緒論：寫作既是個人情感的抒發，也是對學術真理的探索，歡迎閱讀由發表云整理的11篇票據市場論文范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發。

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將A股的上市公司分為優質公司和劣質公司兩類，其中具備以下兩條件的為優質公司：（1）遵循產業資本與金融資本之間無套利的定價。（2）在所屬行業中占有重要地位、業績優良、紅利優厚、有良好發展前景的公司。否則，為劣質公司。

經典的公司金融理論指出，大股東在二級市場的交易行為就會透露出關于公司狀況（博弈論中的類型）的信息（博弈論中的信號）。那么，普通投資者就可以通過觀察那些交易信息來判斷公司的情況（類型）。在模型建立之前，對基于此理論建立的模型進行了下述假定：首先，假設非流通股股東擁有信息優勢，對于公司股價是否合理、公司是否優質具有較多的信息。而市場流通股東較少地知道公司的真實經營信息，不能簡單地觀察出公司的優劣，他們主要觀察大小非股東的減持與否來大概地推斷有關公司的信息。這種情況極大地增加了現存流通股東預期的不確定性，進而形成市場的恐慌和低效率。其次，按照初步測算的2008年6月中旬A股加權平均動態市盈率20多倍左右來看，優質公司的大小非解禁對市場的沖擊理論上來說是有限的，優質公司的大小非減持并不存在明顯的套利機會，這個階段的錯誤定價反而可能帶來投資的機會以及并購的機會等。而劣質公司的重置成本很低，所以，取得股票的成本會成為左右他們是否減持的決定因素之一。劣質公司的大小非減持會顯著傷害到現存流通股東的利益，打擊市場信心。再次，模型中假設非流通股股東先行動，流通股股東總是觀察非流通股股東行為后行動。

（二）模型的建立

對于"大小非"減持與否，以及現存流通股東繼續持有股票還是離場，基于一個經典的動態不完全信息模型。面對優質上市公司和劣質上市公司，讓自然先行動，選擇公司的類型，給定公司是否優質的先驗概率均為0.5，即流通股東在初始狀態下認為公司優劣的概率均為50%。接著是擁有信息優勢的大小非優先行動，選擇減持還是不減持，現存流通股東在觀察到大小非的行動后再行動，選擇離場還是不離場。現存流通股東只能觀察到大小非是否減持，而不能知道公司準確的狀況（類型），即不知道公司股價是否合理，是否有優質。因而流通股東只能根據大小非是否減持以及以上模型中的不同的收益或是效用的支付，來選擇他們的策略和行動。

在股權分置改革的后續階段，中國市場上投資主體的博弈對象已經逐步由機構投資者與散戶的對抗，轉變為主要是解禁的非流通股股東和流通股股東的博弈，價值估值體系正在逐步形成，資本市場價格發現功能逐步增強。同時，并購重組大潮也隨著全流通時代的開啟而到來，整體上市成為未來企業上市的主流。在這場洗心革面的調整中，中國股市未來的格局發生大幅改變，一方面，會出現一大批香港等成熟市場上常見的一大批仙股、一元股、每天交易只有一筆兩筆的垃圾股，以及一批在業績健康增長驅動下的藍籌；另一方面，全流通過程中所帶來的并購重組機會也加速了股價兩極分化的過程，整體上市則使得股票市場與上市公司業績的關聯性更加提升。整個市場將隨著上市公司的業績增長平穩上揚，伴隨中國經濟增長上升的整個過程，告別此前的過高估值、過大波動等市場特征，進入所謂經濟增長和上市公司業績堅實基礎驅動下的市場特征，并開始真正逐步成為中國經濟的晴雨表。

二、研究背景

大小非的逐步解禁對我國的資本市場有著怎樣的影響，業界和學術界眾說紛紜。安信證券（2008）認為減持對市場的影響更有可能是通過"擠出效應"來體現的，減持對市場更多的是一種"心理效應"，減持規模的積累令投資者形成一種心理上的擔憂。

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一、研究背景

大小非的逐步解禁對我國的資本市場有著怎樣的影響，業界和學術界眾說紛紜。安信證券（2008）認為減持對市場的影響更有可能是通過"擠出效應"來體現的，減持對市場更多的是一種"心理效應"，減持規模的積累令投資者形成一種心理上的擔憂。

從長期看，陳曉升（2008）認為應該對大小非進行客觀認識和估計，在享受了股改紅利之后同樣不應忽視股改的"下半場"大小非本身也是市場的一部分，有自身的話語權。我們也于2008年初撰文從托賓Q理論的角度對金融資本和產業資本的套利進行了分析，本文正是基于這種套利觀點，進而通過博弈論討論這種行為為后市場帶來的主要的變化：市場分化將逐步加速，出現一批業績優良有較好發展前景的藍籌股和大量的廉價的"仙股"分化并存的現象。

二、非流通股股東與現存流通股股東的博弈模型

（一）模型的假定與說明

將A股的上市公司分為優質公司和劣質公司兩類，其中具備以下兩條件的為優質公司：（1）遵循產業資本與金融資本之間無套利的定價。（2）在所屬行業中占有重要地位、業績優良、紅利優厚、有良好發展前景的公司。否則，為劣質公司。

經典的公司金融理論指出，大股東在二級市場的交易行為就會透露出關于公司狀況（博弈論中的類型）的信息（博弈論中的信號）。那么，普通投資者就可以通過觀察那些交易信息來判斷公司的情況（類型）。在模型建立之前，對基于此理論建立的模型進行了下述假定：首先，假設非流通股股東擁有信息優勢，對于公司股價是否合理、公司是否優質具有較多的信息。而市場流通股東較少地知道公司的真實經營信息，不能簡單地觀察出公司的優劣，他們主要觀察大小非股東的減持與否來大概地推斷有關公司的信息。這種情況極大地增加了現存流通股東預期的不確定性，進而形成市場的恐慌和低效率。其次，按照初步測算的2008年6月中旬A股加權平均動態市盈率20多倍左右來看，優質公司的大小非解禁對市場的沖擊理論上來說是有限的，優質公司的大小非減持并不存在明顯的套利機會，這個階段的錯誤定價反而可能帶來投資的機會以及并購的機會等。而劣質公司的重置成本很低，所以，取得股票的成本會成為左右他們是否減持的決定因素之一。劣質公司的大小非減持會顯著傷害到現存流通股東的利益，打擊市場信心。再次，模型中假設非流通股股東先行動，流通股股東總是觀察非流通股股東行為后行動。

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一、制度變遷理論概述

根據諾思的定義，所謂制度(Institution)是指社會的游戲規則，是為了決定不同主體間的相互關系和降低社會生活中的不確定性而設定的制約，而這種制約既可以通過有組織的、正式的機制來加以維護，也可以通過無組織的、分權化的、自發社會反饋的非正式機制來運行，前者稱為正式制度，后者稱為非正式制度。[10]11制度本身依據調節對象的差異可以區分為制度安排和制度環境，前者是指在特定領域內，特定交易各方設定的用來調節特定經濟關系的某一項準則，Williamson稱之為“規制結構”(governancestructure)；后者也稱“基礎性制度安排”，是指特定經濟社會中所有制度安排的總和，包括組織、法律、習俗和意識形態，是影響個體行為的背景約束或基礎規則。[10]15在這里需要進一步指出的是制度本身不是既定不變的，而是作為集體選擇的結果，會隨著環境的變化而發生改變，即產生制度變遷。

制度變遷作為新制度經濟學的核心概念，是指制度的替代、轉換和交易過程，其實質是一種具有更高效率的制度對原有制度的替代和帕累托改進過程。[10]38諾思認為制度變遷是基于實現規模經濟、促進外部性內在化、減低風險和降低交易成本等目的，制度由原有均衡狀態向非均衡轉化，繼而實現新的更高層次均衡的過程。根據林毅夫的研究，制度變遷可以分為誘致性制度變遷和強制性制度變遷，前者是由相關群體作為行動主體，在尋求獲利機會時自發倡導、組織和實行的制度變遷；后者則是由政府強制引入和實施的制度變遷，往往是通過國家干預來彌補在特定階段誘致性制度變遷動力不足和供給有限的產物。

二、票據市場制度變遷需求分析

根據諾思的觀點，制度變遷的動因源于促進外部性內在化、實現規模經濟、減少風險和降低交易成本，因此票據市場制度變遷的需求可以從如下四個方面來加以揭示：

(一)票據市場外部性的存在

外部性是指對于決策單位而言成本或收益的外在性，其中成本的外在性也稱為負的外部性，表示在現有制度下決策單位無須承擔的成本；收益的外在性也稱為正的外部性，表示在現有制度下決策單位無法獲得的潛在利益。現有制度下外部性的存在可以產生制度變遷的需求，即實現負的外部性的消除和正的外部性的內在化。

我國當前票據市場運行中出現的商業信用缺失和風險防范機制欠缺，在一定程度上就反映為負的外部性。票據市場中的諸多違規行為，如循環開票、違規承兌、違規貼現，不僅導致個別票據經營機構遭受重大損失，也導致票據流通秩序混亂，并在一定程度上危及金融秩序和金融安全。但由于現有票據市場制度設計中相關機制的欠缺，這些負的外部性在現有票據市場中無法從制度層面上加以充分防范和消除。負的外部性制約了商業信用的開展和以此為基礎的票據市場規模的擴張，也加大了票據市場運行的風險，從而在客觀上會形成較高的風險溢價要求，而這在現有票據市場固定費率制度下難以實現，只會刺激票據經營機構收取高額保證金或限制票據業務主體范圍，反過來又進一步壓縮了票據市場的空間，最終導致我國現有票據市場規模相較于國民經濟總量而言仍相對偏低。這就意味著仍有相當規模的經濟交易未能以票據交易方式完成，繼而形成了部分潛在票據市場收益無法實現，即有正的外部性無法充分得到吸收。

(二)票據市場尚未充分實現規模經濟

我國現有票據市場在經過長足發展之后，業已初具規模，但與規模經濟要求仍有一定差距。

一方面，由于票據在國民經濟總量中占比仍相對偏低，而且現階段主要依靠商業銀行開設票據窗口模式經營票據業務，這種模式限制了商業銀行對票據市場業務的投入，也導致該業務專業化程度不高。在市場布局上，雖部分地區(如長三角、珠三角和京津地區)票據交易集中，但從全國整體來看仍相對分散，單個票據經營機構因此難以形成規模經濟。

另一方面，各家商業銀行主要將票據業務作為副業經營，而票據業務作為典型的金融市場業務與傳統商業銀行貸款業務在運作模式上存在較大的差異，因而將現有資源轉接到票據市場業務中存在技術上的困難，從而達不到范圍經濟的要求。此外商業銀行傳統業務的擴張也會削弱其對票據市場業務的投入，形成資源的分流，這也不利于形成規模經濟。

(三)票據市場風險水平不容忽視

票據市場作為我國金融市場的有機組成部分，同樣也受到市場運行外部環境欠佳和內部風險控制機制不健全的困擾，風險水平不容忽視。一方面，票據市場缺乏完善的信用制度作為支撐，假票和“克隆票”等欺詐現象和行為時有發生，資金違規交易屢禁不止；另一方面，商業銀行缺乏有針對性的票據業務風險控制機制，在觀念上大都將票據市場業務與貸款業務混同，在實踐上簡單沿用商業貸款風險防范制度，而從風險生成機制的角度分析二者存在著本質差異，因此導致商業銀行票據業務風險控制乏力。追根溯源，商業銀行兼營票據業務模式不可能從根本上建立有效的風險控制機制。在票據市場現實和潛在風險高企的背景下，票據經營機構一方面增加投入動力不足，另一方面又不愿坐視市場機遇的喪失，因而都在強調發展票據業務的同時又人為設定各種限制制約其進一步的擴張。各種限制增加了交易成本，并且由于逆向選擇的作用反過來又導致票據業務風險水平的上升，最終形成票據市場制度運行的低效率循環，即在一定程度上出現了“鎖定”(Lock-in)。

(四)票據市場流動性不足導致隱易成本過高

我國票據市場顯易成本目前只有同期銀行貸款的40％，由于規模狹小、市場結構單一，加之商業信用發展滯后形成了市場流動性不足，導致市場隱易成本水平較高。

一方面，現有交易結構主要集中于持票人與銀行之間承兌、貼現以及商業銀行與中央銀行之間的再貼現的垂直交易，而持票人之間的背書轉讓、商業銀行之間的轉貼現規模有限。這種縱向、直線型而非復合化、網型的交易結構容易導致市場主體趨同的流動性特征，根據系統論的觀點，這會引發交易系統自強化特征增強、系統熵值上升，從而降低了市場整體流動性水平。根據金融市場微觀結構理論分析，較低的流動性會導致實際交易難度增加和執行成本(即隱性成本)上升。

另一方面，現有票據市場是一個相對封閉的獨立系統，該市場與其他貨幣市場子市場、資本市場之間在制度設計上被人為割裂開來，資金跨市場流動受到苛刻限制。這既會增加資金流動的潛在成本，也會致使資產專用性和沉沒成本上升，最終共同導致票據市場隱易成本增加。

基于以上分析，可以得出如下結論：我國票據市場在經歷了長足發展之后，現有制度已經在一定程度上陷入“鎖定”狀態的陷阱，因此有必要通過制度變遷促進該市場的發展躍上一個新的臺階。

三、票據市場制度變遷方式的選擇

我國票據市場制度變遷的必要性業已初步形成共識，并在一定程度上出現了誘致性制度變遷。首先，部分商業銀行開始改變票據業務經營方式，由原先的票據窗口單一經營模式，發展為票據營業部模式和票據中心模式的逐步引入和推廣，并相繼推出了買方付息票據貼現、廠商一票通、票據質押和票據保貼等票據市場創新產品，這部分商業銀行事實上充當著票據市場制度變遷的第一行動集團；其次，部分經濟發達地區的地方政府和金融當局也在積極推進區域性票據市場的建設，形成了票據市場制度變遷的第二行動集團；再者，中國人民銀行也通過為金融機構開辦網上票據報價、查詢服務，積極推進全國性的電子票據市場建設。

正如林毅夫所指出的，由于制度本身作為一種公共品，在制度變遷過程中不可避免地存在“搭便車”行為，單靠誘致性制度變遷將出現制度供給不足。我國票據市場制度變遷進程緩慢、創新乏力的現實也印證了這一觀點，因此有必要推進以政府為主體的強制性制度變遷。從政府角度分析，票據市場的發展能夠從根本上解決長期困擾我國經濟運行的“三角債”、信貸供給制問題，并有利于解決貨幣與資本市場發展失衡，僅“三角債”問題一項的解決就可以每年減少國民經濟上千億元的損失，[11]而強制執性制度變遷的推行由于有誘致性制度變遷的配合，其成本也會相對較低。因而從強制性制度變遷的成本收益角度衡量，政府存在著制度供給的動力。

綜上所述，在票據市場誘致性制度變遷繼續深化的同時，現階段以政府為主體積極穩妥地推進強制性制度變遷，實現制度變遷方式的轉變，不僅是必要的而且是可行的。

四、票據市場制度變遷對策

制度包括制度環境與制度安排，因此票據市場的制度變遷需要在制度環境和制度安排兩方面做出相應的制度調整和創新。

(一)票據市場制度環境變遷

就我國當前票據市場發展而言，最主要的制度環境缺陷在于以信用缺失為代表的信用環境發展滯后，因此制度環境變遷的突破點應在集中建立和完善信用制度，而這又離不開產權制度改革的深化。按現代經濟學的觀點，作為票據行為基礎的信用關系是一種契約關系，其特征是授信者將其擁有的財產權利讓渡給受信者，作為條件，受信者則必須承諾按照交易契約的約定在規定期限內對授信者作出相應的補償。信用既意味著對市場主體財產權利的尊重，也意味著對在市場交易中所產生的財產義務的嚴格履行或財產責任的完全承擔，因此信用活動的產生必須以清晰界定、排他性的產權為其制度前提，由此不難發現信用關系的實質是一種產權關系。[12]由此可以認為產權安排上的不合理是導致社會信用缺失問題的重要原因，信用缺失源于“產權缺失”。就產權缺失導致信用缺失，從德姆塞茨對產權的認識來看，產權的重要作用在于能夠幫助一個人在與他人交易中形成一個可以合理把握的預期，當產權界定不清晰、保護不力、安排不合理時，人們就不可能對交易形成穩定的、可以把握的預期，從而導致交易雙方短期行為和機會主義傾向的泛濫，[13]進而誘發信用缺失，因此票據市場制度環境變遷應從信用制度、產權制度兩方面著手進行。

完善信用制度，推進票據市場制度環境的變遷。對契約的遵守可以通過道德約束、交易雙方的制約和第三方強制來進行。在我國市場經濟轉軌過程中，社會道德本身處于演化形成之中，觀念的變化往往滯后于市場化的進程，加之在信息不完全的現實社會中，任何一個不講信用的成員都可以通過與眾多社會成員進行一次性博弈獲得足夠大的利益，從而助長了機會主義傾向，出現在信息不對稱情況下的零和博弈。而完善的信用制度作為第三方強制措施，能起到對交易雙方的有效約束，從而優化票據市場的制度環境。具體可以通過信用登記制度、信用評估制度減少信息不對稱；通過信用風險預警、管理、轉嫁機制和信用獎懲制度可以減少失信方的收益，并有助于形成理性預期。

完善產權制度，推進票據市場制度環境的變遷。由于信用關系的本質是一種產權關系，因而清晰界定的、排他性的產權不僅有利于信用制度的建立，而且可以通過由政府提供強制性的產權保護對機會主義行為進行有效的懲處，從而抑制和消除信用缺失的根源。產權制度改革應遵循有效性和經濟性原則，由政府積極穩妥推進，方式上要實現從依靠行政干預向依靠法律制度轉變，從而減少“尋租”行為的發生。

(二)票據市場制度安排變遷

1.建立票據市場做市商制度

票據市場制度安排變遷的核心是市場交易機制的變遷。做市商制度作為一種典型的報價驅動交易機制，從金融市場微觀結構理論分析，它相較于傳統的訂單驅動交易機制，在保持市場流動性、增加價格穩定性方面具有顯著優勢，并且針對大宗交易其交易成本相對較低。[14]而現階段我國票據市場發展中存在較為嚴重的流動和資金依賴關系，并且交易種類主要是大宗交易，因此建立票據市場的做市商制度具有一定的針對性。結合國外做市商制度的實踐，可以進一步引入競爭構建競爭性做市商制度，以有效地降低市場交易成本。

在票據市場做市商制度建立上，可以依托現有票據市場中業務量較大的國有商業銀行。在票據市場中，國有商業銀行的經營者事實上就充當著“政治銀行家”的角色：一方面，他們作為“經濟人”，具有利用其在票據市場中的支配地位拓展票據業務以獲得最大化收益的動機；另一方面，他們作為“政治人”，出于對現有票據市場過高的經營風險和與之伴隨的個人政治績效風險的顧忌，會主動限制票據業務的進一步開展。在這種情形下，票據經營的營業部模式、貼現窗口模式很難實現其制度創新動力的積聚，因此有必要引入由國有商業銀行控股或參股的票據市場做市商模式。這種模式既可以降低類似于工行華信支行的巨額銀行風險，并在不減少現有利益集團利益、保持其票據市場優勢地位的前提下實現其自身規模化經營和專業化運作，以增加收益，這符合“政治銀行家”的效用函數要求。

2.發展貨幣市場基金

票據市場參與主體和交易方式的變遷，也是票據市場制度安排變遷的重要內容。貨幣市場基金作為一種專門投資于短期金融工具的共同基金，在國外它主要投資于國庫券、銀行定期存單、商業票據等高流動性、低風險、收益穩定的短期證券，也是票據市場投資的主要力量和小額投資者進入票據市場的重要途徑。現階段發展我國的貨幣市場基金，對我國票據市場的制度安排的變遷具有重要意義。

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二、國際金融衍生品市場的發展新趨勢

1．金融衍生品市場規模急速膨脹

從1972年和1973年芝加哥商品交易所和芝加哥期權交易所上市金融期貨和期權品種至今，國際金融衍生品市場一直表現出急速發展勢頭。無論從規模還是發展速度來看，其他各種金融工具都難以望其項背。根據國際清算銀行(BlS)統計，以成交量計算，世界各國交易所2002年上市交易的期貨期權達到693，5萬億美元，其中利率衍生品交易量高達626 7萬億美元，股票指數類衍生品達63 9萬億美元，貨幣衍生品達2．9萬億美元。按未償付的名義量計算，世界各國交易所的總交易量是23 9萬億美元，其中利率類衍生品21．7萬億美元，股指類衍生品2．1萬億美元，貨幣類衍生品0，1萬億美元。與交易所相比，0TC衍生品市場由于具有產品設計靈活，交易受監管少等特點，表現出更加迅猛的發展態勢。在1990―2002年間，國際0TC衍生晶市場的年均增長率

達到38 3％。其中，利率互換與利率遠期交易呈現爆炸式增長(圖 1)。到2002年底，全球資本市場上，各種未償付的OTC衍生品數額高達141 74萬億美元(包括0 9萬億美元的商品類遠期合約)。在如此龐大的衍生品市場規模中， 另外一種OTC衍生品一一信用衍生品一一也在迅速發展。雖然信用衍生品市場尚在經歷“成長初期的困難”和“陣痛”，仍有很多問題需要解決，但并不能掩蓋其驚人的增長速度和發展潛力。這是一個更年輕、更富有開創性的市場。對此，BIS沒有歷史統計數據。但根據J，P摩根公司的馬斯特斯統計，1995-1996年度，世界上交易的各種信用衍生品的未償付名義額從50億美元激增到500億美元。到 2000年全球信用衍生品業務量大約在1萬億―1．5萬億美元之間。簡言之，由于資本市場上各類機構投資者對保值和投機的巨大需求，各種新的結構仍在不斷地被創造出來，市場規模已經極其驚人，發展速度仍在快速增長。如今的金融衍生品市場已經對金融市場的體系構造和有序運行以及整個實體經濟的健康發展產生深遠影響。

2。金融衍生晶市場結構在交易競爭中不斷改進和完善

從市場組織方式看，金融衍生品市場包括交易所和柜臺交易 (OTC)市場。金融衍生品交易所主要從事標準化合約交易，是連接現貨市場、對沖者和投機者的基礎平臺；OTC市場可以提供量身定做的衍生品，具有靈活性，其交易量在世界衍生品總交易量中占有很高比重，但成交效率與價格發現功能要低于衍生品交易所。隨著OTC市場與交易所競爭的加劇，兩個市場互相取長補短，正在不斷改進內部結構以適應投資者的各種要求。在競爭中，一種新的OTC市場――另類交易系統(A，ternativeTradingSystems， ATSs)應運而生。ATSs的出現在很大程度上混淆了交易所和OTC市場、經紀商與交易商的界限，使金融產品交易有脫離經紀商的中介作用之勢。這對于改善投資者之間交易成本和縮短交易途徑具有積極意義，可以直接推動資本市場交易效率、市場流動性、靈活性的提高。為了迎接挑戰，傳統OTC衍生品市場和傳統交易所的使用者正在從產品結構、交易結構、組織結構和治理結構等諸多方面進行全面改革。在此變革過程中，衍生品市場的結構在一些方面繼續保持分異發展，在另一些方面又出現了諸多趨同特征。究竟交易所與OTC市場(包括新出現的ATSs)何去何從，已經成為衍生品市場發展的關鍵性問題。

應特別關注的是，市場競爭正在推動交易所的治理結構和組織結構發生新的變化。首先，市場之間的競爭推動交易所的治理結構由互助化模式向非互助化模式轉變。在最近千年中，各國證券交易所的非互助化改制非常迅速，并已成為未來交易所治理模式發展的基本方向。據世界股票交易所聯盟于2000年做的一項非正式調查表明，世界上有45％的交易所完成了非互助化改制，16％的交易所已經獲得其成員的許可，正在準備進行非互助化改制，39％的交易所已經提交非互助化改制的議案正由其成員進行評判。為適應新的發展方向，迎接其他交易方式的挑戰，提高交易所生存能力和決策效率，一些國家的金融衍生品交易所的治理結構也相應出現根本性變革， 已經有若干衍生晶交易所成功進行非互助化改制。其中芝加哥商品交易所已率先于 2000年進行非互助化改制。目前德國交易所、新加坡交易所已經掛牌上市，芝加哥交易所，紐約股票交易所，納斯達克以及芝加哥期權交易所也在醞釀進行非互助化改制。其次，競爭推動交易所從多方面對組織結構進行調整。為提高競爭力，世界各國的許多衍生品交易所想方設法；Il大自己， 降低成本，提高市場的占有率和交易效率，其采取的主要策略和發展方式包括：a)交易所之間的策略聯盟、跨國整合(包括結盟，如 Globex；重組，如OM；合并，如 Eurex)，混合整合(證券交易所和衍生品交易所的合并重組，如香港交易所和新加坡交易所等)；b)交易交割平臺共享，清算機構外部化與集中化，脫媒與再中介化，等等。交易所結構發展過程中出現的這些新特點和趨勢，有很多都沒有給出很好的解釋或仍存在一定爭論(如清算機構外部化和集中化究竟能不能降低成本等)，

都需要深入地進行比較和研究。

3．金融衍生品市場監管體制面臨新的變革

在交易所紛紛改制上市，金融創新和場外交易迅速發展，金融全球化和交易電子化，混業經營和金融企業集團化等諸多因素影響下，世界各國衍生品市場的監管結構和模式正在面臨新的發展變革。

首先，關于交易所監管體制的變化。對交易所的衍生品交易進行監管是各國保證金融市場健康運行和有序發展的共同手段。但由于受到不同文化背景、監管思想、法律體系、發展階段、市場化水平等多方面因素影口向，各國在具體監管模式上表現出很大的差異性。如今這種差異性正在發生改變，開放競爭的金融體系在很大程度上促使各國金融管理當局取長補短，推動衍生品市場監管體制趨于相同。如，美國監管當局非常注重借鑒英國模式中注重交易所一線監管的優點，而英國也在努力吸取美國模式中政府加強監管的長處。在其他方面，由于各國衍生品交易所的非互助化改制正在迅速展開，整個監管體系正在面臨很多新的至關重要的問題，如交易所治理結構的營利性質會不會削弱本身的潛在能力和資源約束?怎樣促使交易所恰當有效地執行一線監管功能，并維護公共利益?這就要求我們認真研究兩方面的問題(JenniferElliott， 2002)：首先是監管者怎樣執行對非互助化交易所的監管，對非互助化交易所的監管與互助化交易所的監管有何不同。其次，非互助化交易所在資本市場中究竟該扮演什么樣的監管角色，如果其不再能執行監管功能，交易所的監管功能該放到哪里。

其次，關于OTC衍生品市場的監管。以往，OTC衍生品市場受到的監管和約束要少的多。但是，近年來由OTC衍生品市場交易引發了一系列金融風險和經濟危機 (如亞洲金融危機，美國長期資本資產管理公司瀕于破產引發連鎖危機，等等)，使得國際金融組織和各國金融當局開始日益重視對 OTC衍生品市場的監管問題。巴塞爾委員會、證監會國際組織等組織機構相繼了一系列主要的指導文件。這些文件主要涉及衍生品市場交易的財務管理、信息監管、衍生品活動和公共披露、衍生品交易的信息披露等。盡管這些文件具有重要的指導意義，但由于不具備法律約束力，且各國的金融市場發展背景以及歷史、文化、法律各不相同，對OTC衍生品市場的交易監管仍然呈現出巨大差異。目前主要的問題是，要不要強化對OTC市場的監管、怎樣監管并適應衍生品交易結構的新的發展特點和要求。

三、我國的金融深化與衍生品市場發展

二十世紀九個年代至今的十余年，是發達國家資本市場上金融衍生品花樣翻新、衍生品市場趨于成熟的重要時期。在我國，這一時期則是金融深化和資本市場向市場化發展的關鍵階段， 同時也是衍生品市場經歷興衰沉浮的歷史時期。在此期間，中國證券市場走過了一段從無到有，從小到大，從分散到集中，從無序到規范的不平凡歷程。盡管仍有很多地方有待進一步完善，整個資本市場的市場化水平還是有了很大提高，逐步形成了以交易所市場為主的證券發行與交易市場體系。與此同時，利率和債券發行市場化進程也在不斷加快，人民幣資本項目自由兌換逐漸具備條件。目前，我國金融資產占GDP的比重已經超過美國和英國等發達國家 90年代初期的水平，高于多數新興工業國家，遠遠高于一般發展中國家。在這種市場化發展水平下，鑒于國外金融衍生品市場的急速發展，我國國內對于股指期貨、股票期權、國債期貨等金融衍生品上市問題的討論逐漸熱烈起來，并成為各界關注的焦點。我國作為世貿組織成員國， 資本市場全面開放不可避免，只是早晚而已。究竟如何應對金融全球化趨勢，如何科學評判金融衍生品市場的建設條件和發展路徑，如何站在金融深化的角度構建與發展金融衍生品市場， 已經成為我國建立市場經濟體制的重要內容， 同時也是我國資本市場在效率和完整性方面發生革命性變化的重要前奏。從國際衍生品市場的發展歷

史和現狀看，推動建立和發展我國的衍生品市場，不僅僅是品種結構問題，市場微觀結構和監管體制都具有同樣重要的地位。這些結構之間聯系非常緊密，應該予以深入研究。

發展金融衍生品的市場條件逐步具備。我國的衍生品市場起步于二十世紀九個年代初。1992年 12月，上海證券交易所推出了內地的第一批國債標準合約，1 992― 1993年，上海外匯調劑中心首先推出人民幣兌美元的期貨交易， 以及貨幣互換業務，對于外匯市場上發展金融衍生工具作了有益嘗試。但是由于當時我國金融市場的市場化水平很低，現貨市場規模小， 無法對期貨市場形成有效約束，使國債期貨等衍生品一經產生就注定要面臨失敗的結局。事實也完全證明了這一點。1994年下半年開始， 國債期貨投機之風盛行，交易異常火爆。第二年就發生了“2?23'’“3?27'’國債期貨風波，致使金融市場的風險達到無法控制的地步，現貨市場也隨之出現極度混亂。為了控制局面，中國證監會于1995年發出緊急通知，停止了國債期貨交易。此后，我國內地的金融類衍生品“銷聲匿跡”。經過十多年的市場深化，我國證券市場發展邁上新的臺階，股市的發展戰略由試點階段轉入正式發展階段，發展機構投資者成為培育資本市場的重要內容，國家開始逐漸取消對保險機構、證券公司等機構投資者的入世限制。在這種條件下，市場對套期保值的要求日漸提高，關于股指期貨的討論和研究再次成為市場關注的焦點。上海期貨交易所已經對其進行全面深入的可行性研究，并上報申請批準上市交易。在金融市場的其他方面，發展金融衍生品的市場條件也在逐漸具備。例如，近年來，利率市場化進程加快，國債發行向市場化發展，市場規模迅速擴大，允許金融機構從事國債遠期交易，都為國債期貨交易打下了基礎。另外，自1996年人民幣經常項目實現自由兌換后，我國已經在一定范圍內允許進行人民幣遠期交易。隨著我國經濟實力不斷增強，外匯儲備日益龐大， 國際收支連續多年出現雙順差，資本項目自由兌換逐漸具備條件，人民幣對美元的期貨交易不會是太遙遠的事情。總之，從金融市場發展水平看，在經過市場的風雨洗禮后，各種金融衍生工具正在處于孕育發展時期。何時以何種順序推出金融衍生品日漸成為管理層、期貨業界以及學術界關注研究的焦點問題。

期貨交易所的結構面臨改革和調整壓力。期貨交易所是我國衍生品市場的核心。目前國內有3家期貨交易所，分別是上海期貨交易所，大連商品交易所和鄭州商品交易所。與國際資本市場上知名的交易所相比，這些期貨交易所競爭力不強。這主要表現在兩方面。一方面是品種單一，缺乏金融衍生品的交易，市場規模小，交易不活躍。其主要原因是受現行監管體制限制和市場發展水平約束共同作用。另一方面是，交易所的治理結構和組織方式相對落后。國內衍生品交易所采用互治理結構，這種結構已經逐漸不能適應金融全球化背景下，交易所技術更新、競爭加劇等新的問題和挑戰。優化交易所結構，提高決策效率，拓寬籌資來源，增強競爭能力， 已經成為中國金融衍生品市場發展戰略的必然內容。因此，有必要在研究世界各國的衍生品交易所核心功能， 以及其不斷變化的治理結構、組織結構和交易結構的基礎上，并結合我國的交易所實踐，設計出一套可行的改革方法，推動我國金融衍生品市場。另外，國內三家交易所如何加強合作與聯盟， 以對抗未來國外交易所對國內市場的鯨吞蠶食，也已經成為迫切需要認真研究的問題。

期貨監管體制應予以變革。有序的金融衍生品市場離不開外部監管和交易所自律。我國衍生品市場監管體制是期貨市場建立初期市場出現嚴重扭曲錯位的基礎上發展起來的。個余年來，經過多次改革和調整，現行監管體制基本上實現了對期貨市場的有效監管。但是，現有監管框架還能不能適應金融開放和資本市場深化發展的現實要求， 日漸成為一個需要客觀對待和認真解決的問題。今后必須認真研究的問題是，現行監管體制是不是會被利益集團

“俘獲”，能不能有效實現監管目標，如何改革現有監管體制以應對場內和場外、國內和國外的衍生品交易方式變遷，怎樣擺脫舊有的監管思想和體制束縛，是否減少對交易所上市期貨品種的嚴厲限制，監管怎樣適應金融開放的要求，等等。

四、國內相關研究評述

近年來， 國內研究金融衍生品的專著已經為數不少， 如錢小安博士的《金融期貨的理論和實踐》，褚 海博士的《中國期貨市場風險研究》， 陳晗等人合著的《股票指數期貨》，等等。但以“金融衍生品市場”范疇作為研究對象的尚且不多。 目前只能見到姚興濤博士的《金融衍生品市場論》和胡懷邦的《金融發展中的衍生市場研究》等專著。這兩部論文的推出彌補了金融衍生品市場研究中的空白和不足， 同時在研究內容上也存在一定的不足。姚興濤的研究以市場效率為核心，把側重點放在了金融衍生品市場的發展趨勢和路徑選擇方面， 同時也研究了相應的市場監管問題；胡懷邦則從金融結構理論入手研究金融衍生品市場，把重點放在了市場的功能以及風險管理方面。姚興濤和胡懷邦所作研究的邏輯起點和基本前提是存在穩定、無競爭的市場交易平臺和監管體制相對不變。兩人都沒有研究金融衍生品的交易體制問題，尤其是沒有涉及到市場的核心一一交易所和OTC市場的結構變化及其對監管體制的影響。而事實上，目前世界金融衍生品市場上最具變革要求的恰恰是交易體制和市場監管兩方面， 以“金融衍生品市場”作為研究對象應該深入考察市場的結構體系及其變革動因與發展方向。比較這些論著和其他的文獻可以發現，國內對于衍生品市場的研究仍存在許多空白領域和需要進一步深化研究的內容。主要如下：

1．關于OTC衍生品市場與交易所的結構問題

交易所是資本市場的核心。但是，對于衍生品交易所的研究來說， 國內外均存在一定的盲點和缺陷。學術界和大眾媒體常把衍生品交易所當作“黑箱”看待，往往缺乏對衍生品交易所地位的客觀認識。GeorgeTsetsekos和Panos Varangis(1997)指出，隨著全球金融市場開放和各國相對放松管制，衍生品交易所本身的特殊地位并沒有受到關注，在關于衍生品市場的研究中很少有專題內容涉及交易所內部組織結構及其功能問題。施東輝(2001)提出，人們忽視了證券交易所(包括衍生品交易所)的組織問題研究，對其組織形成、產業結構、治理機制、競爭戰略等知之甚少。國內的于緒剛博士(2001)及時跟蹤研究了證券市場上交易方式的競爭及其對交易所治理結構的影響，并從法學的角度研究了證券交易所非互助化及其對自律的影響。然而，證券交易所和衍生品交易所之間在結構上畢竟存在不少差異， 國內已有的研究并不能全面說明衍生品交易所的改制問題。特別是，衍生品交易所的非互助化改制只是近兩三年的事情，尚屬新生事物。加之交易所之間的混合兼并發展很快，使得衍生品交易所的非互助化改制增加很多新的難題和內容。 目前，對于衍生品交易所的改制問題需要有實質性的研究。

與對交易所的研究相比，OTC衍生品市場的結構問題同樣未受到應有的重視，很難在國內文獻中見到相關研究。事實上，OTC衍生品市場具有獨特的結構和功能，是資本市場發展的重要力量。如今OTC衍生品市場在國際資本市場上占有很高比重，成為交易所的有力競爭對手。在這兩個市場的相互競爭當中，市場的交易結構在一些方面開始出現趨同特點。結構趨同對于衍生品市場的構建和發展是具有深遠影響的。對于交易所來說，可以增加交易品種的靈活性，進一步提高市場流動性；對于OTC市場來說可以增加品種的標準化程度，降低市場的風險。簡言之，應該著手研究OTC市場的交易結構發展，及與之緊密相關的附帶問題(包括信用衍生品結構問題)，并比較OTC市場與交易所的交易結構及其發展趨勢。

信用衍生品是OTC衍生品市場上具有巨大成長空間和發展潛力的金融工具。它具有不同的結

構：違約互換、違約期權、總收益互換、信用聯系型票據，等等。在發達市場國家，對于信用衍生品的研究仍有很多問題需要解決。如由于信用衍生品的業務涵蓋內容不斷改變，難以給出確切內涵；交易定價缺乏透明度；沒有建立起具有很強流動性的二級市場；沒有統一完善具有有效約束力的市場交易規章制度。同樣，國內缺乏對于信用衍生品市場的研究。