緒論：寫作既是個人情感的抒發，也是對學術真理的探索，歡迎閱讀由發表云整理的11篇并購風險的概念范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發。

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購對于企業來說，既是發展擴張的機遇，也是一項巨大的挑戰。企業能否合理評估并購過程中的財務風險并有針對性地應對與控制，關系到并購的成敗。本文通過分析并量化并購財務風險，希望幫助企業正確認識風險，降低并購失敗的概率。

一、企業并購財務風險的概念界定

風險具有不確定性，可能帶來超額回報，也可能帶來巨額損失，機會和危險并存。企業并購是一項繁瑣的活動，存在多種風險，比如環境、政策、財務風險等。狹義的財務風險是指財務結構不合理，導致企業還款能力下降，投資者預期收益滿足不了其要求水平的風險。本文所說的財務風險不是單純由債務引起的，而是貫穿于并購的全過程，包括目標企業選擇風險、價值估值風險、融資風險、支付風險和并購后的整合風險。綜合對風險和財務風險的理解，并購財務風險是指企業在整個并購過程中，價值估值、融資方式、支付手段、整合的決策給企業未來帶來財務損失的可能性，企業對并購預測的價值與未來實際價值可能產生嚴重偏差。它囊括了綜合性、動態性、可控性、補償性的多重特性。

二、企業并購財務風險的分類與成因

結合并購財務風險的概念界定，可將其劃分為四大類風險，包括價值估值、融資、支付和整合風險，這四類風險相輔相成，密不可分。

（一）目標企業價值估值風險。在企業并購過程中，對目標企業定價的合理性關系到并購的成敗，過高估計會導致并購成本過高，進而引發不合理的融資結構，帶來融資風險；抑或由于未來目標企業的盈利能力達不到預期值，而帶來現金流不足，導致企業難以彌補并購成本。因此，目標企業價值估值風險是由于并購方沒有對目標企業未來的資產價值和獲利能力做出合理的估計導致并購成本過高，使企業難以承受，帶來了財務危機。

對于價值估值風險的成因可以總結為以下幾點：（1）并購雙方的信息不對稱，目標企業的財務報表有漏洞。報表對過去交易事項的反映與并購企業對未來的預測存在偏差，而且管理層也有操縱報表信息的可能性，隱蔽消極信息。（2）并購企業價值評估體系不完善，導致價值評估不準確。目前的評估方法有凈資產賬面價值法、現金流折現法等，主觀性較強，易造成偏差。（3）缺乏能夠提供優質服務的中介機構。目前我國資本市場發育并不是很健全，具有較強專業能力和職業道德的金融服務公司數量有限，而且評估中獨立性和客觀性較弱，影響了結果的準確性。

（二）融資風險。并購需要大額的資金，內部資金一般達不到需求，需要外界資金的支持，所以并購資金的來源需要內外部相結合。內部融資沒有償債風險，但是使用內部資金的機會成本較大。外部融資中的權益融資會帶來股權稀釋的風險，而債務融資又會帶來未來歸還本金的壓力。企業能否及時籌措到資金，以及如何做出正確的決策、合理分配資金來源的比例至關重要。因此融資風險是指企業并購過程中能否籌集到充足的資金來滿足并購需求以及籌集資金來源方式的比例分配對企業經營的影響。

對于融資風險的成因可以總結為以下幾點：（1）融資渠道選擇不合理，每一種資金來源均有各自的風險，不能合理分配不同資金來源方式的比重，可能會加大風險。（2）融資的資本結構不恰當，企業沒有合理地安排權益和負債的比率，以致財務風險增加。（3）融資的資本成本過高，任何一種融資方式都有資金成本，不合理的安排會導致融資成本過高，加大并購成本，引起未來難以彌補并購成本的危機。

（三）支付風險。并購過程中，支付的方式有多種，可以考慮現金支付抑或發行新股，抑或兩者兼具。每一種方式均有各自的優勢與風險。現金支付方式下，不會帶來股權稀釋的問題，但是現金規模可能會限制并購的規模，而且存在機會成本，可能帶來流動性風險；此外，目標股東收到現金需要繳納稅款，增加了稅務負擔，有可能使并購行為受阻。股票支付可能會導致股權稀釋，分散管理權。混合支付方式是兩種及以上方式的綜合，一般情況下不能一次性完成，可能會有中斷，缺乏連續性。因此支付風險是由于并購方選擇的支付方式給企業帶來的資金流動性降低和股權稀釋的可能。

對于支付風險的成因可以概括為：（1）企業流動性資金比例較低，企業無法樽什增加或者負債減少提供資金保障，進而導致經營損失。現金支付方式下，資金流動性降低，可能會引起財務危機。（2）股權被稀釋，股東權益受損。股票支付方式下，股票數量的增加可能會導致股權被稀釋。

（四）并購后的整合風險。企業并購流程結束后，并購后的整合也非常重要。每個公司在人力、文化、制度等方面都存在或大或小的差異，并購后能否在這些方面很好的整合，關系到企業未來的經營業績。整合風險范圍很廣，如企業的資金、人員等各類資源都需要整改，因此也就帶來了與各類整合資源相應的風險。整合風險是指并購雙方在交易完成之后，能否將人才、戰略、組織、文化凝聚在一起，如果并購過程中的潛在風險累計達到某一個風險水平，因某一事件的發生對企業經營的影響起到主導作用，就會帶來財務損失的可能性。

對于整合風險的成因可以概括為：（1）人力資源整合不善。能否對目標企業的員工進行合理的安置非常重要，應該關心如何留住人才。（2）戰略整合不善。能否將并購雙方的戰略進行統一、達到共同的目標很重要。（3）組織機構整合不善。如果機構整合不考慮經營的復雜性，職能分工不明確，集權分權不適宜，會影響企業未來的經營業績。（4）文化整合不善。企業文化是一種無形資源，會影響員工的心理和行為，進而影響有形資產的使用。如果并購后企業文化價值觀念不能達到統一，可能會引起分歧，降低員工的凝聚力，降低企業的生產效率。

三、利用層次分析法量化并購財務風險

利用層次分析法，將企業并購財務風險進行定量分析，以具體的數據更直觀地反映風險的大小。

1.設定評估標準，將風險劃分為五個等級，然后將每個等級賦予分值，分值的大小可以結合專家咨詢法。專家可以利用企業的各個具體評價指標與行業均值的偏離程度進行打分，衡量風險大小。

2.結合并購財務風險的分類和成因，先建立層次結構，劃分為目標層、準則層和指標層。對于第一層次，它的含義是評估并購財務風險的大小，即最終評估目標。對于第二層次，具體劃分為四類風險。對于第三層次指標的選取，考慮的因素較多，一般情況下，層次結構中分析體系的層次數量的多少不受限制，但是每一層下的具體指標數量不宜過多，因為數量過多會影響兩兩元素之間的重要性比較。其次，結合我國為了綜合考察國有企業財務績效，從盈利、負債、經營效率三個方面制訂的一套權威的指標體系，體系中的指標包括資產負債率、流動比率、應收賬款總周轉率、銷售利潤率、總資產報酬率、資本收益率等。結合層次分析法對同一層次指標選取數目不宜過多的要求及國家制定的權威指標評價體系，綜合指標計算的便利性及科學性，具體的指標選取如圖1所示。

3.為方便層次分析法的運用，先把準則層的指標利用專家咨詢法進行重要性排序，然后對于第三層次中歸屬于同一個上一層級的指標進行重要性排序。建立好層次結構圖之后，設立判斷矩陣，采用1―9比較標度的方法，比較兩兩因素的重要性，進而確定權重。

由于每一層次的權重確定的原理是相同的，這里只舉例說明準則層相對于目標層各因素的權重確定方法。根據專家進行的兩兩因素比較的重要性判斷得到判斷矩陣B：

結合判斷矩陣的比較標度，可知角線處每一個值為1，按對角線對稱的兩個值互為倒數，比如B12=1/（B21）。得到判斷矩陣后，依據和積法求出矩陣的特征值和特征向量。具體步驟為：（1）將矩陣B的每一個列向量都進行歸一化，歸一化是指同一列向量中的每一元素分別除以該列向量的和，比如B11/（B11+B21+B31+B41），從而得到新矩陣。（2）將新矩陣的每一行相加，得到n行一列的列向量。（3）將n行一列的列向量進行歸一化，得到一個新的列向量W=W（W1，W2，W3，W4）T，從而得到權重值，記為W1―W4。另外為了保證準確性，要進行一致性檢驗，需要計算指標CI=（λmax-n）/（n-1）的大小（λmax為根據判斷矩陣得出的最大特征根）。該指標如果小于0.1則通過檢驗，否則需要將判斷矩陣進行調整。

4.通過上述方法，最后一個步驟的結果匯總如表3所示。將確定的風險分值與計算出的權重填列在表格對應的空白處。最后一列為專家根據風險評價標準進行打分的分值。準則層和指標層各因素對應的權重通過上述步驟得出，最后利用加權平均的數學方法計算并購財務風險的大小，具體計算出四類風險的分值以及最終目標層并購財務風險的分值。

四、結論

企業并購是幫助企業擴張發展的手段，也是一項充滿風險的復雜性活動。并購活動要順利開展，需要企業正確評估財務風險，并及時應對。本文對相關概念的界定可以幫助企業正確理解并購財務風險；對類別和成因的分析可以幫助企業更全面地認識風險，結合成因有的放矢。層次分析法和專家咨詢法的結合使用，可以幫助企業將具體的四類財務風險以及綜合的財務風險進行量化，根據估計的每一類風險的大小有側重地采取應對措施，對于企業并購的順利進展有一定的借鑒意義。

本研究主要側重于理論分析和風險評估方法的介紹，缺乏具體的案例分析。而且在層級結構設立的第三個層次指標的選取上，也存在不足，只是選取了幾個代表性的指標，需要進行改進與完善。

參考文獻：

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從經濟學意義上講，并購可以促成有限資源的更為合理的流動，并獲得規模經濟效益;從實際意義上講，通過并購可以實現快速業務擴張，或盡快進入某個具有吸引力的市場。實際上企業并購的動力就在于通過資本運作的方式，快速整合資源，分散風險，提高盈利水平以及進入新的領域，以期在未來得到更高的市場地位或更高收益的能力。

一、NPV法及其應用缺陷

目標企業的價值評估，是指買賣雙方對標的(股權或資產)做出的價值判斷，通過一定的方法評估標的企業總體價值，以此作為購并交易活動的價格基礎。NPV法是企業并購目標企業價值評估中的一種最常用的方法，它幾乎適用于所有具有能產生回報的企業。這種方法是建立在一個被廣泛接受的經濟理論的基礎上的：將未來經濟效益用反映相對風險的回報率折現，就可以計算出價值。但NPV法是存在缺陷的：一是企業并購投資決策的不可延緩性，即企業并購決策不能延遲而且只能選擇馬上并購或永不并購，同時項目在未來不會作任何調整；二是認為項目投資后產生的現金流是確定的，未考慮未來市場的不確定因素對項目現金流的影響；三是認為管理者的行為也是單一的，沒考慮管理者的經營靈活性。

二、實物期權的含義及特征

期權是一種選擇權，是一個合約，它賦予合約者在某一時期內，以事先約定的價格買進或者賣出的權利。而實物期權，是以期權概念定義的現實選擇權，是指公司進行長期資本投資決策時擁有的，能根據決策時尚不確定的因素改變行為的權利，是與金融期權相對的概念，屬于廣義的期權范疇。期權具有三個特點：著眼于未來的高收益，投資者購買期權是為了能在未來對應資產價格發生有利變化時行使期權獲利，有利變化的幅度越大，獲利越多；損失有限，期權的購買者只有權利而沒有義務，對應資產的價格在未來發生有利的變化則行使期權，對應資產的價格在未來發生不利的變化則放棄執行，投資者損失有限：不確定性，投資者購買期權能否獲利由于環境的變化事先難以確定，但獲利的概率可以通過對應資產價格的歷史變動中分析得出。

三、企業并購的期權特性

并購具有以下特征：并購收益的不確定性。并購收益具有很大的不確定性，協同效應的大小、市場前景的好壞等都會對并購收益產生較大的影響。收益的不確定性越大。用收益的期望值替代收益產生的誤差就越大：并購的可延遲性。并購的機會不一定馬上消失，并購方擁有購買被并購方的機會時，可以在一定時期內保留這一機會，等到市場相對明朗之后再作決策，降低并購風險；并購過程中的可轉變性。在并購中，可以采用債轉股、分期購買、分期報價、可轉換債券等方式靈活地進行并購，并購方可以在被并購方形勢不佳的情況下中止并購，減少損失。并購的這些性質說明并購具有類似于期權的性質。并購機會的發生相當于買方期權，并購發生相當于執行期權。傳統用于并購價值評估的方法(如NPV法)，忽視了并購方擁有的并購中隱含的期權價值，從而進一步低估了并購的價值，進而可能錯過了有利的并購機會。

四、企業并購中實物期權價值的確定

在并購決策中，應用實物期權理論，目標企業價值應視為是用傳統方法計算的凈現值與一個期權價值之和，即：目標企業價值=NPV+期權價值此時的判斷準則為：目標企業價值>0，項目可行，但不一定馬上并購。在公司并購決策中，投資的機會往往取決于項目的未來發展狀況，未來發展雖存在風險，但風險也伴隨著機會。風險越大，期權就越有價值。因為如果項目順向發展，行使期權，進行并購，就會增加公司盈利的可能性；如果項目逆向發展，期權不會被行使，限制了公司的虧損。

實物期權的定價模式種類較多，主要估值方法有兩種：一是以考克斯、羅斯、羅賓斯坦等1979年提出的二叉樹定價模型；二是費雪·布萊克和梅隆·舒爾斯創立的布萊克一舒爾斯模型。其中二又樹模型是一個重要的概率模型定價理論，它同B—S模型在很多方面相似，運用這兩個模型對期權定價的結果基本上一致。從邏輯原理來看，二又樹定價模型可以說是B—S模型的邏輯基礎，雖然B—S模型是被較早提出。但B—S模型過于抽象，且其中包括Pindyck所提出的項目未來受益的不確定性服從幾何布朗運動的假設，導致模型復雜求解困難，成為實物期權推廣中的最大障礙。而二叉樹定價模型直觀易懂，其優點有：適用范圍廣；應用方便，仍保留NPV法分析的外觀形式；易于理解，易列出不確定性和或有決策的各種結果。為提高模型的可操作性，假設不同階段收益服從二叉樹過程且相互獨立。這里筆者主要介紹二叉樹定價模型。

二叉樹定價模型估值有一個假設：風險中性假設。風險中性假設假定管理者對不確定性保持風險中性的態度，其核心環節是構造出風險中性概率。期權定價屬于無套利均衡分析。因此比較適合于風險中性假設。

風險中性假設的核心環節是構造出風險中性概率P和(1一P)，設V0為被并購企業的當前的現金流入價值，v+是并購后成功經營的期望現金流入價值，v_是并購后失敗經營的期望現金流入價值，c是并購的期權價值，c+是并購成功時的期權價值，c_是并購失敗時的期權價值，r表示無風險利率。然后由公式c=[pc+(1一p)c_]／(1+r)得出期權的當前價值。其中風險中性概率為：P=[(1+r)v0-v]／(V+-V_)和(1-p)，顯然P和(1一p)并不是真實的概率。由于期權定價屬于無套利均衡分析。參與者的風險偏好不影響定價結果，所以可用風險中性概率替代真實概率。

五、擴張期權的實例分析

某公司擬擴大公司的經營范圍，進入一個新的行業，準備兼并某一企業，預計需要投入1=300萬元的并購成本，并購后每年可以產生稅后現金流量100萬元，項目可以再持續經營4年，經市場部門調研，該項目最大的不確定性來源于未來的市場競爭狀況，估計產品未來現金流量波動率為45％。根據項目的風險性質，公司期望投資回報率為15％，4年期國債利率為5％。問公司是否對該項目進行投資。先計算該項目的NPV值=一300+10(P／A，15％，4)=一15．5萬元

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并購作為企業快速擴張和資源優化的一種重要手段，是企業資本運作的主要方式。因其能夠為企業帶來規模經濟、資源配置等效應，已經在越來越多的行業領域和企業發展階段中應用。通過企業并購重組，企業能夠大大提高發展的速度，使企業能夠盡快實現資源整合和產業調整，一次成功的企業并購活動，有可能獲得比單獨開發更快或成本更低地新技術。但是在資產負債表上，財務報表溢價和有可能實現企業增值只有企業低價收購時才出現，而且當這種溢價表現為無形資產時，并購活動的結果也可能演變為負債，因此，并購行為具有相當的風險，其中又以財務風險最為突出，對財務風險防范將是企業并購活動中應當重視的問題。

一、并購財務風險概念及類型

(一)并購財務風險的概念

企業財務活動貫穿于企業整個運營中，在日常的經營管理活動都會涉及到財務方面，并對企業的可持續發展有著重要的作用。企業財務風險也有狹義和廣義之分。狹義的企業財務風險是企業財務決策引起企業的資本結構變化導致財務成果惡化的可能性。廣義的企業財務風險指在企業財務活動過程中，因企業的財務結構、采取的融資方式各有特點，由于受到不確定性因素影響，使得企業的實際成本和收益會發生偏離，具有不確定性，并給企業帶來額外的收益或者損失。并購的財務風險在并購的不同階段所展現的影響是不同的，例如沒有很好的掌握目標企業的財務資料就會導致估價的失真，就會對經營管理形成一定的影響; 如果在并購后不良資產沒有得到很好的處置，雙方的財務狀況進行充分的整合，使得企業管理效率低下以及管理成本過高，就會加大企業財務負擔；如果在并購過程中采取的支付方式不恰當而過度支付，就會給企業的財務運作帶來巨大的壓力。

(二)并購財務風險的類型

隨著經濟的快速發展，不少企業通過并購擴大了規模，開辟了新的市場和提高了競爭力，成為了企業加快發展的一個趨勢。但是在并購的高速發展的同時，一些企業盲目的實施著并購來擴大生產，而經營的能力的缺乏，使并購過程中面臨著巨大的風險，并購不能達到預期的效果，造成大多數企業并購的成功率很低。財務風險在伴隨著企業的發展可能長期存在，并潛藏在并購活動中，對企業有著重大的影響，包括并購中因融資支付方式的不恰當使其財務結構不合理或是并購后在財務整合處理不當等各方面的原因，使得結果沒有達到預期，造成企業經濟的風險。因此，合理的應對財務風險對企業的并購起著舉足輕重的作用。因此，可以把并購財務風險可以分為并購前期風險、并購過程風險以及并購整合風險。

二、并購財務風險的成因

(一)企業真實價值評估的不確定性

目標企業可能為了得到外界企業的收購，不可能向收購方提供完整詳細的資料，會在財務上進行包裝，只有選擇的向外透露對自身有利的財務信息，故意隱瞞一些經營狀況，加上企業認識的局限性，企業不能全面認識和把握并購的發展全局， 并購的發展會偏離原有規劃方向，就造成了并購的過程中對于目標企業存在著信息不對稱，導致重大的偏差，使得并購方很難把握對其價值的評估，形成難以彌補的損失，對企業的財務產生影響從而形成并購財務風險。不少企業目標企業披露的財務報表確信不己， 盲目相信對方提供的財務信息，缺乏詳細的內部資料，不進行充分的調查分析而冒然的開展并購活動，引發價值評估風險成為并購財務風險的導火索。除了信息不對稱引起的財務風險，即并購方完全掌握對方資料，如果自身缺乏先進的評估方式，對于目標企業的資產、負責評估體系不健全，也難以準確的評估價值，往往導致并購方成本過大，從而形成財務風險。目前大部分并購方對目標企業價值進行分析評估的還是建立在企業財務報表上的，評估方式相比于西方發達國家還是比較落后。因缺乏先進的評估方式，即使財務報表里面暴露了一些重大問題并購方也難以看出，而且財務報表不能完全反應出對當前企業的財務狀況和運營能力，也存在著滯后性。因此，對目標企業進行價值評估應該建立起先進的評估手段，使得其接近真實價值來減少評估風險。

(二)融資支付方式的不確定性

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在企業并購過程中，會面臨各種各樣的風險，其中財務風險是影響最大的一種。財務風險主要有價值評估風險、融資風險、支付風險三種形式，由于企業管理者的風險意識薄弱、價值評估過程中的信息不完整、融資過程不順利、支付方式不合理等原因，使得企業并購活動并不順利，因此如何針對這些原因采取有效的對策對企業并購來說具有非常大的意義。

一、企業并購的概念

企業并購是指一個企業對外兼并和收購的統一稱呼，企業并購作為現代企業進行運營和管理的重要方法，在企業雙方自我平等的基礎上通過一定的經濟補償來對企業進行產權的轉換。企業并購通常有公司合作、資產收購和股權收購三種主要形式。企業兼并和企業收購具有一定的相似之處，但是在產權的轉讓程度上有著明顯的區別。企業兼并是指買方企業將賣方企業的所有產權進行合并，即買方企業擁有賣方企業的所有產權；而企業收購則是指買方企業僅僅是對賣方企業的部分或全部的進行購買，而賣方企業仍然保留著法人財產權。

二、財務風險的概念

財務風險則是指企業在進行運轉發展過程中，對資金的運轉管理出現了一些財務結構不合理等問題，這些問題最后導致企業在資金的運轉過程中遇到了困難，使得企業的經濟效益無法很好地實現。企業并購財務風險主要是指企業在并購過程中對并購資金的使用不合理引起資金運轉緊甚至出現財務惡化的情況，最后不但無法完成并購，甚至會導致企業面臨破產的風險。

財務風險是企業并購過程中最常見的風險之一，財務風險主要有價值評估風險、融資風險、支付風險三種形式。

（一）價值評估風險

價值評估是指并購企業和目標企業在并購過程中對對方的企業信息進行市場價值評估，并根據所獲取的企業信息做出正確的并購選擇，企業信息質量以及價值評估會對最終的并購定價產生非常重要的影響。在并購過程中，企業根據自身獲取的信息對目標企業進行一些比較全面系統的評估，同時還需要評估企業的承受能力，一旦企業在并購中對目標企業的并購價格過高，就會使得企業無法承受過高的經濟壓力，最終讓企業在并購過程中出現財務危機。價值評估風險還有信息不對稱導致的價值評估偏差、評估體系不健全導致的價值評估風險、對自身實力估計錯誤導致的價值評估風險等。典型的例子有明基收購西門子。2005年明基收購西門子的手機業務，但由于明基對于自身的評估過高，同時對于未來的風險認識出現差錯，導致最終虧損8億歐元，并購失敗。

（二）融資風險

融資風險是指并購企業在對目標企業進行并購的過程中，出現了資金融合方面的困難，從而使得企業在并購完成后出現了財務危機，這種情況就是企業并購過程中的融資風險。企業在并購時候需要通過大量的資金來保證并購過程的順利進行，由于并購會涉及到大量資金，一般企業單靠自身無法承受巨額并購資金，因此融資成了最主要的方式。企業融資風險主要是由于企業在融資過程中出現了時間上的不對稱，資金結構上的不合理等。如果企業的自身信譽度不高，就很難從銀行等金融機構獲得大量的資金貸款，另一方面就是并購企業所要并購的目標企業規模太大，需要并購企業大量的資金才能完成并購。這也是企業面臨融資風險的主要原因。

（三）支付風險

并購的最后階段就是并購資金的支付，在這個過程中所引起的風險就是支付風險。支付風險和并購資金的支付方式有關，目前在企業并購中的資金支付方式主要有現金支付、股票支付、債券支付等方式。現金支付具有操作簡便、實現速度快等優點，這種支付方式在我國早幾年的企業并購中非常普遍。但是現金支付的缺點就是受到國家貨幣匯率變化的影響以及現金支付的資金流量大等特點，給企業并購帶來了比較大的支付風險。

三、企業在并購過程中財務風險的成因

（一）企業管理者的風險意識薄弱

要想對存在或者潛在的風險進行有效控制，首先需要擁有風險意識，但是在目前我國很多的并購失敗企業的案例中可以發現，企業的管理者缺乏一定的風險意識。并購過程中，除了對財務進行重點控制外，還需要制定有效而可靠的并購戰略。但是很多企業管理者往往只是把注意力集中到財務管理中來，卻忽略了長遠的并購戰略的制定，從而這些管理者就無法為并購做出有保障的并購計劃，更不可能有效地領導并購活動的順利完成。企業管理者缺乏風險意識，對于企業并購過程中存在的并購風險沒有從客觀上進行深刻地認識，也沒有一定的風險防范意識以及有效的防范措施，使得企業的并購最終陷入困境。

（二）價值評估過程中的信息不完整

企業在并購過程中需要根據自身所獲取的信息對目標企業進行比較全面系統的價值評估，同時還需要評估企業的承受能力，一旦企業在并購中對目標企業的并購價格過高，就會使得企業無法承受過高的經濟壓力，最終讓企業在并購過程中出現財務危機。企業并購是一項非常復雜的企業活動，如果沒有對目前企業進行真實有效客觀的價值評估，就不能夠充分了解目標企業的經營情況以及整個并購活動。對目標企業的價值評估是為并定價的重要依據，它需要完整的信息以及系統的評估體系，但由于我國企業對于價值評估的研究不夠完善，市場經濟體制不夠成熟，使得企業無法很好地完成價值評估，從而使得價值評估過程中的信息不完整和不對稱，造成并購過程中的財務風險的產生。

（三）并購企業在融資過程中出現困難

融資是企業并購過程中非常重要的一個環節，融資風險也會對企業的并購活動產生巨大的影響。融資風險的產生主要和企業并購中的資金保證以及企業資金結構有關，總體來說就是融資風險產生于企業資金的來源。企業的資金保證是指并購企業能否保證并購活動所需的資金在數量上和時間上的一致性。并購活動是需要大量的資金作為保證的一項企業活動，并購企業需要對資金的融合進行全面的衡量，企業融資方式是否豐富，企業債務負擔是否會影響到企業的正常發展，這些都是并購企業的管理者所需要考慮的問題。在我國的企業并購活動中，企業融資風險是最重要的風險之一。由于很多企業的實力有限，使得企業無法更好地開展并購活動。每一個企業在融資上都會存在著一定的風險，企業融資渠道的豐富并不能保證融資過程的順利，還和企業融資后的資金結構有關。企業的負債率會影響到企業的正常發展，因此需要合理控制企業的負債率，負債率過高就會使得企業陷入財務危機。

（四）支付方式不合理

目前在企業并購中的資金支付方式主要有現金支付、股票支付、債券支付等方式。其中現金支付是最普遍的一種支付方式。但是由于當前的世界資本市場發展得并不完善，企業如果遇到融資不暢的情況后，采用現金支付就會對企業帶來很大的財務壓力。采用現金支付需要企業擁有強大的資金籌措能力，一般的企業很難做到這一點，更不用說在短時間內籌集到大量的支付現金，這對于企業的長久發展極為不利。一旦企業通過舉債方式取得大量的現金則會增大企業財務風險，也很難對并購后的企業進行有效的資源整合。因此企業在并購活動中不能僅僅采取單一的現金支付的方式。

（五）缺乏整合思想

企業在并購活動完成后，就需要對被并購的企業進行有效的資源整合，但是現實的企業并購活動中，常常會忽視整合的問題，主要是企業管理層缺乏整合思想。我國很多企業在并購完成后，就會忽略對資源進行有效的整合，或者是在整合過程中，沒有圍繞著企業的核心業務進行。企業管理者缺乏對于企業并購后的資源整合研究。同時對于被并購企業的一些歷史遺留問題不能進行及時的處理。當企業完成并購后，被收購企業的財務問題也會成為自身企業的財務問題，如果對于被并購企業的財務問題處理不好，就會危害的企業的財務預算，從而帶來財務危機。

（六）財務報表不合理

財務報表會給企業的財務帶來一定的風險，它是企業了解自身財務運營狀況的重要依據之一。在企業并購過程中，企業基本上都會通過財務報表來了解財務狀況，并根據財務報表所反映的財務信息來進行并購決策，由此可見，財務報表上的信息對于企業并購活動的重要性。但是財務報表也會出現不合理的時候，它會受到企業的會計政策以及企業會計人員的素質等影響。

（七）外部環境的影響

外部環境對于企業的財務風險的產生也有一定的影響。由于我國的市場經濟體制發展得并不成熟，企業在并購過程中并不能完全按照市場的發展狀況來進行并購，企業的并購活動受到經濟制度以及市場規律的影響。目前有些企業出現了零資產并購的情況，對于企業的財務狀況會帶來很大的不確定風險。

四、企業在并購過程中財務風險控制的對策

（一）增強管理者的風險意識

管理者的素質決定著企業的發展方向，在企業并購過程中，企業管理者的風險意識會對企業風險控制產生比較大的影響。由于我國的很多企業管理者缺乏一定的風險意識，使得企業在并購過程中受到了很大的財務風險。因此需要增強企業管理者的風險意識。企業管理者需要對企業自身以及目標企業存在或者潛在的風險進行深刻的認識和客觀的分析，比如管理者可以在企業內部建立一套全面系統的財務風險防控體系，以此來加強企業在并購過程中的風險預警能力和風險控制能力。

（二）做好并購前的調查工作

企業在并購前要對目標企業進行客觀的價值評估，學習國外發達國家一些先進的企業價值評估體系，并根據自身的實際情況建立一套完整的信息以及系統的評估體系。企業需要做好對目標企業的調查，調查內容除了企業的財務狀況，還要對企業的人力資源、產權價值等進行全面調查和綜合評估。企業在并購之前可以派遣專家考察團前往目標企業進行實力考察分析，并購企業可以根據自己掌握的信息和專業的評估專家進行積極的交流，以確保調查結果的完整性和真實性。比如我國的聯想集團在對美國的IBM進行跨國并購，在并購之前一年就已經派人和IBM進行接觸，然后自己成立專門的談判項目組，對IBM進行盡職調查。由于這次并購屬于跨國并購，這就需要考慮國際跨國并購的相關法律限制，因此聯想集團對這次的并購非常重視，對IBM中的PC業務做了極為嚴格的價值評估，最終順利地完成了并購。

（三）根據融資需要來確定融資方法

企業在融資過程中需要考慮到融資額度以及融資方式。融資的額度和融資方式則和企業的融資環境、融資需要以及市場經濟狀況相關。因此企業在融資過程中，需要對不同的融資方式進行科學合理的整合，根據企業并購的需要來確定融資方法。比如雙匯國際在對史密斯菲爾德進行收購的過程中，除了自身的儲備資金外，還通過銀團貸款來進行融資，由于銀行的支持，使得雙匯國際很順利地并購了史密斯菲爾德。

（四）選擇多樣化的支付方式，分散財務風險

合理的支付方式是規避支付風險的重要手段。在并購過程中，并購企業和目標企業需要根據雙方的資源進行協同合作，選擇合理的支付方式將風險最小化。支付方式影響著企業的籌資方式和籌資數量。在并購過程中，雙方需要考慮到資本結構，根據實際情況來講支付方式進行最小化處理，可以將現金支付、股票支付、債券支付等方式進行混合使用，從而靈活運用支付方式，分散財務風險。比如中國平安在并購深發展的過程中，就采用了“現金+股票”的支付方式實現并購資金支付的。

（五）樹立整合思想，轉移整合風險

并購活動完成后就需要對資源進行有效整合。企業管理者需要樹立整合思想，通過資源整合來規避并購風險。首先需要對企業財務進行整合，優化資金結構，提升企業的抗風險能力。并購企業還需要對目標企業的歷史遺留問題進行及時地處理，對于被并購企業的一些債務問題，需要及時地整合，防止債務影響企業自身的發展。

（六）規范并購活動中的外部環境

當前我國的市場經濟并不完善，資本市場的價值評估機制也并不成熟。政府部門需要對我國當前的經濟市場環境進行一定的規范，暢通企業的融資渠道，建立公平透明的企業并購環境。

五、結語

企業并購是企業發展壯大的重要方式之一，目前世界上基本上的大公司都是通過一定的并購來實現如今規模的。隨著世界經濟的發展，企業并購活動會更加激烈。企業子啊并購過程中，會遇到財務風險，財務風險對企業的并購活動以及未來發展都有著很大的影響，因此需要分析研究企業并購中財務風險形成的原因，并有針對性地采取應對措施，使得企業能夠更好地完成并購。

參考文獻：

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中圖分類號：F271文獻標識碼：A文章編號：1006-8937（2012）05-0023-02

1基本概念

公司并購（M&A），通常指兼并與收購。通常指一個公司或企業吞并一個或多個公司或與其他公司組成一個公司的行為。公司并購理論研究始于20世紀80年代至今，理論發展已非常成熟，但仍未對公司并購基本概念做出明確的界定。經典教科書《兼并、重組與控制》（威斯通，1998）將公司接管、公司重組、公司控制和企業所有權結構變更等活動統稱為兼并收購，這是從廣義去定義兼并收購。狹義的兼并收購一般指公司規模擴張性的企業并購、股權轉讓、公司重組行為。國外學者的研究一般是從狹義的兼并收購概念出發。我國上市公司第一例并購發生在1993年，因此我國學者對公司并購的研究起步較晚。國內學者一般將并購重組分為：資產收購、資產剝離、股權轉讓、債務重組、資產置換、吸收合并和股份回購。與國外學者對并購重組的概念界定類似，一般將并購重組研究范圍僅限于擴張性的公司并購行為，即資產收購、股權轉讓和吸收合并。

2國內外相關研究

并購動機理論將關注點集中于主并方為什么會實施并購活動。協同效應理論認為參與并購活動的主并方與被并方公司在資源整合后，存在一定的協同效應。并將協同效應分為經營協同效應、管理協同效應和財務協同效應。在企業進行橫向并購和縱向并購時，由于存在企業的規模效應，企業規模擴大后交易費用的降低（Williiamson，1975），以及混合并購中實現企業生產范圍的擴大即企業的范圍經濟（Stultz，1990），這便實現經營的協同效應。在企業的并購當中存在管理效率高的企業并購管理效率較低的企業，被并方企業向主并方學習先進的管理方法及管理理念。企業的管理經驗由主并方流向被并方，這便實現了企業的管理協同效應（Weston、Chung and Siu，1988）。而企業的財務協同效應來源于并購后資金充裕的主并方對流動資金短缺的被并方的并購活動中。資金由主并方流入被并方從而實現較低的內部資金成本優勢，增強企業負債能力，節約稅收和證券發行費用，實現規模經濟（Myers and Majluf，1984）。企業的并購擴大了企業的生產規模，增加了企業的實力與信譽，可以通過以下三個方面實現財務協同效應：

①縱向并購和混和并購讓主并方企業可以實施多樣化的經營戰略。產業的發展存在其周期性，處于夕陽產業的主并方可以通過兼并處于朝陽產業的公司，尋找新的投資機會，從而使經濟資源由并購企業向被并購企業的轉移，企業的未來收益的穩定性得到了增強。

②現金流量充足的企業并購流動資金缺乏的企業，過剩的現金流量由主并方流向了被并方。被并購企業可以使用具有較低成本優勢的內部資金，降低了被并方的融資成本。另外，由于擴張性的并購使企業的規模增大，實力增強，融資能力增強。在向銀行進行借貸的過程中，自身的議價能力增強。

③主并方若有較多的賬面盈余而被并方當年或連年出現虧損，在不納稅的情況下，并購活動可以實現企業資產的轉移。除此之外，政府為加快產業結構調整，加強資源的優化配置，會對參與并購的企業給予稅收優惠。

在取得大量并購數據的基礎上，國內外學者對并購價值創造理論也進行了深入的研究，較早時期，國外學者從戰略管理、公司財務角度出發研究并購價值創造（Lubatkin，1987；Singh and Montgomery，1987）。隨著公司并購活動數量的不斷增加，一些學者發現僅從戰略管理或公司財務角度出發無法解釋并購活動當中價值創造過程。隨后國內外學者分別從組織行為學、人力資源管理學等多個角度解釋并購過程中價值創造過程。Haspeslagh and Jemison（1991）發現并購價值創造主要來源于參與并購活動雙方多種資源的協同效應。國內學者也采用了相類似的研究方法（張新，2003；李善民等，2004），其中周小春和李善民（2008）從戰略管理、組織行為學、人力資源管理學及公司財務學等多個角度分析了并購價值的創造過程。

由上述理論分析不難得出，從主并方的角度出發，財務協同效應理論與并購價值創造理論認為并購活動能夠為主并方帶來正的收益。但并購動機理論中的管理者自大假設（Roll，1986）與掏空理論（李增泉等，2005）都認為并購活動會對主并方產生負的收益。管理者自大假設認為參與并購活動的主并方管理者對自己的管理能力過度自信，或對目標公司未來收益有著過高的期望，從而對目標公司定價過高。在并購活動發生后，目標公司未能取得相應的期望收益甚至處于虧損狀態，影響主并方公司的未來收益與財務狀態。對參與并購活動的主并方產生負效應。掏空理論則認為在股權過度集中的主并方公司，股權集中某一股東手中。在并購活動中，存在大股東通過兼并活動轉移公司資產與收益的現象。除此之外，國內外的大量學者通過事件研究法與會計研究法研究公司并購績效分析結果得出并購活動對主并方產生負效應。在事件研究法中超常收益的計算雖然有許多不同的方法，對目標公司的影響分析結果都較為統一，認為目標公司的股東在并購活動中能夠取得正的超常收益（Jensen and Ruback，1983；Schwert，1996；Bruner，2002；Ben-Amarand and Andre，2006）。但對于主并方在并購活中是否為其股東帶來正的超常收益則存在一定分歧。Ben-Amarand and Andre（2006）認為在主并在并購活動中能取得正的超常收益。Jensen and Ruback（1983）、Schwert（1996）和Bruner（2002）則都認為并購活動給主并方公司帶來負的效應，并且不能為其股東取得正的超常收益。會計研究法與事件研究法的分析結果類似。對目標公司的分析結果較為一致，認為并購活動能夠為被并方公司帶來正的效應。但對于并購活動給主并方帶來的影響存在較大的差異。

并購動機理論中的管理者自大理論、掏空理論以及研究并購績效理論當中對主并方的分析，都認為并購活動會給主并方帶來負效應。具體表現為目標公司在并購活動后收益不能達到期望值，導致主并方收益下降、財務狀況惡化、負債能力減弱等。在此理論基礎上，學者開始從主并方角度研究并購活動的并購風險問題。并購風險按其來源來分可分為：財務風險、市場分險、行業風險和法律風險等。財務風險將關注點集中主并方在發起并購活動后對主并方財務狀況的不利變化上。Hasbrouck（1985）對參與并購活動的主并方進行分析后得出：交易規模越大，對主并方財務狀況影響越大，未來融資風險也越大，反之則越小。國內學者（高巍，2008）認為主并方采用現金支付方式時，面臨較大的匯率和流動性風險，面臨融資風險越大。黃凌靈、侯增杰和紀磊磊（2010）以2004~2008年88家上市公司并購交易為研究對象，分析主并方在參與并購活動后面臨的融資風險。研究發現并購融資規模、控股方式和并購頻繁程度同主并方資本結構的變化顯著正相關，而并購融資規模和控股方式同主并方的短期償債能力顯著負相關。

3結論與未來研究方向

由上述綜述可知，對被并購公司的研究的文獻較多，對目標公司的影響也形成了較為一致的意見。但對主并方關注較少，并購活動對主并方產生的影響也未達成共識。主并方作為并購活動的發起方，掌握著并購活動的主動權，因此從主并方的角度分析并購活動給主并方帶來的影響具有重要的研究意義與價值。已有對主并方的融資風險的分析主要停留在理論層面，實證分析的文章較少。黃凌靈、侯增杰和紀磊磊（2010）做出了有益的嘗試，試圖從實證層面去分析不同的并購特征對長短期償債能力的影響。但其不足在于：

①長短期償債能力指標的選取缺乏理論依據。不同企業之間的并購以及不同特征的并購，在實施并購活動后銀行作為債務人關注的指標可能不同。

②僅以并購前后一年的數據樣本為研究對象，沒有考查較長時期的影響與變化。

③模型中引入影響主并方融資風險的變量過少。因此，本文以現有債務成本研究文獻為基礎，除考慮通常影響企業債務成本的財務指標外，在模型中加入了參與并購活動主并方的特有變量。對主并方并購前后一年、前后二年、前后三年債務成本進行分析，研究債務成本在并購活動前后是否發生變化，且這種變化是否與主并方發起的并購活動相關。以此得出主并方在發起并購活動后是否存在融資風險，銀行作為債務人關注哪些財務指標，主并方在制定并購戰略時應重點關注哪些財務指標的變化。

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從二十世紀以來，企業把跨國并購當成了企業國際化的快速通道，掀起了企業跨國并購的浪潮。例如：在2004年，我國的兩家著名企業分別實施了跨國的并購。首先是著名的電器生產企業――TCL，分別并購了法國的湯姆遜公司的彩電業務及阿爾卡特公司的電話業務。其次是我國聯想集團一舉收購了美國IBM公司的個人電腦事業部。這兩宗大型的跨國并購活動為我國各企業進一步實施跨國并購奠定了基礎。但是，將近8年的時間過去了我國那兩家大型企業的跨國并購的結果卻是完全不同。聯想集團的跨國并購已經取得了成功，但TCL的跨國并購卻是困難重重，挫折不斷。所以，我國企業的跨國并購能否成功受很多因素的影響，下面我們將對這些因素進行分析和說明。

一、企業實施跨國并購風險的概述

（一）跨國并購風險的概念

企業并購風險是指企業在并購活動中達不到預先設定目標的可能性以及由此給企業正常經營和管理所帶來的影響，按其范圍可分為國內并購和跨國并購。但是，對于我國企業而言，跨國的并購更具有很多不確定性，而且在實際中的操作也非常復雜。企業如果想實施跨國并購必須面對激烈競爭的國際市場，存在著并購的各種風險，這些風險最終會造成企業的未來收益與預期的收益之間存在一定的偏差。

（二）企業跨國并購存的風險特征

1、客觀性

客觀性是指由于并購環境的不確定性和客觀性，所造成的并購風險是客觀存在的，是不以人們的意志為轉移的。企業只要是存在著跨國并購行為就一定會受各種因素的影響而存在并購的風險，這種風險將貫穿整個并購活動的始終。這是個企業無法回避的，但是企業可以采取一定的措施加以控制和轉化。

2、動態性

企業的并購風險的表現形式主要是企業的預期收益與實際發生并購時的收益之間存在偏差。造成這種收益偏差的因素有很多，而且這些因素也是不斷變化的，所以，企業的并購風險存在動態性。而企業只有在并購的全過程中不斷調整并購計劃才能實現企業的預期并購目標。

3、對企業并購的非系統性風險的可控性

企業在并購時發生的風險只是一種可能性，這些風險也可能不會發生。而對于那些非系統性的風險，企業可以通過各方面的努力來進行防范和化解。如：在并購中發生的并購價格風險就是可以控制的。

4、企業并購風險存在這社會的震蕩性

企業實行跨國并購的實質是使企業的資本外延擴張，其結果就是導致企業規模的擴大、企業人員的急劇增加。如：日本三菱銀行和東京銀行以一筆388億美元的交易實現合并，合并后的資產規模5720億美元。企業的規模在并購后迅速擴大，增強了企業的市場競爭力，但企業規模的擴大也造成了企業管理層次的增多、管理難度的增大、企業的決策機制也失去了靈活性，并很有可能形成壟斷的形式，最終導致企業乃至整個社會的經濟運行效率降低，造成虛假的繁榮，以及社會的震蕩。

（三）企業跨國并購風險的分類

跨國并購風險是由多種因素和多個環節形成的，因而跨國并購風險的種類也多種多樣。從跨國并購的過程來分可以分為以下幾種：并購前的戰略決策風險；并購中的信息不對稱風險、融資風險等；并購后的企業文化整合風險及管理整合風險。

從引起跨國并購的原因來分可以分為外部風險和內部風險。外部風險主要是由于企業的外部原因所引起的風險，包括來源于政治、政策、法律、文化以及自然環境的不確定性風險。其中跨國并購的法律風險包括三個方面的風險：首先，東道國對外資進入本國市場的管制及對外資收購本國公司控制權的限制；其次，法律中對跨國并購的具體規定，大都是通過增加并購的成本而提高了并購進行的難度，從而加大了并購的風險；再次，與跨國并購有關的其他重要法律法規，如反托拉斯法、外匯管理法等法律的存在，使跨國并購的法律風險的存在更加嚴重。內部風險則主要是由于企業的內在原因引起的風險，包括戰略決策風險、經營風險、財務風險等。其中財務風險包括：融資風險、跨國并購流動性風險、金融風險等。

二、對我國企業實行跨國并購產生風險的具體分析

根據企業進行跨國并購時的風險分析，我們知道跨國并購的發展是迅猛的，但是各企業進行跨國并購時所面臨的因素是各不相同的。其中最主要的原因是：企業進行的跨國并購是一項與眾多利益相關、消耗時間 較長、同時又面臨很多風險和矛盾沖突的系統工程，企業要想跨國并購取得成功就要面對重重困難。企業跨國并購的風險有內部風險和外部風險，下面將分別進行分析。

（一）企業實施跨國并購的內部風險

企業在實施并購時之所以會產生內部風險，主要是由于企業自身的經濟活動原因導致的，如：企業的戰略決策風險、企業的財務風險、企業的經營風險。

1、企業存在的戰略決策性風險

企業在進行跨國并購中會由于企業自身的原因產生戰略據策性的風險，主要表現為：

首先，企業沒有對自身的競爭力進行客觀的評估。企業的跨國并購并不是一種盲目的行為，所以企業在進行并勾芡要對自身的競爭力進行客觀而準確的評估，深刻了解自己在國際市場的競爭優勢，不至于使企業在并購過程中由于對自己的錯誤評估而為企業帶來并購風險。

其次，對并購企業的評估失誤。企業在對國外企業進行并購前，不僅要對企業自身進行評估，還要對目標企業進行客觀、準確的評估，如：對方企業的資金規模、競爭力、綜合環境、經營管理、文化背景等方面的評估，忽視任何以方面都將是企業的并購處于風險中。

2、企業進行跨國并購中產生的經營風險

企業的跨國并購就是想讓企業通過跨國并購，對企業的生產、銷售以及商場的渠道的有機結合來實現經營的協同效應。企業的跨國并購得經營風險主要體現在以下幾方面：

首先，企業在并購后，對方企業的銷售渠道還能否保留。如果我國企業在實現了對國外企業的并購，但是并不能和對方企業保持良好而有效的合作關系，就很容易使原有的客戶轉而向企業的競爭對手流動，造成企業銷售渠道中斷。

其次，要考慮并購后能否保持企業現有產品的品牌認可度。如果實施并購后，企業產品的品牌并不被廣大消費者認可，那么就會使企業產品失去原有的市場，使企業的經營目標不能得到很好的實現。

最后，企業實施并購后是否還能具備良好的企業管理能力。企業在并購后，經營規模擴大很多，同時管理層也相對增加，那么企業原有的管理理念、經營模式、戰略決策定位、組織結構等都要進行及時地調整來適應新的要求。如果企業并不具備跨國管理的能力，將會使企業原有的優勢消失。

3、企業跨國并購帶來的財務風險

財務風險是指由于并購而涉及的各種財務活動所引起的企業財務狀況惡化，以及由此產生的對并購方企業償債能力的制約或財務成果損失的不確定性。企業實現跨國并購的最終目的是想要擴大規模、拓展企業市場，有的企業為實現這些目標往往在并購中不計成本，導致企業并購時財務風險的發生。如：企業為支付并購資金而增加的借貸利息，不能達到預期的協同效應則需要增加裁員等。但是，企業在并購前后都需要大量的資金。所以，并購中的財務風險就集中體現為企業能否及時的、足額的獲得并購資金，并盡力保證企業資產的流動性。

企業在實施并購前，往往需要投入很大的資金量，但是單靠企業自身的資金實力是很難實現的，所以，大多數企業就采取了借貸的方式來籌集資金。這些籌資方式存在著很多的風險，企業雖然通過借貸資金并購了目標企業，但是企業的債務卻變得更加沉重，增加了企業的財務風險。另外，并購目標的財務報告是企業對其進行評估、確定交易價格的重要依據，但是虛假的會計報告掩飾了目標公司的真實財務狀況，最終導致企業并購決策的嚴重失誤。

（二）企業跨國并購中的外部風險分析

這主要是由于企業外部原因所導致的風險，包括政治風險、法律風險、企業文化風險、文化整合風險等，這些風險起因于企業運行的宏觀環境。

1、企業并購時的政治風險

企業在并購時所發生的政治風險主要是由于并購的目標企業所在國家的不確定而造成的。這是純政治因素導致的并購風險。這種風險主要體現在：并購目標企業所在國家發生重大政治變革、政治突發事件，或者是由于該國家的政治體制的原因，這些都會給企業的并購帶來風險，產生嚴重的影響。這種影響主要是由于目標并購企業所在國家的有關政策的變動影響了經濟環境，從而影響企業并購的實現。如： 戰爭、內亂、國家都會是國家經濟受到嚴重影響；國家的外匯管制會使企業資本和利潤不能有效流動和轉移。當然，政治因素的變化還會是企業的資本安全性受到威脅。但是這些結果并不是某一個人或某一個企業所能夠控制的。

另外，政治風險在發展中國家和發達國家各有特點，一些發展中國家政局不穩、政權更迭，宗教、民族沖突此起彼伏，甚至爆發內戰造成國家分裂，而發達國家一般政局穩定，但也存在對外國投資的限制及環境保護等方面的風險。

2、法律風險

企業的跨國并購還存在一定的法律風險。主要包括并購的目標企業所在國家的法律風險和并購企業所在國的法律風險。這主要是由于企業在實施并購時對目標企業所在國家的法律、政策方針缺乏全面的了解而導致的。每個國家對于跨國并購的管理重點、管理標準及并購程序并不相同，甚至會出現互相沖突的現象。如：西方國家從企業要公平競爭的角度出發，制定了一些列反壟斷的法案，但是這些法案會對并購行為產生制約，讓并購企業的并購方案不能正常實施。

3、企業實施并購時產生的文化風險

文化是一個群體在價值觀念、信仰、態度、行為準則、風俗習慣等方面所表現出來的區別于另一群體的顯著特點。正是存在這樣的文化差別，導致企業的跨國經營中存在文化上的沖突。各國、各民族的價值觀不同，就是的在不同文化背景下的人們采取的行為方式不同。所以必須了解東道國的文化，必須做到與目標企業的當地文化相融合，這是企業跨國并購成功的關鍵。

由于不同的文化背景，企業在跨國并購后對跨國企業進行經營管理時會產生很多誤會和摩擦，這些都嚴重影響了企業的正常有效運行。如：在20實際70年代，美國的肯德基就進入到香港市場，但是由于該企業并不重視和利用香港的文化因素而失敗了。當該企業意識到這一點后，注重將企業自身的產品和服務于當地的民族文化、地域文化緊密結合。英國市場營銷專家史狄爾先生曾經對此事進行評價時說:“當年家鄉雞進入香港市場,是采用與美國一樣的方式。然而,當地的情況,要求它必須修改全球性的戰略來適應當地的需求。產品的用途和對產品的接受程度,受到當地的風土人情影響,食物和飲品類產品的選擇亦取決于這一點。當年的雞類產品不能滿足香港人的要求,宣傳的概念亦不適當。”所以，企業必須具備識別各國文化風險的能力，使企業在激烈的市場競爭中處于不敗之地。

4、并購后企業對東西方文化整合的風險

并購后的文化整合是整合過程中最為困難的部分，文化沖突在跨國并購的過程中更為明顯。跨國并購不但要涉及到企業與企業之間的微觀文化層次，更要牽扯到不同國家之間的政治、法律、制度、習俗、宗教等宏觀文化層次。

東西方文化存在著很大的差異，我國和西方歐美國家的文化就存在很大差別，這就是我國企業在與西方歐美國家的企業實施并購時存在著很大的困難。如：我國很多企業目前并購的海外企業，大多數是歐美國家的成熟企業，這些企業擁有自身的企業文化，并有很高的認同度，他們很希望在并購后仍保持自身的文化。但是，對于我國并購企業而言一旦并購成功后，作為戰略整合的一部分，我國企業不僅要吸收并購目標企業的企業文化還要放棄一些原有的不被并購企業認同的文化。所以，企業文化的整合已經是企業并購的重要內容之一了。我國企業如果不能掌握好并購后跨國企業文化的合理整合方法和技巧，靈活處理好并購后跨國文化的管理問題，那么企業的并購就達不到預期的目標和效果。

三、結束語

通過很多企業的實踐證明，企業的跨國并購是一種資本積累的方法，而且也是企業迅速擴張市場的重要途徑，但是在并購中充滿了各種各樣的風險。由于跨國并購是當代跨國企業對外直接投資的主要方式,企業如果對這些風險處理不當就會導致企業并購的失敗，這種失敗對企業、國家的經濟損失都會產生不可估量的影響，所以，企業在進行跨國并購時必須正是各種風險，是企業的跨國并購逐步走向成功，為我國的經濟發展提供動力和保障。

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篇（7）

一、企業海外并購相關概述

（一）海外并購的相關概念

要了解海外并購首先要知道并購的相關概念，并購包括兼并和收購兩種，兼并又包括新設合并和吸收合并，新設合并是兩個或者兩個以上的公司共同組成一個新的公司，原有的公司注銷；吸收合并是指兩家或多家獨立的公司合并為一家公司，只保留一家公司的名稱，其他公司都注銷；收購是一家企業用用現金或者是有價證券購買另一家公司的股票或資產，以獲得該公司全部或部分所有權，對該企業實施控制以實現戰略目的。企業并購實質是一種權利讓渡行為，是一部分權利主體出讓權利而受益，另一部分權利主體付出代價而獲得前者出讓的權利。

海外并購就是進行跨國兼并和收購，是指一國企業為了達到某種目標，通過一定的渠道和支付手段，將另一國企業的所有資產或足以行使運營活動的股份收買下來，從而對另一國企業的經營管理實施實際的或完全的控制行為。

（二）跨國并購的現狀

在經過五次并購浪潮三大海外并購時期后，我國的海外并購已經由個案發展為一種普遍現象了，并且并購的數量和規模都在不斷的擴大，據權威資料顯示，2000年我國的海外并購總額不到10億美元，2006年有17起海外并購事件，交易金額有90.89億美元，到2010年有57起海外并購事件，交易總額為131.95億美元，隨著規模的不斷擴大，并購主體也開始多元化，由最初的國企海外并購到民營企業海外并購，并且行業分布也趨于廣泛和穩定。這些都反映了我國經濟的迅猛的發展，但是快速的發展也存在一些不容忽視的問題。

二、我國企業海外并購的風險分析

任何的商業行為都會伴隨著風險的產生，更何況是進行海外并購了，海外并購的風險存在于并購的每一個過程中，本文就從時間順序來分析一下我國企業進行跨國并購面臨的風險。

（一）并購前面臨的風險分析

并購前面臨的風險主要來自目標企業所在國的政治風險和目標企業價值評估風險。政治風險是指目標企業所在國的的政治力量對并購的態度的轉變，對并購條件的修改以及對法律法規的運用等方面發生變化而是并購方面臨的風險，政治風險作為非市場性風險，會直接影響國外投資的戰略目標的實現，而且該風險常常是難以避免的。任何并購行為都會在并購前對被并購企業進行價值評估以確定支付的對價，但是可能由于信息不對稱，評估的時間短，使并購企業不能充分了解被并購方的信息，中介機構也會因為傭金水平與并購規模的比例關系而傾向于高評估并購金額，這樣就會使目標企業的價值與該企業的實際價值偏離，而產生目標企業價值評估風險。

（二）并購過程中面臨的風險分析

并購過程所面臨的風險主要是并購融資成本過高而帶來的風險。企業在并購中要支付巨額的資金，不可能僅僅靠自身的積累就可以滿足，因此進行外部融資是不可避免的，那融資往往就涉及帶融資成本的問題，如果融資成本過高就增加了并購成本，而且并購成本是沒有稅收優惠的，因此一旦收購失敗，企業將會面臨資金大幅下降的風險。此外跨國并購是在不同的國家進行的，因此必須將本國貨幣兌換成目標企業所在國才能支付收購價款，所以匯率也影響收購成本，增加收購面臨的風險。

（三）并購后面臨的風險分析

并購后面臨整合風險和經營管理風險，其中整合風險是并購完成后面臨的主要風險，并購成功并不是指完成付款之后，每個企業有不同的企業文化，而海外并購不僅要克服各企業之間的文化差異，更要整合不同國家、不同地區之間的文化和習俗差異，面臨的整合風險更大，一旦整合不成功則會直接導致并購失敗，例如TCL并購阿爾卡特手機業務后就因企業文化及員工文化之間的差異沒有得到正視，從而導致并購失敗。經營管理風險是并購完成后因經營不善，沒有按照預定的方向發展，沒有達到1+1>2的效果，從而拖累并購企業。

海外并購存在各種各樣的風險，因此需要并購企業在并購前做好各種準備，并購企業的戰略管理人員能正確認識遇到的各種風險，及時作出調整以保證并購成功。

三、中國企業跨國并購主要風險的防范

根據上文并購風險的分析，本文也從并購前、并購中、并購后三個方面對其面臨的風險提出相應的防范措施。

（一）并購前風險的防范

防范政治風險和目標企業定價風險。對于政治風險，本文認為防范措施主要有以下幾個方面：首先，建立政治風險的預警機制，由于雙方企業政治風險不同，因此并購企業可以不能準確的獲得被并購方政治環境的變化，所以預警機制就必不可少，其可以收集國政治環境的資料，對其進行詳細的分析，找到有利因素與不利因素，預測可能的政治風險并且做好相關的應對措施，這樣就可以減少政治風險對并購的影響；其次是開展有針對性的政府商業外交。對于目標企業定價的風險，其防范措施主要包括：首先，目標企業篩選要謹慎，在確定目標企業時應當要考慮委托國際水平的咨詢機構進行評估，并且要考慮并購后兩個企業的發展目標以及經營方向，這樣才能并購成功；其次是目標企業價值要科學評估，要獲得充分的信息，減少因信息不對稱導致的定價過高問題。

（二）并購中風險的防范

并購的企業一般都要進行融資，因此融資風險是必不可少的一項風險，企業主要是要根據自身的實力，選擇適合自身的融資渠道來降低風險。首先是量力而行，千萬不可盲目的依賴債券融資或者是股票融資，應該是選擇使企業的綜合資本成本最低的融資組合；其次是利用期權期貨等金融衍生工具進行適當的套期保值，以控制匯率風險和降低利率分析，同時企業可以開拓國際化的融資渠道，企業可以通過國際金融市場進行融資，擴寬融資渠道，同時也能降低融資風險。

（三）并購后風險的防范

并購后主要目的是整合和經營管理，這樣才能達到并購的目的。在整合過程中，要關注文化的整合、管理一體化的整合、管理制度的整合，其中文化的整合是關鍵。在進行文化整合時首先要對雙方文化進行分析，然后在提取各自文化的精華，消除缺陷，調整相沖突的文化，最終整合成全新的文化。（作者單位：西北民族大學管理學院）

參考文獻：

[1]張麗.我國企業海外并購風險研究[D].山西財經大學.2011.

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中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1009-914X（2015）15-0277-02

引言

近些年并購逐步升溫，其交易金額和并購數量都快速攀升，成為世界并購市場的亮點，我國成為世貿組織成員后很快融進了全球化、市場化、經濟一體化的潮流中，很多國內企業運用并購實現產業的轉型與重組，并順利進入新市場和新行業，提高品牌影響力，擴大市場和產品規模，激發企業產品研發的積極性，提高企業競爭力。但我國企業并購中還存在很多并購風險，包括勞動力風險、市場資源風險、財務風險、資產風險、訴訟與合同風險等，其中財務風險是影響力最大的風險，處理好此風險將會直接關系到企業并購成功與否。

一、企業并購存在財務風險的概念

企業并購包括收購與兼并兩種方式、兩層內涵。企業之間的收購與兼并活動，是企業法人 在等價有償、自愿平等的前提下，運用經濟方式獲得他人產權的一種行為。企業并購是正常的資本運營，是企業實現優化資源配置、升級和調整產業結構的重要方式。

企業并購出現的財務風險是因為并購支付、融資、定價等財務決策而誘發的財務成果損失或財務情況惡化的不確定性風險，是并購最終價值與價值預期間差距性而造成的企業財務危機和財務困境。其是價值風險的一種，是在價值上體現出的并購風險，是貫穿于并購各個環節，由預期價值與不確定因素間出現的負面影響。企業出現并購風險的原因很多，最重要的是財務信息的不確定性和不對稱性。

二、企業并購存在的財務風險與風險類型

（一）評估目標企業價值的風險

評價目標企業價值是成功并購的基礎和重要環節。目標企業評估價值與其未來收益時間和數量的預期有直接關系。目標企業與主體企業的信息存在不對稱性，導致實際與評估價值存在一定差異，進而讓評估目標企業價值存在一定的風險。另外目標企業提供的信息質量與并購時間和準備時間、惡意并購或善意并購、上市或非上市企業等因素有直接關系。

（二）企業融資存在的風險

企業并購需要大量資金，融資是企業獲得資金的重要方式。并購融資風險是企業能否及時籌集到并購所需的資金，以及融資后并購后消除此資金為企業帶來的影響。目標企業結構、企業管理者需要的支付方式、主體企業收購目標等差異性，都會對主體企業債務資金與自有資本比例、短期資金與長期資金比例以及資金數量有一定影響。因為我國現在資本市場并不完善，金融機構能力有限，讓企業在并購中面臨著較大風險，企業如安排不當，其過重的本利負擔，就會讓企業陷入財務危機中。

（三）支付并購資金存在的風險

支付風險的概念是與股權稀釋和資金流動性有直接關系的并購資金風險，其與債務風險、融資風險關系密切。現在支付并購資金的方式有股票支付、現金支付以及混合支付，不同支付方式具有不同種類和不同程度的財務風險。

（四）不確定因素

并購是財務活動，而財務風險存在于并購的每個方面，涵蓋的領域比較寬，受文化、環境、技術、財務與法律的影響，這些不確定性因素為企業帶來的風險，是由不同因素共同作用而產生的。從宏觀而言，會受到國家經濟政策、法律環境、市場體系、匯率及利率變化等因素的影響。從微觀而言，受企業資金、融資、經營環境的變化，及企業文化和收購價價格等因素的影響。另外并購企業的多元化和跨地域趨勢都造成不確定性風險。

（五）并購存在的稅務風險

企業實施并購，會由于并購雙方企業的會計處理方式具有差異性，而出現一些問題。并購方實施并購前，對并購對象應計卻未計的稅務問題沒有進行準確的審查，會在并購后出現虛增企業資產的現象，進行提高并購成本，對并購后企業的財務有重要影響。

三、控制和規避并購風險的策略

（一）對信息不對稱現象進行完善

各方面的機構和專家要充分發揮出自身的作用，聘請財務顧問、投資機構、審計評估機構、法律機構等，按照企業戰略在并購前評價和審查目標企業的財務狀況、地域環境、人力資源、產業環境、企業文化、經營能力等，合理預期目標企業在未來一段時期的收益，按照不同的并購動機和評估價值方式來評估同一企業。運用此方法，目標企業的價值評估和企業真實價值最接近，能夠減少并購財務風險與估值風險，在并購后達到持續、穩定經營的目標。

（二）減少融資風險

籌集資金的金額與方式和并購運用的支付方式有直接關系，而支付方式與企業融資能力有重大關系。并購企業按照自身得到現金流量、資產流動性、目標企業稅收、變動股權結構等情況，對全面因素進行綜合性考慮，預測與分析并購需要的資金量，選擇最佳融資方案和支付方式，以符合收購雙方的具體要求，降低收購后出現的資金壓力，保持完善的資本結構。

（三）加強動態管控

企業并購后，要全面整合新企業的財務，以預算為基礎，強調財務預算的作用，以現金流量、資本結構、負債比例、投資規模、成本費用、綜合效益等當作是預算管理的重要組成部分，開展由財務收支審計向內部控制、效益審計、有效評價、風險管理的方向延伸，整合多重審計，監控經營管理和財務活動，強化內審控制，體現出全過程的監督作用，以有效的控制和規避財務風險。

（四）實施信息化管理

實施財務信息化，會將監控功能與會計核算相結合，對數據進行直接、實時監控，并共享企業會計信息。憑借信息化增強企業管理和控制能力，完善管理流程，提高財務決策的可靠性和及時性，增強配置財務資源的質量與效率，讓企業管理者準確、及時的了解企業財務變動和經營情況，進而做出修正性決定和正確決策，有效控制和防范企業財務風險。

（五）防范和規避稅務風險

稅收與企業并購的財務方法有重要關系，現在大部分企業實現多元化經營，涉稅環節和涉稅種類也逐步增強，出現很多跨地區納稅的問題，且稅收又體現在企業經營生產活動的各個環節和各個方面上，一定要重視培訓稅務管理人員，針對會計制度、會計準則中與稅收法律相關的規定，認識和掌握目前稅收方面政策出現的變化，根據穩健性和成本效益原則，加以合理籌劃與準確運用，最大程度考慮各種方案出現風險的可能性與風險大小，進一步防范與規避稅務風險。

結語

二十一世紀九十年代，西方掀起聲勢浩大的第五次并購潮，而我國也于同一時期開始企業并購活動，目前還處于發展的初級階段。在并購中存在著以財務風險為核心的并購風險，并購期間要對并購的決策期、交易期、整合期進行全面的控制，讓控制行為落實到并購的各種環節中。在國家立法、政策方面。要建立健全法律規范，提高執法力度，并大力發展金融與資本市場的創新。

參考文獻

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【關鍵詞】

企業并購；海外并購；風險防范

1 海外并購的概念和意義

1.1 海外并購的概念

海外并購就是指某國際企業或跨國公司為了某種戰略目的，通過一定的渠道和支付手段，將另一國企業的股權和資產買下來。

1.2 海外并購的意義

通過海外并購，企業可以實現低成本擴張、多元化經營和獲得協同效應。我國目前的海外并購目標企業多為發達國家的企業，此類并購可以快速獲得特殊資產，如先進的技術、高效的管理團隊、優秀的研究人員、商標和品牌等，并可實現生產規模經濟和企業規模經濟以降低成本和費用。

2 我國企業海外并購面臨的主要風險

2.1 前期的決策風險

大部分我國企業對海外市場的研究有所欠缺，因而進行海外并購時具有一定的盲目性。不是所有的企業都適合海外并購，我國企業在考慮實施海外并購時，應思考目標公司與企業發展戰略的吻合程度，根據企業自身的優勢和管理理念進行決策。我國企業所并購的目標公司必須順應目標戰略的總體要求，使我國企業能夠通過海外并購獲得其發展所需的資源、技術、市場網絡、融資渠道和品牌影響力等，產生企業預期的回報。

2.2 過程中的財務風險

（1）信息不對稱

并購過程中被并購方有可能會為了提高公司價格，而有意隱瞞公司的財務潛在虧損、負債等不利消息，從而造成收購方做出錯誤的評估，致使并購成本增加。當目標企業是上市公司時，并購企業還可以通過公開的報表對其進行評估，但報表可能被美化且無形資產等也難以估計。而當目標企業是非上市公司時，就更難以準確評估目標企業的資產價值和盈利能力了。此外，地域差異、經濟環境差異、社會政治化境差異也可能進一步加大信息不對稱。

（2）定價風險

信息不對稱會加劇定價風險，過高的并購價格會導致并購成本的增加，從而使投資回報率低于預期。我國企業由于對海外目標企業評估能力較弱，很容易出現出價過高的失誤，過高的出價很可能導致沉重的債務壓力和很低的剩余現金留存。

（3）支付方式

海外并購的支付方式主要有現金支付、股票對價、現金和股權交換相結合、買方融資等。目前我國大部分企業采用現金支付，現金支付是最簡潔快速的方式，但企業抽調大部分的自有資金會導致短期負債能力等抗風險能力大大減弱，若出現難以預見的問題，企業很可能難以招架，甚至難以正常運轉。另一方面，借貸資金必然會產生利息費用，若企業借貸資金過多，利息成本則會對企業發展造成壓力。

2.3 后期的整合風險

（1）整合成本

收購后的整合能力將影響海外并購的最終成敗，豐富的并購經驗則能幫助提高整合的績效。首先，需整合內容規模龐大加大了整合難度，海外并購由于涉及兩個或兩個以上國家，因而整合難度一般大于國內并購；其次，應將理念轉化為流程和常規，以便企業能夠應對原有組織關系的阻礙；第三，以獲取技術為目的的并購以贏得技術人才和管理人員為重，因此保留重要人才是對后期整合至關重要。此外，海外并購往往還面臨不同的文化背景、法律制度和社會環境，因此具備富有海外并購和整合經驗的人才也是整合成功的關鍵因素之一。

（2）學習能力風險

目前我國企業進行海外并購的最大目通常為獲取先進的技術。技術具有專有性等特點，因而企業雖可以通過海外并購獲取被并購企業的技術人員、生產圖紙、生產線設備和專利等，卻并不意味著技術競爭優勢的建立和維持。因此并購整合過程中會面臨兩大難題：一是如何在保留和整合原有人才的同時，進行技術轉移、培養自己的開發人才；二是如何把得到的研發能力整合到整個企業的價值鏈中，使研發投入產出最大化。

（3）營運風險

營運風險具體是指“并購公司在完成并購后，可能無法是整個公司或者公司集團產生管理協同效應、經營協同效應、財務協同效應以及市場份額效應，難以實現規模經濟或管理知識共享。通過并購形成的新公司或公司集團因規模過于龐大而產生規模不經濟的現象，甚至于整個公司或公司集團的經營業績都為被并購公司所拖累。”海外并購的目的之一就是擴大規模形成協同效應，然而營運能力不足很可能導致協同效應無法發揮，從而無法達到預期收益。

3 我國企業海外并購可采用的風險控制措施

我國企業海外并購前后會面臨不同的風險，在不同階段企業需有針對性地控制風險，以確保海外并購的順利施行和落實到位。

3.1 海外并購前的風險控制措施

首先，企業應客觀認識自身實力，審慎考慮海外并購。海外并購雖然日益活躍，但并非適合所有我國企業，與其可能帶來的巨大收益相對的是較高的風險，企業需充分考慮自身的戰略目標，確認海外并購是否符合其發展戰略。同時，企業也必須明確自身是否具備雄厚的財務實力、豐富的人力資源和強大的產能，海外并購必須具備能抗衡風險的實力做保障。

其次，企業需組建專業高效的海外并購團隊，積極與國際中介合作。海外并購涉及兩國或兩國以上法律法規和不同的文化理念，這些因素都可能阻礙并購進行。所以我國企業應嘗試中與介機構進行合作，與有跨國投資交易經驗的投行、律師事務所等聯合進行海外并購，借助這累國際中介機構的高超評估能力、溝通談判技巧、資本運作能力和后期整合經驗，可以有效彌補我國企業自身的經驗不足和在法律法規、專業知識方面的欠缺。

最后，企業需努力實現融資渠道多元化。海外并購的財務壓力遠大于國內并購，企業不僅需要考慮對價支付成本，還需考慮后期整合成本。目前我國企業融資多采用銀行貸款，但隨著并購規模加大，我國企業應積極爭取銀團貸款，通過此方式融資可在保障并購資金充足的同時降低企業融資成本。此外，企業還可以通過與中介機構合作，通過中介機構成功的資本運作實現海外發債和海外發行可轉債券等方式實現融資，以降低財務風險。

3.2 海外并購后的風險控制措施

首先，企業需建立高效的管理系統。海外并購后的主要風險為整合風險，面對不同的文化、語言和社會經濟環境，需要優秀的管理團隊制定切實可行的整合計劃。在人員整合方面，雙方需加強溝通，我國企業可保留目標企業的優秀管理層，其熟悉當地經濟文化環境，能保障并購后企業在當地良好運作。業務整合方面，我國企業要合理進行資源配置，形成完善的國際市場網絡，落實業務銜接。

其次，企業需進行人才儲備，培養引進國際人才，加強學習能力。目前我國企業海外并購的主要動因中就包括了獲取核心技術，若并購后只是簡單的生產鏈疊加無法充分發揮協同效應，只有培養高素質人才，掌握核心技術，提高企業產能和生產高端產品的能力，才能實現海外并購的高收益。

4 結語

通過全文的分析，筆者認為，我國企業在海外并購中需以明確的戰略目標為導向，使用多元化的融資技巧并增強資本運作能力，建立具有國際背景的專業化并購團隊，并在并購后開展有效的整合，才能實現預期的戰略目標，實現企業國際化的擴張發展。

篇（10）

（一）相關概念闡述 具體如下：

（1）企業并購。企業并購是指一個企業在平等自愿原則基礎上，通過一定的等價有償方式取得另一個企業全部或部分產權的行為，簡單理解就是一個企業部分或全部購買另一家企業的行為。企業并購主要是通過資本運作形式實現的，主要包括資金交易、購入股權、合并重組等方式進行。

（2）財務風險。財務風險簡而言之就是由于財務運營的不確定性造成損失的可能，這種不確定性包括財務制度和流程不合理、企業投資回報不確定性、企業融資不確定性、財務外部政策環境不確定性等等，都會對企業的財務運營產生影響，并進而給企業財務帶來風險。財務風險是每一家企業都要面對的問題，是不可避免的，也是可以通過有效的管理手段加以預防和規避的。

（3）企業并購中的財務風險。結合上述兩個基礎概念的含義，可以得出企業并購中的財務風險，是指企業在從事并購活動時所引發的，由于投資收益和籌資成本以及并購中的財務重組和業務管理而引起的各種不確定性給企業財務運營帶來損失的可能性。

（二）企業并購財務風險特征 財務風險通常具有不確定性、隨機性、可控性等基本性質，企業并購的財務風險也有其自身特征。首先是它的復雜性。由于企業并購是一項長期復雜的項目，在整個項目實施中涉及眾多因素，包括內部管理決策因素和外部環境政策因素等，所有這些因素都會給財務運營帶來風險；其次是它的“結果決定論”特征。即財務風險一定要等到最終的結果出現，才能衡量這種風險對財務運營的具體影響程度，并由此評估項目目標和項目結果之間的差異，據此權衡股東收益變化及確定項目決策正確與否。

二、企業并購中財務風險因素識別及控制

（一）評估風險 這里的“評估”包括兩層含義：首先是對目標選擇的評估，選擇目標是企業并購的首要工作，也是決定并購成敗的關鍵一環。這就要求并購人首先要選定合適的企業作為并購對象，確保并購對象能夠有效融入自身企業，增強企業綜合實力，為企業帶來利益；其次是目標企業價值評估，合理地評估目標企業價值。考慮我國金融監管和財務政策實施現狀，企業自身的財務報表甚至第三方財務審計報告都有存在一定失真的可能，而被并購企業出于自身利益角度，也會隱瞞一些公司實際情況，這就給并購人對被并購人的價值評估帶來誤導。以上兩個層次的評估一旦操作不當，就會給企業財務帶來巨大風險。

（二）融資風險 融資風險是指企業在并購過程中，通常都要以銀行借貸或者發行股票債券的方式進行融資，由此會給財務帶來一定風險。這也需要從兩個角度去理解，首先企業融資環境不確定，利率、政策因素比較強，如銀行普遍銀根收緊，利率偏高，致使企業貸款困難，甚至面臨無法融資的風險；其次企業融資屬于負債行為，一旦對自身的資金流通狀況和償債能力估計不足，以及所屬項目收益達不到預期，則有可能面臨債務違約風險。

（三）投資風險 是指企業將資金和資源用于某一預期盈利項目的風險。因項目盈利與否、盈利多少都僅僅屬于預期目標，一旦項目收益達不到目標，則會對企業財務運營造成極大影響，甚至發生資金無法回籠導致資金鏈斷裂。考慮以上風險識別因素，筆者認為一個完整的財務風險分析流程應如圖1所示。

三、案例分析

（一）案例背景 本文以聯想集團并購IBM公司PC業務案為例，對企業并購中的財務風險因素識別及風險管理策略做進一步分析。

（1）聯想集團簡介。聯想公司成立于1984年，1989年正式命名為“聯想集團公司”，主營業務為電腦產品。公司自成立以來，憑借其卓越的科技創新理念迅速發展壯大，占領市場份額。經過近10年的發展該公司的主營產品電腦銷量已經位居中國市場首位，占全國市場份額的三分之一以上。

（2）IBM公司簡介。IBM公司是“國際商業機器公司”的英文簡寫，該公司于1911年創立于美國，是一家有著百年歷史的老牌信息技術開發和服務公司，鼎盛時曾位列美國四大制造公司之一。在計算機方面IBM同樣業績不俗，被稱為“PC業鼻祖”。

（3）并購背景分析。對于聯想集團而言，過去的10年間電子產業在中國和外國市場飛速發展，更新換代也是日新月異，這樣的產業發展速度已經遠非某一個公司能夠單獨引導及掌控，新興電子公司憑借單一的技術優勢迅速搶占市場，給聯想集團的業務帶來極大沖擊。由此聯想集團決定拓寬發展思路，將戰略眼光投向了大洋彼岸。同時，IBM公司作為一家百年知名企業，在同樣的產業發展背景之下也顯得力不從心，尤其21世紀初的幾年美國經濟蕭條，該公司的PC業務銷量受其影響迅速下滑，拖累了整個公司的業績。由此IBM公司決定重點發展公司戰略業務IT服務以及服務器技術，而舍棄PC業務。

（二）并購目標選擇 聯想集團出于自身發展需求，決定采用并購的方式迅速獲取企業發展的必須資源，拓寬市場渠道，增值企業利潤。同時基于以上背景，在綜合評估收益目標風險及收益比后，決定將并購目標選擇為IBM公司的PC業務。這里需要補充說明的是，聯想公司在選擇收購目標時本著謹慎的原則，也否決過一些并購項目，如放棄收購巴西最大PC商Positivo，就是在聯想集團做了細致的財務風險評估之后做出的決定。

（三）并購目標價值評估 聯想確定收購目標之后，便開展了對收購目標的全方位價值評估調查。為此聯想集團聘請了國際評估機構麥肯錫公司以及高盛、普華永道等頂級會計師事務所對IBM公司進行財務調查，發現該公司自1998年起PC業務就已經萎靡不振，最高曾虧損達10億美元。收購前的2004年，IBM公司PC業務主要財務狀況如表1、表2所示。

從以上財務數據上看，IBM公司PC業務連年虧損為聯想集團的收購提供了契機，聯想可以據此壓低收購價格；同時該企業的歷史品牌價值、較去年有很大起色的銷售額，尤其是其24%的獲利能力讓聯想集團對本次收購的目標收益信心倍增。由此同IBM進行多輪談判，最終以12.5億美元（含5億美元負資產）的價格收購了IBM公司PC業務。

（四）企業自身財務狀況及風險評估 在并購前聯想集團也評估了自身的財務狀況和負債能力，2004年并購之初聯想集團賬面現金約為4億美元，同時融資授信能力約為3.87億美元。如果通過多層次的融資方案和支付策略，完全有能力控制財務風險。表3顯示的是聯想公司主要負債能力指標。

（五）并購項目融資風險控制 并購項目確定之后，接下來就是融資和支付，以及由此帶來的風險及控制措施。聯想集團綜合當時的國際金融環境、企業自身的財務狀況及發展戰略，選擇了一套最優融資和支付結構方案，由此將融資風險將至最低。具體支付方案如表4所示。

在確定以上融資結構的同時，聯想集團也做了大量細致的工作。為了進一步降低融資風險，減輕企業財務壓力，公司首先通過對并購項目和企業戰略規劃的宣傳推銷，得到國內外眾多銀行信任，迅速獲得6億美元融資貸款。同時通過同三家大型私人股權投資公司合作，獲得3.5億美元的股權投資。由此通過多種融資結構組合，將該公司負債率控制在合理水平，如圖2所示。

A：聯想集團原負債率；B：并購融資第一階段負債率；C：并購融資第二階段負債率

這兩項融資策略一經實施，不僅沒有使市場懷疑其償債能力，反而令眾多市場投資者更加看好聯想集團的未來發展，各大信用評級機構紛紛上調聯想信用評級，使得聯想公司的融資環境進一步優化，股票市值大增，企業并購之初就已經收獲了巨大的投資回報。

（六）并購項目投資風險控制 從并購目標價值評估中可以看出，聯想集團收購IBM公司PC業務考慮的是該業務的長遠盈利能力，并對這一能力進行了細致的分析和論證。主要包括以下幾方面的投資收益預期來控制投資風險：第一，IBM的百年品牌效應會擴大企業效益，降低投資風險；第二，通過收購IBM公司PC業務可以直接將公司業務打入國際市場，節省營銷和流通成本，由此降低風險收益比；第三，使聯想集團形成規模化效應，使整個集團更具市場競爭力和抗拒經濟風險的能力；第四，廣告效應，通過世界范圍內對此次收購案的連續跟蹤報道，無形中增加了聯想集團的國際國內市場影響力。事實也是如此，此次項目收購之初就被市場廣泛看好，并在股票價值上予以了聯想集團的初次盈利回報。

（七）投資目標實現 收購案成功之后，聯想集團制訂了詳細的發展戰略規劃，將IBM公司PC業務徹底整合進聯想集團，為集團發展貢獻效益。（1）初期合作階段：2004年～2006年，聯想需保持現有的IBM品牌及旗下電腦品牌；（2）中期合作階段：2006年～2008年，聯想與IBM公司發揮各自優勢，合作開發新電腦品牌；（3）后期階段：2008年以后，聯想品牌占據完全的主導地位，漸漸淡化IBM影響力，凸顯聯想品牌價值。

經過對并購企業的組織結構重組和資源優化以及長遠的發展戰略實施，此收購案的投資收益正在有條不紊地實現。來自聯想集團2005/2006財年的報告顯示，并購案之后的第一年，集團綜合營業額年比增長359%，達到1.33億美元，主營PC業務銷量年比增長11%，股東收益增加0.22億美元。

四、企業并購中財務風險控制策略

（一）謹慎選擇并購目標 目標選擇是企業并購成敗的關鍵所在，無論我國還是世界范圍內都不乏由于盲目并購而招致失敗的慘痛教訓，如TCL收購法國湯姆遜公司彩電業務以及收購阿爾卡特移動電話業務兩樁并購案，前者自收購起就成了TCL公司利潤黑洞，連年虧損，后者更是在一年之后就尷尬宣布并購失敗，終結業務合作。因此在并購目標的選擇上一定要本著謹慎原則，充分考慮各種影響因素，不僅包括財務因素，還應涵蓋地域因素、政治因素、環境因素等等綜合考量。

（二）全面評估并購目標價值 聯想收購IBM公司PC業務案之所以取得成功，就是因為聯想集團在事前做了大量的調研工作，邀請了世界頂尖的評估公司和審計公司對IBM公司PC業務進行了大量細致的工作，全面調查了收購目標的財務運營情況和目標價值，最終在談判時掌握主動，得以用17.5億美元的低價達成并購目標。

（三）適當選擇并購目標價值評估方法 在對收購目標價值評估方法選取上，應該依據項目特點和所處環境選取合適的方法和核定標準。如本文案例，由于IBM公司PC業務無法實現盈利，因此單單靠資產額、盈利負債額等傳統財務方法來衡量其價值則有欠全面，聯想集團選擇的評估方法則是另辟蹊徑，以長遠的戰略眼光從該收購業務的長期獲利能力和盈利預期上加以衡量，將該企業的品牌價值、市場份額、利潤率等全部納入價值評估標準中，由此獲取了更加全面完整的價值評估結果。

（四）優化并購融資和支付結構 目前經濟環境之下，金融產品也是多種多樣，除了現金借貸，還有股票、債券等多種融資途徑，因此企業應考慮收購項目自身特征和財務結構，尤其考慮當前的金融環境和政策導向，由此選擇一套適合公司戰略發展和財務狀況的最優融資結構方案，最大限度地控制企業財務風險。

（五）穩健控制投資風險 投資收益必然伴隨著投資風險，更大的預期收益同時也伴隨著更大的虧損風險，這是企業投資必須要面對的客觀事實。考慮企業投資的財務杠桿效應，符合預期收益的投資項目可以給企業帶來巨大利潤，同時也給企業股東帶來實際利潤增值；而投資一旦達不到預期，不止意味著投資資金的虧損，也意味著整個公司其他財務項目平均利潤率的下降，由此帶來全部股東權益縮水。因此，在投資時一定要本著穩健原則，在風險收益比之間更應傾向與“風險”的衡量，從而選取獲利可能性最大的項目。引用股票投資領域的一句話，入場容易離場難，錯過機會至少沒有損失，一旦盲目入場，則有可能進入無法擺脫的困境。

（六）并購后合理重組整合資源，獲取預計目標收益 企業并購過程中所有風險的化解最終要靠并購后的收益來實現。風險管理手段再完美，財務制度再完善，沒有合理的收益做支撐也只是空中樓閣。因此必須依照原有戰略目標規劃布局并購后的企業發展，優化資源配置，加強企業管理，增強對新并入企業的企業理念和公司戰略規劃宣傳培訓，使被并購企業真正融入到整個企業環境中去，為企業拓寬市場渠道和形成規模化、集團化的戰略目標發展貢獻力量。

綜上所述，企業并購是一項復雜的系統工程，期間涉及到多個因素多種問題，都會對企業財務運營造成極大影響，這就要求相關方面一定要做好必要而充足的準備工作：首先，要求企業自身必須有極強的財務管理和控制能力，有完善的運作流程和嚴格的內部監管程序，確保企業財務穩健運營；其次，要求政府的財務管理部門需要進一步健全和完善機構職能，同時發揮領導組織職能，積極引導和規范企業間的并購行為，尤其對于跨國并購案，政府一定要給予足夠的支持和保障，以確保我國企業的財務安全。

參考文獻：

[1]胥朝陽：《企業并購風險管理的系統特與流程構造》，《商務研究》2005年第10期。

篇（11）

中圖分類號：F275.2 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）31-0165-05

作為企業資本運營的一種重要方式，并購是實現資產質量改善和規模經濟與范圍經濟的重要途徑。并購是機遇和風險并存的資本運營方式，并購風險包括市場風險、政策風險、文化風險、整合風險、財務風險、法律風險等，這些風險最終直接或間接影響的是財務風險，財務風險則是企業并購成功與否的“跨欄”。從廣義上講，并購財務風險是指企業由于并購活動過程所涉及的各項財務活動而引起企業財務狀況惡化與財務成果的不確定性，從而導致企業蒙受損失和并購失敗的可能性。完整的企業并購流程包括前期可行性分析、目標企業價值評估、出價方式的確定、收購資金的籌措、收購后的財務整合和債務償還等，上述各環節中都可能會產生財務風險。因此，為便于分析和闡述，對企業并購財務風險進行了概念上的界定：是指由于并購而涉及的各項財務活動直接或間接引起的財務狀況惡化或造成參與收購中各方未來財務效益的不確定性，包括杠杠融資以及資本結構改變所引發的財務風險，甚至破產的可能性。

一、企業并購財務風險的因素與識別

企業并購是一系列經濟活動的總和，每一個經濟活動都可能出現問題而產生財務風險。一般而言，企業并購財務風險主要涉及三大類，分別是定價評估風險、融資償債風險和財務整合風險。

（一）定價評估風險

對目標企業的定價是并購談判的核心議題，也是并購交易行為成功與否的重要籌碼。

1.目標企業內在價值衡量

目標企業的價值評估是并購交易的核心環節，成功并購的關鍵在于找到雙方默契一致的交易價格。目標企業的估價取決于并購方對目標企業未來經營現金流和折現率的預期，但預測的經營現金流和折現率帶有諸多主觀的因素，所以對目標企業的價值評估可能因預測失誤而不夠準確，這就產生了并購的評估風險。其大小取決于并購方所用信息的數量和質量，而信息數量和質量又取決于下列因素：目標企業的員工是否有抵觸情緒；并購方和目標企業人力資源、企業文化、公司治理等方面的差異度；目標企業是上市企業還是非上市企業；并購方是善意收購還是惡意收購；準備并購的時間及目標企業審計距離并購的時間長短。

2.并購談判過程

企業并購是并購方對目標企業股權或凈資產的購買。目標企業十分熟悉本企業的運營及管理實際，十分清楚自身的內在價值，因此擁有信息優勢的目標企業及其管理層在談判過程中易獲得主動權，而并購方相對而言處于信息劣勢地位，在談判中會受到牽制和約束。企業并購談判過程中，被并購方管理層由于對所在市場當前需求、潛在需求、市場供給、政府規制等有清楚的認識，所以能夠準確評估被并購企業的價值；而并購方為了彌補信息不對稱的缺陷，往往對相同區域的類似企業進行橫向比較，但這些被比較的企業往往與目標企業之間存在較大差異，從而導致目標企業定價評估差異。

3.并購環境影響

在中國，有一部分的企業特別是國有企業并購行為是由政府部門強行撮合而成的。由于并購行為是基于市場競爭而自發而成的路徑選擇，是一種市場化的行為。政府依靠行政手段對企業并購進行行政干預，不僅違背了經濟規律和市場規則，難以達到預期的效果，而且往往還給并購雙方帶來極大的風險。比如政府以非經濟目標代替經濟目標，過分強調并購、重組規模、力度，以彰現行政主導改革的力度和成效，在并購定價時具有極大的隨意性和主觀性，將使并購偏離資產最優化組合的目標，從而使并購活動在一開始就潛伏著風險。

（二）融資與償債風險

企業并購離不開資金的支持，而企業獲取資金的重要手段就是利用財務杠桿即融資。顯然，在這個融資過程中，企業就會面臨著融資風險。而再融資之后，企業還要面臨著償債風險。

1.外部融資風險

就企業并購而言，并購資金需求大是其突出特點。并購的融資風險是指并購方能否按時足額地籌集到資金以保證并購順利進行。如何利用企業內外部的資金渠道，在短期內籌集到所需的資金是關系到并購活動能否成功的關鍵。由于并購動機不同以及并購方收購前資本結構不同，使得企業并購所需的長短期資金，自有資本與債務資金的投入比例存在差異。誘導融資風險的要素較多，從風險評估的角度來講，一般可分為定性和定量兩大類：一類是定性風險主要是指資本結構的合理性和融資的支付方式；另一類是定量風險則包括籌資能力、融資成本比率和財務杠桿比率。

2.償債風險

償債風險是指由于并購所需要的大量資金要用收購后新企業未來的現金流量來償還，可是新企業的未來現金流量具有不確定性，新企業很可能會因為缺乏足夠的資金還債，繼而導致資本結構惡化，負債比例過高而導致破產倒閉。分為短期償債風險和長期償債風險，其中短期償債風險包括流動比率、速動比率、現金比率、現金流量比率、現金支付保障率等因素；長期償債風險包括資產負債率、資本負債率、現金流量結構比率、債務本息償付比率、資本性支出比率、現金償債比率等因素。

（三）財務整合風險

財務相關資源整合是企業并購后必要的一個流程，對新企業進行財務績效評價是收購之前的預測，但由于諸多主客觀因素，容易形成并購后的財務風險。

1.資本運營風險

并購完成后，增加的其他費用是一筆龐大的開支，如人員安置費、培訓費、機構撤并改組費用、派駐管理人員和技術骨干費用等。如果整合成本太高，將導致企業持續盈利能力的下降。

2.財務收益風險

被并購方的績效預測主要包括預測的經濟效益，而經濟效益主要體現在收購后的財務收益上。財務收益主要包括凈資產收益率、銷售毛利率、主營業務利潤率、盈余現金保障倍數和成本費用利潤率。

3.發展前景風險

并購方和債權人都十分關注并購后新企業的發展能力或成長前景。影響企業發展能力的因素是多方面的，收入的增長、資本的擴大、利潤的增加，都是企業進一步發展的基礎。管理素質、發展戰略、技術創新、理念創新、人力資源等等方面都是影響企業發展能力的重要因素。通過對這些因素的充分研究，排除外部環境變化因素的影響來判斷企業未來的發展能力。具體包括企業三年資本平均增長率、收入增長率和技術投入比率等。

二、構建企業并購財務風險評價模型

風險矩陣是在項目管理過程中識別風險（風險集）重要性的一種結構性方法，并且還是對項目風險（風險集）潛在影響進行評估的一套方法論。本文的創新之處是在風險模糊評估模型中引入風險矩陣，過慮掉風險等級判定的主觀性因素。

（一）引入企業并購財務風險矩陣

在風險矩陣中，風險是指相關財務指標不能滿足并購及并購后需要的概率。風險矩陣方法主要考察并購需求與財務支持兩個方面，以此為基礎來分析辨識項目是否存在財務風險。一旦識別出財務風險（風險集）之后，風險矩陣下一步要分析的是：評估財務風險對并購的潛在影響，計算財務風險發生的概率，根據預定標準評定風險等級，然后制定方案來管理或防范風險。

1.風險因素

風險因素列出影響財務風險的具體構成板塊，通常包括定價評估風險板塊、融資與償債風險板塊、并購后財務整合風險板塊。

2.風險成因

描述該風險產生的原因。

3.風險影響力

評估風險對項目的影響。一般將企業并購財務風險對項目的影響分為5個等級（如表2所示）。

4.風險概率

評估風險發生的概率。風險描述與對應的概率水平（如表3所示）。

5.風險等級（如表4所示）

（二）財務風險評估模型

引入模糊數學理論，構建企業并購財務風險因子的模糊集合、企業并購財務風險性質的隸屬函數和評價并購財務風險因子的模糊矩陣，用來測評并購財務風險的重要性及關鍵性，判斷并購目標企業的可行性并做出相應抉擇。

1.財務風險評估的指標

（1）論域U。即并購財務風險因子的集合，可以根據并購財務風險識別得出的結果建立，即前文中所探究的三大風險模塊，十個二級財務風險指標。

（2）模糊集合A。風險因子重要度矩陣，即風險因子對并購財務風險影響的重要程度的集合，由風險矩陣中的風險影響等級進行量化。模糊集合是模糊數學中的基礎概念，是描述與分析并購財務風險、建立并購財務風險評估模型的基礎。

（3）隸屬度。即元素對模糊集合隸屬關系量的規定性，表示風險因子與并購財務風險之間的密切程度；隸屬度越高，對并購財務風險的影響越大。不同元素對同一集合有不同的隸屬程度，合理的隸屬度應由并購及財務部門的專家參考風險識別結果，根據實際情況確定。

（4）隸屬函數V。即描述并購財務風險因子模糊性的定量方法，其值域為區間{0，l}，根據并購財務風險評估的需要確定，是對并購財務風險進行定量分析的基礎。科學構造并購風險因子隸屬函數，是應用模糊數學方法測評企業并購財務風險的關鍵。

（5）模糊矩陣R。風險因子關系函數值矩陣，用來模糊描述各并購財務風險因子之間的定量關系，矩陣中的元素表示各并購財務風險因子可能存在的狀態及其發生的概率。

（6）模糊評價模型B。并購財務風險隸屬綜合矩陣，用以測評企業并購風險的高低，集合中的元素表示并購財務風險各種存在狀態發生的概率，由風險矩陣中的風險發生概率進行量化。

2.財務風險評估的步驟

（1）以影響企業并購風險的各種主要因子為元素，建立企業并購風險因子的論域：U={U1目標企業內在價值評估，U2并購談判過程，U3并購環境影響，U4融資定性風險，U5融資定量風險，U6短期償債風險，U7長期償債風險，U8財務收益，U9資本運營狀況，U10發展前景}。

（3）根據并購實際情況及企業并購風險管理的需要，將并購風險劃分為5個等級：V={高V1，較高V2，中V3，較低V4，低V5}，由風險矩陣中風險級別進行量化。

（4）聘請適當數量的財務專家、投資專家、并購專家、風險管理專家及董事會下屬投資評審委員會成員等，評估并購財務風險因子，根據評估結果建立企業并購財務風險的模糊評價矩陣：

（5）利用模糊評價矩陣，建立企業并購風險的模糊評價模型，測評企業并購風險。

最后結果bj表示在綜合考慮了所有因素的影響時，評價對象對財務風險等級集中第j個元素的隸屬度，然后根據隸屬度的大小進行決策。

3.財務風險評估模型的應用范圍

應用該財務風險評估模型可以量化測評企業并購財務風險，以此斷定一個候選目標企業是否可行，以及如何在不同的候選目標企業之間做出對比抉擇，或一種備選并購方案是否可以作為并購方案，以及如何在對同一個目標企業的不同備選方案之間選擇最優方案。實踐中因不能精確地計量企業并購風險。并購專家和財務專家按照一定的方法，通過分析和論證能夠識別出并購過程中的主要財務風險因子，并對其不確定性進行估測，便可通過財務風險評估模型評估其并購財務風險。

三、財務風險防范戰略和規避措施

并購財務風險是企業并購活動成功與否的關鍵因素，而并購過程中的定價評估風險、融資與償債風險、并購后財務整合風險是影響企業并購財務風險的主要成因。通過引入風險矩陣構建了并購財務風險的評估模型，從而對財務風險進行了科學度量。在對并購財務風險進行度量后如何防范和規避是評估后亟待解決的問題。

（一）構建信息順暢傳輸體系降低估價風險

采用恰當的收購估價模型合理確定目標企業的價值以降低價值評估風險。由于并購雙方信息不對稱是產生目標企業價值評估風險的根本原因，因此并購方在并購前對目標公司進行詳盡的審查和評價。并購方可根據并購動機、收購后目標公司是否繼續存在，以及掌握資料信息的充分與否等因素來決定采用合適的評估方法。并購方也可綜合運用定價模型，如將運用清算價值法得到的目標企業價值作為并購價格的下限，將現金流量法確立的企業價值作為并購價格的上限，然后再根據雙方的討價還價在該區間內確定協商價格作為并購價格。

（二）拓寬融資渠道以降低融資風險

并購企業在確定了并購資金需要量后，就應著手籌集資金。資金的籌措方式及數額的大小與并購方采用的支付方式有關，通常現金支付可采取分期付款方式以緩解資金緊缺的局面。并購企業可以結合自身能獲得的流動性資源、每股權益的稀釋、股價的不確定性、股權結構的變動、目標企業的稅收等情況，對并購支付方式進行結構設計，將支付方式安排成現金、債務與股權方式的各種組合，以滿足收購雙方需要來取長補短。

（三）完善資產負債的期限結構以降低流動性風險

通過建立流動性資產組合進行流動性風險管理。由于流動性風險是一種資產負債結構性的風險，很難在市場上化解，必須通過調整資產負債匹配關系來解決。并購企業可通過分析資產負債的期限結構，將未來的現金流入與流出按期限進行分裝組合，尋找出現正現金流和資金缺口的時點，不斷調整自身的資產負債結構來防范流動性風險。

（四）依托杠桿收購中目標企業未來現金流量以降低償債風險

杠桿收購的特征決定了償還債務的主要來源是整合后目標企業將來的現金流量。降低杠桿收購的償債風險，首先必須選擇好理想的收購對象。一般而言，目標企業必須經營風險小，產品有較為穩固的需求和市場，發展前景較好，才能保證收購以后有穩定的現金流來源。

參考文獻：

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