采取措施。在營銷行為的背后是管理人不斷的產(chǎn)品創(chuàng)新能力，來適應投資者不斷變化的要求。基金管理人開發(fā)了各種類型的基金，以便滿足投資者在年齡、金融資歷、承擔風險能力等方面的差異而產(chǎn)生的不同的投資要求，投資者買賣基金的成本也在不斷下降，以投資者需求為中心的產(chǎn)品創(chuàng)新體現(xiàn)了市場化營銷方式下的供給創(chuàng)造需求，這是促進共同基金進一步發(fā)展和完善的重要機制。

（三）責權(quán)明晰的管理行為

自1924年起，美國共同基金實行的就一直是公司型制度。在公司型制度下共同基金首先是一個法人組織機構(gòu)，通常沒有自己的雇員，只設立一個基金董事會來代表基金持有人利益并維護基金持有人權(quán)益。所有這些業(yè)務委托均由基金公司董事會與各方簽訂契約，并以保護投資者利益和為投資者提供服務為根本。由此可見美國共同基金運作的核心是董事會，它承擔著大量而復雜的業(yè)務管理職責。

二、中國證券投資基金管理人的行為表現(xiàn)

（一）基金管理人的發(fā)起

隨著“好人舉手”政策的出臺，中國證券基金的發(fā)起實行了很久的行政審批制正逐漸放松。“好人舉手”政策是中國證監(jiān)會2001年5月起要求申請設立基金公司的機構(gòu)預先規(guī)范證券投資行為并提交自律承諾書制度，即改變行政審批及在小范圍內(nèi)選擇基金管理公司，強調(diào)擬設立基金管理公司的金融機構(gòu)和社會機構(gòu)要用事實證明自身具備管理能力，并向社會公開承諾自己是行為規(guī)范理性的機構(gòu)投資者。這項政策是基金行業(yè)準入制度的改革，更是基金業(yè)打破行業(yè)壟斷、市場化進程的重要內(nèi)容。使一些市場信譽較好、運作規(guī)范的機構(gòu)能夠作為發(fā)起人參與基金公司的設立，推動了以基金為代表的機構(gòu)投資者隊伍的建設，加大了基金業(yè)的競爭。

（二）投資風格趨同

基金在訂立契約時都會明確說明各自的投資風格，基金經(jīng)理根據(jù)產(chǎn)品設計的不同風格來為基金訂立投資計劃，即在不同風險水平下實現(xiàn)產(chǎn)品的投資目標。如1999年和2000年，網(wǎng)絡股、科技股在世界也在中國證券市場上備受推崇，此時中國基金的風格以成長型為主；而2001年中期以來市場走勢一度低迷，成長型基金發(fā)展趨勢放慢，新成立的基金中出現(xiàn)復合型基金。經(jīng)過2001年下半年股指進一步向下，基金的投資策略已從追求成長到穩(wěn)健投資，多數(shù)基金投資組合具有價值型特征。2002年新發(fā)行的基金以成長價值混合型基金為主。可見基金風格隨著證券市場整體的走勢而變化，而在同一時期基金的風格卻是趨同的，導致基金的風格區(qū)分不明顯。

（三）簡單的營銷行為

基金管理人的營銷行為就是讓投資者了解管理人的投資理念、投資業(yè)績及運作機制等，以期獲得投資者信任從而代其投資理財。中國基金產(chǎn)品銷售從最初投資者徹夜排隊購買，到目前新基金銷售冷清的原因主要是基金管理人的迅速擴大和相對簡單的營銷行為產(chǎn)生了矛盾。中國開放式基金的營銷渠道分為代銷和直銷，代銷是利用銀行和證券公司網(wǎng)點多、方便購買等特點通過商業(yè)銀行和證券公司進行向廣大中小投資者的銷售；直銷是由基金管理人直接向投資者銷售，往往面向保險公司、財務公司等機構(gòu)投資者。

（四）管理行為不規(guī)范

管理人的管理行為與基金治理結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，決定了管理人行為的規(guī)范性和有效性。目前中國基金治理結(jié)構(gòu)中存在的不規(guī)范之處，歸根于基金管理人既是自身財產(chǎn)所有人又是基金所有權(quán)代表人的雙重人格，極易造成關(guān)聯(lián)交易，使管理人有機會利用其特殊地位損害持有人利益。首先，在管理人和發(fā)起人的關(guān)系上，《暫行辦法》頒布以后新發(fā)行的基金，管理人與發(fā)起人沒有徹底分離，基金管理公司的運作風格受到控股公司的巨大影響。發(fā)起人或者不干預公司治理和業(yè)務運作，只是被動地獲取投資收益，或者股東價值至上，將其對基金管理人的控制推到及至。甚至某些個人或機構(gòu)可能會通過假借合法的金融機構(gòu)掌控基金管理公司，利用金融杠桿以合法的形式借用基金管理人進行市場操縱。

其次是對管理人約束與激勵不足。在約束方面，契約型基金主要是由托管人和持有人大會對管理人進行監(jiān)督和約束。但由于持有人較為分散，且大多數(shù)投資者關(guān)注的是資本獲利，通常用腳投票來選擇投資方向，沒有足夠的動力行使監(jiān)督權(quán)，使持有人大會無法對管理人起到切實的監(jiān)督作用。而托管人在固定托管費率下受到發(fā)起人選擇權(quán)的限制，沒有充分發(fā)揮應有的監(jiān)督作用。而在激勵方面，封閉式基金固定的管理費提取制度使基金管理人能夠在存續(xù)期內(nèi)獲得持續(xù)穩(wěn)定收益，受業(yè)績因素的影響有限。管理人只要保持所管理資產(chǎn)的適度規(guī)模，經(jīng)營上較小的壓力使其沒有足夠大提升業(yè)績的動力。同時，這種他利性經(jīng)營與獲取固定的報酬的矛盾，弱化了管理人對基金的責任心。而目前報酬機制和基金評級體系的建立也無法達到對不同水平的基金管理人的有效區(qū)分和激勵，不利于優(yōu)勝劣汰競爭環(huán)境的形成。

最后管理人的有限責任制、低資本金與持有人利益的矛盾。經(jīng)理人對基金運作結(jié)果只承擔有限責任，損失風險由受益人承擔。當管理人違反基金宗旨違規(guī)操作甚至損害基金資產(chǎn)或持有人損失時，則其應當承擔無限責任，即應以基金經(jīng)理人的注冊資本金予以賠償，這樣管理人資本金的多少就決定著持有人求償安全性的高低。

三、中國證券投資基金管理人行為的制度背景

從制度經(jīng)濟學的視角來分析目前中國證券市場投資基金管理人行為背后的原因可以總結(jié)為：在強制性制度變遷下，基金管理公司的發(fā)起人都是以國有制為基礎的證券公司、信托機構(gòu)等，導致證券投資基金的產(chǎn)權(quán)約束不夠，產(chǎn)權(quán)所有人不明確就難以生成對基金管理人嚴格有效的監(jiān)督；中國證券市場上存在兩種契約，一種是事實上以國家為監(jiān)管人的基金公司，一種是以投資者個人為委托人和監(jiān)督人的資金契約。兩種契約制度在競爭規(guī)則上的不公平，使兩種制度的收益成本不同，從而出現(xiàn)證券市場上投資手法“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象，利益因素促使基金管理人投機炒作；由于中國證券市場制度的功能缺陷，上市公司普遍效率不高，導致證券投資基金管理人將利潤來源轉(zhuǎn)向投機炒作甚至是違規(guī)行為。

基金管理人的外部制度環(huán)境是與中國證券市場和投資基金所處的發(fā)展階段相聯(lián)系的，中國資本市場屬于歷史短、不規(guī)范的新興市場，還存在著結(jié)構(gòu)和深度上的問題。目前可供投資基金選擇的投資品種僅有國債、流通股等，范圍十分狹窄，同時相應的獲取收益規(guī)避風險的金融工具也非常少，因此造成基金投資渠道單一，導致了基金產(chǎn)品設計及投資策略的趨同性。同時宏觀經(jīng)濟政策的變幻無常，投資者的急功近利，證券市場濃重的投機氛圍，其中的每一項都足以將科學的投資理念扼殺掉，并進而扭曲了基金管理人的精神和企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)，然而投資理念恰恰是基金管理人的靈魂。

在投資基金制度中，基金管理人由基金管理公司聘任，盡管并不擁有基金的資產(chǎn)，但它接受基金投資者的委托而運作基金資產(chǎn)，同時每年提取固定的管理費，投資人在承擔全部投資風險的同時享有收益權(quán)。從微觀層面上看，基金管理人的組織制度也存在著缺陷，一方面，基金管理公司只能由證券公司作發(fā)起人，公司的管理人由發(fā)起公司指派，導致了基金管理公司與證券公司天然具有重大的關(guān)聯(lián)關(guān)系，目前證券公司普遍存在的自營行為，使其和基金管理公司在市場上相互配合成為可能；另一方面，基金管理公司“內(nèi)部人”控制傾向又排斥了基金經(jīng)理人市場和社會選擇機制，壓制了“管理者市場”的形成，使基金管理公司實際上不是“專家”理財而是“莊家”理財，從而出現(xiàn)了種種不規(guī)范甚至不合法行為，給證券市場帶來了較大的負面效應。

可見，當基金管理人所處的制度環(huán)境存在缺陷時，外部監(jiān)管、基金治理結(jié)構(gòu)的漏洞會為基金管理人提供“違規(guī)條件”。因此從制度上分析證券投資基金管理人的行為，將發(fā)現(xiàn)其行為的本源，而只有發(fā)現(xiàn)行為背后深層原因后才能指導我們提出規(guī)范、引導行為的方法，并針對目前中國證券投資基金的問題提出切實可行的解決方案。

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