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篇（1）

EarningsManagementinListedCompanies

QIAN-Heying

(WanbangAccountantOffice,Lishui,Zhejiang324000,China)

Abstract:Earningsmanagementmeanstocontroloradjusttheinformationofthefinancialincomeinthereportinordertomaximizetheinterest.Theaimsaretoobtaintheprivatebenefit,collectcapitals,escapetaxes,obtainpoliticalcapitalsandevadetheobligationsofcontracts.Earningsmanagementhasvarioustype,anditcanbekeptawaythroughperfectingtheaccountingregulations,enhancingtheauditingandcontrolandsoon.

KeyWords:EarningsManagementMeaningAimMeasures

一、盈余管理的涵義

盈余管理是目前國外經濟學和會計學廣泛研究的課題。對盈余管理的概念會計學界存在著諸多不同意見。從以下兩個權威性的定義可以看出盈余管理的基本涵義。一是美國會計學家斯考特(William·K·Scott)認為，盈余管理是指"在GAAP允許的范圍內，通過對會計政策的選擇使經營者自身利益或企業市場價值達到最大化的行為"。另一是美國會計學家凱瑟琳·雪珀(KathehneSchipPer)認為，盈余管理實際上是企業管理人員通過有目的地控制對外財務報告過程，以獲取某些私人利益的"披露管理"。根據以上兩個權威性的定義，可以看出，盈余管理主要具備這樣一些涵義：第一，盈余管理的主體是企業管理當局，它包括經理人員和董事會。盡管經理人員和董事會進行盈余管理的動機并不完全一致，但他們對企業會計政策和對外報告盈余都有重大影響，企業盈余信息的披露由他們各自作用的合力所決定。第二，盈余管理的客體是企業對外報告的盈余信息(即會計收益)。在雪珀的定義中，盈余管理不僅僅指對會計收益的調整和控制，而且包括對其他會計信息的披露的管理，但是對會計收益以外的財務數據的操縱并不具有普遍的意義，它所具有的經濟后果相對而言要小得多。如果將其納入盈余管理的范疇反而會影響對盈余管理本質的把握。第三，盈余管理的方法是在GAAP允許的范圍內綜合運用會計和非會計手段來實現對會計收益的控制和調整，它主要包括會計政策的選用，應計項目的管理，交易時間的改變，交易的創造等。第四，盈余管理的目的是盈余管理主體自身利益的最大化。其中又包括管理人員自身利益的最大化和董事會成員所代表的股東利益的最大化。綜上所述，盈余管理就是企業管理當局在遵循GAAP(或會計準則)的基礎上，通過對企業對外報告的會計收益信息進行控制或調整，以達到主體自身利益最大化的行為。

二、盈余管理的目的

對盈余管理目的的剖析可以從盈余管理的終極目的與其具體目的兩個層次來了解。

1.盈余管理的終極目的

毫無疑問，企業盈余管理的終極目的是十分明確的，即獲取私人利益。一般認為，通過盈余管理獲取私人利益的主體是掌握企業管理權的高級雇員，包括總經理、部門經理和其他高級主管。現代意義上的公司制企業是以所有權與經營權的分離為基礎的，公司的大股東可能并不參與日常經營管理，真正掌握管理權的往往是公司的高級雇員。由于管理者與股東的目標并不完全一致，他們都有各自的小算盤。因此，委托--關系一經建立，"道德風險"、"信任危機"等問題也將隨之產生。為使二者的目標趨于一致，委托方(股東)通常采用業績--報酬激勵的方式來促使管理者盡最大努力工作。

管理激勵機制產生了雙重效應。一方面，它使管理者的管理活動迅速向股東的目標靠攏；另一方面，它又使管理者更積極地謀求任期內自身利益的最大化，包括報酬最大化、更多晉升機會等。為此，管理者就有動因采用盈余管理來達到自己的目的。如果凈利潤低于獎金方案的下限，管理者就有可能進一步降低凈利潤。這樣，下一年度得到獎金的概率就會增加。相反，如果凈利潤高于獎金方案的上限，管理者在計算報告利潤時就會盡量去除超過上限的部分，因為這部分利潤得不到獎金。只有當凈利潤在獎金方案的上限和下限之間時，管理這才會有增加報告利潤的動機。此外，管理者在卸任之前通常會選擇有利的會計政策調增報告利潤，以獲取最后一次高額獎金。同樣，業績較差的企業管理者在任期將到時，為防止或推遲被解雇，也會利用盈余管理來粉飾真實業績。但是，一旦管理者的變動得到確定，管理者便可能降低當期利潤，以增加未來盈利的可能性。在實行承包制的企業中，管理者進行盈余管理以達到獲取個人利益的目的的可能性更大。

管理者報酬與會計利潤掛鉤的制度原本是用來消除股東與企業管理者之間的"信任危機"，但實施的結果卻是事與愿違，非但沒有消除危機，反而加深了危機。最終的結果是管理者通過盈余管理獲取了巨大的私人利益，而股東、底層雇員卻成了名副其實的受害者。

2.盈余管理的具體目的

管理當局為了實現個人利益最大化的最終目的，在實施盈余管理過程中又會有一些具體目的。與其終極目的不同的是，盈余管理的具體目的一般是以促進企業發展為中介，以達到公司規模擴張之后管理者報酬的增加、在職消費層次的提高以及政治前途的發展等終極目的的實現。盈余管理的具體目的一般表現為四個方面：

一是籌資目的。我國上市公司盈余管理的直接目的就是籌資，當公司首次發行股票時。《公司法》對企業有嚴格的規定，如必須在近三年內連續盈利，才能申請上市。為達到目的，企業便采用盈余管理，進行財務包裝，合規合法地"騙"得上市資格。同時，經過盈余粉飾的報表還有助于企業獲得較高的股票定價。再如上市公司準備配股的時候。中國證監會的有關文件規定，公司"最近三年內凈資產收益率每年都必須在10％以上，屬于能源、原材料、基礎設施類的公司可略低于9％"。為了達到配股及格線，上司公司便會積極利用盈余管理調整凈資產收益率以達到配股的目的。

二是避稅目的。公司盈余管理的避稅目的是十分明顯的。"合理避稅"之所以成為可能，一方面是由于我國的稅法體系還不十分完善，稅收優惠政策頗多；另一方面是由于公司管理者在會計政策和會計方法的選用上有較大的靈活性。比如我國企業所得稅實行33％的比例稅率，同時又規定了兩檔照顧性稅率，對企業管理者而言，稅法的規定便為其開展盈余管理提供了彈性空間。管理者會通過選用適當的會計政策和方法調減應納稅所得額，從而有資格按照顧性稅率繳納所得稅。

三是獲取政治成本的目的。政治成本是指某些企業面臨著與會計數據明顯正相關的嚴格管制和監控，一旦財務成果高于或低于一定的界限，企業就會招致嚴厲的政策限制，從而影響正常的生產經營。為了避免發生政治成本，管理者通常會設法降低報告盈余，以非壟斷等形象出現在社會公眾面前。如微軟公司就曾通過遞延確認實際所得收入來下調盈利，以逃避美國反壟斷機構的指控。

四是規避債務契約約束的目的。債權人與企業簽訂債務契約是為了限制管理者用債權人的資產為企業獲利但卻有損于債權人利益的行為。通常包含一些保證條款以保護債權人利益，如不能過度發放股利、不進行超額貸款、計提一定比例的償債準備金等等。有些商業銀行甚至規定不得向虧損企業貸款。這些都使得企業不敢輕易違反有關條款，否則會招致很高的違約成本。如果企業的財務狀況接近于違反債務契約，管理者就有可能調增報告利潤，以減少違約風險。盈余管理就成為企業減少違約風險的一個工具。

三、盈余管理的表現形式與防范

1.盈余管理的表現形式

一是多種形式的"利潤儲存器"。有些企業用不切實際的假設去估計諸如退貨、貸款損失、保修費用等或有事項的準備，這樣，企業就可在業績良好時多計提準備，在業績不佳時少計提準備，以調節利潤。

二是操縱收入的確認時間。如為了虛增利潤，在銷售完成之前、貨物起運之前，或在客戶還有權取消定貨或推遲購貨之前，就確認收入。當為了少計利潤時就做相反的操作。

三是濫用重要性原則。重要性原則認為，對微不足道的項目則不值得對其進行精確計量和報告。有些企業以會計上的重要性原則為借口，編造會計數據，從而達到粉飾財務業績的目的。

四是巨額沖銷。有些企業為了保證未來盈利水平，采取巨額沖銷的手法。例如，在企業重組過程中夸大重組費用，以隱瞞利潤。而當重組企業未來盈利不足時，這些虛列的費用，即隱瞞的利潤，就會變成重組企業的收入。有些兼并公司，尤其是那些通過發行股票實施兼并的公司，在兼并時確認一大筆研究開發費用，或預提大量經營費用，形成巨額準備。在適當的時候就可以調節利潤。2．盈余管理的防范措施

一是完善會計規范。首先要求公司在改變會計方法和原則時，應盡可能詳細地披露其改變對利潤的影響，包括增加財務報表附表，詳細列示所有調整項目。其次堅決反對以重要性為借口，為故意虛報業績開脫責任。再次對收入確認提出嚴格要求，特別要避免收入的提前確認。

二是加強審計監控。注冊會計師行業應明確對被兼并公司研究開發費的審計原則，對公司兼并中有關巨額沖銷、資產重組以及收入確認等事項的規則應加以補充、完善。外部審計師必須把信息的完整性放在首位，不允許以追求效率而忽視效果的審計方法取代完整的審計程序。

三是加大監管力度。監管機構應將那些重組過程中預提費用、進行巨額沖銷的公司，列入重點核查范圍。發現問題應進行嚴厲的處理，加大懲罰力度。同時，監管機構還應加強正確引導，使企業的經營管理者建立起公允、合法、一貫地進行會計盈余報告的理念。

參考文獻：

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一、我國上市公司管理層收購存在的

前不久，財政部在給原國家經貿委企業司《關于國有企業改革有關問題的復函》中建議，在相關法規未完善之前，暫停受理和審批上市和非上市公司的管理層收購，待有關部門提出相關措施后再做決定。這使一度活躍的管理層收購銷聲匿跡了。這也表明在我國體制的轉型期，由于證券市場還不成熟，法規也不健全，使得我國上市公司在實施管理層收購中面臨著更多的問題。

1．收購主體的合法性問題。目前的管理層收購通常是由管理層注冊成立一家新公司作為收購目標公司的主體，然后以新公司的資產作為抵押向銀行貸款，以獲得足夠的資金來購買目標公司的股份，這個新的公司的資金來源大部分需要機構的貸款。這種殼公司也應當遵循《公司法》，而《公司法》要求對外累計投資額不得超過公司凈資產的50％，從目前已發生的幾個上市公司的管理層收購的案例來看，就存在有些公司對外投資超過凈資產50％的現象。另外，當前的管理層收購案例中有不少采用了職工持股會的做法，但職工持股會的性質是團體法人，實際上是不能從事投資活動的。

2．融資渠道的問題。國外管理層收購通常的做法是：管理層先成立一家公司，然后將資金注入公司，再由該公司以自身資產及目標公司的資產或未來收益做擔保向銀行貸款或發行債券來籌集資金，然后對目標公司進行收購。收購結束后，目標公司往往由公眾持股的股份公司變為由少數人控制的私人公司。然后，收購公司再將目標公司的部分資產賣出，收回現金用來償還債務。最后，對目標公司規模、資本結構等一系列問題進行協調、整合、改組，努力提升公司業績，待時機成熟時再將公司上市，轉為公眾公司。

從國外管理層收購的經驗來看，收購團隊通常用自有資金提供10％的收購款，所需的其他資金的50％～60％由商業銀行以及專門進行風險投資的公司提供。其余部分以次等債券的形式，通常以私募或公開發行高收益的債券來籌集。

我國尚未建立起完善的金融支持與服務體系，因而還無法為管理層收購提供良好的金融支持與服務。從目前的實踐來看，商業銀行在一定程度上參與了管理層收購的運作，主要方式是股權質押貸款，但由于風險的不可控性，以及現行法規不允許商業銀行持股并參與企業經營，貸款規模與監督力度都無法滿足管理層收購的需要。這種情況在短時間內要有大的突破也比較困難。

3．國有股（法人股）問題。我國股票市場當初創立的主要目的是給國有企業增加融資渠道，因而為保證國家對企業的控制，通常有過半的股權是以非流通的形式——國有股（法人股）的形式存在的。據統計，這種不流通的國有股構成了我國上市公司的第一大“股東”。這使得在管理層收購的實施中出現了兩個問題，即收購的股權比例不合理和股票的定價不合理。

（1）收購的股權比例不合理。國外的管理層收購，通常是在證券市場上競價收購股票，因而收購的股權比例不容易控制。而且由于監管較嚴，管理層為了減少在管理層收購之后進行業務重組和實施激勵方案時可能遇到的阻力和糾紛，通常管理層及其合作伙伴幾乎會持有公司的全部股權。

在我國上市公司實施的管理層收購中，管理層的收購目標均是國有股權。因為持有了公司中的國有股權，管理層就擁有了對公司的最終控制權。加上國內的法規不完善，監管也不利，致使中小股東的權益缺少保護，因而管理層根本就不去證券市場收購流通股。此時管理人員居于公司內部，掌握著內部信息和公司控制權，并具有更強的獲利動機，因而管理層很可能會變本加厲地侵犯外部股東的利益，從而導致新的“一股獨大”的問題的產生。

（2）股票的定價不合理。目前國有股一般是按凈資產的價值轉讓的。這樣的定價明顯偏低，已經引起了社會公眾的不滿。從那些公司股價的變化情況來看，社會公眾已經選擇了用腳投票。上市公司的凈資產很大程度上是來自社會公眾股東高額的認購款。如果轉讓法人股，讓管理層幾乎不付代價地分享上市公司的財產，就相當于國家在幫助管理層掠奪公眾股東的財富。

國有股的價格偏低，使管理層面臨的債務負擔大大減少，不需要努力提高經營業績就可以償還債務并獲利，那么管理層收購的激勵效果就大大降低。另外，國有股的賤賣，也可能助長管理層的投機行為而不是激勵他們改善公司業績。

二、完善我國上市公司管理層收購的對策

1．修改《公司法》，給收購主體以合法地位。前面提到管理層收購中，有關殼公司的一些操作明顯地違反了現行《公司法》的一些規定，而要使管理層收購得以在合法的框架下實施，就需要對《公司法》進行一定的修改。為實施管理層收購而修改《公司法》，國外早有先例。英國在20世紀80年代初國有民營化的過程中，就放寬了《公司法》的限制，允許收購者以被收購公司的資產為抵押來籌集資金，從而推動了管理層收購在英國的實施。另外，要使管理層收購切實起到完善公司治理結構、改善公司業績的作用，還應完善其他相關法規，并實施更為嚴格的監管。

2．拓寬管理層收購的融資渠道。我國長期以來形成的體制，致使商業銀行無法在管理層收購中發揮重要作用，因而我國需要在金融領域做一定的改革。例如，通過成立新的專業金融機構或將現有金融機構的營業范圍適當放寬，給予管理層收購資金上的支持。但這一改革的過程可能需較長的時間。就來說，較為可行的辦法是由證券公司提供融資支持。因為證券公司、信托投資公司是我國目前從事投資銀行業務的主要機構。這些機構擁有專業的人才和資本運營經驗與能力，他們可以根據企業的經營狀況，設計相應的收購方案。而且對于證券公司而言，由于傳統領域競爭日趨激烈，管理層收購也為其提供了一個較好的贏利機會。

3．國有股減持和股票全流通。國有股的高比例和不流通，使我國證券市場已經進入一個困難的階段，這兩個能否得到良好的解決可能會對未來證券市場的發展產生重要的。這兩個問題的解決可以把競爭機制引入股份制和資本市場中，既有利于形成完善的資本市場體系，又有利于從整體上提高資源的配置效率；同時還能擴大市場規模，避免市場操縱行為的發生。通過國有股的減持和流通讓一部分國有資本退出競爭性領域，讓更有競爭優勢的民間資本進入，退出的國有資本轉用于社會保障或投入應由國有經濟發揮主導作用的部門，就使國有資本和民間資本各得其所，推進證券市場和國民經濟的健康發展。

（1）從制度上消除國有股的形成，使國有股真正成為問題。國有股減持如果僅僅減存量而忽視增量，那么國有股減持將要永遠進行下去。因此，必須改變現行的新股發行機制，從根本上消除不流通股產生的制度根源。只有讓新股全流通，國有股減持才有實質意義。

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二、研究設計

1、研究模型隨著效率評價方法的不斷改進和發展，以隨機前沿分析和數據包絡分析為代表的“效率前沿方法”應運而生，并已成為目前效率評價的主流方法。與隨機前沿分析相比，數據包絡分析無需設定生產函數形式，從而避免了因函數設定錯誤而導致對效率的測量誤差，備受國內外學者的青睞。然而在分析效率及其影響因素的關系時，由于數據包絡分析只能采用兩階段法，其測量結果的無偏性遭到了學術界的質疑［29］。相比之下，由Battese和Coelli提出的“一步法”隨機前沿模型不僅可以同時考慮多個環境因素對效率的影響，而且克服了數據包絡分析兩階段法的固有缺陷，故在效率及其影響因素的實證研究中得到廣泛應用。本文借鑒Battese和Coelli［30］的方法構建以下隨機前沿模型，以考察管理層股權激勵與薪酬激勵對企業研發效率的影響。2、研究變量早在1964年，OECD［34］在其的《為調查研究與試驗發展活動所推薦的標準慣例》中即建議使用研發經費和研發人員來衡量研發投入，并得到學術界的廣泛認同［35］。隨著研究的逐漸深入，一些學者認為，研發活動是一個長期的知識生產過程，與當期研發經費投入相比，研發資本存量能更好的反映研發經費投入的實際情況。但由于目前學術界對存量指標計量方法及折舊率并無統一標準，在借鑒Wang［37］、Cullmann等［38］、Thomas等［32］和吳延兵［10］研究的基礎上，本文擬選擇當期研發支出總額和當期研發人員總數分別作為企業研發經費投入(R＆D)和研發人員投入(Person)的衡量指標，并進行了對數化處理。根據現有研究成果［32，39］，專利(包括專利申請數和專利授權數)和新產品(包括新產品產量、產值和銷售收入)是兩類運用最為廣泛的研發產出指標。然而，中國上市公司并未披露相關的新產品信息，且未被授權的專利也是企業研發產出的重要組成部分，故本文采用專利申請數作為研發產出的主要衡量指標。進一步，考慮到研發活動的長期性，研發投入與研發產出之間普遍存在時滯效應［40］，參考章仁俊和王俊峰的研究，本文擬以下一期專利申請數衡量企業研發產出水平(Patent)，并根據模型需要對其取對數值。如前所述，股權激勵(Mshare)和薪酬激勵(Mpay)是當前管理層激勵的兩個重要方式。而鑒于管理層激勵效應客觀上存在一定的滯后性，且這種滯后效應在研發活動中表現得尤為顯著，在何楓和陳榮［42］及姜濤和王懷明［25］研究的基礎上，本文對管理層股權激勵和薪酬激勵給予滯后一期處理。其中，股權激勵采用上一期管理層持股比例表示;薪酬激勵則以上一期管理層貨幣報酬總額表示，并轉化為對數形式。最后，為準確估計管理層激勵對企業研發效率的影響，本文以2007年為基期，使用固定資產投資價格指數對企業研發經費投入、管理層貨幣報酬等財務指標進行了消除價格變動影響的處理。同時，在已有研究的啟示下［9，43，44］，將企業規模(Size)、股權集中度(Con)、研發技術基礎(VPatent)和企業年齡(Age)等因素作為控制變量納入到研究模型之中，以避免其對本文實證結果的干擾。其中，企業規模以企業年末職工總數表示;股權集中度以第一大股東持股比例表示;研發技術基礎以當年法定有效專利擁有總量表示;企業年齡則以企業實際成立時長表示。3、研究數據由于中國上市公司的研發相關數據主要從2007年開始陸續披露，且大量研發活動集中在工業企業，本文首先選取2009－2012年的工業上市公司為初步研究樣本，并按以下方法對初步樣本進行篩選:(1)剔除未披露研發經費投入和研發人員投入相關數據的公司樣本;(2)剔除沒有專利產出的公司樣本;(3)剔除其他數據缺失的公司樣本;(4)剔除ST、PT公司樣本。最后得到327家工業上市公司共1308個有效觀測樣本。樣本數據采集方法說明如下:(1)研發支出總額。主要通過手工查閱上市公司年報所得，首先統計董事會報告中披露的研發支出總額，其通常以“研發費用”、“研發支出”、“研究開發支出”或“研究與開發費用”等項目列示;其次，對于沒有在董事會報告中披露研發支出的公司，選用其報表附注說明中“支付的其他與經營活動有關的現金流量”明細項目下披露的研發支出，如“研發費”、“技術開發費”或“科研費”等;再次，對于未在以上兩處披露研發經費的公司，選用其報表附注說明中“管理費用”明細項目下披露的研發支出;(2)研發人員總數。根據上市公司年報“員工情況”中的“技術人員”或“研發及相關人員”予以認定;(3)公司年度專利申請總量和法定有效專利擁有總量。從中國國家知識產權局“專利檢索與服務系統”中查詢獲得。其他數據均來自聚源數據庫。

三、實證結果分析

1、描述性統計結果分析從表1對樣本公司各主要變量分年度的描述性統計結果來看，中國工業上市公司研發專利產出的增長速度不夠理想，2009－2012年各年平均專利產出保持在約58項的水平，其中，2010年平均專利產出達到樣本期的最大值，隨后在2011年銳減至49項，到2012年其產出水平才略有回升;另一方面，平均研發經費投入和平均研發人員投入卻呈逐年遞增趨勢，年均增長率分別為29.69%和14.46%。綜合以上研發產出和研發投入兩方面的數據，可以初步推斷，中國工業上市公司的研發效率并不樂觀，這也從一個側面印證了前文所指出的僅僅以研發投入或者研發產出來衡量企業研發水平或能力的片面性。那么在這種情況下，管理層激勵的表現又如何呢?由表1可知，樣本公司各年的管理層持股比例基本維持在11.4%的平均水平，且存在略微下降的趨勢;相比之下，管理層的平均貨幣薪酬總額卻連年快速增長，年均增長率保持在11.43%，這意味著薪酬激勵仍是當前中國工業上市公司管理層激勵的最主要方式，而股權激勵在管理層激勵當中扮演著次要角色。據此我們認為:在研發投入力度不斷加大的背景下，中國工業上市公司研發產出的下降可能是由“重薪酬，輕股權”的激勵機制所致。當然，這一觀點還有待于以下模型估計結果的驗證。2、隨機前沿模型估計結果分析表2是本文構建的旨在檢驗管理層激勵與企業研發效率關系的隨機前沿模型估計結果。其中，模型(1)和模型(2)的γ值分別為0.826和0.655，且均在1%的顯著性水平下顯著，說明本文構建的隨機前沿模型誤差項存在明顯的復合結構(vit-uit)。此外，兩模型中的LR統計檢驗也在1%的顯著性水平下顯著，從而確保了模型整體估計的有效性。因此，本文構建的隨機前沿模型能較好地反映和解釋中國工業上市公司管理層激勵與研發效率之間的關系。根據模型(1)的估計結果可知，管理層股權激勵一次項(Mshare)的估計系數為負，二次項(Mshare2)的估計系數為正，且二者均在10%的顯著性水平下顯著，表明管理層股權激勵與企業研發效率之間存在顯著的倒U型關系;同時，根據股權激勵一次項及二次項的系數可知，當管理層持股比例達到32.72%的臨界點時，企業研發效率達到最優水平，假設1由此得到驗證。模型(2)的實證結果表明，管理層薪酬激勵(Mpay)的估計系數為0.241，且在5%的顯著性水平下顯著，說明管理層薪酬激勵與企業研發效率之間存在顯著的負向關系，假設2亦得到驗證。3、穩健性檢驗為了檢驗上述結果的穩健性，本文采用兩種方法進行檢驗(見表3)。一是替換控制變量，即以企業的年末資產總額替代年末職工總數作為企業規模的衡量指標，以前三大股東持股比例替代第一大股東持股比例作為股權集中度的衡量指標;二是調整模型結構，即以超越對數生產函數模型替代原式(1)中的柯布道格拉斯生產函數模型，避免因模型結構選擇所帶來的檢驗誤差。兩種方法的檢驗結果與先前的估計結果基本一致，表明本文的實證結果具有較強的穩健性。

四、研究的進一步拓展

盡管上述實證結果已證實管理層激勵對企業研發效率確實存在重要的影響，但我們仍無法確定在不同環境下此類影響的具體表現。因此，有必要從更深層次考察管理層薪酬契約在企業研發實踐中發揮激勵效應的基本前提和制約因素。雖然目前鮮有學者直接研究對管理層激勵與企業研發效率關系的影響因素，但根據相關研究成果也可為本文提供一定的研究線索:(1)轉型經濟體的國有企業有承擔擴大就業和維持社會穩定的多重任務［45］，使得國有企業管理層的才能和努力與經營績效之間可能并不是單純的線性關系，李春濤等［9］即指出國有產權會降低管理層激勵對創新的促進作用，而吳延兵［10］亦發現當前國有企業的激勵機制可能并不適于企業創新;(2)企業所處的行業性質在一定程度上決定了企業研發戰略選擇及其執行效率，相對非高技術行業內的企業而言，高技術行業企業對研發更為重視，在此類企業中相關薪酬契約可能對企業研發更具激勵效應［46］;(3)考慮到新興市場國家與發達國家的制度差異，一些學者研究了市場化改革與企業研發的關系，且一般認為市場化改革可有效增進企業研發投入［47，48］，提高資源配置效率［49］。基于以上文獻分析，本文擬在研究模型中加入所有制性質(Own)、行業特征(Ind)及市場化程度(Mar)的分組虛擬變量及其與管理層激勵的交互項，分別檢驗企業所有制性質、所在行業特征及區域市場化程度對管理層激勵與企業研發效率關系的作用機制。具體估計結果見表4。(1)企業所有制性質的影響由模型(7)的估計結果可知，所有制性質與股權激勵及其二次項的交互項(Mshare*Own和(Mshare)2*Own)的估計系數并不顯著，說明股權激勵與企業研發效率的關系并未受到所有制性質的影響。另一方面，模型(8)的估計結果顯示，所有制性質與薪酬激勵的交互項(Ln(Mpay)*Own)的估計系數為0.114，且在10%的顯著性水平下顯著，說明相比于非國有控股企業，國有控股企業薪酬激勵對企業研發效率的負面影響更強。我們認為，導致這一結果的主要原因在于:國有控股企業的管理層主要由政府國資管理部門或其委托的國有投資機構任命，其目標利益結構復雜，他們除了追求經濟利益外，還有政治和社會等方面的利益訴求，加之國有控股企業存在一定的內部人控制現象，使得國有控股企業管理層薪酬激勵對研發效率的負面效應既包括研發投資不足引起的效率低下，也包括過度研發投資造成的效率損失。(2)所在行業特征的影響模型(9)給出了行業特征對管理層持股在企業研發中激勵效應的估計結果。具體而言，行業特征與股權激勵及其二次項的交互項(Mshare*Ind和(Mshare)2*Ind)的估計系數分別為2.661和－3.545，且均在5%的顯著性水平下顯著，說明在兩類行業中股權激勵與企業研發效率都存在顯著的倒U型關系，但它們的臨界點和曲線形狀卻有所不同:就臨界點而言，在高技術行業，當管理層持股比例達到27.66%時，企業研發效率最高;而在非高技術行業，臨界點即管理層最佳持股比例為35.89%，比高技術行業的臨界點高8.23%;從曲線形狀來看，高技術行業的倒U型曲線更為平坦，非高技術行業的倒U型曲線則更為陡峭，這意味著，與非高技術行業企業相比，高技術行業企業的研發效率對股權激勵水平變動的敏感性更低。對于上述實證結果，一種可能的解釋是:相比于高技術行業企業，研發對非高技術行業企業而言并不是其創造核心價值的唯一手段，管理層對企業研發有較強的排斥心理，為增強管理層的研發戰略意識，克服研發投入不足傾向，必須給予其更大的股權激勵力度，才能使企業研發效率達到最優水平;與此相對，高技術行業企業對研發的依賴性較強，其管理層所表現出的研發意識及積極性更高，在一定范圍內，不同股權激勵力度下所表現出的企業研發效率差異相對較小。另外，從模型(10)的估計結果可以看出，行業特征與薪酬激勵的交互項(Ln(Mpay)*Ind)系數為0.118，在5%的顯著性水平下顯著，說明高技術行業企業管理層薪酬激勵對研發效率產生的負面效應更大。究其根本，我們認為:高技術行業企業研發活動的技術含量較高，管理層承擔風險較大，而薪酬激勵在一定程度上加大了管理層的風險規避意識，從而不難理解，相對非高技術行業企業而言，同等薪酬激勵力度對高技術行業企業研發效率帶來更大的負面影響。(3)區域市場化程度的影響根據模型(11)的估計結果，我們發現市場化程度與股權激勵及其二次項的交互項(Mshare*Mar和(Mshare)2*Mar)的估計系數均不顯著，說明股權激勵與企業研發效率的關系在不同市場化程度下并不存在顯著差異。而模型(12)的估計結果卻告訴我們市場化程度與薪酬激勵的交互項(Ln(Mpay)*Mar)系數顯著為正(0.168，p＜0.05)，說明高市場化程度下的薪酬激勵對企業研發效率的負面影響較低市場化程度更高。本文認為，造成這一結果的主要原因在于:在市場化程度較高的地區，其市場競爭越為激烈，為創造核心價值并保持市場競爭優勢，區域內企業需投入大量的財力、物力及人力進行研發創新，然而限于研發的固有特性，其對企業的短期績效會產生一定的負面影響，且這種影響會隨著研發投入規模的提高而持續擴大，因此，與處于低市場化程度區域的企業相比，位于高市場化程度區域的企業管理層的貨幣薪酬會受到研發活動的更大挑戰。

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一、商業銀行設立基金管理公司的必要性

商業銀行設立基金公司,有利于商業銀行自身改革的發展。近年來,商業銀行為拓展中間業務,在電子設備、通訊網絡、資金清算、電子銀行和基金托管等方面投入了大量資金。但中間業務收入在銀行總收入中的占比還不高,豐富中間業務產品、提高中間業務收入占比的空間還很大,如果由商業銀行發起設立基金管理公司,將有利于增加中間業務收入,擴大非信貸盈利資產,使現有以資產負債業務和存貸利差收入為主體的經營結構,向資產負債業務與中間業務協調發展,存貸利差與非利息收入并重的經營結構轉變。我國個人金融業務存在巨大發展空間,商業銀行了解客戶需求和風險偏好,如果發起設立基金公司,有條件和能力設計出適銷對路的基金產品,為客戶提供全方位的優質服務,并建立具有鮮明特色的理財品牌,利用自身擅長的理財技巧,將不同產品進行有效組合,打造富有特色的金融理財產品,形成雄厚客戶資源積累,最終走出銀行業同質化的低水平競爭層面。

二、商業銀行設立基金管理公司的可行性

按照中國加入WTO的協議條款規定,現在距離金融業全面開放的時間已經不多了,商業銀行通過設立基金,進而過渡為混業經營,可以實現業務多元化,提高管理風險的能力,增強核心競爭力,更好的發揮出自己的優勢,從而在國際競爭中立于不敗之地。商業銀行特別是國有大型商業銀行資本實力雄厚,自己發起成立基金管理公司擁有以下一些優勢:第一,商業銀行在與資本市場聯系緊密的幾個領域具有豐富的行業經驗;第二,商業銀行擁有先進的業務技術系統和資金清算的強大優勢;第三,商業銀行可以充分利用自身的營銷網絡和客戶資源,提高中間業務收入的比例,拓寬收入渠道,避免風險過于集中于信貸領域;商業銀行擁有強大的銷售網絡,可為基金客戶提供全面、便捷的各項服務,通過結算、信貸、儲蓄等服務手段,可以了解客戶的投資需求、投資特點及其他相關信息。

三、商業銀行設立基金管理公司模式研究

1.以德國為代表的商業銀行直接下設基金管理公司來開辦基金業務。商業銀行直接以全資附屬的方式設立了資產管理公司從事基金管理業務。這種模式一般在混業經營的國家中較多出現。由于該模式下商業銀行對基金管理公司具有出資和控股關系,為了滿足基金管理法規的要求,在一家商業銀行作為基金管理人的情況下,應有另一家商業銀行來進行基金托管。

2.以美國為代表的由金融集團控股方式設立基金管理公司來開辦基金業務。該模式是由一家金融控股公司作為母公司,在其旗下直接或間接設立商業銀行、證券公司、保險公司、基金管理公司、證券托管銀行等,形成一個金融控股集團。其特征在于基金公司完全獨立于金融集團旗下的商業銀行。從我國的國情和金融體系特點來看,我國銀行走通過金融控股公司實現混業經營模式最可行,銀行設立基金公司可以作為銀行向金融控股公司轉型的一個試點。我國商業銀行通過該模式開辦基金業務,在法律和監管方面具有很大的優勢。

3.該模式符合目前分業監管的監管現狀,監管成本較低4.隨著國內金融控股公司的出現,該模式具有較強的現實操作性

四、商業銀行設立基金管理公司的風險控制

截至2004年末,中國金融機構各項人民幣存款已達24.5萬億元,M2/GDP的比例已達189%,是世界比例最高的國家。但企業依然存在融資困難的問題,以致民間融資異常活躍。中國金融管制過嚴限制了直接融資的發展,扭曲了社會融資的結構,同時也使全社會的金融風險集中體現在銀行體系中。商業銀行設立基金管理公司是金融改革的必然要求,但是商業銀行直接設立并運作基金的風險不容忽視。就我國金融控股公司而言,除了普通金融企業所面臨的風險外,還包括利益沖突風險、內部控制風險、聯動風險等。

1.利益沖突風險。主要來自于商業銀行設立的基金和托管基金之間存在利益沖突;

2.聯動風險。聯動風險指某子公司面臨的風險會迅速傳染給其他子公司和整個集團,使整個金融控股公司出現問題;同時,由于我國自2003年以后不再發行封閉式基金,現在商業銀行設立基金也要設立開放式基金。開放式基金最明顯的特點就是份額不固定,投資者可以自由贖回,其流動性問題一直得到廣泛的關注。一旦商業銀行基金的流動性出現了問題,就有可能放大到整

個銀行的流動性上,從而引發整個銀行的風險。

3.內部控制風險。內部控制風險指金融控股公司內部各子公司之間可能通過關聯交易來轉移利益。為了營銷基金,商業銀行內部部門之間利用關聯交易傾斜資源,出現“利益輸送”現象。“利益輸送”現象在基金市場上表現的很明顯。一家基金管理公司同時管理著很多支基金,為了提高自己的品牌,把資源傾斜到旗下的某些基金,從而打造幾只所謂的明星基金。

五、小結

《商業銀行設立基金管理公司試點管理辦法》允許商業銀行設立基金管理公司只是混業經營的第一步,也是中國金融改革從間接融資向直接融資、單一銀行體系向多元化市場體系過渡的過程中的一步。在目前我國資本市場不完善、融資結構嚴重依賴于間接融資的格局下,商業銀行設立基金有利于優化銀行盈利模式,探索通過金融控股公司形式實現混業經營的銀行發展模式。商業銀行尤其是四家國有商業銀行幾年來通過開辦基金托管和代銷業務,在人員培訓、風險管理、內部控制和技術支持等方面積累了不少經驗。但設立基金管理公司能否給銀行帶來良好的經濟效益還要取決于銀行對基金管理公司的經營管理和風險控制能力。商業銀行要真正做好基金業務,必須充分借鑒國際經驗,解決商業銀行與基金公司在利益分配、風險預警與隔離、管理等方面的問題。通過基金業務推動銀行改變依靠貸款規模增長的粗放式增長模式,促進中國銀行實現向現代化經營模式的轉變。

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近年來，我國上市公司的并購重組步伐日趨加快。僅在2009年，我國就有150家上市公司進行了并購重組，其數量約占全部上市公司的十分之一，涉及金額3300億元。2010年，在國資委提出的五年減少80-100家央企的要求下，上市企業開始大規模并購重組。圖1是2011-2013年我國上市公司并購重組統計圖。從總體來看，我國上市公司并購重組交易單數呈連年上升趨勢；交易金額除2012年略有下降外，2013年又大幅提升，2013年前10個月的交易金額已經超過以前各年度。由此可見，我國上市公司并購重組活動的主要特點是并購日漸活躍，并購目標多元化，支付的手段較為單一。

1.2并購金額不斷擴大

2007年我國并購總金額達到了27億美元，2008年則突破了30億美元，2013年時則達到了316億美元。雖在這期間并購金額上下有浮動，但在金融危機時期并購金額持續保持高位。換一個角度分析，從并購金額來看，在金融危機時期，企業并購金額屢創新高，極大地影響了社會經濟發展形勢。同時，隨著我國市場經濟體制的不斷發展成熟，上市公司的綜合實力也不斷地增強，某些中小企業為了發展，積極并購企業且并購活動持續深入。

1.3并購范圍不斷擴展

從地域的范圍來看，我國上市公司的并購重組并不局限于國內。以中國石油化工集團為例，公司以25億美元并購了美國能源公司的部分股權；又以72億美元買下瑞士AP公司；橫跨亞洲、非洲等地進行并購活動，在一定程度上實現了地域和空間范圍的擴張。從行業范圍來看，我國上市公司并購重組不光從能源礦石出手，也涉及到制造業等行業。

2上市公司并購重組面臨的主要風險分析

2.1并購重組前的風險分析

2.1.1上市公司并購重組的政策風險

國家宏觀政策的調整對公司的生產發展產生著重要影響，賈征和李進（2013）分別從國內政策和國外政策兩個方面分析了后金融危機時期上市公司進行并購重組所面臨的政策風險。國內政策的出臺會使相關產業的并購得到發展或受到管制，而國外政策如貿易保護等，則也會對并購產生影響。如果不能及時地關注這些政策信息的變化，盲目進行并購重組，公司自身勢必就會遭受巨大的損失。

2.1.2上市公司并購重組的定價風險

鮑屹鋒（2013）指出我國企業普遍存在信息不對稱，不透明的情況，企業逃稅，營造虛假業績等行為使得上市公司對于目標公司的并購定價難以估算。大到整個國家的經濟環境變化，小到對于目標公司的基本信息了解不準確，以及評估體系和方法不成熟等，共同構成了并購價格不能精確定位的風險。

2.1.3上市公司并購重組的融資風險

整個并購重組活動需要大量的資金，因此企業為了保證其并購重組活動的圓滿完成，常常需要進行融資。在此過程中，上市公司面臨著一定的并購重組融資風險。徐永翔（2011）指出，目前我國的資本市場仍有待進一步發展完善，同時銀行等融資機構尚未在并購重組融資中發揮出其應有作用，這就導致了企業并購風險的產生。這說明不能有效地融資，對公司自身的資金流通也會造成巨大風險。

2.2并購過程中的風險分析

上市公司在并購重組的過程中面臨著支付風險。徐永翔（2011）提出并購資金使用的風險主要來自資金流動性產生的債務風險和利用財產杠桿產生的債務風險。如果上市公司因此債臺高筑，不僅無法實現并購重組的最初目的，還會使自身走向滅亡。

2.3并購重組后的風險分析

2.3.1上市公司并購重組的管理風險。

每個公司都有其固有的管理模式。賀輝（2013）就上市公司與其并購公司組織功能不同，企業文化與理念也存在著沖突，員工安置問題突出展開了論述。如此種種都給企業并購重組帶來了危機和風險。

2.3.2上市公司并購重組的經營風險。

徐永翔（2011）認為上市公司與目標企業的戰略，主業存在著不一致的風險，甚至相差甚遠。唐阿楠等人（2010）也經過探討得出結論：如果無法使整個企業集團產生經營協同效應，就會產生規模不經濟，達不到并購預期而產生的風險。經營某種程度上說決定了一個公司的未來，經營風險必須被上市公司充分重視。

3對上市公司并購重組風險的防范和控制

隨著我國經濟發展越來越快，企業在資本市場的發展和運作模式也逐漸增多。越來越多的上市公司采取了并購重組的方式，將資產進行重新配置。上文已經對上市公司并購重組的各種風險進行了分析，現在本文從并購重組準備；并購重組實施；并購重組整合這三個階段可能產生的風險提出一些防范和控制的意見和建議。

3.1對并購重組準備階段所面臨的風險提出的防范建議

3.1.1要科學選擇并購重組對象，進行精確化研究。

一個上市公司要成功地完成并購重組，首先要有一個科學的并購策略。賈征（2013）對公司并購重組提出過三點。第一，上市公司需要積極制定并購重組戰略，對行業、地域以及基本途徑、方法進行明確。第二就是要積極尋找并購目標和機會。第三就是公司要成立專門的人才培養機構，收集潛在的目標資料。上市公司在并購重組前需要提高獲取信息的質量，建立健全企業的價值評估體系。這樣才能降低并購方由于賬目與實際情況不符而產生的財務風險（徐永翔，2011）。

3.1.2對被并購方的市場進行調查，注意市場和政策。

在并購前，不僅要對目標公司的資產狀況進行研究，還要對其經營的產業進行分析和研究。因為這不僅會影響到并購重組后公司的財務狀況，也會由于政府對不同產業有著不同的政策而受到積極或消極的作用。只有明確政策的動向，才能保證并購重組后的順利融合。

3.2對并購重組期實施階段所面臨的風險提出的防范建議

3.2.1增加支付方式，減少融資風險。

當前，我國的資本市場無法在融資方面給予企業過多支持。所以，我們需要增加支付方式，比如對符合條件的公司，通過采取發行股票債券等方式為其提供金融支持。或者探索設立并購基金的新的融資模式。同時，企業需要減少并購的成本，盡量減少長期債務的增加。

3.2.2確保企業內部的流動資產的穩定性，防范支付風險。

徐永翔（2011）指出，企業利用債務融資或者股權融資進行并購，其償還債務的主要來源是目標企業并購后的現金流量。所以，如果企業要降低這種融資風險的產生，不僅目標要選擇那種經營風險小，市場面大，前景好的企業。最重要的是在并購的時候，企業和目標企業所背負的長期債務都不能太多，而且，要保持企業內部流動資產穩定性。

3.3對并購重組整合階段所面臨的風險提出的防范建議

3.3.1完善內部管理，注重企業文化整合，減少管理風險。

賈征（2013）指出上市公司在完成并購重組后，需要完善內部管理，強化企業內部的控制機制，防止企業管理的失控。同時并購后的企業一般會產生文化沖突，所以企業需要充分地研究自己和目標的企業文化，對其進行修訂，使其進行融合，反映出整體的價值理念。徐永翔（2011）提出可以從企業形象、職工行為等方面入手，培育新的企業文化。同時還要對管理人員進行培訓，提高企業的管理水平。

3.3.2分析并購后公司的行業發展方向，減低重組后的經營風險。

徐永翔（2011）認為企業在并購后擴大了企業本身的規模，這就需要對企業所處行業進行分析。對并購企業是否能夠取得目標企業的核心資源以及并購后企業的發展方向進行論證。確定企業的行業方向，降低并購后的經營風險。

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我國的盈余管理動機研究集中于對監管動機和盈余管理手段的研究，這方面的研究也充分體現了中國證券市場的鮮明特點。陸建橋是最早對我國虧損上市公司盈余管理行為進行研究的一批學者之一，他將研究樣本定為到1997年為止在上海證券交易所上市的22家虧損上市公司，對這些公司在出現虧損前一年度、虧損年度和扭虧為盈年度的盈余構成進行研究，并在此基礎上提出了自己的假設，通過研究，他得出我國虧損的上市公司為了避免連續虧損以致被ST甚至被退市，在虧損年度都會進行適當的盈余管理的研究成果。孫錚等利用統計分析方法對虧損和扭虧的上市公司進行統計分析，統計結果顯示上市公司的資產收益率在微利和嚴重虧損區間分布比較集中。這說明公司為了自身的利益進行了顯著的盈余管理，其中上市公司為了避免被ST或退市，努力利用會計項目調整盈余，達到使公司當年不虧損或微利的目的;而已經虧損的上市公司為了能夠使下一年盈利，會使當年度的虧損擴大，即所謂的虧損年度調減收益，為下一年調增收益摘帽做準備。孟越等基于盈余分布密度檢驗的方法對虧損上市公司盈余管理行為進行分析，證明了我國虧損上市公司在虧損之前為避免虧損確實存在著盈余管理的行為，并從監管制度、資本市場、會計準則角度提出建議，以期縮小盈余管理的空間。從上述對國內外文獻綜述我們可以看到，雖然盈余管理的動機各有不同，但國內外市場普遍存在著盈余管理的情況，尤其是我國虧損的上市公司為了避免被暫停上市或退市的風險，盈余管理的傾向更明顯。國外的研究主要通過構建模型來進行實證研究，并出現了一些具有代表性的研究模型;而我國的盈余管理研究充分體現了中國證券市場的鮮明的特點，我國對上市公司暫停上市、終止上市和配股等方面都有相應的最低盈余水平要求，為了達到要求，上市公司紛紛進行盈余管理。國內相關學者的研究表明，上市公司操縱利潤進行盈余管理的方式主要是調增或調減應計利潤項目或非經常性損益項目，實證研究的成果為監管部門不斷修改公司上市、退市和配股等相關的監管政策提供了有效的信息。我國證券監管部門雖然頒布了相關法規，但是大部分研究成果主要集中在監管動機上，沒有針對具體的行業盈余管理的所采用的不同手段進行具體研究，盈余管理仍然有著十分廣闊的研究前景，我國證券市場尚待繼續完善。

2研究設計

ST公司是一類比較特殊的上市公司，其盈余管理的動機和愿望更強烈，上市公司受到退市警告被特別處理(ST)后，對公司的管理層而言，最大的問題就是擺脫財務困境，而在公司的經營業績短期內無法改觀的情況下，為了維持自己公司的上市資格，以使公司得到長期發展，公司會利用盈余管理來粉飾報表，達到賬面盈利的目的，以避免被暫停上市或被退市的厄運，但這大大降低了公司財務報告的質量，擾亂了證券市場的正常秩序，阻礙了整個證券市場的長足發展。因此與其他公司相比，ST公司更有可能過度利用盈余管理來達到自己的目的，研究ST公司能夠更好地研究盈余管理，對規范市場秩序，保持證券市場平穩健康發展具有重要意義。利潤是企業追求的終極目標，對于上市公司而言更是這樣，當上市公司連續2年虧損，被相關監管機構處罰，受到退市風險警告時，企業為了最大限度的減少由于虧損帶來的負面影響，以及避免自己連續3年虧損被暫停交易，在企業的經營業績短期內無法很快改善的情況下，企業管理人員很可能在連續2年虧損后的第3年進行盈余管理，防止被*ST甚至公司被終止退市。根據以上分析，提出如下假設:①虧損上市公司在其扭虧為盈年度，會做出調增收益的會計處理;②虧損上市公司在扭虧為盈年度的盈余管理程度均＞扭虧為盈前一年度和扭虧為盈后一年度。

3實證分析

首先根據瓊斯的修正模型在年報中找出30家公司2008年、2009年、2010年和2011年對應的凈利潤、經營現金凈流量、總資產、固定資產原值、應收賬款、營業收入的數據，然后根據這些數據計算出對應的2009年、2010年和2011年的應計利潤(凈利潤－經營凈現金流量)、總資產、固定資產原值、應收賬款增加額、營業收入增加額，之后利用修正的瓊斯模型將數據帶入線性回歸模型。利用eviews軟件對樣本總體扭虧為盈年度(2010年)、扭虧為盈前一年度(2009年)、扭虧為盈后一年度(2011年)進行回歸分析，如表2所示。其中:R2是指回歸模型的可決系數，由表2可知，3年的可決系數分別為0.85、0.94、0.98，而調整的可決系數為0.83、0.93、0.97，均小于相應年的可決系數，且3年的數值較高，說明模型的擬合優度很高，該回歸模型很好地解釋了樣本數據。另外樣本3年的F檢驗值分別為49.2、137.7、350.7，而在0.05的顯著性水平下，F(3，26)=2.98，說明該線性回歸方程整體顯著。下面研究樣本總體扭虧為盈年度(2010年)、扭虧為盈前一年度(2009年)、扭虧為盈后一年度(2011年)盈余管理的程度，以此探究扭虧為盈年度盈余管理程度的大小。將算出的回歸參數帶入線性回歸方程，計算出每年的盈余管理程度(總應計利潤－非操縱性應計利潤)結果。2010年的盈余管理程度都為正數，說明ST上市公司在扭虧為盈年度(2010年)進行了明顯的調增收益的盈余管理，且通過與扭虧為盈前一年、扭虧為盈后一年的盈余管理程度作比較，可以看出，扭虧為盈年度與之的差額均為正，說明扭虧為盈年度的盈余管理程度均大于扭虧為盈前一年和扭虧為盈后一年度的盈余管理程度，因而假設成立。

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自上個世紀90年代開始，美國經濟持續增長并一直保持前所未有的良好發展勢頭，這一現象被眾多學者和經濟界人士譽為“新經濟”。有研究表明，美國“新經濟”的形成是與其高新技術產業的發展分不開的。據估計，美國經濟增長的70%來自于高新技術產業，而高新技術產業和風險投資是一對孿生兄弟，在風險投資貧瘠的土地上不可能出現高新技術產業的綠洲。撒切爾夫人曾說過，英國落后于美國的不在于高新技術而在于風險投資，風險投資對高新技術產業的發展所具有的巨大推動力是毋庸置疑的。在風險投資比較發達的西方國家，企業是風險投資的積極參與者，如1996年美國企業投資者的風險資本在總的風險資本中所占的比例達到30%，英國企業投資者的風險資本在總的風險資本中也占有18%，而我國的風險投資資金主要來源于國家財政，企業的風險投資所占比重很小，尚未發揮出應有的作用。本文就上市公司的風險投資問題進行研究。

一、上市公司進行風險投資的必要性

有研究表明，我國存在著兩種不對稱現象：一種是一些國有企業包括上市公司存在的低技術結構、低創新能力與高籌資能力的不對稱；另一種是中小高新技術企業所存在的高科技含量、高增長潛力與低融資能力的不對稱。這一方面使得上市公司籌集的大量資金因沒有好的投資項目而閑置，或者在原有的主營業務上進行簡單的擴張，或者存放于銀行以獲取較低的利息收益，或者簡單地投資于債券以使資金得到保值，這些都造成了資金的大量浪費；而另一方面，大量高新技術成果因資金缺乏無法實現產業化，又造成技術資源的大量浪費。據統計，我國近幾年來每年都有將近3萬項的科研成果，轉化為生產力的只有20%，形成產業規模的不過5%，從而嚴重地制約了我國經濟的發展。針對這種資金和技術配置錯位的情況，筆者設想：如果上市公司進行風險投資，便可以將上市公司的高籌資能力和高新技術企業的高科技含量相結合，既可為高新技術企業解決資金危機，也可使上市公司進行技術改造和產業升級，實現上市公司和高新技術企業的雙贏。上市公司進行風險投資的必要性具體來說主要有以下三個方面：

1.為上市公司的大量資金尋求了好的出路。上市公司是我國企業中的優秀代表，他們具有比較高的籌資能力，可以通過在證券市場發行股票、債券或從銀行貸款取得大量資金。但由于我國現處于買方市場，在物質和資本豐富的買方市場下，資本要想得到較好的收益日益困難，尤其是在競爭激烈、成熟的傳統投資領域，要想得到較高的投資報酬率很難，投資者必須尋找新的投資機會。高新技術企業具有較高的成長性，投資于高新技術企業可以獲得比傳統投資高的收益，當然也要冒著較高的投資風險，所以風險投資是上市公司資本的一個好去處。

2.降低上市公司內部研發的風險，使上市公司獲得新的技術創新源。21世紀是信息時代，在信息社會里，技術的發展可謂日新月異，企業之間的競爭主要表現為技術上的競爭，企業只有科技上不斷創新并處于領先地位才能在競爭中立于不敗之地。上市公司要想獲得新的技術創新源，途徑主要有兩種：一是通過公司內部研發直接獲得，二是通過風險投資投資于高新技術企業間接取得。上市公司如果通過內部研發直接投資于高新技術，將可能由于較高的技術風險和市場風險面臨投資失敗；上市公司如果通過風險投資投資于具有一定技術和市場基礎的高新技術企業，同時輔之以良好的運作優勢，將會極大地提高投資的成功率，從而憑借高新技術企業來不斷更新自己的技術，使企業跟上科技進步的步伐而不斷地發展壯大。如著名的朗訊科技成功的一個重要原因便在于他的技術優勢，其貝爾實驗室擁有遍布全球25個國家的3萬多位專家，曾誕生出11位諾貝爾獎得主，平均每個工作日創造4項專利，其中功不可沒的便是朗訊科技全額投資設立的風險投資子公司在對朗訊科技具有戰略意義的光通訊、半導體和電子商務等具有高成長性的高新技術企業的風險投資，彌補了公司內部研發的不足，使公司可以迅速地進入新的領域。

3.有利于帶動我國風險投資事業的發展。我國的風險投資起步比較晚，相對于風險投資比較發達的西方國家來說，風險投資還不夠發達，鑒于風險投資對一國經濟發展的重要作用，我們應該努力地發展我國的風險投資事業。風險投資不僅需要大量的資金投入，更需要投資者的投資理念和管理方式的投入，這是一般企業所無法達到的。而上市公司是我國企業中的先進代表，其在資金、人才和管理等多方面具有其他企業所無法比擬的優勢，所以由上市公司來帶動我國風險投資事業的發展是最合適不過了。

二、上市公司從事風險投資的優勢

上市公司在從事風險投資方面具有的優勢主要有以下三個方面：

1.資金優勢。高新技術企業具有高投入、高風險和高成長的特性，在其創立和成長期需要大量的資金投入，但由于風險高，使得高新技術企業很難從傳統的融資渠道取得資金，而上市公司可以通過在證券市場上發行股票、債券或從銀行貸款取得大量資金，這些資金大多是權益資本，沒有還本付息的限制性約束，這些特性都非常符合高新技術企業的資金需求，所以在資金方面上市公司具有明顯的優勢。

2.運作優勢。風險投資不僅是資金的投入，更有投資者的投資理念和管理方式的投入。由于上市公司是我國企業中的先進代表，處于市場競爭的最前沿，其在經營管理和風險管理等方面具有一定的優勢；另外，上市公司一般和證券公司、投資公司、財務公司等具有密切的聯系，這些專業機構的幫助將會加大上市公司在風險投資運作方面的成功率。

3.風險資本的退出優勢。任何資金都有逐利和避險的特征，風險資本也不例外。企業之所以進行風險投資也主要是因為高新技術企業具有較高的成長性，等到高新技術企業發展壯大后便可將手中持有的股權出售而獲得較高的投資收益。由于我國的主板市場規定的門檻比較高，風險資本的退出主要是通過二板市場，但由于我國建立二板市場較晚，風險資本退出機制不全，致使一般的風險投資發展不暢。上市公司可以充分利用現有的主板市場進行資本運作，達到風險資本的退出，從而獲取收益。

三、上市公司進行風險投資的方式

上市公司進行風險投資的方式總的來說有以下兩種：

1.直接投資。所謂直接投資就是指上市公司通過收購兼并或參股投資于高新技術企業，即直接將資金投向高新技術企業。這種方式能在一定程度上降低委托成本，能擴大公司的規模和科技實力，但是風險比較集中，一般只適用投資于與自身產業比較接近的高新技術領域，因為風險投資是一項復雜的系統工程，涉及到工程技術、市場營銷、資本運營等多方面，如果介入自己不熟悉的領域就會缺乏相關的知識、人才和經驗，這無疑會加大投資的風險。

2.間接投資。所謂間接投資就是先投資設立風險投資公司或投資于風險投資公司，然后再由風險投資公司對高新技術企業進行投資。這種方式下企業的出資額可多可少，由企業根據自己的資金情況來確定，因為是集合投資，投資比較分散，另外風險投資公司具有專業的管理優勢，所以投資風險相對直接投資要小得多，也不受投資領域的限制，但是，這種方式不利于上市公司全面提升主營業務的科技實力和改變業務方向，一般只使用于資金實力相對不是很雄厚的上市公司。

通過上市公司進行風險投資的必要性和具有的優勢的分析可以知道，上市公司進行風險投資將會實現上市公司和高新技術企業的雙贏。但同時我們也應該認識到上市公司進行風險投資并不是公司的主要經營業務，雖然對外投資日益成為公司經營中的重要一環，投資收益在公司收益總額中也占有相當的比重，但是看一個企業是否具有發展前景仍然是看他的主業經營得如何，所以上市公司作為風險投資者同專業風險投資者在公司資金的分配上和風險投資對象的選擇上等方面應有所區別，在公司資金的分配上應以主業為主，在風險投資對象的選擇上也應選擇那些處于成長期的高新技術企業以盡量降低投資風險。我們相信，在上市公司的帶動下，我國的風險投資事業將會取得前所未有的發展。

篇（8）

二、目前分包商合同管理存在的問題

合同管理流程不完善，對分包商約束力力度不夠。公司所屬各項目部普遍反映分包隊伍不好管，完工后與其結算結不下去，更有的分包商在工程急、難、險、重的時候，向項目部索要更高的價格，苦于工程特殊情況和來自工期等方面的壓力，項目部往往不得不在大大高于投標預算價格時妥協，導致工程成本增加。為今后的結算工作，大大增加了難度。致使資金回收緊張，嚴重影響公司正常施工生產和經營活動。

三、從規范合同，強化分包商管理

為了加強資金回收過程，防止企業應得效益的流失，減少分包商不合理要求，提高管理的有效性，讓我們在管理過程中變被動為主動，嚴肅分包商管理工作成為至關重要的問題。筆者根據自己幾年現場經驗和對結算問題的理解，淺談對分包商管理方面的幾點建議：

1.重視施工前的合同簽訂管理

在以往的工程中出現過合同簽訂時間滯后的情況，接到中標通知書后基本上都在兩個月左右簽訂施工合同，使我們不能及時在施工所在地設立帳戶，自身墊付資金不能及時到位，施工準備、前期賠償工作不能及時開展。近兩年公司注重施工前的合同簽訂管理，意在成本的事前控制。從目前來看，效果不是很理想，雖然事先簽訂了分包合同，但分包單價過高，成本沒有得到有效的控制，成本超支問題沒有得到根本的解決，成本超支的壓力仍然很大。主要表現在分包價格過高，沒有給后續階段留下利潤空間，使后續階段成本超支的可能性極大。工程公司在與分包商結算時，分包商往往出現漫天要價，夸大不實的工作量，對先前在施工中的約定，抵賴否定、不斷扯皮，造成成本超支的風險。針對公司目前存在的諸多問題，筆者認為強調嚴肅分包商的管理注重合同簽訂，應該做到沒有合同不允許開工，沒有合同不給支付費用，這是控制我們費用超支的一個必然過程。項目部簽訂合同應當采用“縱向管理”，合同單價包死制度，避免與分包商之間相互扯皮的情況產生，影王喬北京送變電公司北京102401響施工進度。

2.細化合同內容

施工合同是項目部對承包商管理的依據。在合同簽訂中，必須詳細了解和非常熟悉合同文件，并針對本工程各自的需要，不斷完善。合同起草前，項目部應對分包勞動效率、消耗情況了解和掌握，做到心中有數，對于當前分包商的實際發生成本有客觀的監督比較作用，同時對于報價越來越高的分包商可能會有一定警醒震懾作用。同時施工合同中要必須使用標準合同條款的合同文件。

3.獎懲明確、注重合同索賠管理

當前工程市場競爭激烈，施工企業不僅要充分利用自己的經營水平科學管理，控制工程開支，嚴謹施工組織設計，合理發揮技術和設備的優勢，通過自身潛力的挖掘來贏得效益，而且也應通過加強合同的索賠管理來維護自己的利益。在對分包商管理工程中，應當獎懲分明，制度嚴格。對于在急、難、險、重、公司重點窗口工程中，表現突出、能夠更好展示公司形象，贏得口碑的分包商予以優先考慮。同時，阻礙工施工進度，造成損失的，企業應對分包商進行索賠。綜上所述，隨著公司項目部建設的不斷深入，加大對分包商控制力度成為了新的課題。筆者對公司未來分包商管理問題提出幾點初步的想法：

⑴企業應當引入“招標競爭機制”

《孫子•勢篇》說：“善戰者，求之于勢”。勢者，形勢、態勢也。競爭中的“勢”有優劣之分，強弱之別。優勝劣汰，能者居之。對于那些資質好、素質高、工作效率強，表現突出的分包商，企業可以優先采用。招標競爭機制能激發了分包商的的主動性，分包商之間有了競爭和比較，才更能便于施工企業的管理。

⑵對分包商采取考核管理

在分包商管理的過程中，可以采用考核的方式。做到以目標為牽引，以考核為推動力，加強對分包商管理過程中的監督。在分包商簽訂合同后，項目部要針對簽訂合同的內容，對分包商進行考核。如：①合同履約能力情況；②是否存在二包現象；③工程施工質量和安全；④在施工過程中是否服從項目部管理，是否存在打架斗毆、偷竊盜用等影響公司形象給公司造成損失的問題。項目部可以依托對分包商考核制度，進一步強化管理。對考核不符合標準的分包商，應嚴肅處理，對在考核中表現突出的，在新工程上優先考慮。

（3）互利共贏可持續發展

在送變電發展史中，分包商在發展過程中起到了不可磨滅的貢獻。“互利共贏”既有對以往戰略的繼承和發揚，也有新形勢下的新內涵，未來還會隨著時間推移不斷完善和充實。公司更需要培養一些具有較高文化素質與熟悉電力施工全過程的專業人員，來開展對分包商的管理。管理人員在處理與分包商的矛盾方法是否得當，將直接取決于能力的發揮。運用心理學的方法結合現場實際情況，加強心理溝通，只要有利于工作，大公無私，大膽地使用，目的是為了心理溝通和解決問題。比較復雜的間題，事前做好充分準備，不能強調生硬的管理，要進行面對面的口頭溝通和交流，選擇適當的時間和地點，平等地雙向交流，關注分包商的心理變化，真誠地以心換心，有情、有理、有利地開導和勸說，必要時化整為零多溝通幾次，這樣既能改善、協調、融洽心理關系，又能借助良好的心理關系促進心理上的認同和接受。

篇（9）

關鍵詞上市企業資金管理企業經營利潤對策

對每家上市公司來講，最為重要的并且最需要管理的就是企業的資金。一個企業的資金是整個企業賴以生存的命脈，它的多與少、是否運作合理將能直接影響到整個企業的是否可以繼續生存或發展。然而，目前世界上的多數上市公司在企業資金的管理方面還存在這樣或那樣的問題，這都是企業需要逐漸進行完善的方面。

一、上市企業資金管理所存在的問題

1.企業盈余管理方面的問題

目前，我國多家上市公司在企業盈余管理方面所做的工作是非常糟糕的，有的企業所做的工作完全與設想的相反。我國的上市公司多數認為上市的主要目的就是圈錢，用這些錢來武裝自己，并想辦法將這些錢變成自己的。在國外，企業的盈余管理主要是由這家企業的經理人來進行管理和操作的，但是我國一般是那些大股東進行控制的，這就是一個鮮明的對比，并且這也可以使那些控股的股東拿盈余資金來獲取更大的收益。

2.企業資金管理方面缺乏預算問題

針對每家上市公司，在對資金的使用方面都需要提前制定一個計劃，這樣才可以使整個企業的資金不會出現斷鏈的情況，資金計劃是這個企業在運作當中非常重要的一部分。目前，多家上市公司都實行了全面預算管理，但是多數公司在這一管理的執行只是注重形式，還有救是多數公司的決策層對預算編制不夠重視、沒能動員公司各部門參與其中、而主要由財務部獨立編制完成，預算缺乏執行與控制，這樣會導致這類企業在資金上捉襟見肘，有時融資盲目，并導致出現很多閑散資金，這樣會嚴重影響公司的全面發展。一些企業的預算做的不是很精確，這樣就出現了入不敷出的現象，這就導致了該企業只能通過短期借款來支撐整個企業的發展，這樣的發展只是暫時的，企業的倒閉是必然的。

3.上市企業在資金使用效率較低的問題

上市公司的資金使用率也是一個很重要的問題，目前在我國有很多家上市公司籌集了很多的資金，但是沒有一個切實可行的項目，沒有用于花銷這筆資金的工程，這樣就出現了大量的資金被閑置，從而造成了很大的浪費，這將影響整個企業的健康發展。還有一部分企業，因為沒有對自己的生產狀況所要出現的問題進行預期，導致整個企業出現了大量的貨物沒有銷售出去，庫存貨物增加，從而導致了企業內部的保管與維修費用也隨之增加了許多，這也在無形之中占用了企業的大量資金。

4.上市企業的資金承受風險的防范體系不完善問題

目前，在我國，許多家上市公司在資金管理方面都未能建立一個行之有效的監督和約束機制，也缺乏建立一個投資風險的制衡機制，這就導致了我國的上市企業在整個投資方面都缺乏一個比較科學的、精確的評估，這樣企業的管理者的主觀人為因素將起到決定性的作用。一個管理者不可能每次做的決定都是正確的，也會出現錯誤的時候，一旦決策錯誤，這將導致整個企業陷入癱瘓狀態。

二、上市企業營運資金管理問題分析

1.影響上市企業營運資金管理的因素

上市企業的營運資金的使用和管理受到很多現實因素的影響。根據這些因素對上市公司的影響，可以將上市企業的營運資金分為很多類。（1）其中最為影響企業所持有的現金額度的因素是上市企業內部在日常生產管理當中所需要購買材料的現金支付活動或者是支付廣告費等日常的開銷；。（2）目前，在應收賬款方面，影響上市企業的因素也是比較多的，其中需要著重考慮的就是兩方面的因素：一個主要方面是指上市企業目前所處的社會經濟環境是非常惡劣的，實力強的上市企業會面臨很多的競爭，并且多數的競爭對手都是比較強大的，企業為了能夠生存，就會采用賒銷的方式來維持企業的正常運行。（3）在企業的存貨方面，影響上市企業的因素主要有兩個方面的內容，其中一個主要是為了保障生產和銷售的連續性，上市企業在整個生產和經營當中是非常需要有一定來那個的存貨的，這樣可以避免有時因供應不及時而導致的企業停工現象的發生。另外一個因素就是，上市企業為了適應市場價格的波動而采取的一種主動存貨的方式，這主要是通過批量購置也降低存貨的購買價格的。

2.需要明確公司營運資金管理當中的所有關系

一般我們會認為，上市公司的信用度越高，那么這家企業營運資金就不需要那么多。但是，事實恰恰相反，上市公司自身所持有的營運資金決定了它在社會上的信用度，這兩者之間是相互作用相互影響的。資金管理只是上市企業在財務管理方面的一小部分而已，但是作為一家上市企業，很多時候在為了提高企業自身的信用度問題上，是可能會存在一定程度上的犧牲企業的營運資金管理效益的。

3.需要加強公司營運資金的測算

上市公司應當分年度，分季度，分月度制定資金使用計劃，這樣的計劃的制定可以通過使用ERP等相關財務信息系統來實現。上市公司還應當合理安排資金的收付，制定相對合理的賒銷政策、培育公司良好的商業信用等，這樣企業才可以和多家銀行形成戰略合作關系，從而為公司爭取更低的融資成本，進而使公司的綜合資金成本降低，最終實現公司的進一步發展。

三、加強上市企業營運資金的管理措施

1.完善上市公司資金預算管理體系

通過不斷完善上市公司的預算管理體系從而可以完全提高上市企業的資金使用效率，這可以從根本上降低企業資金的使用風險率，從而可以保證企業不斷向前發展。目前，上市企業在完善資金預算管理體系方面的主要措施有：（1）在企業內部建立健全預算管理組織機構, 完善各層級的預算管理組織體系,制定必要的工作制度,確保預算組織的有效運行。建立橫向應覆蓋所有職能部門和單位,縱向應延伸到各基層班組。（2）企業管理者需要進一步地完善本企業預算的編制和預算修改程序。（3）加強預算控制。上市公司需要加強自身企業內部控制管理,嚴格控制預算外的支出，并且上市公司還應當就涉及資金支付的預算內事項、超預算事項、預算外事項建立規范的資金支付、授權批準制度和程序（4）要加強預算執行分析和考核。上市公司需要建議一套完善的預算分析和考核機制，這樣才可以保證公司的預算能夠嚴格按照預算管理制度進行執行。

2.上市公司的資金管理安全意識應當增強

每一家上市公司都需要不斷地對資金的安全使用進行強化。在資金的安全使用方面，企業需要做到的是對資金在事前、事中、事后的使用實現全方位的控制。在事前的控制主要是一個預防性的控制，通過這項措施要實現資金的使用權限以及使用職責的規范劃分，這樣可以防止企業資金出現濫用現象；企業需要規定內部資金使用的詳細規則和事件處置程序的保障資金能按正常的規定進行使用；建立一個健全的資金內部控制，可以使整個企業的資金使用權力得到有力的制衡；在事中的控制主要是指，需要按照資金的預算和使用細則來對企業的資金實現動態的監管，需要對及時發現的問題提出解決的辦法。在事后的控制是指對整個事件當中，資金的使用情況進行全方位的評估，并對資金的使用是否合理做出相應的評價，最后總結經驗和教訓。

3.對上市公司內部資金的日常管理進行加強

在這些上市企業內部，需要嚴格實行資金審批制度，只有這樣，資金才可以出入有據，知其所用之處，并且在公司對于某一些重大投資項目做決定的時候，要先由公司管理層根據要根據公司章程和股東大會授權、進行詳盡的可行性研究和風險評估，并根據權限履行相應的審批程序才能執行，否則，可能出現公司資金為己所用的現象，也可能出現錯誤決定，從而導致公司倒閉。企業的管理者要對資金的出入等使用情況做到定期或者不定期的進行檢查，發現資金方面存在的問題，找出問題的根源所在，并能從根源上解決這個問題；通過對資金的專項檢查還可以發現資金在整個預算和執行的過程當中所出現或者即將面臨的更為深層次的問題，進而發揮公司的內部審核作用。

上市企業在預算方面對內部進行控制的同時，還需要建立資金支付崗位責任制，這樣一旦公司預算出現問題，責任可以到人，也方便找出問題的根源，避免以后此類事件的發生，從而有利于公司整體的發展。

總而言之，資金的有效管理是整個上市企業在財務管理方面的一個重要內容，也是上市企業賴以生存的命脈所在。這就要求企業需要采取多種方法，這樣才可以實現企業內部資金的有效管理，最總提高上市企業的整體競爭力。

參考文獻：

[1]周紋羽.我國制造業上市公司營運資金管理策略選擇的實證分析.商場現代化.2009(13).

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關鍵詞:房地產，上市公司，業績，logit模型

目錄

摘要

Abstract

1緒論

1.1研究背景

1.2研究意義

1.3己有研究的回顧

1.3.1關于企業業績的影響因素研究狀況

1.3.2房地產企業業績影響因素研究現狀

1.4研究思路

2業績影響的相關理論

2.1業績

2.1.1業績的定義

2.1.2公司業績

2.2業績影響因素的相關理論

2.2.1規模經濟理論

2.2.2股權結構理論

2.2.3貨幣傳導機制理論

3我國房地產上市公司業績影響因素的實證研究

3.1指標的選擇

3.1.1被解釋變量

3.1.2解釋變量

3.2樣本的選擇及數據來源

3.2.1樣本的選擇

3.2.2數據來源.

3.3LoGIsTIc模型說明

3.4實證研究及分析

3.4.1因子分析

3.4.2業績變化顯著的Logit回歸分析

3.4.3小結

4分析及建議

4.1公司概況.

4.2總股本對江蘇A房地產公司業績的影響

4.3貨幣政策對江蘇A房地產公司業績的影響

4.4股權結構對江蘇某某房地產公司業績的影響

4.5對以江蘇A房地產企業為代表的中小型房地產企業發展建議

5結束語

6本文局限性

致謝

參考文獻

附錄

1緒論

1.1研究背景

房地產業已經成為中國經濟的支柱產業，對經濟的發展和經濟結構的調整都發揮著越來越重要的作用。房地產業是集房地產開發、經營管理和維修服務為一體的綜合性產業，具有單位價值高、投資大、生產周期長等特點。房地產業直接和每一個城鎮居民相關，因此保持房地產的平穩發展是一國政府宏觀調控的重要目標，從市場發達國家的經驗教訓來看，房地產市場和金融市場的宏觀調控也往往是聯系在一起的。由于房地產業存在生產周期長，占用資金較大的特點，屬于資金密集型的行業，因此公司規模對于房地產企業的影響很大。由于銀行借貸、發行債券、上市募集資金等方式成為房地產公司獲得資金的重要渠道，所以貨幣政策、利率政策必然影響房地產企業業績。綜上所述，房地產企業不僅受內部因素的影響，如企業股權結構等的影響，還受到企業外部環境的影響。現階段，房地產業具有以下特點:

l)房地產業的區域差異大、級差收益明顯。我國是一個幅員遼闊、各地區社會經濟發展水平極不平衡的國家。現實的地區差異使房地產業經濟活動在地區差異方面相當巨大，而且這種差異將會隨著地區經濟的發展變化處于不斷的變動和發展之中。房地產業自身這種區域性的產業特征，會使得各個地區房地產價格、房地產業及其房地產企業的收益有較大的區別，從而形成明顯的級差收益現象。

2)高度綜合性和高度關聯性。房地產業的綜合性和高度關聯性體現在它是橫跨生產、流通和消費的產業部門。

3)高投資、高收益、高風險。房地產業的經濟活動過程，是大量資金的投入及其運作過程。與其他行業相比，房地產業是一個高投資的行業。但同時，因為房地產業的投資數量巨大、投資周期相對較長、資產變現能力差、受宏觀經濟和政策影響較大，因此容易出現較大的價格波動變化，其涉及到的風險如金融風險、財務風險、政策風險等既較為復雜又往往牽一發而動全身。因此，房地產業也是一個高風險的行業。

4)對國家政策和法律制度具有很強的依賴性。其產業的特殊性和產品的特殊性使國家的投資、財政稅收、金融政策，土地、住房政策決定和影響著房地產業的發展。

5)在相當程度上關系到社會和政局的穩定。房地產以其獨特的功能在社會穩定中發揮著相當重要的作用。住房問題是一個社會生活水平和社會保障的重要標志，在一定情況下，房地產還成為一種政治問題，關系政局的穩定。

綜上所述，房地產行業是一個與外界關聯性很強的行業，其業績受很多因素影響，是眾多因素資源之間博弈的結果。研究其業績影響因素對國家制定政策，房地產企業管理有重要意義。

1.2研究意義

影響房地產公司的業績的因素很多，為了獲取數據方便，本文以上市公司為研究對象。對深滬房地產上市公司的影響因素進行實證研究。在實證研究的基礎上進行分析，比較有說服力。對于單一因素或兩個因素對于房地產業績的影響的研究較多，本文選取的影響因素較多，且考慮因素之間的多重共線性，分析更為真實。并在此基礎上結合案例分析，對國家政策制定，房地產企業管理有參考價值，特別是中小型房地產企業有較大研究意義。

1.3已有研究的回顧

1.3.1關于企業業績的影響因素研究狀況

關于企業業績的影響因素是多方面，在國內外都作了相關的研究。經濟學者對影響公司業績因素的研究較多，大多數研究認為影響公司業績的因素為公司規模、公司市場份額、公司發展戰略、金融環境和國家經濟環境等宏觀因素。其中國外有Bergeretal(1995)等證實產品市場的多元化與企業績效存在相關性。SteenThomsen與TorbinPedersen(1998)等驗證了公司績效與股權集中度有顯著相關性。國內有研究了中國上市公司股權結構與公司績效的關系。林浚清、黃祖輝等驗證了我國上市公司的薪酬差距和公司績效存在正相關。關于企業資本結構與企業業績的關系，其主要是從1958年Modigliani和”iller在《美國經濟評論》上發表《資本結構、公司財務和投資理論》，他們首先提出定理“任何企業的市場價值與其資本結構無關”開始，首次提出現代資本結構的理論，后來圍繞這個問題經歷幾十的爭論與發展，其主要有引入破產成本的巴克特、斯蒂格利茨等，探討破產成本資本結構的關系，同時法拉、塞爾文、貝南等引入稅率不同對資本結構的影響;后來引進信息不對稱的原理，詹森和麥林提出成本說，羅思與蘭等發展成信號模型財務契約論等。理論發展的同時，實證也在不斷的前進，其中主要有LinS和RoPer(2001)的實證研究表明債務資金與股東價值存在正相關，但也有人作出相反的實證，其中主要有Friend和Land，Titman和weSSels(1998)，Rajan和等，他們通過實證發現獲利與杠桿負相關。關于資本結構與企業業績的關系在我國也有不少的實證分析。其中主要有發現資產收益率與負債率并非呈一種簡單的單調關系，總資產收益率不受負債率的影響。但通過實證證實了公司債務融資與公司市凈率、凈資產收益率存在正相關，公司業績對債務融資的影響顯著性為正。通過實證驗證了公司的規模和成長性與財務杠桿正相關，而流動性和盈利能力與財務杠桿負相關。對我國上市公司中的30家ST公司與非ST公司進行比較分析發現，上市公司的資本結構與企業的盈利能力負相關，與非ST公司的成長性、資產的營動能力和資產變現能力正相關，而與ST公司不相關。

1.3.2房地產企業業績影響因素研究現狀

運用線性回歸的方法，選取流動負債率和長期負債率、有息融資率和無息融資率、長期借款率和短期借款率分別作為資本結構的衡量指標，而將總資產貢獻率和總資產利潤率分別作為公司業績的衡量指標。研究結果表明:總體來看，各項指標相關性不顯著，但是就所有指標而言，正負相關的傾向還是比較明顯的。就這一實證結果，本文結合我國房地產行業的實際情況，分別從房地產行業所處的階段特征、政策面的影響以及公司治理結構方面進行了分析。運用數據包絡分析(DEA)模型評價房地產上市公司績效，關注房地產上市公司的經營效率、管理效率及資本配置總體效率的價值評判標準，以我國房地產業23家具有代表性的房地產上市公司為研究對象，通過設立多輸入和多輸出的指標進行綜合評價，找出相對有效的行業標桿，同時分析行業整體和單個公司的資源配置效率，并提出了優化資源配置和提高房地產上市公司績效的途徑。從我國上市公司績效影響因素及貨幣政策、物價變動與績效相關性的一般理論思考出發，揭示出了我國上市公司績效受國家宏觀政策影響的理論依據。(嚴格意義上來說績效評價體系包括業績目標、業績輔導和業績評價。但是現在一般都模糊了這種概念，把兩者視為一樣)從MM理論出發，引進貨幣傳導機制理論和兩權分離的相關理論，得出房地產這個行業的所有績效指標都與貨幣政策、CP工存在一定相關性。得到物價上漲會對房地產這個行業的經濟績效產生一定的負面影響，國家的宏觀政策對地產行業影響甚微的結論。分析比較了目前上市公司經營業績評價的主要方法，并剖析其存在的不足之處，在此基礎上引入因子分析模型，并構建評價上市公司經營業績的指標體系，然后應用該模型對我國房地產上市公司經營業績做實證研究，最后得出研究結論，并指出了由于會計信息失真等因素的存在，使得該研究方法存在一些局限性，從而在一定程度上影響了研究結果的現實指導意義。《我國房地產上市公司經營業績實證研究》選取GDP作為衡量經濟發展的數據支持，以房地產開發投資完成額作為房地產行業發展的適合量度，運用協整分析方法對我國房地產行業與經濟增長之間的動態均衡關系作相關研究。結論是:房地產行業發展狀況對當前GDP變動的影響并不是很顯著，我國房地產行業的發展與經濟增長之間不存在明顯的因果關系。認為人民幣升值通過兩種途徑對不同行業產生影響。一是因人民幣升值所導致的資本成本和收入的提升，將在長時期內改變我國的經濟結構，重新賦予行業不同的成長速度，并使不同行業的企業業績出現分化。二是人民幣升值在短期內改變行業內企業的資產、負債、收入、成本等賬面價值，通過外匯折算差異影響其經營業績。最后認為人民幣升值將使房地產行業受益。而從理論分析的角度得出人民幣升值對房地產行業的影響有利好、利空兩方面。利空影響:貨幣持續過度升值會導致經濟減速(因為FDI下降、凈出口下降)，外資需要下降，從而使房地產需求下降并會導致通脹水平下降，從而使房地產價格漲速下降。利好影響:第一，升值預期導致外資對房地產的投資需求加大。貨幣升值預期會導致外資的涌入，并大量投資到房地產上。從而增加房地產投資需求，推高房價，這是貨幣升值過程中必然發生的;第二，收入效應及財富效應導致國內房地產需求增加。張敏利用理論結合模型回歸分析研究了股權結構的三個關鍵因素(股權集中度、股權屬性及股權流通性)與公司治理績效的關系。得到結論(1)房地產行業的股權集中度低于市場平均水平，而且股東之間的力量比較均衡，大多數公司的股權結構都呈現出多元共治的局面，并且第一大股東控股比例與公司績效沒有明顯關系。(2)分析股權控制類型時，發現國有控股企業與法人控股企業、流通股主導型企業的公司績效都沒有明顯的差別。(3)國有股比重、流通股比重與經營績效沒有顯著相關關系。而法人股比重與公司績效有著顯著負相關關系。(4)控股股東相對控制權越大，公司績效越差。采用單位根檢驗、協整分析、誤差修正模型以及Granger因果關系檢驗等現代經濟學計量方法，對湖北省房地產業的發展與經濟增長的關系進行實證研究。發現湖北省經濟增長是房地產業發展的Granger原因，經濟的快速增長帶動了房地產經濟的發展，反之房地產投資對經濟拉動作用卻不顯著。介紹房地產開發投資與GDP關系的研究方法，并通過近十年來浙江省房地產開發投資對GDP增長的貢獻和貢獻率進行分析，以反映房地產市場發育程度及經濟增長的穩定性和風險性。應用協整分析、誤差修正模型技術以及Granger因果分析對我國房地產價格與GDP之間的關系進行了實證分析。實證結果表明:我國的房地產價格與GDP之間存在長期穩定的動態均衡關系;無論長期還是短期，我國的GDP波動都是房地產價格波動的Granger原因，GDP的走勢對于房地產價格的漲跌起著決定性的影響，GDP的波動有助于預測房地產價格的走勢;短期內經濟的過熱容易引起房地產價格的過快增長。利用誤差修正模型對三者關系進行計量分析，得出協整關系的結論。定量結果表明，GDP、FDI對房地產價格有正向的推動作用，但GDP是主要影響因素。這個結果基本排除了境外“熱錢”對房地產市場的沖擊威脅假說。

選取一系列房地產價格指標與宏觀經濟指標進行研究分析，總體看，我國房地產價格趨于合理，居民的住房購買能力逐漸加強。房地產價格的增長速度已經受到來自其他價格指數增長緩慢的壓力，開始進入調整階段;隨著城鎮居民可支配收入的逐漸提高，房價收入比不斷降低，居民的購房能力逐步提高。在相當長的一段時間內，對房地產的需求仍將維持在一個較高的水平。房地產價格是基于宏觀經濟發展水平的平臺上的，一旦價格增長過快，超過國民經濟和社會發展的承受能力和消化能力，將帶來非常嚴重的后果;但價格下降，也會對國民經濟的發展帶來一定的負面影響，并不是越低越好。從資本結構、股權結構、公司規模和公司風險等四個方面選取了可能影響企業盈利能力的多個指標變量運用因子模型進行了實證分析，但在財務指標的選取上，只是建立在規范研究的基礎上，對影響經營業績的變量只局限于財務指標本身，一些與經營業績有重大因果關系的變量未選人，比如說國家的產業政策、宏觀經濟條件、公司管理者的能力、職工的技能水平等等因此此文使用因子分析方法對我國房地產上市公司經營業績的分析在實際指導方面的作用有所下降。從房地產市場的過度需求、產業結構不合理、法律法規不完善、政府的執行效率有待完善、地產信息不對稱、人民幣升值等方面進行了理論分析，并提出一些建議。建立我國近年來房地產價格宏觀經濟影響因素的線性模型，選取6個宏觀經濟指標作為方程初始導入自變量，與房地產價格進行初步多元線性回歸分析，以解決自變量之間多重共線性問題;進而選取出兩個自變量與房地產價格建立多元線性回歸方程，并對回歸結果進行分析在一個簡單的局部均衡模型基礎上，利用1999一2003年全國31個省市的房地產市場的面板數據分析了中國房地產市場結構和價格問題。從房地產價值的自然增長、市場供求關系和心理預期三個方面探討了房價波動的構成、機制和影響因素，并提出了相應的房價調控對策。運用2001一2003年中國上市公司年報中披露的分行業信息，研究了房地產類上市公司多元化水平與財務績效和企業價值之間的關系。實證結果表明，多元化水平與財務績效之間存在顯著的負相關，但是與用托賓Q衡量的公司價值之間不存在顯著的相關性。針對我國目前房地產泡沫膨脹可能波及金融安全的現狀，提出了如何優化房地產業資本結構的問題，并根據2000一2002年深滬兩地A股房地產上市公司資料，對我國房地產企業上市公司的資產負債率與公司規模、經營業績之間的相關關系以及資本結構效應進行了實證分析，并提出相關的建議。論文從影響企業的緒論碩一七論文外部因素入手，分析外部因素對公司績效的影響程度。結合我國的物價變動、貨幣政策與對上市公司的績效的相關性進行實證性分析。并運用了實證分析法中的OSL分析法，得到上面的結論。這些結論可以幫助企業在我國當前的形勢下如何提高自身的績效與價值。可以為上市公司在物價變動時和當前貨幣政策條件如何利用財務杠桿來提高企業的績效的目的提供幫助。通過聚類分析找出我國房地產上市公司的差距大小，并將其歸為幾類，以此總結出影響房地產上市公司盈利能力的因素所在，并提出企業發展對策和政策建議。論文由六章組成，本研究所采用聚類分析方法，具體分為兩個步驟，首先，在不明確房地產上市公司能夠分為幾類的情況下，為避免主觀誤差，采用系統聚類的方式，從SPSS輸出的樹狀圖直觀的看出不同公司之間的距離;在此基礎上，確定分為幾類，然后采用快速聚類的方式，將房地產上市公司分類，找出房地產上市公司的特點和共性。從房地產價格的相關理論出發，主要從房地產需求、房地產供給、房地產金融和房地產宏觀調控等角度對影響房價的因素展開分析。以房地產統計數據為基礎，采用計量經濟學方法和統計分析方法，主要從實證角度分析各因素對房價的影響。首先，分析房地產需求各因素對房價的影響，明確了城鎮住房制度改革、居民可支配收入增加、城市化、房地產投機和人民幣升值預期等因素導致的房地產需求擴張是房價上漲的首要因素。隨后，從房屋建造成本、土地價格等角度分析供給因素對房價的影響，并以北京、上海和武漢三城市為例分析了房價和地價的關系。接下來，以房地產開發投資來源及構成為基礎，分析了房地產金融對房價的影響，指出個人住房貸款推動了房價的上漲。

1.4研究思路

第一部分主要介紹了本文的研究背景，研究意義，已有研究的回顧以及總體研究思路。

篇（11）

一、投資者關系管理定義及實施意義

投資者關系管理是指公司通過充分的信息披露，運用金融和市場營銷的原理加強與投資者和潛在投資者之間的溝通，促進投資者對公司的了解和認同，實現公司價值最大化和股東利益最大化的戰略管理行為。

投資者關系管理致力于在公司和投資者之間搭建溝通的橋梁，一方面上市公司盡可能向市場誠實、準確和及時地描述公司的發展戰略，贏得投資者對公司的認同；另一方面上市公司又能夠從市場獲得有助于公司制定和實施發展戰略的各種信息反饋。

二、國外投資者關系管理發展態勢

1.投資者關系管理國際化

隨著跨國公司的增加，跨境投資的廣泛，金融管制逐步放松，世界各國證券交易日益開放，導致投資者跨境持股數額日漸增多。為了與海外投資者或潛在投資者搭建相互溝通的平臺，投資者關系管理的工作范圍延伸到了境外。

2.互聯網成為公司與投資者進行信息交流的最有效、最經濟的媒介

早期的投資者關系管理的主要溝通媒介為報刊、書信、電話和現場會議，伴隨著信息技術發展，特別是互聯網的普及，投資者關系管理的工作方式與工作內涵得到了大大的改善和豐富，網絡在線的投資者關系管理成為新的發展方向。

3.投資者關系管理形成專業化的格局

隨著資本市場的發展，投資者關系管理工作也逐步專業化，為做到投資者關系管理工作的客觀性、專業性和標準化，海外成熟的資本市場中已出現了一些投資者關系管理專業公司，把上市公司各自為政和透明度較低的投資者關系管理活動，部分轉變為專業公司系統化、程序化和公開化的業務。

三、國內投資者關系管理發展現狀

1.實施投資者關系管理的上市公司還很少

多數上市公司管理層對投資者關系、特別是中小投資者的重視程度仍然不夠，還沒有完全樹立投資者關系管理的理念，尊重投資者尤其是中小投資者的意識不強。

2.上市公司進行投資者關系管理帶有極強的功利性，缺乏穩定性

進行投資者關系管理的目的大多是為了公司融資活動，而一旦融資活動結束，投資者關系管理工作自然就告一段落。并沒有真正認識到投資者關系管理工

作是企業實現利益最大化的一項戰略管理行為，對投資者關系管理工作應有一個長期持續的實施計劃。

3.投資者對上市公司投資者關系管理參與程度不夠

對于公眾投資者來說，尚未形成成熟的股東文化和自我保護意識，普遍存在的投機心理和持股短期化行為，致使許多投資者不關心公司的投資價值和實際運作，與上市公司交流的意愿并不強烈，對上市公司投資者關系管理活動的認識和參與程度明顯不夠。

4.專業的投資者關系管理機構和人才匱乏

投資者關系管理涉及金融、市場營銷、公共關系等各方面的專業知識。但長期以來，上市公司缺少專門的部門進行投資者關系管理的日常工作。而專業的投資者關系咨詢機構在中國本身起步較晚，大部分又是從廣告公司轉型而來，直接導致了專業咨詢顧問大量欠缺和專業人才的匱乏。

四、我國投資者關系管理的變革取向

1.從戰略高度認識投資者關系管理工作的重要性

上市公司要從戰略高度推進投資者關系管理工作，加強與投資者以及其它相關市場主體進行有效的溝通和交流，真正地讓廣大投資者了解上市公司的情況，更理性地進行投資；使上市公司不斷地采納投資者的合理化建議，改善公司的經營管理和法人治理結構，增強核心競爭力，促進公司產業運作和資本運作的融合，實現公司價值最大化和股東利益最大化。

2.營造適宜的社會氛圍，廣泛開展研討

投資者關系管理工作是證券市場各方的共同責任，上市公司、投資者特別是機構投資者以及各中介機構、新聞媒體都應發揮自己的作用，促進投資者關系管理工作的開展。投資者關系管理工作的起步和發展，需要不斷的實踐、交流、總結、創新、深化，需要行業引導和規范，因此，適時成立行業協會，出版專業性報紙、刊物，開展常規性的研討活動指導投資者關系管理工作也十分必要。

3.做好投資者關系管理的基礎工作

（1）健全公司內部制度和投資者關系管理工作流程

上市公司應根據《公司法》、《證券法》以及《上市公司治理準則》，結合自身的實際情況，有針對性地制定投資者關系管理工作的規章制度，明確投資者關系管理的工作內容和范圍以及相應的工作程序，保證公司在投資者關系管理運作過程中能夠有章可循。

（2）建立培訓機制，提高投資者關系管理人員的業務素質

投資者關系管理執行部門應積極主動參加證監會、交易所有關投資者關系管理的培訓，積極探索提升投資者關系管理工作效率的途徑，不斷提高自身素質，以適應證券市場不斷改革發展的需要。

（3）充分運用現代化信息技術的手段，搭建與投資者交流的平臺

上市公司應在自己的公司網站上專門設立投資者關系管理欄目，構建與投資者交流與互動的平臺，拓寬與投資者溝通的渠道。

4.運用專業的投資者關系管理公司進行投資者關系管理

隨著我國資本市場的不斷成熟，上市公司也可以聘請專業的投資者關系管理顧問，策劃和處理投資者關系，包括媒體關系、發展戰略、投資者關系管理培訓、危機處理、分析師會議和業績說明會等，以提高投資者關系管理的專業水平。

五、中國投資者關系管理前景展望

國內外投資者關系管理的理論和實踐均已說明，在資本市場運行日漸成熟的今天，投資者關系管理工作在上市公司的治理結構、重大決策等方面的作用越來越明顯，特別是在大力提倡保護股東利益尤其是廣大公眾股東利益、大力構建和諧社會主義資本市場的前提下，做好投資者關系管理工作更是尤為重要。可以預計，在不遠的未來，投資者關系管理將成為中國上市公司完善治理結構，加強與投資者及中介機構交流與溝通的有效管理工具，并將成為上市公司內部管理的重要組成部分。

參考文獻：

［1］田書華.投資者關系管理研究［M］.北京：中國財政經濟出版社，2005.