緒論：寫作既是個人情感的抒發，也是對學術真理的探索，歡迎閱讀由發表云整理的11篇項目股權投資價值分析范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發。

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一、引言

期權理論產生于本世紀 70年代，在此之前，人們對于評價企業所持有的選擇權，即經營靈活性的價值，幾乎無能為力，一般僅在進行企業投資評價時從定性的角度加以調整。隨著black和scholes（1973）的開創性工作，理論界和實業界逐步將金融期權的思想和方法運用到企業經營中來，開創了一項新的研究領域——實物期權，從而為具有經營靈活性的企業準確地進行價值評估提供一種全新的解決方案。trigeorgis（1991）提出企業擴展的戰略投資價值（enpv）包含現金流折現價值（npv）和期權衡量的靈活性價值(option value)兩種方法：

enpv=npv（股權自由現金流價值）+option value（靈活性價值）（1）

二、二叉樹期權定價模型

cox、ross、rubinstein（1979）用復制組合和風險中性的方法，推導出二叉樹期權定價模型。二叉樹模型根據基礎資產價值的波動情況，確定基礎資產價值在單位時間上升、下降的幅度，建立相應的基礎資產價值變化樹形圖，最后通過樹圖倒推，計算期權的價值。

二叉樹模型可以通過設定單位時間的長度來調節其計算的精確程度，單位時間越短，計算的精確度越高。

三、公司背景、假設和變量設置

1994年3月，香港長江實業電信在歐洲建立品牌子公司，orange，提供數字個人通訊網絡和移動通訊服務，享有移動電話和固定電話兩者相結合的優勢。1996年，該公司先后在倫敦股票交易所、巴黎股票交易所和美國nasdaq上市。

1、公司的轉讓歷史

1999年11月，李嘉誠把其所持orange公司44.8％股份賣給mannesmann ag，包含mannesmann ag交換股份在內的交易價格為1,130億港元（按照7.8港元/1美元的匯率計算，折合為144.87億美元），同時長江實業集團持有mannesmann ag10.2％的股份，成為mannesmann ag的第一大股東。2000年，vodafone公司兼并了mannesmann ag公司，但是由于觸犯《反托拉斯法案》，不得不賣出orange公司。現在，法國電信擁有orange公司85％的股權，另15％的股權于2001年2月13號同時在倫敦股票交易所和euronext paris公開上市。當時，orange公司已擁有英國的3g牌照，可以為移動手機用戶提供更高技術的數據和互聯網服務。法國電信希望以此為先導，收購歐洲大陸其他國家的3g牌照，以便和對手更有效的競爭。至今，orange已經擁有英國、法國、挪威、德國、澳大利亞、瑞士、瑞典、普魯士、比利時、德國、盧森堡等國的3g牌照，成為世界主要的電信服務提供商之一。

毫無疑問，orange公司擁有穩定的客戶、巨大的市場和未來成長空間，賦予其所有者在未來擴張、收縮和放棄對該領域的經營的權利。其企業價值中含有的主要期權包括：未來擴張業務的期權、減少業務的收縮期權和推出該領域的放棄期權。下文只考慮orange公司所含有的其中最為重要的兩種期權：簡單擴張期權和放棄期權。并結合現金流折現模型，估計orange公司的價值。

2、基本假設

為了計算公司股權自由現金流和期權價值，假定公司遵循以下假設：

首先，假設orange公司擴張的規模經濟效益不變。由于通訊數據和互聯網服務的市場成長很快，假使orange公司擴張一倍，它所面臨的上游產品供給和市場需求也會同步增長，對各項費用、成本、折舊按擴張比例同比增長。

其次，因為orange公司有良好的信譽和品牌，假設非股權方式的融資額度可以無限增長，orange公司每年以負債融資來抵消資本性支出和營運資本追加額。債務利息按照1996-1998年的平均增長水平增長，增長率為41.46%；債務本金償還增長率約略為100％。

第三，鑒于orange公司是新建高科技企業，市場前景廣闊，而且已經有很好的品牌和發展基礎，因此預計該公司未來5年內保持高速增長，從第6年開始穩定增長。根據該公司會計報表，1994-1998年的五年平均銷售遞增幅度約為58％，設定這一增長幅度為未來5年（1999-2003）的增長幅度。在穩定增長階段的增長率為每年3%，基本上是和歐洲國民收入同步增長。

第四，由于orange公司是跨國企業，其在不同國家的分支機構的所得稅率不同，需要估計其稅收的真實負擔率。根據orange公司1999-2001年的合并會計報表，三年的平均稅收負擔為23.2%，假設這一稅率為未來稅收負擔率，并且從1999年開始公司需要真實交納稅收。

3、變量設置

針對實物期權定價過程中涉及的各個參數，下文是對參數設置的主要假設和計算方法。

（1）投資成本。投資成本是擴大公司規模時投入的資金。根據orange公司1998年的資產負債表，公司的股權投資數為$894,900,000，這是orange公司所含擴張（一倍）期權的執行價格。

（2）回收價值?；厥諆r值是當公司所有者放棄公司的股權的時候得到的價值。不妨設公司的回收價值就是公司的初始投資額，按照1998年公司資產負債表，公司的股權投資額為$894,900,000。

（3）公司股權價值的不確定性。選取orange公司2002年全年股票交易數據計算公司股價的波動率，并以此代表公司價值的波動性。如果觀察股票價格的時間間隔固定，可以用樣本標準差公式計算股票價格的波動率。

在此，假設orange公司股票的32個交易日在一年內是等間隔分布的，按照以交易天數計算波動率的原則，一年的交易天數為252天。

則可以計算出該公司股票價格的年年波動率為0.5445。

（4）決策可延遲的時間。假設決策可以延遲的時間為8年，也就是期權的行權期有8年；并且orange公司所含有的期權都為美式期權。

（5）無風險利率。文中采用1999年英國七年期政府債券月平均利率，為：5.743%。

四、公司的股權自由現金流價值

公司股權價值由兩部分組成：一是超常增長時期中每年fcfe的現值，二是超常增長時期結束時期末價值的現值。即：股權資本價值＝高速增長階段fcfe的現值＋期末價值的現值。公式表示如下：

其中：fcfet是第t年的股權自由現金流（free cash flow of equity）；

pn是高速增長階段期末的公司股權價值：

gn是第二階段穩定增長階段的增長率，則gn＝3%；rn是穩定增長階段內股權投資者的要求收益率；

t是預期股權收益率，根據capm模型：

β是公司的β系數，其中μi，μm分別表示兩個交易日間的orange公司的股票收益率和市場指數收益率，rm是市場收益率。

β根據orange公司股價和與之對應交易日的英國金融時報100指數（ftse index）計算可得β＝1.7421。根據ftse index 1998年的數據，在1998年的收益率為 。計算可得rm＝13.27%。同時假設在穩定增長階段內股權投資者要求的收益率等于orange公司的預期股權收益率，即r＝r＝18.856%。

綜上所述，計算orange公司股權現值的參數和結果如下表所示：

計算可得，公司的股權自由現金流的現值為$22,504,009,000。

五、期權價值分析

本文將計算orange公司所含的兩種期權的價值：擴張一倍的期權價值和放棄股權的期權價值。

根據前面的變量假設和現金流分析，實物期權定價所用的各參數值如下：

如果不考慮其他市場、政策等因素意外變動的影響，僅僅涉及orange公司在股權轉讓前所承擔的風險，采用二叉樹分析模型，orange公司所含的期權價值：擴張（一倍）期權價值為$22,217,712,000，放棄期權價值為$4,368,000。所以，orange公司所含的擴張（一倍）期權和放棄期權的總價值為：$22,222,080,000。

六、結論

根據傳統的現金流折現法，公司股權現金流得折現值為$22,504,009,000，長江實業集團轉讓的orange公司股權的44.8%，折合為$10,081,796,032，小于長江實業集團股權轉讓的交易價格144.87億美元。

按照公式，orange公司股權的價值等于公司股權自由現金流折現值和公司所含期權價值之和，總計為$44,726,089,000，則orange公司的44.8%的股權價值為$20,073,287,872，大于長江實業集團股權轉讓的實際交易價格。

可見，在該股權轉讓交易的定價，不僅考慮到該公司的實際現值，而且在一定程度上考慮到該公司未來的增長機會和發展空間。而這種增長的靈活性所帶來的價值，在傳統的現金流折現模型中不能體現出來，只有結合實物期權方法才能給出合理的定價。

參考文獻：

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一般認為，基金的業績來源于基金經理兩方面的能力――證券選擇能力和時機選擇能力，簡稱為選股能力和擇時能力。選股能力主要是指基金經理人對較之于整個證券市場而言價值被高估或低估的股票的識別能力。從資本資產定價模型角度看，也就是指基金經理人尋找那些期望收益率大大偏離證券市場線的股票的能力。通過對此類證券的挖掘，將會給證券投資基金帶來高于市場平均水平的風險溢酬。而證券投資基金的擇時能力則是指基金經理人對市場平均收益率的預測能力。如果基金經理人能夠比較準確地把握未來市場的整體走向，那么它就可以相應地調整手中持有的投資組合，以便提高收益率或降低風險[1]。由此不難看到，證券投資基金能否最終“戰勝市場”，能否真正體現“專家理財”優勢，在很大程度上取決于基金經理人的選股能力和擇時能力的高低。

1.基金投資的基本內涵

1.1 投資基金的概念

“投資基金”只是一種俗稱，在各國的法律文本及文獻中都不用這個詞。這是因為，“投資基金”并不是如“福利基金”之類的“資金集合體”，而是特指由兩個以上的多數投資者通過集合出資而形成的“集合投資計劃”。當“集合投資計劃”是以公司形式設立時，它便是投資公司，當“集合投資計劃”是以信托形式設立時，它便是投資信托，所以美國關于“投資基金”的法律是《投資公司法》，日韓等國關于“投資基金”的法律是《投資信托法》。我們一般所說的投資基金，是指由多數投資者出資的，委托專業機構進行運作，收益共享、風險共擔的集合投資[2]。

1.2 投資基金的分類

投資基金內容十分豐富，從投資對象來看還是分為兩大類比較合理，就是證券投資基金和股權投資基金，后者主要投資于產業領域中未上市企業、基礎設施項目等，所以在我國習慣稱之為產業投資基金。其中，投資于未上市創業企業的，稱為創業投資基金，或稱風險投資基金。

從金融資產規模統計數據來看，基金是金融發達國家中主要的金融資產形態。作為一種金融工具，基金有著獨特的價值。在金融學者眼里，投資基金被看作是經濟史上自貨幣、股份制之后的人類又一偉大金融創新。在制度上，基金處處留下了股份制的痕跡，但其許多方面又有適應金融投資特點的創造性發揮，能夠在金融領域升華性地實踐股份制。開放式基金突破了股份制企業不可直接贖回的缺陷，對于單個投資人而言，基金可以通過交易和贖回來退出投資，解決了投資一般股份制公司的流動性問題。國內主流的分類觀點認為，產業投資基金中除風險投資基金、企業重組基金外，還包括基礎設施投資基金，所以也有學者認為稱其為實體投資基金更為合理。

綜上所述，證券投資基金將投資者分散的資金集中起來，由專業管理人員分散投資于股票、債券或其他金融資產，并將投資收益分配給基金持有者，這與股票、債券、定期存款、外匯等投資工具一樣，證券投資基金也為投資者提供了一種投資渠道。

2.基金的投資價值分析

開放式基金包括一般開放式基金和特殊的開放式基金。特殊的開放式基金就是LOF,英文全稱是“Listed Open-Ended Fund”或“open-end funds”，漢語稱為“上市型開放式基金”。也就是上市型開放式基金發行結束后，投資者既可以在指定網點申購與贖回基金份額，也可以在交易所買賣該基金[3]。

2.1 基金投資價值分析的二個基本指標

投資人在對基金進行投資選擇時，對基金的投資價值分析至關重要的，以判斷該基金是否值得投資。一般對開放式基金的投資價值進行分析，可以利用以下兩個指標：

(1)單位基金凈資產值

該指標反映某一時點上每一基金單位的實際價值，是開放式基金申購、贖回價格的依據所在。其計算公式為：

單位凈值=基金凈資產值/基金單位總份額

(2)基金凈資產值波動系數

該指標是以一定期間內基金凈值的最高金額與最低金額之差除以基金凈值的最低金額，即：

凈值波動系數=(一定期間內最高凈值－最低凈值)/最低凈值

它以凈值波動幅度來評價開放式基金的投資風險，系數越大，表明基金的經營狀況越不穩定，投資風險越高。

2.2 開放式基金的成長性分析

成長性分析是對開放式基金的發展速度、內在潛力和未來前景進行評判，主要分析指標包括：

(1)資本保值增值率

它是基金資產凈值期末總額與期初總額的比值，即：

資本保值增值率=期末凈值總額/期初凈值總額

一般說來，如果該比值大于1，說明基金資產凈值增加，成長性較好；否則，則意味著凈值遭受損失。

(2)本期基金凈值增長率

它是本期基金資產凈值變動值與期初凈值之比，其計算公式為：

本期增長率=(基金資產期末凈值－期初凈值)/期初凈值

3.提高我國基金投資選股擇時能力的建議

開放式基金將成為我國基金業的主流，這是毫無疑問的。開放式基金的發展固然可以促進證券市場的進一步成熟，但開放式基金自身的發展也需要一個較為健康、完善的證券市場作為前提和依托。要大力發展開放式基金，以下幾個措施則是必要而且緊迫的[4]。

3.1 構建科學、合理的基金評級體系

在成熟的證券市場上，投資者、中介服務機構和基金管理公司是一個完整的市場鏈。一個科學、合理、客觀、公正的基金評價體系可以為投資人的投資決策提供及時和有效的信息，減少投資人的決策失誤和決策過程中的信息搜尋成本，使更多的資金流入業績優良的基金，形成對管理人良性的外部激勵約束機制。當前，基金業內人士對于建立基金評價體系的必要性和重要性已經形成了廣泛的共識，不少機構開始嘗試推出基金評價體系。而一個評價體系要為市場廣泛接受，必須遵循以下幾個原則。首先，基金評價機構要能夠保證獨立性、公正性、客觀性，否則無法獲得市場的公信力。其次，基金評價機構所采用的評價和分析方法必須科學、合理，而且公開、透明，不能有多重標準。另外，構建基金評價體系需要借鑒國際經驗，同時也要研究我國市場的實際情況，要充分考慮到我國證券市場的交易制度、統計方法、會計制度和國際市場都存在一定差異的特點，使基金評價真正發揮應有作用。

3.2 盡快發展金融衍生工具，以利于規避系統性風險

多元化的投資組合能夠降低或消除非系統性風險，卻不能降低系統性風險?，F貨市場的系統性風險只能通過期貨、期權等期貨市場的套期保值機制來加以防范。我國當前還沒有能夠防范系統性風險的金融衍生工具和金融期貨市場，因此，應盡快建立全國統一的股票指數，推出股票指數期貨，提高基金管理人防范和化解系統性風險的能力。

3.3 完善法律體系

開放式基金的組織形式有公司型和契約型，其相應法律規范的摹礎應分別是《公司法》和《信托法》。我國的開放式基金都是契約型，而規范契約型基金的《信托法》卻仍是空白，這對規范和監管契約型開放式基金行為顯然是不利的，而且由于缺乏相應的法律保障，契約型開放式基金的壯大發展必然受到制約。目前，我國規范和監督開放式基金的只是部門的行政法規，即《證券投資基金管理暫行辦法》和《開放式證券投資基金試點》，層次還比較低，其效力和權威性畢竟不如法律。

4.結論

通過研究，我們發現我國基金業整體具有較為顯著的選股能力，這種選股能力是基金超額業績的主要源泉。而且樣本數據越多，考察時間越長，基金的選股能力越為顯著。

參考文獻：

[1]盛軍鋒.開放式基金協調發展研究[M].北京:經濟科學出版社,2006.

篇（3）

[DOI] 10.13939/ki.zgsc.2015.03.032

房地產是資金密集型產業，尤其在開發階段對外部融資需求較高。隨著近年來調控趨緊，銀行信貸、房地產信托、資本市場IPO、發債等傳統融資渠道受阻，房地產私募基金（房地產PE）因其門檻低、運作方式靈活受到房企的青睞。

1 我國房地產私募基金發展現狀

我國房地產私募基金起步于20世紀90年代，1995年《境外中國產業投資基金管理辦法》鼓勵海外基金進入，房地產PE得以起步。2010年起國家重點調控樓市，加劇了房企的資金壓力，而同年發改委提出要加快股權投資基金制度建設，本土基金取代海外基金成為主角，房地產PE進入高速發展期。2013年①我國本土房地產基金管理機構約510家，累計管理規模超過6000億元，新募基金132只，金額714.7億元；投資案例105個，金額423.18億元，相較于2010年擴大了近6倍（見圖1）。

基于房地產業金融化程度的不同，我國房地產PE募資模式與歐美發達國家有很大差異。我國房地產PE更注重標的項目而非基金運營團隊，一般先確定項目后，再根據項目特征設計基金產品而募資，這與我國房地產業項目開發為主的經營模式相適應。我國缺乏成熟的機構投資者②募集對象以富裕個人和民營企業為主，募資能力相對弱；故多采用結構化的基金產品，即參照信托產品劃分“優先、中間、劣后受益人”，信托計劃作為優先受益人參與出資，代替機構投資者的角色完成目標籌資金額。據清科研究中心數據，2007―2013年我國房地產私募基金絕大多數投向了房地產項目開發，在金額上占比約92%。一方面是由于項目開發投資涉及金額規模較大；另一方面是由于我國房地產業經營以項目為基本單位，以“開發―出售回款”為主要模式，因而PE盈利模式也偏短期機會型，以融資功能為主。

2 房地產開發融資需求分析

2.1 房地產開發企業資金鏈

房地產項目開發需要大量資金的支持。按開發流程順序，可將其劃分為前期拿地、工程建設和租售回款三個階段。前兩個階段為資金輸入期，最后一階段則為資金回流期。第一階段，主要現金流出項為土地出讓金，一般來自企業自有資金；第二階段，開發商投入項目開發資金，保障施工過程中的流動資金，資金主要源自商業銀行的房地產開發貸款、施工企業墊付資金及企業自籌資金等；第三階段，開發商通過預售和項目竣工租售回流資金，主要支出項為宣傳費用和經營費用，回流資金主要為購房款，一般來自個人住房按揭貸款、公積金貸款及購房者的自有資金。

不難看出，銀行貸款貫穿我國房地產開發的整個過程，資金鏈中的主要資金項房地產開發資金、建筑企業及房企流動資金及個人購房款等都直接或間接來自商業銀行貸款。這種依賴債權融資結構的資金來源期限短，不適合需長期占用資金的持有經營類項目和回款速度慢的租賃類項目。

2.2 房地產開發企業資金來源

2010年以來房地產市場密集調控，銀行體系收緊銀根以預防因房地產資金鏈斷裂而引發的金融風險。與此同時，限購令削弱了市場需求，導致房企快速銷售回款這一資金回流渠道受阻，還本付息能力降低；而2014年以來，隨著房市“降溫”，資金回流變得更為困難。此外，2006年起我國加強了對外資投資房地產業的限制以避免過度投資和投機，海外資金流入量減少。從圖2中可以看出，2007―2014年第二季度，直接銀行貸款（國內貸款和個人按揭貸款）在房企資金來源渠道中的比例呈下降趨勢，利用外資規模也較小，而企業自籌資金比例上升，已成為最主要的資金來源。

雖然房企資金來源結構發生調整，但商業銀行信貸仍是當前房地產開發企業實現資金周轉的最大保障。據統計③，2013年我國房地產開發企業資金總額12.2萬億元，其中直接銀行貸款（國內貸款和個人按揭貸款）占比27.6%，加上自籌資金和定金及預付款中的間接委托貸款（大部分是銀行抵押貸款），銀行信貸實際上占到了房地產行業融資總量的53.7%，遠高于國際通行標準40%。造成這種現象的主要原因之一就是我國房企自籌資金中仍以債權資金，特別是銀行貸款等私募債權為主。由于我國房地產業對商業銀行的依賴度過高，房地產開發運行過程中的市場風險和信用風險易轉變為銀行的金融風險，進而可能影響實體經濟。

就整體趨勢而言，我國房企傳統資金來源渠道變窄，而企業自籌資金的壓力增大。當前自籌資金中的債權資金比重較大，融資期限短易造成回款壓力，且實質上仍較多依賴商業銀行貸款（抵押貸款形式）。為改變融資結構，房企應尋求更靈活多樣地股權融資方式，根據資金用途合理設計企業自籌資金來源和期限結構。

3 房地產私募基金發展方向

3.1 發展潛力

除銀行信貸外，我國房地產業還有信托、基金、共同開發、融資租賃等多種快速發展的外部融資方式。但相對于房地產行業的整體資金需求而言，這類融資渠道規模仍然較小。2013年房企外部資金來源中，非信貸和銷售回款渠道（包括基金、信托、外債、民間借貸等）資金僅占8.7%。 僅就房地產私募基金一項來看，2013年實現投資63.16億美元，僅占當年全國房地產投資總額的0.49%左右，房企資金總額的0.35%；即使考慮它的累計資金管理規模6000多億元，也不足該年房企資金量的0.5%。而國際上股權私募作為來源渠道占比通常達到30%以上，美國則高達70%～80%，對比來看，我國房地產私募基金還有很大的發展空間。

從國際范圍來看，房地產PE一般有公司制、信托制和合伙之三種組織運作形式，而合伙制由于稅收優惠和激勵約束等方面的優勢，更受投資者青睞。我國2007年新修訂的《合伙企業法》確立了有限合伙企業的法律地位，為私募股權基金組織建設奠定了良好的基礎。此外國家發改委在2010年明確提出要加快股權投資基金制度建設，而2011年年初新 《基金法》草案也擬將房地產投資基金納入其中，這意味著房地產PE有望確立正式法律地位，走向規范化，利于擴大規模運作形成房地產私募市場。

信貸環境變化沖擊了現有房地產融資結構，致使資金供給減少，融資成本上升，迫使房企尋求新的融資渠道。房地產PE本質上是一種定向于房地產業的投資基金。從投資者的角度看，可通過資產組合投資與管理滿足其高收益、低風險的投資需求。從融資方房企的角度看，房地產PE能集中零散資金，在籌資成本、資金來源等方面也具有較強的可行性。

由于投資渠道匱乏，過去十年間我國個人投資者主要直接投資于房地產終端產品，如住房、商鋪等。2014年上半年調查顯示④，我國部分一、二線城市住房投資回報率已跌至2%，低于同期銀行存款利率，直接投資于終端房地產產品的收益率大幅下降，房地產去投資化趨勢顯現。為追求收益性，這一部分的資金將尋找其他投資途徑，從終端投資轉向過程投資，有利于成為房地產PE最大的潛在資金供給者。民營企業發展迅速，追逐利潤的動機強烈，借助房地產PE的專業管理和分散化投資，可降低行業進入壁壘，間接擴大企業經營范圍和規模。短期來看，富裕個人投資者和民營企業將是房地產PE投資的主要力量。而從長期來看，比照國外房地產PE以養老基金為主要資金來源的現狀，隨著風險控制能力的增強和政策的放開，國內保險和社?；鸬葯C構投資者也會逐步成為重要的投資力量。

3.2 介入時點

房地產私募基金應用于房地產開發階段，主要優勢有兩點：一是投資方式靈活，限制少，在房地產開發各階段皆可利用；二是私募基金可利用自身在金融或房地產項目管理方面的專業背景，提供咨詢、管理等技術層面的服務，促進項目的決策、拓展。

3.2.1 拿地階段

房地產開發資金鏈的運作始于土地出讓，土地成本是房地產開發成本的主要組成部分，平均約占30%。2007年12月，人民銀行和銀監會共同出臺的《關于加強商業性房地產信貸管理的通知》中規定“商業銀行不得向房地產開發企業發放專門用于繳交土地出讓金的貸款”，對房地產開發商自籌資金能力提出了更高的要求。

我國房地產開發商自有資金多來自其他項目銷售款和自身積累現金流。資本市場上發債或IPO融資方式雖然融資規模較大，速度較快，但對融資企業的經營業績和財務表現要求較高。且此類大規模融資往往是基于企業層面而非單一項目，對預期有良好收益率的房地產項目的資金支持效果有限。房地產私募基金投資則主要與具體項目相聯系，在土地投標時就通過股權投資方式介入，不僅能針對性地滿足房企的資金需求，而且可通過早期介入更好地管理和控制融資項目，對該項目施加更大的影響，從而規避投資風險。一般而言，土地出讓階段進入的房地產私募基金投資會持續至項目建成出售才會退出，資金存續期為2∽3年，較多采用股東股權回購和物業拆分出售的退出方式。

3.2.2 工程建設階段

作為該階段主要資金來源的房地產開發貸款條件較嚴，除必須具備《國有土地使用證》、《建設用地規劃許可證》、《建設工程規劃許可證》、《建設工程施工許可證》四證外，還要求貸款項目具有一定比例的自有資金（最低為30%），并在銀行貸款之前投入項目建設。通常在獲得“四證”前，開發項目會有一段時間的資金缺口，是房地產PE介入的良好時點。

該階段資金來源和流向涉及建筑施工企業、房地產開發企業、商業銀行等多個主體，資金運作較為復雜。房地產PE在此階段介入，不僅能以靈活的方式解決資金缺口，還能發揮第三方智庫的作用。在資金方面，可推薦有實力的建筑商以此延長開發商付款期限，可協助開發商四證齊全后向銀行貸款；在項目管理方面，能及時調整項目定位，提高項目投資的可行性，協助項目的后期包裝及運作。

3.2.3 租售回款階段

項目取得預售許可證后，即可通過租售回款，回流資金主要來自購房者的個人銀行按揭貸款和公積金貸款，資金回流的情況決定了一個項目的盈利與否。不考慮信貸環境，造成此階段資金缺口的原因一般有三種，一是未能按期獲得預售許可證，二是銷售情況不理想，三是項目性質為長期持有經營，回款速度慢。

房地產PE可據資金缺口原因靈活融資以滿足資金需求，提升項目價值。因未能獲得預售許可證造成的資金短缺時間通常較短，房地產PE可通過信托計劃融資后先為購房者提供按揭貸款，待項目取得預售許可證后再將上述按揭貸款項目轉給銀行而推出，資金周轉速度及安全度均較高。對于銷售不理想的項目，房地產PE既可提供資金協助房地產開發企業再次開發或將房產重新裝修定位，以此提升項目投資價值；也可以將其視作不良資產，收購后進行拆分組合，包裝后再出售、融資或租賃以獲得投資收益，退出方式靈活。對于第三種原因造成的資金短缺，房地產PE則可通過股權投資參與項目的管理運作，該類投資方式對房地產PE而言，風險較低，能獲得長期較穩定的現金流，也有利于形成“開發――長期持有”的經營模式，提升項目價值。

4 小結

房地產私募基金會通過非公開募集的方式，向投資者發行受益憑證從而募得資金，并由專業的房地產投資管理機構進行資金運作和管理，同時兼具融資和專業第三方管理雙重職能。房地產開發是我國當前房地產業的重要環節和主要價值創造過程，但隨著房市調控，信貸環境改變，過去主要依托于商業銀行貸款的資金結構受到沖擊，需要尋求其他低成本、高靈活度的融資方式。而房地產PE運作靈活，在房地產開發前期拿地、工程建設、竣工租售等各個環節都能較為靈活地設計資金結構，滿足房企資金需求，契合其經營目標，是較為理想的外部融資方式。

但需要注意的是，我國房地產PE尚處于起步階段，體量較小，其作為開發資金來源的作用非常有限。一方面，這預示著房地產PE在我國的發展空間較大；另一方面，也折射出房地產PE面臨的一些困境。首先，我國房地產PE并沒有明確的法律地位和相關法律規范，難以形成規模市場。其次，我國缺乏成熟的機構投資者和穩定的資金來源。從國際范圍來看，養老基金是最大且穩定的資金來源，但我國相對應的社?；鹜顿Y限制比較嚴格，僅限于銀行存款、買賣國債和其他具有良好流動性的金融工具，其中銀行存款和國債比例不得低于50%；其他機構投資者如保險公司也被限制投資房地產業。此外，房地產PE退出渠道有限，房企上市和公開發行債券的審查嚴格，且耗時較長；而貸款證券化和REITS等國際常見投資渠道，一定程度上限制了房地產PE的發展。

不難看出，房地產PE在政策法規層面仍有諸多限制。但作為房企融資的新興模式，其應更加關注如何通過靈活的資金結構設計，更好地滿足開發過程中的資金需求；同時注重培養專業人才，參與投資項目的監督、指導，促使房企業優化資源配置，提高開發效率。

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篇（4）

文章編號：1003－4625(2010)08－0065－03　中圖分類號：F830.59　文獻標識碼：A

近年來各家商業銀行經營的投資銀行業務從零起步，逐步建立起從產品、客戶、區域、網絡、業務拓展等方面完整的投資銀行架構，業績也逐年大幅增長，因此，境內分行應當抓住資本市場快速發展的機遇，大力發展投資銀行業務，增強盈利的多元化，全面提升核心競爭力。

一、投資銀行的現狀及發展投資銀行業務的必要性

投資銀行(investment banking，corporate finance)是主要從事證券發行、承銷、交易、企業重組、兼并與收購、投資分析、風險投資、項目融資等業務的非銀行金融機構，是資本市場上的主要金融中介，我國投資銀行的主要代表有中國國際金融有限公司、中信證券、投資銀行在線等。

從歷史發展來看，各大投資銀行早期業務主要是承銷、交易和經紀業務，逐漸擴展到并購重組、財務顧問、資產證券化、資產管理等業務。

近年來我國在金融分業經營體制下，隨著金融監管的日益完善和資本市場的日益成熟，商業銀行除了不能開展證券發行與承銷、證券交易經紀、證券私募發行等傳統業務之外，大多數投資銀行業務都能開辦，包括銀行間市場承銷經紀與交易業務、企業并購、項目融資、風險投資、公司理財、投資咨詢、資產及基金管理、資產證券化、金融創新等。

目前，我國國有商業銀行面臨的國內宏觀形勢異常復雜，面對國內經濟發展方式轉變和金融監管日趨嚴格，特別是隨著利率市場化的演進，貸款利率盈利空間日益收窄，依賴利差收入的傳統盈利模式面臨嚴峻的挑戰。但是商業銀行所經營的投資銀行業務卻從零起步，伴隨著我國資本市場的快速發展逐步成長，其業績年年大幅增長。如建設銀行通過建銀國際這個平臺經營投資銀行業務，面對全球金融危機的形勢，連續取得驕人的業績，2009年在香港投行中名列第一，連續兩年成為建行利潤和資本回報率最高的海外機構。據不完全統計，2008年國有商業銀行投資銀行業務取得了超常規的發展，其中：工商銀行投資銀行業務收入80.28億元，同比增長78.2％；建設銀行投資銀行業務收入66.1億元，同比增長165％；農業銀行財務顧問和咨詢費收入15.73億元，同比增長297.22％。

由此可見，我國商業銀行在圍繞傳統業務做大做強的同時，主動適應金融市場演進，利用客戶和區域的資源優勢不斷拓展贏利渠道，因此，大力發展投資銀行這一戰略業務是提升商業銀行盈利水平和提高核心競爭力的必然選擇。

二、投資銀行業務發展中存在的問題

各家商業銀行總行都相應建立了自己獨立的投資銀行平臺，隨著我國資本市場的蓬勃發展，投資銀行業務也呈幾何級數快速發展，但是各家商業銀行境內分行由于種種原因與投資銀行業務失之交臂，只能坐看風險投資公司等瓜分改革開放以來積累的碩果。制約其業務發展的因素主要有以下幾個方面：

(一)投資銀行業務的政策瓶頸有待突破

投資銀行是證券市場上通過資本運作來經營的金融機構，它是伴隨著證券信用與證券市場的發展而發展的，作為證券市場的基本中介和金融體系中的重要主體，投資銀行在經濟、金融發展中發揮著溝通資金供求，優化資源配置，構造證券市場，推動企業并購，促進產業集中，實現規模經濟等重要作用。

商業銀行總行都以各自投資銀行平臺經營投資銀行業務，而境內分行則面臨著金融政策以及授權管理的重重約束，不能越過紅線，沒有明確的業務授權，沒有風險基金提供經營運作等等，無法利用和發揮客戶和區域等優勢發展投資銀行業務。

(二)投資銀行業務人員匱乏，特別是高端人員奇缺

投資銀行在發達國家至少已有五六十年、甚至是上百年的歷史。在我國，投資銀行是一個新興行業，其業務也成為金融業務中最有活力的領域。

多年來，由于商業銀行傳統業務只是吸收存款、發放貸款，中間業務也只是略有創新，銀行從業人員的知識也僅限于傳統業務積累等，大型商業銀行成為全球化的金融機構后，投資銀行業務大都集中在總行層面，因此，境內分行投資銀行業務幾乎是空白，專業人員也極為匱乏，特別是投資顧問、風險投資以及風險控制的高端人員更是稀缺，制約業務的發展。

(三)制度上的缺失造成業務操作難度大

從理論上講，投資銀行除發揮著證券市場基本中介作用外，還擔負著創新市場融資制度，推動國有經濟戰略性重組，提高國有經濟的整體效率，中介產融結合，實現國有企業債務重組等特殊使命。因此，現資銀行業務的產業鏈，貫穿了一個企業成長的幾乎所有環節：上市前股權投資及與之相關的顧問重組業務，IPO階段的保薦、承銷、賬簿管理、全球協調和交易，以及上市后的結構性融資，收購兼并重組及相關顧問業務。

而相對境內分行而言，其擁有金融政策咨詢和廣大客戶群等資源優勢，由于授權管理、風險控制以及利潤分成等制度上的缺失，其投資銀行業務鮮有問津，甚至是空白，不能伴隨信貸扶持的優勢客戶共同發展和成長，僅僅收取少量平均的利息差。

三、大力發展投資銀行業務的應對策略

商業銀行境內分行擁有龐大的客戶基礎、經營網絡和資金實力，更加了解和貼近客戶；各家投資銀行都有IPO保薦、股票承銷等商業銀行所沒有的牌照以及國際化的專業人才和市場化的機制，更了解和貼近資本市場，兩邊優勢的結合，為投資銀行業務發展提供了更大的發展空間。因此，境內分行應當抓住業務發展的機遇，以市場化為目標，以核心產業鏈為主軸，大力發展投資銀行業務，全面提升盈利水平和提高核心競爭力。

(一)建立投資銀行組織機構和人才隊伍

投資銀行被稱為金融領域的高科技，它所擁有的最大資本是人才，一個合格的投資銀行業務高端人員，應當具有很高的素質和能力，既能準確掌握國家宏觀經濟形勢，又要有廣博的投資知識；既能善于運用各種金融工具，還要具有善于與人溝通的能力；既要有豐富的理論素養，又要有實戰的操作經驗。

境內分行的投資銀行業務剛剛起步，業務也沒有真正意義上的開展，投資銀行業務人員極為匱乏，因此必須進一步完善和優化組織結構，成立投資銀行中心，搭建起與總行投資銀行部門和經營平臺相適應的組織機構；同時培養和招聘一批專業的高端

人才，逐步建立起管理和操作相兼容的服務團隊，只有具備了人才優勢，才能推動投資銀行業務健康向前發展。

(二)建立健全風險控制機制和員工激勵機制

投資銀行業務具有高風險、高收益的特點，其所出售的產品是人的知識和智力，對人員素質、能力和經驗積累要求極高，業務人員對經濟形勢和業務操作的錯誤判斷可能造成極大的損失，如由于對債務抵押債券等抵押貸款相關投資做出了錯誤的押注，美國國際集團在2008年蒙受了將近1000億美元的凈虧損。

因此，境內分行立足于我國現有法律法規及市場環境進行投行業務的研究，一方面要建立健全風險控制預警機制，注重對流程、制度進行設計和管理，設定各個產品的預警參數，更注重對風險的判斷和市場動態的把握，監控業務的全過程，杜絕個人偏激意志左右業務操作；另一方面要建立健全激勵約束機制，強化高端人員薪酬管理，發揮業務人員的潛質，減少或杜絕道德風險，確保投資銀行業務的快速發展。

(三)充分利用資源優勢參與企業重組上市和開辦融資業務

境內分行可以利用地域、客戶資源優勢以及研究優勢，為公司提供行業研究、市場分析、企業發展戰略、投資價值分析報告等信息資料，開展并購重組、財務顧問、結構性融資與銀團貸款、資產證券化、資產管理等業務。如與投資銀行共同配合，利用熟練的財務技巧和對法律的精通，進行精細嚴謹的市場策劃，幫助企業設計上市或并購策略，確定價格，引進戰略投資者，保證上市或并購成功，推介企業重組和上市，為企業提供全面的服務，同時獲得超額收益；又如利用投資銀行的背景優勢協助企業短期融資券、長期融資券、企業債券、信托產品的設計等，為企業提供多渠道的融資方式。

(四)建立封閉風險投資基金，開展合同能源管理等金融租賃業務

從國際經營環境來看，新技術革命的蓬勃發展成為當今世界經濟發展的強大推動力，科技越來越廣泛地浸透到社會每一個角落，促成科技轉化為生產力，進一步推動科技的進步，也為開展投資銀行業務提供了廣闊的空間。例如電子、生物工程、新材料、新原料、核電子、核工業、航天工業等以新科技為中心的產業雖然不斷發展起來，但尚未形成足夠的規模經濟。這種新科技的發展和轉化利用帶有較大的風險，因而使得投資銀行在這方面的業務越發突出。

因此，境內分行應積極研究有關政策，向總行申請風險投資基金，實施封閉的投行運作，鎖定投資風險，進行風險投資和多渠道融資等，賺取超額利潤。如參與合同能源管理這一創新的商業運作模式，利用大型企業節能減排契機，進行金融租賃，一方面大大降低用能單位節能改造的資金和技術風險，充分調動用能單位節能改造的積極性，另一方面可以參與節能分成，提高盈利能力。