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1引言

創業投資體系主要涉及三方當事人，即投資者、創業投資企業和創業企業。創業投資企業通過公募或私募發起設立創業投資基金，然后經過項目篩選將資金投入到具有高增長潛力的創業企業中去，創業企業高速發展后，創業投資企業退出創業企業，將其持有的股份變現后償還給投資者。在國外，很多創業投資企業在向創業企業進行資金投入時選擇了聯合投資方式，即幾家創業投資企業聯合對一家創業企業投資，每家機構只投入很少一部分資金，累積效應使得利益一致的創業投資企業占有了相對多數的股權，而每一家承擔的投資風險卻沒有增加。這是因為國外許多的創業投資基金都對創業企業有最高投資限額、最高控股比例以及最低項目個數的風險控制制度。一般規定，對一個創業企業的投資不能超過某一創業投資企業創業資本總額的20%，若具有高增長潛力的創業企業的資金需求大于創業投資企業所能供給的額度時，那么領頭的創業投資企業會聯合其他創業投資企業共同向某一創業企業投資，從而實現創業企業的資本需求和創業投資企業之間的風險分擔，增強創業投資運行效率。聯合投資按照創業投資企業區域分布的不同，可以分為國內聯合投資、中外聯合投資、國外聯合投資。

2從亞信看中外創業投資企業聯合投資的意義

留美博士田溯林等于1994年在美國達拉斯創建“亞信”公司，1995年公司總部遷往北京，經過幾年的經營擴張，公司在Internet網絡系統集成、網絡管理領域、大型網絡應用軟件開發等都具有一定的市場競爭力。到1996年，作為國內快速增長的高科技企業，開始被一些創業投資企業所青睞。美國忠誠集團創業投資基金、華平創業投資基金和中國創業投資基金三家具有優勢互補性的投資公司達成協義于1997年向該公司聯合投資1800萬美元創業資本。獲得投資后，亞信很快便在美國成功上市。

從上可以看出，中外創業投資企業聯合投資具有特殊的意義：

（1）中外創業投資企業聯合投資彌補了各自在企業增值服務上的不足，實現了優勢互補與實力整合。憑借國外創業投資基金豐富的企業管理經驗，聯合投資后，亞信改組了董事會、明確了公司目標、規范了公司決策過程、建立了財務監控機制、調整了激勵政策，培育了一批優秀的管理人員。忠誠集團創業投資基金作為著名的證券投資基金管理集團（忠誠集團）附屬的創業投資基金，對證券市場了如指掌，為亞信上市融資提供了必備條件；中國創業投資基金的優勢在于非常熟悉中國的投資環境與信息產業發展政策，與政府的關系也非常融洽，為亞信創造了一個更好的外部發展環境；由于IT產業豐富的產品開發和市場經營方面的優勢，華平創業投資基金為亞信提供內在的技術支持。

（2）彌補了單個投資在創業資本規模上的不足、實現了投資規模經濟化。首先，各個創業投資基金的專業化程度和資本實力不一，確定各自合理的投資規模便產生了差異。因此，對一個具有高增長潛力與高風險的亞信來說所需資本很有可能超出了某一創業投資基金所能承擔的上限額度，各個創業投資基金可以根據各自的具體情況，綜合考慮，自主決策，以達到自身最佳的投資規模。其次是實現了投資規模經濟化，對每家創業投資企業而言，聯合投資形成了數量規模，降低了每個投資者所承受的風險，保持了創業資本的流動性和快速變現能力，而且規模效應的實現導致管理成本與成本都大大減少。

（3）更好地主動控制風險，使風險得到有效分擔。首先，通過三個創業投資基金對亞信的共同的審查、股權安排、分階段投資與監控等，彌補了單個創業投資企業在風險鑒別能力上的局限性，減少投資決策造成的風險。其次，可以加強對被投資創業企業的控制。一般來說創業投資是不傾向于控股的，但是由于我國特殊的國情，在單個創業投資企業自身的資本實力與股權比例局限下所導致的決策權不足，聯合投資可能使得利益一致的創業投資基金在遇到特殊情況時有更多的發言權。

3我國創業投資企業的中外聯合投資模式探討

由于我國創業投資還處于初期，創業投資機構創業資本額有限、管理經驗不足、創業投資機構人員素質整體水平不高、再加上行政色彩的干預、利益集團的安置、專業人才的匱乏，根本上無法滿足創業資本的高效率的運行，如果采取國內聯合投資的話，起不到強強聯合的作用，反而會由于各自利益而相互扯皮。而對于國外的創業投資機構來說，首先由于創業投資發展時期較長，具有多年的經驗積累，建立起了一套獨特的投資理念和哲學，具備了相對有較完整的項目評價體系與風險控制手段。其次往往具有比較完整的決策程序與流程，從項目篩選、盡職調查、投資安排、價值評估到合同簽訂、投資后的增值服務與監管等，每一個環節都有自己健全的機制與規范化的管理。最后就是國外創業投資機構專業化管理水平較高，善于調動外部專家的智慧，如與技術、財務、法律、政府等部門建立戰略關系。所以，采用中外創業投資企業的聯合投資對我國創業投資的發展尤其重要。下面通過案例分析我國創業投資企業進行境內外聯合投資模式的必要性。

3.1境內外創業投資企業聯合投資的模式研究

隨著中國創業資本市場的快速發展，境內外創業投資企業之間“井水不犯河水”的狀況正在逐漸改變，由于政策和法律的限制，境內外創投企業之間的合作尚處于摸索階段，他們之間的相應合作模式也表現出了很強的多樣性和靈活性的特點。所以隨著我國政策的逐漸寬松，研究境內外創投之間聯合投資模式具有重要作用。這里通過兩個比較典型的案例來分析我國現實模式選擇。

案例一：廣東風險投資集團和臺灣和通投資有限公司的聯合投資模式

2002年8月，廣東風險投資集團和和通投資有限公司合資設立了廣州冠通創業投資管理有限公司，在境內和境外分別募集兩個基金。雙方聯合采取了一種更為靈活的思維模式：項目評估整合，投資決策分開。但這個合資的基金管理公司只負責項目的評估、推薦和投資后的管理，真正的決策權還是由各自的基金掌握。在一方決定向一創業企業融入創業資本的情況下，另外一方也沒有必要一定跟投。所以冠通公司并不是這兩個基金嚴格意義上的管理者，它也不負責這兩個基金的短期運作。這種模式的優點：雙方通過這種較為松散的合作實現了優勢互補，但同時又保留了個體決策的空間。缺點：境外創業投資企業一般缺乏大陸投資經驗和投資關系網絡，而且我國產業升級的政策目的和外資純粹的商業目的之間往往是不相容的，這些都制約著聯合投資的發展。

案例二：深圳創新投資集團和軟庫發展有限公司的聯合投資模式

深圳創新投資集團與軟庫發展有限公司的聯合采取的是美元與人民幣基金模式雙方各出資100萬美元注冊成立創新軟庫創業投資管理有限公司。創新投資集團募集1億元人民幣的基金并將其放在境內，軟庫發展有限公司在境外募集與1億人民幣等值的外幣基金放在境外。這兩個基金交給創新軟庫創業投資管理有限公司統一管理。如果投資的項目需要人民幣背景，就用境內的基金進行投資，將來在境內退出；如果投資的項目需要海外控股的背景，則用境外的基金進行投資，將來通過海外上市或并購實現退出，投資后所得的收益按照事先約定的比例在雙方之間進行分配。

這種模式為外資涉足境內人民幣項目提供了機會。雙方共同進行項目評估、投資決策，本質上來說就是重新組織了一家創業投資企業，其優點就是通過這種制度設計，外方得以廣泛地參與中國境內人民幣項目的投資，而中方除了借鑒外方的管理經驗外，還獲得了海外退出的途徑。但是雙方在合作的過程中雖然表現出良好的意愿，但在使雙方效用協調一致時，尤其是在境內和境外基金投資收益有差別的情況下，如何妥善地安排利益分配，是這種合作模式面臨的一個嚴峻挑戰。

綜上所述的兩種模式，由于政策法律的限制，直接的聯合投資模式還行不通，雙方通過以上兩種間接的方式進行聯合有可能實現某種程度的雙贏，以上兩種模式很多程度上的設計實際上是局限于法律政策而做出的權宜之計,是我國聯合投資模式的一個現實選擇，對我國創業投資中外聯合具有一定的指導作用。

3.2聯合投資的注意事項

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保險企業證券投資風險問題的研究，需要以對證券市場的一般性研究為前提與基礎。此過程當中，主要涉及證券市場有效性、證券市場風險要素、證券投資方法等相關問題。在對以上問題進行充分評估的基礎之上，以保險企業的特殊性作為切入點，實現對保險企業證券投資風險的深入分析。對保險企業證券投資風險的控制過程中，需要以資產組合理論、期權漂移理論、博弈論、以及套利理論作為支持與保障，在對風險因素進行有效的轉移與控制的基礎之上，還需要通過完善內部管理的方式，使整個保險企業證券投資風險能夠以有效的機制作為支持，從而提高其控制水平與穩定性。本文針對以上相關問題進行分析。

一、我國保險企業證券投資風險的影響因素分析

1、利差損問題

我國保險企業的產品大多是在前幾年經濟過熱階段，產品預定利率相對較高，產品結構較為單一的環境下推出的。在此環境下，實現資金的增值才能夠保證相關資金的給付。然而，保險企業在經營管理過程中，資金的增值途徑主要是通過國債利息收入以及銀行存款利率來實現。一旦利率持續性下調，則導致保險企業的投資盈利能力大打折扣，由此所帶來的利差損問題可能會使保險企業面臨償付能力不足的風險。

2、資產負債匹配

我國現階段市場經濟條件作用之下的保險企業屬于長期負債的行業。保險資金，特別是壽險資金具有突出的穩定性及長期性特征。這要求對這部分資金實現在資產與負債方面的可靠匹配。然而我國絕大部分保險企業，無論是從資金來源、資金期限、還是從資金長短的角度上來說，多將其應用在短期投資行為當中，具有極大的風險性和投機性。從這一角度看，短期資產與長期負債之間的差異性匹配問題會使整個保險行業的資金良性循環大打折扣，導致資金使用效率無法得到可靠保障，造成保險企業潛在償付能力的不足。

3、承保利潤率下降

隨著我國保險市場全面對外開放，企業為了提高自身市場占有率而展開價格戰，這使得承保利潤不斷下降甚至出現虧損，產生償付能力不足的風險。

二、我國保險企業證券投資風險的控制措施分析

對于我國而言，保險企業證券投資資金的來源包括以下幾個方面：第一，資本金；第二公積金；第三，責任準備金；第四，未分配盈余。在以上各類資金來源當中，責任準備金所占比重最大，其主要是指保險企業相對于被保險方的負債水平。從這一角度上來說，在我國保險企業證券投資風險控制的過程當中，需要以投資資金的負債特點作為首要考量因素，密切投資管理方與產品精算方的聯系，確保對保單支付特點有充分的認識，在評估保險償付能力的基礎之上，形成合理且可靠的指導性原則。在保險企業證券投資風險的控制工作當中，現階段比較常見的控制策略包括對風險因素的分散、以及對風險因素的轉嫁，這兩個方面。本文即針對相關的控制策略及其實施要點展開詳細分析與闡述。

1、對風險因素的分散措施分析

有關研究人員于1952年首次提出了基于現代證券投資的組合理論。該理論主要以證券投資收益率作為標準，在衡量其方差素數值的基礎上，將其納入對保險企業證券投資風險計量的指標范疇當中。筆者認為：現代證券投資理論的核心思路在于，以投資分散的方式實現對證券投資風險的有效控制。再者，通過對風險因素的分散也能夠達到分散收益的目的。而在組合模式下對風險進行的抵消、以及對沖處理也能夠有助于整個收益水平的均衡化發展。由此可以認識到：現代證券投資組合理論在保險企業證券投資風險控制工作中的應用，其最終目的在于實現收益要素與風險要素的均衡。

在現階段的技術條件支持下，保險企業引入了合理的投資組合管理模式，以一定的風險水平為前提條件，實現投資回報率的最大化。但需注意：投資組合理論應用水平的可靠與穩定還取決于市場容量的規模性和投資品種的共存性。結合相關研究成果來看，資產的組合風險主要有兩方面：系統風險和非系統風險。兩者皆與資產收益有明確的相關性關系。綜合以上分析可知，在保險企業證券投資行為的實施過程當中，為了能夠最大限度地控制風險，要求投資者綜合各方因素，選取最合理且科學的投資組合。一般來說為了控制資產投資組合的風險水平，要求兩者之間的負相關性關系表現突出。通過對資產元素的構建，形成有效的資產投資組合，并通過投資結構的多樣化發展，達到分散風險的目的。

2、對風險因素的轉嫁措施分析

在有關風險轉嫁的控制策略落實過程當中，保險企業可以通過對保單的合理應用實現風險元素的轉嫁，也可以通過開發投資連結型產品的方式，以投保方作為對象，實現對風險要素的轉嫁。可以將其歸納為以下兩方面：

（1） 以保單進行風險的轉嫁

對投資風險進行控制的最有效方法即通過保單實現對風險的轉嫁。在我國現階段壽險市場發展過程中，變額壽險是最為常見的險種之一，它實質是終身壽險的一種形式，主要特點是：保額能伴隨著保費分離賬戶所對應的投資收益變化而產生相應變動。此類變額壽險，其保額會伴隨投資收益水平產生變動，但保險企業往往給此類保單規定最低限制，其保單現金價值與市場變化趨勢下，保費投資市場的實際價值有著正相關關系。從這一角度說，此類保單所對應的投資風險基本轉嫁至了保單持有人方面，保險企業的投資風險得到了較好的控制。

（2） 以金融衍生工具進行風險的轉嫁

相對于不確定性的金融風險而言，衍生金融工具以其確定性為特色，保留有利的不確定性，消除不利的不確定性，從而實現對風險的有效控制與規避。現階段以衍生金融工具為載體，消除不利金融風險不確定性的主要工具形式包括：金融期貨、遠期以及互換期這三種類型。而以衍生金融工具為載體，保留有利金融風險不確定性的主要工具形式為金融期權。總之，對投資方而言，通過衍生金融工具的應用積極對風險進行控制，在套期保值基礎上，避免金融風險的不良影響。關鍵的是：投資方還能夠建立在對金融資產價格預期以及經濟形勢預測的基礎上，以金融衍生工具為載體，對整個企業的資產負債結構進行合理的調整優化，達到規避風險，提高經濟收益及效益水平的目的。

3、完善內部工作機制

除從技術角度上對保險企業證券投資風險進行有效控制，完善投資水平以及風險管理能力以外，還需要通過對內部機制的完善，使保險企業證券投資風險控制有一個良好的環境作為支持。首先，需要保險企業結合自身的實際情況，制定科學的證券投資資金比例。隨著資金與股票市場的連接，保險業的閑置資金更多地投入了股票市場中，但伴隨著高收益，也產生了高風險。因此，保險企業必須結合自身的資產水平以及保險產品特征，制定投資于不同金融資產的比例限額，這是保險企業內部控制制度的一項關鍵措施，避免因投資領域或投資品種過于單一造成的高風險聚集問題；其次，需要構建科學合理的投資管理工作模式。綜合考慮預期收益、風險偏好、資本實力等因素，做出整體風險承擔決策，然后按照一定的原則、程序，將風險總量在不同的證券投資領域內配置，并分別對其限額執行情況進行監督。同時，根據不同領域的風險限額執行情況及時調險總額在各領域的風險分配，從而，使風險暴露處于管理層的授權和風險承受能力內。

三、結束語

對于保險企業而言，應當如何把握這樣時代所賦予其的發展契機，對保險資金的運用渠道加以拓展，促使保險資金的運用水平及質量得到提升，提高保險資金的風險管理及控制水平，以上均是相關工作人員需要重點關注的問題所在。總而言之，本文主要針對我國保險企業證券投資風險研究過程當中所涉及到的相關問題做出了簡要的分析與說明，希望能夠為后續相關研究與實踐工作的開展提供一定的參考與幫助。

參考文獻：

[1] 田金蘭，張素琴，黃剛等.用關聯規則方法挖掘保險業務數據中的投資風險規則[J].清華大學學報，2001，41（1）：45-48.

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這兩種分析是證券投資的宏觀性展望，是指從經濟發展的宏觀角度進行觀察，從而判斷對證券投資的影響。主要有：

（一）經濟形勢的變化情況分析

能源與原材料的價格波動是左右經濟形勢變化的重要原因，經濟是否景氣在很大程度上取決于能源和原材料供求關系。例如1974年爆發的石油危機，全世界進入不景氣時期，各行業都受到了不同程度的沖擊，化纖業則首當其沖，成為石油危機的犧牲品。而2008年的金融危機則極大的沖擊了全球股市，導致指數大跌，2007年投資證券的公司則受到重創。

一般來說經濟景氣若從繁榮轉向蕭條，則決策層應避免證券投資。我們的管理層在考慮證券投資時應該了解經濟景氣的變化情況，做出正確的判斷。否則，錯誤的決策將可能導致公司的投資出現虧損。

1.國家經濟政策的導向及GDP分析

（1）國家經濟政策直接影響到證券市場的變化，例如2008年4萬億投資計劃的推出，使證券市場獲得了新的生機，內需的拉動和基礎建設的投資成為推動證券市場活躍的砝碼。

（2）現在，世界大多數的國家重點采用GDP和人均GDP來衡量經濟增長快慢以及經濟實力的強弱。2009年我國GDP增長速度成功保8，使經濟成功V形反轉，證券市場則對此作出了較為積極的反應，因此我們應關注GDP變動情況，做好判斷，正確決策。

2.通貨膨脹分析

通脹對證券市場的影響有3方面：（1）通脹影響經濟的發展，證券市場的波動正是經濟狀況的變化。（2）通脹使投資者產生保值心理，投資股市則推動股市上漲。（3）溫和的通脹使物價上升緩慢，而生產和就業隨通脹而增加，促使經濟繁榮；而惡性通脹則使生產者投機活動增加，造成原料、成品的囤積，使之利潤擴大，生產經營情況受到影響，當低價原料消耗殆盡，高價原料使生產者無法承受，利潤降低，工廠經營情況每況愈下，投資者則不愿投資該上市公司，就會造成股價的下跌。

3.貨幣供給量對股價的影響

貨幣供給就是通貨凈額加上存款貨幣凈額。對于證券市場來講，貨幣供給量是影響市場的推手，通過觀察我們可以得出一些結論，貨幣供給量持續增加則能引導金融業活躍。反之，緊縮銀根則導致證券市場萎靡不振，影響到企業的證券投資收益。另外，貨幣供給額的增加則是導致通脹的重要原因。企業的證券投資應根據貨幣供給量的變動而適時的調整策略。

二、證券市場的行業分析

總的來講，我國乃至世界的行業類型大致可劃分為周期型行業和防御型行業兩種類型，行業的經濟結構隨該行業中企業的數量、產品的性質、價格的制定和其他一些因素的變化而變化。我們分別從以下兩個行業類型來加以簡要判斷。

（一）周期型行業

經濟周期會直接影響到周期型行業的變化狀態。當經濟形勢向好時，周期型的行業會因時而動，擴張運動會激烈進行；而當經濟狀況不佳時，這部分企業就會受到打擊。產生這種現象的原因是，當經濟狀況向好時，對周期性行業的相關產品的需求量會大幅度增加。我們所說的消費行業、耐用品制造行業，就屬于典型的周期性行業。

（二）防御型行業

這些行業運動形態的存在是因其行業產品的市場需求穩定，他們的產品是人類生產或生活不可或缺的，由于其產品需求的穩定性，經濟周期的興衰并不能對此行業的生產經營造成巨大影響。所以，企業利用其閑置資金對其投資便屬于收入投資，而非資本利得投資。因此，我們的企業決策層在經濟大環境欠佳時期對于防御型行業進行投資或許會對自己的企業資金保值甚至持續盈利有較好的幫助。我們所知曉的食品業和公用事業就屬于防御型行業，因為需求的收入彈性較小，所以這些公司的收入相對穩定。

我們把企業的市場類型定位于純粹競爭市場、壟斷競爭市場、寡頭壟斷市場和完全壟斷市場4種類型，越是競爭激烈行業，企業產品的定價權和利潤受到供求關系的影響就越大，因此企業的風險就越大，而相對于投資的企業來講，投資的利益就必定受制于該企業。

任何產業或行業通常都要經歷初創期、成長期、成熟期、衰退期4個產業周期階段。這就是所謂的產業周期中的生命周期過程和4個階段，處于不同生命周期階段的行業，其所屬股票價格通常也會呈現不同的特性，所以根據對某個行業內的企業的周期分析后就可以判斷其屬于哪個生命周期，從而分析股票的漲跌與未來價值，更準確的進行投機、投資。

三、企業經營和企業管理情況的分析

在綜合考慮國家產業政策、經濟形勢、國內外市場變動影響等外部環境的因素，在確定要投資的所屬行業后，在同一行業中，又會有很多的企業，如何選定目標企業，這對投資成敗至關重要，這就要對比分析篩選出企業的戰略管理能力、資產營運能力、企業盈利能力、發展創新能力、風險控制能力、基礎管理能力、行業影響能力等經營管理的各種經營管理情況，進行投資分析評價后，做出最后的投資選擇。

對企業的分析，過去可能更多的關注財務指標的分析，通過多年的參與內部審計、績效評價工作、報表審計等審計實踐發現，非財務指標因素對企業戰略目標的實現的作用也是不可小視的，就財務指標及非財務指標需重點關注的事項做以分析。

（一）主要財務指標分析

1.盈利能力分析

盈利能力越強，企業所發行的證券就越安全，盈利能力指標主要通過凈資產收益率、總資產報酬率、銷售利潤率、成本費用利潤率等指標反映。

2.經營增長能力分析

經營增長能力反映企業的經營增長水平、資本增值狀況及企業發展后勁。該指標主要分析企業的資產、銷售、收益增長能力，通過銷售增長率、銷售利潤增長率、總資產增長率、技術投入比率等指標反映。通常指標越高，反映企業發展前景越好，該企業的證券也就越具投資價值。

3.償債能力分析

償債能力反映企業的財務狀況及資產償還長期債務與短期債務的能力，關系到企業生存和健康發展的重要條件之一，也是影響證券投資的主要因素。一般情況下，該指標值越大，企業償付借款利息的能力越強，財務風險越小。主要通過資產負債率、已獲利息倍數、速動比率、帶息負債比率、或有負債比率反映。

4.資產質量狀況分析

企業資產質量狀況反映企業所占用經濟資源的利用效率、資產管理水平與資產安全性。主要通過總資產周轉率、應收賬款周轉率、資產現金回收率、不良資產比率等指標反映。一般情況下，該指標數值越高，說明企業資產周轉速度越快，銷售能力越強，資產利用效率越高，該企業在證券投資所屬行業中也越有竟爭優勢。

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自1993年12月證監會頒布《關于上市公司送股的暫行規定》以來，上市公司開始通過證券市場進行股權再融資。此后，為了進一步擴寬融資渠道和融資方式，支撐上市公司的飛速發展，1997年《可轉債公司債券管理暫行辦法》開始實施，2000年《上市公司向社會公開募集股份暫行管理辦法》拉開了公開增發的序幕。在接下來的幾年內，我國上市公司掀起了增發熱。2006年《上市公司證券發行管理辦法》（以下簡稱《辦法》）出臺，定向增發成為上市公司融通股權資金的又一新途徑。伴隨上市公司股權再融資方式由原來單一的配股發展到現在的增發、配股和可轉換債券等多種方式并存的同時，上市公司出現了融資金額超過實際需求，即普遍存在“圈錢”沖動，以及投資項目的選取不科學、隨意性大、頻繁變更募集資金投向等問題，證監會針對資本市場不斷出現的新情況和新問題，為了提高上市公司資金使用效率，優化上市公司的融資方式，充分發揮資本市場的資源配置功能，對股權再融資政策進行了不斷的修改和完善。

一、股權再融資政策變遷對企業投資行為的影響

股權再融資對企業的長遠發展，乃至整個資本市場的有效運行都起到舉足輕重的作用。一方面，股權再融資政策滿足了優質企業的融資需求，從而提高了資金的使用效率。另一方面，上市公司對于募集資金的有效使用保證了資本市場的有效運行，增加了投資者的信心，從而進一步提高了證券市場的效率。因此，股權再融資政策的變遷影響著企業的融資約束，進而必然影響企業的投資行為，也就是說，募集資金的使用效率是考察股權再融資政策變遷的經濟后果的重要指標之一。

關于股權再融資募集資金使用效率方面，現有研究主要針對上市公司再融資后頻繁改變募集資金投向而展開的，他們認為上市公司改變募集資金投向意味著之前募股公告所承諾的項目有可能是拼湊的項目，其真正目的是為了“圈錢”。劉少波和戴文慧（2004）以發行股票融資的公司為例，發現我國上市公司募集投向變更現象普遍且程度較大。朱云，吳文鋒，吳沖鋒和芮萌（2009）用1998～2001年配股樣本進行了實證檢驗募集資金濫用的主要原因之一是大股東的圈錢動機。而唐洋和白鈺（2014）認為，一個項目在初始決策時可能是可行的，凈現值大于零，但是由于當今世界經濟形勢瞬息萬變，在隨后時期由于各種無法預測的因素使得項目開始變差，凈現值變負，這時需要企業果斷停止投資，放棄該項目，因此改變資金用途并不等同于資金被濫用。因此，他們從再投資續擴的視角研究了股權再融資政策變遷對提高資金利用效率和資源配置效率的引導作用，從信息不對稱角度、問題角度、融資約束角度研究發現，隨著股權再融資門檻的提高，上市公司的再投資續擴行為得到了緩解。

王正位和朱武祥（2006）通過構建了一個模型，說明在一個非有效市場程度較高的證券市場中，公司可以通過發行新股融資侵占外部公眾投資者利益。證券發行管制可以限制經營能力較差的公司為凈現值小于零的項目融資。進一步，他們在對融資和投資分離的研究還表明，限制上市公司融資規模可以減少管理層基于自我利益的過度融資和低效率投資。

二、股權再融資政策變遷對企業融資行為的影響

市場時機假說（Equity Marketing Timing）認為，當股票價格被高估時，上市公司傾向采取股權融資。然而我國股票市場無論是融資的市場條件、還是監管部門的政策目的等都與西方發達市場的情形有明顯的區別，在流通股市價被高估的市場條件下，再融資政策是導致再融資次數差異的主要因素（劉星，2007）。資本市場的基本功能是為社會資金保值增值提供渠道。再融資政策在不斷松緊變化，一方面是證券監管機構要支持企業通過證券市場獲得資金；另一方面要保護投資者利益；證券發行準入條件的寬嚴變化顯著影響了證券市場的股權融資功能（朱武祥等，2004）。齊寅峰等（2005）在對我國企業投融資現狀進行調查顯示，企業融資決策受政府宏觀調控政策及其他具體政策影響較大。王正位，王思敏和朱武祥（2011）研究了股權再融資政策變遷對上市公司資本結構的影響，發現再融資政策的變更是影響資本結構的主要因素。

自1993年12月證監會頒布《關于上市公司送股的暫行規定》以來，上市公司開始通過證券市場進行股權再融資。1993～1999年上市公司配股門檻在逐步提高，從對預配股公司的ROE沒有強制性要求到要求最近三年內連續盈利且ROE三年平均在10%以上，進而又提高到每年都在10%以上。1999年《關于上市公司配股工作有關問題的通知》規定，要求公司ROE三年平均在10%以上的同時，內任何一年的ROE不得低于6%。在此階段，進行配股融資的上市公司的數量受到政策變遷的影響，但是由于此時股權再融資政策比較單一，整體上配股融資的上市公司數量還是上升的。

2000年證券市場對公開增發的企業要求較低。因此，部分上市公司選擇公開增發融資，到2002年公開增發的上市公司的數量和融資規模都超過了配股融資。隨著資本市場的不斷發展，上市公司為達到再融資門檻，會扭曲會計信息，增加虛假披露的頻率（平新喬和李自然，2003；鮑恩斯等（2004），并且，股權再融資募集資金的使用效率低下不斷受到大家的關注。為了提高會計信息質量，更好的發揮資源配置的功能，2001年《關于做好上市公司新股發行工作的通知》在對企業計算ROE時要求：扣除非經常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為加權平均凈資產收益率的計算依據。這就防止了利潤操作對非經常性損益的影響。2002年《關于上市公司增發新股有關條件的通知》，在對融資規模做了要求總募集資金有具體要求外，最近三個會計年度加權平均ROE平均不低于10%，且最近一年ROE不低于10%。門檻的提高使得2003～2004年公開增發的上市公司數量下降。而此時，采用可轉化債券融資方式的上市公司數量增加。

2006年《辦法》出臺，上市公司可以采用非公開方式，向特定對象發行股票的行為（以下簡稱定向增發），發行對象不超過十名，對ROE沒有強制性要求。從此拉了定向增發的序幕，由于其融資門檻較低，上市公司紛紛選擇定向增發這一股權再融資方式。2006年至今，上市公司定向增發的數量逐漸增多，目前，已經成為上市公主要的股權再融資方式，取代了配股和公開增發。

三、結論

本文從投融資角度考察了股權再融資政策變遷的經濟后果。總體上說，一方面，資本市場的發展對緩解企業的融資約束，擴大企業的融資渠道起到了積極作用；另一方面，股權再融資政策的不斷變遷也在一定程度上提高企業募集資金效率，保護了中小股東利益，優化資源配置。（作者單位：西京學院）

參考文獻：

篇（5）

近年來，雖然我國經濟發展迅猛，但是產業結構發展不合理，資源浪費等問題也在制約經濟的進一步發展。在“十二五”規劃中，就強調了我國傳統企業的發展必須調整產業結構，轉變發展理念，走可持續的發展道路。以煤炭企業為例，對于煤炭資源，由傳統的粗放型生產轉變為精細型生產，整合資源，發展延伸產品和企業，與新興互聯網技術相結合創新傳統企業的發展，為企業注入新的活力。但是，煤炭企業的轉變也為企業的財務處理產生新的要求，尤其是對企業長期的股權投資的會計核算帶來諸多的問題。

一、煤炭企業的資源整合

（一）對資源整合的理解

煤炭的資源整合針對我國煤炭企業發展的現狀，對進一步提高煤炭資源整體的開發水平，提升企業生產的集中度和安全指數提出要求，依據法律法規的要求，對煤炭資源進行資本化的管理，是提高煤炭資源的循環利用和有效保護的一項重要措施。煤炭的資源整合，是針對擁有煤礦生產的中小型企業，以股權的方式進行并購兼并，對煤炭企業進行重組，形成大型的煤炭企業集團，在整體上，對煤炭資源進行綜合的整合，煤炭的生產開發管理更加集中，提升煤炭企業的綜合力量。

（二）資源整合的方式

從我國煤炭企業整合的發展趨勢看，我國煤炭企業進行資源整合以兩種方式為主。兩種方式又圍繞企業產權有無改變為核心。一方面，在沒有改變企業產權的整合下，又存在托管和租賃兩種整合的方法。這兩種形式下的煤炭企業的發展在實質上對企業而言并沒有什么改變，無法從根本上分離企業的所有權和經營權，在運營的過程中，及其容易出現各種各樣的法律問題。從另一方面來說，改變企業的產權是實現資源整合的有效措施。其中，并購是最常見的一種措施。通過對小型煤炭企業股權的收購或者是將煤炭企業兼并合成一家的行為，實現對其他中小煤炭企業控制，構建大型的煤炭生產公司，整合煤炭、人才等各種企業資源，在煤炭資源的開發利用上獲得更高的效益。

二、長期股權投資的理解

（一）長期股權投資的基本概念理解

我們所說的長期股權投資，從會計的角度來說，是指企業通過投資獲得的其他單位的股份。一般來說，是對另一企業進行股權的投資，長期的持有控制或影響企業的經營運作的權力。實現長期的股權投資有兩種方式。一種是通過在證券公司市場的交易獲得，一種是直接以資產的方式注入，包括資金、無形資產、固定資產等形式直接投入企業的生產來獲得企業的股份。因此，長期股權投資具有投資大、風險大和期限長等特點。在對煤炭企業進行資源整合的過程中，長期股權的投資是一項良好的投資渠道，也是大型煤炭企業實現對小煤礦公司控制的一種有效途徑，有助于煤炭企業實現產業結構的優化升級，進一步的提升企業的效益。

（二）長期股權投資的會計核算

從會計核算來說，對于企業的長期股權投資的核算有成本法和權益法兩種方法。兩種方法的核算的范圍不同，在登記會計報表時也有所不同。對于二者的區別，可以簡單的理解為對被投資公司的控股比例，以權益法為計算標準下的控股比例應該為20%—50%，而成本法應該為50%及以上。但是，在會計處理的實務中，我們還是應該遵循實質重于形式的原則。以成本法為例，采用成本法為記賬的依據時，除追加投資或者收回的投資外涉及的長期股權投資以外，它的賬面價值一般應該是保持不變的。當投資取得的權益發生變動，在成本法下對于投資單位的“長期股權投資”科目的余額不會發生改變。而與權益法有所區別的是，在采用權益法的時候，要時刻注意企業長期股權投資的賬面價值的調整。如果企業投資單位的權益發生變動，相應的也要調整企業會計報表上的“長期股權投資”科目的余額。例如，大型煤炭企業對小煤礦公司進行長期股權投資，如果小煤礦在投資的那一年獲得了200萬的凈利潤。對成本法來說，不在大型煤礦企業的會計下做分錄。但是，在權益法下就要進行會計的核算。如，借：長期股權投資——損益調整，貸——投資收益。或者說，對成本法而言可以簡單的理解為收付實現制，而權益法就是權責發生制。再如，小煤礦公司分配現金股利的時候，兩種方法不同會計核算也不同。成本法的核算方式是借記應收股利科目，貸方記為投資收益科目。而成本法的處理方式是借方登記應收股利科目，貸方登記長期股權投資科目。

三、煤炭企業資源整合下的對長期股權投資的核算

隨著國家經濟發展觀念的轉變，煤炭企業資源的整合工作在不斷的深入。其中，長期的股權投資作為一種企業并購的有效方法。但是，對會計來說，對長期股權投資的控股所占比例的區別，對企業長期股權投資的處理就有不同。所以，在這個背景下，如何正確做好企業的長期股權投資分錄是一個難題。下面以煤炭企業為例，分析對長期股權投資的會計核算。

（一）初始計量的確定

在企業合并下的長期股權投資的初始計量又可以分為在同一控制下的企業的計量和非同一控制下的企業計量下的控制兩種情形。

1、在同一控制下企業合并的長期投資的初始計量

在煤炭資源整合中，對于煤炭企業之間在同一控制下的合并，初始計量的投資成本應該以在企業合并日當天所有者權益的賬面價值為準，資本公積科目用來調整現金、資產以及債務之間的差額，對于資本公積不足以沖減的部分，應該計入盈余公積或者未分配利潤的科目。在產生費用時的登記方法也有不同。當企業因為合并公司因為債券或者需要擔負債務而產生的費用，應該計入債務的初始確定金額的多少；在企業因為合并而發生的各種直接的費用，如同審計費用、法律服務費用等等直接計入管理費用科目。因此，我們總結歸納了會計分錄如下：首先需要確認長期股權投資的初始值，在借方登記長期股權投資(以被合并方所有者權益的賬面價值的份額為依據)，在還沒有發放的股利或利潤的時候借方登記應收股利科目。貸方登記相關資產類科目，例如銀行存款。按照兩者之間的差額，如果是貸方的差額，貸方登記資本公積——資本溢價科目。如果是借方有差額，則在借方登記科目，如果資本公積科目不足以沖減的話，應該一次計入盈余公積和利潤分配科目。

2、在非同一控制下的企業合并的長期股權投資的核算

我們所說的非同一控制下的企業合并是指，企業通過現金、非流動資產等方式購買得到其他企業的控制權，則合并后的被購買的公司為自己的子公司，占股在50%以上。對非同一控制下的企業合并，我們對它的初始計量的投資成本直接采用購買方為購買企業所付出的合并成本。所以，應該借方登記“長期股權投資”科目。在還沒有發放的股利或利潤，應該在借方登記“應收股利”的科目，按照賬面價值調整，在貸方登記資產類的相關科目，例如銀行存款科目。根據賬面的差額，在貸方登記“營業外收入”、“投資收益”科目或者是在借方登記“營業外支出”、投資收益等科目。對于煤炭資源整合企業下長期股權投資的核算，要注意區分企業是在非同控制下的合并還是在同一控制下的合并，二者之間的區別，導致長期股權投資方法的核算也不盡相同。所以，在資源整合的過程中要區分二者之間的區別，做好會計核算工作。

（二）長期股權投資的后續確認

企業在進行長期的股權投資時有兩種確認后續計量的方法，分別是成本法和權益法。在進行會計核算時，要注意二者的不同，才能正確處理好會計的核算。

1、成本法核算方式

在采用成本法進行會計核算時，我們直接用長期股權投資的賬面初始價值作為成本計量，除了增減投資等特殊情況，一般長期股權投資的賬面的價值不會因所有者權益的變動而調整。成本法進行核算時會涉及到以下相關的科目。在確認成本金額的時候，直接借方登記“長期股權科目”，貸方登記相關的資產類科目。在企業獲得被投資方發放的分紅時，應該借方登記“應收股利”的科目，在貸方登記“投資收益”。在收到分紅時，根據實際情況，在借方登記“銀行存款”科目，在貸方登記“應收股利”科目，以此來調整企業的賬面余額，做到會計平衡。

2、權益法核算方法

在采用權益法進行核算的時候，與成本法的不同在于對長期股權投資的成本確認方法不同。在長期股權投資的科目下應該在多設置二級明細科目“成本”和“損益調整”。對投資損益的確認有多種方法，這是涉及長期股權投資核算的一個難點，在采用權益法進行核算時應該十分的謹慎。

結束語：

長期股權投資的方式是在煤炭資源整合的過程中一個重要的方式，對大型煤炭企業實現對小煤礦控制的一個有效的手段，能夠在一定程度上提高煤炭企業的效率，推動煤炭企業的整體發展。但是，其中涉及到長期股權投資的會計核算問題十分復雜，對于會計人員來說是一項大的挑戰。

參考文獻：

[1]鄭彥軍.淺析煤炭資源整合企業對回購式股權投資的會計處理[J].改革與開放，2010，20:61+63.

[2]王小梅.長期股權投資的核算技巧分析[J].現代經濟信息，2010，23:335.

篇（6）

產業加速整合是必然趨勢

我國經濟二十幾年的高速增長形成了強大的生產能力，產能過剩、行業集中度低，行業基礎成為產業整合的內在經濟基礎。國家鼓勵產業整合的產業政策與相關制度規則的完善，為產業整合提供了良好的制度環境。人民幣升值、資源價格上漲與環保標準的提升為產業整合提供了外在壓力。全球資本的流動與全流通的股票市場加快了產業整合的步伐。

我國多數行業產能過剩，行業集中度不高，產業整合是經濟發展的內在要求。工業化國家的歷史經驗表明，進入工業化中后期產業整合是產業發展的主要方式。美國在1897～1904年的第一次并購浪潮與日本20世紀60年代的并購高發期均發生在經濟高增長之后的調整期。從1978年始，我國經過了二十多年的經濟高速增長，各行業形成了較大的生產能力，已全面擺脫了短缺經濟環境。新一輪經濟周期啟始于2002年，經歷了連續五年的投資高峰期，許多行業產能迅速擴張，出現了比較明顯的產能過剩現象。國家發改委曾指出，鋼鐵、電解鋁、鐵合金、焦炭、電石、汽車、銅冶煉存在突出的產能過剩問題，水泥、電力、煤炭、紡織也存在潛在產能過剩。國務院發展研究中心的《中國大型工業企業發展報告》顯示：我國產業組織結構過度分散，主要行業的行業集中度CR₄一般都小于30%，CR₈一般都小于40%，即屬于競爭型行業。

從中國目前的行業集中度水平來看，多數行業的行業集中度偏低。煤炭行業的集中度一直處于較低水平，目前國內最大的10家煤炭生產企業總產約為4億噸，約占當年國內煤炭產量的1/4。我國1400余家鋁加工企業平均產量僅0.42萬噸，超過20萬噸的企業僅1家。

從國際范圍的經驗來看，成熟行業最終會走向寡頭壟斷。寡頭市場結構實現主要基于收購兼并，而非因為企業內部的擴張或收縮，這一點可以從近年來頻頻發生的金融業和汽車業的大合并中得到說明。從總體趨勢來看，我國行業集中度在逐步提高，成熟行業的行業集中度將明顯提高，其中蘊含的意義是，在未來的若干年，我國將迎來一個行業之間的收購兼并熱潮，其內在的需要是通過公司控制權市場收縮行業的過剩生產力，并使得市場份額向優勢企業集中。

人民幣升值、要素價格上漲、環保標準提升是我國產業整合的外在壓力。“十一五”規劃對資源和能源的認識提升到了前所未有的高度，節約資源成為未來發展經濟首要考慮的問題。伴隨著經濟增長方式的改變，以往依賴粗放式的產能擴張或加大投入的方式獲得經濟增長的陳舊模式逐步淡出，取而代之的是內涵式的增長。這種內涵式的增長注重效率的提高，因此資源或能源的價值將被重估。從現實情況來看，由于我國能源、原材料價格持續上漲，上游行業獲利頗豐，而中下游行業無法轉移成本，經營壓力加大。因此，在這種情況下，無論是上游行業還是中下游行業，都存在強烈的并購重組需求。人民幣的長期升值趨勢也提升了產業整合速度，以出口為主要市場的中小企業的生存環境進一步惡化，只有在技術、品牌、營銷渠道占據全面優勢的企業才能生存，從而在客觀上推動行業集中度的進一步提高。

多數行業的開放，股票市場的全流通及持續發展，推動了產業整合的步伐。首先是對外資并購政策的放寬將會加速外資進入中國市場。相關部門出臺了外資并購的專項法律規定，例如《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》中外資戰略投資上市公司A股的具體方式包括協議轉讓、上市公司定向發行新股以及國家法律法規規定的其他方式，較以往單一的協議轉讓有了一定的突破。中國資本市場的重大變化，例如新證券法、新公司法的出臺成為國內各個行業和企業加速重組的催化劑，特別是股權分置試點改革成功后，股票市場全流通及持續發展使得不少行業股票的二級市場價格和內在價值重新評估，從而促進并購市場的發展。

一般性領域國退民進和重點行業做大做強推動產業整合趨勢。國家鼓勵鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭等行業的兼并重組，支持優勢企業做強做大，提高行業集中度。這說明未來產業領域的政府工作重點，是引導中國的產業經濟走向健康發展的新階段，也必將帶來一個新的產業整合。國資委成立之初，監管的央企達196家，通過幾年的重組后，央企名錄已縮減至169家，國資委也頻頻強調要打造30～50家具有國際競爭力的央企集團，中央企業進不了行業前三位就重組。國家發改委陸續出臺了《鋼鐵產業發展政策》、《關于制止銅冶煉行業盲目投資的若干意見》、《鋁工業產業發展政策》與《鋁工業發展專項規劃》、《煤炭工業中長期發展規劃》。在產業政策的引導下，我國的鋼鐵、電解鋁、銅加工、煤炭等行業的產業整合會逐步展開。與重點領域的產業整合相對應，在競爭性領域的國退民進同樣為并購重組提供了廣闊空間。

產業整合下的投資思路

在產業整合期，市場競爭方式由停留在外部的價格惡戰、概念比拼,轉向內部的技術創新、品牌影響、實力提升等內部要素的競爭,這也預示著成熟行業的發展將趨于緩慢,而更為激烈的是整體實力的博弈。

傳統產業進入強者恒強階段。在產業整合期，競爭會非常激烈，行業集中度將得到提高，資源進一步向龍頭公司集中，呈現出“強弱分化，強者恒強”的特點，在許多競爭性行業會產生未來的寡頭壟斷的龍頭公司。目前，不少行業競爭的格局已初步顯現，如房地產、白酒、乳制品、水泥等行業，其龍頭公司近幾年發展速度已遠高于行業增長速度。投資者未來的投資策略應該從單純挑選高增長行業轉為發掘具有明顯行業競爭優勢的龍頭企業，分享行業增長成果的最優策略就是持有最好的公司。

在此背景下，筆者認為四類公司將成為產業整合的勝出者：自然壟斷型公司，如電信、鐵路、供水、港口、機場、路橋類；具有品牌優勢的消費類公司，隨著居民消費結構的升級，消費者對于商品的安全性、可靠性以及商品與服務的聲譽越來越敏感，從而給予品牌公司越來越多的價格溢價；自主創新型公司，在激烈的競爭環境中，只有在產品、技術、營銷模式或管理等方面具有核心競爭力的公司才能獲取超過同行的毛利率，成為行業的整合者；具有國際競爭優勢的行業龍頭企業。

整合效應為投資者提供了持續的投資機會。并購是產業整合的最重要方式之一。在產業整合期并購活動頻繁發生，成為股票市場持續的投資主題。

并購有利于提升被收購公司的市場價格，為投資者帶來一次性投資機會。如中石油收購旗下錦州石化、遼河油田、吉林化工；美國凱雷集團3.75億美元收購徐工機械85%股權；拉法基中國海外控股公司以約3億元人民幣收購四川雙馬投資集團；中國石化并購齊魯石化、揚子石化、中原油氣、石油大明，都引起相關股票大漲。今后幾年上市公司的并購將在股市中愈演愈烈，給股市不斷提供投資機會。

大型并購尤其是大型外資并購的價格為現有行業估值水平提供了產業資本的標準。如全球第二大鋼鐵巨頭阿賽洛與萊鋼集團簽署協議，阿賽洛的受讓成本遠高于流通股價格。在產業資本看來，對于鋼鐵、水泥這種周期性非常強的行業，以波峰、波谷時期的業績為基礎進行市盈率定價有失偏頗。從這個意義上看，我國股票市場很多行業上市公司股價已經接近其本身應有的市場價值，只有并購才會誘發股票市場對這些行業的重新估值。

通過收購母公司資產而不斷壯大的上市公司。如位于交通要塞的港口、機場、收費公路、煤礦等資源類上市公司盈利能力相對比較穩定且投資回報具有吸引力，如果公司能夠持續以凈資產或略高的價格從母公司或當地政府收購到此類資產，將會提高上市公司的資本收益和股東價值。

篇（7）

增值稅轉型是近年來我國政府為促進經濟增長而采取的重要舉措[1]。增值稅轉型旨在減輕企業稅負，使其將更多的資金用于技術創新和設備更新，從而促進我國的產業升級。學者們發現增值稅轉型在宏觀層面會對政府財政收入、就業以及社會福利等產生一定影響。也有學者從微觀視角探討了增值稅轉型對企業投資規模的作用[2]。

然而一個不可忽視的問題是，增值稅轉型對所有企業投資規模的影響是同質的嗎？以往文獻通常檢驗增值稅轉型對企業的一般影響[1]，但由于企業異質性的存在，不同企業投資行為差異較大。有研究從集團控制視角研究了增值稅轉型對企業投資規模的影響[3]。然而，在我國特殊的制度背景下，產權對企業行為的影響可能更大。既有文獻發現產權性質與外部治理環境對企業投資行為有較大影響[4]，那么增值稅轉型對不同產權特征和外部治理環境的企業的影響是否也有差異？這是我們試圖解決的問題。

與本文相關的文獻主要有：（1）增值稅對投資影響的相關文獻。國外學者主要從公司所得稅角度分析稅對投資的作用[5，6]。國內增值稅轉型研究主要集中于分析增值稅轉型對企業投資的一般影響，很少有文獻研究增值稅轉型對不同企業投資的影響的差異。（2）產權特征對企業投資的影響的相關研究。有研究發現，與民營企業相比，國有企業有更強的過度投資傾向[7]；相對于中央國企，地方國企表現出更強的過度投資傾向[8]。但以往文獻一般采用靜態分析方法，很難解決內生性問題。

以產權特征為切入點，我們采用雙重差分法研究了2009年增值稅轉型對不同類型企業投資規模的影響。發現增值稅轉型刺激了企業投資；增值稅轉型中國有企業投資規模顯著高于民營企業；中央國企和地方國企投資均明顯增加，但二者差異在統計上不顯著。在地方國企樣本中，政府干預程度較高地區的地方國企投資規模顯著高于干預程度較低地區。此外，增值稅轉型中國有企業更多的投資并沒有得到資本市場的認同，其長期回報率明顯低于民營企業。

二、理論分析和研究假設

（一）增值稅轉型與企業投資

公司稅對投資的影響是公共財政發展的重要問題[9]。國外少數文獻探討了不同類型增值稅的稅收中性問題[10]。國內相關增值稅轉型文獻從兩個角度展開，即考察增值稅轉型對公司投資規模與投資效率的影響。在投資規模方面，大多數研究發現增值稅轉型刺激了企業固定資產投資[11]。毛捷等（2014）通過分行業研究發現，增值稅轉型促進了石油化工業、電力業和裝備制造業等行業的投資，但對汽車制造業和采掘業企業的投資有抑制作用[12]；Liu et al.（2015）發現增值稅轉型試點帶來的投資規模增加顯著刺激了企業出口[13]。在投資效率方面，研究發現增值稅轉型增加了公司投資的價值相關性[14，15]。

我國從2004年開始探索由生產型增值稅向消費型增值稅的增值稅轉型，2009年以后增值稅轉型推廣至全國所有地區所有行業。企業外購固定資產所支付價款包括采購價格和因外購固定資產而應納的增值稅稅額。在生產型增值稅下，增值稅稅額不允?S抵扣，直接計入固定資產購置成本。增值稅轉型后，只要企業當期銷項稅額大于進項稅額，即可抵扣外購固定資產的進項稅額，間接降低了企業購買固定資產的成本，會刺激企業加大投資。基于此，我們提出如下假設。

（二）增值稅轉型、產權性質與企業投資

國有企業過度投資現象較為普遍的原因有兩個：（1）國有企業管理層薪酬契約的激勵不足導致管理者傾向于通過貨幣薪酬以外的其他方式獲取私利。過度投資能為管理層帶來更高的未來貨幣薪酬，在管理層激勵水平較低時，管理層更可能通過過度投資以提高未來貨幣薪酬[16]。（2）國有企業所有者缺失與預算軟約束使國企承擔過度投資后果的可能性降低。首先，國有企業中所有者缺失，剩余索取權和剩余控制權的不對稱性使得管理層無法受到有效的內部約束。其次，在外部監督方面，Kornai（1979）首先觀察到了預算軟約束的存在[17]。若管理層以透支公司長期價值為代價進行無節制的過度投資的方式獲取私利，后果卻不需要自己承擔，這可能會導致過度投資的現象愈演愈烈。此外，由于預算軟約束的存在，國有企業受到政府信用的擔保，在向國有銀行等金融機構為投資項目進行融資時，門檻較低，這為國有企業過度投資提供了大量資金支持。Conyon等（2000）發現，追求規模擴張為經營者獲得更多在職消費提供了可能性，因此過度投資與擴張規模成為國有企業管理層的理性選擇[18]。國內學者發現國企高管傾向于采用過度投資來實現私人利益最大化 [19]。羅黨論等（2012）發現與民營企業相比，銀行授信會明顯刺激國有企業增加過度投資[20]。

在民營企業中，控股股東與中小股東的利益沖突會導致利益侵占行為，而過度投資是其中一個重要方式[21]。控制股東不愿將企業內部現金流以股利的形式分配給中小股東，而是將大部分收益截留在公司內部用于投資[22]。盡管如此，一般認為民營企業的過度投資傾向仍小于國有企業。與國有企業的預算軟約束不同的是，民營企業自負盈虧，獨立承擔運營風險，更少獲得政府支持[23]。因而民營企業控股股東侵占行為的“可持續性”更低，因此在謀取私利時相對更注重兼顧公司經營的穩健性，不太可能以嚴重透支公司長期價值為代價來進行無節制的過度投資。翟勝寶等（2015）發現環境不確定情況下，國有企業投資過度行為比投資不足行為更加嚴重，而非國有企業更可能出現投資不足情況[24]。

增值稅轉型后，企業外購固定資產的進項稅額由不可抵扣變為可抵扣，這會刺激企業增加固定資產投資。在此背景下，原本過度投資傾向更強的國有企業增加固定資產投資的動機可能會更強。因此可以預期，與民營企業相比，國有企業在此次增值稅轉型中固定資產投資規模更大。由此我們提出如下假設。

H2：在2009年增值稅轉型中，國有企業的投資規模大于民營企業。

（三）增值稅轉型、國企層級與企業投資

國有企業按照終極控制人的不同，可以進一步分中央國企和地方國企。已有文獻表明，這兩類企業在財務行為特征上存在著很大差異[25]。地方國企因受地方政府干預較多通常會存在過度投資的傾向[26]，原因有兩個：第一，國有銀行對地方國企的照顧與支持為助長其過度投資行為提供了資金支持。分稅制改革后地方政府普遍面臨更大的財政收支壓力。金融部門成為政府干預的重要工具，尤其表現在對當地國有企業在貸款資金上的干預和照顧方面。黎凱和葉建芳（2007）發現地方政府對長期借款的影響明顯比中央政府強[27]。第二，現行政績考核體系使得地區的經濟增長水平對地方官員的“仕途”影響較大。地方政府通常將刺激投資作為拉動經濟增長的重要手段，以刺激地方經濟發展[28，29]。曹春方等（2014）發現財政壓力和晉升壓力均能導致地方國企過度投資[30]。同樣，中央國企也存在過度投資傾向。一方面，中央國企的融資約束較小，為其過度投資提供了較多的資金支持；另一方面，即便中央國企出現經營困境，也經常會由于其資產規模龐大而受到國家的補貼和優惠政策的支持。

然而，相對于中央國企，地方國企過度投資傾向更強[8]。首先，地方政府掌握的資源更少，也更依賴地方國企。干預地方國有上市公司是地方政府推動投資增長的重要途徑。其次，相對于地方國企，中央國企往往受到更多監督。郝穎等（2012）指出由于中央政府對中央國企的監控以及實施海外市場戰略帶來的激烈競爭，中央國企的投資效率更高[7]。最后，相對于中央國企，地方國企的人屬性更明顯[25]，更易成為地方政府獲取私利的工具[31]。

增值稅轉型刺激了企業投資。在此背景下，原本過度投資傾向更強的地方國有企業增加固定資產投資的動機更強。因此我們預期，與中央國企相比，地方國企在此次增值稅轉型中固定資產投資規模更大。由此，提出如下假設。

H3：在2009年增值稅轉型中，地方國企的投資規模大于中央國企。

七、結論

篇（8）

謀求業務創新

股市的持續低迷，使得以傭金為主要收入的券商損失較大，券商經營收入格局單一的現狀正制約著證券業的健康發展。在監管層的指引下，結束了綜合治理的券商正逐步嘗試融資融券、股指期貨等創新業務，謀求新業務準入成為了券商擺脫單一盈利的重要手段。由于監管層確立了以凈資本為主要指標的監管體系，券商進行產品、業務和組織創新，均需參照凈資本分類監管。于是2008年眾多證券公司紛紛增資擴股，年內累計新增注冊資本320億元。這突出反映了投資者對證券行業的整體看好和券商對謀求新業務的重視。

相信未來券商對業務創新的投入會更為積極，IT將在實現業務創新、規避風險上發揮更為重要的作用。

IT治理對信息化利好

2008年9月，中國證券業協會和中國期貨業協會聯合制定的《證券期貨經營機構信息技術治理工作指引（試行）》正式，該文件的為證券、期貨、基金公司的信息技術治理提供了明確依據。《指引》對相關機構的IT架構與IT基礎設施，以及IT安全和風險控制方面做出了具體要求。更為重要的是在IT投入方面，《指引》明確提出了投資規模的要求。該指引的出臺使得中國證券業信息化有章可循，重大利好證券業IT投資。

2008年107家券商累計實現凈利潤482億元，盈利面達到89%，雖然較2007年1376.5億元的凈利潤明顯下降，但在市場跌幅較大的形勢下，券商顯示出了較強的風險防范能力和資金實力。

篇（9）

1.1.1、宏觀經濟因素

①中國經濟（GDP）穩定高速地增長帶動了我國汽車行業的快速發展。

由圖我們知道，近些年來中國經濟由快速發展階段過渡到穩定增長的階段，最近幾年保持了較快速穩定增長的態勢。總體來說，宏觀經濟穩定高速地增長帶動了我國汽車行業的快速發展。

②人均可支配收入的增加推動了我國汽車行業的快速發展。

隨著全國和主要城市人均可支配收入的增長，將會為汽車行業孕育更多的消費者。

從城鎮恩格爾系數走勢圖可以看出我國城鎮人口在食品以外的物品上的消費能力逐年增長，即人均可支配輸入保持一個穩定增長態勢，城鎮居民也是汽車行業的消費主力，他們閑錢的增多會增加購買汽車的可能性，對于汽車行業發展有著一定助力。

1.1.2、社會人文因素

在很多中國人眼里，有房有車已成為很多年輕人結婚的必備條件了。女人愛房，男人愛車，各類汽車是很多男同志們樂此不疲的談資、話題。很多男性同志們對汽車十分鐘愛，甚至有些癡迷。這些社會人文因素對中國汽車行業市場的發展有著非常大的推動作用。

1.2、宏觀經濟政策對汽車行業的影響

“十二五”期間，將通過綜合利用金融、稅收、經貿等政策，鼓勵引進先進技術設備、節能和新能源汽車關鍵技術、關鍵零部件等。央行工作會議為今年的貨幣政策定了調：2013年要繼續實施穩健的貨幣政策，合理運用流動性管理工具組合，保持貨幣信貸總量和社會融資規模平穩適度增長。這對于汽車行業來說也是有著積極促進的作用。

稅收政策對汽車行業的影響：近年來陸續推出了汽車補貼政策，汽車下鄉政策，還有汽車貸款政策，小排量車的減征購置稅等。這些優惠政策在2009-2010年實施期間，對汽車行業的銷量有著明明的促進作用。隨著優惠政策時間的截止，對汽車銷量也有明顯的影響，這在第二部分汽車行業分析部分會作相應分析說明。

2、行業分析

2.1、汽車行業生命周期分析

2.1.1、定性分析

當前，我國汽車工業已經形成了比較完整的產品系列和生產布局，建成了第一汽車集團、東風汽車集團、上海汽車工業（集團）公司等大型企業，國產汽車市場占有率超過95%，汽車行業規模較大。廠商開發能力弱，制約了新產品的發展。我國汽車生產企業規模小、實力不強，汽車工業產品開發投入少，手段落后，數據積累少，人才匱乏，尚未形成高水平的汽車產品開發體系和自主開發能力。零部件發展仍然落后，具有國際競爭力的產品少。

2.1.2、定量分析

我國近期汽車銷量：汽車總體銷量雖有小幅波動，但是相對平穩，穩中有升，同比增長雖有所放緩，但總體保持一個穩步增長的趨勢。

我國汽車行業發展迅速，投資規模，銷量都有顯著提高，但是汽車企業的利潤卻很低，投入產出不成正比。按照產業生命周期理論，在產業成長期，產業的投資規模、產出增長率都出現較快增長，但是利潤的獲得很少，因此，可以看出我國汽車行業仍然處于成長期。

2.2、汽車行業市場透視

2.2.1、近年汽車行業銷量情況

2008-2011年間我國汽車行業經歷了大起大落的發展，國內汽車銷量增長速度一度從2008年6.7%躍升到2009年的45.5%和2010年的32.4%，又下滑到2011年的2.45%。2012年汽車行業恢復了平穩增長，增速在低谷中緩慢回升。

乘用車繼續領跑整車市場，2013年第一季度銷量442.30萬輛，累計同比增長17.21，比12年提高10.14個百分點，其中MPV異軍突起，銷量30.98萬，同比增長150.47%，一掃12年市場低迷的跡象，SUV上漲幅度也巨大。

商用車方面市場雖依舊保持低迷狀態，但較11年明顯有所回溫，2013銷量為100.14萬輛，同比下滑1.72%，下滑幅度比12年全年上升3.77個百分點，12年重卡銷量已下降至谷底，2013市場表現雖不理想，但已呈現出回暖的跡象。

2.2.2、中國汽車行業市場布局

2012年全年中國汽車市場前十汽車集團市場份額，上汽以23.11%的份額，與同比上年增長1.68個百分點的增長比率穩居首位，其他企業間有小幅度的升降，并不影響排名，全國87.34%的份額依舊被這十大汽車企業牢牢占據。

2.2.3、行業前景分析

①中長期內汽車行業銷量還將處于穩定增長態勢。

2012年汽車市場在困難中維持了小幅增長的態勢，2013年前三季度維持了兩位數的較高增長速度。表明汽車行業雖然存在上述諸多行業環境方面的不利因素，但在宏觀經濟向好、人均可支配收入不斷增加的大背景下，國內居民的購買力仍在不斷釋放，對汽車需求的拉動作用仍很強大。仍處于成長期的中國汽車行業在中長期內汽車行業銷量還將處于穩定增長態勢。

②新能源汽車產業會加快發展

從國際比較來看，發達國家都制定了自己的新能源汽車發展目標，美國計劃2015年電動汽車保有量達到100萬輛，韓國和英國分別制定了120萬輛和24萬輛的發展目標，日本、德國和法國的目標是到2020年保有量分別達到200萬輛、100萬輛和200萬輛。發達國家加大新能源汽車的發展力度，也給我國新能源汽車的國際合作提供了有利條件，有利于我國新能源汽車產業的加快發展。

③汽車市場將加快向三、四線城市轉移

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大中型國有及國有控股企業的出生本身就帶有濃重的行政色彩，北京市大中型國有及國有控股企業中，大致分為：一是由原來的政府行政局機構改制產生的，如北京公共交通控股（集團）有限公司，最早的前身為北京市公共交通局，北京市公共交通局改為北京市公共交通總公司，然后進一步規范公司化改制為現在的北京公共交通控股（集團）有限公司；二是由原來的政府行業管理機構下屬企業重組形成的。改制、重組的過程大多是在政府的干預、推動下行進的，帶有很強的行政命令色彩，改制、重組后形成的公司雖然在組織架構上按照公司的形式設置董事會、監事會，但在經營管理的理念和方式上仍然無法擺脫歷史淵源的影響；另外還要接受國資委、財政局的領導和監督，企業很難做到完全自主經營 。

二、行政因素對國有企業對外股權投資的影響分析

從企業的角度看，行政因素對企業對外股權投資的影響存在兩面性。一是可以更廣泛的籌集資金進行投資，整合資源。如由北京市國資委牽頭北京市多家國有大型企業參股投資成立北京銀行，截至到2009年3月31日北京銀行前十位大股東包括四家北京國資委所屬企業，分別為北京銀行的第二、第三、第八、第十大股東，四家企業持股比例的合計為18.69%，超過了持股比例16.07%.的第一大股東ING BANK N.V，北京市國資委成實質上的第一大股東，2005至2008年四年間北京銀行的凈利潤增長率為22%、27%、56%和62%，增加了投資企業的收益，同時也為投資企業在同等條件下優先獲取貸款獲取了便利條件。二是承擔過多的社會責任。投資承擔社會責任，無法帶來經濟利益。如為承接2008年北京奧運會，北京市專門成立了一家運營奧運項目公司，注冊資本5億，由北京市兩家大型國有集團公司投資，各占投資比例60%和40%，但股東除了出資外，并未參與經營管理，對被投資公司不具控制和重大影響，被投資公司的會計報表直接報北京市國資委，兩家投資企業對該項股權投資均采用成本法核算，從實質重于形式的角度看，該項投資實際屬于捐贈，將來在經營期間不會為投資企業帶來經濟利益。接受劃撥經營不善的企業，成為企業負擔。北京某大型國有集團公司早在80年代出于為國家解決困難的目的，接受政府委托接手了十三家虧損的軍工企業，不但經濟上成為負擔，還因未對這十三家企業投資，在合并會計報表時，是否列入合并范圍，受到北京市國資委委派的復審會計師事務所的質疑，新會計準則對沒有投資而具有實質控制權的股權投資沒有規范會計處理方法，無償劃撥、托管等沒有實際投資的下屬企業在國有及國有控股大中型企業中不在少數。破產減員受到限制。為貫徹中央保穩定的目標，對經營不善的下屬企業，國企無法像民營企業按照經濟規律進行破產減員，北京市某大型國有企業在2008年試點實行新準則時因子公司超額虧損的調減近6億元歸屬于母公司所有者權益。

三、行政因素對國有企業會計信息的影響分析

行政因素對國有企業會計信息最致命的影響的是國資委的考核指標。只有完整了考核指標，國有及國有控股企業的領導才有政績，同時才能獲得經濟獎勵，這樣企業會計信息就圍著國資委的考核指標的指揮棒轉，股權分類、合并范圍、是否具有重大影響、計量屬性的職業判斷就參雜了一些人為的因素。2008年7月北京市國資委對已通過中介機構專項審計15家2008年開始試點實行新準則的企業新舊銜接的期初數復核，存在問題的14家企業中有12家與股權投資分類相關，其中：合并范圍存在問題的有11家，誤將長期股權投資劃分為可供出售金融資產的3家。這兩項錯誤均有粉飾報表的嫌疑：就合并范圍而言，按照企業會計制度，對于關停并轉、清算、長期停止經營的子公司以及對合并報表影響較小的子公司，可以不納入合并范圍；而新準則是以控制為基礎來確定合并范圍，只要對子公司仍然具有控制權均應納入合并范圍，一般不考慮重要性原則，也不考慮企業的經營狀況，只要沒進入清算程序，關停并轉、長期停止經營的子公司仍然納入合并范圍。在15家企業的期初數申報表中，大部分企業仍然以子公司關停并轉、清算、長期停止經營等原因不納入合并范圍。另外，根據2008年財政部以調查問卷的形式對2009年開始實行新會計準則的北京市近50家大型國有及國有控股企業的調查發現，在投資情況沒有變化的情況下，有21%的企業合并范圍不能保持前后期一致，這種變化難免會引發人們產生企業有調節利潤的意圖的猜想。就權益性投資分類而言，上述三家企業所持有的上市公司股票，在首次執行日均能對被投資單位實施重大影響，三家企業將該等股票劃分為可供出售金融資產表明其持有該等股票的目的并非為有意出售，根據新準則的規定以及該等股票的實際情況，應當將其劃分為長期股權投資，并采用權益法核算。首次執行日我國股市正處于大幅上漲時期，上述三家企業在首次執行日上述股票因公允價值與賬面價值的差異而調增首次執行日的所有者權益290.48億元；若對上述股票改為長期股權投資并采用權益法核算，則該項因股票市價波動產生的浮盈對期初所有者權益的影響將基本消除。

行政因素對股權投資與合并會計報表的負面影響要遠遠大于其正面影響，只有解決行政因素對股權投資的影響，才能使國有及國有控股企業適應市場經濟的環境順利發展，并客觀披露股權投資的信息，推動企業實施新會計準則。

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[DOI]1013939/jcnkizgsc201637213

1引言

股權結構作為公司治理的基礎，有兩個維度或兩種度量方法，即股權所有者結構和股權集中度。[1]私募股權投資（Private Equity，PE）通過向具有高成長性的非上市企業進行權益性投資，獲得其一定比例的股份，對股權所有者結構產生影響。顧寧和孫彥林[2]系統分析了中小企業股權結構相對集征，PE機構以入股的形式為企業提供資金支持，稀釋股權，達到股權結構多元化的目的。還有學者指出，PE投資為企業發展提供資金支持的同時也為企業提供增值服務，主動參與被投企業的管理。熊波和陳柳[3]通過定性分析指出，由于風險投資占高新技術企業相當比例的股權，使得高新技術企業具有特殊的公司治理結構。吳斌和黃明峰[4]以2008年深市中小板塊前十大股東中有風險投資持股的73 家企業為研究樣本，實證分析指出風險投資企業的股權集中度與公司績效呈負相關關系。本文以2013年11月30日境內IPO開閘至今在我國主板、中小板和創業板311家上市企業為研究樣本，比較分析了我國不同板塊市場中私募股權投資對企業股權集中度的影響。

2樣本選擇與描述統計

21樣本選擇

本文以2013年11月30日境內IPO開閘至2015年6月30日，在我國三個板塊市場上市的311家企業為樣本企業，其中包括119家滬市主板上市企業，65家深市中小板上市企業，127家深市創業板上市企業。整體樣本中有209家具有PE投資機構的支持，占樣本總數的6592%。本文對是否有PE投資支持的界定參照宋芳秀的做法，IPO招股說明書中披露的前十大股東中含有“股權投資”“創投”等關鍵詞。上市企業的相關財務數據來源于萬德（Wind數據庫），與PE投資有關的數據是根據上市公司招股說明書整理而得，且與Wind數據庫進行了交叉核對。

22樣本企業特征比較分析

23有無PE投資與上市企業股權集中度均值、中位數的比較分析表2顯示的是在不同板塊市場有無PE投資與企業股權集中度均值和中位數的比較分析。數據顯示，在中小板和創業板中，PE投資企業的股權集中度的均值和中位數均顯著低于無PE 投資的企業。主板中，PE投資企業的股權集中度的均值和中位數也低于無PE投資的企業，但差異并不顯著。

3實證檢驗

31模型建立

上文有無PE投資對股權集中度均值和中位數差異比較，并沒有考慮上市企業特征、行業差異，為了準確地衡量有無PE投資對企業股權集中度的影響，本文選用可以充分反映股權集中度的“第一大股東持股比例”作為因變量，構建如下回歸模型：

Equityconcen=β0+β1PE+β2SME+β3GME+β4PE×SME+β5PE×GME+β6Ln（Tequity）+β7Firmage+β8Roa+Nature+Ind+ε

其中，Equityconcen為因變量，表示企業股權集中度，用企業上市前第一大股東持股比例表示，PE代表有無PE投資的虛擬變量，有PE投資持股為1，否則為0；SME表示企業上市地點，企業上市地點是中小板市場為1，否則為0；GME表示企業上市地點，企業上市地點是創業板市場為1，否則為0。其他可能影響因變量的指標，綜合現有文獻選取，包括企業自身特征、財務狀況（Demsetz和Lehn[5]、Thomsen Steen和Torbin Pedersen[6]、Mc Guckin和Sang[7]、馮根福[8]）等：Ln（Tequity）代表企業規模，為企業上市前總股本的自然對數；Firmage表示企業從成立到上市的時間年數；Roa是上市前一年總資產報酬率，為凈利潤與總資產的比率；Nature是代表企業性質，如果企業為國有性質則取1，否則取0；Ind為企業所在行業，按證監會行業分類標準，如屬于高新技術行業（新能源、新材料、信息技術、航空航天技術等）為1，否則為0。

32結果分析

具體實證結果見表3，所有回歸方程中，PE變量系數均為負數，這一結論與前文差異性檢驗的結果一致。其中方程1和方程2列示的是基于樣本整體的回歸結果。方程1中僅包括企業性質以及行業的控制變量，板塊虛擬變量和PE變量的交叉項，PE系數、PE與創業板板塊啞變量系數均不顯著，PE與中小板板塊啞變量在009的水平下顯著小于零。結果表明，有無PE投資企業的股權集中度差異來自中小板。在中小板中，有PE支持的企業股權集中度顯著小于無PE支持的企業，而在主板和創業板板塊，PE支持對股權集中度的作用并不顯著。方程2中加入了表示企業自身特征、財務狀況的控制變量，其結果與方程1類似，即有無PE所投資企業的股權集中度差異來自中小板。方程3（創業板）、方程4（中小板）和方程5（主板）中列示了分板塊的回歸結果，結果顯示，在中小板和創業板，有PE投資的企業，其股權集中度比較低。

33穩健性檢驗

一般情況下，PE投資與被投資企業之間是存在內生性關系的（Meggision和Weiss；Lee和Wahal），PE投資機構會按照它們的標準篩選被投資企業。為了消除自選擇的影響，以上回歸檢驗中對行業、發行規模進行了控制，而沒有采用配對樣本。此外，本文還選用Robust 回歸方法進行了估計。此外，本文還考察了PE投資對前兩大股東持股比例的影響。檢驗結果與上文結果基本一致。

4結論

本文檢驗了現階段PE投資對企業股權集中度所具有的影響，結果發現，PE投資可以造成股權集中度的降低。這可能是因為PE投資機構不僅可以為企業提供資金，使企業股權結構更加多元化，還可以通過介入企業管理，缺乏管理經驗的控制人傾向于向具有職業化公司治理能力的PE投資讓渡部分股權，從而造成股權集中度的降低。

本文還發現在不同板塊市場，PE投資對企業的股權集中度的影響并不相同。研究結果表明，在中小板市場和創業板市場，有PE投資的企業股權集中度顯著低于無PE投資的企業。這與我國中小板和創業板市場多為中小規模企業的現狀相符，中小企業更加認可PE投資作為職業化公司治理方面帶來的價值，其控股股東更愿意向PE投資機構轉讓股權，因此PE投資對企業股權集中度的影響在中小板和創業板更加顯著。我國主板市場的上市企業成立時間長、規模大，PE投資介入后其控制人對PE投資的認可度并不高，PE投資參與企業治理時，控股股東不會選擇對其讓渡股權，因此PE投資對主板企業的股權集中度的影響不顯著。

參考文獻：

[1]苑德軍，郭春麗股權集中度與上市公司價值關系的實證研究[J].財貿經濟，2005（9）：62

[2]顧寧，孫彥林私募股權基金與中小企業股權結構優化研究[J].經濟視角旬刊，2014（9）：62-66

[3]熊波，陳柳論風險投資與高新技術企業公司治理結構[J].當代財經，2006（4）：65-69

[4]吳斌，黃明峰股權集中度與風險投資企業績效相關性研究――來自深市中小板市場的經驗證據[J].科技進步與對策，2011（18）：62-71