緒論：寫作既是個人情感的抒發(fā)，也是對學術(shù)真理的探索，歡迎閱讀由發(fā)表云整理的11篇股票交易的量化交易范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發(fā)。

篇（1）

一、引言

隨著證券市場的日益繁榮，股票已被越來越多的人熟知。股票交易不再只是機構(gòu)投資者涉足的領(lǐng)域，個人投資者在交易市場的重要性也日益強大。在某種程度上，居民可支配收入、職工平均工資都會對股票的交易額產(chǎn)生影響。《人民生活報告》中數(shù)據(jù)顯示，2008年上半年我國國內(nèi)城鎮(zhèn)居民家庭人均可支配收入增長率由上年的12.2%大幅下降至6.3%，而同期職工工資依然保持較快增長，而居民股票投資收益同比大幅下降。以此為背景，本文將重點分析目前我國上證交易所中股票交易額與居民可支配收入、職工平均工資以及居民消費價格指數(shù)之間存在的關(guān)系。

二、股票交易額與人民生活水平的SPSS過程指標選取及分析結(jié)果

1.指標以及分析工具的選取

體現(xiàn)居民生活水平的指標有很多方面，具有代表性的包括居民人均可支配收入、職工平均工資、居民消費價格指數(shù)等指標。股票交易額體現(xiàn)了股票市場的活躍程度， SPSS作為一種統(tǒng)計分析軟件, 將數(shù)理統(tǒng)計理論與方法與當前先進的計算機技術(shù)相結(jié)合, 能科學、客觀地量化解決自然科學、 社會科學等許多領(lǐng)域中許多的各種問題。鑒此，本文從這四個指標來分析股票市場與人民生活水平之間的關(guān)系。

2.數(shù)據(jù)的采集和處理

本文從《中國金融年鑒》和《人民生活報告》中分別采集了1991年至2006年以來在上海證券交易所的股票交易額、居民人均可支配收入、職工平均工資以及居民消費價格指數(shù)四項指標，數(shù)據(jù)如下：

3.股票交易額與人民生活水平的相關(guān)分析結(jié)果

首先對變量之間的相關(guān)關(guān)系進行分析，分析結(jié)果如下表：

由表2知，“股票交易額”與“居民可支配收入”和“職工平均工資”有顯著的相關(guān)關(guān)系，與“居民消費價格指數(shù)”有相關(guān)關(guān)系，但不顯著。所以，居民可支配收入、職工平均工資的提高都能顯著加強股票市場的成交量，促進股票市場的活躍。反過來，居民可支配收入、職工平均工資的降低也會影響股票市場的活躍度。而居民消費價格指數(shù)與居民人均可支配收入、職工平均工資也成顯著相關(guān)關(guān)系，可見，當居民收入、可支配收入提高時，居民消費價格指數(shù)會提高，這些都對股票市場的有著一定的影響。

深入分析可知，要增加居民可支配收入，一方面應(yīng)當將維護股市穩(wěn)定的因素考慮在內(nèi)；另一方面，在很大程度上，增加全體居民收入取決于就業(yè)增長，即增加職工平均工資。在全球金融危機的籠罩下，居民生活受到了影響，居民可支配收入減少，股票市場亦不景氣，為此，國家出臺了一系列擴大內(nèi)需的政策，以保證金融市場的穩(wěn)定運行以及居民消費價格指數(shù)的降低。而本文分析的結(jié)果也證明了股票市場的活躍、穩(wěn)定與居民生活水平息息相關(guān)。

4.回歸模型建立及結(jié)果分析

將股票交易額取為被解釋變量，居民可支配收入、居民消費價格指數(shù)、職工平均工資取為解釋變量。他們之間的散點圖如下：

由圖1、圖2、圖3的分布情況看來，線性模型較適合本文。因此，本文將建立多元線性回歸模型，如下：

Y=β1+Β2X2+Β3X3+μ

回歸結(jié)果如下：

表3中R=0.891，R2=0.794，說明模型擬合優(yōu)度較好。表4中F值為15.429，F(xiàn)的顯著性概率為p=0.000,說明模型有效。而表5中常數(shù)項的t檢驗不通過（p=0.855>0.005）,即相應(yīng)系數(shù)與0無顯著差異，只有城市居民人均可支配收入的t的顯著性概率p=0.043

居民可支配收入是衡量人民生活水平的重要指標，它標志著這個居民即期的消費能力。居民個人的收入提高了還是降低了，有多大的消費能力，就要看這個指標，因為它是可支配的，可用于消費、投資、購買股票、基金、用于存款等。工資是指居民在一個單位領(lǐng)取報酬的是工資收入，工資收入高并不意味著可支配收入較高，因此用可支配收入衡量對股票市場的影響比平均工資更有說服力，而本文也論證了這個結(jié)果。

三、總結(jié)

本文借助SPSS分析軟件，從統(tǒng)計學的角度分析了股票交易額與人民生活水平相關(guān)的指標如居民人均可支配收入、職工平均工資以及居民消費價格指數(shù)之間的關(guān)系，從而確定了這些變量之間存在的相關(guān)性以及決定股票交易額的主要變量。通過基礎(chǔ)的分析，得出股票市場的繁榮與居民的生活水平息息相關(guān)，居民的生活水平的提高表現(xiàn)為居民人均可支配收入、職工平均工資等指標值的提高，而股票市場活躍的根本就是要增加居民的可支配收入。

參考文獻：

篇（2）

其實在“8.16”事件中，光大證券所犯下的錯誤是很低級的。根據(jù)證監(jiān)會的調(diào)查，光大證券策略投資部自營業(yè)務(wù)使用的策略交易系統(tǒng)，包括訂單生成系統(tǒng)和訂單執(zhí)行系統(tǒng)兩個部分，均存在嚴重的程序設(shè)計錯誤。其中，訂單生成系統(tǒng)中ETF套利模塊的“重下”功能（用于未成交股票的重新申報），在設(shè)計時錯誤地將“買入個股函數(shù)”寫成“買入ETF一籃子股票函數(shù)”。而且該交易系統(tǒng)于7月29日實盤運行，至8月16日發(fā)生異常時實際運行不足15個交易日，“重下”功能從未實盤啟用，嚴重的程序錯誤未被發(fā)現(xiàn)。而訂單執(zhí)行系統(tǒng)錯誤地將市價委托訂單的股票買入價格默認為“0”，系統(tǒng)對市價委托訂單是否超出賬戶授信額度不能進行正確校驗。并且光大證券的策略投資部長期沒有納入公司的風控體系，技術(shù)系統(tǒng)和交易控制缺乏有效管理。此外根據(jù)交易軟件提供商銘創(chuàng)科技所言，是應(yīng)光大證券的要求將交易系統(tǒng)中的風控模塊去掉，而改放在策略層面來檢查風控。可見，只要切實做好風控工作，嚴格新技術(shù)、新策略的上線流程，在交易系統(tǒng)上線之前，做好嚴格的測試，各種情景模擬和壓力測試，那么，光大證券的烏龍指事件是完全可以避免的。

本人絲毫都不懷疑量化投資會在中國市場得到普及，但如何讓量化投資在中國市場規(guī)范發(fā)展卻是管理層必須正視的問題。在這個問題上，至少有這樣幾個方面是需要引起重視的。

篇（3）

可轉(zhuǎn)換債券也稱混合資本債券，是指發(fā)行人依照發(fā)行程序，在一定期間依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成股份的公司債券。它在法律上屬于債券，但在經(jīng)濟性能上卻具有債券和股票的雙重屬性，與附有認股權(quán)證的債券較為類似，因此又被稱為“準股票”，是一種混合資本投資工具和創(chuàng)新型衍生產(chǎn)品。

可轉(zhuǎn)換債券的價值與套利空間

債券又常被稱為固定收益證券，純粹債券（基礎(chǔ)債券）在線性空間中充當基礎(chǔ)向量，通過契約（契約理論），形成一種映射（算子），對應(yīng)產(chǎn)生出了可轉(zhuǎn)換債券。所以可轉(zhuǎn)換債券是一種契約創(chuàng)新后的衍生證券，其價值必定受純粹債券的約束。

可轉(zhuǎn)換債券的價值可以分為以下三個部分：純粹債券價值、轉(zhuǎn)換價值和期權(quán)價值。純粹債券價值是其基礎(chǔ)向量的特征值，是可轉(zhuǎn)換債券在不具備可轉(zhuǎn)換特征時的價值：P=Fran]i+Cvn（其中，F(xiàn)為面值，r為息率，an]i為n年期標準期末年金現(xiàn)值，C為兌現(xiàn)值，v為貼現(xiàn)因子）。轉(zhuǎn)換價值是如果可轉(zhuǎn)換債券能以當前市價立即轉(zhuǎn)為普通股時能取得的價值，其典型算法是將每份債券所能轉(zhuǎn)換的普通股份數(shù)乘以股票當前的價格。期權(quán)價值是考慮到持有者可以通過等待并在將來利用純粹債券價值與轉(zhuǎn)換價值二者孰高來選擇利己策略，這份通過等待而得到的選擇權(quán)（期權(quán)）也就有其自身價值。期權(quán)價值的計算一直都是數(shù)理金融和金融經(jīng)濟學研究的理論前沿，可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值在簡化條件下可以套用兩種期權(quán)定價算法：二項模型；Black-Scholes（B-S）公式。

綜上所述，可轉(zhuǎn)換債券價值的經(jīng)典公式為：可轉(zhuǎn)換債券價值=MAX（純粹債券價值，轉(zhuǎn)換價值）+期權(quán)價值。可以清楚地看到，可轉(zhuǎn)債的價值不能以低于轉(zhuǎn)換價值的價格賣出，否則就會出現(xiàn)無風險套利，形成套利空間。

我國可轉(zhuǎn)換債券市場實證分析

（一）實際市場中的套利操作模型

前提假設(shè)：整個套利交易的其他成本費用只考慮可轉(zhuǎn)債交易傭金率、股票交易傭金率、股票印花稅率；交易期間的持有資金時間價值忽略不計。

符號說明：Bs股票交易傭金率，t股票交易印花稅稅率，Bb可轉(zhuǎn)債交易傭金率；Ps 普通股市價，Pb可轉(zhuǎn)債市價，Po初始轉(zhuǎn)股價；K轉(zhuǎn)股比率（即每張百元面值的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換的股份數(shù)）。

模型建立：買入可轉(zhuǎn)債，行使轉(zhuǎn)股權(quán)，賣空股票的收益：R=psK（1-t）（1-Bs）-Pb（1+Bb）；當R>0時，執(zhí)行轉(zhuǎn)股權(quán)；當R

（二）可轉(zhuǎn)換債券實例分析

本文以雅戈爾集團股份有限公司為例進行可轉(zhuǎn)債分析。雅戈爾集團股份有限公司于2003年發(fā)行雅戈爾可轉(zhuǎn)債，票面年利率第一年為1%，利息稅由券商代扣代繳。

1.雅戈爾可轉(zhuǎn)債發(fā)行價格探究。先估算雅戈爾可轉(zhuǎn)債的基礎(chǔ)價值。已知作為純粹債券雅戈爾可轉(zhuǎn)債的面值F為100，稅前息率r為10%，我國個人所得稅率T以10%計算，資本報酬率為i。

對于i的估計，以三年期國債作為市場無風險的基礎(chǔ)利率，資料顯示為2.22%。結(jié)合行業(yè)情況，由公司金融方面的材料和網(wǎng)絡(luò)普遍信息給出參考，其風險補償取0.28%進行估算：F=100，r=（1-10%）10%=9%， i=2.5%，C=F=100， n=3，a3]2.5%=2.86，vn=1/（1+2.5%）3=0.93。

純粹債券價值為：

P=100*0.09*2.86+100*0.93=118.74

可轉(zhuǎn)債價值>純粹債券價值，表1是雅戈爾可轉(zhuǎn)債于2003年4月上市后基本情況。上市當天的可轉(zhuǎn)債價格為109.88，低于預期，實證結(jié)果說明在我國市場體制的特殊國情下，整個可轉(zhuǎn)債的定價體系實際部分偏離了基礎(chǔ)理論，因此加強我國復雜情況下定價技術(shù)體系的完善工作將是我們的重要任務(wù)。另外，投資者對于可轉(zhuǎn)債市場信息的不了解，投資不力，也是導致發(fā)行之初價格低迷的重要原因。

2.雅戈爾可轉(zhuǎn)債實際套利空間及套利情況。雅戈爾可轉(zhuǎn)債行使轉(zhuǎn)股權(quán)的時間段是2003年10月8日-2006年4月3日。轉(zhuǎn)股日從2003年10月8日開始，本文分析開始之后的一百天里的套利空間與實際套利情況。同樣從GTA國泰安證券服務(wù)中心數(shù)據(jù)庫查詢到了需要的數(shù)據(jù)，將數(shù)據(jù)導入到SPSS軟件中，計算出每天的套利操作無風險收益。從結(jié)果中可以看出，100天中有26天出現(xiàn)了套利機會，而且從2004年2月16日開始后相當一段長的時間內(nèi)出現(xiàn)了持續(xù)套利機會，這也就印證了前文的理論預測。

篇（4）

    建立的定價公式和投資組合理論,在以往實踐中的應(yīng)用情況來看,還是起到了非常重要的作用。據(jù)統(tǒng)計顯示,在西方的金融投資市場中,有1/3的人利用投資組合理論的進行投資,1/3的人則依賴于技術(shù)分析管理,而另一的1/3人仍在堅持基礎(chǔ)的分析。雖然以指導決策的手段偏好于個人投資,但組合理論和技術(shù)分析所運用的統(tǒng)計工具逐漸被認同,量化地合理地投資行為成為了當前理性投資的一般形式。主觀決策則具有很大的隨意性,顯然現(xiàn)代量化的投資決策更適用于復雜的金融證券投資。從對證券市場的投資行為定量分析來看,揭示出一種客觀存在依賴關(guān)系的定量關(guān)系,同樣也是投資決策與管理的基礎(chǔ)性工作。處理各種證券投資和經(jīng)濟行為運用統(tǒng)計工具、統(tǒng)計方法可以影響各種因素的綜合影響強度。

    股票價格指數(shù)統(tǒng)計方法的應(yīng)用

    道?瓊斯平均股價指數(shù)的核心內(nèi)容涉及:(1)變化趨勢與程度兩個方面于股票市場股票價格變動的綜合反映;(2)根據(jù)因子對股票價格對股票市場價格總水平的影響分析;(3)長期的股票價格變化趨勢分析;(4)在宏觀指標可以預測國家的經(jīng)濟狀況和經(jīng)營業(yè)績。股票價格指數(shù)是統(tǒng)計學理論中的一種指數(shù)類型。該指數(shù)類型反映了股票市場在一定時期之內(nèi)的股票價格綜合變化趨勢和程度,且呈現(xiàn)相對動態(tài)的特點。由于政治經(jīng)濟、市場經(jīng)濟和投資心理等方面因素的影響,每一種股票的價格都會處于一種不斷變動的狀態(tài),從而導致股票市場中時時刻刻都有人在進行著股票交易活動。股價平均數(shù)是反映在股票價格變動的一般水平。股票的平均價格由股票交易所、金融服務(wù)公司、銀行或新聞機構(gòu)共同編制,它也反映了一個股票價格行市變動的一種價格平均水平。股價指數(shù)的編制步驟一般為:第一,按期到股票市場上采集樣本股票的價格,簡稱采樣。采樣的時間隔取決于股價指數(shù)的編制周期。以往的股價指數(shù)較多為按天編制,采樣價格即為每一交易日結(jié)束時的收盤價。第二,利用科學的方法和先進的手段計算出指數(shù)值,股價指數(shù)的計算方法主要有總和法,簡均法、綜合法等,計算手段已普遍使用電子計算機技術(shù),為了增強股價指數(shù)的準確性靈敏性,必須尋求科學的計算方法和計算技術(shù)的支持。第三,通過新聞媒體向社會公眾公開。為保持股價指數(shù)的連續(xù)性,使各個時期計算出來的股價指數(shù)相互可比,有時還需要對指數(shù)作相應(yīng)的調(diào)整,具體如何做調(diào)整本文將不再贅述。

    投資風險的度量的應(yīng)用

    證券市場中的投資人在對相應(yīng)投資的證券進行預期收益評估以外,還應(yīng)該對在發(fā)生于證券投資過程中的風險因素加以考慮,說具體點就是要進行針對性的有效的估計和分析,只有這樣才能夠?qū)ψ约核冻龅耐顿Y策略和投資經(jīng)濟行為做到心中有數(shù),從而有備無患。也就是說必要的證券投資風險的度量。(1)單一股票(債券)投資風險的度量。如果預期回報率的投資者決策的基礎(chǔ),所以實際收益與預期收益率之間的偏差是他的投資風險。預期的收益率的實際值和預測值可能達到的最小平均偏差(最佳)的估計值。在統(tǒng)計上,這種程度的自回歸方差或標準差偏差測量。估計和相同的預期收益,在實踐中,我們也可以利用歷史數(shù)據(jù)來估量風險的趨勢和程度。(2)證券組合風險的度量。一個證券組合由一定數(shù)量的單一證券構(gòu)成,每一只證券占有一定的比例,我們也可將證券組合視為一只證券,這樣,證券組合的風險也可用方差來計量。不過證券組合的方差可以通過由其構(gòu)成的單一證券的方差來表達。由單一證券構(gòu)成的證券投資組合,每一只股票均占有一定的比例,我們也可以把證券組合看作是一只證券。這樣以來,證券組合的投資風險就可以用測量方差的形式來表達。不過證券組合的方差可以通過由其構(gòu)成的單一證券的方差來表達。四、結(jié)束語總而言之,統(tǒng)計學及相關(guān)理論學科在近些年證券投資經(jīng)濟行為交易中應(yīng)用所呈現(xiàn)的影響作用越來越被人所關(guān)注及掌握。不少專業(yè)證券投資人士力爭應(yīng)用統(tǒng)計方法將證券投資過程中的風險進行量化,并且對風險進行理性的管理。本文通過以上闡述謹在于促進讀者對統(tǒng)計方法于證券投資中應(yīng)用更為深入和全面的了解,并加強交流學習,希望能為專業(yè)投資者對進行證券投資的風險管理,提供一個統(tǒng)計學方面的借鑒。

篇（5）

關(guān)鍵詞:高頻數(shù)據(jù) 交易持續(xù)期 ACD模型

高頻數(shù)據(jù)是指在細小的時間間隔上抽取的觀測值,最極端的高頻數(shù)據(jù)是證券市場中記錄每一筆交易或貿(mào)易的數(shù)據(jù),以秒為單位測量的數(shù)據(jù)稱為超高頻數(shù)據(jù)。由于超高頻數(shù)據(jù)記錄了金融市場的實時交易信息,為理解金融市場微觀結(jié)構(gòu)提供了基礎(chǔ)和可能,因而超高頻數(shù)據(jù)的研究成為近年來計量經(jīng)濟學領(lǐng)域的熱點。在實際應(yīng)用方面,高頻數(shù)據(jù)分析也越來越多地得到投資者,特別是機構(gòu)投資者的重視。通過對金融高頻數(shù)據(jù)的分析,可以分析實時交易過程,把交易產(chǎn)生的價格沖擊和市場定量化,幫助機構(gòu)投資者選擇更優(yōu)的變現(xiàn)策略,降低流動性風險。此外,對實時交易過程的跟蹤,可以幫助投資者避開交易頻繁時段,降低流動性損失。

國內(nèi)外研究

國內(nèi)關(guān)于高頻數(shù)據(jù)及其模型的研究和應(yīng)用,尚處于起步階段,具有影響的研究成果較少,主要的研究方向集中在模型的引進和對中國股市的實證分析上。郭興義、杜本峰、何龍燦(2002)總結(jié)了國內(nèi)外的高頻數(shù)據(jù)的分析與建模思想,認為超高頻數(shù)據(jù)具有離散性和隨機性的特點。吳文澤(2002)基于ACD-GARCH模型對流動性度量進行研究,比較分析了ACD模型和GARCH模型。陳敏,王國明,吳國富等(2003)將ACD-GARCH模型引入到中國的證券市場,并進行了實證研究,得出滬市收益率存在明顯的自相關(guān)性,而深市收益率的殘差存在著自相關(guān)性,滬市收益率受自身影響比較顯著,而深市收益率受外在的影響比較強的結(jié)論。蔣學雷,陳敏,王國明等(2004)基于價量結(jié)合法所給出的流動性模型,建立了一個分析中國股票市場流動性的市場深度模型,并證明衡量流動性的指標VENT是一個很好的衡量短期流動性的指標,可以為實際的交易提供參考。黃杰琨(2003)研究了交易持續(xù)期與知情交易的相關(guān)性,通過考察持續(xù)期的信息含量得出結(jié)論。他認為較長的持續(xù)期意味著利空信息的到來。屈文洲(2006)對交易持續(xù)期與交易者行為進行分析,探討流量信息和存量信息與持續(xù)期的關(guān)系,并對ACD模型進行了一些改進,在國內(nèi)相關(guān)研究中具有一定的代表性。

目前對于不等間隔的高頻數(shù)據(jù)建模主要就是從對隨機交易間隔刻畫入手,進而提出ACD模型(Autoregressive Conditional Duration Models)。Engle(2000)在ACD模型的研究中所起作用等同于他對ARCH模型發(fā)展的貢獻。更確切地說,Engle可以看作是對超高頻數(shù)據(jù)計量分析的宣言書,Ghysel給予了積極的回應(yīng)。ACD模型的雛形形成于Engle and Russell的working paper,后來在1998年他們完善了ACD模型。他們的直接思想是在原有的ARCH模型的柜架下,用一個標記點過程(marked point process)去刻畫隨機交易間隔,不同的點過程假設(shè)自然就得到了不同的ACD模型。

ACD模型

(一)ACD模型

利用類似于波動率的ARCH模型的要領(lǐng),Engle and Russell提出了用自回歸條件持續(xù)期(ACD)模型來描述大量交易的股票時間持續(xù)期的演變。

首先定義持續(xù)期:xi=ti-ti-1為兩個事件之間的時間間隔,yi表示第i次交易事件的標記向量,則將這一交易事件表示為{(xi,yi),i=1,2…N},在金融高頻數(shù)據(jù)處理的框架下,它的條件聯(lián)合分布為:

(1)

θi表示隨發(fā)生時刻i變化的參數(shù)向量。

Engle和Russell(1998)建立ACD模型的一個非常關(guān)鍵的假設(shè)在于:持續(xù)時間xi的跨期依賴關(guān)系可以被其條件期望完全刻畫。定義Ψi為第i個持續(xù)時間的條件期望值:

(2)

此外,假定:(3)

其中累計擾動項{εi}是獨立同分布的非負隨機變量序列滿足期望值為1,其密度為ρ(ε,Φ),θ和Φ為待估參數(shù)。

顯然,對εi密度函數(shù)ρ0的不同假定可以得到不同的ACD模型,也可以得到不同的危機率函數(shù)。當εi服從條件指數(shù)分布,這時基準危機函數(shù)為1。

(二)EACD模型

標準ACD模型的一個特性是假定隱含的以過去持續(xù)期為條件的危機函數(shù)(強度函數(shù))為關(guān)于持續(xù)期的固定函數(shù),或者單調(diào)的遞增或遞減函數(shù),他們假定持續(xù)期為指數(shù)分布或者具有更寬約束的Weibull分布。本文主要采用EACD模型對上證股票進行分析。一般的ACD模型,延遲一階就可以足夠刻畫交易間隔過程。為簡化分析,本文的研究以滯后一階模型為基礎(chǔ)。

當εi的密度函數(shù)ρ(ε,Φ)為指數(shù)分布時,稱之為EACD模型,考慮簡單的EACD(1,1)模型:

(4)

標準指數(shù)分布中E(ε2i)=1,Var(εi)=1,E(εi)= Var(xi)+ E(εi2)=2,所以E(xi)= E [E(Ψ2iε2i|Fi-1)] =2E(Ψ2i),于是有:

(5)

(6)

公式(6)為持續(xù)期的非條件方差,表明ACD模型需要滿足以下條件:

(7)

通過以上分析,可以得出非條件標準差大于非條件均值,也就是說存在過渡離散現(xiàn)象,這與持續(xù)期理論不謀而合。當ACD模型延遲的階數(shù)增加時通過變換仍可以得出ACD模型的各階矩,只是形式更為復雜。

對上證股票交易持續(xù)期的實證研究

(一)數(shù)據(jù)描述

本文選取上證A股中任意20只股票作為研究對象。所采用的數(shù)據(jù)包含了每筆交易的詳細信息,包括成交時間、成交量、買價、賣價。

為了盡可能地消除日歷效應(yīng)的影響并保持數(shù)據(jù)的完整性,本文選取2006年6月5日到14日為數(shù)據(jù)的時間段,共計8個交易日。任意選擇的20只股票是:浦發(fā)銀行(sh600000)、邯鄲鋼鐵(sh600001)、ST東北高(sh600003)、白云機場(sh600004)、武鋼股份(sh600005)、寶鋼股份(sh600019)、中海發(fā)展(sh600026)、南方航空(sh600029)、五礦發(fā)展(sh600058)、葛洲壩(sh600068)、ST新天(sh600084)、林海股份(sh600099)、同方股份(sh600100)、上海汽車(sh600104)、紫江企業(yè)(sh600210)、江蘇陽光(sh600220)、長春燃氣(sh600333)、士蘭微(sh600460)、天威保變(sh600550)、交運股份(sh600676)。若交易當天有停牌現(xiàn)象或不完整,則刪除當天所有的交易數(shù)據(jù),以保證正常的交易安排和數(shù)據(jù)的完整性。因此剔除天威保變(sh600550)在6月7日和五礦發(fā)展(sh600058)在6月9日的數(shù)據(jù)。

(二)數(shù)據(jù)預處理

在對數(shù)據(jù)進行分析之前,為了以免明顯的日內(nèi)效應(yīng),對原始觀測數(shù)據(jù)進行預處理。具體的調(diào)整辦法為剔除9:30之前和15:00之后以及11:30到13:00之間的交易數(shù)據(jù)。

交易持續(xù)期具有明顯的日內(nèi)模式早上開盤與下午收盤的交易最活躍,與Engle和Russell(1998)的研究類似。為了剔除日內(nèi)固定變化趨勢的影響,首先對得到的交易持續(xù)期數(shù)據(jù)進行消除“日內(nèi)效應(yīng)”的調(diào)整,以消除通常的日內(nèi)效應(yīng)。

圖1為邯鄲鋼鐵的交易持續(xù)期日樣條,呈現(xiàn)明顯的倒“U” 型模式。其他19只股票的交易持續(xù)期也具有相同的特征。

本文采用一個分段樣條設(shè)定,用日內(nèi)時間對持續(xù)期數(shù)據(jù)進行回歸,然后取比率就可以得到日內(nèi)調(diào)整的持續(xù)期數(shù)據(jù),該持續(xù)期表示為大于或小于正常值的分數(shù)。樣條函數(shù)的節(jié)點取在9:30、10:00、11:00、13:00、14:00和14:30。然后計算交易持續(xù)期xi的預測值g(xi),再通過Xi=xi/g(xi)消除日內(nèi)效應(yīng),使交易持續(xù)期Xi能夠較為準確的反應(yīng)市場交易的信息。

(三)樣本描述與處理

本文將處理后的實證樣本數(shù)據(jù)導Eviews5.0,利用編程運算出模型參數(shù)的估計值,并對模型進行Ljung-Box殘差檢驗分析等。

對數(shù)據(jù)進行了預處理后,得到了消除日內(nèi)效應(yīng)前后的交易持續(xù)期序列數(shù)據(jù)。對其進行描述性分析和自相關(guān)性檢驗。分析結(jié)果見表1和表2。

由表1可見,所有股票的偏度S>0,峰度K>3,與正態(tài)分布(S=0,K=3)相比,呈現(xiàn)右偏、尖峰的分布形態(tài)。即可直接拒絕正態(tài)分布。表2給出了消除日內(nèi)效應(yīng)后的交易持續(xù)期序列的描述性統(tǒng)計。經(jīng)過調(diào)整的交易持續(xù)期序列數(shù)據(jù)的均值皆為1.00,標準差較原始持續(xù)期序列大大下降,說明調(diào)整后的持續(xù)期序列數(shù)據(jù)方差大大降低。持續(xù)期序列的偏度和峰度有所提高,可以拒絕正態(tài)分布的假定。

從表3中可以發(fā)現(xiàn),經(jīng)過調(diào)整后的數(shù)據(jù)明顯存在著序列自相關(guān),其他股票的檢驗結(jié)果與之類似。這與前文對持續(xù)期的研究一致,即在較長的持續(xù)期后,緊接著的持續(xù)期也較長,而在較短的持續(xù)期后,緊接著的持續(xù)期較短。

(四)模型估計結(jié)果

EACD模型在預測交易時間間隔、瞬時交易頻率方面比較方便且EACD(1,1)對于真實的高頻數(shù)據(jù)擬和效果要明顯強于EACD(2,2)。因此在Eviews中編寫EACD(1,1)模型,采用軟件中的LOGL模型和極大似然法進行估計。估計結(jié)果見表4所示。

以邯鄲鋼鐵為例,模型可以寫成:

從表4中可以發(fā)現(xiàn),模型系數(shù)的估計結(jié)果全部顯著。當殘差項服從指數(shù)分布時,α+β估計值皆小于1,說明滿足ACD模型需要的條件。α+β估計值皆大于0.95,說明交易持續(xù)期的持續(xù)性很強。

結(jié)論

本文通過實證分析認為ACD模型可以很好的擬合交易持續(xù)期序列數(shù)據(jù)。上證A股中任意20只股票的交易持續(xù)期,在日內(nèi)均呈現(xiàn)倒“U”型模式,即開盤和收盤的交易持續(xù)期較短,說明開市和閉市時交易的頻率較高,即價格的波動也較大。由此證明上證A股的股票交易持續(xù)期也存在明顯的日內(nèi)效應(yīng),與國外的研究相似。同時,交易持續(xù)期也存在“集聚性”。本文利用EACD(1,1)模型對調(diào)整后交易持續(xù)性進行實證研究,模型的系統(tǒng)估計結(jié)果都很顯著且滿足ACD模型需要的條件,同時證明了上證A股的交易持續(xù)期具有很強的持續(xù)性。當進行大額交易時,可利用本文擬合的EACD模型來預測上證A股交易發(fā)生的頻率或強度,避開不合適的交易時段,盡可能的降低交易成本,這對于機構(gòu)投資者和一般的投資者來說具有一定參考意義。

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篇（6）

目前已進入融通通澤第一個運作周年的最后一個月，該基金的凈值還在0.90元之下，第一個運作期的虧損基本成為事實。那么，該基金在過去近一年時間里到底是如何管理的？

首先，融通通澤在第一個運作周年的前三個季度里連續(xù)虧損。2013年第四季度，該基金虧損1655.43萬元（2013年度股票投資虧損4887.53萬元）2014年前兩個季度，該基金分別虧損了2934.58萬元和3210.81萬元，總體上呈現(xiàn)虧損越來越多之勢，為何會這樣？是因為股市行情不好？非也。

其次，融通通澤大類資產(chǎn)配置比較混亂。其在過往三個季度末的股票投資比例分別是43.86%、68.26%和37.98%，總體呈現(xiàn)出先激進后保守的特征，“后保守”的原因有二：本金虧損得實在太多；準備應(yīng)對即將到來的贖回。2013年第四季度，該基金用將近四分之一的資金做銀行一個月存款，這是很多貨幣基金的主業(yè)。在前兩個運作季度末，其曾持有1.2億元左右的企業(yè)債。截至2014年上半年末，該基金組合報告里的買入返售金融資產(chǎn)、銀行存款和結(jié)算備付金合計這兩項下的資金占比分別為46.99%和11.69%，基本算“繳槍”了。

在如此短的期限里，融通通澤在各類資產(chǎn)投資運作上的大開大合，對比其公開披露的投資目標、投資策略等，實在讓人難以看明白。

最后，融通通澤基金經(jīng)理似乎只專注于主動型權(quán)益類管理。翻看該基金過往三份季度報告中的“報告期內(nèi)基金投資策略與運作分析”，感受到基金經(jīng)理只是在簡單地寫一點小小的隨筆，且事后看來，其中很多策略與分析都是錯誤的。如2013年四季報中有這樣的敘述：“權(quán)益市場應(yīng)該將在未來兩三年取得最好的回報”，既然如此，為何要著急在2013年發(fā)行這只基金？有這樣的預期，為何還要大量、頻繁地投資股市？

2014年7月下旬，在股票市場本輪行情啟動之后，融通通澤凈值回漲速度很慢，原因有二：為應(yīng)對轉(zhuǎn)型開放式基金之后大概率會出現(xiàn)的大量贖回，該基金已提前準備了大量非股票方面、具有高流動性的現(xiàn)金類資產(chǎn)；或者該基金持有的就是暫時不跟隨大市上漲的股票。

激進型低風險偏好投資者

不看好股市，卻又非常積極地投資股市，這就是融通通澤的投資悖論。年報顯示，僅在2013年成立之后四個月的時間里，融通通澤股票交易量就高達32.21億元，此交易規(guī)模相對于其可以封閉運作的起始資金8.69億元來看，四個月期間的換手率高達3.7倍。而2013年同期，有不少同類型基金在基金合同生效后的六個月里幾乎是空倉運作，以求規(guī)避股市風險，這是多么巨大的反差！

如果把32.21億元的巨大成交量和融通通澤在2013年末的股票持有市值3.90億元對比來看，該基金在成立之后前四個月的股票交易換手率竟高達8.26倍。自1998年起筆者跟蹤研究中國公募基金市場以來，從未見過哪只基金在建倉期就會有如此高的換手率，令人匪夷所思。這完全可用當下市場上一個時髦的詞匯贈予它：類高頻交易。

2013年年報顯示，截至年末，融通通澤持有25只股票，其中占期末基金資產(chǎn)凈值比例超2%的股票為8只，占比接近三分之一。在“累計買入金額超出期末基金資產(chǎn)凈值2%或前20名股票明細”統(tǒng)計表里，該基金有股票37只；在“累計賣出金額超出期末基金資產(chǎn)凈值2%或前20名股票明細” 統(tǒng)計表里，該基金有股票29只。如果參照其期末持股結(jié)構(gòu)來看，融通通澤僅僅在2013年成立之后四個月的建倉期間里，就可能買入過100只左右的股票。就該基金實際規(guī)模和可能的投資規(guī)模來看，這樣買賣標的數(shù)量實在有點偏多。

2014年第一季度，融通通澤更換了9只重倉股，第二季度則更換了5只重倉股，這樣的更換頻率，在第一季度的行情里屬于絕對的高換手；至于第二季度，則屬于偏激進型。對于一只設(shè)計定位偏向于低風險型的產(chǎn)品而言，如此快速的換股速度很不正常。

如此頻繁的股票交易，融通通澤2013年給13家券商貢獻出了289.02萬元的傭金，并且平均傭金費率水平是0.899%，高于當前股市上很多普通投資者所支付的股票交易傭金標準。一只次新基金，一只低風險產(chǎn)品，為何要進行這么多的股票交易操作？總體來看，融通通澤2013年度的交易費用為465.16萬元，占年度利潤總額（虧損3294.3萬元）絕對值比例為14.12%，交易成本顯著偏高，這也成為該基金年度業(yè)績虧損的一個重要因素。

融通通澤的投資目標寫得很好：“在追求本金安全的基礎(chǔ)上，通過大類資產(chǎn)配置與個券選擇，采用數(shù)量化手段嚴格控制本基金的下行風險，力爭在減小波動性的同時，在有效時間內(nèi)為投資者創(chuàng)造8%的累計目標收益。”但通讀該基金三份季度報告，卻看不到任何數(shù)量化手段的影子，看到的只有對于“本基金缺乏對沖工具”的抱怨。既然缺乏，為什么還要進行積極、激進地操作？

交易量巨大、買賣股票太多、重倉股換手過于頻繁等，對于具有這樣一種投資運作狀況的基金，我們不知道融通基金公司的合規(guī)管理與風險控制部門是如何發(fā)揮作用的？

以前，總有基金經(jīng)理抱怨業(yè)績排名給他們帶來巨大的壓力，嚴重影響他們的正常投資運作。但基于創(chuàng)新而試行浮動費率制度的基金，如果業(yè)績不好，排名的壓力仍會存在，更嚴重的是，業(yè)績不好不僅會使公司管理費收入減少，還會給投資者造成損失，這難道就不會給基金經(jīng)理帶來加倍的壓力？不會嚴重影響基金的正常投資運作？

贊成轉(zhuǎn)型，然后盡快贖回

對融通通澤的創(chuàng)新，筆者一開始就十分謹慎，并且于2013年8月9日在本刊發(fā)表了文章《融通通澤創(chuàng)新引發(fā)的話題》，對該基金的某些情況提出了個人看法。回過頭看，當時對該基金的管理風險、合規(guī)風險、業(yè)績風險等都沒有做最壞的預期，現(xiàn)在該基金的表現(xiàn)已遠遠超出筆者理性分析與經(jīng)驗分析所應(yīng)有的范圍。

篇（7）

最小報價單位（ticksize）是指證券交易時報價的最小單位，它規(guī)定了兩個不同的價格下委托價格的最小距離。在金融理論中，一個通常接受的關(guān)于市場流動性的定義是：如果投資者在其需要的時候能夠以較低的交易成本很快地買或者賣大量的股票而對價格產(chǎn)生較小的影響，則稱市場是流動的（Hams，1990）。根據(jù)Kyle（1985）和Harris（1990）的定義，在市場微觀結(jié)構(gòu)的研究中，市場流動性通常包括以下四個方面：寬度（width），即買賣價差、深度（depth）、彈性（resiliency）和即時性，（immediacy）。值得注意的是上述四個方面是相互作用的。在報價驅(qū)動型市場上，做市商（marketmaker）或者特約證券商（specialist）通過連續(xù)地報出買賣價格和愿意交易的股份數(shù)對市場提供流動性。買賣價差是投資者為及時性所支付的成本，相當于做市商提供及時性而獲得的單位收益。買賣價差越小；則交易成本越小，流動性也越好。在委托單驅(qū)動型的市場上，買賣價差是“無忍耐力的投資者”（impatienttrader）為及時性所支付的成本。從買賣價差的角度看，不論是對報價驅(qū)動型的市場還是對委托單驅(qū)動型的市場而言，買賣價差越低，則交易完成的速度就越快，市場的流動性也就越好。最小報價單位，實際上就是最小的買賣價差。因此，最小報價單位的大小對證券市場的流動性有著重要的影響。

市場微觀結(jié)構(gòu)理論中最小報價單位對證券市場流動性的研究已經(jīng)成為證券市場研究的熱點之一。我國股票市場走過了十年的風雨歷程，但我們對證券市場的微觀結(jié)構(gòu)研究還處于起步階段，國內(nèi)學術(shù)界對最小報價單位的研究仍然是一個空白。盡管目前中國股票市場上沒有低于1元以下的股票，也沒有高于100元的股票，但是高價位股和低價位股是否應(yīng)該使用同樣的最小報價單位，仍然是一個值得商榷的問題。相信隨著高價股的不斷增多，開展最小報價單位的研究也就有了重要意義。

最小報價單位大小的理論含義

一般來說，股票價格高低本身對其在市場上的表現(xiàn)沒有影響，但是價格的離散程度卻會對其在市場上的表現(xiàn)產(chǎn)生影響。在大多數(shù)的市場上，最小報價單位（即價格的離散程度）直接同價格水平相聯(lián)系，因此，價格水平也就間接影響股票的表現(xiàn)。

最小報價單位的大小對市場有如下影響：

首先，報價單位越大，相應(yīng)地買賣價差也就越大。因此，在關(guān)于買賣價差的決定因素中，報價單位是其中的一個重要決定因素。

其次，如果交易對手能夠自由選擇交易價格的話，大的最小報價單位有排除發(fā)生交易的可能性。最小報價單位的存在使得價格產(chǎn)生了不連續(xù)性，產(chǎn)生了交易成本。Demsetz（1968）第一個研究價差與交易成本之間的關(guān)系。他認為如交易成本太大，或者最小報價單位太大，交易就不能完成。

第三，如果報價單位太小，也會影響市場的及時流動性（immediateliquidity）。為了深入研究這一問題，我們來研究報價撮合人問題（quote-matcherproblem）。報價撮合人的策略是利用包含在已經(jīng)存在的委托單中的信息。當一個大的限價委托單來到市場的時候，報價撮合人有在那個委托單到來以前進行交易的動機。報價撮合人將試圖在大的委托單到來之前提交委托單，并在大的委托單執(zhí)行之后價格的回復過程中獲利。結(jié)果，其他做市商進行交易將冒著被報價撮合人跳過的風險。在其他情況相同的條件下，做市商將提交小額委托單，因此市場的深度下降。減少報價撮合人問題的一個方法就是嚴格執(zhí)行第二優(yōu)先原則（時間優(yōu)先原則）。對報價撮合人來說獲得對大額委托單優(yōu)先權(quán)的唯一方法是通過價格。然而如果報價單位太小，則“做市商可以很便宜地提交一個報價或者一個價格稍微有利的限價委托單，從而利用價格優(yōu)先獲得主動權(quán)”。一個合適的最小報價單位和時間優(yōu)先原則的結(jié)合可以保護做市商的限價委托單。只有上述兩條原則得到加強，報價撮合人的問題才能大大消除。總之，一個較小的報價單位會損害市場的深度，這也就是我們看到許多市場采用較大的報價單位的原因。

從我們的觀點來看，報價撮合人的問題對深市和滬市的交易結(jié)構(gòu)來說并不顯得迫切。原因在于：第一，市場上沒有指定的做市商，市場的流動性是由投資者提交的限價委托單提供的。這樣，深度更多地獨立于報價單位。另外，Harris（1990和1994）對報價撮合人的討論主要依據(jù)一個隱含的關(guān)于匿名的假設(shè)，如果報價撮合人必須公開自己的身份，他會破壞自己的聲譽，結(jié)果在以后的重復博弈中受到損害。由于中國的深市和滬市是高度透明的市場，報價撮合人的問題并不嚴重。第三，相對較高的報價單位對做市商來說意味著較高的交易成本，同時也意味著對提供做市服務(wù)的較高的補償。在一個沒有指定的做市商的市場上，人們可以通過相對較高的報價單位從而希望投資者排隊提供流動性。Harris（1992，1994）討論了這種效果，并且指出，如果做市商面對需求價格沒有彈性的投資者的話，將從大的報價單位中獲利。然而，如果做市商面對的是價格需求彈性大的投資者的話，例如機構(gòu)投資者，則較小的報價單位的劣勢可以通過不斷增加的交易量而獲得的利潤來抵消。這就意味著一個大的報價單位再加上需求沒有彈性將使得做市商提供流動性具有吸引力。Grossman和Mille（1988）認為最小買賣價差對做市商補償他們做市的固定成本是必須的，但是問題是應(yīng)該找出“一個合適的報價大小……使得該報價大小對場內(nèi)做市商來說可以保持一個具有競爭力的流動性的提供，但是卻又不至于產(chǎn)生分配和排隊等問題”。從上面的分析中可以清楚地看出，最小報價單位的大小有以下的影響：一是影響相對買賣價差，二是影響市場的深度，三是影響交易量。

最小報價單位對不同市場參與者的影響

有以下市場參與者關(guān)心報價單位的大小：

首先是做市商。做市商的利潤中有很大一部分來源于買賣價差。如果報價單位使買賣價差擴大，做市商的利潤將擴大。然而正如前面所說的，如果降低報價單位能夠使得交易量增加的話，減小報價單位導致的較低的利潤可以通過交易量的增加來抵消。

投資者是對最小報價單位大小感興趣的人。小額交易的投資者對較小的價差感興趣，大額交易的投資者對市場深度感興趣。如一個較小的報價單位能夠?qū)е乱粋€較小的價差和較小的市場深度，大額交易的投資者可能更加偏好于較大的最小報價單位。

上市公司可能也對最小報價單位感興趣。如果一個大的報價單位使得交易成本上升、交易量下降的話，則公司的融資成本可能會增加。交易所的利潤來源于交易量的大小。如果因為報價單位使得交易量下降，從而導致交易所利潤下降的話，交易所將偏好于采用較小的報價單位。

最小報價單位研究的文獻綜述

關(guān)于最優(yōu)最小報價單位研究文獻，從研究方法上分類，可以分為理論研究和實證研究。在理論研究中，可以分為如下幾類：第一類認為最小報價單位的大小起源于流動性的提供者之間類似Bertrand的價格競爭模型所描述的競爭導致的市場摩擦（Anshuman和Kalay（1998），Bernhardt和Hughson（1996），Kandel和Marx（1996））。第二類研究將最小報價單位等同于協(xié)商的觀點模型化（Brown，Laux，Schachter，1991，和Cordelia，F(xiàn)oucaultl996）。第三類研究最小報價單位與為委托單流所支付的成本（paymentfororderflow）之間關(guān)系（Chordia和Subrahmanyam，1995，Battalio和Holden，1996）。第四類研究認為，盡管較小的報價單位將降低價差，但是同時也降低了深度（因此降低了市場的流動性），原因在于提供流動性的邊際利潤下降（Seppi，1997和Hams，1994）。

對最小報價單位的實證研究一直是市場微觀結(jié)構(gòu)研究中的重要領(lǐng)域。隨著日內(nèi)數(shù)據(jù)庫（intra-daydata）的建立和計算機數(shù)據(jù)處理能力的提高，研究人員已可以從事這項工作。而在10年以前，這樣的工作幾乎不可能進行。

對最小報價單位對市場流動性的影響的研究是與交易所交易規(guī)則的變化聯(lián)系在一起的。對最小報價單位對市場流動性的影響的研究，主要是圍繞紐約證券交易所、納斯達克市場、美國證券交易所等世界主要交易所而展開的。Peake（1993）、Hart（1993）和Ricker（1993，1996）對紐約證券交易所的$1／8報價單位進行了研究。事實上，所有的研究人員都同意報價單位越小則報價價差（quotedspread）越小的觀點。如果價差減小，投資者買賣股票的交易成本將會降低。同樣，研究人員也贊同隨著買賣價差的減小市場深度可能會下降。這樣，如果報價價差縮小但交易量也同時下降，那么市場的流動性如何變化還是不確定的：一般來說，對小額交易的投資者有益；而對大額交易的投資者則未必。Harris（1994）指出，NYSE和AMEX的最小報價單位對市場流動性有顯著影響。他分析了最小報價單位變化對相對價差、交易量和市場深度的影響，并且估算了將最小報價單位從$1／8降到$1／16的效果。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)對股價低于10的股票，降低最小報價單位將導致相對價差減少36％，交易量增加30％，深度降低15％。由于交易成本與深度成反比關(guān)系，很難確定是否一個較小的報價單位能夠增強總的市場流動性。Hams的結(jié)論得到了接下來的一系列實證研究，例如Harris（1996、1997），Bacidore（1997），Porter和Weaver（1997），Goldstei和Kavajecz（1999），Jones和Lipson（1999）的支持。

1997年7月24日，紐約證券交易所把最小報價單位從1/8調(diào)整到1/16，這是有兩百多年歷史的紐約證券交易所第一次降低最小報價單位。Goldstein和Kavaiecz（2000）研究了1997年6月24日紐約證券交易所最小報價單位從1／8減少為1/16后對市場流動性的影響。研究發(fā)現(xiàn)報價價差平均減少了38％，深度減少了15％。研究還表明價差和委托單簿上的累積深度的同時減少使得流動性的需求者進行小額交易時有利而進行大額交易時不利。

1997年7月2日，納斯達克改革了它的報價單位，即對股價在10美元以上的股票的報價單位從1/8降到1/16.一份關(guān)于納斯達克的研究報告（1997）表明：對于那些成交活躍且股價在10—20美元之間的股票，買賣價差平均降低了17，9％；而股價在20美元以上的股票，買賣價差平均降低了16.2％。深度也分別下降了13.9％和12.4％。

Ahn，Cao和Choe（1996）研究了1992年9月份美國證券交易所股價在1-5美元之間的股票的最小報價單位從$1／8降到$1／16時的情況。大部分交易活躍的股票的交易成本下降了18.9％，這樣每年可節(jié)約640萬美元。1995年2月，美國證券交易所把股價在5—10美元的股票的最小報價單位從$1/8調(diào)整到$1/16.Chakravarty和Wood（2000）對2000年8月28日美國證券交易所和紐約證券交易所采用小十進制報價進行了實證研究。他們選取13只股票（美國證券交易所6只、紐約證券交易所7只），分析它們在最小報價單位采用十進制報價前后市場的變化情況。采用的數(shù)據(jù)為該組股票在十進制報價之前15天和十進制報價實施后10天的實時交易數(shù)據(jù)。研究結(jié)果表明，在十進制實施后，買賣價差出現(xiàn)了大幅度下降：美國證券交易所交易的股票平均下降了47％，紐約證券交易所的股票平均下降了38％。同時，他們也發(fā)現(xiàn)地區(qū)性的交易所（如辛辛那提、波士頓、芝加哥）的報價頻率（quotefrequency）顯著上升，平均上升了54％。而對深度而言，美國證券交易所和紐約證券交易所分別下降大約19％和15％。

Bacidore（1997）研究了多倫多股票交易所1996年4月15日最小報價單位轉(zhuǎn)為十進制報價后對市場質(zhì)量的影響。他發(fā)現(xiàn)，對那些最小報價單位從1／8美元減為5美分的股票，采用十進制后價差減少了，但是流動性卻沒有受到影響，同時，這些股票的交易量也沒有增加。對那些最小報價單位從5美分減少為1美分的股票，采用十進制后對市場質(zhì)量幾乎沒有影響。Ricker（1997）對平均節(jié)約的交易成本進行了量化，他通過幾種方法測量出每股節(jié)約1.7美分，總計每年2160萬美元。

1994年12月，Niemeyer研究了斯德哥爾摩證券交易所一些比較活躍的股票1991年11月3日到1992年1月17日期間交易日的交易數(shù)據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)，首先，較高的最小報價單位對應(yīng)著一個較大的買賣價差，因而對市場流動性是有害的。其次，隨著最小報價單位的增大，市場深度相應(yīng)增大，從而市場的總體流動性的影響效果是不確定的。最后，他發(fā)現(xiàn)有充分的證據(jù)表明較高的最小報價單位對應(yīng)著較低的交易量。該發(fā)現(xiàn)類似于Harris（1994）對NYSE的實證研究。Niemeyer的研究還發(fā)現(xiàn)，盡管斯德哥爾摩證券交易所是委托單驅(qū)動型的交易制度，但是同紐約證券交易所的報價驅(qū)動型的交易制度相比；最小報價單位在委托單驅(qū)動型市場中同樣重要。而且最小報價單位的降低總會對小額交易者有利，因為他們會從減小買賣價差中獲益。然而，較大的買賣價差的負面影響可以被大額交易者的市場深度增加而抵消。當然，降低最小報價單位顯然有利于公司，因為這降低了他們的籌資成本（交易成本降低）；也有利于證券交易所，因為交易量會大幅上升。

總之，關(guān)于最小報價單位的大小一直是一個公開爭論的問題。一個大的最小報價單位會使買賣價差人為地擴大，由于較大的交易成本，減少了市場參與者交易的意愿，結(jié)果減少了市場流動性。減小最小報價單位將有助于增強流動性提供者之間的競爭，減少買賣價差，這將有利于流動性的需求者。但是，一個較小的報價最小單位會產(chǎn)生較高的協(xié)商成本（negotiationcosts），或者對采用限價委托單交易的投資者不能提供足夠的價格保護，從而挫傷投資者的積極性，結(jié)果減少了流動性提供者提供流動性的動機。較大的報價最小單位之所以能夠減少協(xié)商成本是因為它減少了可能的交易價格的范圍，投資者為了獲得價格優(yōu)先必須對其價格進行顯著的改進。結(jié)果，盡管較大的最小報價單位人為地擴大了買賣價差，但同時也減少了協(xié)商成本，增加了對限價委托單的保護，從而能夠改進市場的流動性。

盡管如此，Aitken，F(xiàn)rino和Madhoo（1995）對澳大利亞股票市場的研究卻認為增加報價單位會減少市場的流動性，而減少報價單位能夠改進市場的流動性。總之，目前還沒有足夠的證據(jù)說明最小報價單位的增加能夠減少協(xié)商成本，使得即使買賣價差較大但是卻能夠改進市場的流動性。

世界主要交易所最小報價單位情況簡介

1.紐約證券交易所

紐約證券交易所成立于1792年。最初，報價單位是根據(jù)股票票面價值的8％定價的。1915年，定價基準從票面價值的百分比調(diào)整為美元，即增量為1／8美元。形式上，調(diào)整到1/16定價需要修改紐約證券交易所規(guī)則第62條，該條規(guī)則規(guī)定股價在1美元以上的所有股票報價單位采取1/8定價。很多研究人員提倡實行十進制，這些人包括Peake（1993）、Hart（1993）和Ricker（1993，1996）。他們長期以來辯論說，1/8定價顯得過于粗糙，阻礙了股票市場的競爭，并人為地導致了買入和賣出之間過大的價差。既然交易成本是買賣價差的函數(shù)，那么改革1/8定價就可以改善交易成本過高的現(xiàn)狀。證券交易委員會（SecurltlesandExchangeCommission，SEC）在1991年第一次參與了辯論，并在1994年1月的美國資本市場“Market2000”全體人員研討會上更多地卷入這場辯論。相關(guān)人員贊同十進制的倡議，并建議立即把證券市場調(diào)整到1/16定價機制，然后在稍后的某個時間采用基于美分的十進制定價機制。這次研討會從證券交易者協(xié)會（SecuntlesTradersAssociation）等組織那里聽取到大量批評意見。

紐約證券交易所對十進制并沒有正式表態(tài)。1996年9月，SEC委員Wallman再次挑起了十進制的辯論，并發(fā)表了意義深遠的講話——《技術(shù)和我們的市場：十進制的時代已經(jīng)到來》（Wallman，1996）。在證券業(yè)的一次討論會上，Wallman繼續(xù)通過論文、會議、新聞報道等行動闡述實施十進制的證據(jù)。

在同一時間，與美國相鄰的加拿大提供了有力的證據(jù)表明十進制可以很好地運作。1996年4月15日，多倫多股票交易所摒棄了使用長達144年的1/8股票定價機制，現(xiàn)在的股票交易采用5美分增量。據(jù)稱，這次變換很成功，大量的研究表明股票交易趨于繁榮。這在很多程度上證實了十進制、縮小價差以及更低的交易成本的好處。

1997年上半年，1/8機制開始削弱。首先是美國證券交易所理事會在3月13日批準所有股票采用1/16定價機制。隨后，納斯達克理事會在3月25日批準采用1/16定價機制。紐約證券交易所成了世界上唯一一個仍然使用1/8定價機制交易的主要股票交易所。

美國國會曾經(jīng)采取行動試圖改變紐約證券交易所。1997年3月13日，議員Oxley和Markey提出“H.R.1053”法案，督促SEC規(guī)定沒有最小的報價增量限制。4月10日和15日，國會舉行了該法案的聽證會，在聽證會上，Ricker以及其他許多學者、交易商和投資者出面作證。來自于不同股票交易所的官員也作證，他們中的許多人贊同更小的報價增量是有益的；某些人支持十進制。紐約證券交易所再一次充當了獨自為自己鐘愛的1/8機制辯護的角色。紐約證券交易所開始受到來自其他市場的競爭，一些地方性的市場也宣布了向1/16機制轉(zhuǎn)換的計劃。

到1997年6月，紐約證券交易所面臨著美國國會兩院關(guān)于十進制定價機制的未決法案。Oxley的法案在議院財政委員會未通過，下一步是全體商業(yè)委員會委員投票。更多的壓力來自于SEC、學者、一些交易專家和投資者。這時候，關(guān)于定價機制的爭吵成了各大報紙的頭條新聞。

2000年8月28日，7只在紐約證券交易所上市的股票和6只在美國證券交易所上市的股票開始嘗試采用十進制的報價方式。該實驗性計劃標志著華爾街結(jié)束了其采用了超過200年的分數(shù)報價的歷史。接著又于9月25日增加了數(shù)十只此類報價的股票。這些股票中包括大型的、交易活躍的股票，如美國在線，也有知名度較低的股票。試行計劃的下一階段將增加美國家用產(chǎn)品公司等股票。

2000年12月4日，紐約證券交易所擴大其十進制報價的試行計劃，增加94只股票以十進制進行報價和交易。2001年1月29日，紐約證券交易所對在其上市的所有股票采用十進制報價交易規(guī)則。值得注意的是，所有股票不論其股價大小，均采用1美分的最小報價單位。

2.納斯達克市場

步紐交所的后塵，納斯達克市場于2001年3月12日開始對15只股票采用十進制報價。2001年3月26日，又增加了199只股票采用十進制報價。2001年4月9日納斯達克開始對所有上市交易的股票采用十進制的報價。

一份早先的研究報告指出，買賣價差的降低不會增加日內(nèi)的波動性。盡管交易次數(shù)下降，但是平均交易的大小增加了。十進制報價的倡導者認為，采用一分的增量將增加競爭，同時也將降低交易成本。至此，包括紐約證券交易所、美國股票交易所，地區(qū)性的交易所和期權(quán)交易所全部采用十進制報價。采用十進制報價使得美國的股票市場和外匯市場都采用十進制報價，相互協(xié)調(diào)一致。

3.主要交易所的最小報價單位比較

篇（8）

三類企業(yè)參與股票投資，是它們作為企業(yè)法人所具有的一項基本民事權(quán)利能力。《民法通則》規(guī)定：“法人是具有民事權(quán)利能力和民事行為能力，依法獨立享有民事權(quán)利和承擔民事義務(wù)的組織，”“法人的民事權(quán)利能力和民事行為能力，從法人成立時產(chǎn)生，到法人終止時消滅”（第36條）股票投資屬于民事、經(jīng)濟活動，任何以盈利性為目的的法人都應(yīng)當具有參加的資格，三類企業(yè)也不應(yīng)例外。因此，自我國證券交易市場形成以來，三類企業(yè)一直是證券市場上主要的機構(gòu)投資者。

從政策層面看，我國之所以在1997年5月對國有企業(yè)和上市公司作出限制進入股市的規(guī)定，主要是基于以下認識：證券市場尚處于發(fā)展初期；過度投機和違規(guī)現(xiàn)象比較嚴重；國有商業(yè)銀行的資金大量流入股市，很多企業(yè)用信貸資金炒股，有的國有企業(yè)將自有資金投入股市，有的上市公司將募股資金投入股市；國有企業(yè)或國有控股企業(yè)加入股市以后，使國有資金處于高風險狀態(tài)，同時容易助長股市投機；操縱證券市場。

正是基于以上判斷，我國在亞洲金融危機爆發(fā)前兩個月對國有企業(yè)、上市公司進入股市的資金來源和運作方式作出了嚴格的限制，使當時的股市泡沫未能吹起來。但同時規(guī)定：國有企業(yè)和上市公司可以為了長期投資而持有已上市流通的 股票，可以以本企業(yè)名稱在交易所開設(shè)一個股票賬戶。在1999年7月1日生效的《證券法》中，也沒有禁止三類企業(yè)進行股票投資和交易，只是限制其不得進行“炒作”。中國證監(jiān)會這次公開發(fā)文支持三類企業(yè)進入證券市場，不但符合市場需要，也完全符合法律原則和精神。

二、如何區(qū)別“炒作”與“投資”？

三類企業(yè)進人證券市場的一個最重要的法律禁令，是不得“炒作”股票。這一禁令來自 《證券法》第76條，該條規(guī)定：“國有企業(yè)和國有資產(chǎn)控股的企業(yè)，不得炒作上市交易的股 票”。但對什么是“炒作”，法條中未下定義。追溯到1987年三部委的《關(guān)于嚴禁國有企

業(yè)和上市公司炒作股票的規(guī)定》中，則對“炒作”有一個定義：“炒作股票是指在國務(wù)院主管部門規(guī)定的期限內(nèi)買入股票又賣出，或者賣出股票又買入的行為。”

“炒作”在漢語中相當于炒買炒賣，指“就地迅速轉(zhuǎn)手買賣，從中牟利”，在英語中相當于Speculate，即投機。因此，炒作股票實際上就是進行股票的投機交易，即在短時間內(nèi)買進賣出或賣出買進。證監(jiān)會在1999年9月8日《關(guān)于法人配售股票有關(guān)問題的通知》中雖然未直接提到“炒作”這一概念，但其規(guī)定內(nèi)容顯然是將買入又賣出或賣出又買入的行為視為“炒作”。因此，如何區(qū)別“炒作”與“沒資”的概念，在目前條件下是判斷三類企業(yè)的股票交易行為是否合法或合規(guī)的重要依據(jù)。

證監(jiān)會1999年9月8日的通知中規(guī)定，三類企業(yè)“所開立的股票賬戶，可用于配售股票，也可用于投資二級市場的股票。但在二級市場買入又賣出或賣出又買入同一種股票的時間間隔不得少于6個月。”這一規(guī)定表明，6個月的期限是判斷一筆特定的股票交易在性質(zhì)上屬于“炒作”還是“投資”的唯一標準。亦即：6個月之內(nèi)對同一種股票進行的買賣行為是“炒作”，超越6個月的期限對同一種股票進行的買賣行為是投資。

以6個月為期限來限制三類企業(yè)的股票交易行為，有助于減少股市中的投機現(xiàn)象，有助于培育股市中的中長期戰(zhàn)略投資者，也有助于上市公司中流通股股本結(jié)構(gòu)的相對穩(wěn)定，從而可以強化股東對上市公司的關(guān)注程度和監(jiān)督力度。但其負面作用也是顯而易見的，因為三類企業(yè)購入股票后的變現(xiàn)周期太長，使其投資于股市的資金長期處于一種不能根據(jù)市場情況及時回收的高風險狀態(tài)，并進而影響企業(yè)的資金使用計劃，這在客觀上增加了投資風險和企業(yè)決策者的壓力，因此能否承受這一現(xiàn)實的風險，將是三類企業(yè)能否成為二級市場中的投資主力的關(guān)鍵所在。

三、“戰(zhàn)略投資者”的實質(zhì)條件

證監(jiān)會在1999年7月29日的《關(guān)于進一步完善股票發(fā)行方式的通知》中，首次引進了國際上通行的“戰(zhàn)略投資者”的概念。在發(fā)行市場上，凡是公司股本總額在4億元以上的發(fā)行人，除向一般投資者上網(wǎng)發(fā)行外，可以向戰(zhàn)略投資者和一般法人配售。所謂戰(zhàn)略投資者，是指與發(fā)行人業(yè)務(wù)聯(lián)系緊密且欲長期持有發(fā)行人股票的法人，包括三類企業(yè)。戰(zhàn)略投資者的實質(zhì)條件，體現(xiàn)在三方面：1.與發(fā)行人業(yè)務(wù)聯(lián)系緊密；2.欲長期持有發(fā)行人的股票；3.不能與發(fā)行入存在股權(quán)關(guān)系。

篇（9）

在國外，板塊輪動一直作為一種投資策略被廣泛應(yīng)用于投資實踐。板塊輪動的最基本的特征是，在經(jīng)濟周期的不同階段，可以系統(tǒng)的預測到不同的經(jīng)濟板塊（或行業(yè)）跑贏（或差于）市場。而且，運用板塊輪動策略的投資者們相信這種相對的績效，即在經(jīng)濟周期的不同階段從一個板塊轉(zhuǎn)向另一個板塊所帶來的收益。

國外不少的研究文章發(fā)現(xiàn)，板塊的表現(xiàn)并不一致，或者說提前（滯后）于經(jīng)濟周期階段。Hou（2007）發(fā)現(xiàn)了板塊的提前/滯后效應(yīng)，原因是新信息經(jīng)濟的到來。Hong，Torous和Valkanov（2007），還有Eleswarapu和Tiwari（1996）的研究認為，和經(jīng)濟活動有著密切聯(lián)系的板塊，如零售，金屬材料，服務(wù)業(yè)和石油板塊，引領(lǐng)著市場長達兩個月之久。Menzly和Ozbas（2004）證明，行業(yè)績效的時機和該行業(yè)在生產(chǎn)消費供應(yīng)鏈中的位置有著密切的聯(lián)系，存在于上游和下游行業(yè)間的某種穩(wěn)定的滯后關(guān)系。文章結(jié)論表明，基礎(chǔ)材料板塊是經(jīng)濟復蘇階段第一個啟動的板塊，隨后是制造業(yè)。Stovall（1996）發(fā)現(xiàn)，處于消費末端的消費者相關(guān)的行業(yè)，如耐用消費品行業(yè)，是從衰退到復蘇階段的過程中最后啟動的行業(yè)。Sassetti和Tani（2003）關(guān)于板塊基金收益的研究表明，在經(jīng)濟周期中期，板塊轉(zhuǎn)換是個成功的策略。然而，他們同樣發(fā)現(xiàn)，長期的投資者優(yōu)于市場指數(shù)。相對而言，Tiwari和Vijh（2005）就質(zhì)疑投資者將資金運用于板塊間輪動的能力。他們研究是基于一個板塊基金數(shù)據(jù)，從1972年到1999年的數(shù)據(jù)，結(jié)果顯示，板塊輪動的投資者缺乏選擇板塊與時點的能力，并且在修正風險與交易費用的情況下，投資者并不能獲得超額收益。

當前，國內(nèi)的文獻研究多是從行為金融學的角度對研究投資者行為推動的板塊輪動現(xiàn)象進行研究的。何誠穎（2001）認為我國的股票市場的板塊輪動現(xiàn)象具有明顯的投機性，并可分為個股投機、板塊投機和大盤投機三類，然后文章運用現(xiàn)代資本市場理論和行為金融學理論對板塊現(xiàn)象分析，引用Shiller（1989）一文中的兩類投資者（噪音交易者和知情下注交易者）的假設(shè)對板塊現(xiàn)象進行了研究分析，并認為板塊現(xiàn)象是一種市場投機，而且其形成與中??股市投資者行為特征密切相關(guān)。陳夢根、曹鳳岐（2005）一文從市場中不同證券之間的價格關(guān)系出發(fā)研究股票價格間的沖擊傳導機制，認為在中國這樣的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟新興市場中，投資者受政策預期主導，決策與行為趨同，一定程度上強化了股價沖擊傳導的動態(tài)作用機制，整個市場顯著的表現(xiàn)為板塊聯(lián)動、股價齊漲齊跌現(xiàn)象。文章實證研究表明，在上海證券市場中，不同的行業(yè)板塊在股價沖擊傳導機制中的重要性不同，也即存在著板塊輪動的特征，但是證券市場股價波動的市場性顯著地超過了不同行業(yè)板塊的獨立性，不同行業(yè)間的組合投資策略的績效并非最佳。還有少量的文獻研究認為存在著其他一些因素如資金流動，莊家炒作等也可以對板塊輪動現(xiàn)象做出一定的解釋。

可以看出我國股市板塊輪動現(xiàn)象的研究，主要集中于板塊現(xiàn)象的描述和測量，以及對板塊輪動現(xiàn)象進行解釋，且目前這些解釋還多是停留在定性理解層面，缺乏系統(tǒng)定量的研究。另一方面將板塊輪動現(xiàn)象作為投資策略應(yīng)用于投資實踐的研究則相對較少。盡管板塊可以多種形式進行分類，然而以行業(yè)屬性劃分板塊是最為基礎(chǔ)的，也是投資決策應(yīng)用最廣泛的板塊概念。

二、動量策略

動量效應(yīng)也稱慣性效應(yīng)，是指在過去一段時間收益率高的股票，在未來一段時間的收益率仍然會高于過去收益率較低的股票，即股票的表現(xiàn)情況有延續(xù)原來運動方向的趨勢。反轉(zhuǎn)效應(yīng)也稱反向效應(yīng)，是指在過去一段時間內(nèi)收益率高的股票，會在以后的一段時間會表現(xiàn)較差；表現(xiàn)差的股票在以后的一段時間，其收益率會出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)趨勢。

國外對于動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的研究始于1985年，DeBondt和Thaler基于1926年至1982年美國證券市場上的股票交易數(shù)據(jù)，采用相等權(quán)重在贏家組合（也稱為贏者組合，是指在一段時間內(nèi)收益率高的股票）和輸家組合（也稱為輸者組合，是指在一段時間內(nèi)收益率較低的股票）上的方法，結(jié)果證實贏者組合的收益顯著小于輸者組合。然后，金融經(jīng)濟學者開始對動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)做出進一步探索，分別在不同的市場驗證其存在與否。Chan（1988）研究發(fā)現(xiàn)股票在前期表現(xiàn)的好或者表現(xiàn)不好，這種表現(xiàn)在后期不能一直持續(xù)下去的，這與市場風險隨時間的變化有密切聯(lián)系。隨著動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的研究日益增多，其研究方法也趨于成熟。Jegadeesh和Titaman（1993）基于美國證券市場的股票交易數(shù)據(jù)對動量效應(yīng)的存在性驗證時所設(shè)計的動量策略被后來的研究者廣為采用，這種經(jīng)典方法也稱為傳統(tǒng)的動量策略。后來大量金融經(jīng)濟學家采用Jegadeesh和Titaman設(shè)計的策略，針對所研究市場的實際情況，對動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)進行存在性驗證。Chang（1995）研究發(fā)現(xiàn)日本證券市場的股票價格具有短期的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。Kaul和Conazd（1998）在研究美國證券交易所和紐約證券交易所1926年至1989年間的股票的動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)時，構(gòu)造8種不同的投資時間期限，發(fā)現(xiàn)大約50%的投資策略組合具有顯著性超額收益，在具有顯著性收益的策略組合里面，動量策略和反轉(zhuǎn)策略所占的比 例基本相等。Rouwenhorst（1998）在研究歐洲地區(qū)的證券市場時，選取了十二個國家的股票市場上的股票作為研究對象，發(fā)現(xiàn)股票收益在長期上沒有明顯的持續(xù)現(xiàn)象，而在中短期，股票市場的收益有持續(xù)現(xiàn)象；另外，在公司資產(chǎn)規(guī)模上做了對比，資產(chǎn)規(guī)模大或小的公司都具有動量效應(yīng)，但是規(guī)模較小的公司的股票價格的動量效應(yīng)在統(tǒng)計上表現(xiàn)更為顯著。Schiereck（1999）在針對德國股票市場的日交易數(shù)據(jù)實證分析動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)，結(jié)果顯示德國股票價格的動量效應(yīng)表現(xiàn)在中期，反轉(zhuǎn)效應(yīng)則表現(xiàn)在短期和長期。Ahme和Nusrct（1999）在基于7個國家的股票市場股價的動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)了股票價格在長期的表現(xiàn)均出現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)。Hamed和Ting（2000）以馬來西亞的證券市場為研究對象，對股票的動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)做實證研究，研究得出馬來西亞證券市場和日本的證券市場的反轉(zhuǎn)效應(yīng)的時間基本一致，表現(xiàn)在短期。

在國內(nèi)，吳沖鋒和朱戰(zhàn)宇（2005）研究我國滬深股票市場股票價格行為時，考慮我國市場的賣空限制，在運用重疊抽樣方法，在形成期考慮收益率和交易量對股票進行排序，建立動量策略模型，考察動量策略的盈利情況，研究發(fā)現(xiàn)我國A股市場不存在動量效應(yīng)。郝靜軒（2006）通過滯后期、加權(quán)收益計算等改進的動量策略，考察改進后的交易策略對贏家組合的影響，實證結(jié)果顯示，在考慮交易成本的情況下，改進的動量策略對贏家組合的收益有明顯的提升。東凱（2010）研究動量策略的改進方法中，通過設(shè)定月度市盈率作為閡值來調(diào)整投資組合的方法顯示，改進的動量投資策略的收益表現(xiàn)好于大盤的表現(xiàn)。張榮武，何麗娟和聶慧麗（2013）就我國股市的實際情況，運用HS模型的基礎(chǔ)上，將我國股市中的投資者分為套利慣性投資者、動量交易投資者以及消息觀察者，從三者的對技術(shù)和基本面的不同的關(guān)注視角出發(fā)，分別研究他們的投資決策對A股價格的不同影響。經(jīng)驗證，套利慣性投資者的一系列行為決策會加劇股市的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，套利慣性投資者和動量交易者的決策行為均可以引發(fā)股市的動量效應(yīng)。王俊杰（2013）對動量交易策略的擇時上做了實證研究，研究發(fā)現(xiàn)動量策略交易時，在形成期之后，不直接購買，而是經(jīng)過一定的滯后期再進入持有期，效果優(yōu)于市場平均收益和傳統(tǒng)動量策略方法。

綜合國內(nèi)外學者對動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的研究，可以看出無論成熟發(fā)達的美證券市場，還是處于發(fā)展中的中國證券市場，大部分學者的研究支持證券市上存在動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)。就我國A股市場而言，對于動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效的存在期的長短上程度上，由于采用的股票樣本和研究時間區(qū)間不一樣，國內(nèi)者的研究結(jié)果存在差異的。

三、基本面策略

在傳統(tǒng)資本市場理論中，價值投資并沒顯著的地位，當時的主流思想為有效市場假說，即市場能夠完全準確的反映資產(chǎn)的價值，即投資者無法通過基本面分析、技術(shù)分析等手段得到超額收益。但隨著二十世紀八十年代起，越來越多的研究發(fā)現(xiàn)，有效市場并不真正存在，投資收益并不能完全由風險來解釋；市場中股票的價格存在偏離內(nèi)在價值的情況，通過研究價格的偏差波動，能夠?qū)崿F(xiàn)正的超額收益，從而駁斥了經(jīng)典EMH假設(shè)。基于市場非有效性，BenjaminGraham提出了價值投資的理念，其在《證券分析》中將其定義為：“基于詳盡的分析，對本金的安全和滿意回報有保證的操作”，通俗而言就是通過基本面的分析，同時考量一定的安全邊際的選擇投資策略。

在價值投資理念逐漸普及并被接受之后，國外學者針對價值投資的有效性進行了一系列檢驗。Fama和French于1992年，針對1963年至1990年在NYSE，AMEX，NASDQ上市的股票，將其分別按B/M與E/P指標進行研究。其研究顯示：隨著B/M及E/P分組標記的組別增加，其月收益率有明顯的遞增現(xiàn)象，同時，這一現(xiàn)象無法用公司的beta值來解釋，這也就說明價值型的股票確實能夠較成長型股票帶來超額收益。Lakonishok，Shleifer和Vishny（1994）根據(jù)1963年至1990年在NYSE與AMEX上市的股票，針對高B/M的公司?^低B/M公司平均收益更高的現(xiàn)象進行了進一步研究。他們發(fā)現(xiàn)不僅在根據(jù)B/M排名形成公司組合的投資策略存在明顯的超額收益，同時在根據(jù)C/P、銷售增長率和E/P排名形成公司組合的投資策略也存在明顯的超額收益。Fama和French于1998年，針對包括美國、EAFE國家成熟市場以及16個新興市場國家的股票市場再次進行了實證研究。他們根據(jù)B/M，C/P，E/P和D/P區(qū)分價值股和成長股，從而形成投資組合。在13個成熟市場以及16個新興市場中，均發(fā)現(xiàn)價值組合相較于成長股組合有明顯的超額收益。

國內(nèi)學者也對利用估值指標進行的投資策略進行了檢驗。王孝德與彭燕（2002）針對中國股票市場進行了實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)與國外成熟市場類似，價值投資策略在中國也能得到較高的超額收益。盧大印、林成棟、楊朝軍（2006）根據(jù)股價、B/M、S/P以及E/P作為指標確定投資組合，發(fā)現(xiàn)價值型的投資組合確實有高于成長型股投資組合的收益率。林樹、夏和平、張程（2011）基于B/M、C/P、E/P及GS，針對我國A股市場構(gòu)造了投資組合，研究表明以單變量構(gòu)成的組合中，大多價值型投資組合的收益率兩年明顯高于成長型投資組合；而以雙變量構(gòu)成的投資組合較單變量的顯著性更高。即在中國股票市場，基于估值指標的投資策略仍然使用。

篇（10）

不同的經(jīng)濟發(fā)展階段，主要的影響因素也有所不同。在金融飛速發(fā)展的階段，金融經(jīng)濟的波動成為影響貨幣流通速度的主要影響因素之一。我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型階段，市場經(jīng)濟和金融經(jīng)濟都處于建設(shè)和完善中，社會制度和經(jīng)濟體制的轉(zhuǎn)型會影響甚至改變?nèi)藗兊闹Ц读晳T和生活方式，從而影響貨幣流通速度。20世紀90年代以來，我國的金融體系發(fā)展步伐加快，金融市場交易規(guī)模不斷擴大，金融資產(chǎn)種類不斷增加，金融經(jīng)濟管理體制尚不完善等因素導致我國貨幣流通速度的變動和金融市場波動。

二、我國貨幣供給性質(zhì)與貨幣流通速度

20世紀70年代中期后，新凱恩斯主義在內(nèi)生貨幣經(jīng)濟框架中研究一般流動性貨幣的流通速度，因為金融創(chuàng)新使得一般流動性成為經(jīng)濟波動中的一個關(guān)鍵因素。羅斯埃斯(1986)強調(diào)貨幣流通速度及銀行和其他金融機構(gòu)的金融創(chuàng)新對貨幣內(nèi)生的重要性。萬解秋、徐濤(2001)認為，隨著我國經(jīng)濟發(fā)展和社會變革，經(jīng)濟主體決策的獨立性得到增強，貨幣供給的內(nèi)生性日益增強。我國貨幣內(nèi)生性不僅表現(xiàn)在貨幣量的內(nèi)生，還表現(xiàn)在貨幣流通速度的內(nèi)生變化上，貨幣流通速度的變化同樣會影響市場的流動性。童哨兵(2002)也認為我國貨幣供給具有內(nèi)生性。方齊云、余楊、潘華玲(2002)認為，我國基礎(chǔ)貨幣具有內(nèi)生性特征，長期的貨幣乘數(shù)內(nèi)生性特征也很強，這表明現(xiàn)階段我國貨幣供給的內(nèi)生性特征。貨幣流通速度的變化是貨幣供給內(nèi)生的一個方面，會影響市場流動性和貨幣政策的效果。

三、多角度的實證研究

Bordo和Jonung(1987)將貨幣化程度、銀行的普及、金融發(fā)展、經(jīng)濟穩(wěn)定性程度等因素量化。引人貨幣流通速度函數(shù)中，改進只考慮利率和收入變量的傳統(tǒng)模型。該模型表明，在幾乎所有的國家，貨幣流通速度先隨著貨幣化推進而下降。然后隨著金融創(chuàng)新和經(jīng)濟穩(wěn)定化程度提高而上升，呈現(xiàn)U型結(jié)構(gòu)。Brodo和Jonung的制度假說有助于更好地理解長期和短期貨幣流通速度的變化。

我國很多學者從利率、儲蓄率、通貨膨脹率、收入、偏好等一般性因素的角度研究我國貨幣流通速度，也有學者從我國轉(zhuǎn)型期特殊制度因素。如貨幣化進程、金融現(xiàn)代化程度、銀行體系不良金融資產(chǎn)、不確定性預期等角度研究我國貨幣流通速度。易綱(1996)提出“貨幣化假說”，認為貨幣化是導致當前我國貨幣流通速度下降的主要原因。耿中元、曾令華(2007)通過實證分析表明，制度和貨幣沖擊對貨幣流通速度的變動具有持久的正向效應(yīng)，制度沖擊最重要，貨幣沖擊次之，技術(shù)沖擊不重要。李浩(2006)指出，導致我國貨幣流通速度下降的轉(zhuǎn)型期特殊因素有貨幣化進程、金融現(xiàn)代化程度、銀行體系的不良金融資產(chǎn)、不確定性預期等。崔龍(2006)從制度視角詮釋中國流通速度之謎，認為在制度資本(包括正式制度和非正式制度)不足的情況下，經(jīng)濟主體對經(jīng)濟資本過度依賴導致貨幣流通速度下降，是轉(zhuǎn)型期制度不完善的必然現(xiàn)象。而汪軍紅、李治國(2006)認為，貨幣化對貨幣流通速度的影響逐漸增強，但不能完全解釋我國貨幣流通速度下降，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動才是影響我國貨幣流通速度下降的主要原因。這些學者都抓住了轉(zhuǎn)型期的特點，但研究角度不同，得到有參考價值的結(jié)論，對問題的認識也更全面。

四、關(guān)注金融因素的實證研究

社會融資方式和相關(guān)制度的變化將影響甚至改變?nèi)藗兊纳罘绞胶土晳T，這些都有可能體現(xiàn)在貨幣流通速度的變化上。2009年，我國GDP為335353億元。股票、交易所政府債券、銀行間債券質(zhì)押式回購三項金融資產(chǎn)交易總額為1250555.06億元，是GDP的3.73倍，這說明金融市場對我國貨幣經(jīng)濟的穩(wěn)定是舉足輕重的。

耿中元(2007)認為，在銀行主導型的融資結(jié)構(gòu)下銀行必須不斷提供新的信貸，導致貨幣供給的膨脹，特別是M2的膨脹，表現(xiàn)為較低的貨幣流通速度。銀行是間接融資主體，也是創(chuàng)造內(nèi)生貨幣的主體。我國從計劃經(jīng)濟體制走來，必須經(jīng)歷的融資體制改革歷程將是：從間接融資到以間接融資為主、直接融資為輔，最后以直接融資為主。轉(zhuǎn)型期我國積極發(fā)展直接融資市場，這勢必會影響我國的貨幣流通速度，因此，要關(guān)注銀行體系和直接融資市場的運作對貨幣流通速度的影響。伍超明(2004)通過實證分析發(fā)現(xiàn)，全國股票交易額同比增長率與M1同比增長率間存在統(tǒng)計顯著關(guān)系，并導致V1下降。戴暉(2006)認為，股票市值對貨幣流通速度的影響居首位，股票市值對貨幣流通速度具有負向影響。張勇(2007)考察我國公眾的資產(chǎn)替代行為通過股票市場交易，影響貨幣流通速度穩(wěn)定性的內(nèi)在機制。當股票市場交易規(guī)模擴大時，公眾會將企業(yè)存款、儲蓄存款和現(xiàn)金替代為股票交易客戶保證金，導致V1增加。

五、關(guān)于貨幣流通速度計量問題

全球金融資產(chǎn)交易額已達實物資產(chǎn)交易額的數(shù)十倍，我國金融資產(chǎn)總量也遠遠超過了實物資產(chǎn)總量，但是以往基本以名義GDP作V2的分子項，這樣分子與分母沒有事實上的直接聯(lián)系，分子項明顯偏小，從而得到貨幣流通速度下降的結(jié)論。肇越、葛瑛(2006)認為，計量貨幣流通速度時分子項與分母項之間要存在直接的經(jīng)濟關(guān)系，分子的選擇要與不同層次貨幣的實際應(yīng)用相符，提出采用社會商品零售總額和服務(wù)總額之和作V0的分子項，采用名義GDP作V1的分子項，選用社會經(jīng)濟交易總量作V2的分子項。

篇（11）

我國首批6家證券公司已經(jīng)作為試點正式開啟融資融券業(yè)務(wù),隨著融資融券相關(guān)制度的不斷成熟,它將擴展證券公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù),成為一個新的贏利點。融資融券給中國股票市場引入了做空機制,使原來的單邊交易模式變成雙邊交易,會大大改變中國證券市場的現(xiàn)狀。融資融券業(yè)務(wù)對證券市場的影響十分廣泛,不僅涉及到證券公司和投資者,而且也將直接影響到中國股票型投資基金,對中國股票型投資基金的創(chuàng)新方向起到了路標作用。

一、融資融券制度及其中國特色

融資融券是一種信用交易方式,具體包括證券融資交易和證券融券交易。 證券融資交易指投資者預期股票價格將會上漲,以保證金交易方式購入股票,差額部分由證券公司墊付,投資者支付利息。證券融券交易指投資者預期股票價格將會下跌,通過支付一定比例的保證金,向券商借入股票后按現(xiàn)行價格賣出,借出股票股息由投資者支付。簡單地說,融資指買空,融券指賣空。

融資融券在我國的資本市場中最早出現(xiàn)在90年代初,當時的法規(guī)沒有禁止融資融券,大量客戶向證券營業(yè)部借錢買股票或借股票來賣。由于處在資本市場發(fā)展早期,金融監(jiān)管體系不完善,監(jiān)管能力跟不上,證券市場內(nèi)相關(guān)參與主體自我約束意識缺乏,大量違規(guī)事件的發(fā)生使得證監(jiān)會在1996年明令禁止融資融券業(yè)務(wù)。中國現(xiàn)階段推行融資融券業(yè)務(wù),出于風險防范的考慮,對于業(yè)務(wù)的交易各方以及交易所涉及的標的物和保證金都有著更加嚴格的規(guī)定:

首先,對申請開展融資融券業(yè)務(wù)試點的證券公司要求較高,須是創(chuàng)新試點類證券公司。從經(jīng)營角度,要求公司須從事證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)已滿3年、公司治理健全、內(nèi)部控制有效;從財務(wù)角度,要求公司要滿足最近6個月凈資本均在12億元以上等條件;從業(yè)務(wù)角度,客戶交易結(jié)算資金第三方存管方案已經(jīng)證監(jiān)會認,并在試點期間只允許證券公司利用自有資金和自有證券從事融資融券業(yè)務(wù)。

其次,對投資者交易資格也有嚴格規(guī)定,要求客戶具有符合要求的擔保品和不少于50萬的資金,交易中所得證券或者資金都應(yīng)交付證券公司,作為擔保物。證券公司在客戶不能按時、足額償還證券或資金的情況下,有權(quán)進行強制平倉。

第三,為了防止對標的證券的市場操縱,減少人為影響因素,規(guī)定標的證券要在交易所上市3個月以上,股東人數(shù)不少于4000人,流通市值不低于5億(融資買入標的股票)或8億(融券賣出標的股票)。同時為了避免高杠桿效應(yīng)帶來的高風險,要求融資融券保證金比例不低于50%,并根據(jù)中國股市起伏過大的現(xiàn)狀,規(guī)定投資者融資融券的期限不得超過6個月。在有價證券沖抵保證金的方面,依據(jù)有價證券的風險大小規(guī)定:股票折算率最高不超過70%,ETF折算率最高不超過90%,國債折算率最高不超過95%,其他上市的基金和債券折算率最高不超過80%。

二、融資融券制度對股票型投資基金發(fā)展的影響

融資融券業(yè)務(wù)會給股票型基金帶來價值重估的機會,尤其是交易型開放式指數(shù)基金(ETF)和高折價的封閉型基金。融資融券業(yè)務(wù)的相關(guān)規(guī)定和特點會使投資者對ETF和高折價封閉型基金的需求大量增加,ETF的規(guī)模會呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長,封閉型基金的高折價現(xiàn)象會得到顯著改善。

1.融資融券對指數(shù)型基金發(fā)展的影響

指數(shù)基金(Index Fund),顧名思義就是以指數(shù)成份股為投資對象的基金,即通過購買一部分或全部的某指數(shù)所包含的股票,來構(gòu)建指數(shù)基金的投資組合,目的就是使這個投資組合的變動趨勢與該指數(shù)相一致,以取得與指數(shù)大致相同的收益率。從規(guī)模看,中國市場已成為全球第二大指數(shù)型基金市場。

根據(jù)是否能在二級市場上交易,我國的指數(shù)型基金可以簡單地分成兩類,一類是ETF(Exchange Traded Fund),交易型開放式指數(shù)基金,國內(nèi)稱為交易所交易基金,這種基金的交易模式兼顧了普通開放式基金和封閉式基金的優(yōu)點,既可以在一級市場上申購和贖回,還能在二級市場上交易,擴寬了投資者的交易途徑。另外一類是普通的開放式指數(shù)型基金,投資者只能在一級市場上交易,由于交易途徑的受限,發(fā)展速度不及ETF基金。

融資融券的推出,無論是短期還是長期來看,對我國指數(shù)型基金都有著積極的影響。首先從短期來看,首批融資融券標的股票有90只,這些股票的流動性和市場關(guān)注度會隨著融資融券的推出有一定幅度的上升,流動性的增加能夠使這些股票享受到流動性溢價,市場給予的估值水平會有所提高,尤其是首批90只股票基本上都是大盤藍籌股,大盤股經(jīng)過最近一年的調(diào)整,估值水平相對較低,有一定的補漲需求。根據(jù)融資融券可沖抵保證金證券的規(guī)定,首批標的股票可沖抵保證金的折算率是75%,高于非成分股票65%的折算率,較高的折算率會使這些股票具有一定的新的交易價值。深證成分指數(shù)、上證50指數(shù)中的成分股包含了首批標的股票。綜合以上因素,相關(guān)指數(shù)基金在一級市場上的凈值會因股票價格上漲有所提升;在二級市場上,指數(shù)基金價值增值的預期會帶來大量的大盤,進一步推高指數(shù)基金的交易價格。

從中長期來看,融資融券的推出給股票市場引入了做空機制,把原來的單邊交易模式變成了雙邊交易模式,既能做多又能做空的雙邊機制會使上市公司的股價更合理,更準確地反映公司內(nèi)在價值,市場有效性的提高會增大投資者尤其是個人投資者在獲取超額收益方面的難度。在保證市場績效的同時,較低管理費的指數(shù)型基金會更加吸引投資者。

融資融券保證金制度規(guī)定了除現(xiàn)金以外的保證金的標的物,這些標的物相對于現(xiàn)金都有不同程度的折價,單就股票相關(guān)標的物而言,ETF的折算率最高,為90%,一般股票型基金是80%,股票折算率最低,為70%。這就意味著在將來的融資融券業(yè)務(wù)中,相對于股票充抵保證金證券品種而言,投資者可以用較少的資金購買ETF作為保證金,獲得同樣的交易額度。

隨著我國融資融券業(yè)務(wù)的不斷成熟,融資融券標的物也會從開始的股票逐步擴展到ETF等上市交易型基金。當ETF成為融資融券標的物的時候,投資者可以借助融資融券對ETF進行套利。ETF目前的套利模式有一定的缺點,時間上的滯后性使得瞬時套利的效果不太好,融資融券可以有效地改善ETF套利時滯性的缺點。當ETF在二級市場上出現(xiàn)溢價交易時,投資者可以在一級市場上申購ETF的同時在二級市場融券賣空ETF;投資者面對ETF折價交易時的操作是:在一級市場贖回ETF的同時在二級市場融券賣空ETF的標的股票,從而套利者者可以利用融資融券消除一級市場上申購、贖回和二級市場上交割之間的時間差。

融資融券業(yè)務(wù)能夠有效改善ETF的套利效果并使ETF具有杠桿操作效應(yīng),借助融資融券,ETF的數(shù)量和規(guī)模會有一個快速的發(fā)展。

2.融資融券對于高折價封閉型基金發(fā)展的影響

隨著我國融資融券業(yè)務(wù)的逐漸成熟,封閉型基金在可以預期的時期內(nèi)能夠做為融資融券保證金的標的物,并且折算率相對股票比較高,同時我國的封閉型基金由于封閉期較長,缺乏流動性,普遍存在著高折價的現(xiàn)象,這就給投資者提供了利用高折價封閉型基金來放大杠桿操作的機會,進一步提高資金的使用效率。而且,封閉型基金的歷史波動性要小于股票的波動性,便于投資者做好風險控制,保持杠桿率的穩(wěn)定性。在融資融券業(yè)務(wù)中,高折價封閉型基金的折算率較股票更高是一個特殊優(yōu)勢,投資者對封閉型基金的需求會大幅增加,封閉型基金流動性的提高會給予封閉型基金流動性溢價,有效改善封閉型基金高折價現(xiàn)象。

另外,投資者還可以借助融資融券交易進行無風險套利活動,先進行投資組合構(gòu)造:首先挑選出合適的折價封閉型基金構(gòu)成組合,計算出該基金組合的β 值,然后選取可融券標的股票構(gòu)建股票組合,保證股票組合的β 值等于基金組合β 值。組合構(gòu)建完成后,進行市場操作:買進所構(gòu)造基金組合,同時融券賣出所構(gòu)造股票組合,持有封閉型基金凈值回歸平價(到期日或轉(zhuǎn)開放日),贖回或賣出基金并買券平倉。但由于融券的最長期限不能超過6 個月,該無風險套利操作只適合距離到期日不超過6個月的封閉型基金。不過這一套利模式短期來說不具可行性,因為我國目前所有封閉式基金距離到期日都在2年以上。在不遠的將來,套利活動會引起投資者對高折價封閉式基金的大量需求,從而推高封閉式基金的交易價格。

三、中國股票型投資基金的創(chuàng)新分析

融資融券業(yè)務(wù)將給基金產(chǎn)品創(chuàng)新帶來契機,基金產(chǎn)品投資范圍擴大以及雙邊交易機制能夠使基金經(jīng)理有更大的操作空間,投資策略和操作手法也會更加多樣化。在將來的基金投資策略中,融資融券帶來的杠桿化操作會使數(shù)量化投資模式運用的越來越多,基于融資融券業(yè)務(wù)的創(chuàng)新型基金也會出現(xiàn),目前基金投資策略趨同、投資手法單調(diào)的現(xiàn)象將得到改善。

1.股票型投資基金創(chuàng)新具有的優(yōu)點

進行基金創(chuàng)新,可以借鑒國外比較成熟的產(chǎn)品,譬如130/30基金。這種基金是主動管理型基金,資產(chǎn)由兩部分的投資組合構(gòu)成,即多頭和空頭。基金經(jīng)理用所有本金追蹤某種指數(shù),初步建立多頭頭寸;同時通過融入相當于基金原有凈值30%的證券,并拋空這部分融券,再將拋空所得的現(xiàn)金增加原有的多倉倉位,這樣基金將資產(chǎn)的30%投資于空頭組合,130%投資于多頭組合,用100%的資金建立起了160%的組合規(guī)模。雖然利用了投資杠桿,基金的凈權(quán)益風險仍然保持與傳統(tǒng)指數(shù)型基金相當?shù)乃?使得基金能夠產(chǎn)生較高的超額收益。舉例來說,如果一只130/30基金具有100萬美元的資產(chǎn),那么它會用100萬美元買入一個股票的投資組合,同時融入價值30萬美元的證券并賣掉。所得30萬美元再次增加多頭頭寸,基金的投資就完成了130%的多頭和30%的空頭的組合。

跟130/30基金類似的主動型基金還有120/20、125/25、140/40,其中130/30的比重是最大的,占到了52%。美聯(lián)儲T條例對于風險敞口擴大的限制,以及基金邊際超額收益會隨著杠桿比例擴大而下降同時風險大幅上升的原因使得130/30基金占據(jù)了相關(guān)市場的主導地位。

我國傳統(tǒng)的股票型基金只能單向做多,在市場下跌的情況下,只能通過減少倉位或調(diào)倉防御性股票減少股價下跌帶來的損失,實現(xiàn)相對收益。130/30基金是雙邊投資基金,引入了做空機制,投資者通過建立適當比例的空頭頭寸可以在一定程度上規(guī)避系統(tǒng)性風險引起的股價下跌損失,還可以賣空預期不好的股票來獲取超額收益。

在利用行業(yè)研究報告、股票研究報告方面,我國傳統(tǒng)的股票型基金只能選擇研究報告中建議增持的股票進行投資, 獲取投資收益,建議減持股票的信息不能給基金帶來收益。130/30基金可以賣空建議減持的股票,賣空所得用來增加預期表現(xiàn)較好的股票投資比例,提高資金的使用效率,更大程度上利用研究報告的信息。

130/30基金的多頭頭寸比例是本金的130%,空頭頭寸比例是本金的30%,雙邊交易機制使得多頭頭寸和空頭頭寸都可以給本金帶來收益,即意味著投資者能夠用100%的本金建立160%的持倉規(guī)模,操作的杠桿效應(yīng)在預期準確的情況下能夠給投資者帶來更大的本金回報率。

2.股票型投資基金創(chuàng)新引起的風險分析

130/30基金的優(yōu)點來自于空頭頭寸的建立,能否通過做空機制獲得超額回報,關(guān)鍵在與空頭倉位的靈活運用,不能機械地使用固定比例模型。做空機制和杠桿效應(yīng)會加大130/30基金的操作難度和操作風險,管理者需要有更有效的風險控制體系。

衡量股票系統(tǒng)性風險的指標β系數(shù),也可以用來衡量基金的系統(tǒng)風險,基金的系統(tǒng)風險可通過組合股票的貝塔值加權(quán)平均得到。130/30基金的多頭頭寸一般是跟蹤某種指數(shù),把傳統(tǒng)指數(shù)基金的β系數(shù)作為基準,那么業(yè)績基準的β值就是1。130/30基金的系統(tǒng)風險若要跟基準保持一致,多頭頭寸的β加權(quán)平均值應(yīng)該是1.3,同時空頭頭寸的的β加權(quán)平均值須是0.3,這會加大頭寸建立的研究難度和操作難度。而且β值的時變性需要基金對頭寸實施動態(tài)調(diào)整來維持與基準一致的風險,這無疑會增加交易成本和管理成本。

若在我國推出130/30基金等創(chuàng)新基金,初期階段基金公司或基金經(jīng)理在建立空頭頭寸方面的經(jīng)驗不很豐富,可能會機械地運用數(shù)量化投資模型挑選出一些表現(xiàn)較差的股票,并按固定的比例建立空頭頭寸。根據(jù)我國股票市場的現(xiàn)況,業(yè)績較差的股票價格不一定會下跌,有時候反而會受到炒作,機械式的賣空不但不會獲得超額收益,還會遭受損失。空頭頭寸的倉位需要根據(jù)市場不斷的變化情況動態(tài)地作出調(diào)整,引入空頭機制的基金需要適當具備經(jīng)驗的投資者來運作才能更有效地發(fā)揮作用。

另外,130/30基金的相關(guān)費用會比傳統(tǒng)基金要高:進行融券和建立空頭頭寸時會產(chǎn)生一定的交易費用以及支付賣空股票的股利;為了控制風險,動態(tài)調(diào)整空頭頭寸會導致股票交易頻繁,交易傭金居高不下。

當然從我國目前融資融券的制度安排來看,對于抵押標的以及融券賣出資金的使用有一定限制,完全復制國外的130/30基金難度很大,不過這是我國股票型基金借助融資融券實現(xiàn)創(chuàng)新的一個方向。

參考文獻:

[1]曾康霖.金融學教程[M].北京:中國金融出版社.2006年4月.