緒論：寫作既是個人情感的抒發(fā)，也是對學(xué)術(shù)真理的探索，歡迎閱讀由發(fā)表云整理的11篇投資估值的方法范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發(fā)。

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1.私募股權(quán)投資概況

1.1 私募股權(quán)投資的定義

“私募股權(quán)”（PE）一詞源于英文“Private Equity”，也有人譯為私人權(quán)益資本，是相對于在市場上公開募集的可以隨時在市場上公開交易的權(quán)益資本而言的。利用私募股權(quán)方式募集到的資本即私募股權(quán)資本，與其相對應(yīng)的投資即私募股權(quán)投資。

1.2 股權(quán)估值是私募股權(quán)投資運作中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)

私募股權(quán)投資的目的是獲得資本增值收益。投資機構(gòu)通過對有高成長預(yù)期的目標企業(yè)進行權(quán)益投資，成為其股東，并通過行使股東權(quán)利為其提供經(jīng)營管理增值服務(wù)，待被投資企業(yè)發(fā)展壯大后，選擇合適的時機轉(zhuǎn)讓所持股權(quán)，獲得投資收益，達到資本增值的目的。可見，在選定投資目標后面臨的最重要的問題就是對擬投資企業(yè)進行估值，尤其是股權(quán)估值，對于私募投資機構(gòu)而言，是否能對擬投資企業(yè)進行正確的股權(quán)估值，不僅關(guān)系到投資成本的高低，更直接影響到整個投資項目的成敗。

2.種子期企業(yè)的股權(quán)估值方法

2.1 種子期企業(yè)的特征

種子期主要是指技術(shù)、產(chǎn)品的開發(fā)階段，產(chǎn)生的僅僅是實驗室成果、樣品和專利，而不是產(chǎn)品；甚至有的投資項目往往只是一個好的想法或創(chuàng)意。企業(yè)可能剛剛成立或者正在籌建過程中。該階段的企業(yè)充滿了不確定性，投資風(fēng)險非常高。對該階段的企業(yè)進行投資成功率是最低的，平均不到10%，當(dāng)然，獲得單項股權(quán)所要求的投資也是最少的，成功后獲利率也是最高的。

2.2 種子期企業(yè)股權(quán)估值方法的選擇及應(yīng)用

通常，對擬投資項目進行價值評估首先應(yīng)考慮的是財務(wù)因素，但種子期目標企業(yè)的風(fēng)險投資項目往往只是一個想法或創(chuàng)意，其技術(shù)、生產(chǎn)、市場以及管理等各方面都還不成熟，尚未形成收益，無法提供可以進行量化分析的財務(wù)數(shù)據(jù)。因此，只能依據(jù)項目關(guān)鍵的價值驅(qū)動因素通過因素評價法從定性的角度分析擬投資項目本身的價值。那么，因素評價法就成為評估種子期目標企業(yè)價值的首選方法。

對處于種子期的企業(yè)進行項目評估，其主要的目的是衡量目標項目是否具有投資價值，是為了正確選擇投資項目。

對種子期項目特征以及其關(guān)鍵驅(qū)動因素進行分析后，就可以建立一個系統(tǒng)的評估指標體系。由于種子期企業(yè)的大部分指標都沒有現(xiàn)成數(shù)據(jù)和歷史數(shù)據(jù)作為依據(jù)，只能是通過評估小組的專家打分來確定，所以，最終的決策結(jié)果在很大程度上會受風(fēng)險投資家主觀經(jīng)驗的影響。具體評估指標體系如表2-1所示。假設(shè)每一個指標相對于其下一級子指標來說，總權(quán)重為1。權(quán)重可以利用比較矩陣來計算，評估小組打分必須要借助大量相關(guān)資料對目標企業(yè)現(xiàn)有狀態(tài)進行全面分析。特別指出，每一個指標的分值代表該項指標有利于投資的程度，越接近1，對投資越有利，反之，則越不利。確立權(quán)重和分別打分后，就可以得到一個總的加權(quán)值W。然后，根據(jù)W值的大小將目標企業(yè)的投資風(fēng)險分成：風(fēng)險很大、風(fēng)險較大、風(fēng)險一般、風(fēng)險較小和風(fēng)險很小幾種情況。當(dāng)然，不同的行業(yè)這個區(qū)間的劃分也不太一樣，還要根據(jù)項目所處具體行業(yè)來作出最后的投資決策。比如在生物醫(yī)藥這樣的高新行業(yè)，一般認為W在0.8-1.0之間風(fēng)險很小，在0.70-0.80之間風(fēng)險較小，在0.6-0.7間風(fēng)險一般，在0.5-0.6間風(fēng)險較大，小于0.5時，風(fēng)險很大。

例如：某PE投資機構(gòu)準備投資一個乙肝治療性疫苗項目，這個項目是國內(nèi)某著名大學(xué)的重點實驗室的科研成果，該實驗室的想法是：利用其科研成果吸引投資機構(gòu)投資，共同組建一家有限責(zé)任公司。以下是公司各項指標的簡單描述：

公司管理人X先生：是企業(yè)發(fā)起人、法人代表、總經(jīng)理。2013年，他成功的協(xié)助國有企業(yè)改制，成為了公司的總經(jīng)理，同時也讓國有企業(yè)開始扭轉(zhuǎn)虧損的局面，轉(zhuǎn)為盈利。2014年，準備成立該公司并任總經(jīng)理。

產(chǎn)品技術(shù)評價：該產(chǎn)品目前只是在實驗室階段，實施還有很大的可能性，但由于由知名專家研制有很好的獨特性和防模仿性，短期替代品市場難以林立。

產(chǎn)品市場預(yù)測：我國目前患有慢性乙肝的人數(shù)多達30萬，每年有200萬的急性乙肝需要治療。因此，乙肝是目前危害我國人民健康的最為嚴重的一種病，故該項產(chǎn)品的市場需求和穩(wěn)定性是可以保證的。

企業(yè)地位：生物醫(yī)藥工程是一門新興的科學(xué)，行業(yè)朝氣指數(shù)很高，進人壁壘也很高。

得知以上的信息后，評估專家們可以根據(jù)分析結(jié)果對各指標附于權(quán)重和進行打分，進而計算分值評估投資項目風(fēng)險的大小 （見表2-l）。

最后加總得出各個加權(quán)值之和W=0.80075，按照上面劃分的幾種情況，認為投資該企業(yè)風(fēng)險很小，可以進行下一步的投資決策。

3.總結(jié)

種子期企業(yè)的風(fēng)險投資項目往往只是一個創(chuàng)意，沒有可以量化的財務(wù)指標對其進行價值評估，故只能使用因素評價法從定性的角度分析項目具體的價值驅(qū)動因素來分析目標項目本身是否具有投資價值。（作者單位：楚雄師范學(xué)院）

參考文獻：

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隨著近幾年我國宏觀經(jīng)濟的健康穩(wěn)定發(fā)展,投資環(huán)境的不斷得到改善,固定資產(chǎn)的投資規(guī)模越來越大,在企業(yè)決策中顯得越來越重要。由于固定資產(chǎn)投資決策具有涉及企業(yè)全局利益,投資金額大,投資回收期長,投資風(fēng)險大,投資收益期限比較長等特點,企業(yè)決策者往往對固定資產(chǎn)投資決策應(yīng)考慮的諸因素如原始投資額、每年現(xiàn)金凈流量、投資回收期以及內(nèi)涵報酬率等評價指標慎而又慎,仔細推敲,反復(fù)論證,唯恐出一絲一毫的差錯,但對固定資產(chǎn)決策中的凈殘值,特別是報廢凈殘值的處理方法,有的干脆回避,在決策時不予考慮,有的顯得輕描淡寫,隨意處理。縱觀固定資產(chǎn)決策可行性分析全過程,對報廢凈殘值的處理,總給人一種虎頭蛇尾的感覺,因此,本人認為:在固定資產(chǎn)投資決策分析中應(yīng)首尾并重,對報廢凈殘值的處理同樣也應(yīng)予以足夠重視。

由于固定資產(chǎn)投資決策可行性研究的方法很多,本文僅以內(nèi)涵報酬率法為例談?wù)剬潭ㄙY產(chǎn)投資決策分析中對預(yù)計凈殘值的幾種處理方法:

1.殘值折現(xiàn)法 即把固定資產(chǎn)預(yù)計報廢殘值按照資金成本折算成原始投資時的現(xiàn)值,并以此現(xiàn)值低減原始投資額的一種處理方法。例如,某項固定資產(chǎn)投資方案原始投資額100萬元,預(yù)計項目建成投產(chǎn)后每年現(xiàn)金凈流量為25萬元,預(yù)計使用期限為十年,期末凈殘值為5000元,假定資金成本為14%,試分析此投資方案是否可行?(注:資金成本為14%,期數(shù)為10的復(fù)利現(xiàn)值系數(shù)為0.270,年金終值系數(shù)為19.337)利用該方法處理如下:

1000000-5000×0.270

年金現(xiàn)值系數(shù)=―――――――――=3.995

250000

再利用插值法計算出該方案的內(nèi)涵報酬率IRR=21.45%

2.殘值均攤法 即把固定資產(chǎn)預(yù)計報廢殘值在有效使用期限內(nèi)平均分攤,從而增加每年現(xiàn)金凈流量的一種處理方法。同前例,利用該方法出處理如下:

1000000

年金現(xiàn)值系數(shù)=―――――――――=3.984

250000+5000÷5

再利用插值法計算出該方案的內(nèi)涵報酬率IRR=21.64%

3.等年值法 即把固定資產(chǎn)預(yù)計報廢殘值作為有效使用期末的年金終值,先計算出考慮資金時間價值因素下每年應(yīng)均攤的凈殘值,而后再增加各年現(xiàn)金凈流量的一種處理方法。同前例,利用該方法出處理如下:

1000000

年金現(xiàn)值系數(shù)=―――――――――― =3.996

250000+5000÷19.337

再利用插值法計算出該方案的內(nèi)涵報酬率IRR=21.44%

從以上三種處理方法的計算結(jié)果可以看出,該固定資產(chǎn)投資方案的內(nèi)涵報酬率都大于資金成本,方案可行。

殘值折現(xiàn)法、殘值均攤法和等年值法不僅能在投資方案各年現(xiàn)金凈流量相等的前提下,對固定資產(chǎn)預(yù)計凈殘值進行處理,而且,也可以在投資方案各年現(xiàn)金凈流量不相等的前提下,對固定資產(chǎn)預(yù)計凈殘值進行處理,所不同的是在計算投資方案的內(nèi)涵報酬率時必須采用逐次測試法計算。

例如,某項固定資產(chǎn)投資方案原始投資額100萬元,預(yù)計使用期限為五年,項目建成投產(chǎn)后各年現(xiàn)金凈流量為45萬元、30萬元、25萬元、20萬元、15萬元,期末凈殘值為5000元,假定資金成本為12%,試分析此投資方案是否可行?

利用殘值折現(xiàn)方法處理如下:設(shè)折現(xiàn)率為14%,

計算凈現(xiàn)值NPV=450000×0.877+300000×0.77+250000×0.675+200000×0.592+150000×0.519-(1000000-5000×0.519)=-6755元

設(shè)折現(xiàn)率為12%,

計算凈現(xiàn)值NPV=450000×0.893+300000×0.797+250000×0.712+200000×0.636+150000×0.567-(1000000-5000×0.567)=34035元

再利用插值法計算方案內(nèi)涵報酬率IRR=13.67%

利用殘值均攤方法處理如下:設(shè)折現(xiàn)率為14%,

計算凈現(xiàn)值NPV=451000×0.877+301000×0.77+251000×0.675+201000×0.592+151000×0.519-1000000=-5917元

設(shè)折現(xiàn)率為12%,

計算凈現(xiàn)值NPV=451000×0.893+301000×0.797+251000×0.712+201000×0.636+151000×0.567-1000000=34805元

再利用插值法計算方案內(nèi)涵報酬率IRR=13.71%

利用等年值方法處理如下:設(shè)折現(xiàn)率為14%,每年等年值為756元,

計算凈現(xiàn)值NPV=450756×0.877+300756×0.77+250756×0.675+200756×0.592+150756×0.519-1000000=-6754.6元

設(shè)折現(xiàn)率為12%,每年等年值為787元

計算凈現(xiàn)值NPV=450787×0.893+300787×0.797+250787×0.712+200787×0.636+150787×0.567-1000000=34037元

篇（3）

2007年，隨著我國股權(quán)分置改革的基本完成，證券市場的最大制度障礙也得以解決，市場隨之帶來的是新的政策環(huán)境、法律環(huán)境以及發(fā)行制度，借殼上市在此背景下也呈現(xiàn)出新的景象。2009年3月31日，深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板推出，為中小企業(yè)拓寬了融資渠道，一方面沖擊了對殼資源的需求度；另一方面創(chuàng)業(yè)板的推出會給主板上市公司帶來新一輪的競爭壓力，使主板眾多上市公司為追求長遠發(fā)展而積極進行資產(chǎn)重組以進入新的經(jīng)營領(lǐng)域。這種戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型會滋生新的殼資源。非上市公司尤其是民營企業(yè)就可以利用這些殼資源實現(xiàn)自身轉(zhuǎn)型和借殼上市，主板市場和創(chuàng)業(yè)板的互動促進了殼資源的有效利用。

我國證券市場的不斷改革，會使借殼上市中的買殼方?jīng)Q策趨于理性，對上市公司的定價也將趨于合理。在這種背景下，上市公司的殼不再具有炒作價值，殼資源價格將逐漸回歸到合理范圍，殼資源的交易更加趨于理性。傳統(tǒng)的資產(chǎn)評估方法包括市場法、成本法和收益法，然而，在殼資源投資價值的評估中，這三種傳統(tǒng)方法卻是不適宜的，每種方法都存在著局限。買殼方獲得了殼資源實際上是擁有了某種投資機會，這種投資機會就表現(xiàn)為一種期權(quán)，殼資源的投資價值取決于能否運用到這種投資機會。傳統(tǒng)的資產(chǎn)評估方法，如收益法不能處理這種“投資機會”，“靈活性”地價值評估。因此，針對殼資源的投資價值評估，本文提出了實物期權(quán)法，并構(gòu)建了適合于殼資源評估的B-S期權(quán)定價模型。

一、殼資源價值的期權(quán)特性分析

1977年麻省理工學(xué)院Stewart Myers教授首次提出實物期權(quán)概念。他指出，“一個投資項目所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，是來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個對未來投資機會的選擇。”即允許決策者在獲得新信息后，再選擇最有吸引力的備選投資項目。因為實物期權(quán)同樣具有期權(quán)的特性，因而可以應(yīng)用評估一般金融期權(quán)的處理方式來確定其期權(quán)的價格。由于其標的物為實物資產(chǎn)，所以把它稱為實物期權(quán)。

實物期權(quán)是在高度不確定性環(huán)境下，對實物資產(chǎn)進行決策的工具。實物期權(quán)是廣義期權(quán)的范疇，它是以金融期權(quán)的原理和方法為基礎(chǔ)，并將其應(yīng)用到實物資產(chǎn)中，尤其是資本預(yù)算評估及投資決策上。當(dāng)未來的市場環(huán)境比較不確定時，實物期權(quán)的價值取決于公司戰(zhàn)略決策所做的相應(yīng)調(diào)整。與傳統(tǒng)的項目投資評估方法的最大區(qū)別在于，實物期權(quán)能夠重視到不確定性投資結(jié)果的問題，并把這種不確定性作為評估投資的重要因素。

根據(jù)借殼上市的定義，整個借殼上市的過程可用圖1表示。

如圖1所示，假設(shè)現(xiàn)在的時點是零時點，為買殼成功的時點；殼公司退市時點為n3，那么在0到n3期間內(nèi)買殼方可以選擇任意時點，設(shè)為n1（0＜n1＜n3）對殼公司重組，設(shè)重組收益在n2時點取得，則n2＞n1。

殼資源帶給買殼方的價值表現(xiàn)為，一旦買殼方獲得了上市公司的控制權(quán)，就等于獲得了一項權(quán)利――選擇在某個時點或時期對殼公司進行重組的權(quán)利。在殼公司退市時點之前，只要買殼方預(yù)期重組收益現(xiàn)值能夠大于重組成本，那么買殼方就會執(zhí)行期權(quán)，對殼公司進行實質(zhì)性資產(chǎn)重組，否則買殼方將暫時不執(zhí)行期權(quán)，而是尋求更好的重組機會或者是將殼資源再轉(zhuǎn)讓出售。可以看出對買殼方而言，殼資源實際上是一種看漲期權(quán)。設(shè)S是預(yù)期重組收益的現(xiàn)值，K為重組成本的現(xiàn)值，則殼資源帶來的損益狀況如下：

殼資源帶來的損益=S－K 當(dāng)S＞K

=0 當(dāng)S≤K

買殼方作為殼公司的控股股東，可以選擇對殼公司的重組時點，因而，殼資源又是美式看漲期權(quán)，即只要期權(quán)標的物資產(chǎn)的價格大于期權(quán)的執(zhí)行價格，則期權(quán)持有者可以在期權(quán)到期日前的任何時間按照約定的執(zhí)行價格執(zhí)行期權(quán)。期權(quán)合約包括四個項目：標的資產(chǎn)、期權(quán)執(zhí)行價格、到期日和數(shù)量。殼資源作為一種美式看漲期權(quán)，其價值實際上就是該項期權(quán)的價格，標的物資產(chǎn)為重組收益，執(zhí)行價格為重組成本，執(zhí)行期限為獲取殼公司的控制權(quán)至殼公司的退市期間。其損益圖如圖2所示。

如圖2所示，買殼方的借殼上市損益圖與看漲期權(quán)損益圖相似。借殼成功后，當(dāng)預(yù)期重組收益現(xiàn)值大于重組成本時，則買殼方執(zhí)行期權(quán)，對殼公司進行資產(chǎn)重組，此時買殼凈收益為正，重組收益現(xiàn)值越大，買殼凈收益就越大。而當(dāng)預(yù)期的重組成本現(xiàn)值大于重組收益現(xiàn)值時，買殼方則暫時不執(zhí)行期權(quán)，由于為獲得殼公司的控制權(quán)已經(jīng)支付了殼費，因此，買殼凈損失就為已經(jīng)支付的殼費。可以看出，買殼方的損失是有限的，最大損失額為殼費，而收益卻是無限的，收益隨重組收益現(xiàn)值的增大而增大。

二、基于B-S期權(quán)定價模型的殼資源投資價值評估

（一）模型設(shè)計

實物期權(quán)方法是將金融期權(quán)的基本原理應(yīng)用到實物投資領(lǐng)域，從理論上來說，實物期權(quán)和金融期權(quán)的定價原理具有類似性，因此可以利用金融期權(quán)的定價模型來推導(dǎo)實物期權(quán)的定價方法。

1973年，F(xiàn)iseher Black和Myron Scholes提出B-S期權(quán)定價模型。此模型是基于二項式期權(quán)定價模型建立的，將二項式中每一期的時間長度和股價運動時距縮短至零，將時期數(shù)擴展為無窮大，就可以推導(dǎo)出B-S期權(quán)定價模型。B-S期權(quán)定價模型與二項式定價模型的原理是相似的，即假設(shè)在下一期末，標的資產(chǎn)的價格只有兩種可能的結(jié)果：上漲或下跌。根據(jù)無套利原理，若不同項目或組合能帶來相同的現(xiàn)金流或支付，那么二者當(dāng)前的價值就必定相等，因而可以復(fù)制在單期中能與期權(quán)產(chǎn)生相同現(xiàn)金流的組合，則復(fù)制的組合與期權(quán)的當(dāng)前價值相等；再將時期數(shù)擴展為無窮大，即可得到B-S期權(quán)定價模型，其定價公式為：

C=S×N（d1）－PV（K）×N（d2） （1）

其中：

C――歐式看漲期權(quán)價格

S――標的物資產(chǎn)的價格

K――期權(quán)的執(zhí)行價格，PV（K）表示期權(quán)執(zhí)行價格的現(xiàn)值

T――距期權(quán)到期日的時間

r――無風(fēng)險利率

δ――標準差，資產(chǎn)價格波動的標準差

由于殼資源的利用是一種美式期權(quán)，因而利用此公式時，需要進行調(diào)整，本文采取的調(diào)整方法就是根據(jù)時滯期的長短對現(xiàn)在時點貼現(xiàn)，貼現(xiàn)率選用“現(xiàn)金流/資產(chǎn)價值”比率。

（二）模型輸入變量分析

從B-S期權(quán)定價模型的公式可以看出，影響期權(quán)價值的因素主要包括：標的物資產(chǎn)的價格S、期權(quán)執(zhí)行價格的現(xiàn)值PV（K）、標的物資產(chǎn)價格波動的標準差δ、無風(fēng)險利率r和距到期日的時間T。在對殼資源期權(quán)的定價中，這些參數(shù)的特點如下。

1.標的物資產(chǎn)的價格――重組收益現(xiàn)值S

從殼資源期權(quán)特性看，未來是否執(zhí)行期權(quán)關(guān)鍵在于殼公司能帶來的重組收益與重組成本的比較。因而，殼資源期權(quán)的標的資產(chǎn)就是重組收益，其當(dāng)前的價值就是用無風(fēng)險利率將預(yù)期的重組收益折現(xiàn)到當(dāng)前時點的價值。對買殼方而言，關(guān)鍵是要確定未來的重組收益，未來的重組收益主要表現(xiàn)為籌集資金投資于新項目的收益增加額、買殼方溢價向殼公司出售后續(xù)資產(chǎn)及稅收優(yōu)惠。

（1）籌集資金投資于新項目收益增加額ΔR

由于我國上市公司派發(fā)現(xiàn)金紅利的比例相當(dāng)?shù)停鄬τ趥鶛?quán)籌資，我國的股權(quán)籌資成本較低，這也是我國企業(yè)普遍偏好股權(quán)融資的重要原因。在借殼重組后殼公司的業(yè)績提升，獲得配股資格，這樣就可以用配股籌集的資金投資于新項目，擴大業(yè)務(wù)規(guī)模，獲取新項目帶來的收益。

假設(shè)在配股前殼公司每年的稅前收益為R0，總股本為Q，新項目投資需要的投資額為X，配股價為P，新項目所需資金都通過配股籌集，則需配股X/P股，配股前的總股本為Q，配股后總股本為（Q+X/P）。新項目每年增加的息稅前收益都為R1，上市公司所得稅率為T，非上市公司所得稅率為T'，q為買殼方獲得的上市公司的股本。

一般情況下，配股所得資金都來自流通股股東，因為國家股、法人股一般都放棄配股權(quán)。由于殼公司在配股前的稅前收益為R0，因而買殼方上市籌資的單位資金成本為［R0（l-T）］/（P×Q），則籌集投資額X的資金成本為{［R0（1-T）］/（P×Q）}×X。與配股前相比，買殼方在配股后每年增加的收益為：

（2）買殼方溢價向殼公司注入后續(xù)資產(chǎn)ΔE

（3）稅收優(yōu)惠ΔT

假設(shè)在稅收優(yōu)惠中，暫不考慮買殼方彌補殼公司以前年度的虧損帶來的稅收抵免。設(shè)非上市公司的所得稅率為T'，上市公司的所得稅率為T，從借殼上市成功后的第一年起，每年優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)帶來的稅前利潤總額為Pt，則作為上市公司，殼公司每年獲得的稅收優(yōu)惠就為Pt×（T'－T）。買殼方作為殼公司的控股股東所占殼公司的股份為q/Q，則買殼方每年獲得稅收優(yōu)惠收益為：

ΔTt=Pt×（T'-T）×q/Q （6）

將ΔTt折現(xiàn)就得到買殼方獲得的稅收優(yōu)惠現(xiàn)值：

2.期權(quán)執(zhí)行價格――重組成本K

在取得殼公司的控制權(quán)后，買殼方就要對殼公司進行資產(chǎn)置換，剝離其原來的不良資產(chǎn)，注入自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，通過一系列的資產(chǎn)重組，改善殼公司的經(jīng)營業(yè)績，以達到配股資格從而獲取預(yù)期的重組收益。若重組成本小于預(yù)期的重組收益現(xiàn)值，則買殼方會執(zhí)行期權(quán)；反之則暫不執(zhí)行期權(quán)。因而，重組成本即為該期權(quán)的執(zhí)行價格。重組成本包括兩方面內(nèi)容：買殼方收購不良資產(chǎn)的凈損失和低價注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的凈損失。

（1）買殼方向殼公司收購不良資產(chǎn)的凈損失K1

賣殼方賣殼的原因有很多，如管理層決策失誤、經(jīng)營不善、資金不足等等，這造成殼公司擁有大批不良資產(chǎn)。買殼方在獲得殼公司的控制權(quán)后，首要工作就是對殼公司進行重組，剝離其不良資產(chǎn)。通常做法是買殼方收購這部分資產(chǎn)，然后再對這部分資產(chǎn)進行處置――直接出售或者待殼公司恢復(fù)盈利能力后再注入。

假設(shè)殼公司向買殼方出售不良資產(chǎn)的價格是M1，不良資產(chǎn)的市場公允價值是M2，由于買殼方為了盡快獲得上市資格，一般都會溢價收購這部分不良資產(chǎn)，所以M1＞M2。由于買殼方既是交易的一方，又是交易另一方的控股股東，因而在溢價收購殼公司不良資產(chǎn)的交易中，買殼方的凈損失為：

（2）買殼方向殼公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的凈損失K2

3.標的物資產(chǎn)價格的波動率――標準差δ

由于殼資源期權(quán)的標的物是重組收益，因而標的物資產(chǎn)的波動率就是預(yù)期重組收益的波動。買殼方的重組收益來源于三部分：籌集資金投資于新項目帶來的收益增加額、買殼方溢價出售后續(xù)資產(chǎn)以及稅收優(yōu)惠收益。標的物資產(chǎn)價格的波動率也是這三部分收益的組合波動率。先預(yù)測每一部分的波動率，籌集資金投資于新項目帶來的收益增加額可以根據(jù)市場同類產(chǎn)品的銷售情況預(yù)測得出；買殼方向殼公司溢價出售后續(xù)資產(chǎn)的價值波動可以根據(jù)買殼方以往資產(chǎn)價值的變動情況得出；通過觀測殼公司歷年的稅收情況來預(yù)測得出稅收優(yōu)惠價值的波動。

4.無風(fēng)險利率r

無風(fēng)險利率是投資時間價值的貨幣表現(xiàn)，一般選用短期國債利率來衡量實物期權(quán)中的無風(fēng)險利率。

5.距期權(quán)到期日的時間T

從獲得殼公司的控制權(quán)到殼公司退市的時間為殼資源期權(quán)的持有時間。

B-S期權(quán)定價模型在殼公司的投資價值評估中運用的關(guān)鍵是買殼方要能確定買殼成本以及能夠預(yù)測到未來的重組收益。若這些參數(shù)能夠獲取到，則B-S期權(quán)定價模型就是評估殼資源投資價值的最佳選擇方法。

【參考文獻】

篇（4）

中圖分類號：F23 文獻標識碼：A

原標題：試析長期股權(quán)投資核算方法對合并報表編制的影響

收錄日期：2011年10月8日

引言

合并報表編制的方法比較獨特，它是以納入合并范圍的母公司和全部子公司的個別財務(wù)報表為基礎(chǔ)，在合并工作底稿中編制分錄，將內(nèi)部交易對合并報表的影響予以取消，然后按照要求合并個別報表各個項目的數(shù)據(jù)而編制的。其中，長期股權(quán)投資的合并分錄是最復(fù)雜的一個內(nèi)容，因為現(xiàn)行準則中要求把母公司對子公司的長期股權(quán)投資由成本法調(diào)整為權(quán)益法核算后再編制合并報表分錄，而成本法與權(quán)益法之間的轉(zhuǎn)換原本就是一個比較難的內(nèi)容，這樣使得合并報表的編制更加復(fù)雜化。準則之所以這么規(guī)定，就是為了使合并報表提供更加準確、完整的信息，使信息使用者做出更加正確的決策。筆者認為，在成本法基礎(chǔ)上直接編制合并報表的方法，不僅更容易理解和掌握，而且可以簡化賬項調(diào)整的工作量。

一、理論研究

從理論上講，企業(yè)對持有的長期股權(quán)投資，無論采用成本法核算，還是采用權(quán)益法核算，影響的僅僅是投資企業(yè)或母公司的個別財務(wù)報表，對于合并財務(wù)報表的結(jié)果不產(chǎn)生影響。但是，在兩種方法下編制合并財務(wù)報表的技術(shù)方法上存在差異。這種技術(shù)方法的差異主要表現(xiàn)在抵消分錄上。下面舉例說明兩種方法下抵消分錄的差異。

A公司2009年1月1日以貨幣資金2，100，000元對B公司直接出資設(shè)立非全資子公司，A公司占B公司注冊資本的70%，B公司的實收資本為3，000，000元。2009年B公司實現(xiàn)凈利潤400，000元，按凈利潤的10%提取法定盈余公積，按凈利潤的40%向股東分派現(xiàn)金股利；2010年B公司實現(xiàn)凈利潤600，000元，按凈利潤的10%提取法定盈余公積，按凈利潤的40%向股東分派現(xiàn)金股利。假設(shè)A公司與B公司的會計期間與會計政策一致，不考慮A、B公司及合并資產(chǎn)、負債的所得稅影響。

在上述兩種思路下，在合并工作底稿中的調(diào)整分錄和抵消分錄，如表1所示。（表1）

二、例題分析

1、兩種方法下，母公司和子公司的個別財務(wù)報表都存在三類抵消項目：公司個別財務(wù)報表中的“長期股權(quán)投資”與子公司個別財務(wù)報表中的股本、資本公積或所有者權(quán)益（控股合并方式下取得子公司股權(quán)）；母公司個別財務(wù)報表中的“投資收益”與子公司個別財務(wù)報表中的“對所有者權(quán)益（或股東）的分配”；母公司個別財務(wù)報表中的“應(yīng)收股利”與子公司個別財務(wù)報表中的“應(yīng)付股利”。但按權(quán)益法調(diào)整合并方法下，多了“投資收益”與期初期末未分配利潤的抵消。

2、兩種方法下的少數(shù)股東權(quán)益的金額是相等的，在本例中，少數(shù)股東權(quán)益的金額為442，000元，由兩部分組成：一是B公司股本2，000，000的20%，即400，000元；二是B公司留存利潤210，000（300000×70%）的20%，即42，000元。兩者加總金額就是少數(shù)股東權(quán)益的金額。

3、連續(xù)各期編制合并財務(wù)報表時，首先要消除以前各期事項對本期的影響，將以前各期子公司個別財務(wù)報表中利潤分配形成的盈余公積（母公司擁有部分）與年初未分配利潤抵消，并消除上期母公司個別財務(wù)報表中確認的投資收益及子公司個別財務(wù)報表中反映的對所有者（或股東）的分配對本期期初未分配利潤的影響；然后消除本期三類抵消項目的影響。這么做的原因是合并報表以當(dāng)期期末母子公司個別財務(wù)報表的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)而編制的，不包含以前期間的影響數(shù)，所以要先消除以前期間對本期的影響。

三、結(jié)論

無論是成本法下的直接抵消，還是按權(quán)益法調(diào)整后的抵消，均是編制合并財務(wù)報表的手段，并不影響編制結(jié)果。但是，筆者認為，基于成本法核算基礎(chǔ)編制的合并財務(wù)報表，更符合會計核算的要求，應(yīng)該在實務(wù)界廣泛運用。筆者認為成本法有如下優(yōu)點：

1、基于成本法編制抵消分錄能夠簡化賬項調(diào)整的工作量，尤其是在連續(xù)編制合并財務(wù)報表的情況下，這一優(yōu)點尤其突出。基于權(quán)益法編制合并報表的思路在于，先把母公司提供給集團的單獨財務(wù)報表中按照成本法核算的“長期股權(quán)投資――對子公司投資”報表項目轉(zhuǎn)換為按照權(quán)益法核算的“長期股權(quán)投資――對子公司投資”報表項目。調(diào)整轉(zhuǎn)換完畢后，再進行一系列的內(nèi)部交易的抵消處理。明顯增加會計核算的復(fù)雜性，不符合成本效益原則。

2、在母公司長期股權(quán)投資于子公司所有者權(quán)益的抵消及母公司與子公司、子公司相互之間持有對方長期股權(quán)投資的投資收益的抵消等相關(guān)處理上可以直接依據(jù)成本法的核算資料進行，便于理解和掌握。

主要參考文獻：

[1]企業(yè)會計準則33號――合并財務(wù)報表.第11條.

篇（5）

第一次啟蒙應(yīng)該是聽海南證券董事長張志平講股票。當(dāng)時印象深刻關(guān)于股票的書是水運憲寫的《深圳股市大震蕩》，很久以后才知道《烏龍山剿匪記》是他的代表作。

實際進入股票市場應(yīng)該是始于1993年，那年北京天龍、天橋上市。股票投資的“低門檻”讓包括我在內(nèi)的幾乎所有人都能沒有阻礙地進入股市，能投資賺錢，還不需要特權(quán)、不需要關(guān)系、不需要行賄，實在是太好了。很多年以后，我才逐漸明白，正是股市的“看似低門檻”害了很多人，令許多人前赴后繼、執(zhí)迷不悟，在這方面股市確有與賭場相似之處。視股市如賭場卻還在里面摻和的人本身就是賭徒，小賭怡情倒也罷了，想通過賭博取得財務(wù)成功無異于緣木求魚。

最初開戶是在華夏證券東四十條營業(yè)部，當(dāng)時常見負責(zé)人之一是范勇宏（后來華夏基金的老總），以及忙碌的股評家趙笑云，那里還有當(dāng)時寂寂無名后來卻名震江湖的人——姓王名亞偉。

1993年入市并不是個好時機，那年春天上證指數(shù)達到1500點，次年跌至悲慘的300點，相隔12年之后的2005年上證指數(shù)才998點，相隔19年之后的2012年春天也不過2200點。當(dāng)時大家實際上都不明白股票到底為何漲跌，于是各種今天看來莫名其妙的理論活躍于媒體及市井，當(dāng)年的振振有詞今日看來多是妄言與臆斷。

1993年至1995年，我也像現(xiàn)在很多人一樣處于“玩一玩”的階段，沒有多少錢投資，跌了固然不高興，卻不至于跳樓；漲了高興一下，也解決不了什么問題。如饑似渴于各種可能得到的投資書籍，并通過認真工作積累本金。在互聯(lián)網(wǎng)尚未出現(xiàn)的日子中，文字信息的獲取成本比今天高很多，去新華書店看書，為了省下存自行車的2分錢存車費，需要將車停在遠遠不要錢的地方，再走回到書店。即便去圖書館，基本上也是站著看書，舍不得從書架走回座位的時間，漸漸養(yǎng)成了飛速閱讀的習(xí)慣。

這種黑暗中的摸索直到1995年有關(guān)巴菲特的書出現(xiàn)在我生命里，如同黑屋中忽然射進一道燦爛的日光，又如同茫茫暗夜中的航船發(fā)現(xiàn)了指路的明燈。這本書就是后來的《巴菲特的道路》（The Warren Buffett Way），他的投資理念諸如買股票就是買企業(yè)、好企業(yè)好價格等現(xiàn)在聽來盡人皆知，但當(dāng)時簡直是天外來音，聞所未聞。對于他的感激之情在多年之后融入我寫的《巴菲特，生日快樂！》一文中。

乘著來自巴菲特的靈光，1996年初我傾盡所有播種于股市，在給友人的信件中我寫到：“在春節(jié)休市前幾乎將所有的資金都投入了，看來收獲季節(jié)只需要耐心等待即可。”其后的兩年采取“買入并持有”的方式，僅僅持有兩只股票—— 長虹和興化，取得約十倍的回報（同期指數(shù)大約上升了兩倍），奠定了后來的財務(wù)基礎(chǔ)。這段經(jīng)歷當(dāng)年以《關(guān)于股票投資的通信》系列分期發(fā)表于《金融時報》，以至于時隔十余年后，還有人因此尋找到我。再之后我決定去美國讀書，可以說我是用長虹的“獎學(xué)金”讀完了美國MBA課程。

如何在遠隔重洋，沒有互聯(lián)網(wǎng)信息、沒有網(wǎng)上交易的年代，決勝萬里之外，這是個從未有過的挑戰(zhàn)。

篇（6）

建國50多年來，中國經(jīng)濟社會取得了巨大的進展。尤其是改革開放以后，經(jīng)濟發(fā)展速度之快，成就之高，有目共睹。進入新世紀，中國政治穩(wěn)定，經(jīng)濟持續(xù)增長，通貨膨脹率較低，貨幣堅挺，外債結(jié)構(gòu)合理，國際收支平衡有余，進口類關(guān)稅不斷降低，投資環(huán)境不斷改善，最近中國已經(jīng)成功加入世界貿(mào)易組織(WTO)，加上國家已經(jīng)開始實施西部大開發(fā)戰(zhàn)略，這將更進一步促使投資環(huán)境的改善，中國可望成為世界各國投資者青睞的比較理想的投資場所。

中國及其大陸31個省級區(qū)域（注：不包括香港、澳門和臺灣。）經(jīng)濟發(fā)展的巨大成就除得益于國家穩(wěn)定的改革開放政策、經(jīng)濟持續(xù)增長過程中的要素稟賦、制度變遷、技術(shù)條件、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、市場環(huán)境、法律法規(guī)外，還與良好的投資環(huán)境、投資效果、外部國際大環(huán)境等因素關(guān)聯(lián)密切。面對新世紀和新一輪的全球資源重組，研究如何構(gòu)建衡量投資環(huán)境優(yōu)劣及其吸引力大小的指標體系，并研究如何選擇適當(dāng)?shù)姆椒▽ν顿Y環(huán)境進行定量評估，為我國及各個區(qū)域評價投資環(huán)境質(zhì)量的好壞、吸引力的大小，及為區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展政策的制訂和決策的實施，提供一個科學(xué)有效的定量化的參考依據(jù)，意義非同尋常。

國外關(guān)于通過統(tǒng)計指標或建立指標體系評價投資環(huán)境優(yōu)劣方法的研究起始于20世紀60年代。這些方法歸納起來主要有投資冷熱圖法（冷熱圖法）、投資環(huán)境評分法（等級尺度法）、道氏評估法、關(guān)鍵因素評估法、相似度法、國家風(fēng)險評級法、綜合評判法和多因素分析評估法等。中國關(guān)于投資環(huán)境評價的研究，是在改革開放以后才開始的。20世紀80年代末到90年代初，對大陸各個省市區(qū)的投資環(huán)境的分析評價，不少學(xué)者進行了有益的探索，這主要歸功于統(tǒng)計資料的逐步健全和分析工具及技術(shù)的支撐。王慧炯、閔建蜀[1]采用關(guān)鍵因素評估法（又叫體制評估法，專門為中國和其他社會主義國家設(shè)計）主要從體制的角度按照降低成本、發(fā)展當(dāng)?shù)厥袌觥@得原料供應(yīng)、分散投資風(fēng)險、追逐競爭者、獲得當(dāng)?shù)厣a(chǎn)和管理技術(shù)等6種投資動機出發(fā)，選擇若干關(guān)鍵因素，并采用多因素評估法計算總分來評價投資環(huán)境；魯明泓[2][3]先后分別選擇了11項和10項指標對中國大陸29個省市區(qū)（不包括西藏）和45個主要城市的投資環(huán)境作了綜合分析和評估；郭信昌[4]、張敦富[5]等人也對中國的投資環(huán)境進行了較為系統(tǒng)的描述、分析和評價。不可否認，上述研究對中國區(qū)域投資環(huán)境的研究作了較大貢獻，但也有不少不足之處：或者單從宏觀方面來闡述，對中國區(qū)域投資環(huán)境考查與定量評估做的還不夠；或者只分析硬環(huán)境而忽視軟環(huán)境；或者選擇的因素指標雖然包括了投資環(huán)境的幾個方面，但其使用的統(tǒng)計資料相對單一，而且總量指標（絕對）指標過多而相對指標和平均指標嫌少，未能全面地涵蓋投資環(huán)境的方方面面，因而分析方法雖然比較科學(xué)，但結(jié)論卻前后相差太大，使得這些評估結(jié)果未能科學(xué)而準確地衡量和反映中國各個區(qū)域投資環(huán)境的實際情況，有些結(jié)論也與人們通常的看法相差較大，令人難以接受或讓人信服。為什么這些研究的結(jié)論差別如此大呢？筆者認為關(guān)于中國投資環(huán)境的分析研究，主要的缺陷和不足之處在于，以往研究選擇的指標太少，更沒有能建立一個科學(xué)的評價指標系統(tǒng)，從而致使在指標體系選擇方面有一個共同缺點，即沒有或很少涉及各個評價指標之間的關(guān)聯(lián)性和協(xié)調(diào)性，定性打分代替定量指標過多，把西藏也排除在分析和評估之外。另外，評價方法也顯得較為單一。

然而時過境遷，中國及各個地區(qū)的經(jīng)濟社會發(fā)展水平有了較大的變化，隨著由傳統(tǒng)的計劃體制向市場體制的轉(zhuǎn)換，黨的十五大報告中提出要從現(xiàn)在起到下個世紀頭十年建立比較完善的社會主義市場經(jīng)濟體制，中國國際貿(mào)易（包括服務(wù)貿(mào)易）的對外開放程度不斷深化，貿(mào)易關(guān)稅的降低，WTO已經(jīng)順利加入，我國整體及大陸各個區(qū)域的投資環(huán)境也發(fā)生了較大的變化且得到相當(dāng)程度的改善，但也面臨著不少挑戰(zhàn)。因此，筆者以為很有必要在借鑒前人研究成果的基礎(chǔ)上重新構(gòu)建一個更為全面、科學(xué)的評估指標系統(tǒng)，并研究更為科學(xué)合理的評價方法，以便在新世紀和新環(huán)境背景下，對中國各區(qū)域之投資環(huán)境狀況的優(yōu)劣進行全面、科學(xué)而準確的度量和評價，揭示各個區(qū)域投資環(huán)境實際水平的優(yōu)劣和吸引外商投資的能力，以期給國家、各個區(qū)域及各級部門一個比較清晰和科學(xué)正確的認識，并為決策提供科學(xué)依據(jù)。

  二、投資環(huán)境評估指標系統(tǒng)的構(gòu)建原則

對一個區(qū)域的投資環(huán)境進行評估分析，指標選擇與指標系統(tǒng)的構(gòu)建非常重要，它直接關(guān)系到研究結(jié)論的科學(xué)性、客觀性、準確性與可靠性，關(guān)系到能否為決策部門提供一個量化的、具有可操作性的依據(jù)。考慮到我國的國情及各個地區(qū)的區(qū)情，根據(jù)目前國內(nèi)外投資理論與影響我國及各個地區(qū)投資的因素，按照系統(tǒng)論的思想，為了便于支撐投資評估研究方法，并科學(xué)、客觀、公正、全面地反映區(qū)域投資環(huán)境的狀況和衡量區(qū)域投資環(huán)境質(zhì)量優(yōu)劣及水平的高低，在研究、選取和構(gòu)建評估指標系統(tǒng)時，筆者以為應(yīng)該遵循和貫徹以下原則：

1.全面性：投資環(huán)境系統(tǒng)是由多因素構(gòu)成的多層次的組織系統(tǒng)，同時又受到系統(tǒng)內(nèi)外眾多因素的影響和制約。投資環(huán)境指標系統(tǒng)具有范圍廣、信息量大的特點，要求我們在遴選指標時必須盡量全面、完整地選擇各級各類的指標，要使得投資硬環(huán)境和軟環(huán)境指標，總量指標、相對指標和平均指標，定性指標和定量指標相結(jié)合。這樣做的目的是盡量從各個側(cè)面、各個層次去揭示、描述和反映投資環(huán)境系統(tǒng)的整體狀況的優(yōu)劣程度，去衡量投資環(huán)境水平的高低和質(zhì)量的好壞，以免遺漏某些重要的信息，造成片面性，從而導(dǎo)致評估結(jié)果的非科學(xué)性。

2.簡潔性：如前所述，選擇投資環(huán)境指標系統(tǒng)要遵循全面性的原則，但這并不是說選擇指標時必須面面俱到、重復(fù)、繁瑣。相反，指標的遴選和設(shè)置需要考慮典型性和代表性，盡量使含義相同或相關(guān)性較大的指標不被選入，用盡可能少但信息量盡可能大的指標去反映多方面的問題，把全面性和簡潔性有機地結(jié)合起來，以避免重復(fù)、繁瑣而造成評估時的多重共線或序列相關(guān)。

3.科學(xué)性：投資環(huán)境系統(tǒng)中的每一個指標都應(yīng)具有確定的、科學(xué)的深刻內(nèi)涵。指標系統(tǒng)的建立應(yīng)該根據(jù)投資環(huán)境本身及經(jīng)濟社會發(fā)展的內(nèi)在聯(lián)系，依據(jù)投資環(huán)境評價理論和統(tǒng)計指標系統(tǒng)建立的科學(xué)理論和原則，選擇含義準確、便于理解、易于合成計算及分析的具體、可靠和實用的指標，以客觀、公正、全面、科學(xué)地反映區(qū)域投資環(huán)境的本質(zhì)和規(guī)律性。

4.系統(tǒng)性：投資環(huán)境系統(tǒng)是一個由具有一定結(jié)構(gòu)和功能的要素構(gòu)成的有機整體。指標和指標系統(tǒng)并不是一個靜止和絕對概念，而是一個相對的、不斷動態(tài)發(fā)展變化的概念。因此，在選擇和確定具體指標來構(gòu)建指標系統(tǒng)時，要綜合考慮投資環(huán)境的整體性、動態(tài)性和系統(tǒng)性，既要選擇反映和衡量系統(tǒng)內(nèi)部各個子系統(tǒng)發(fā)展狀況的指標，又要包含反映各個系統(tǒng)相互協(xié)調(diào)以及系統(tǒng)外部的環(huán)境指標（如政策變量等）；既要有反映和描述投資環(huán)境系統(tǒng)狀況的靜態(tài)指標，又要有反映和衡量系統(tǒng)質(zhì)量改善和素質(zhì)提高的動態(tài)指標。同時，還要隨著時間的推移、地點的變化和實際情況的不同，指標系統(tǒng)能夠適應(yīng)動態(tài)發(fā)展變化的需要而進行相應(yīng)的適當(dāng)調(diào)整。

5.可比性：指標系統(tǒng)的構(gòu)建應(yīng)該通過借鑒和吸取國內(nèi)外的研究經(jīng)驗和成果，便于國內(nèi)各個地區(qū)對比，又能經(jīng)過適當(dāng)?shù)恼{(diào)整而方便國際比較，同時又可以進行動態(tài)對比。這就要求在選擇指標時，必須考慮到指標的歷史延續(xù)性，同時考慮支撐分析和預(yù)測的可能性。因此，為了加強各個區(qū)域投資環(huán)境的可比性，必須準確地分析和研究統(tǒng)計資料及其含義，參考統(tǒng)計年鑒和其他相關(guān)年鑒及文獻，選用范圍和口徑相對一致的相對指標和平均指標，同時也選用一些總量指標，一方面可以確保因素變量不會因為經(jīng)濟規(guī)模、人口多寡或面積大小等因素的影響而使分析結(jié)果產(chǎn)生偏差，另一方面也可以增加指標體系的綜合性和關(guān)聯(lián)性。

6.可操作性：投資環(huán)境系統(tǒng)評估指標應(yīng)該具有實用性和可行性，指標數(shù)據(jù)的選擇、獲得、計算或換算，必須立足于現(xiàn)有統(tǒng)計年鑒或文獻資料，至少容易獲得、計算或換算，并采取國際認可或國內(nèi)通行的統(tǒng)計口徑，指標的含義必須十分明確，便于有效地進行定量的分析和評估。

  三、投資環(huán)境評估指標系統(tǒng)的構(gòu)建

投資環(huán)境系統(tǒng)是一個以創(chuàng)造良好的投資場所，吸引外商直接或間接投資為中心目標的非常復(fù)雜的開放系統(tǒng)。而衡量投資環(huán)境好壞的指標系統(tǒng)則是描述該系統(tǒng)中各個子系統(tǒng)發(fā)展變化的狀況，衡量其質(zhì)量優(yōu)劣和發(fā)展水平高低的。它應(yīng)該具有所有系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)性、層次性、相關(guān)性、整體性、動態(tài)適應(yīng)性等特征。也就是說，投資環(huán)境系統(tǒng)具有一般系統(tǒng)的所有特征，即同樣是一個由系統(tǒng)之下的子系統(tǒng)、子系統(tǒng)之下的更低層次的子子系統(tǒng)，以及最低層次元素（要素或因素）所構(gòu)成的有機整體。按照系統(tǒng)論的思想，依據(jù)構(gòu)建投資環(huán)境指標系統(tǒng)全面、簡潔、科學(xué)、系統(tǒng)、可比、可操作等原則，本著理論聯(lián)系實際，理論為實踐、為決策服務(wù)的初衷，在參考、學(xué)習(xí)和吸收以往的研究經(jīng)驗和成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國的具體國情及大陸31個區(qū)域的具體區(qū)情，考慮到指標系統(tǒng)內(nèi)部各個子系統(tǒng)之間的相互交叉、制約以及協(xié)調(diào)促進的辯證關(guān)系，經(jīng)過反復(fù)篩選和相關(guān)研究后選擇了與投資環(huán)境密切相關(guān)、代表性大的38項指標，建立了評價中國區(qū)域投資環(huán)境的指標系統(tǒng)，如表1所示。需要指出的是，本文所構(gòu)建的區(qū)域投資環(huán)境評估指標體系是建立在堅實的統(tǒng)計資料基礎(chǔ)之上，也就是說，統(tǒng)計指標系統(tǒng)所涉及的數(shù)據(jù)可以在我國現(xiàn)有最權(quán)威的《中國統(tǒng)計年鑒》上直接或間接（通過簡單換算）獲取，只有極少量數(shù)據(jù)需要從其它統(tǒng)計年鑒或文獻上取得。

表1顯示，投資環(huán)境指標系統(tǒng)可分為投資環(huán)境總目標、投資環(huán)境目標層、投資環(huán)境次級目標層和具體指標層四個層次。投資環(huán)境目標層系統(tǒng)涵蓋了經(jīng)濟環(huán)境、市場環(huán)境、科技管理環(huán)境、資源環(huán)境、文化教育環(huán)境、基礎(chǔ)設(shè)施環(huán)境和社會服務(wù)環(huán)境等7大子系統(tǒng)，分別從24個次級目標層，即經(jīng)濟發(fā)展水平、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟政策、經(jīng)濟體制、通貨膨脹、金融環(huán)境、市場規(guī)模、分銷網(wǎng)點、市場化程度、科技水平、管理水平、技術(shù)創(chuàng)新能力、生產(chǎn)要素資源、自然地理環(huán)境、人力資源、文化素質(zhì)、知識環(huán)境、交通狀況、信息化程度、投資水平、生活質(zhì)量、醫(yī)療衛(wèi)生條件、社會服務(wù)水平、治安狀況等25個方面的38項統(tǒng)計指標構(gòu)成的具體指標層來描述和度量中國及各個區(qū)域投資環(huán)境的優(yōu)劣。需要說明的是，這四個層次系統(tǒng)相互依存又互相獨立，既有聯(lián)系又有區(qū)別，是一個不可分割的統(tǒng)一體，共同構(gòu)成中國區(qū)域投資環(huán)境的評估指標系統(tǒng)；而且一個具體指標雖然不一定屬于某一子系統(tǒng)，但它可描述一個子系統(tǒng)的某一方面，又能反映另一子系統(tǒng)的其它方面。因此，本文對重要的變量指標（如經(jīng)濟發(fā)展、投資、人口素質(zhì)、市場化和生活質(zhì)量等），選擇了多項指標，以體現(xiàn)投資環(huán)境系統(tǒng)中各子系統(tǒng)之間相互交叉、影響、制約的辯證關(guān)系；而且，所有的指標，按照功能分為描述性、解釋性指標（以基礎(chǔ)指標為主）的評價、監(jiān)測和預(yù)警性的評價性指標（以相對指標和平均指標為主）。這樣作的目的就是期望從各個側(cè)面、各個角度，來全面、準確、科學(xué)地刻畫、描述、度量各個區(qū)域的投資環(huán)境質(zhì)量的優(yōu)劣和發(fā)展水平的高低。

  表1  中國區(qū)域投資環(huán)境指標系統(tǒng)  

總目標

目標層　次級目標層

具體指標層

  　單位

經(jīng)

經(jīng)濟發(fā)展水平

國內(nèi)生產(chǎn)總值

  　億元

濟

全員勞動生產(chǎn)率

元／人

環(huán)

人均財政收入

元

區(qū)

境

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)

第二產(chǎn)業(yè)比重

%

域

指

第三產(chǎn)業(yè)比重

%

投

標

經(jīng)濟政策

優(yōu)惠政策

  　打分

資

子

進出口商品總額

億美元

環(huán)

系

經(jīng)濟體制

外商投資總額占全國比重

%

境

統(tǒng)

非國有企業(yè)產(chǎn)值占工業(yè)產(chǎn)值比重　%

指

通貨膨脹

商品零售價格指數(shù)

%

標

金融環(huán)境

城鄉(xiāng)居民存款余額

億元

系

外債

對外借款

億美元

統(tǒng)

市場

市場規(guī)模

社會消費品批發(fā)零售貿(mào)易總額

億元

環(huán)境

分銷網(wǎng)點

社會消費品批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)網(wǎng)點　萬個

指標

市場化程度

出口占國內(nèi)生產(chǎn)總值比重

  

%

子系

非國有企業(yè)產(chǎn)值占工業(yè)總產(chǎn)值比重  %

統(tǒng)

工業(yè)產(chǎn)品市場占有率

  

%

非農(nóng)業(yè)人口占總?cè)丝诒戎?/p>

  

%

科技與

科技水平

專利批準數(shù)

萬件

管理環(huán)

管理水平

萬人擁有專業(yè)技術(shù)人員數(shù)

  

人

境指標

技術(shù)創(chuàng)新能力

人均研究與開發(fā)及情報文獻機構(gòu)　元／人

子系統(tǒng)

支出額

資源環(huán)

生產(chǎn)要素資源

從業(yè)人員

  萬人

境指標

人均發(fā)電量

千瓦時

子系統(tǒng)

自然地理資源

抗災(zāi)率

%

工業(yè)“三廢”綜合利用產(chǎn)值

  萬元

文教環(huán)境　人力資源

人均受教育年限

年

指標子系　文化素質(zhì)

萬人擁有高校在校學(xué)生數(shù)

人

統(tǒng)

知識環(huán)境

萬人圖書銷售量

冊

基礎(chǔ)設(shè)施　交通狀況

貨運量

  萬噸

環(huán)境指標　信息化程度

郵電業(yè)務(wù)量

  億元

子系統(tǒng)

投資水平

萬人固定資產(chǎn)投資額

元

社會服務(wù)　生活質(zhì)量

恩格爾系數(shù)

%

環(huán)境指標

職工平均工資

元

子系統(tǒng)

人均壽命

年

實際銷售商品房面積

萬平方米

醫(yī)療衛(wèi)生條件

萬人衛(wèi)生技術(shù)人員

人

社會服務(wù)水平

社會服務(wù)業(yè)從業(yè)人員

萬人

治安狀況

財政基建支出中公檢法經(jīng)費比重

%

  四、投資環(huán)境評估方法的選擇

在投資環(huán)境指標系統(tǒng)建立以后，以之作為支撐，選擇適當(dāng)?shù)姆椒ㄟM行綜合分析評判和區(qū)域差異劃分。如引言所述，目前國內(nèi)外已有多種評估方法可供選擇，如投資冷熱圖法（冷熱圖法）、投資環(huán)境評分法（等級尺度法）、道氏評估法、關(guān)鍵因素評估法、相似度法、國家風(fēng)險評級法、綜合評判法和多因素評估法等。筆者認為，目前比較成熟可供選擇的投資環(huán)境評估方法有（專家）綜合評分法、層次分析法、因子（素）分析法、灰色關(guān)聯(lián)法、信息熵法、聚類分析法等。這些方法各具特色，有定性的主觀賦權(quán)法（如綜合評分法），也有定量的客觀評估法（因子分析法、灰色關(guān)聯(lián)分析法）。在實際的研究中，僅用單一方法去評估投資環(huán)境的優(yōu)劣，其結(jié)果并不一定科學(xué)、可靠，也難以令人信服。科學(xué)可行的做法是同時選用多種方法，主觀與客觀相結(jié)合、定性與定量相結(jié)合、多種定量方法相結(jié)合（如因子分析法與聚類分析法），相互配合，取長補短，從各個角度各個側(cè)面對投資環(huán)境進行綜合分析、組合評價與區(qū)域差異劃分（如聚類分析）。

本文的思路也正基于此。即通過上述構(gòu)建的投資環(huán)境評估指標系統(tǒng)，參考《中國統(tǒng)計年鑒》及其它各種統(tǒng)計年鑒和文獻資料，建立投資環(huán)境評估數(shù)據(jù)庫，選擇恰當(dāng)?shù)脑u估方法如因子分析法、綜合評分法進行組合式的綜合集成評價，對各種結(jié)果進行幾何平均、簡單加權(quán)平均（或采用其他可行方法）得到一個綜合值，然后再利用評估指標體系和數(shù)據(jù)庫采用聚類分析法等方法進行類型差異劃分和發(fā)展水平的階段性劃分，從而對各個區(qū)域之投資環(huán)境狀況重新進行全面、科學(xué)而準確的研究，以便相互驗證。如果多種方法的研究結(jié)果比較一致且互相補充，則證明綜合評價結(jié)果科學(xué)可靠，可以揭示和反映各個區(qū)域投資環(huán)境吸引外商投資的能力大小、投資環(huán)境實際水平的高低和區(qū)域差異程度的大小，并使綜合評判結(jié)果更具說服力和解釋力，實現(xiàn)對客觀投資環(huán)境現(xiàn)實的科學(xué)認識。

收稿日期：2002-01-16

【參考文獻】

[1]  王慧炯，閔建羅.中國的投資環(huán)境[M].京港學(xué)術(shù)交流中心出版社.1987.

[2]  魯明泓.中國不同地區(qū)投資環(huán)境的評估與比較[J].經(jīng)濟研究，1994(2).

篇（7）

二、PE估值的現(xiàn)實意義

PE是以非上市公司股權(quán)為投資對象的基金，與公開募集的基金相比具有投資者數(shù)量有限的特點，因此在現(xiàn)行的相關(guān)投資基金法規(guī)中并未對PE價值評估方法有明確的規(guī)范，但PE估值對投資者和管理者仍有一定的現(xiàn)實意義。

（一）對PE投資者而言

由于PE的投資者主要是機構(gòu)投資者，包括信托機構(gòu)、保險機構(gòu)以及基金，由于它們本身需要對其資金提供者的收益和風(fēng)險負責(zé)，大都屬于風(fēng)險厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價值及價值變動情況，投資者則可以以此來對投資的收益和風(fēng)險進行評判。如果其投資收益和風(fēng)險指標低于預(yù)期，投資者將對管理人失去信心，可能考慮撤銷后續(xù)的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風(fēng)險指標高于預(yù)期，投資者也可盡早調(diào)整投資策略，向管理人爭取更大的后續(xù)投資份額。另外，由于會計準則的要求，金融工具必須以公允價值作為確認和計量標準，投資者需要真實的公允價值以計量投資。

（二）對PE管理者而言

隨著PE規(guī)模的擴大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數(shù)量的上限可達50人。PE管理者定期向投資者披露基金價值能提高其金融服務(wù)的水平，提高投資者對PE管理團隊勝任能力的認可程度、信任度以及PE管理團隊在業(yè)內(nèi)的知名度，為PE的后期發(fā)行做良好的鋪墊。同時，PE的價值主要由所投項目的價值組成，經(jīng)過合理評估后的基金價值可成為評價基金經(jīng)理投資業(yè)績的依據(jù)之一。

三、PE估值方法的合理性

（一）現(xiàn)有主流基金評估方法及分析

目前對PE主要的估值方法是先根據(jù)行業(yè)評估準則評估基金投資項目池中已投資的單個投資項目的價值，而后將這些單個項目的價值進行加總計算出PE的價值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術(shù)，與在公開證券市場上市的證券基金所用的估值方法類似。對單個投資項目的價值主要有以下評估方法：

1.可比公司法

可比公司法主要通過分析可比公司的交易和營運統(tǒng)計數(shù)據(jù)得到該公司在公開的資本市場的隱含價值，主要使用的可比指標包括：市盈率（股價／每股利潤）、市凈率（股價／每股凈資產(chǎn)）、企業(yè)價值／EBITDA、企業(yè)價值／收入、企業(yè)價值／用戶數(shù)等。可比公司法的優(yōu)點在于基于市場公開的價值信息，易于得到投資者的認可；缺點在于可比公司難以尋找且其市場價值易受政策面的影響而不準確。

2.現(xiàn)金流折現(xiàn)法

現(xiàn)金流折現(xiàn)法主要通過預(yù)測未來若干年的經(jīng)營現(xiàn)金流，并用恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率和終值計算方法計算這些現(xiàn)金流和終值的貼現(xiàn)值，以此計算企業(yè)價值和股權(quán)價值。現(xiàn)金流折現(xiàn)法的優(yōu)點是理論最完善且反映了對項目未來的預(yù)測，受市場短期變化和非經(jīng)濟因素的影響較少；缺點是折現(xiàn)率、增長率等假設(shè)條件難以準確預(yù)計。使用可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法對單個投資項目進行價值評估，各有優(yōu)缺點，在實務(wù)操作中可將兩種方法結(jié)合使用。但在加總各項單個投資項目的價值后，尚不能全面反映私募股權(quán)基金價值，因為從有限合伙人的角度來看，PE秉持的是一種購買并持有的投資理念，價值應(yīng)涵蓋投資持有到期并計劃退出的時間點。因而，簡單將項目價值加總不能為有限合伙人提供私募股權(quán)基金的經(jīng)濟價值。基金的整體價值除了已投資項目的價值，還應(yīng)包括擬投資部分預(yù)期產(chǎn)生的價值。

（二）理想的基金評估方式探討

根據(jù)以上論述，基金的整體價值從投資者的角度來看，應(yīng)包括已投資項目價值和擬投資項目的預(yù)期價值兩部分內(nèi)容。

1.已投資項目的價值評估

對于已投資項目，評估其價值可將可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法相結(jié)合，使得兩種方法的優(yōu)勢互補。若在一個有效市場中能找到一家或一批與所投資項目的行業(yè)、產(chǎn)品周期、生產(chǎn)規(guī)模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業(yè)性質(zhì)按可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法進行評估。如：新能源、新材料等處于成長期的高新技術(shù)企業(yè)，可使用市盈率、市凈率、企業(yè)價值／EBITDA、企業(yè)價值／收入等可比公司法；傳統(tǒng)制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)，可使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法；或者兩種方法同時使用，取其算術(shù)平均值。

2.擬投資項目的預(yù)期價值評估

PE的預(yù)期未來現(xiàn)金流不僅從已投資的項目中產(chǎn)生，而且還從即將進行的投資中產(chǎn)生。由于PE基金經(jīng)理在項目投資過程中，會選擇最佳的時機進入，投資總是分批進行的，因此截至定期評估的時點，仍會存有部分未投放的資金。在評估擬投資項目的預(yù)期價值時，可將這些未投放的資金以項目池中尚未投資部分所需資金量大小為權(quán)重攤分至其中，再按上述已投資項目的價值評估方法進行評估，計算出還未投資部分的預(yù)期價值。

3.局限性

以上對基金價值的評估方法是基于既定項目池中的投資項目來預(yù)測的，而現(xiàn)行基金發(fā)展過程中，PE的管理人有時在募集資金到位后才確定投資項目。在投資過程中，因投資項目的收益會隨著市場形勢的變化而發(fā)生變化，這樣就導(dǎo)致了所投和擬投的項目不會總是固定不變。所以當(dāng)項目變化，就會使基金價值失去可比性。

四、PE估值方法的公信力

中國證監(jiān)會從1999年實施《證券投資基金信息披露指引》開始，就不斷地通過各類法律法規(guī)規(guī)范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結(jié)果的公信力，但對于PE基金的估值規(guī)范卻并未明確。筆者認為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。

（一）由具有公信力的機構(gòu)審核由于PE募集的對象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現(xiàn)有投資者共同探討并認定的估值方法來對基金價值進行評估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對基金后續(xù)進入者缺乏說服力。

1.選擇具有公信力的投資人審核

由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業(yè)并不是一個金融機構(gòu)，其設(shè)計基金估值方法并披露基金價值存在公信力不足。基金管理人可與投資人共同設(shè)計基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過程，并按期披露基金價值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機構(gòu)投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價值，因為信托公司是金融機構(gòu)，具有第三方監(jiān)管資質(zhì)，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。

2.由托管銀行審核目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲并保障資金安全的作用，無法起到審核估值方法并對外披露的作用，這

也與PE基金有關(guān)估值的相關(guān)法規(guī)不完善有一定的關(guān)系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協(xié)議中增加托管銀行審核估值方法、估值過程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。

（二）保持估值方法的連貫性

篇（8）

基金的資產(chǎn)凈值是由基金持有的股票市值、債券市值和貨幣現(xiàn)金三方相加得到的。由于有價證券的價格不斷變動，基金凈值估值的重點就在于對基金所持有的有價證券價值進行估值。2004年1月1日起施行的《證券投資基金信息披露編報規(guī)則第2號(基金凈值表現(xiàn)的編制及披露)》第3條規(guī)定，基金應(yīng)當(dāng)按照《證券投資基金會計核算辦法》的估值原則，以及基金契約和招募說明書載明的估值事項對資產(chǎn)進行估值。具體應(yīng)符合以下要求：(1)封閉式基金和開放式基金應(yīng)于每個交易日當(dāng)天進行估值。(2)任何上市流通的有價證券須以估值日在證券交易所掛牌的市價估值(封閉式基金按平均價估值，開放式基金按收盤價估值)；估值日無交易的，以最近交易日的市價估值。配股和增發(fā)新股須以估值日在證券交易所掛牌的同一股票的市價估值。首次公開發(fā)行的股票，按成本估值。證券交易所市場未實行凈價交易的債券按估值日收盤價減去債券收盤價中所含的債券應(yīng)收利息得到的凈價進行估值，估值日沒有交易的，按最近交易日債券收盤價計算得到的凈價估值。如有確鑿證據(jù)表明按上述方法進行估值不能客觀反映有價證券的公允價值，基金管理公司應(yīng)根據(jù)具體情況與基金托管人商定后，按最能反映公允價值的價格估值。(3)債券利息收入、存款利息收入、買入返售證券收入等固定收益的確認必須采用權(quán)責(zé)發(fā)生制原則。(4)股利收入的確認必須采用權(quán)責(zé)發(fā)生制原則。

筆者認為，依據(jù)以上關(guān)于基金資產(chǎn)凈值估值的政策，按照市價對基金資產(chǎn)進行估值忽視了基金凈值中未實現(xiàn)利得所隱藏的風(fēng)險，并且在某些特殊情況下，估值日的市價并不能真實反映基金凈值的實際價值，由此也造成了目前基金凈值估值的困境。第一，估值日的市價往往是成交量一定時供求雙方所能達到的均衡價格，而當(dāng)基金大量持有某只股票，在實際清算時卻會由于股票的大量供給使實際成交價格低于現(xiàn)時的市價。這一情況，與資產(chǎn)非流動性理論中批量折價假說對基金折價的解釋原理一致，基金凈值的估值準確與否直接影響到基金折價。第二，根據(jù)規(guī)則要求，封閉式基金按平均價估值，開放式基金按收盤價估值，同時《證券投資基金信息披露管理辦法》又規(guī)定，封閉式基金至少每周公布一次基金凈值，開放式基金則要求每個開放日公布。由于基金管理費用與基金凈值直接聯(lián)系，基金管理者就有人為操縱持倉股票價格的動機。就市價的選擇來看，采用估值日均價優(yōu)于采用收盤價，因為操縱收盤價比操縱均價容易。一般而言封閉式基金都選擇每周公布，因此封閉式基金的凈值是每周五的日均價的估值，這樣的政策安排同樣會促使基金經(jīng)理在周五的交易中利用大量資金拉高重倉股價格，從而提高基金的周末凈值排名；而另一方面，每日公布基金凈值，會促使管理者過分關(guān)注短期投資收益，不利于市場長期投資觀念的形成，使得市場波動越趨劇烈。第三，對于持有股票發(fā)生漲、跌停板，以其漲、跌停的價格估值會出現(xiàn)較大偏差。長期以來，我國證券市場上個人投資者占據(jù)了絕大比重，相關(guān)研究表明，個人投資者所占的比重越大，股票價格波動也越大；并且，我國證券市場是一個新興的市場，制度的不健全與不完善使得市場內(nèi)部存在較多不規(guī)范操作，風(fēng)險因素較多。由此，我國證券市場上的股票價格漲、跌波動劇烈，某些股票會連續(xù)多個交易日出現(xiàn)漲、跌停板，并且大量的買人和賣出委托不能成交，在這種情況下該股票的停板價格已不能反映其真實價值。如果基金大量持有這類證券，按市場交易價格計算的這部分基金資產(chǎn)價值與實際可實現(xiàn)的投資收益就會出現(xiàn)較大差異。第四，持有流通受限的股票，其估值也存在一定問題。流通受限股票可以分為兩大類，一類是由于重大消息或其他原因而暫停交易的證券，在暫停期間沒有市場交易價格，依據(jù)政策規(guī)定應(yīng)以最近交易日的市價估值。如果暫停交易時間較短，并且證券基本面和市場行情也無較大變化，這時用最近交易日價格進行估值可能不會出現(xiàn)較大偏差。但對于那些暫停交易時間較長，或暫停期間上市公司發(fā)生重大變化，或暫停期間市場走勢出現(xiàn)大幅波動反轉(zhuǎn)等的證券，最近交易日價格可能已與該證券實際價值相差甚遠。比如當(dāng)前的股權(quán)分置改革，G股停牌后復(fù)盤價格往往出現(xiàn)與理論預(yù)期相反的走勢，如果基金持有這類股票，在暫停交易的這段期間，其凈值的估值就會與實際存在較大的誤差。另一類流通受限股票主要是指基金投資于非公開發(fā)行股票、公開發(fā)行股票網(wǎng)下配售部分在發(fā)行時明確一定期限鎖定期的可交易證券。基金投資于面向特定對象發(fā)行的非公開發(fā)行股票，股票價格的公允性將很難確定。而對于有一定鎖定期的證券，依據(jù)政策，配股和增發(fā)新股以估值日在證券交易所掛牌的同一股票的市價估值，而這一市價能否代表新股上市后的可實現(xiàn)價格；首次公開發(fā)行的股票，按成本估值，在經(jīng)過一定鎖定期后，市場的走勢、上市公司基本面的變化，又能否保證股票成本價值的不變，這些都會影響到估值的準確性。

二、基金資產(chǎn)凈值估值方法的改進與評判

以股票的交易市價作為股票價值的估值體現(xiàn)了一定的公允性，但由于股票和股票市場相對于其他標的物和交易市場具有其特殊性，這一估值方法在實務(wù)的應(yīng)用中就存在一定不足，本文探討的改進方法將站在保護中小投資者利益的角度，更著重于會計信息編制的穩(wěn)健性原則。第一，對基金持有的股票，特別是持有的漲、跌停股票僅僅關(guān)注其價格是不夠的，還應(yīng)考慮價格背后的風(fēng)險因素大小。這里風(fēng)險因素的衡量指標采用市場(行業(yè))平均市盈率(如果上市公司收益為負，可以采用平均市凈率)，如果基金持有漲、跌停股票，其市盈率超過同期市場平均水平，則以市場平均市盈率調(diào)整其現(xiàn)有股價；而對持有的市盈率低于市場平均水平的股票，基于穩(wěn)健原則應(yīng)不作調(diào)整。第二，由于基金持股的批量折價問題，當(dāng)基金持股數(shù)占該股總流通盤比重在一定界限之上時應(yīng)以某一修正系數(shù)對其現(xiàn)價進行修正，使其修正估值低于現(xiàn)價估值。第三，對于封閉式基金每周公布基金凈值，由于存在基金經(jīng)理在周五人為操縱拉高重倉股股價的可能，用周五均價估值存在一定的不足。如果采用周均價，則可以較好地反映基金持有股票這一周的價值表現(xiàn)，但是周均價在會計信息相關(guān)性這一基本特征方面又不如日均價。基于以上的考慮，從穩(wěn)健性的原則出發(fā)，可以采

用周均價與日均價孰低來估值。而對于開放式基金，由于其在開放日均面臨著申購與贖回，因此必須每日公布凈值，但為防止基金經(jīng)理的短線炒作，采用日均價好于采用收盤價。第四，對停牌時間較長的股票，應(yīng)該參考大盤指數(shù)的變化幅度，對最近交易日的價格進行即時調(diào)整。第五，利用股票估值模型對基金持有股票價格進行估值。目前股票估值模型理論發(fā)展較快，從傳統(tǒng)的股利貼現(xiàn)模型，到金融工程中普遍應(yīng)用的蒙特卡洛法、樹圖法、有限差分法等，可以利用以上模型對基金所持股票價值進行估值。

開放式基金的交易價格本身是由資產(chǎn)凈值直接確定，但封閉式基金的交易價格則是在二級市場上形成的市場價格。這一市場價格是以封閉式基金的資產(chǎn)凈值為價值基礎(chǔ)，并受整個證券市場走勢影響而形成的。因此，可以認為封閉式基金的交易價格與其單位資產(chǎn)凈值、證券市場走勢之間存在長期穩(wěn)定的關(guān)系。依據(jù)計量經(jīng)濟學(xué)的理論，變量間若存在著長期穩(wěn)定的關(guān)系，則可以對變量建立協(xié)整模型。因此，對以上提出的幾種估值方法，哪一個估值更貼近資產(chǎn)價值，更貼近市場的判斷，可以建立一個評判規(guī)則：如果在該方法下，某只基金的市場交易價格能與其單位資產(chǎn)凈值、大盤波動存在一個協(xié)整模型，則可以選擇其作為估值的方法。

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一、引言

中國資本市場經(jīng)過20年的發(fā)展，尤其是在經(jīng)過2008年全球金融危機的洗禮后，價值投資理念已逐漸深入人心。價值投資的內(nèi)涵在于使用合理的估值模型計算股票的內(nèi)在價值，并通過比較發(fā)掘那些市場價格低于其內(nèi)在價值的投資機會。因此，價值投資的前提、基礎(chǔ)和核心是估值。

估值的方法很多，按照不同的分類標準可以分為很多種類。第一類為資產(chǎn)基礎(chǔ)法，也就是通過對目標企業(yè)的所有資產(chǎn)、負債進行逐項估值的方法，包括重置成本法和清算價值法。第二類為相對價值法，主要采用乘數(shù)方法，較為簡單，如P/E（市盈率法）、P/B、P/S、PEG。第三類為收益折現(xiàn)法，包括DCF（現(xiàn)金流折現(xiàn)模型）、FCFF和EVA折現(xiàn)等。這些估值方法中，在當(dāng)前股票市場中運用最廣的方法就是P/E市盈率法和FCF現(xiàn)金流折現(xiàn)法。

二、現(xiàn)金流折現(xiàn)模型

1938年，美國著名投資理論家約翰?B?威廉斯在《投資價值理論》一書中，提出了現(xiàn)金流量折現(xiàn)（discounted cash flow，DCF）估值模型。該模型在后來的幾十年里一直被人們奉為股票估值的經(jīng)典模型。約翰?B?威廉斯認為，投資者投資股票的目的是為了獲得對未來股利的索取權(quán)，對于投資者來說未來現(xiàn)金流就是自己未來獲得的股利，企業(yè)的內(nèi)在價值應(yīng)該是投資者所能獲得的所有股利的現(xiàn)值。由此，約翰?B?威廉斯推出了以股利折現(xiàn)來確認股票內(nèi)在價值的最一般的表達式：V=∑Dt1+k^t

其中，Dt：在未來時期以現(xiàn)金形式表示的每股股票的股利，k：在一定風(fēng)險程度下現(xiàn)金流合適的折現(xiàn)率，V：股票的內(nèi)在價值，t：從購買股票開始計算的年數(shù)。

凈現(xiàn)值等于內(nèi)在價值與成本之差，即NPV=V-P，其中P表示t=0時購買股票的成本。如果NPV＞0，意味著所有預(yù)期的現(xiàn)金流入的凈現(xiàn)值之和大于投資成本，即這種股票價格被低估；如果NPV＜0，意味著所有預(yù)期的現(xiàn)金流入的凈現(xiàn)值之和小于投資成本，即這種股票價格被高估；當(dāng)NPV=0即凈現(xiàn)值等于零時，此時的折現(xiàn)率即為內(nèi)部收益率，采用折現(xiàn)現(xiàn)金流法，股票價值主要取決于現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率兩個因素；折現(xiàn)率則取決于所預(yù)測現(xiàn)金流量的風(fēng)險程度，股票的風(fēng)險越高，折現(xiàn)率就越高，反之亦然。折現(xiàn)率的確定是本估值模型中的難點與關(guān)鍵。DCF方法除了適用于現(xiàn)金流量相對確定的資產(chǎn)（如公用事業(yè)）之外，尤其適用于當(dāng)前處于早期發(fā)展階段，并無明顯盈利或現(xiàn)金流量，但具有可觀增長前景的公司，通過一定期限的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)，可確保日后的增長機會被體現(xiàn)出來。DCF模型的局限性是估價結(jié)果取決于對未來現(xiàn)金流量的預(yù)測以及對未來現(xiàn)金流量的風(fēng)險特性相匹配的折現(xiàn)率的估計，當(dāng)實際情況與假設(shè)的前提條件有差距時，就會影響結(jié)果的可信度。

由于與美國等發(fā)達市場相比，中國股市的分紅率相對較低。在實際的估值中，常用每股收益代替每股股利，長期來看，這樣的替代不會影響估值的結(jié)論。

三、市盈率估值模型

市盈率（Price to Earning Ratio，簡稱PE或P/E Ratio），也稱本益比“股價收益比率”或“市價盈利比率（簡稱市盈率）”。市盈率是最常用來評估股價水平是否合理的指標之一，由股價除以年度每股盈余（EPS）得出。計算時，股價通常取最新收盤價，而EPS方面，若按已公布的上年度EPS計算，稱為歷史市盈率（Historical P/E），若是按市場對今年及明年EPS的預(yù)估值計算，則稱為未來市盈率或預(yù)估市盈率（prospective/forward/forecast P/E）。

利用市盈率法對企業(yè)估值最重要的就是確定這個企業(yè)的股票合理的市盈率，并與當(dāng)前市盈率做比較，如果當(dāng)前市盈率低于合理市盈率說明這個股票在存在一定程度的低估，低估的程度決定于當(dāng)前市盈率與合理市盈率的差值。這么來說，確定合理市盈率的值應(yīng)是利用市盈率模型為股票估值最關(guān)鍵的步驟。

國外的證券投資界在利用市盈率法對企業(yè)估值的時候通常使用一個名為“20倍法則”的原則，對于一般企業(yè)而言，合理市盈率應(yīng)為20減去當(dāng)前通貨膨脹率，比如通脹率為3%時，合理市盈率應(yīng)為17左右。當(dāng)然，這樣的算法并不適用于所有的企業(yè)。實際上，在利用市盈率模型為企業(yè)估值時，應(yīng)結(jié)合企業(yè)未來的發(fā)展情況，不同的增長率的企業(yè)對應(yīng)的合理市盈率是不同的，比如一家未來增長率為50%的高科技企業(yè)與一家未來增長率5%的高速公路企業(yè)的合理市盈率肯定不應(yīng)該是一樣的。基于這一點，美國著名基金經(jīng)理彼得林奇提出PEG指標，PEG=PE/G，G代表企業(yè)未來3-5年的平均增長率，PEG=1時說明企業(yè)的估值是合理的，當(dāng)PEG低于1的時候說明企業(yè)存在一定程度的低估。另一種確定合理市盈率的方法是將市盈率進行倒數(shù)，如果是20倍的市盈率，其倒數(shù)為5%，將其定義為收益率，然后將其與無風(fēng)險債券進行比較，一般來講股票的收益率應(yīng)高于無風(fēng)險債券的收益率，因為投資者投資股票的時候承擔(dān)了風(fēng)險，理應(yīng)得到高于債券的投資收益率。

由于世界經(jīng)濟環(huán)境的低迷，中國市場經(jīng)濟也正處在結(jié)構(gòu)調(diào)整的階段，各行業(yè)的不同企業(yè)的盈利水平以及增長率都不能穩(wěn)定保持在一個相對確定的值。所以在利用市盈率模型時，首先應(yīng)結(jié)合企業(yè)未來發(fā)展的狀況預(yù)測企業(yè)未來3-5年的盈利狀況，然后再使用預(yù)估市盈率模型估計企業(yè)合理的市盈率水平。

四、兩種模型的結(jié)合點

現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型通常用于成熟的行業(yè)以及收益較穩(wěn)定的行業(yè)，由于這樣的行業(yè)的盈利模式簡單，風(fēng)險較小，通常有較穩(wěn)定的現(xiàn)金流，比如高速公路、機場、傳統(tǒng)消費行業(yè)等。而市盈率估值模型的適用面更為廣泛，無論是成熟的企業(yè)或是處在高速發(fā)展的新興產(chǎn)業(yè)都可以使用市盈率法對企業(yè)進行估值。

從現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和市盈率模型的公式中可以看出，對企業(yè)估值最重要的就是確定企業(yè)未來的盈利情況，這與價值投資的核心思想――價值回歸也不謀而合，一個公司的價值體現(xiàn)于它的盈利能力。雖然這兩種估值模型在形式上看起來有較大的區(qū)別，但是它們其實在理論上是存在結(jié)合點的。

假設(shè)存在上市公司A，股本為1億股，本年度凈利潤為1億元，故每股凈利潤為1元，假設(shè)公司將所有凈利潤以股利形式發(fā)放，且忽略稅收影響，同時預(yù)計未來10年企業(yè)盈利按15%的速度增長，10年后盈利按5%的速度增長。

首先通過現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對這個上市公司進行估值，由于公司發(fā)展較為穩(wěn)定，折現(xiàn)率取7%-10%，得出每股價值V=12.88-15.19元，對應(yīng)的合理市盈率為12.88-15.19倍。

接下來以市盈率估值模型對此上市公司進行估值，由于公司未來盈利速度約為15%，故按PEG法得出公司合理市盈率為15倍，每股合理價值V約為15元。

通過上述假設(shè)分析，現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型與市盈率估值模型的結(jié)果基本一致，可以看出這兩種估值模型在對公司估值的結(jié)論上是相近的，說明其在理論上是存在結(jié)合點的，可以看出影響企業(yè)價值最關(guān)鍵的因素是企業(yè)凈利潤的增長率。

五、結(jié)語

對上市公司股票進行估值的目的是為了判斷當(dāng)前市價是否合理，并為投資決策提供參考。雖然在投資領(lǐng)域中存在各種各樣的估值模型和方法，但是其核心幾乎都離不開對企業(yè)當(dāng)前以及未來的盈利狀況的判斷。現(xiàn)金流折現(xiàn)模型是估計企業(yè)未來存續(xù)期現(xiàn)金流折現(xiàn)的總和，市盈率估值模型是通過企業(yè)未來盈利增長率來估計當(dāng)前合理是市盈率倍數(shù)。投資大師巴菲特喜歡引用凱恩斯的一句話“寧要模糊的正確，不要精確的錯誤”，世界上并不存在一種絕對精確的估值方法，也沒有任何人能夠準確判斷一個企業(yè)合理的價值到底是多少，估值的意義在于估計企業(yè)價值合理的區(qū)間，而不是精確的某個數(shù)值，只有當(dāng)股票價格偏離這個區(qū)間較大的時候，我們才能做出高估或低估的判斷。價值投資理論中，對企業(yè)估值雖然是不可或缺的，但判斷企業(yè)未來的盈利狀況以及分析企業(yè)的核心競爭力更是投資者需要關(guān)注的核心問題。

參考文獻

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[3]鄧凱成.股權(quán)估值方法探討和實證分析[J].金融教學(xué)與研究,2010,3.

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1 經(jīng)典估值方法

1.1現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

現(xiàn)金流折現(xiàn)法理論基礎(chǔ)是，企業(yè)的價值等于其未來全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和。計算方法是將企業(yè)每期自由現(xiàn)金流折現(xiàn)后加總。再根據(jù)企業(yè)自由現(xiàn)金流的錨定標的，可將貼現(xiàn)法分為紅利貼現(xiàn)法、股權(quán)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、公司自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、EVA貼現(xiàn)法。每種方法又可分為固定增長模型、二段增長模型、多段增長模型。

現(xiàn)金流折現(xiàn)法擁有比其他常用評價模型更為完整的模型分類，是框架最嚴謹?shù)鄬^復(fù)雜的評價模型。需要的信息量更多，評價角度更全面，預(yù)測時間較長，考慮變量多，能夠提供適當(dāng)思考。

但該法存在的主要缺點如下。

（1）需耗費較長時間，須對公司營運情形與產(chǎn)業(yè)特性有深入了解。

（2）雖然DCF是考察公司未來獲利、成長與風(fēng)險的完整評價模型，但數(shù)據(jù)估算具有高度的主觀性和不確定性。

（3） DCF為比較復(fù)雜的模型，可能因數(shù)據(jù)估算不易而無法采用，即使勉強進行估算，錯誤數(shù)據(jù)套入完美模型，也無法得正確結(jié)果。

（4）敏感性比較強，輸入值的小變化將導(dǎo)致輸出值的大變化。

適用該法進行估值的公司需具備如下條件。

（1）目標公司現(xiàn)金流為正；

（2）根據(jù)目標公司提供的、或從其他渠道獲得的有效資料，能夠比較可靠地預(yù)計目標公司未來現(xiàn)金流發(fā)生的狀況；

（3）針對目標公司，能夠恰當(dāng)?shù)販y算折現(xiàn)率。

不適用該法進行估值的公司。

（1）財務(wù)狀況極度惡化的公司；

（2）擁有有重要價值專利或重大核心技術(shù)的公司；

（3）正在進行重組的公司；

（4）業(yè)務(wù)經(jīng)營不連續(xù)，業(yè)績?nèi)狈杀刃缘墓镜取?/p>

由于中國經(jīng)濟高速發(fā)展，社會經(jīng)濟改革正在推經(jīng)，導(dǎo)致中國企業(yè)生死存亡瞬息萬變，經(jīng)濟企業(yè)數(shù)據(jù)可得性與權(quán)威性較差，兩個缺點在非上市公司的股權(quán)投資中表現(xiàn)尤為明顯。因此，經(jīng)典估值理論中的復(fù)雜模型難以適用，即需要對現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率進行準確估算和預(yù)測的DCF方法難以使用，需要嚴格假設(shè)前提及精確參數(shù)估計的期權(quán)定價模型也難以使用。于是，在實踐中，資產(chǎn)評估法和相對估值法成了最常用的估值方法。

1.2資產(chǎn)評估法

資產(chǎn)評估法的假設(shè)前提是，企業(yè)由一系列彼此獨立的單項資產(chǎn)集合而成，公司價值取決于公司構(gòu)成要素資產(chǎn)的評估價值之和。

該法從構(gòu)成企業(yè)整體資產(chǎn)的各要素資產(chǎn)重建角度來考察企業(yè)的價值。

適用范圍，一是企業(yè)各資產(chǎn)的整體性較差，企業(yè)整體獲利能力較低，企業(yè)收益水平不高或企業(yè)收益難以預(yù)測的公司；二是企業(yè)所投入要素資產(chǎn)的重置成本能準確計量。

用資產(chǎn)評估法估值，關(guān)鍵是選擇合適的資產(chǎn)評估價值標準。根據(jù)不同計算標準，可把目標公司凈資產(chǎn)分為凈資產(chǎn)賬面價值、調(diào)整賬面價值、重置價值和清算價值。

1.2.1資產(chǎn)評估法的優(yōu)點

（1）計算簡便、直觀易懂，適用于非持續(xù)經(jīng)營下的目標企業(yè)價值評估；

（2）著眼于企業(yè)的歷史和現(xiàn)狀，不確定因素少，當(dāng)企業(yè)價值主要由各項資源組成時，尤其適用；

（3）方法操作簡單，資料比較可靠，人為干擾因素少，且評估結(jié)果可具體到各項資產(chǎn)和負債的明細項目上，便于會計帳務(wù)處理。

1.2.2資產(chǎn)評估法的缺點

（1）以企業(yè)擁有的單項資產(chǎn)為出發(fā)點，忽視整體獲利能力；

（2）不能反映企業(yè)未來獲利能力，當(dāng)企業(yè)獲利能力很強時，該方法的評估結(jié)果誤差較大。

資產(chǎn)評估法在中國運用較多較廣的領(lǐng)域是國有企業(yè)估值，投資機構(gòu)常以不低于凈資產(chǎn)的價格投資。此法相對規(guī)范，操作容易。但正如前所述，資產(chǎn)評估法假設(shè)企業(yè)是由一系列獨立的要素資產(chǎn)相加而得，較少考慮到企業(yè)整體性，因此往往忽略通貨膨脹、過時貶值、組織資本等因素，導(dǎo)致評估結(jié)果偏離企業(yè)的實際價值。

1.3相對估值法

相對估價法的理論基礎(chǔ)是，相似的資產(chǎn)應(yīng)具有相似的價值。這種估值方法的假設(shè)前提是市場完備有效。只有在此前提下，可比資產(chǎn)的市場公允價值才會等于或接近其內(nèi)在價值。

相對估價法的關(guān)鍵點，一是確定合理的比率，二是選擇合適的可比公司。

其中比率的選擇要充分體現(xiàn)影響企業(yè)資產(chǎn)價值的最關(guān)鍵因素，而且比率中的規(guī)模控制變量必須是可觀測的。可用于相對估價法的比率很多，如市盈率法、估價/每股經(jīng)營性凈現(xiàn)金流量、市凈率、市銷率、托賓Q等，具體使用哪種方法，與目標公司所處行業(yè)屬性，所用經(jīng)營模式等因素相關(guān)。

相對估價法直觀易懂，不需要太深專業(yè)知識，計算簡單。在市場是完備有效假設(shè)前提下，只要可比公司選擇得當(dāng)，再選用適當(dāng)?shù)谋嚷蕦δ繕似髽I(yè)估值，結(jié)果常常比較理想。

然而，正是由于相對估價法采用單一比率的方法進行估算，該單一比率暗含所有信息，一旦所隱含假設(shè)條件不成立，相對估價法就易得出錯誤結(jié)論。

隨著股權(quán)投資蓬勃發(fā)展，為了競爭需要，投資方往往采用更簡單的相對估價法。且主要采取市盈率法估價，此法在當(dāng)下相當(dāng)流行，可以說是當(dāng)前中國私募股權(quán)投資機構(gòu)在投資中的首選估值方法。

市盈率相對估值法有其獨特優(yōu)點，便于使用，便于快速做出判斷決策。在搶項目資源的大背景下，流行該法順理成章。但市盈率法等相對估價法在當(dāng)前中國股權(quán)投資實踐中存在諸多問題。

第一，單一的市盈率估值法，使投資人在競爭中一味調(diào)高估值，PE由2005年的五倍，上升至最高十多倍。也正由于項目爭奪激烈，估值法單一，目標企業(yè)漫天要價，投資收益減小。

第二，中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)瞬息萬變，相對估價法沒有考慮產(chǎn)業(yè)變遷后企業(yè)是否能生存，也很少考慮企業(yè)與競爭對手間的博弈關(guān)系，這意味著投資隱含高風(fēng)險，而高風(fēng)險在市盈率中難以體現(xiàn)。

第三，相對估值法所需數(shù)據(jù)測算比較粗放。比率選擇上，多數(shù)情況下選擇市盈率和市凈率兩種，較少考慮其他相對估值法；可比公司選擇上，往往僅選取同行業(yè)平均估價水平作比較，更不會對可比公司、目標公司詳細測算；最后，目標公司財務(wù)數(shù)據(jù)測算粗放，大多簡單采用當(dāng)前利潤指標，大致估算增長率。

2 中國企業(yè)估值的經(jīng)濟環(huán)境和假設(shè)前提

經(jīng)典估值方法難以適用中國企業(yè)估值的根源是，中國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定。因此產(chǎn)生于西方穩(wěn)定經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)背景下的經(jīng)典估值理論，在中國應(yīng)用水土不服。在中國投資需要更適合中國經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境和產(chǎn)業(yè)發(fā)展狀況的估值方法。

2.1經(jīng)濟環(huán)境

中國經(jīng)濟的大環(huán)境是高速發(fā)展和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

在經(jīng)濟高速發(fā)展時期，企業(yè)作為微觀主體，既能享受經(jīng)濟增長帶來的增長效應(yīng)，也受到新興同行企業(yè)沖擊。因此，企業(yè)某段時間發(fā)展速度很快，某段時期發(fā)展很慢，甚至破產(chǎn)。

在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型時期，很多產(chǎn)業(yè)C會轉(zhuǎn)瞬即逝，很多產(chǎn)業(yè)得到升級發(fā)展，很多產(chǎn)業(yè)變成夕陽行業(yè)，很多產(chǎn)業(yè)成為朝陽行業(yè)，產(chǎn)業(yè)競爭極其劇烈的。白色家電、手機、電腦行業(yè)的劇變最能說明此點。

在高速發(fā)展和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)都不穩(wěn)定。一般認為，中國多數(shù)產(chǎn)業(yè)已過萌芽期，處于激烈競爭期，在國外可能只有三五家企業(yè)競爭的行業(yè)，中國可能有上百家。最明顯的萬科在房地產(chǎn)行業(yè)以僅以1%的市場份額，就成為國內(nèi)地產(chǎn)老大。在轉(zhuǎn)型背景下，昨日還是明顯企業(yè)，明日就可能成為破產(chǎn)企業(yè)，如昔日德隆系。

在此不穩(wěn)定狀態(tài)下，微觀企業(yè)在競爭中的生死存亡極難預(yù)測，要準確預(yù)測企業(yè)未來自由現(xiàn)金流量更有難度，更別說準確預(yù)測企業(yè)資本成本。

于是，筆者提出一種適應(yīng)中國多數(shù)產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀的估值方法，即基于博弈情形的估值方法。該假說與經(jīng)典估值理論前提假設(shè)最大區(qū)別在于，假設(shè)目標企業(yè)所在行業(yè)，其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是不穩(wěn)定的。

2.2基于博弈情形的估值方法原理

為簡化計算，突出核心思想，假設(shè)企業(yè)是追求利潤最大化的，市場是完全有效的，企業(yè)間競爭是信息對稱且靜態(tài)博弈的。

以下逐步構(gòu)建基于博弈情形的估值假說理論模型。

假設(shè)某個產(chǎn)業(yè)存在n家企業(yè)，市場需求恒定，且為便于推理，進一步簡化假設(shè)每家企業(yè)的固定生產(chǎn)成本為零，邊際生產(chǎn)成本均為常數(shù)c，每個企業(yè)狀況一樣。

由于假設(shè)是靜態(tài)的完全信息博弈，每家企業(yè)的最優(yōu)化利潤水平與行業(yè)內(nèi)存在的企業(yè)數(shù)量密切相關(guān)。

首先，當(dāng)行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量n越大時，意味著競爭越激烈，每家企業(yè)利潤水平加速下降。

其次，由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，n隨時變化，企業(yè)利潤水平也隨之大幅變化，經(jīng)典估值理論難以對這種情況做出準確估測。

分析兩種極端情形下，企業(yè)的利潤變化。

首先，當(dāng)n非常大時，市場接近完全競爭，每家企業(yè)最優(yōu)利潤趨近于零。

其次，當(dāng)n=1時，市場為一家企業(yè)壟斷，其最優(yōu)利潤為整個行業(yè)最大利潤。

可見企業(yè)數(shù)量變化，導(dǎo)致每家企業(yè)最優(yōu)利潤急劇變化。即競爭環(huán)境對企業(yè)估值產(chǎn)生重要影響。中國多數(shù)產(chǎn)業(yè)處于結(jié)構(gòu)變遷、數(shù)量劇變時期，企業(yè)競爭博弈情形瞬息萬變，對企業(yè)估值產(chǎn)生巨大影響。

以上是基于博弈情形估值假說的基本依據(jù)和原理。

篇（11）

風(fēng)險投資已逐漸成為我國直接投資的一種重要形式，對國民經(jīng)濟的發(fā)展起到越來越重要的作用。

投資工作與投資當(dāng)?shù)氐沫h(huán)境有很大關(guān)系，很多東西并不能照搬國外的經(jīng)驗。如何在我國的環(huán)境下更好地開展風(fēng)險投資工作，廣大的從業(yè)人員都還是在摸索嘗試之中。估值是風(fēng)險投資工作中的重要一環(huán)。估值的方法較多，目前國內(nèi)使用較多的是比較估值法，通常是采用市盈率估值，同時也會采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法進行估值。本文主要交流一些在工作中對現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法在風(fēng)險投資中的應(yīng)用的一些思考。

一、我國的風(fēng)險投資應(yīng)該更多采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法

投資估值的方法主要有現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、市盈率法、實物期權(quán)法等。各種方法各有其優(yōu)缺點。在蔚輝和馮科的《風(fēng)險投資價值評估方法比較分析》一文中有較詳細比較。在我國的風(fēng)險投資市場環(huán)境下，我認為應(yīng)該更多地采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法。

美國等發(fā)達國家的風(fēng)險投資主要投資創(chuàng)新企業(yè)。我國的風(fēng)險投資與他們不同的是，我國的風(fēng)險投資除了投資于創(chuàng)新的企業(yè)之外，由于我國還比較缺乏創(chuàng)新，我們還大量地投資于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中比較有優(yōu)勢的企業(yè)。發(fā)達國家的風(fēng)險投資主要投資于比較早期的企業(yè)，而我國的風(fēng)險投資大部分投資于PRE-IPO企業(yè)，即處于發(fā)展期已有一定規(guī)模正準備上市的企業(yè)。這兩個不同點意味著在我國很多的風(fēng)險投資項目中，其現(xiàn)金流量相對比較容易預(yù)測，確定性較高，更適合于采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法。而且使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法可以幫助投資人更好的理解目標公司，是一個幫助作出投資決策的好工具。

二、風(fēng)險投資中現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法的應(yīng)用

現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法主要有兩個關(guān)鍵步驟，一個是折現(xiàn)率的選取，一個是現(xiàn)金流量預(yù)測。風(fēng)險投資估值也是企業(yè)估值，大部分的情況與一般的企業(yè)估值是一樣的。這里對一般的情況就不再贅述。本文主要探討一下風(fēng)險投資中經(jīng)常會碰到的較特殊情況的處理。

（一）折現(xiàn)率的選取

1.投資期間折現(xiàn)率的選取

現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法的折現(xiàn)率通常會選擇目標公司的加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC。先找到可比公司的β值，然后根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型計算出目標公司股本的預(yù)期收益率Re。

Re=Rf+β×（Rm - Rf）

然后再根據(jù)目標公司的資本結(jié)構(gòu)以及債務(wù)成本Rd計算出加權(quán)平均資本成本。

WACC=（E/V）×Re+（D/V）×Rd×（1-Tc）

用WACC做折現(xiàn)率不太適合風(fēng)險投資。

（1）計算WACC需要先找到可比公司的β值，在實際工作中，很多的項目很難以在二級市場上找到嚴格的可比公司。

（2）由加權(quán)平均資本成本的公式可知，WACC與公司的資本結(jié)構(gòu)有很大的關(guān)聯(lián)。由于風(fēng)險投資的目標公司通常處于發(fā)展期，需要進行多輪融資，資本結(jié)構(gòu)并不穩(wěn)定，因此用統(tǒng)一的WACC進行折現(xiàn)不合適。由于很難以預(yù)測每次融資后目標公司的資本結(jié)構(gòu)，如果要在不同的時期用不同的折現(xiàn)率操作上也有難度。

（3）投資中收益率與風(fēng)險正相關(guān)，風(fēng)險越高要求的收益率也越高。風(fēng)險投資基金是一個投資組合，基金的投資者希望的收益率是組合的收益率。投資組合可以分散風(fēng)險。目標公司的WACC僅代表與單個項目風(fēng)險相匹配的收益率，并不能代表組合的收益率。

綜上所述，認為用WACC做折現(xiàn)率不太適合風(fēng)險投資，我們可以選擇用內(nèi)含報酬率（即基金投資人要求的報酬率）做為折現(xiàn)率。內(nèi)含報酬率即代表了與組合風(fēng)險相匹配的報酬率。

當(dāng)然，如果基金的投資人要求的報酬率是20%，基金的管理人就以20%對所有項目進行折現(xiàn)估值來判斷及選擇項目的話，由于風(fēng)險投資中會有部分項目失敗，這樣加總起來，基金可能達不到投資人要求的報酬率，我們需要對它做一些調(diào)整。

在David Gladstone&Laura Gadstone的Venture Capital Investing一書中曾經(jīng)用到概率來計算內(nèi)含報酬率。我們這里也可以采用這個概率的方法，但是做一些小小的變形，得出一個怎樣根據(jù)投資人要求的報酬率來計算對項目估值使用的折現(xiàn)率。我們假設(shè)基金管理者對項目的預(yù)期收益率即折現(xiàn)率為R。由于風(fēng)險投資不確定性較大，每個項目可能出現(xiàn)的結(jié)果不一樣，我們這里假設(shè)結(jié)果符合預(yù)期的概率是50%，超預(yù)期（獲得3R的收益）的概率是10%等等。具體如

表 1

概率 收益率 計算結(jié)果

超預(yù)期 10% 3R 9%

符合預(yù)期 50% 0.5R 15%

一半預(yù)期 20% 0.5R 3%

保本 10% 0 0

虧50% 5% -50% -2.500%

全虧 5% -100% -5.00%

R 30% 合計 20%

如上述計算我們可以看到，投資者可以根據(jù)自己的策略來調(diào)整自己的概率和收益率來后，根據(jù)自己的內(nèi)含收益率來推算一個合適的平均要求的項目收益率，并以這個內(nèi)含收益率來折現(xiàn)。

如上例，如果投資者要求的收益率是20%的話，那么他們做項目時要求的內(nèi)含收益率應(yīng)該是30%。

2.穩(wěn)定增長期間折現(xiàn)率的選取

在現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中，通常會預(yù)測一定期間的現(xiàn)金流量，如5—7年，然后利用永續(xù)增長模型計算一個在預(yù)測期末的終值TV。這樣做的依據(jù)是認為一般企業(yè)在發(fā)展一段時間后會進入穩(wěn)定增長期，直接用永續(xù)增長模型計算出當(dāng)時的終值比較符合實際情況且操作簡便。

永續(xù)增長模型：TV=FCFFN+1/（R-g），即第N+1年的現(xiàn)金流量除以折現(xiàn)率與增長率的差。

這里也用到折現(xiàn)率，這個折現(xiàn)率我認為應(yīng)該用WACC比較合適。因為一般風(fēng)險投資基金在這個時候已將股份出售，而出售的價格是根據(jù)市場上的價格確定的。市場上給股份定價的依據(jù)應(yīng)該是使用與該企業(yè)的風(fēng)險相匹配的折現(xiàn)率對未來的現(xiàn)金流折現(xiàn)的結(jié)果。

（二）現(xiàn)金流量的預(yù)測

風(fēng)險投資中的現(xiàn)金流量預(yù)測與一般的企業(yè)價值評估中的現(xiàn)金流量預(yù)測并沒有什么大的不同，其做法及要注意的因素也與一般情況一樣。本文要對風(fēng)險投資中出現(xiàn)較多的一種情況的處理方法做一個探討。

風(fēng)險投資的特點是投資一個企業(yè)，一段時間后通過上市或其他途徑實現(xiàn)退出獲得收益。風(fēng)險投資的目標企業(yè)通常處于高速發(fā)展期，通常需要經(jīng)過多輪融資，這是風(fēng)險投資中較多也較特殊的情況，怎樣在現(xiàn)金流量預(yù)測中對這種情況進行處理，我們在這里假設(shè)一個例子。

為了簡化情況，我們這里假設(shè)目標公司沒有有息負債；風(fēng)險投資基金在年初投資，2年后目標公司上市再融資，增發(fā)25%的股份，發(fā)行市盈率20倍；風(fēng)險投資3年后退出。在風(fēng)險投資持有期間不分紅，之后全部分配。退出后企業(yè)以年3%的速度穩(wěn)定增長。目標公司的凈資產(chǎn)收益率為30%，假設(shè)融到的資金馬上能產(chǎn)生收益。投資前目標公司凈資產(chǎn)1億元。欲融資5000萬元。問這個企業(yè)的POST-MONNY Valuation是多少，風(fēng)險投資應(yīng)占多少股份。假設(shè)使用上文計算的30%做為折現(xiàn)率，TV的折現(xiàn)率假設(shè)為12%。

FCFF=EBIT（1-T）+D-CAPEX-NWC

NI=CAPEX+NWC-D，

E=EBIT*（1-T）

FCFF=E-NI

NI=IR*E

注：FCFF：自由現(xiàn)金流量，EBIT：息稅前利潤、T所得稅率、D折舊、CAPEX資本開支、NWC新增運營資本、NI凈投資、E凈利潤、IR投資率（凈利潤用于再投資的投資率）。

表 2 （單位：百萬元）

T0 T1 T2 T3 T4 T5 T6 TV

期初凈資產(chǎn) 100.00 150.00 195.00 546.00 709.80 922.74

凈利潤再投資 45.00 58.50 163.80 212.94 276.82

融資 50.00 292.50

期末凈資產(chǎn) 150.00 195.00 546.00 709.80 922.74 1，199.56

E 23.08 45.00 58.50 163.80 212.94 276.82 359.87

減：NI 45.00 58.50 163.80 212.94 276.82 -

FCFF - - - - - 359.87 4，118.50

權(quán)益比例 75% 75% 75% 75% 75%

*FCFF 0 0 0 0 0 269.90 3，088.87

npv 695.858

share 7.19%

由表2計算可知，這家企業(yè)POST-MONNY Valuation可評估為6.95億元，相當(dāng)于40倍PE。風(fēng)險投資基金投資5000萬元可占比7.19%。以這個價格投資，在5年以后賣出的話，賣價可達約1.86億元，賣出價格相當(dāng)于PE為12.44倍，收益率年均30%。

這里在預(yù)測現(xiàn)金流量時考慮到了在IPO以后股份被攤薄了，所以現(xiàn)金流量要乘以被攤薄后的權(quán)益比例75%（本輪投資后的所以股東的股東權(quán)益，包括原股東和風(fēng)險投資基金）。

另外在折現(xiàn)時用到了2個折現(xiàn)率，一個是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)的折現(xiàn)率為內(nèi)含報酬率30%，另一個是計算TV時用到的WACC12%。

三、總結(jié)

總的來講，我國的風(fēng)險投資目前仍然處于起步階段，許多工作還處于摸索嘗試階段，需要摸索出一套更適合我國國情的理論和方法，提高風(fēng)險投資的工作質(zhì)量。本人認為現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法比較適合現(xiàn)階段我國風(fēng)險投資的特點，可以針對風(fēng)險投資的具體特征和問題做更多地探討，使之在實踐中能有更好地應(yīng)用。

參考文獻