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企業人力資本投資風險分為環境風險和管理風險。

環境風險是指企業在進行人力資本投資時,因對外界環境因素的突發性變化認識不足而導致投資損失的可能性和投資收益的不確定性。包括:宏觀政治經濟形勢變化、法律法規調整、產業政策調整、科技進步等;

管理風險是企業在人力資本投資過程中因對人力資本特性認識不透、管理不當所導致的收益的不確定性或損失的可能性。分為管理者行為風險和被管理者反應行為風險。管理者行為風險包括:預決策風險、人力資本形成風險以及人、職匹配風險等;被管理者反應行為風險包括:職業道德風險、人力資本激勵與約束風險以及人力資本流失風險等。

2.企業人力資本投資風險界定

企業人力資本投資風險是指企業投入一定量的人力、物力和財力開發人力資本,然而在投資過程中由于對人力資本屬性認識不夠、利用和引導不到位,加之各種難以預料、控制的外界環境變動因素作用而導致投資收益的不確定性或投資損失發生的可能性。表現為未來若干年投資者的實際收益低于預期收益的可能性或收益不能補償投資成本的可能性。

2、人力資本的成本計量

人力資本的成本計量根據不同的需求可以分為歷史成本、重置成本和機會成本三種。

1.人力資本歷史成本法

歷史成本法是指對相關的招募、甄別、錄用和培訓費用全部資本化,在資產使用有效期內進行費用攤銷,按照資產類別確認虧損,或按照增加資產未來收益的任何額外耗費增加資產的價值。當數據可以確認時,這種方法是客觀可行的。

2.人力資本重置成本法

重置成本就是估計替代公司現有人力資本成本。它包括:招募、甄別、錄用、培訓、安置和發展新員工達到現有員工勝任工作水平所需支付的成本。其優點是找到了資產的市場經濟價值參照,局限性表現為其主觀性。

3.人力資本機會成本法

人力資本的價值可以通過公司內部競價過程產生,投資中心經理會對他們需要招募稀缺的員工進行競標。競標結果實質是對員工分類定價。這種方法有利于公司人員優化組合,實現高效益。

3、企業人力資本投資風險防范體系構建

1.做好職務分析,預防人、職匹配風險

職務分析是對企業各崗位職務的設置目的、中心職責、工作內容、權限范圍、結構關系以及工作環境、工作條件等進行全面的分析、描述和記錄,是現代企業HR管理所有職能的基礎和前提。制定科學的崗位配置計劃,做好人事測。評工作,根據崗位要求,將最合適的人配置到最合適的崗位。企業以市場為導向實現企業與員工的動態協調和適應。

2.完善培訓機制,預防人力資本能力衰退風險

培訓需求分析是確定培訓對象、培訓內容和培訓方式的基本依據。科學的培訓需求分析要綜合運用人員測評和工作分析等技術,從整體戰略發展、工作和員工個人三個層面,結合企業外部環境調查,全面深人展開。謹慎選擇培訓對象。建立培訓風險管理機制以降低企業人力資本流失風險。

3.健全激勵機制,預防人力資本流失風險

健全激勵機制,對員工提升工作主動性和創造性具有促進作用,包括:物質激勵:制定薪酬政策、改善福利待遇等;情感激勵:加強與員工的情感溝通,尊重員工等;精神激勵:榮譽激勵、目標激勵、自我實現激勵、成就激勵等。重視人力資本產權在精神和物質方面給予員工合理的獎懲使員工產生激勵效果,避免員工流失。

4.做好投資收益分析,預防人力資本專業性投資風險

由于人力資本的能動性和不可轉讓性,使得人力資本投資收益的不確定性較大,因此企業在進行人力資本投資時應當做好人力資本投資成本核算,運用戰略發展思路來取舍項目,自覺規避投資風險,選擇通用性人力資本即復合型、綜合型人才,防范專業性投資風險。

5.確立人力資本投資風險指標,完善風險識別和預警、預控體系

人力資本投資風險預警,是指企業人力資本投資系統預防、糾正或回避人力資本投資失誤與投資波動方面所具備的一種功能。從人力資本投資過程帶來的結果入手,設計人力資本投資預警指標體系;根據人力資本投資過程內容及表現,按照其投資過程的特點及分類來構造預警指標,建立有效的風險識別和預警、預控系統。

參考文獻:

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由于企業人力資本投資風險主要由環境風險和管理風險組成，因此，本文擬主要運用現代審計理論，從企業人力資本投資內部控制制度評審入手，試對環境風險、預測風險、決策風險、招聘培訓風險、配置使用風險、風險、流失風險等方面的審計展開探討。

一、內控制度評審

對內控制度測試和評價，確定審計的重點是現代審計的重要特征。因此，人力資本投資風險審計也應先以人力資本投資內控制度評審為突破口。所謂人力資本投資內控制度是指企業為了保證持續經營的需要，保護人力資本投資的安全完整，確保投資信息正確、可靠，協調投資經濟行為，控制投資活動等而制定的一系列具有控制職能的組織、措施、方法和程序的總稱。在進行人力資本投資內控制度評審時，應首先取得企業現有的人力資本投資內控制度，并對其健全性和有效性進行評價。

健全性評審應主要從如下幾方面進行：

1.審查人力資本投資管理部門是否健全；責權利是否明確；不相容職務是否分離，分工能否起到應有的相互制約作用。

2.審查人力資本投資方面的會計信息及相關的經濟信息、簿記、報告制度是否健全；其信息記錄、傳遞程序是否都有明確的規定；有無審核和定期核對制度。

3.審查企業是否建立了嚴格的人力資本投資經濟責任制；責任是否落實；是否嚴格執行了獎懲制度。

4.審查企業是否對各項人力資本投資活動的程序作出明確規定；有無清晰的流程圖交由有關人員嚴格執行。

5.審查企業各項人力資本投資業務循環中的各關鍵控制點是否都設有控制措施；各項控制措施是否符合黨和國家的方針、政策、法令制度；是否經濟；是否切實可行。

6.審查企業是否建立了人力資本投資內部審計監控制度；內部審計監控對查錯揭弊、改進投資管理、提高人力資本投資效益是否發揮了作用。

通過上述幾方面評審，評審人員應發現企業內控制度的設計是否齊全，每項制度的內容是否完善，有無較強的內部控制功能等，并對其作出總括性評價。

然后，根據健全性評審結果進行有效性評審，如果決定全部或部分的信賴內部控制，審計人員還必須對有關的內控制度的執行情況進行詳細審查，確定每項具體控制程序是否被嚴格執行，執行是否有效。

通過內部控制制度健全性和有效性的評審，審計人員就可以對企業人力資本投資潛存的風險有一大概認識，并確定企業人力資本投資實際業務是采用抽樣審計還是采用詳細審計。

二、環境風險審計

企業環境變動會導致風險。如宏觀政治經濟形勢變化、國家法律法規政策調整、產業結構調整、市場需求轉變、科技重大突破、行業前景、行業競爭性、突發災害事故等，都會使原來投資形成的人力資本貶值和過時。審計人員針對該種風險應主要進行如下幾方面審查：

1.審查企業是否對宏觀政治經濟形勢變化和本行業有關的法律、法規、政策的最新變化進行識別和跟蹤；是否根據這些最新變化對人力資本投資活動進行適當調整。

2.審查企業是否對本企業所生產的產品以及相關產品的最新技術進步情況和未來的發展趨勢進行識別和跟蹤；是否根據跟蹤結果對人力資本投資活動作出適當調整。

3.審查企業是否識別、計量和跟蹤本企業產品的衰退和過時風險；研發部門是否在人力資本投資方面及時采取措施排除該風險；該措施是否有效。

4.審查企業是否對本企業所生產的產品以及相關產品的消費需求變化進行識別和跟蹤；是否了解現有產品的銷售趨勢；是否在人力資本投資方面針對消費需求變化和現有的銷售趨勢而適時采取風險控制措施；該措施是否有效。

三、投資預測風險審計

人力資本投資預測風險對企業影響巨大。審計人員應重點審查人力資本投資需求預測是否建立在現有人力資本現狀調查分析的基礎之上；是否充分考慮了企業未來發展中內外環境變化和總體戰略要求；企業是否滿足預測模型的假定條件；預測數據是否真實、可靠；是否根據預測的對象、任務、內容和條件選擇與之相適應的預測方法和技術。

四、投資決策風險審計

人力資本投資決策失誤所致的風險同樣不容忽視。審計人員可主要進行如下幾方面審計：

1.審查人力資本投資目標是否與企業的戰略目標一致。

2.審查投資決策所使用的假定是否合理；所使用的基本數據是否是最新的、完整的，其來源是否可靠。

3.審查人力資本投資對象的決策標準是否客觀。

4.審查人力資本回報和成本數據是否真實。

5.審查人力資本投資對象的決策是否客觀和理由充分。

6.審查所放棄的人力資本投資方案是否可行。

鑒于人力資本投資決策與物質資本投資決策基本相似，因此，審計中也可借鑒物質資本投資決策風險審計的方法和程序。

五、招聘、培訓風險審計

在進行人力資本招聘風險審計時，要重點審查：企業是否具有全面的職務（工作）分析報告；是否有合理的招聘計劃；招聘計劃是否符合企業發展的規劃；是否對應聘者的背景進行調查；有無科學的人力資本評價制度和試用制度；新增的人力資本是否符合該評價制度和試用制度；是否與被錄用人員簽訂“對履歷真實性保證協議”、“服務期限約定”等，被錄用人員是否適合企業文化和具體工作崗位的要求。

對于人力資本培訓風險，應重點審查：企業是否根據本單位的實際情況制定切實可行的培訓目標；培訓計劃是否健全，短期和長期計劃是否有效銜接；為提高培訓的針對性，培訓是否按時對申請培訓員工的條件進行摸底，培訓對象的選擇是否有客觀公正的資格認證標準、制度，并能予以嚴格執行；是否與將要參加培訓的員工簽訂培訓合同，合同中是否對培訓期間培訓費用的承擔和擔保、接受培訓員工的工資、福利、培訓后的服務期限以及違約責任等做出明確規定；培訓項目是否實行專人負責制，項目負責人在選聘專家或教師前是否對其以前的施教情況、個人業績以及在原單位的表現有所了解；培訓方法和途徑是否靈活多樣而有效；是否針對不同層次人力資本的特點建立多層次的培訓內容，培訓內容的確定是否既符合企業技術、管理技能的全面要求，又符合市場化需要和企業未來發展的要求；培訓經費有無保障；培訓效果是否有科學合理的考核評價指標或方法，并能利用該評價指標或辦法予以嚴格的考核和評價；對考核合格的是否給予恰當的安排，不合格的又如何處理；培訓前簽訂的合同是否有效執行；培訓后的員工能否嚴格地按規定的職級、任務、責任和權利履行其職責。

六、配置使用風險審計

人力資本配置不當、使用不充分也會帶來風險。審計時，應主要從以下幾方面進行：

（一）審查員工能力與崗位要求是否匹配

員工能力與崗位要求匹配是企業人力資本配置的首要環節。審計時，審計人員應從了解崗位的具體要求，應完成的任務，以及崗位處理的問題所涉及的范圍和復雜程度入手，審查員工能力是否適應崗位的要求。具體審查時應主要審查：本崗位工作是否適合員工的技能和專長愛好，崗位人員是否了解所在崗位的工作條件，是否掌握本崗位所需的資料和知識。對于員工能力低于崗位要求的，應審查對這些員工是否有調整計劃和培訓計劃；對于員工能力超過崗位要求的，應審查對這些員工是否有擴充職務、加重擔子的計劃。

（二）審查勞動定員和勞動定額

員工能力與崗位要求匹配審查工作完成后，應接著進行人力資本配置的核心環節-勞動定員和勞動定額的審計。審計時，應重點審查：企業人事部門制定的定員計劃是否按勞動效率、設備和生產崗位等依據正確計劃和編制；超計劃的增員是否經主管部門審批，有無導致人力資本的閑置和浪費；超計劃減員是否確實是實際生產需要，有無導致生產設備的閑置。審查勞動定額是否處于正常生產技術組織條件下多數員工經過努力能夠達到或超過的水平；定額水平是否隨生產的發展而不斷調整；對于超額完成定額的員工，是否及時給予適當的激勵；而對于沒有完成定額的員工，有否進行相應的處罰。

（三）審查人力資本結構和分布

合理安排人力資本結構和分布也是人力資本配置的重要環節。人力資本結構的審查可按不同的標志進行。根據工作性質的不同，人力資本分為生產工人、技術人員、管理人員、服務人員和其他人員五類。對此應重點審查非直接生產人員，如后勤服務人員、管理人員和其他人員等是否存在超編過剩，人浮于事的情況；生產工人配備是否齊全；管理人員分工是否明確，責任是否清楚（陳思危，2002）。生產工人內部各種工人的人數、比例是否符合生產要求；技術人員內部各專業人數比例是否合理；管理人員內部經營、營銷、政工人員的比例是否恰當。同時，還要將各類人員的實際結構與計劃結構，與上期和歷史某一時期結構或與同類企業結構比較，審查其變動是否合理。就年齡結構而言，應重點審查企業員工年齡結構是否老化，有無后繼乏人的傾向；有無因徒工或新招收人員過多而出現員工素質低下，急需大量培訓的現象。除此之外，還應按員工的技術級別或技術職稱結構進行審查，主要審查人員配備是否稱職，是否有高級或高職人員從事較簡單的工作而造成人力資源浪費，低級或低職稱人員從事難以勝任的復雜工作而影響工作質量的現象（陳思危，2002）。

一個企業，即使各類、各年齡段、各專業、各級員工結構合理，但分布不合理，也會導致人力資本投資風險。因此，還應對人力資本分布進行審計。審計人員應審查生產、管理、服務部門、各車間、各科室的員工人數占員工總數的比例是否合理，有無某些部門人浮于事，而另一些部門人手不足的情況；另外，還應重點審查科技人員、高層次員工在各部門、各單位的分配是否合理，有無部門對此類關鍵人員不需要但卻抓住不放的情況。

（四）審查員工工作時間的利用情況

員工工作時間利用情況，主要包括工作日利用情況、工時利用情況、工作效率等。審計時，應重點審查員工有無非正常缺勤、計劃外停工和在班內從事不必要的非生產性活動；對此，企業是否制訂過相應的監督和懲罰措施；對于工作效率的審查，應主要審查員工是否完成了勞動生產率的計劃；審查影響勞動生產率計劃完成的各種人為的因素以及企業對該因素的重視程度；同時，還要將本期勞動生產率與上期（過去某時期或歷史最高時期）、與同類企業先進水平進行對比，審查它們之間的差距以及造成這些差距的原因，以便在更大的范圍內尋求降低人力資本投資風險的途徑。

七、風險審計

對于經營者敗德行為和逆向選擇行為、員工偷懶行為所致的風險是最難控制的風險。審計人員對此風險應予以充分的重視。應重點審查企業是否建立健全員工考核標準和制度，考核制度內容是否科學、完整，考核方法是否科學，是否根據員工考核結果設計相應的激勵和約束機制，設計的激勵機制是否體現多勞多得和按能力分配原則，是否建立了明確的員工報酬制度和人力資本利潤分配制度，不同等級、不同崗位、不同情況、不同貢獻的員工報酬和人力資本利潤分配差距是否合理，分配政策、程序、要求和內容是否公開透明；激勵機制是否體現未來原則，是否把員工個人利益與企業的長遠發展直接掛起鉤來；激勵機制是否體現市場化原則，員工特別是企業高層次人才的激勵率是否高于同行業市場平均激勵率；是否設計能激發員工特別是高層次人才事業心、社會地位與價值、個人榮譽等非物質性激勵；激勵機制的設計能否達到員工與企業成為利益共同體，員工與企業的發展緊密相聯的理想境界；員工有無偷懶行為，經營者有無敗德行為和逆向選擇行為，其程度如何？企業是否對此設計了一套完善的內外部約束機制，該約束機制是否帶來良好的效果；對于效果不理想的是否及時予以改進。

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政府財力弱，信用評級低，法律制度不健全，一些國家政局動蕩，項目風險較大。并且中國企業普遍缺乏統籌和指導，部分無序競爭激烈，缺乏清晰的投資策略，對非洲投資風險缺少專業分析和理智認識。[2]

2.技術標準不統一

非洲國家沒有完善的技術規范，對于一些工程項目，當地監理在工程進程中，通常籠統的套用歐洲的現有規范以及以往的經驗，比如加納等國通常套用英國規范，多哥等國套用法國規范。而歐洲規范與中國規范體系不同，很多標準及理念存在差異，一旦在施工過程中產生分歧很難達成統一，導致項目不必要的成本增加（如當地監理由于設計理念不同對設計圖紙提出變更，而變更導致的費用增加業主不愿承擔，以致設計變更無法確定、延誤工期；部分設計為同時滿足中國規范及歐洲規范要求，而提高技術指標，導致成本增加等）。

3.文化差異問題

由于非洲國家工作習慣已經價值觀與中國存在差異，非洲許多國家尤其是北非國家大都信仰很強的宿命論傾向伊斯蘭教，當地工人難以長期為同一項目工作，人員流動率大，這就導致中國企業對當地工人的管理難度增加。另外由于中國公司在非洲項目所雇傭中方員工通常沒有語言基礎，導致中方現場管理人員與當地雇員交流存在一定障礙，該現象在非英語國家尤其明顯。非洲國家處理問題周期往往比較長，如果中方企業沒有考慮相關因素，提前準備，容易造成不必要的損失。

4.缺乏跨國戰略管理和實務管理的團隊

目前大部分中國企業對非洲的項目采取的管理模式為：國內派遣項目管理團隊負責日常管理工作，具體施工工人從當地招募。這就導致了很多管理方面的問題：首先是國內的管理模式不適合國外實際情況。比如當地工人每日的工作時間有限，不能加班，可能導致合同工期的延誤。其次，領導層的管理能力、應變能力和國際經驗局限，一些基建項目往往涉及拆遷和搬遷等問題，項目出現問題時不能快速妥善解決。最后，海外項目工作人員知識結構差別大，素質偏差就導致了很多問題的發生，比如當地工人偷賣項目物資，施工現場管理混亂等。對本國派出去的業務人員也起不到穩定作用。

二、應對策略

1.國家應健全投資保障體系，降低企業投資風險

我國政府相關部門應當建立非洲各國相對詳細的信息庫，企業在投資前可通過信息庫對投資國家的風險進行評估，[3]使企業能夠正確的選擇投資地域，并且在投資以后與當地的各種政治力量建立良好的關系，在制定周全的風險防范原基礎上，有效的避免各種風險。此外，應出臺相關的法律法規，使一方面規范中國企業對非投資盲目競爭的局面，另一方面也保護企業對非投資的合法利益。

2.加強項目前期工作，避免因標準不統一而導致項目成本增加

為了避免由于是套用不同國家的施工規范而導致施工過程中標準不統一的情況，導致項目不必要的成本增加。在項目啟動前，與當地監理及業主商定統一的技術指標并作為附件技術條款擬定在合同中，在合同中寫明索賠條款并與業主方協商確認，施工過程中發生設計變更時及時對照合同、為索賠提供準確有力的證據。與地政府機構及公司溝通過程中，應盡量細化問題，不能想當然的套用國內現有的方式。

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1.2風險投資是一種權益投資風險資本是一種權益資本，而不是一種借貸資本，因此其著眼點并不在于其投資對象當前的盈虧，而在于他們的發展前景和資產的增值，以便資金退出市場后取得高額回報。這有別于傳統的貸富不貸貧的信貸原則。風險投資選定企業或項目后，通常要進行投資結構和方式的設計，同時要取得被投資企業的股份。這樣風險資本和被投資企業可以很好地結合到一起，信息相對來說比較對稱。

1.3風險資本具有再循環的特點風險資本以投入、回收、再投入的資金運行方式為宗旨，是一個循環的投資過程。投資者把著眼點放在風險企業的開拓階段而不是成熟階段，一旦創業成功，風險投資家即在風險市場上拋售股票，收回資本，獲得巨額利潤，風險資本退出。風險資本退出后，便會帶著新的更大的投資能力去尋找新的風險投資機會，使科技企業不斷涌現，從而推動高新技術產業化的進程，帶來經濟繁榮。

2科技企業風險投資的策略

2.1建立完善的財務信息披露機制在加強科技企業風險投資項目中，應當通過政府和科技企業共同努力，建立完善的風險投資項目管理體系，合理控制和規避科技企業風險投資項目中的風險。首先，進行政府采購，提供政府擔保?？萍计髽I在其建設發展的初期，其貸款行為受到商業銀行的嚴格限制，進而導致其融資能力不足，因此科技企業的風險投資項目迫切需要一個擔保人為其擔保，以獲取商業銀行的貸款。由政府作為企業擔保人為風險投資項目進行貸款，可以大大提高貸款速度，因此，政府可以針對科技企業風險投資項目設立科技貸款擔?；鸬炔呗詾榭萍计髽I風險投資項目提供貸款擔保。此外，對于國家直接控制或參與，關系到我國經濟發展的風險投資項目，可以直接通過政府投資或政府采購予以政策等方面的支持，為科技企業風險投資項目提供擔保。其次，制定相應的地方法律、法規予以支持。相關司法部門應當根據科技企業風險投資項目的發展狀況制定支持其發展與技術創新有關的地方法律、法規。科技企業是地區科技成果轉化的重要載體，但是由于科技企業發展較發達地區起步較晚，因此其基礎稍顯薄弱，這樣就減緩了科技企業風險投資項目的發展。同時，相關司法部門應當進一步規范科技企業風險投資項目運作的法律、法規，完善風險投資的法律體系，使風險投資行為權責明確，對風險投資保證科技企業風險投資項目正常運營，合理避免其操作與運營風險，推動地區科技企業風險投資的長遠發展。最后，將風險投資項目納入政府創新體系。風險投資項目是促進科技企業發展的重要組成部分，而高新技術的發展對經濟有著重要的影響，科技企業風險投資項目的成敗在很大程度上取決于當前的創新能力、創新環境和創新資源，因此，地區的相關政府職能部門應將科技企業風險投資項目納入政府創新體系中，對其制定統一的推行計劃。同時進一步完善地區的創新體系，提升地區創新體系層次，以此改變當前科技企業創新工作的現狀，保證其風險投資項目的順利進行。

2.2積極培養科技企業復合型風險投資人才在風險投資項目過程中，對風險投資項目的運行不但需要熟練掌握高新技術，且具有創新精神、敢于冒險、富有進取精神的技術人員，更需要具有金融知識并有較強風險意識的風險投資管理者。就目前來看，地區科技企業風險投資項目的相關復合型風險投資人才較少，而近年來科技企業風險投資項目與日俱增，所以復合型投資人才難以滿足當前科技企業風險投資項目的發展?？萍计髽I在發展其風險項目的同時應當積極培養復合型的風險投資人才。一方面，科技企業可以利用高新技術開發區內高校等優勢資源，通過與高?；蛳嚓P科研機構合作，開設相關風險人才培養專業，以此滿足市場對相關復合型風險投資人才的需求。另一方面，加強對國內外風險投資人才的學習力度，積極學習國內外先進的風險投資項目管理經驗，同時相關管理部門應當積極鼓勵國內外優秀的風險投資者進入，以此提高復合型投資人才的質量。

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國家的宏觀調控，經濟政策的變動調整作為外部因素對投資風險的影響舉足輕重。2012年以來，為應對通貨膨脹的壓力，我國一直實行積極的財政政策和穩健的貨幣政策。通貨膨脹的直接表現是資金購買力的下降，它會使資本成本具有不確定性，而且會增加預期現金流量的不確定性，在投資分析時必須將其考慮在內。在對內的固定資產投資項目中，其營業收入、付現成本等一般是根據不變購買力水平估測出來的實際值，并沒有考慮到通貨膨脹的影響，而固定資產每年的折舊額是一個已固定的名義值。在通貨膨脹較為明顯的時期，應將營業收入、付現成本等實際值按通貨膨脹率換算成名義值，引起不少企業的投資成本增加，加劇投資風險。宏觀經濟政策的調整是企業無法控制的，不會以企業的意志為轉移，其變化的規律不能完全掌握。政策導向的改變有時利于企業的發展，有時則會增加企業的負擔，迫使企業對投資項目進行重新思考與確定，無形中增加了投資風險。

1．2有價證券投資風險的影響

隨著企業橫向經濟聯合的開展，對外投資的地位愈加重要。購買債券、股票等有價證券作為企業對外投資獲取收益的主要方式，都會在不同層面上給企業帶來一定程度的投資風險。比如，購買債券的過程中，企業要測算債券的資本成本，并將其與投資報酬率相比較，分析某種債券或債券組合是否有投資的必要。由于債券資本成本受經濟環境、利率變動等因素的影響，若是企業資金不足，經濟環境中存在通貨膨脹的壓力，都會加劇債券投資風險。另外，筆者認為由于近年來人們對股市的熱情高漲，股票投資風險尤其值得關注。企業購買股票，被投資方沒有必須償還股本的義務，股息紅利的支付也是非固定的，所以股票的投資風險較高。在所有有價證券的投資中，股票的資本成本最高，發行費用高，因此企業作為投資者必須要求較高的報酬率作為回報，但由于目前我國的證券市場發展并不完善，股票價格背離其真正價值的現象明顯，投資者又缺乏相關的專業知識與經驗，很容易對市面發行的股票失去信心，造成投資取得的回報減少，而且股票市場中還存在上市時間跨度大的問題，無法立即滿足企業對投資收益的緊迫需求，又會產生投資風險。以上兩種有價證券投資方式是企業最常用，也是最易產生投資風險的方式，企業必須根據經濟形勢的變化，貨幣政策的調整以及利率的波動情況合理分析每種投資方式的利弊，做出正確選擇。

1．3財務杠桿與經營杠桿相互作用的影響

財務杠桿是指企業對固定的債務資本的利用，債務資本成本通常是較為穩定的。由于財務杠桿的作用，隨著息稅前利潤的下降，稅后利潤的跌幅會越加猛烈，從而形成企業的財務風險。大多數企業或投資項目都不可避免地受到財務風險的影響，從而導致企業投資的不確定性增加。企業只要開展經營活動，就會有固定成本的存在，進而會產生經營杠桿。企業有時會因想要擴大投資規模或生產規模而追求過高的經營杠桿利益，卻往往遭受杠桿風險的打擊。造成經營杠桿風險的因素很多，例如廣告費用、管理費用的不確定性，大規模固定資產投資的折舊費用過高等，尤其是在銷售收入無法保證的情況下，企業必須在投資決策中對選擇權進行更改，進行改變選擇權、延期選擇權或是放棄選擇權的分析判斷。這些因素的變動都會影響企業的投資水平和投資方案，最終導致經營風險的產生。由此可見，財務杠桿與經營杠桿系數的大小是影響企業綜合風險的重要因素。一般而言，高財務杠桿與高經營杠桿的配置是不可取的，它會對企業收益產生劇烈影響，導致企業風險增大。財務杠桿與經營杠桿基本保持著此消彼長的態勢，如果企業在一個階段內遇到良好的投資項目或是需要擴大生產經營規模，就會產生較高的經營杠桿，為避免總風險的膨脹，企業應當減少舉債數額轉用發行普通股的方式來籌集資金，進而降低財務風險；如果企業近期內計劃較少的擴大投資，經營杠桿較低，就可以適當擴大負債規模，進行貸款或發行債券，調增財務杠桿。

1．4管理不善，決策失誤

企業經營管理人員對生產經營活動的計劃與決策影響投資風險。決策者的判斷難免存在失誤，進而影響企業的投資規模以及投資期限的選擇。企業投資過多，造成投資費用上升，資源浪費；投資過少，達不到維持和擴大生產規模的要求，甚至有可能造成資金滯留的狀況。此外，經營管理不佳，對投資活動沒有預見性，資金使用效益的不確定性，都是投資風險的影響因素。

2投資預測方法的改進

企業在正式進行投資之前一定要做好充分的預測工作，在分析過現有的財務狀況以及未來的發展能力的條件下，以該行業資本營運能力的平均水平作為參照標準，決定企業的投資額及投資規模。常用的投資額的預測方法主要有逐項測算法、單位生產能力估算法和裝置能力指數法。逐項測算法最為簡單，即對構成投資額各項基本內容逐一測算，然后進行匯總的一種預測方法，但這種方法有時易忽略不可預見性費用的存在。不可預見性費用由于受到資本市場的變動，通貨膨脹的加劇以及經營決策的變更等諸多因素的影響，測算難度較高，企業一般按其他支出總和的一定比例估算不可預見性費用，估計值與實際值有時差異較大。單位生產能力估算法是將同類項目的單位生產能力投資額和擬投資項目的生產能力相結合的一種預測方法，但它存在明顯的缺陷。首先，處于通貨膨脹時期，物價變動隨時影響投資額的高低；其次，作為對比的同類項目的資料不能完全直接獲得，有時會與擬投資項目間存在較大誤差。裝置能力指數法是根據有關項目的裝置能力和裝置能力指數來進行投資預測的方法，也是目前企業在固定資產投資預測中較為普遍應用的一種方法。采用獲利能力指數法應對以前年度的資產報酬率、凈資產收益率等指標的變化趨勢進行分析，合理估計出預期擬投資項目能否實現利潤或是利潤能夠增長幾成，確保投資預測的合理性、客觀性和準確性，而且獲利能力指數法也很好地克服了裝置能力指數根據經驗取得的缺點，更重要的是，它能夠更為直觀地反映出企業在一個階段內盈利能力的強弱，而盈利能力又是實現企業價值最大化，提高綜合競爭力的關鍵所在，因此，獲利能力指數法更加符合投資管理乃至財務管理的目標要求，應成為企業在進行投資預測時更為科學合理的選擇。不論企業選用何種方法開展投資預測工作，其目的都是及時高效地估計出預測年度的初始投資額，這也是企業投資活動的起點。企業做好投資預測工作，確定初始投資額，根據其自身的經濟實力合理安排對內、對外投資，為日后選擇投資項目，確定最佳投資組合奠定基礎，避免盲目投資，防范風險。

3投資風險的防范與控制

3．1正確識別投資風險，建立風險保障制度

投資風險復雜多變，需要投資管理者具備正確識別風險的眼光與能力，并運用適當的方法進行識別。常見的識別方法有：①報表分析法。報表分析法是指通過企業的報表材料，如資產負債表、利潤表、所有者權益變動表等表上反映出來的數據來分析識別風險。會計報表是投資決策的重要依據，它可以將會計信息以量化簡明的形式及時準確地傳遞出去。通過對報表中一系列財務比率如資產負債率、固定資產周轉率、銷售凈利率等進行分析，找到影響投資風險的具體因素，再加以防范與控制。另外，只有在被分析企業的凈資產保值或是增值的前提下，企業才可對其或其所涉及的項目進行投資，否則企業應尋求其他更好的投資項目。②環境分析法。主要是指對企業所處外部環境條件，如國內外政治經濟形勢、金融市場的資金供求、投資的法律環境、物價變動指數等進行分析，識別這些環境因素的變化究竟會給企業投資帶來怎樣的風險。③社會調查法。通過調查問卷的方式，借助社會力量，對企業可能遇到的風險做一個全面的調查了解，進行關于投資風險的判斷。同時，企業管理者應從思想意識層面上重視風險，樹立風險意識，建立風險預防機制，進行合理防范。如果有條件可以設置專門的風險損失基金，從稅后利潤中按一定比例依法提取一部分資金作為風險損失的補償，增強資金實力，提高抗風險能力，做到有備無患。

3．2合理選擇投資方式，確定最佳投資組合

企業可選擇的投資方式有很多種，如何合理選擇投資方式與投資項目，確定最佳投資組合是防范投資風險的關鍵所在。首先，應注意優選順序。企業投資主要分為對內的固定資產投資和對外的有價證券投資。在投資前，應結合自身當期發展狀況，權衡二者利弊，在風險適度的情況下，判定是只選擇其中一種方式還是二者兼選更加符合企業的發展要求。其次，無論選擇何種投資方式，其所包含的投資項目應盡可能多樣化。利用投資的分散組合原理，依照自身的投資偏好，通過對所投資行業在深度和廣度上的了解，選擇合適的投資項目，建立科學、合理的投資組合，使投資風險降到最低。此外，選擇良好的投資項目是防范和控制投資風險的基礎。在投資項目的選擇決策中，一方面要選擇創意新穎、前瞻性強的項目作為備選，選取一個較為合理的指標作為評價標準，這個指標可以是凈現值、內含報酬率等，按照這一標準對各個投資項目進行分析與評價，最終選取收益較高的幾個項目進行組合。另一方面，還要考慮稅負與折舊對固定資產投資項目的影響。稅負占有一定的比例，它會使投資項目的營業收入減少，而折舊能夠起到一定的抵稅作用。因此，企業應根據固定資產的使用壽命合理選擇折舊方法，使其在稅負的抵免中發揮更大的作用，提高投資項目的凈收益，降低投資風險。另外，在投資項目的實施與監控過程中，要注重后續分析，把實際的現金流量與收益和預期的現金流量與收益相比較，找出差異并分析產生差異的原因，做到從事中控制投資風險。

3．3提高企業綜合實力

企業無論是通過確定最佳投資組合，還是通過建立風險保障制度等手段防范投資風險，歸根結底都是要求企業具有一定的盈利能力。企業應通過調整投資規模，確定最佳投資組合等方式來減少財務風險與經營風險對投資收益的影響，使企業綜合風險保持穩定的水平。另外，財務與經營兩大杠桿的焦點都是息稅前利潤的變化。息稅前利潤下降，財務與經營風險增加，進而加劇綜合風險。企業只有保持較高的，相對穩定的或是逐步提升的息稅前利潤，充分有效地利用兩大杠桿，獲得更多的杠桿利益，提高自身的投資能力，才能更好地控制風險。同時，隨著技術的日益革新，企業應根據不斷變化的市場需求組織生產經營活動，不斷開發出多種適銷對路的產品，力求銷售方式多樣化，服務項目多樣化，盡量避免決策失誤，積極努力提高企業的盈利水平，進而提升企業的綜合實力，從根本上降低綜合風險。

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二、研究設計與變量選擇

（一）研究設計

在金融發展與經濟增長領域文獻的實證研究中，一個重要的關注點是內生性的把握。簡單的OLS回歸只能證明金融發展程度與經濟增長之間的相關關系，這既可以被解釋為金融發展對經濟增長的促進，同樣可以解釋為金融發展水平隨著經濟增長而逐步提高，也就是說存在反向因果的可能性。研究融資約束與企業成長性同樣存在反向因果造成的內生性問題，一方面，融資約束較松的企業由于更容易獲取用于投資和生產經營的資金，從而能夠實現更快速的企業成長；另一方面，企業的快速成長向銀行和非銀行金融機構提供了關于企業生產經營的良好信息，這會有助于企業獲取外部融資、緩解融資約束。為了控制該內生性問題，筆者參照Rajan和Zingales采用DID方法，設立行業外部融資依賴度與銀行業發展水平、行業外部融資依賴度與風險投資發展水平的交叉項，通過考察該交叉項對企業成長性的影響來考察融資約束對企業成長性的影響。若交叉項在對企業成長性的回歸中系數為正，則說明外部融資依賴度高的企業在銀行業發展水平（或風險投資發展水平）越高的地區成長性越高，從而說明銀行業發展（或風險投資發展）能夠通過緩解企業的融資約束狀況促進企業的成長。

（二）樣本數據

筆者數據選取2002—2013年A股主板、中小板和創業板上市公司，剔除掉ST、金融行業，同時刪除了所有者權益為負和數據不完整的公司，最終得到的研究樣本共有2193家公司，12184個觀測值。樣本公司的財務數據主要來自于Wind數據庫，托賓Q指標源于Resset數據庫。借鑒吳超鵬等所采用的方法對于上市公司有無風險投資背景進行識別。第一，若上市公司十大股東的名稱中含有關鍵詞“風險投資”“創業投資”“創業資本投資”，則該公司被認定為具有風險投資背景。第二，若上市公司十大股東的名稱中含有關鍵詞“高科技投資”“高新投資”“創新投資”“科技投資”“技術改造投資”“信息產業投資”“科技產業投資”“高科技股份投資”“高新技術產業投資”“技術投資”“投資公司”“投資有限公司”，則需進一步判定，若其被《中國風險投資年鑒2002—2013》收錄，則該公司具有風險投資背景，否則該公司被認為無風險投資背景。吳超鵬等使用了《中國創業投資發展報告》，筆者之所以采用《中國風險投資年鑒》，是因為其覆蓋的機構數超過了《中國創業投資發展報告》，并且列出了海外風險投資機構。實際上，兩者所列的機構有相當大一部分交集。為了集中考察企業規模和抵押品對融資約束的影響，筆者以資產總計的中位數劃分大企業和中小企業，用固定資產占總資產比重的中位數劃分抵押品多和抵押品少的企業分別進行回歸分析。為了去除離群點對回歸結果造成的偏誤，筆者所有數值型變量均采用Winsor方法去除前后1%的觀測值。此外，筆者采用證監會的行業分類標準對企業所屬行業進行分類。

（三）變量定義

筆者以凈利潤增長率（ProfitGrowth）衡量企業成長性，以是否有風險投資背景（VCFinancing）衡量企業是否獲得風險投資，以獲取短期借款占資產總計的比重（DebtFinancing，DebtFinancing2）衡量獲取銀行貸款融資的程度。以行業為單位，計算每個行業中所有企業外部融資比率的中位數，作為該行業整體外部融資依賴程度指標（ExtDep）。以省份為單位，計算每個省份中所有企業獲取銀行貸款融資程度的平均數作為該省的銀行業發展程度指標（BankDev），計算每個省份中所有企業獲取風險投資的平均數作為該省的風險投資發展程度指標（VCDev）。回歸中所用的控制變量包括：企業規模以資產總計（As－set）或者營業收入（Income）衡量，企業有形性以固定資產占總資產的比重（Tang）衡量，企業年齡以企業上市年數（Age）或者成立年數（Age2）衡量，托賓Q值以市場價值與期末總資產之比（Qc）或市場價值占資產總額與無形資產凈值之差的比重（Qd）衡量，稅盾以營業費用和管理費用之和占營業收入的比重（TaxShield）或者財務費用占三項費用的比重（TaxShield2）衡量，盈利性以凈資產收益率（ROE）或者總資產回報率（ROA）衡量，破產風險以一系列相關指標組合成破產風險指標（Z）衡量，具體變量的定義見表1。筆者所有的回歸分析中均包含年份啞變量，以控制年份固定效應。（四）描述性統計表2是對以上主要變量的描述性統計，表3為按照是否有風險投資背景區分子樣本之后的變量統計數據表。

三、實證分析結果

為了考察不同融資渠道對企業成長性的影響差異，筆者首先進行如下形式的回歸分析：ProfitGrowthijtp=β0+β1×ExtDepjt+β2×VCDevit+β3×（ExtDepjt×VCDevit）+Controls×δ+γt+φp+εitp（1）ProfitGrowthijtp=β0+β1×ExtDepjt+β2×BankDevit+β3×（ExtDepjt×BankDevit）+Controls×δ+γt+φp+εitp（2）其中，ProfitGrowthijtp指的是i省j行業t年p企業的凈利潤增長率，ExtDepjt指的是j行業t年平均的外部融資依賴度，VCDevit和BankDevit分別指的是i省t年的風險投資發展程度和銀行業發展程度，Controls是回歸的控制變量，包括企業規模（Asset）、有形性（Tang）、上市年限（Age）、上市年限的平方項（Age_Sq）、托賓Q值（Qd）、破產風險（Z）和稅盾（TaxShield）。等式（1）主要考察風險投資對企業成長性的影響，等式（2）則考察銀行貸款對企業成長性的影響。著重關注交叉項系數β3，若（1）式β3顯著為正，則說明外部融資依賴度較高的企業，在風險投資發展水平越高的省份，中小企業成長越快；若（2）式中β3顯著為正，則說明外部融資依賴程度較高的企業，在銀行業發展水平越高的省份，大企業成長越快。為了考察不同企業規模和有形性下融資渠道對企業成長性的差異性影響，筆者首先以企業資產總計的中位數為標準，將樣本分為中小企業和大企業分別進行回歸，結果見表4；然后以固定資產占總資產比重的中位數為標準，將樣本分為抵押品較少的企業和抵押品較多的企業分別進行回歸，結果見表5。表4中第1、2、5、6列為中小企業樣本，3、4、7、8列為大企業樣本，第1、3、5、7列僅僅加入核心自變量，第2、4、6、8列在核心自變量的基礎上加入了控制變量。比較第1、2列與第3、4列，大企業增長性對外部融資依賴程度以及風險投資發展水平不敏感，而中小企業增長性與兩者顯著相關，比較第5、6列與第7、8列可以得出同樣的結論。這說明，融資約束問題主要困擾的是中小企業而不是大企業，大企業由于執行較為規范的會計準則，具備完善的財務數據，信息不對稱程度小，能夠獲取充足的外部融資；而中小企業則由于信息不對稱程度高、抵押品少等面臨較為嚴峻的融資約束，無法獲得充足的外部融資。根據第1、2列，外部融資依賴度指標（ExtDep）系數顯著為正，風險投資發展程度指標（VCDev）系數不顯著，兩者交叉項（ExtDep×VCDev）系數顯著為正，這說明從事外部融資依賴度較高行業的中小企業，在風險投資發展程度較高的省份，成長性較快；根據第5、6列，外部融資依賴度指標（ExtDep）系數顯著為正，銀行業發展程度指標（BankDev）系數不顯著，兩者交叉項（ExtDep×BankDev）系數顯著為負，這說明從事外部融資依賴度較高行業的企業，在銀行業發展程度較高的省份，成長較慢。這說明，對于依賴外部融資的中小企業而言，銀行業發展程度的提高并不能提高企業的成長性，而風險投資行業發展程度的提高則能顯著提高企業的成長性。作為融資渠道，風險投資相比于銀行貸款更能緩解中小企業的融資約束。表5按照企業有形性對樣本進行區分，比較第1、2、5、6列與第3、4、7、8列，發現抵押品較少的企業的成長性受外部融資依賴度和金融發展水平影響較大，而抵押品較多的企業成長性對上述指標不敏感，這說明在當前我國金融體系下，受到融資約束困擾的是抵押品較少的企業，因為抵押品是獲取包括銀行貸款在內的諸多外部融資的前提條件。交叉項的系數進一步支持了表4的結論，從事外部融資依賴度較高行業的企業，在銀行業發展程度較高的省份，成長性較慢，而在風險投資發展程度較高的省份，成長性較快。控制變量的系數也符合理論預期。對于抵押品較少的企業而言，企業規模與成長性不顯著，而對于抵押品較多的企業而言，企業規模與成長性具有顯著的正相關關系，這是因為抵押品較少的企業通常是規模較小的企業，還不具有生產的規模效應，而抵押品較多的企業則通常規模較大，生產的規模效應導致規模越大企業成長性越快。對于規模較小的企業，有形性與成長性具有顯著的負相關關系，而對于規模較大的企業，有形性與成長性不相關，這是因為規模較小的企業通常參加更多的研發創新活動，過多的有形資產占用了企業并不富余資金中的大部分，將不利于企業通過研發創新獲取生產進步和企業成長，而規模較大的企業由于融資約束較松，不存在有形資產與研發創新之間爭搶資金資源的現象。上市年限對企業成長性的影響不顯著，且影響的方向不一致，這說明企業成長性與上市年限之間沒有直接的相關關系。對于大企業來說，托賓Q值與成長性具有顯著的正相關關系，而對于中小企業該相關關系不顯著，這說明股票市場能夠及時發現大企業的成長性，并將成長性反映了較高的托賓Q值，而股票市場發現中小企業成長性的能力較差，原因在于中小企業生產經營活動的不確定性程度高，且財務指標信息相對不健全，其未來成長盈利無法及時傳遞給投資者，從而無法轉化為更高的托賓Q值。對于抵押品較少的企業而言，破產風險與成長性具有顯著的負相關關系，而對于抵押品較多的企業，該關系不顯著，這說明抵押品較少的企業由于無法獲取充足的外部融資支持，成長性的下降能夠通過企業自身財務狀況的惡化迅速地傳導而導致企業破產風險上升，而抵押品較多的企業由于能夠獲取更多的外部融資，成長性的下降并不必然導致企業財務狀況的惡化從而破產風險上升。稅盾與企業成長性的關系顯著為負，這說明快速成長中的企業對通過調整融資結構獲取稅收優惠的動機不強烈，而成長性較低的企業才有更強的動機獲取稅收的優惠。企業能否獲取風險投資與企業規模（Asset）不相關，而與企業有形性具有顯著為負的相關性，從表7中可以看出，企業能否獲取銀行貸款則顯著地正相關于企業規模和企業有形性。這說明，作為企業獲取外部融資的方式，銀行貸款更傾向于規模較大以及抵押品較多的企業，因為這些企業具有更穩定的經營活動和未來現金流，具有獲取外部融資充足的抵押品，因此規模大、抵押品多的企業能夠獲取充足的銀行貸款融資；而規模小、抵押品少的企業，由于無法提供充足的抵押品、未來現金流不穩定、信息不對稱程度高，較難獲取充足的銀行貸款融資。風險投資作為企業獲取外部融資的另一種方式，對企業規模不敏感，對企業抵押品同樣也不敏感，但由于抵押品較少的企業不能獲取足夠的銀行貸款融資而轉向風險投資，導致抵押品較少的企業反而風險投資獲取較多。從影響企業獲取風險投資和銀行貸款影響因素的回歸分析看，實證結果支持了理論上對于風險投資及銀行貸款融資方式差異的討論。因為風險投資多以股權投資形式存在，而銀行貸款則主要形成公司負債，因此風險投資更加傾向于風險高、收益也高的中小企業，而銀行貸款傾向于風險低收益低的大企業；銀行貸款專業化程度低，主要通過監控貸款企業的財務狀況確保貸款收益，而風險投資專業化程度高，更加積極主動地參與到企業戰略制定和經營管理中，因此銀行貸款大多以抵押品為首要條件，通過控制企業提供給銀行的抵押品來確保銀行貸款收益，而風險投資則大多不需要企業提供抵押品，通過參與企業戰略制定和經營管理促進企業發展確保投資收益[15]。為了檢驗上述結論的穩健性，筆者進行了穩健性檢驗③：首先，將衡量企業規模的指標由資產總計（Asset）替換為營業收入（Income），將盈利性指標從凈資產收益率（ROE）替換為總資產回報率（ROA），將托賓Q值由市場價值占資產總額與無形資產凈值之差的比重（Qd）替換為市場價值與期末總資產之比（Qc），將企業上市年數（Age）替換為企業成立年數（Age2），進行回歸分析；其次，考慮到內生性問題，筆者將所有財務指標滯后一期進行分析。檢驗結果顯示，各項指標之間關系與筆者研究結論沒有實質性差異，支持了之前得出的結論。

四、緩解中小企業融資約束的政策建議

截至2013年第三季度末，全國工商注冊的中小企業總量超過4200萬家，比2007年增長了49.4%，占全國企業總數的99%以上；同時，中小企業也貢獻了58.5%的GDP，68.3%的外貿出口額，52.2%的稅收和80%的就業，在促進國民經濟平穩較快增長、緩解就業壓力、實現科教興國、優化經濟結構等諸多方面，均發揮著越來越重要的作用。因此，解決中小企業的融資約束以及快速穩定成長問題具有重要的現實意義，同時也帶來深刻的啟示。

1.要積極支持非銀行金融體系的發展，形成銀行貸款與風險投資相互補充的中小企業融資格局。

當前我國中小企業融資難、融資貴現象普遍存在，這與我國以銀行尤其是國有大型商業銀行為主的金融體系不無關系。由于銀行貸款本身具有的依賴抵押品、專業化程度低以及債務融資的特點，銀行體系的發展不會改變銀行貸款傾向于規模大、抵押品多的企業的特征。盡管政府一再出臺干預型政策，但不可能從根本上緩解中小企業融資難、融資貴現象。而包含風險投資在內的非銀行金融機構，由于具有不依賴抵押品、專業化程度高、股權融資為主等特點，能夠有效地緩解中小企業的融資約束、促進中小企業的發展與成長。特別是對一些具有核心技術、市場前景廣闊的高科技企業作用更優。因此，進一步的金融改革應當更加大力發展非銀行金融體系，建立一個包括金融機構和金融市場、銀行和非銀行金融機構共同發展的多層次的金融體系。

2.提高風險投資的收益，吸引更多的社會資金投入風險項目。

由于缺少投資渠道，很多社會資金流入了回報較高的“地下錢莊”，破壞了正常的金融秩序，給社會穩定埋下隱患。提高風險投資的成功率和回報，可以吸收更多的社會資金投入實體經濟，有效解決社會資金的投資需求。中小企業大多為家族企業或合伙企業。引入風險投資必須明晰企業產權、確定股權比例，建立現代企業治理結構。這必然會促進中小企業規范化管理水平的提高。另外，風險投資公司為了提高投資收益，往往會積極地參與企業戰略研究，向企業提供專業的財務、營銷咨詢，幫助企業吸收先進的管理經驗和新的經營方式，不斷給企業輸入新信息，增強企業的內生動力。這種主動參與經營的投資方式，使得由風險投資支持發展起來的企業，成長遠快于使用銀行貸款的公司。因此，扶持風險投資不僅可以緩解中小企業融資難問題，而且對于中小企業的快速持續發展具有重要的作用。但從目前情況看，收益因素仍是制約我國風險投資市場發展的主要原因。據統計，2004—2008年近三分之二的風險投資項目退出時發生虧損。因此，政府應當把重點放在研究制定收益改善型的政策措施上來，進一步加大稅收優惠力度，出臺新的免稅、退稅、稅收扣除、加速折舊等激勵政策，給予風險投資公司利益讓渡。同時，大力發展資本市場，解決好符合條件的中小企業長時間排隊不能及早上市的問題，降低風險投資的隱形成本。眾所周知，美國納斯達克是與眾多創新型小企業一同成長起來的資本市場，已發展成為全球創新型小企業最向往的上市場所。我國很多優質的中小企業，由于在國內上市難，不遠萬里跑到美國上市。與納斯達克相比較，我國的創業板和中小板市場，還存在大量的制度性問題需要解決和完善，這也為今后的改革提供了空間和方向。

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二、風險投資及其與中小科技企業的耦合

（一）風險投資的涵義

風險投資是指對具有高增長潛力的未上市創業企業進行股權投資，并通過提供創業管理服務參與所投資企業的創業過程，因此，風險投資又稱為創業投資。全美風險投資協會（NVCA）將風險投資定義為，由職業金融家投入到新興的、迅速發展的、有巨大競爭潛力的企業（特別是中小型企業）中的一種權益性投資；經濟合作和發展組織（OECD）的定義則更為寬泛，即凡是以高科技與知識為基礎，生產與經營技術密集的創新產品或服務的投資，都可視為風險投資。

（二）風險投資與中小科技企業的耦合

風險投資是一個以中小科技企業為平臺、以高增長和潛在競爭力的科技項目為載體的投資活動。在這一活動中，風險投資者給企業輸入資本，助推企業快速成長。同時，風險投資者以資本換取企業股權，當企業成長到可以上市時，投資者即以上市或者并購等方式實現自身和被投資企業雙方利益的共贏。在這一過程中，基于風險投資的特點，投資者不僅要參與企業的經營，而且還要參與企業的管理，甚至是決策。風險投資者之所以這樣做的原因是資本在起作用。也正是“因為資本這種固有的利己動機、高逐利性特性，催生和刺激了風險資本的出現和迅速繁衍，并與中小科技企業對接”。同時，中小科技企業因其科技創新能力、結構簡單、機制靈活、反映迅捷、前景可觀，被風險資本家普遍認為是創新之源、機會之源和財智之源。風險資本的金融價值就是寄生在科技企業的創業風險上，它通過承擔科技企業發展初期的高風險以及提供增值服務來獲得高收益。從該層面看，風險資本是對傳統金融市場的補缺，對中小科技企業創業最為本源的融資支持。

三、我國中小科技企業研發引入風險投資的可行性分析

（一）我國中小科技企業研發面臨的困局

據研究統計，我國中小企業有研究與試驗發展活動的企業比例只占28％左右，開展研發活動的企業研發投入占銷售收入平均不到1％。而國際上一般認為，企業的研發費用占其銷售收入的2％，企業才能基本生存，當達到5％以上時，才具有競爭力。由此判斷，研發投入嚴重不足是制約中小科技企業創新發展的主要因素。在實踐中，中小型科技企業的發展一般分為幾個階段：種子期、起步期、成長期、擴張期和成熟期?！帮L險投資者在選擇投資階段時不僅對被投資企業的開發項目要經過一系列的篩選和考察，而且還要考慮到各種階段進入所帶來的收益率和風險度。”在種子期，風險投資者的資本一般不會進入。因此，中小型科技企業缺乏研發資金及其來源渠道是問題的關鍵所在。

（二）我國中小科技企業研發引入風險投資的必要性

我國中小科技企業研發投入不足和缺乏資金表面上看是近幾年出現的問題，但實質上融資難的問題長期以來一直困擾著我國大多數中小企業。對于中小科技企業而言，有必要在研發階段引入風險投資。其原因是：第一，中小型科技企業在技術創新與研發過程中，往往需要投入較大的資金。據研究，用于研究開發的經費一般為傳統企業的10-20倍。[5]對于如此高的投入，企業如果沒有充足的資金支持，研發活動很難進行下去。而研發投入不足或研發活動停滯就意味著企業沒有了創新，企業一旦沒有了創新，就等于喪失了競爭力。因而，不難理解和想象，對于一些僅靠內部融資或自有資金開展研發活動的中小科技企業，為什么研發投入不足，為什么研發活動經常處于停滯狀態。第二，中小科技企業融資渠道狹窄，融資程序多，且時間長。企業從事生產開展經營活動往往需要融資，融資首選對象是銀行和其他金融機構。但是，對于中小科技企業，尤其是還處于研發階段的小科技企業，考慮到風險因素，銀行和其他金融機構一般情況下都拒絕發放貸款。即使有機會能給提供貸款，也需要企業提供擔保，且在這種渠道下，手續繁瑣，程序較多，時間較長。第三，中小科技企業融資成本高，融資風險大。在銀行和其他金融機構不能提供融資的情況下，有的中小科技企業會選擇傳統的方式，即民間借貸。民間借貸手續簡單，但成本很高。中小科技企業本身經濟實力有限，研發產出一旦出現風險，借貸雙方都會陷入很大的困境。此外，由于缺乏政策引導和規范，近幾年民間借貸產生的問題很多，風險也很大。綜上所述，基于中小科技企業自身的力量和研發的特殊性，依靠傳統方式無法解決研發所需資金問題。引入風險投資，不僅可以解決中小科技企業研發階段的資金難題，還能使風險資本家從研發階段介入，幫助中小科技企業改善研發管理，提高研發創新水平和提升企業整體價值。因此，中小科技企業要想獲取競爭優勢，在其研發階段有必要引入風險投資。

（三）我國中小科技企業研發引入風險投資的可行性分析

風險投資既是一般的經營活動，又是特殊的投資活動。作為一般的經營活動，風險投資涉及投資方和被投資企業的共同利益；作為特殊的投資活動，風險投資必須規避風險，并把風險控制到最低程度。有鑒于此，投資者選擇風險投資的方式非常重要。這里強調的投資方式，就是說，風險投資者如果把風險投資分階段進行投資和運營，風險投資本身的投資風險是可以控制的。分階段投資是指風險投資公司對風險企業采取分段資本注入的一種方式，也就是說，風險投資公司一般并不將全額資本一次性投向風險企業，而是在企業發展的若干個階段分批投入資本，并保留在任何一個階段放棄投資和進行清算的權利。有學者為了研究風險投資主體對高新技術企業分階段投資的時機選擇，構建了實物期權模型，并對分階段投資和一次性投資兩種策略進行了比較分析，分析結果表明分階段投資比一次性投資的成本及風險低。由此看來，如果投資者能把風險投資作進一步的細化，傳統的風險投資模式可以進行變革。

（四）我國中小科技企業研發階段引入風險投資的SWOT分析

為了進一步探討中小科技企業研發階段引入風險投資的可行性，下面運用SWOT作一簡要分析。SWOT即Strengths（優勢）、Weakness（劣勢）、Opportunities（機會）、Threats（威脅）。優勢分析：優勢一，“項目加資金”。風險資本進入后，解決了資金的困境，突破了瓶頸的制約。有了資金的支持，研發投入有了保障，研發工作可以順利進行。這一環節實質性地解決了中小科技企業靠自身無法解決的難題，為中小科技企業奠定了競爭的基礎和比較優勢。優勢二，“研發加管理”。風險資本進入后，中小科技企業不但在資金上有了保證，而且在研發管理甚至整個企業管理方面也有了實質性的改變和提升。因為，風險資本進入的同時，也把相關的技術開發人才和管理人才一起帶入，即一個整體的技術開發和管理團隊。這個團隊進入后，研發效率會得以提高，研發周期必將縮短，研發管理也更加規范，由此可以促進企業總體管理水平提升一個檔次，這一方面是很多中小科技企業所不具備的。優勢三，“人才加經驗”。一般來說，中小科技企業，規模不大、實力不雄厚，都不同程度地存在人才缺乏的現象。風險資本及其團隊的進入，既能給企業培養人才，又能使企業原有的技術和管理人員得到鍛煉并增加經驗。優勢四，“成果轉化加回報”。一般來說，風險資本看準的研發項目，其成果轉化率較高，往往回報率也較高，即投入產出比匹配性較好。優勢五，與投資者共擔風險，把原有的風險最小化。劣勢分析：風險資本進入后，由于風險資本本身的特點和運作規律，中小科技企業原有的發展計劃往往被暫時打亂，原有的管理方式會受到影響，原有的管理結構也會被加以調整。尤其是企業研發階段的決策權會被弱化。機會分析：企業獲得風險資本后得到快速成長。當企業成長到可以上市時，投資者通過企業上市或運用并購方式等，與被投資企業實現雙方利益的共贏。即風險資本實現其金融價值，企業獲得收益和新生的機會并迅速壯大，進入成長和擴展期。威脅分析：風險資本的進入，是因為看到企業研發項目的增值性和企業的高增長性，對于中小科技企業來說，研發階段引入風險投資幾乎不會對自己產生任何威脅。從以上分析看，中小科技企業在研發階段引入風險投資優勢多于劣勢，機會遠大于威脅。

四、我國中小科技企業研發融資對策

從目前看，民間資本、國有大企業資金、科技型中小企業技術創新基金及國外資本等都可以作為風險資本進行投資，而且這些多元化的資本應當是中小科技企業走出研發困境較理想的資金來源。民間資本需要引導；具備一定條件的國有大企業，應當允許進入投資；國外資本，應當繼續鼓勵進入投資；科技型中小企業技術創新基金，應當積極發揮其投資的支撐作用。

（一）引導民間資本對中小科技企業研發進行風險投資

20世紀90年代以來，隨著我國國民經濟的快速發展，居民儲蓄不斷增加，民營企業主自有資金不斷積累，特別是近年來，國內已經形成了民間資本集聚區。但是，由于市場準入等方面因素的影響，民間積累的大量資本沒有穩定的投資渠道。在科技研究領域的投資，特別是對中小科技企業的風險投資，民間資本也往往是可望而不可求。正如有學者指出，現階段中國的風險基金除了外資以外幾乎都是政府或者金融機構建立的，民間私人資本幾乎沒有。這種狀況與國內投資需求旺盛而投資渠道相對狹窄是一對較大的矛盾。因此，為民間資本尋找穩定的投資渠道是當務之急。事實上，在現行政策和投資環境下，民間資本可以作為風險資本引入中小科技企業研發階段進行投資。這樣不僅能解決中小科技企業研發資金的難題、助推中小科技企業的轉型和創新，還可以使民間資本自身得到更大的發展。國內風險資本，如果沒有民間資本的進入，資金規模將非常有限，投資主體也無法多元化。因此，只要政府和市場適當地和適時地引導并加以規范，民間資本在對中小科技企業研發進行風險投資方面可以發揮作用的空間很大。具體來說，民間資本可以通過以下三個途徑對中小科技企業進行研發投資：一是通過地方銀行對中小科技企業進行專項投資；二是運用目前已經成立的小額貸款公司進行聯合投資；三是自然人資金直接注入中小科技企業進行研發。地方銀行成立以來，以傳統的貸款方式為發展地方經濟做出了重要的貢獻。在科技和金融密切聯系的形勢下，以地方銀行為投資主體，按照風險投資模式進行運作對中小科技企業研發進行專項投資，應當也是一種服務地方和提供支持的形式，可以使地方銀行和中小科技企業做到“雙贏”。同時，按照有關政策成立和目前正在運營的小額貸款公司，可以以中小科技企業研發項目為載體，同樣以風險投資模式運作，通過合同約定進行聯合投資。此外，自然人可以以新增股東身份出資，也可以按照風險投資模式以直接的投資人對中小科技企業研發進行投資。總之，只要是有利于推動中小科技企業發展，民間資本都可以在合規的前提下對其進行投資。

（二）允許有條件的國有大企業對中小科技企業研發進行風險投資

對于國有大企業能否進行風險投資的問題，有的學者贊同，有的反對。實踐中，多數地方國資委不允許國有企事業單位從事高風險投資活動，有的地方規定不允許非金融類國有企業從事高風險投資。然而，國外大企業與中小企業的合作方式不拘一格，有直接投資方式，有間接投資方式，也有通過結為戰略合作伙伴或戰略聯盟方式幫助中小企業。實際上，本文所說的有條件的國有大企業是指那些已經建立現代企業制度，具備一定經營規模，有資金實力，有較好的研發團隊和管理團隊且發展穩健的大企業。在市場經濟條件下，大企業和中小科技企業具有合作的基礎和需求?；诖笃髽I和中小科技企業各自的比較優勢，大企業在試驗性研發以及跟蹤技術研發前沿，需要與中小科技企業聯合，或者直接對中小科技企業研發進行風險投資。這樣的合作是以大促小，聯合發展，應當予以支持。從未來風險投資發展的趨勢看，大企業也應當是風險投資的積極參與者。當然，在我國現行管理體制和政策條件下，國有大企業要參與對中小科技企業研發階段的風險投資，還需要進行試驗性推進和實施。比較穩妥的的方式是，成立國有企業專項投資基金。國有企業專項投資基金，原則上應當和國有資產一樣對待，總體上要保值增值，但要允許該基金按一定比例進行風險投資。不過，國有大企業要制定風險投資管理方案，建立健全風險管理制度，尤其是風險控制制度。如果風險防控得當，對中小科技企業研發風險投資的風險應當是可控的。

（三）鼓勵國外資本對我國中小科技企業研發進行風險投資

2003年我國就出臺了《外商投資創業投資企業管理規定》，允許和鼓勵外國公司、企業和其他經濟組織或個人來華從事創業投資。之后，經國務院批準，國家發展和改革委員會聯合科技部等多個部委2005年了《創業投資企業管理暫行辦法》，鼓勵創業投資企業投資中小企業，特別是中小高新技術企業。《辦法》出臺后，國外資本進入我國開展了風險投資業務，投資額不斷增加，可見，中國風險投資市場有巨大的潛力。而美歐國家風險投資行業起步較早，發展基礎較好，一些風險投資公司有豐富的風險項目投資和管理經驗，并且國外風險資本家近年來也在全球積極尋找新的投資機會。因此，中小科技企業要用具有良好市場前景的研發項目吸引國外資本。不過，需要強調的是，吸引外資對我國中小科技企業研發進行風險投資，絕非一廂情愿的事情，需要政府和企業共同努力，需要職能部門的管理者和服務者繼續轉變管理作風和服務態度。此外，外商投資我國中小科技企業研發，不僅看重研發項目本身的的發展潛力，還看重中國的投資環境及其政策透明度。因此，對于允許外商投資的中小科技企業研發領域和研發項目，要及時公開信息，以便外商和中小科技企業及時對接。

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中小企業的健康發展,不僅關系到充分就業與社會穩定,還關系到經濟能否持續健康發展。但由于我國的國情及中小企業自身的特點,中小企業在市場競爭中面臨著諸多壓力與挑戰。中小企業內部的技術、管理、人才等方面的不足以及融資困難成為中小企業發展的主要問題。風險投資在我國隨著社會主義市場經濟體制的深入發展開始嶄露頭角,并且起到了積極的作用。

中小企業融資是一個特殊問題,用傳統方法既很難滿足中小企業的融資需要,也很難防范銀行的風險。因此,利用風險資本促進中小企業的發展無疑是最直接有效的方式。

首先,從風險資本的特征看,其投資對象主要是那些不具備上市資格,無法通過發行股票、債券籌資,同時由于信用低且無可抵押資產的中小型企業和新興企業,其投資目的主要是通過資金和技術援助取得部分股權,促進企業發展。

其次,風險資本進入中小企業也有利于優化資源配置,提高資金的使用效率。在風險資本的運行過程中,出于自身利益的考慮,風險投資公司事前要對項目進行全面、細致的調研分析,嚴格審查項目的可行性,從而在很大程度上減少了投資的盲目性。在資金投入企業后,風險投資公司有一套嚴格的風險控制機制和利益責任約束機制以及嚴謹的投資操作規范,進行嚴格的監管,控制資金的流向和流量,以保證企業真正地把資金應用于技術含量高、效益好的項目上去。

再次,風險資金進入中小企業后,會大大提高中小企業的效益,吸引社會資金對中小企業的再投入,從而可以推動中小企業全面發展,形成良性循環,促進整個國民經濟的持續有效增長。為了促進中小企業發展,緩解我國中小企業發展的資金瓶頸,除了采取多種間接金融扶持政策以外,設立風險基金,拓展直接融資渠道是一條可行的途徑。

一、中小企業在運用風險投資中面臨的問題

1.投資規模小

我國風險資本受規模、實力的限制,無法進行組合投資、平衡投資來分散風險,缺乏抗風險能力,資金難以快速滾動發展。風險資本不足是風險投資事業不能盡快發展起來的主要原因。

2.缺乏專門人才

由于風險投資涉及公司戰略規劃、企業經營管理、投資、稅務、金融等多學科的綜合專業知識,還要在投融資決策中解決交易結構設計、投資回收與退出等實際操作問題,因而投資基金的經理人員應具有較強工作技術基礎知識、金融投資經驗和高新技術企業管理經驗。我國目前還缺乏具有這種素質的人才。另外,現行人事管理體制也不適應這種人才的培養和成長。沒有投資人才,對投資基金和投資項目的管理就很難達到國外同行水平,投資效果也將大打折扣。

3.政策不到位

首先,目前我國并沒有關于風險基金的法律規定?，F行《公司法》缺乏關于風險投資公司的相應規定,依據《公司法》設立的風險投資公司只能按照一般公司設立方式去運行,這勢必會受到《公司法》關于“對外投資不得超過公司凈資產的50%”的限制,從而使風險投資基金和風險投資公司的立法地位不明確,運行管理無法可依。同時,政府對風險投資的支持力度不夠,導致風險投資市場發展緩慢。

二、解決中小企業利用風險投資的對策

1.建立良好的風險投資市場體系

建立良好的風險投資市場體系,關鍵在于建立多元化的風險投資主體和建立相應的風險投資市場機制我國發展風險投資業的當務之急是要建立一批有實力高水準的風險投資管理公司,其資金來源除了加大政府投資力度以外,還應該設法鼓勵投資銀行,大型企業集團,上市公司等參與風險投資,允許商業銀行,保險公司,社會保障基金等機構投資參與組建風險投資管理公司,鼓勵外資成立風險投資管理公司,并積極鼓勵居民從事對科技型中小企業的風險投資,努力培育私人風險投資家,在退出機制方面,可建立高技術產權交易所,以提高交易水平,切實起到支持風險投資股權轉讓的作用

2.加快風險投資專業人才的培養

風險投資的融資很大程度上取決于風險投資家的個人魅力。風險投資天生就具有,高風險、高收益的特征,要求投資主體具有很強的風險意識和抗風險意識,所以風險投資不僅要求從業人員是懂技術、管理、金融、財務等知識的復合型人才,而且還得具備敢于冒險,敢于創新的精神。所以在以后的風險投資發展中,要注重對風險投資人才的培養。

3..加大政府對風險投資的支持力度,改善投資環境,降低投資風險

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2企業投資管理中現存的問題分析

2.1在投資決策中主觀判斷因素占比較多企業中的投資決策活動是其所有決策活動中的一項重要內容，在我國現階段的市場經濟體制下，企業生產與經營的目標主要是通過有效的資本運作，以便獲取更多的利潤。因此，企業在實施投資之前要嚴格開展可行性研究與風險論證。但在實際操作過程中，大多數企業未能及時獲取市場上的相關資料，也沒有進行認真分析與充分研究，管理者只是憑借積累的工作經驗與主觀判斷，在投資過程中盲目決策，從而嚴重影響了企業的資金運轉，并制約了企業經濟效益的增長，加大了企業的投資風險，對企業發展形成障礙。

2.2在投資管理中缺乏強有力的審計監督機制在企業的投資活動中，大部分企業所關注的內容往往是投資前期對項目的評估以及融資活動，卻忽視了對所投資項目后期的經營與管理，未能制定相關的監督管理制度，致使許多投資項目因為管理上的疏忽，而處于自生自滅的發展狀態中，加大了企業的投資風險，甚至給企業造成經濟損失。審計是風險管控的最重要手段，但在企業投資管理上卻顯得較為薄弱，即使是迫于外界壓力而開展的審計活動，也僅局限于審計程序上的對計提利息和公允價值等進行審核，而缺乏一套完整的、可操作性的、強有力的審計監督機制。這樣的審計結果難以使企業管理者對投資項目運行情況具有客觀全面地認識和掌握。

2.3投資與發展規劃不合理，資本限額缺乏約束力多數企業通常都沒有形成一個符合自身實際情況的投資與發展規劃，其往往是按照政府或者區域的發展政策來選擇投資領域和項目，具有臨時性和一定的隨機性。這種方式最大的缺點就是，企業自主經營項目的投資比例相對較低，隨時都有可能因政策的改變而使企業投資收益發生變化，使企業承擔較大的投資風險，影響企業的正常經營和發展。此外，因缺乏系統性與獨立性的投資規劃，常常使得企業的資本限額缺乏約束力，使企業超預算上限進行投資，并處于高風險的運行狀態下。在這種情況下，企業有可能為了短期利益，不顧資本限額而投資于一些發展前景不佳的項目，甚至高息舉債來解決資金問題，盲目擴大投資規模。

2.4企業缺乏高素質的投資管理人才及隊伍人才是企業生存與發展的根本，也是一切企業經營管理活動有序開展的關鍵。企業投資管理活動之所以能夠獲得成功，人才在其中起決定性作用；反之，若企業的投資管理活動失敗，通常也是因人為因素而造成的。隨著市場經濟的發展，企業對投資管理人員的綜合素質也提出了更高的要求，但從實際情況看，目前企業在投資管理的決策制定、分析研究、執行控制及評價總結等環節，往往缺乏高素質的管理團隊和人才。多數企業的投資管理相關人員專業知識不扎實，工作經驗不足、職業技能不高，甚至缺乏最基本的職業道德素養，這些問題嚴重制約了企業投資管理活動的開展，影響了企業的長遠發展。

3解決企業投資管理問題的對策建議

3.1制定科學合理的投資管理戰略企業應站在整體發展的戰略高度上，規劃企業的長期發展框架，并構建起符合自身實際情況的投資管理活動綱領。企業不僅要準確把握國家政策動向，以及當前經濟形勢，而且必須及時掌握所處行業的市場環境、市場需求、經營競爭情況等，在此基礎上對本企業的投資管理活動進行深入的分析與研究，做好資源的統籌與調配，同時要結合企業自身發展，制定最優的企業投資戰略，使其成為企業的中長期投資管理指南，從而有效地發揮出戰略管理在投資活動中的優化資源配置作用，確保企業經營與管理活動能夠有效開展，進一步發揮投資管理的超前性作用，使企業在投資管理過程中更加具有客觀性、科學性及合理性。

3.2建立健全企業預算管理機制企業在制訂未來的總體經營規劃時離不開預算管理，預算管理作為其經營管理中不可或缺的管理工具之一，能夠合理配置企業有限的資源。健全的預算管理體系能夠協助企業管理人員對經營全過程實施有效地控制及評價，協調好企業內部管理部門及人員的各項工作，最大限度地提高企業經營效益。此外，做好預算管理工作，可以不斷提升企業綜合管理水平，提高其市場競爭力。企業投資計劃一旦實施，就必定會面對國家宏觀政策的變更、市場環境的變化及企業自身發展情況的改變等風險，而面對上述問題，企業只有制定出科學、合理、完善的預算管理體制，才能為企業投資前的規劃提供制度上的保障。通過建立健全目標明確、層級關系清晰、定量與定性結合以及彈性與剛性結合的預算管理體制，有效地促進對投資項目的調研與分析，從而有效防控企業投資過程中可能涉及的風險等，確保企業各項投資活動的有序開展。

3.3建立系統化的資金運轉與管理制度資金運轉作為企業在經營與管理活動中的主要內容，涉及資金的籌集、投放、回收及分配等內容。資金管理始終貫穿于企業經營管理當中，而系統化的資金管理制度，能夠有效降低企業財務風險，實現企業價值最大化。企業的投資活動則以資金的投放作為起點，以資金的回收作為終點，可以說企業的資金管理成效在一定程度上決定了其投資管理的成敗。由此可見，企業在進行投資管理的整個過程中，有必要建立起系統化的資金運轉與管理制度。該制度要將資金均衡有效的流動作為中心目標，在確保企業資金安全使用的基礎上，采用計劃、專項、統一集中及分口分級等管理手段，積極借助計算機信息技術，加強對投資管理中資金運用的分析，從而有效提高資金使用效率，增加投資收益，進而確保企業資金運作的良性發展，為提高其投資管理水平提供有力保障。

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在項目投資可行性分析階段，投資人一般較多關注對項目資本金收益率影響較大風險，如：項目投資成本構成、投資回報率（在銀行貸款利率的基礎上項目發起方給予投資人回報率）、回購方式及相關稅費。對于上述風險，企業一般都形成了較為成熟的防控措施。清理地方政府融資平臺、經濟政策等宏觀經濟環境的變化，使得企業投資基礎設施項目時還需充分考慮以下風險，才能保證達到預期投資收益。

1．1項目發起方的履約風險及防控

項目發起方的履約能力，即當地政府的財政收入狀況、政府信用和當地投資環境等方面是選擇投資項目時必須考察的風險因素。因此，在投資可行性分析階段，投資人需考察政府的財政收入狀況及近幾年財政收入的增長率、項目回購是否有明確的資金來源、政策法規的完善程度、政府廉政狀況和政府換屆等風險因素。投資人可通過盡職調查和采用信用風險評估等方式防控上述風險。具體可采?。海?）對當地政府信用、經濟狀況及社會環境進行考察論證。（2）要求項目回購方提供合法的、其價值能覆蓋投資另加投資回報的抵押擔保物并簽署抵押擔保合同。為確保投資的安全，抵押擔保物應符合我國《擔保法》的要求。投資人需要特別注意，我國《擔保法》的規定與債權法和物權法的基本原則不一致，混淆了債權行為和物權行為的聯系和區別，在起草投資建設合同時要注意規避此風險。

1．2融資風險及防控

BT項目的融資風險可分為外在風險和內在風險。外在風險體現在由于金融市場或宏觀經濟形勢發生變化對BT項目產生的不良影響，如利率上浮造成融資成本增加、貨幣緊縮政策導致融資困難等；內在風險是指投資人的資金周轉能力和融資效率。對上述風險可采取以下措施加以防控。（1）融資風險的防控：為了避免融資風險，在項目投資可行性研究階段，就應制定融資方案，如采用銀行貸款，在項目投標前至少應取得銀行的貸款意向書，避免項目直到開工還未解決融資，導致投資人前期資金投入超預期，而影響投資效益。（2）利率風險的防控：利率上浮會導致融資成本增加，影響投資收益。因此，應在投資建設合同中約定投資回報率采用浮動回報率，在項目建設期和回購期若中國人民銀行上調基準利率，則投資回報利率也相應調整，避免利率上升導致投資人融資成本加大。在與銀行簽訂借款合同時，需注意利率重置期，防止重置期過長導致回報率與利率不能同步調整。（3）資金周轉的風險防控：基礎設施項目屬于資金密集型的投資項目，對投資人的資金實力及周轉能力都有很高的要求。為了避免出現資金鏈斷裂的風險，作為投資方的企業應建立完善的資金運轉機制和資金管理流程，保證企業內部的資金運轉通暢。在制定融資方案時，必須結合項目的資金使用計劃，制定切實可行的融資方案，合理分配流動資金與自有資金的比例，保證項目建設資金的需要。此外，企業內部應建立應急準備金機制。（4）融資效率的風險防控：項目融資效率的高低直接影響工程進度，進而影響投資方的投資收益。拓寬融資渠道可以有效的降低融資效率不足帶來的風險。根據項目投資規模，可選擇多種融資渠道，首先應選擇有過多次合作的銀行，避免臨時尋找，增加融資難度和成本；其次是選擇其他融資渠道，在目前融資困難情形下不能過分依賴于銀行，并可采取信托、資產證券化、股權等多種融資方式。

1．3合法合規性風險及防控

如項目存在合法合規性瑕疵，將給投資人帶來巨大的投資風險。投資人應對此進行考察并在投資建設前確定項目的合法合規性，或在合同條款里約定：由項目發起方獲得實施該項目所需的國家有關部門的批準、許可、證書及手續等文件，由于項目的合法合規性不完備所引起的一切后果由項目發起方承擔，以此來規避項目合法合規性帶來的風險。

1．4工程風險及防控

工程風險主要是項目技術風險。技術風險主要體現在工程技術難易程度、施工條件等實施風險。要規避技術風險，需要對項目實施方案尤其是非常規的重大技術方案進行論證，確保工程風險可控；應將由于降低風險而造成的成本增加部分計入合同價。

2項目實施階段風險源辨析和防控

投資人中標后即進入項目的實施階段，該階段主要包括：開工準備、項目建設、項目移交回購等。項目公司一經注冊成立，就承擔起投資人的角色，全面負責項目實施階段的投融資、建設、質量和進度管理等工作，需按合同約定的技術標準、建設工期完成項目，并承擔項目的所有投資建設管理風險。因此，項目公司管理人員必須在實施階段及時辨析風險源，采取應對措施，保證項目順利推進。實施階段存在的風險源及防控措施如下。

2．1項目開工前風險及防控

資人實施項目的投資建設管理職責的項目公司不同于一般施工承包的項目公司，項目公司不僅承擔項目的建設管理職責，還需要承擔項目的投資建設風險，因此，除建立一般的公司管理規章制度外，還需制定工程建立風險防范管理制度、風險防范管理工作體系和實施風險防范計劃，將風險管理責任落實到人。項目公司在開工準備階段需關注以下風險。

2．1．1項目資金運作風險及防控

（1）投資計劃的不合理、計量支付手續不規范導致回購不及時的風險。首先，項目公司應建立投資計劃、投資回報積息、支付等內部復核制度，從內部管理上消除此風險；其次，開工前項目公司即應根據施工組織計劃與業主方確定投資計劃、計量支付流程、投資回報積息及資金到賬確認工作流程和方式，保證項目回購能夠順利進行。（2）項目投融資資金鏈斷裂導致BT項目合同違約風險。為避免出現此風險，項目公司應建立與公司股東、貸款銀行以及業主方的溝通機制，嚴格誠信履行《BT項目投資建設合同》和《借款合同》，按時付息還本。建立項目資金不能正常運作預警機制、向公司董事會緊急報告制度及資金使用緊急預案。

2．1．2項目合法合規性風險及防控

項目實質性開工前，項目公司應進一步復核合同及其相關法律文件（含項目批準文件、擔保抵押文件、權證等）的合法性、合規性是否存在瑕疵等法律和經濟風險。對于合同存在的經濟、法律風險，按照部門職責和崗位職責逐一梳理辨析，注意在建設過程中對該項風險的監控，或通過簽定補充協議來完善相應的合同內容。

2．1．3其他開工準備工作不到位風險及防控

政府對項目前期工作，如征地、拆遷、施工圖紙等是否按照工作計劃落實，關系到項目的進度。為避免項目建設進度延后的風險發生，需建立與業主方的工作聯系制度，適時建立和收集相關索賠資料，防止超合同工期而造成經濟損失的風險發生。

2．2項目建設階段的風險及防控

2．2．1職業健康安全、工程施工安全、工程結構安全風險及防控

在工程實施階段要防范由于施工引起的粉塵等造成空氣、環境的污染、建設過程中的運輸等造成的危及員工的職業健康和生命安全的風險，需要加強采取職業病防護措施和采取相關人身安全防護措施，避免此類風險的發生。對于施工過程中可能存在的其他安全風險，如施工用電安全、高空作業安全和工程結構施工及設備安全等，應及時發現，采取相應措施，避免事故的出現。

2．2．2技術風險及防控

技術風險主要有：工程設計的缺陷或錯誤，如地質條件考慮不當，工藝設計流程不合理，設計時對施工可行性缺乏經驗或考慮不當等導致變更，或者項目建設中碰到重大技術障礙等。要對技術風險進行防控，首先，應對工程設計及實施方案進行審核，減少項目實施過程中由于變更而引起技術風險；其次，對重點部位進行詳細的地質勘察工作，特別是對本項目的可能影響要摸清和評估；最后，應對施工過程中可能遇到的工程技術問題也要詳細調查，并做好必要的技術準備和措施準備。

2．2．3成本控制風險及防控

BT項目投資成本包括項目的前期費、建安費、項目公司管理費和資金成本及相關的稅費等。一般只有前期費和建安費計入合同價。前期費，一般由業主方包干使用。投資人需關注的成本風險有：①建安費超合同價約定的計價范圍，如原材料漲價、勞動力成本增加、工期遲延、通貨膨脹、匯率波動、利率變化等方面造成的投資成本增加，而合同價格不含此類變動造成的投資成本增加的部分；②建設單位管理費超支；③稅務籌劃不到位導致的稅款增加；④其他因素造成的投資成本增加?？赏ㄟ^細化投資建設合同條款，如擴大材料調差范圍、工期延期責任劃分、投資回報率隨銀行利率浮動、設計變更處置、交竣工驗收時間節點的確定等來規避建安成本超付風險，通過加強管理來規避管理費超支，聘請專業咨詢機構做好項目的稅務籌劃、積極爭取利用當地的稅費優惠政策，將影響投資成本增加的風險降至最低。

2．2．4質量風險及防控

項目質量會影響項目的移交回購，從而影響投資效益。承包商及分包商的實力、技術力量、施工水平、設施設備、管理手段等都是潛在的風險因素。為保證質量風險可控，須采取以下防控措施：①應加強對承包商資質業績審核，建立健全質量管理體系，設立專職質量管理員，落實全員崗位質量管理職責，確保質量保證體系有效運行；②建立質量獎懲制度，務實開展全面質量管理活動，采取質量防患措施并落到實處；③審核施工方案，嚴格執行施工規范和標準，加強質量檢測檢驗和隱蔽工程驗收。

2．2．5施工進度風險及防控

BT模式項目特點決定了項目進度管理難度非常大，BT模式項目能否按期完工，將影響項目投資的成敗，項目進度控制風險是巨大的。影響進度的風險因素有投資人的經營管理水平和技術力量的高低、組織合理與否、協調工作是否順暢、設施設備保障與否，各種主客觀原因都將影響或制約工程進度。為避免此類風險，可采取如下措施：①科學安排工程進度網絡計劃，抓住關鍵線路和工期節點，提前周密部署、超前決策，合理組織和優化資源；②加強與業主方和鎮村的協調和溝通，確保前期工作進度，及時化解各種矛盾，理順各方關系，保證工程順利進行；③加強計劃和統計，及時掌握工程進展，有效控制工程建設的各種資源，并制定合理周密的應急預案。

2．2．6工程結算風險及防控

如計量存在問題會嚴重影響投資收益。在項目實施過程中需認真核對工程量和計量原始憑證，嚴格保管計量憑證原件；加強計量基礎工作，做好計量臺帳，及時進行合同工程量清單修正，并細化合同工程量清單、做到隨時可以分解和合并，以便及時辦理分項工程、分部工程、單項工程和整個標段的結算，定期核實已完工程總量。在工程收尾階段須檢查計量管理工作，重點解決計量遺留問題和對原始計量憑證的審核工作，做到及時準確掌握計量和投資回報狀況，避免由此帶來的風險。

2．2．7交工驗收風險及防控

交工驗收的時間延遲會導致工程缺陷責任期延后和第一筆移交受讓款支付延后，直接損害投資人收益。實際工程實施時還會出現項目已交付使用還未進行交工驗收的情況。在投資建設合同中應明確約定交工驗收時間，如出現延遲，責任方將承擔由此造成的后果；其次，項目管理人員應積極與業主方溝通保證交工時間不出現延遲，使交工驗收風險可控。

2．2．8不可抗力風險及防控

不可抗力風險也是項目建設期頻繁發生的風險事件，不可抗力風險一般指人文環境災難和地質災害帶來的風險。人文環境災難包括戰爭、瘟疫、暴亂、恐怖活動等，地質災害包括地震、火山爆發、山體滑坡、洪災、暴雨、海嘯、熱帶風暴等惡劣環境因素。防控措施：對于不可抗力風險，應在投資建設合同條款中約定，以降低投資人的風險，投資人應購買工程保險，制定相應的應急預案。

3移交受讓階段風險源辨析及防控

移交受讓階段是指項目已經交工驗收完畢至項目回購結束，此階段存在的風險及防控措施如下。

3．1移交受讓前風險及防控

移交受讓前的準備工作是否到位關系到項目移交受讓工作能否順利進行。項目公司應有序地開展各項移交受讓準備工作。與業主方、財政局、審計局等相關部門適時溝通，確認第一期移交受讓款總金額；項目公司根據具體情況確定是否需要致函業主方，要求將第一期移交受讓款足額列入當地政府財政預算，并取得人大常委會批準。

3．2移交受讓階段風險及防控

項目的移交受讓階段一般持續2～3年，即使是第一筆移交回購款及時到位，在此時間段內仍然可能出現由于地方財政狀況惡化、竣工決算未能實施等各種原因導致的后續回購款延付的風險出現。為規避回購款延付的風險，首先應密切關注國家財政政策和貨幣政策，以及項目所在地區的社會經濟發展和政府層面及財政動態，同時還需關注回購方資金是否充足；其次應及時了解當地政府每年的基本建設安排規模，結合地方財政收入和可支配收入分析業主方的基本建設投資規模是否過度而影響其對移交受讓款的支付能力。項目公司應及時函告業主方將本年度回購款納入政府財政計劃。缺陷責任期內項目的質量是否符合合同要求、竣工資料移交是否及時和齊全，會影響最后一筆回購款的支付。因此，在缺陷責任期內務必保證項目質量，一旦出現質量問題，應立即通知施工總承包方、設計方、監理方和業主在盡可能短的時間內踏勘現場，確定并編制維修方案，維修費用在工程質量保證金中支付，不影響受讓款支付；在工程施工階段建立和完善檔案管理機制，確保竣工資料歸檔及時、完整。只有項目順利通過竣工驗收，投資人按約收到最后一期移交受讓款，才意味著項目投資成功。

篇（11）

風險投資是將資金注入失敗風險比較大但是卻擁有廣闊發展前景以及技術含量高的未上市的新興中小企業,并負責企業管理和經營,以求之后獲得高收益的一種投資形式。風險投資已經在市場經濟中形成了特有的一種資本運營方式。風險投資在資金的融入、參股創業、上市收回投資的過程中,始終保持著高風險。一般而言,風險投資具有以下五個特點。

(一)風險投資是一種有風險的投資。創業者在技術開發和市場開拓中所面臨的經濟、技術以及市場的風險均由風險投資所承擔。

(二)風險投資是一種組合投資。風險投資不但在保證風險投資有效供給方面采取多種渠道籌措資金,還要在風險防范、提高投資成功率方面采取有效措施。通過將投資分散在企業發展不同階段、多個項目上,不把投資全部放在單一的項目上,就可以將風險分散在各個階段、項目上,只要一部分獲得成功,就可以彌補損失。

(三)風險投資是一種長期投資。

(四)風險投資是一種權益投資。風險投資的著眼點主要在于企業發展前景以及資產的增值從而獲得高額回報。

(五)風險投資是一種專業的投資。不論哪一個階段的風險投資,均包含:投資者、風險投資公司、風險企業這三個因子。投資者將資金投向風險投資公司,風險投資公司經過對風險企業進行篩選決策,將資金投向風險企業,經過風險企業的運作,資本獲得增值,最后風險投資公司將收回的收益回饋給投資者。以上構成一個資金鏈,周而復始地循環、周轉。

風險投資決策是投資者通過運用科學理論,對投資的必要性、目標、規模、結構、成本以及其他問題進行的一種分析、判斷和方案選擇,以期實現預期目標。在進行風險投資決策時必須了解風險企業的內外部條件、市場需求、預定目標。目前,風險投資的決策技術模型吸引了國內外許多專家的關注。常用的風險投資的決策模型有風險投資進入機制評價模型、風險評審技術、目標模糊優選法、多因素模糊綜合評判模型、AHP(Analytic Hierar-chy Process)層次分析法、組合投資風險評估模型、線性規劃數學模型、多層次評價指標體系模型、凈現值法等等。風險投資決策主要受以下五點因素影響。一、技術風險因素。高新技術在研發過程中,受技術因素影響導致生產失敗的可能性造成了風險投資的技術風險,是風險投資中重要因素。二、市場風險因素。市場變幻莫測,存在很多偶然性。隨時變化的市場容量、市場接受時間和市場競爭,對風險投資帶來市場因素的風險。三、資金風險因素。由于風險企業在資金中可能得不到及時的資金供應而使創新技術失敗。四、管理風險因素。因為管理人員缺乏素質、存在缺陷的企業的組織和管理體系引起。

二、風險投資和決策的重要性

根據國家有關部門統計,在我國工商部門注冊的中小企業已經超過一千萬家,占全國總企業數量的99%。而由其所提供的就業崗位,占全國總就業數量的75%。當今許多從名不見經傳的中小企業發展成為國內外的著名企業,主要是憑借著對企業進行技術、管理、機制的創新。由于風險投資不回避資金的風險性,以股權為投資形式,期限長,不會加重企業的債務負擔,對于資金緊張的中小企業技術創新非常合適。在風險投資運轉的環節中,風險投資公司的風險投資和決策無疑占據著中心環節。使用科學的決策控制可以有效地化解投資風險,加大資本活動的有利因素,減少不利因素,以達到用最小成本實現投資利益最大化。同時,風險投資為投資企業提供的增值服務可以有效提高企業的綜合競爭力。而且,風險投資通過扶持高科技技術產業,進一步推動了國民經濟的增長,同時也創造了大量的就業機會。

三、中小企業風險投資決策存在的主要問題

1.風險投資主體過于單一,缺少資金來源渠道。目前,從事風險投資的企業,除去外資投資基金,主體是擁有政府和大型國有企業背景的風險投資公司。而由民間資本和私人資本等建立的風險投資很少。改革開放以來,我國城鄉居民收入水平有了大幅提高,但是,高新技術企業和中小企業基本沒有得到他們的資金投資。其少量的投資并未進入風險投資領域,而是投入到股票和國債市場中。而且,保險和養老等各種基金也未進行風險投資業務。由此可以看出,民間資本想進入風險投資領域缺乏有效的渠道和合理的運作保障機制。從總體來看,風險投資資金缺口仍相當巨大,我國風險投資企業發展的需要與風險投資資金無法匹配。風險資金已經成為制約我國風險投資事業發展的“瓶頸”。由于中小企業規模小、原始積累資金不足,獲得資金有限。從而缺乏足夠的資金添加科研設備,無法支付高昂科研經費,無法雇傭優秀科技人才,從而無法保證創新項目的完成。

2.風險投資相關的配套政策不足。風險投資相關的配套政策不足主要表現為三個方面。(1)目前我國相關風險投資基金的法律規定尚未出臺。也就是說,設立風險基金和民間投資公司是違法行為。這也導致國內的風險投資機構只能稱作投資公司而不能正式亮相的原因。(2)現行《公司法》關于風險投資公司的相應規定的缺失。根據《公司法》,風險投資公司的設立只能按照一般公司的設立方式,使得風險投資公司法律定位不清晰。(3)缺少優惠政策的現行稅收政策。無論在投

資收益所得稅還是在高科技產品的增值稅上,都缺少一定的優惠政策。同時,由于法制的不健全導致中小企業缺乏吸引風險投資的誠信標準。 3.風險投資的退出機制有待提高。風險投資的目的并非是對企業的經營,而是收回之前的投資,實現收益。風險投資需要一個退出機制。而目前只能進入,難以退出的境遇不僅使投資方的資金產生停滯,也使生產經營的企業難以擺脫沉重的債務負擔。無疑,這對有關投資雙方均有害。

4.缺乏風險投資的專業技術人員。風險投資是一個全新的投資領域,要求從業者擁有高水平的業務能力和判斷能力。要求從業者在戰略規劃、經營管理、財務、稅收和高新技術上有跨學科專業知識,要求從業者在經濟技術層面上有宏觀把握的能力,在投資融資決策過程中有可以解決結構設計、投資回收和退出等問題的能力。而我國目前急需這種風險投資的高素質人才,因此,我國在投資基金和投資項目的管理上難以達到國際水平。

5.信息掌握不對稱。在社會主義市場經濟的前提下,市場信息無疑是至關重要的。只有掌握各種投資信息,才能夠及時、準確、效率的處理投資中的事件。但是,由于投資者獲得信息的渠道各不相同,信息的不完整性、甚至扭曲的信息就會產生,從而使得風險投資和決策在一定程度上缺乏預見性和可行性。

四、中小企業風險投資決策問題的解決策略

1.構建多元化的風險投資主體。國家積極扶持風險投資的發展,鼓勵和引導銀行和民間資本建立風險投資基金,建立風險投資公司,鼓勵和促進形成多元化的投資主體。可以考慮打造一個允許各種市場主體均能進入的資本市場,從而積極吸引資金向高新技術產業投資。同時鼓勵多元融資方式,從而使風險投資資金來源多元化、規模擴大化。>

2.對政策環境的正確分析。國家的經濟政策往往通過國家貨幣政策、財政稅收政策等手段實現宏觀調控。只有對國家的宏觀經濟政策有所把握,才能做出正確決策,減少風險,企業才可以從國家的優惠政策中取得多方收益。同時,政府也要把握好其在風險投資中的角色定位,充分發揮積極作用。在風險投資的過程中,政府可以按照“政策的制定、提高監管水平、控制風險”的要求推動中小企業風險投資的快速發展。

3.完善風險投資的退出機制。風險資本的退出主要依靠三種方式:受資公司公開發行股票,風險資本以出售股份的方式退出;將股份轉讓給其他公司;由受資公司回購。目前,我國風險投資機制不健全,尤其是投資退出渠道不暢通。

4.中小企業在吸引風險投資中急需自我完善。風險投資機構普遍看好掌握核心技術、擁有獨立技術產權的中小型高新技術產業。中小企業急需改變企業創新能力差、技術水平普遍不高、盈利能力水平偏低、技術人才短缺的問題。同時,中小企業要逐漸掌握風險投資規律,降低投資風險。在風險投資決策進入評審程序前,中小企業要了解投資項目的評審程序,學會從法律的角度分析本企業。

5.做好有效的風險投資決策。投資之前全方位考察風險企業、對投資可行性進行論證是風險投資取得成功的先決條件。主要從企業的技術和人才方面進行論證。風險投資前要選擇具有先進、可行的技術和擁有好前景的技術進行投資,要講技術和市場結合起來進行評估,不能忽視兩者中的任何一點。風險投資前也要對項目中人員的組成進行評估,確定由經驗豐富的技術人員、營銷人員、財務人員、和企業管理人員構成。

6.遵循分散化原則(即投資組合最優化理論)。在一定的風險程度下,尋求最佳收益率的投資組合。“雞蛋不能放在一個籃子里”是對分散化原則最生動的比喻。由于實際中各個投資項目的盈利能力大不相同,各個投資項目能夠取得的最大經濟效益所需求的支持和約束條件也各不相同,各個投資項目在期間可能遇到的風險也各不相同。為了減少投資遇到的有關風險,投資時要采取分散化原則。分散化能夠減少投資組合風險的程度,決定于組成投資組合的資產之間的相關性。在實際情況中,相當一部分資產都受到共同的經濟因素的影響,彼此正相關。

7.加強對風險企業的監管。因為信息的不對稱,有可能導致逆向選擇和道德風險。國外風險投資制度為針對此類問題,制訂了嚴密的、可控的合同條款,以此給予投資者更多的控制權和監管權以及董事會中更多的席位。風險投資者在面臨風險企業財務和管理危機時,能夠積極干預并擁有更換經營者的權力。但是,因為風險投資具有極高的不確定性,不可能預計到風險企業未來發生的一切事項。所以,風險投資者可以通過委任業界內具有豐富經驗的經營專家、管理專家參與風險企業董事會,在企業的重大決策和戰略的制定中獻言獻策、發揮積極作用?；蛘咄ㄟ^給予風險企業管理和咨詢服務、定期查閱風險企業財務表格以加強對財務的監督、提高企業營銷、財務、管理人員水平來加強對風險企業的監管。