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二、延遲投資期權定價模型

假設水利工程項目只考慮第一階段，并且沒有其他類型的實物期權存在，而且項目價值受到從建設期到經營期中所出現的政策、技術改進、各種風險因素等方面的影響。項目價值作為風險性變量，可以看作是動態變化的，因此可以用連續時間的動態規劃方法來研究投資決策問題。如果投資主體在t時刻投資，預期成本C，則其收益為Vt－C。令F(Vt)表示在t時刻投資機會所具有的價值，用F(Vt)=E[(Vt-C)e-pt]表示，這也是在t時刻項投資主體做出投資決策所能得到的收益期望值現值。如果在t時刻投資者沒有立即投資而選擇等待，說明等待可能具有更大的價值。由于未來的不確定，顯然這一價值的度量是期望，我們的目標就是最大化這一期望現值。則最大化投資機會的期望現值：（1）在式（1）中，E為期望的現值，T為水利項目的預期收益年限，ρ為無風險利率。投資者在應用延遲投資期權解決實際投資問題時，會對投資中出現的兩種決策結果做出選擇，即立即投資還是等待時機，根據項目的期望價值大小來做出何時投資的判斷，如果項目的期望價值大于最優投資決策臨界值，則投資者會立即投資，否則，投資者會選擇等待，直到項目期望價值等于或大于最優投資決策臨界值。

三、案例實證分析

某水電站裝機容量1600MW，保證出力310MW，預計多年平均發電量39.2億kW•h。項目的發電和供水部門擬考慮引入除政府以外的投資主體。現假設一個風險中性型投資者有意投資該項目的發電部門。該項目靜態總投資為127億元，發電部門的靜態總投資為87.4萬元。投資者通過對項目的發電量、地區供電需求等參數的統計，預測出該項目的各年現金流量。項目建設期為3年，生產期為12年。水利發電項目的所得稅稅率為15%。令折現率i0=12%，得出該項目的財務凈現值為82.99億元，根據傳統投資決策方法可進行投資。估計該項目價值的期望增長率為3.2%，項目價值期望增長率的方差σ為0.13，無風險利率ρ為12%，根據假設條件，投資者此時只擁有延遲投資期權。1.投資決策者先求解出最優投資決策的臨界值V：（億元）：2.投資決策分析。投資者預測在生產期第一年達到總發電量的50%，第二年達到70%，第三年后達到100%。利用凈現值法計算該水利發電項目在t=0時刻的價值，其價值為：（億元）比較V0和V*，V0<V*,此時的投資者不會立即投資，而是選擇等待的策略。如果使用延遲投資期權，則含有延遲投資期權的投資時機的價值為：（億元）在延遲期內，隨著投資者自身設備、技術、人員的不斷完善，找出尚待解決的難點以及相關設施、管網的日益完善，如在某一時刻t1，此時投資者預測在生產期第一年達到總發電量的70%，第二年就可達到100%。此時項目的價值變為：（億元）此時V1>V*,投資者選擇停止等待并立即實施具體投資的投資決策。

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進行碩士研究生教育個人投資決策的敏感性分析首先要找出影響個人投資效果的最主要因素，并估算各種敏感性因素的偏差在多大范圍內是可行的，從而有針對性的充分利用有利因素、避免不利因素。其一般程序為：

（一）確定個人投資碩士研究生教育的具體經濟效果評價指標，以作為敏感性分析的對象

通常，可以選擇作為投資經濟效果的評價指標有很多個，如個人碩士研究生教育投資的凈現值、凈年值、內部收益率、投資回收期等，但通常不需要對所有指標都做敏感性分析，其指標的選擇應針對個人投資決策的實際需要而定。指標選擇的原則是：

1、敏感性分析的指標應與確定性分析的指標相一致，不應超出確定性分析所用指標的范圍另立指標。

2、確定性分析中所用指標較多時，應選擇最能夠反映個人投資碩士研究生教育類型經濟合理與否的一個或幾個最重要的指標作為敏感性分析的對象，對于碩士研究生教育個人投資決策來說，一般常用的敏感性分析的指標是內部收益率與凈現值等動態指標，也可以將某些具體參數作為分析對象，如碩士研究生教育個人投資的總成本等。

（二）選擇需要分析的不確定因素

嚴格來說，幾乎所有影響碩士研究生個人教育投資決策的因素都帶有某種程度的不確定性，但有些雖然具有一定的不確定性，但對個人投資的經濟效果影響并不大，而只有敏感性因素才會對經濟效果的評價指標產生較大影響。因此，敏感性因素的選擇原則應是，找出那些在個人投資碩士研究生教育的人力資本投資中，成本、收益構成所占比重較大，以及其他預計可能對碩士研究生教育投資類型的經濟效果評價指標有較大影響的，同時又是在整個投資及壽命周期內有可能發生較大變動，或者在確定性分析中采用的該因素的數據準確性較差的因素作為敏感性因素。

（三）確定個人碩士研究生教育投資經濟效果評價指標對各種敏感性因素的敏感程度

碩士研究生教育投資經濟效果評價指標對各種敏感性因素的敏感程度即某種或多種因素同時變化時導致碩士研究生教育個人投資的經濟效果評價指標的變化程度。在進行計算時，首先假定除敏感性因素外，其他因素固定不變，然后根據敏感性因素的變動，重新計算有關的經濟效果評價指標，與原指標進行對比，得出其變動的程度，這樣就可得出所選定的碩士研究生教育個人投資的經濟效果評價指標對該不確定因素的敏感程度。再根據敏感性因素在可能的變化范圍內不同幅度的變動，得出碩士研究生教育個人投資經濟效果評價指標相應的變化率，并建立起一一對應的數量關系，用圖或表的形式表示出來。

二、碩士研究生教育個人投資決策評價指標的敏感性分析

選擇凈現值作為碩士研究生教育個人投資經濟效果的評價指標，并對凈現值起影響作用的各種因素分別進行敏感性分析。在此，以我國發達地區2006年報考并就讀的統招自費碩士研究生為分析對象，在滿足假設條件：第一，在考慮風險與通貨膨脹的前提下，將碩士研究生教育個人投資的基準貼現率設定為9%，并不考慮考研期間的間接成本；第二，在不考慮個人能力因素的前提下，根據國家或行業、單位規定的因受教育程度不同而制定的平均工資標準，確定本科與碩士學歷的工資報酬，兩者的差額為個人投資者因接受碩士研究生教育而帶來的凈收益（即收入增量），并假定此增量為等額年值。第三，碩士研究生教育個人投資的全壽命周期假設為，投資者以22歲報考25歲畢業，工作至65歲退休，并不考慮退休后因接受教育程度不同而引起的退休工資差異。4）個人碩士研究生教育人力資本投資的使用成本不考慮健康等因素，并假設為零。再根據中華英才網的行業工資調查，以北京及上海地區碩士與本科畢業生2006年平均總工資收入為標準，則碩士研究生教育個人投資的現金流量如表1所示：

碩士研究生教育個人投資的凈現值，可以利用年金現值系數，通過公式：NPV=A×■-■■（式中：A為碩士與本科畢業生的工資收入差額，即碩士研究生的平均工資收入增量；C1，C2分別為直接成本和間接成本；i為基準貼現率）進行計算，將表1中數據代入公式，則碩士研究生教育個人投資的凈現值NPV=-3000-38000（P/F，9%，1）-38000（P/F，9%，2）-38000（P/F，9%，3）+12000（P/A，9%，40）（P/F，9%，3）=-94276+99653=5377。得出碩士研究生教育個人投資的凈現值后，根據敏感性分析的一般程序，分別對碩士研究生個人投資的直接成本、勞動力市場價格、人力資本投資使用期、基準貼現率四個不確定因素進行敏感性分析，通過對這四個不確定因素按±10%和±20%的變動幅度計算凈現值變化率，其結果分別為：

直接成本按-20%至20%的順序變動后，凈現值的變化為：9587元、5031元、-4081元、-8637元，直接成本每變動1%引起的凈現值變化額為19.42元。

勞動力市場價格按-20%至20%的順序變動后，凈現值的變化為：-14553元、-4588元、15342元、25307元，勞動力市場價格每變動1%引起的凈現值變化額為4380元。

人力資本投資使用期按-20%至20%的順序變動后，凈現值的變化為：902元、2255元、5961元、6702元，碩士研究生教育個人投資人力資本投資使用期每變動1%引起的凈現值變化額為1606元。基準貼現率按-20%至20%的順序變動后，凈現值的變化為：27835元、12695元、-9340元、-17354元，基準貼現率每變動1%引起的凈現值變化額為399元。

根據計算結果的數據，可以繪制碩士研究生教育個人投資凈現值中不確定因素的敏感性分析曲線，如圖1所示：

由圖1可以看出，勞動力市場價格、碩士研究生教育個人投資的人力資本投資使用期與凈現值成正比關系，市場價格及使用期的增加可以提高碩士研究生教育個人投資的凈現值；而直接成本和基準貼現率均與凈現值成反比關系，即隨著成本及基準貼現率的增加碩士研究生教育個人投資的凈現值減少。

三、結論

通過分析可以看出，勞動力市場價格為個人投資的最敏感因素，人力資本的投資使用期為次敏感性因素。勞動力市場本科與碩士研究生的行業工資標準是個體投資取向的一個風向標，受教育程度不同而形成的收入差異變化的大小直接影響著碩士研究生教育投資個體的凈現值數額。因此，投資者應密切關注所報考專業人才市場的行業工資標準，特別是換專業的碩士研究生教育投資者，在不考慮非貨幣收益的前提下，理性投資個體的經濟行為應該是，以勞動力市場價格為導向的市場供需變動趨勢相一致的，當碩士研究生畢業后的行業工資收入與本科生差別不大甚至低于本科畢業生工資收入，則應果斷就業；如有非貨幣因素的投資需求，也應在保證當前工資收入的基礎上進行投資，以便減少投資風險。而對于碩士研究生教育個人投資的人力資本投資使用期來說，敏感性程度也比較大，它每變動1%對凈現值變化額大小的影響達到1606元。因此，人力資本投資使用期也是碩士研究生教育個人投資者應該注意的因素，首先需要投資主體在分析投資環境的基礎上，根據自身情況，盡早決定報考碩士研究生，并且在讀研期間，應認真學習，在努力掌握專業知識的前提下，多參與實踐活動，以利于投資者順利畢業；同時，已經進行了碩士研究生教育的投資個體，應注意維護自身身體健康狀況，延長碩士研究生教育個人投資的人力資本投資使用期，從而使得投資個體的收益與效用達到最大化。

基準貼現率也應合理選取，基準貼現率（即基準收益率）的選取不能主觀隨意取定，它應與投資個體所處的實際經濟環境相聯系，綜合考慮資金成本、投資風險、通貨膨脹以及資金限制等影響因素，過高或過低都會對個人投資決策的正確性產生影響。特別是對于那些接受碩士研究生教育的機會成本相對較高的投資個體，基準貼現率也應相對確定的更高一些，正如貝克爾所指出的“利率或貼現率越高，具有不同教育資本存量的人之間的收入差別越大。因為，此時教育投資的機會成本高，需要更高的收入進行補償”。這也說明碩士研究生教育的個人投資需要通過獲得較高的收入增量對其投資成本進行補償，特別是對機會成本進行補償。另外，在不考慮間接收益等主觀滿足的前提下，如果通過合理確定的基準貼現率所計算的凈現值結果仍為負值，則理性的投資者應放棄投資碩士研究生教育，從事其他有利于自身素質提高的教育投資活動。因為，此時投資碩士研究生教育的經濟行為將加大損失而不是增大個人福利。

碩士研究生教育的直接成本敏感性程度最小，它也解釋了自1999年擴招以來，雖然直接成本持續增加，但碩士研究生教育的個人投資需求不降反而上升，報考人數一年比一年多的現象，說明個人直接成本的適當增加對與個人接受碩士研究生教育的需求影響不大。因此，為保證擴招后碩士研究生的教育質量，積累教育資源，進一步適當加大個人對于碩士研究生教育的直接成本分擔是可行的，這對于為社會提供更多、更高質量的碩士畢業生是有重要意義的。

參考文獻：

1、楊青.技術經濟學[M].武漢理工大學出版社,2002.

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二、技術資本與企業的合約性質

蘭玉杰（2004）曾指出現有的企業合約理論強調企業的合約性、合約的不完備性以及所有權的重要性，考察企業的合約性質必須研究不同類型企業參與者之間的互動關系，而這種互動關系將內生出企業的所有權結構。然而，由于傳統經濟環境和體制的滯后性，已有的企業理論對企業的考察主要考慮的是土地、勞動、資本等有形資本（李海艦、原磊，2005），而并未考慮技術、知識、信息等無形資本及其所有權安排。事實上，技術、知識、信息等無形資本的所有權制度安排可以通過行為規范的建立、權力的界定和激勵約束機制的構建，對企業產生更為直接的導向和激勵作用。以技術資本所有權制度安排為例，技術入股作為企業技術資本培植的重要途徑之一，企業技術資本的形成，同時也就意味著技術資本產權的明確建立；而技術資本的產權特征，使直接利用這些要素資源時無法采用事前全部厘清的合約模式。可以把企業解釋為由傳統的物質設備資本、人力資本、財務貨幣資本，以及新興的技術資本、知識資本和信息資本及其參與者之間組成的不完備合約。在締結合約的過程中，各要素資本所有者應遵循地位平等和行為自愿的原則，努力實現企業剩余索取權和剩余控制權的對稱統一安排。企業合約性質的最大變化源于技術、知識、信息等無形資本成為企業重要的價值創造源泉，尤其是技術資本在企業中發揮著越來越重要的作用，企業的核心競爭優勢是企業技術資本的長期積累和其他要素資本長期進行協同合作專用性投資的結果。企業各所有者的合約交易主要是通過市場來完成，而不同類型所有者的合約交易主要是通過企業內部交易機制完成。由于技術資本的性質和特征，其交易后必然產生剩余。

企業的生產和交易活動需要技術資本，技術資本的產權特征只有在企業合約中才能得到體現。由于技術資本所有者的有限理性和交易成本的約束，企業的這種合約關系可以是正式的，也可以是非正式的，并通過技術資本協同整合來形成。在企業中，技術資本的難以被模仿性、價值優越性、自學習性等本質屬性，決定了技術資本能夠比競爭對手更好地滿足客戶需求，形成產品市場的競爭優勢。技術資本最主要的來源是隱藏在企業個體成員內部的默會知識，創造出某種特定的競爭優勢。個體所掌握的專有技術尚未對外公開時，本身就較難被外人獲取，因而也難以被模仿；而不同的企業，難以創造完全相同的核心競爭優勢，隨著外部環境的變化，企業所擁有的技術資本在一定程度上具有自我預警、更新、鞏固和提高的機制和機能。同時，通過企業技術資本的價值增值規律獲得合約收益遞增的效應。企業可以看作是要素資本的有機組合和各要素資本所有者簽訂的一組要素使用權交易合約的履行過程。從企業現實實踐看，所有權的合約安排實質是由人力資本、財務資本、物質資本、技術資本、知識資本和信息資本等要素資本及其所有者之間長期互動、合作、博弈的結果。這種互動合作博弈關系將內生出企業的所有權安排，要求企業各所有者之間以最小化的成本達到最大程度的激勵相容，這在實踐上主要通過構建企業治理結構來解決。換言之，企業合約不僅僅是企業的所有權歸屬，還包括企業所有權如何行使，其核心是企業的控制權和剩余分享權在所有者之間的分配，而企業控制權和剩余分享權在所有者之間如何分配實質上是對公司治理結構的設計。

三、技術資本擁有企業所有權的特征性事實：技術入股

（一）技術資本的理論分析

企業從市場上購買必需的生產要素，主要包括傳統的物力、財力、人力、以及新興的技術、知識和信息等。首先，登記賬目以表明擁有其使用權、收益權和轉讓權，然后，以對應的資本形式在企業中存在，轉變為企業的要素資本是其在價值上的體現。顯然，資本的產生起因于新興產業生產和新生活方式的出現對生產要素的需求，形成于市場交易過程和再生產過程（羅福凱、永勝，2012），如圖1所示。可以說，資本是企業可持續發展和經濟增長的發動機。企業的要素資本都各有自己的產權特征。周其仁教授曾概括出人力資本的產權特征：（1）人力資本天然歸屬個人；（2）人力資本的產權權利一旦受損，其資產可以立刻貶值或蕩然無存；（3）人力資本總是自發地尋求實現自我的市場。而馬克思認為，資本（傳統意義上的財務貨幣）具有墊支性、增值性、周轉性等特征。從資本產生過程看，增值性、產權特性可能是資本的一般特征。下文將以技術入股為例，側重探討技術資本的產權形成，目的是為我國企業缺少自主技術產權問題提供啟示性建議。

（二）技術資本的產權形成———以技術入股為例

從技術交易市場獲取技術資產成為企業技術資本形成的最主要途徑之一，與此對應，技術入股成為企業技術資本培植的最重要渠道之一。企業技術資本形成的同時也就意味著技術資本產權的明確建立。技術入股是購入技術資本的特殊培育形式。技術持有人或技術出資人首先將技術成果投資到目標公司，以股份證明取得股東地位，之后將相應的技術成果財產權轉為公司所有，公司將該技術成果確認為無形資產，以協議價格計入公司資產（陳剛，2011）。技術成果入股時，技術成果的所有權轉移有不同的形式：（1）使用權轉移，所有權不轉移，即合伙人分別以財務資本和技術成果出資；（2）僅轉移部分所有權，由于技術成果的各組成部分具有一定的相對獨立性，一般在投資協議形成時予以約定；（3）完全轉移所有權，即技術持有人將技術成果完全出售給企業。技術成果入股時，無論采取哪種形式，都需要考慮技術資產的高風險特性。一般來說，技術資產的所有權歸企業直接所有，其風險也應由企業直接承擔，剩余控制權應該將合同中未能詳盡規定的經營活動的最終決策權賦予風險承擔者，這并未改變企業的剩余索取權和剩余控制權之間的分配關系。對于未能完全轉移技術資產所有權的企業組織，由于與資產相關的風險未同時轉移至企業，所以技術資產由其原所有者分享部分所有權做法是有效的，因為這樣可以發揮技術資本產權的激勵效應，對企業治理結構的完善和技術資產的有效利用也有重大的意義。

四、嵌入技術資本的公司治理和投資模式與整合機制

依公司治理的視角來看，股東是傳統意義上的企業“所有者”，擁有天然的權力直接參與或通過股東大會、董事會等權力機構行使經營權，經理人是其聘用的擁有經營權的人。股東分享到的凈收益是在公司對經理人和其他雇員、供應商和債權人支付后的剩余部分，與此相對應，股東對企業的索取權應是一種剩余索取權。由于股東對企業索取權的“剩余”屬性，使得當公司的經營收益不足以支付債務資本所有者、供應商以及雇員勞動所得時，股東將得不到任何剩余，當然，如果公司盈利，相對應的剩余收益也會增多。按照現代企業理論，剩余控制權是剩余索取權的對稱物，也就是說，享有剩余索取權的股東同時享有對企業的剩余控制權，監督公司的經營運行狀況，以期獲得盡可能多的凈剩余。公司治理是一種組織間協調機制，可以視為法律、文化和制度性安排的有機整合，基本目的是形成一種制衡機制，該機制試圖通過一系列治理機制設計和治理制度安排，用以監督激勵經理人的經營行為，在一定限度內保證經理人在追求自身利益最大化過程中不實施機會主義行為，在保障個體利益的同時，實現企業的整體利益；使得企業高效協作、有序競爭，從而減少成本、道德風險和逆向選擇的機會，維持組織的穩定存在。現代公司治理遵循相關者利益最大化和共同治理的邏輯，企業所有者不僅包括傳統的財務資本和實物資本所有者、人力資本范疇，還包括技術資本、知識資本和信息資本的所有者，共同形成要素的有機組合，以提供要素資本并要求參與企業的經營決策和所有權分享。因此，在理性“經濟人”約束與激勵相容條件下，要體現企業價值的最大化目標，有效的公司治理必須是一個多方共贏的制度安排。

這樣，由報酬遞增驅動的技術資本與制度安排的共同演化過程形成了“技術—制度綜合體”（Unruh，2000）。在技術競爭初期，報酬遞增會使某種技術獲得初始競爭優勢（如較低的生產成本），從而吸引較多的使用者；而獲得更多應用的技術會得到更大的改進，進而鼓勵更多人采用該技術。最終，獲得報酬遞增的技術進一步占領市場后，一系列與之關聯和互補的技術和基礎設施就會逐漸建立起來，形成技術資本系統，這將進一步強化技術競爭，因為技術資本系統的形成和完善會提高技術資本的轉換成本，而轉換成本的提高又會進一步阻礙技術資本系統轉變和新興技術的使用。嵌入技術資本的公司治理模式下，人力資本所有者憑借人力資本及其所有者的不可分屬性擁有企業所有權；技術資本所有者則因提供給企業技術而分享與其所持股份對應的企業所有權。仍以技術入股為例，如果技術資本所有者可以長期穩定地提供技術或技能服務于企業，則可以擁有一定的股權；其他資本提供者依照提供資本的份額分別享有對應的企業剩余索取權和剩余控制權，這樣就形成了各要素資本提供者共同分享企業所有權的治理結構。在這種公司治理結構下，依據各自在企業要素資本結構中的份額形成所有權的分配，制衡企業各要素資本提供者參與公司治理的愿望和治理所得利益，在二者相互博弈中發揮著特殊的平衡作用。同樣，各要素資本對企業價值增值的貢獻成為企業長期發展規劃制定和實施的基本依據。在企業內部，公司董事會針對市場競爭和對企業現有要素資本情況的了解，代表各利益相關者和要素資本所有者對公司的長期發展提出合理建議，或者批準公司經營者提出的長期規劃。由于技術資本的價值創造屬性使其成為企業價值變動的根本性因素，價值導向技術資本管理可以深層挖掘技術資本的價值創造潛力、價值提取能力、價值增值的實現能力，為企業培育核心競爭優勢，以實現可持續發展，因此，技術資本日益受到經營者和所有者的重視，在企業長期發展規劃中也會突出其獨特地位，采納技術資本提供者或技術專家在對技術資產的投資控制和產品規劃設計等方面的建議，如此對技術資本的控制也形成了主動調整要素資本結構的動力。但從根本上講，要素資本結構調整的動力仍然來自于外部市場競爭。因此，在技術的使用過程中，通過技術的快速復制實現其“邊際收益遞增”的價值增值規律，獲得合約收益遞增的效應，使技術資本在要素資本中的比重持續提高，實現價值連續增長，呈現報酬遞增規律，顯現出非線性倍數效應，最終才能使企業的市場競爭力增強，突出技術資本的地位。當然，根據企業長期發展規劃要求，對要素資本結構的調整并非沒有限度。

對于企業自主創新形成的技術資源，要求其必須與企業其他要素形態相結合，使企業整體資源的價值也呈現“邊際收益遞增”的特征和規律；對于外購引進的技術資源，企業更需要提高自學習能力，利用“干中學”、“用中學”等自學習效應，最大限度地消化吸收、引進技術并力爭有所創新。企業是一種資源和能力的集合，企業的各類資源以及由此形成的特殊能力體現了企業之間的異質性（Prahalad和Hamel，1990）。企業的人力資本和技術資本最易成為核心競爭優勢的承擔者。在共同治理邏輯下，技術資本與其他要素資本形態的結合對企業價值創造的“邊際收益遞增”作用，對企業價值最大化的實現以及企業所有者分享所有權的實現過程意義重大。總之，作為潛在的、無形的、動態的能夠帶來價值增值的新要素形態，企業的技術資本決定了企業當前市場前景的評判和配置資源的能力，是企業競爭優勢的來源，也是企業價值變動的根本性因素。嵌入技術資本的公司治理模式下，企業所有者利益最大化的實現是理所應當的價值回報。

五、技術資本投資戰略的治理趨勢

技術資本的價值體現在作為資本進行投資的前景，因此確認技術資本的價值是一個分階段的投資決策過程。根據產品生命周期理論中關于階段技術性質的描述，伴隨競爭的日益激烈，成本差異對生產的影響日益重要，也正是這個原因，對于具備外來引進技術消化吸收能力的企業，資源配置的重點應投向外來技術引進和吸收等方面，特別是那些成熟的技術方法。從技術趕超的角度來看，較好地利用自身資源優勢合理引進技術方法也有助于縮短企業趕超時間。在企業發展過程中，技術資本投資并不是交易成本的主要來源，反而是企業競爭優勢的主要來源，因為專業化和異質性投資是有價值的、稀有的、很難被競爭者模仿的。技術資本投資模式，應充分考慮技術資本產權所具有的價值，詳細區分技術資本產權與人力資本產權，而并非是將經人力資本提供后所帶來的經濟價值一并計算在內。由于技術企業中權益合資的期權價值以及未來技術創新的不確定性是非常高的，技術資本投資大部分的風險都處于資金供給方，因此投資可行與否大致上都決定于資金供給者必須在既定條件具備的情況下才愿意接受以技術資本產權為介質的投資模式。當不確定性得以解決，技術證明是有價值的，企業會通過獲取這一合資聯盟而執行期權。在當今信息技術時代，擁有核心技術、核心產品才能真正獲得核心競爭力，尤其是在節能環保、信息技術、生物、醫藥、新能源、通信、計算機、新材料等技術密集型行業，重大技術資本投資的成功與否將從根本上決定企業的成功與否。

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一、實物期權的源起

實物期權的興起源于學術界和實務界對傳統投資評價的凈現值技術的置疑。傳統的凈現值法(NPV)，尤其是將期望現金流按照風險調整折現率貼現的凈現值法(DCF)應用最為廣泛。邁爾斯(Myers,1977首先指出，當投資對象是高度不確定的項目時，傳統凈現值理論低估了實際投資。邁爾斯認為不確定下的組織資源投資可以運用金融期權的定價技術。組織資源投資雖然不存在正式的期權合約，但高度不確定下的實物資源投資仍然擁有類似金融期權的特性，這使得金融期權定價技術可能被應用到這個領域。

邁爾斯認為，企業而對不確定做出的初始資源投資不僅給企業直接帶來現金流，而且賦予企業對有價值的“增長機會”進一步投資的權利。因為初始投資帶來的增長機會是不確定的，傳統凈現值理論在計算投資價值時忽略了這部分價值。

不確定條件下的初始投資可以視同購買了一個看漲期權，期權擁有者因此擁有了等待未來增長機會的權利。這樣，企業可以在控制下界風險的前提下，利用不確定獲得上界收益。如果“增長機會”沒有出現，企業的下界風險僅為初始投資，這部分可以視為沉沒成本，可以視為期權的購買成本;如果“增長機會”來臨，企業進一步投資，新的投資可以視為期權的執行，期權的執行價格就是企業進一步投資的金額。

1、實物期權的基木思想

從直觀上看，一個不可逆的投資機會類似于金融看漲期權。一個典型的金融看漲期權賦予期權投資者在特定的時間期間，按照特定價格獲得一定數量金融資產的權利。從實物期權的視角審視某投資行為(假定該投資完全不可逆，項目價值來自于它產生的現金流的凈現值)，根據投資目的的不同可能存在兩種理解:第一，該投資行為可以視為是期權的購買:如果該投資是通過支付沉沒成本獲得進一步購買具有波動價值資產的權利，我們可將該投資引起的沉沒成本視為期權費用。第一，該投資行為可以視為是期權的執行:如果該投資發生以前已經存在初始投資，投資者現在的投資可以視為是以預先設定的執行價格購買了一種價值波動的資產，這應該理角罕為期權的執行。

2、實物期權的應用邏輯

期權定價理論的重大理論突破在于應用了市場均衡的概念，從而避免考慮投資者風險偏好問題。期權定價模型從金融市場應用到公司決策時.需要考慮決策行為帶來的偏離。實物期權不應僅被當作是金融期權定價技術的“領域外延”(DomainExtension)。正確的做法是保留期權的基本思想和觀點，在公司決策領域進行“領域轉換(DomainTranslation)"。成功實現“領域轉換”，不僅需要理解最初領域中的理論假設和邏輯，還需要理解目標領域中的假設和邏輯，尋求彼此之間的一致性。

二、實物期權的基木特性

期權是一種衍生產品，其價值是以標的資產的價格為基礎。金融期權的標的資產是金融資產，如股票、債券、貨幣等。實物期權的標的資產是各種實物資產，如土地、設備、石汕等。金融資產僅僅代表對實物資產的要求權.本書你身并不創造則富實物資產是創造則富的資產，不是完全可逆的，時間維度對實物資產影響重大。

1、實物投資的基木特征

(1)實物投資具有不可逆性

實物投資部分或者全部不可逆，也就是說投資的初始成本至少是部分沉沒的。實物投資具有不可逆性是因為:第一，資產具有專用性。資產專用性意味著資產需求方對于該項資產的評價具有史高的一致性，資產擁有者如果降低該項資產的評價，其他需求方可能同樣也降低了對該項資產的評價;第一，信息存在不對稱。買賣雙方會因為信息不對稱導致“檸檬問題”，使得轉售價格低于購買成本;第二，政府管制。政府管制可能會使投資者難以變現。(2)實物投資具有不確定性

決策根據掌握的信急可以分為確定性決策和不確定性決策。不確定性決策又可以分為“風險決策”和“純不確定決策”。確定性是指投資者明確知道未來收益的情形。風險決策是指投資者能夠估計和預測未來事件發生概率的狀態，進行最優選擇作出的決策。“純不確定決策”是指投資者在無法估計和預測未來事件發生概率時作出的決策實物投資常常需要在不確定的條件下作出決策。

(3)實物投資具有戰略靈活性

投資者在選擇投資時機上具有一定靈活性，投資者擁有的靈活性越高，投資價值越大。投資者在項目運營期內可以根據經濟環境的變化對項目作出調整，以提高項目價值。

2、實物期權的特性

實物期權相比金融期權史為復雜，具體總結如下:

(1)不存在公開交易的期權價格

金融期權存在對應的期權市場，投資者可以在市場上以公平的市場價格自山買賣，投資者在期權到期前可以將金融期權出售給其他投資者。實物期權并不存在對應的積極交易的市場，企業并沒有以公平的價格從市場上“購買”實物期權，而是通過初始投資“創造”了實物期權，初始投資并不與實物期權的完全市場價值對應，沒有人在企業獲得實物期權時向其收取合理的市場價格。

(2)實物期權面臨多重的不確定性

史密斯和I諾(Smith&Nau,1995)將風險分為私人風險和市場風險。私人風險是企業獨特的風險，而市場風險則與經濟環境緊密相關。根據金融組合理論，所有私人風險(即非系統風險)可以通過合適的差異化來減輕，而市場風險(即系統風險)則需企業通過期權的復制組合來消除，這樣貼現率就是無風險利率。史密斯和諾(Smith&Nau,1995認為企業不能減輕私人風險，但可以對沖市場風險。

(3)標的資產的市場特性限制風險的完美對沖

史密斯合諾(Smith&Nau,1995)將標的資產市場分為二類:第一類是完全市場((CompleteMarkets，完全市場是每一種風險都可以通過可交易的證券完美對沖的市場;第一類是不完全市場(IncompleteMarkets),不完全市場是指不是市場上的所有風險都可以通過可交易的證券完美對沖的市場。不完全市場不存在唯一的期權定價，取而代之的是一個定價范圍。第二類是半完全市場(PartiallyCompleteMarkets)，半完全市場中的風險有兩類，私人風險和市場風險。效用函數理論適合解決私人風險，期權理論適合解決市場風險。金融期權的復制組合相對來說容易構造，而實物期權就困難許多。

(4)標的資產的當前價格很難確定

金融期權定價的一個核心假設是標的資產能夠在金融市場以公平的市場價格自由交易，而實物資產常不具備自山交易的特征。特里杰奧吉斯(Trigeogis,1996)希望能夠在市場上找到“類似證券”(TwinSecurity)來復制實物資產價值的變化。

實際上，要確認與實物資產完全相關的類似證券是困難的。復制實物資產主要有如下二種方式:一是自然資源的投資決策可以在公開交易的商品期貨市場上尋找。一是企業如果要評價內部某特定部門的價值，就要從市場上尋找一個獨立企業的可交易股票作為類似證券來反映該部門價值。二是如果實物資產對企業市場價值的影響非常大，企業可以選擇自己公司的股票作為類似證券。

(5)實物期權的成熟期并不固定

金融期權的執行時間一般通過合約詳細規定，而實物期權的執行期限事先可能并不知曉，期權的執行可能會受到其他期權是否執行的影響，還受到不確定狀況的影響。執行期限的不確定性是實物期權所不同于金融期權的。(6)波動率的度量需要近似

金融期權的標的資產收益的波動率可以通過觀察歷史數據計算得到。但是，實物資產投資難以獲得收益的歷史分布。實物期權的相關文獻中主要有二個方法獲得標的資產的波動率:近似資產的收益分布，蒙特卡羅模擬，以及解析式。如果可以找到合適的類似證券，類似證券的歷史收益分布可以近似的作為實物資產的波動率。

（7）期權執行價格并不固定

實物期權的執行價格需要考慮一系列成本與收益，常常會隨著時間的延續而變化。執行價格具有不確定性使得企業在執行實物期權時并不能確保獲得超額利潤。

(8)價值漏損的數量難以事先知曉

在實物期權的生命期內，標的資產價值的變化會很大程度影響項目價值。金融期權定價中，標的資產的紅利支付減少了看漲期權的價值，提高了看跌期權的價值。金融期權的紅利支付是事先知道的，可以直接在期權定價公式中調整。而實物期權“紅利支付”表現為現金的支付、租金的收入、保險費用以及版稅等多種形式，阿姆拉姆和庫拉蒂拉卡(Amram&Kulatilaka,1999)稱之為“價值漏損”(ValueLeakage)。實物期權“紅利支付”的數量和時間難以事先預知。

(9)實物期權并未給期權持有者執行期權的獨占權利

當投資者買入了金融期權，僅僅是此人可以在期權到期日以執行價格購買標的金融資產。但實物期權的持有者在執行期權時可能并不擁有購買標的實物資產的獨占權利。由于實物期權僅僅是被企業創造而來.并非從市場上購買得到.難以獲得排他性的產權保護，競爭者可能會先占的執行期權。

(10)實物期權之間常存在交互性

各種實物期權在大多數情況下存在一定的相關性，這種相關性不僅表現在同一項目內部各子項目之間的前后相關，而日‘表現在多個投資項目之間的相關關聯。實物期權之間存在相互作用使得期權價值常不具備可加性。

三、實物期權分析與傳統工具的比較

實物期權分析有利于管理者在高度不確定下史睿智的作出投資決策。實物期權的框架允許管理者利用兩個方而優勢:首先，史大的波動性表現為史高的項目價值。其次，期權價值隨著決策時間跨度的延長而提高。

我們重點比較實物期權分析與現金流貼現技術:

盡管凈現值技術受到越來越多的批評，實物期權分析(RealOptionAnalysis,ROA)并不是替代傳統技術的全新框架。現金流貼現技術(DiscountedCashFlow,DCF)與實物期權分析(ROA)應視為具有互補性質的決策工具。DCF史適合分析確定決策環境中并不復雜的項目，其預測在相對穩定的環境中史為可靠。ROA史適合分析不確定環境中的復雜項目.管理者可利用新信良.積極管理項目。

林特和彭寧斯(Lint&Pennings,2001)以ROA與DCF具有互補性為基礎，提出了四象限分析法。他們根據收益和風險的不同將項目分為四個象限，如圖1所示:

象限1:項目具有高期望收益與低波動率。可使用DCF分析，且項目應盡快進行。

象限2:項目具有低期望收益與低波動率。可運用DCF分析，且項目應盡快放棄。

象限3:項目具有高期望收益與高波動率。使用ROA量化風險，在新信息來臨時決策。

象限4:項目具有低期望收益和高波動率。使用ROA分析，在有利信急來臨時候實施項目。

特里杰奧吉斯(Trigeorgis，1993a)試圖結合NPV與ROA，提出擴展NPV的概念，指出項目價值不僅包含傳統靜態NPV，還包含實物期權的價值，擴展NPV的公式如下:擴展(戰略)NPV=期望現金流的靜態(消極)NPV+來自積極管理的期權價值

ROA與DCF不僅具有互補性，而且能夠帶來額外收益，實物期權的價值是通過決策者把握不確定帶來的投資機會實現的。

實物期權分析的優勢在于利用市場均衡指濘高度不確定競爭環境內的戰略決策，實物期權分析的發展方向是與其他決策方法整合在一起，共同探索不確定世界內的決策制定。

篇（5）

一、人力資本的概念

“人力資本”最初被諾貝爾經濟學獎獲得者舒爾茨在研究美國經濟中物質資本存量與產出差距在不斷加大，出現巨額余值時使用，并由此產生了人力資本理論。舒爾茨及以后學者從不同的角度對人力資本進行了多方面的研究，形成了豐富的理論和實證研究成果。在隨后的近半個世紀在西方發達國家牢固樹立起了“人力資源是第一資產”的理念，并掀起了人力資本研究的熱潮。

人力資本是與物質資本相對的一個概念，是指通過人力投資形成的、體現了個體或群體的知識、技術、能力等，并能夠為其帶來長期收入來源的生產能力。

人力資本的一個重要特征是資本化了的人力資源。馬克思曾指出，資本的本質屬性在于對利潤的不懈追求，人力資本既然屬于資本化形態，當然就不例外了。無論個人還是企業都希望能在將來獲得回報（如通過增加收入或提高公司的生產力）。

本文主要討論通過正規教育（學校教育）形成的個人人力資本投資的決策問題。

二、人力資本投資決策：

（一）、是否繼續投資的決策：

人力資本投資的主要形式是教育，因而有必要分析教育投資的成本與收益。

下圖顯示了學校教育投資的可能分析。一個人面臨兩種選擇：需要S年全日制學校教育，在完成后如果就業，會有年收Ws，直到退休年齡，比如65歲。更一般地說，年齡T.學校教育有直接成本如學費、書本費等K.另一選擇是不接受學校教育，直接工作，可賺得工資W0，（從決策開始到退休年齡T）。

這里有一個假設前提：沒有能力限制，沒有退學風險，收入在整個工作年限內不變。工作經驗與決策無關，沒有失業風險。

假設投資成本（或教育成本）包括直接成本K和機會成本W0（可能賺得的工資）。而放棄的收益即機會成本是成本中較大的組成部分，我們可以通過比較兩種方案中整個生命周期貼現收入，選擇貼現收入較高的方案。我們還可以將不接受學校教育的收入從接受教育的收入中減去，如果結果為正，可以預測該個體會選擇投資于學校教育。在第一個S年，每年的差距為-K-W0，該個體必須付出學費和書本費等K，并且不能享有收入W0，因此，每年的W0為機會成本，即由于選擇了教育而放棄的收入。W0+K為每年的投資成本。從整個生命周期看，貼現后收入為圖中的B+C，在S年之后，兩種收入流改變：獲取Ws（超過不接受教育的收入W0）。差額Ws-W0為教育帶來的利得。較高的年收入是由于學校教育。同樣考慮折現，可以發現貢獻于整個生命周期的收益差額為A.

如果由教育決策帶來的終生凈收入為正數，或所得利益（Ws-W0，從年齡S到年齡T，貼現后）大于投資成本（W0+K，從年齡0到年齡S，貼現后），那么該個體會選擇學校教育。如果人們可以以市場同期利率進行借貸，則該市場利率為折現率。

這個非常簡單的模型有以下幾個結論：如果符合以下條件，則參加學校教育的人數會增加（雖然每種條件的影響大小可能不同）：（1）未來收益增加，即工資獎金對那些已經完成其學校教育的人來說增加了。（2）直接教育成本減少，比如學校降低學費或政府增加教育補貼。（3）貼現率降低。由于未來工資收益相對于以前工作階段中的成本增加了，或者說對那些著眼于未來利益而非當前利益的人來說，貼現率較低會使人們傾向于學校教育。（4）教育籌資變得容易。如銀行更愿意貸款并且降低利率甚至提供免費的獎學金。

進一步分析，如果給定受教育的年數，與工資增加Ws-W0相對應的年回報率（學校教育的回報率）是投資決策中必須知道的一個重要指標。由于每增加一年的教育會產生一定收入百分比的增長，這個增長的百分比則是教育的回報（Mincer，1974）。為了計算它，理論上必須知道某人實現的收入并等到退休。

關于是否投資教育或繼續投資教育已經有許多公式化研究，美國人口經濟學家恩格爾曼認為，人力投資的時間比較長，難以根據已知的投資期限來計算投入量與收入量，為此，他把投資期限限定在一個時期（例如13年），而把收益擴展到其他時期帶來的收入，用來分析教育（正規學校教育）投資的收益率。公式為

式中，C表示受過第13年教育的直接費用，W0表示受過第13年教育而放棄的收入，Xi表示受過12年教育的人的收入，Yi表示受過13年教育的人的收入，n表示受了13年教育之后可以賺取收入的總年數，r表示第13年教育的收益率，i表示觀察的年份。根據這個公式，利用所要求的資料可以計算出教育投資的收益率，個人就可根據對投資與收益的分析，做出是否繼續投資教育的決策。決策基本原則是，預期收益流量（流入量）之和不能小于人力資本投資流量（流出量）之和，否則，人們就不愿進行人力資本投資。即受過13年教育的人的人力資本投資收益率，不能低于受過12年教育的人的人力資本投資收益率。否則，人們只進行12年教育投資，而不選擇13年教育投資。

（二）最佳投資的決策：

由于學校教育具有連續性，有的個體獲得比其他人更多的學校教育，在做出最佳投資決策時，我們必須分析學校教育的最佳長度。受教育每增加一年，就會增加生命周期的收入，但并不穩定。在最初的幾年，如果一個人繼續增加教育年份，生命周期收入的增長幅度會增加，但以后年份不可避免地會出現投入學校教育的邊際收益遞減的情況（Yoram，1975）。對人力資本理論的發展做出了巨大貢獻的YoramBen-Porah公式化了教育投資過程并描述了其主要決定因素。在他的模型中，個人通過已有的人力資本和他自己的時間、其他市場資源相結合來達到產出（人力資本積累）的增加。Yoram最佳資本積累的模型是個人人力資本生產函數：Qt表示個人在時期t人力資本的總投資；Kt表示個人在時期t初始人力資本存量；St表示個人在時期t內貢獻于存量Q的時間（Q：人力資本存量總增加）；Xt表示積累人力資本（生產中）購買的商品和勞務。如果初始人力資本較低，追求利益最大化的個人首先會進一步增加人力資本存量，也就是說，全部時間都花在學校教育上。在完成全日制教育后，會在接下來的工作中繼續他的在職培訓（on-the-jobtraining）。參數B是由Becker在1975年運用同一生產函數時增加上去的，它表示“有限的個人體力和智力”，使Yoram的規模報酬遞減的假設合理化。原因是（1）隨著個人在增加其人力資本累計的過程中，成本增加。（2）個人生命是有限的，隨著受教育時間的不斷付出，工作年限會縮短，這減少了獲得利益的時間，結果最終是收益的增長幅度減少。而且個人繼續延長其受教育時間，增加的教育年限的成本是增加的，一個簡單的原因是：機會成本增加了。接受學校教育的時間越長，在同等教育水平下獲得的工資越高，同時也意味著更大的花費

如果學校教育年限不斷延長，邊際收益（每延長一年增加的收益）會下降而邊際成本會上升。受教育的最佳年限出現在邊際成本線與邊際收益線相交的那一點。如果教育年限超過S*，則產生的額外成本要大于額外的收益，此時再選擇學校教育從經濟上來看是不理性的。

因此，S*為最佳投資點。在此點上，投資者可獲得最高的收益率，即內部收益率（IRR），是投資成本現值與投資收益現值相等時的貼現率（即教育投資的凈現值NPV為零時的貼現率），也就是說圖1中面積A=B時的貼現率。這個模型也可得出幾個預測（允許成本和收益曲線隨個體不同而不同）：

（1）邊際成本曲線較低的人（總成本線較平坦）選擇更多（時間更長）的學校教育投資。如較易獲得貸款的人，資金成本較低（籌資費用較少）。

（2）邊際收益曲線較高的人會選擇更多（時間更長）的學校教育投資。比如由于家庭關系網絡、有較高的學術理論水平或智商很高而學校教育恰好能與之互補等原因較易在接受教育后找到工作的人。

三、人力資本投資決策中的風險因素

簡單的模型能反映問題的實質，卻容易忽略一些重要的因素，比如風險，下面討論人力資本投資中的風險因素。

在傳統的經濟理論中，人力資本投資風險較少被論及。但事實上，有投資就會有風險。與證券市場相同，人力資本市場包含許多資產，即各種教育。人力資本投資的回報不僅與受教育的時間長度有關，而且與所受教育的種類有關。每個人選擇與其未來收入的風險和回報相匹配的資產來獲得最優選擇。與證券市場不同的是，教育資產市場有幾個重要的限制：首先，多樣化不可能。第二，任意調整不可能。也就是說，不能通過在金融市場上套利來調整投資。投資于教育是不可撤回的，一旦你持有某種教育，你就不能再出售它。加之投資收益具有很強的滯后性，人力資本所有者的有限理性、信息不充分以及市場環境等導致人力資本投資收益率的不確定性增加。

這些投資風險概括起來說，有市場風險和個別風險。（盡管在有關研究中有關于風險與不確定性的區別的描述，但在本文中為了簡潔起見，統稱為風險。）

（一）、市場風險：影響整個市場上或一個受教育群體內所有投資者的投資回報的不確定因素。

1.未來人力資本市場供需變化假設每個人都有相同的能力獲得在任何教育水平的期望回報，每個人都是理性的投資者，只關心生命周期收益的最大化。在這種情況下，每個人都會選擇有最高凈收益（投資收益減去投資成本后的值）的教育。則我們只需觀察接受每一種教育的人群。在一種教育下，每個人的凈收益都是相同的。這種相同可以通過彈性工資來建立。如果太多的人選擇同一種教育，在勞動力市場上會出現供大于求的情況，會使接受這種教育的畢業生的工資下降。相反，如果只有少數人接受這種教育，在勞動力市場上會出現供不應求的情況，短缺會使接受這種教育的畢業生的工資上升。只有當工資產生的終生收益相等時才會出現均衡的態勢。

2.市場分割YumingFu和StuartGabriel研究得出結論：教育投資在私人部門（單位）的回報要高于在國有單位的回報。另外從職業等級上看，存在高等教育水平的勞動力市場和中初等教育水平的勞動力市場。由于高等教育水平的勞動力市場上的工作崗位對求職者有著較強的專用性人力資本要求，而大學生所具有的人力資本并不會自然保值，如果就業時選擇了中初等教育水平的勞動力市場，其專用性的人力資本就長時期處于閑置狀態，最終將逐漸貶值。因此，投資回報中包含了失業風險和由于就業于不利的行業或部門而導致的低收入風險。

此外，還有市場平均工資、流動限制等風險因素。

（二）、個別風險：只影響個體或群體中少數人的人力資本投資回報率的因素。個體在許多方面是不同的，比如智力能力、動機、興趣等。這些因素使教育回報的估計變得不是很準確。受更多教育者獲得較高工資不僅因為他們在學校學到的知識，還由于他們的能力及其他特征。具體地，個別風險有以下：

1.自身認識的不確定性：

個人進行人力資本投資時面臨幾種不確定性。首先，人力投資者（即潛在的學生）對其所選擇的教育本身的信息了解并不充分。比如，許多教育系統在學生步入大學教育之前向學生展示越來越多的選項（如課程、專業等）。而潛在的學生并不知道哪種學科對自己來說是必要的，以及喜歡與否，能否達到學科的要求（智力水平、耐心或能力等）。第二，在完成學科（畢業）后，學生在勞動力市場上同樣面臨不確定性。即便是接受過職業或專業教育，他仍可能缺乏職業所需的能力或其他要求。而個人并不能明確地知道他相對于職業的真實能力。AdamSmith早在1776年就清醒地認識到這一點，他說：“任何特定的個體永遠擁有資格于他的工作的可能性在不同的行業中有很大的不同。讓你的兒子去當鞋匠的學徒，幾乎毫無疑問他會做出一雙鞋；但如果送他去學法律，精通法律的可能性與他會在此行業中站得住腳的可能性相比，至少為20比5.”

2.生命風險。

作為人力資本投資的主體的人是有生命周期，隨著年齡的增長，人力資本的生產效率將會下降，人力資本受益期也將隨之縮短，人力資本投資成本則必須在更短的時期內得到補償。因此人力資本投資的風險也隨著主體年齡的增長而逐漸加大。極端地說，人力資本投資也會隨著一個人的生命或工作能力的喪失而全部損失掉。

此外，還有人力資本投資成本中個人承擔的份額、個人已有的人力資本存量、時間的投入（總時間=受教育時間+工作時間+用于消費的時間）、機會成本、經驗等。

總之，我們在進行個人人力資本投資決策時，需要進行是否繼續進行教育投資的決策以及最佳投資的決策，在基本原則的基礎上充分考慮影響人力資本投資收益率的風險，能夠幫助投資主體做出更客觀準確和相關的決策。文章今后努力的方向是如何進一步將風險因素量化，從理論上和實證上更加完善個人人力資本投資決策的研究。

參考文獻：

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[3]郭叢斌。二元制勞動力市場分割理論在中國的驗證[J]北大教育經濟研究，2003

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山西省是中國最大的煉焦用煤炭資源基地，也會使山西省成為中國最大的焦炭生產基地和世界最大的焦炭出口基地。2000年世界焦炭貿易量2510萬噸，中國出口1520萬噸，占世界焦炭貿易量的60%。其中，山西焦炭出口占中國焦炭出口量的80%，占世界焦炭貿易量的48%，山西焦炭是世界焦炭行業的龍頭，其焦炭產量占到全國的40%，約占世界焦炭產量的20%，焦炭出口量占全國焦炭出口量的80%，并且天津口岸的山西焦炭價格已經成為國際貿易的基準價。可見焦炭對于整個山西省的重要性。而進行煤煉焦的過程中，會產生大量的焦爐煤氣，如何有效環保的對焦爐煤氣進行回收利用，如何對新上項目的綜合價值進行評價，正是本文所要研究的重點。對待上新項目的環保性能、經濟性能進行評價，從而做出準確的投資決策使我們所關心的。

一、NPV評價方法

凈現值法（NPV）：是評價投資方案的一種方法。該方法是利用凈現金效益量的總現值與凈現金投資量算出凈現值，然后根據凈現值的大小來評價投資方案。凈現值為正值，投資方案是可以接受的；凈現值是負值，投資方案就是不可接受的。凈現值越大，投資方案越好。凈現值法是一種比較科學也比較簡便的投資方案評價方法。我們知道傳統的項目評價中對于投資決策分析而言，主要是采用這種凈現值法，這種方法也曾經被美國亞利桑那州立大學資本資產投資管理學院的DondleL.MeeDer提出并且利用這種方法用于投資決策具有嚴重局限的概念中，因為它是以投資決策在一定條件下能夠還原為前提的，也就是說項目的投資在市場條件惡化時，能夠以某種方式還原，如果不能還原，則是一個要么投資，要么永遠都不投資的決策，而如果公司現在不進行投資決策，那么它將永遠失去投資機會。但是人們普遍認為，凈現值法利用現值可加性原理，運用數學方法進行演繹計算，應該是一種最理性、最科學的分析方法，是投資決策分析中的法寶。

但是就我們所要研究的環保類項目的投資決策而言,凈現值法只是用于靜態的投資項目分析,對于動態的多投資階段的項目顯得有些不足,得到的評價結果勢必也是有局限性的。就焦化產業中的焦爐煤氣利用技術的選擇與比較中,關鍵是如何確定折現率,這也是一大難題,可以說,到現在為止,這不得不依靠我們的主觀判斷,其道理就像任意多的已知數與一個未知數相加其結果還是未知數一樣簡單,在凈現值為零的情況下,向左向右稍微調整某個因素,凈現值就能變成或正或負。還有一個重要問題是焦爐煤氣的利用技術的產生過程有其特殊的局限性和特點。焦爐煤氣是指用幾種煙煤配成煉焦用煤,在煉焦爐氣中經過高溫干餾后,在產出焦炭和焦油產品的同時所得到的可燃氣體,是煉焦產品的副產品。對于單一焦化企業的主營業務就是焦炭生產和銷售。而對那些利用焦爐煤氣生產其他工業產品是由于國家環保政策法規的要求，故其計算時,當其凈現值為零或者是負數時,也都可以投資。但是在什么范圍內進行投資需要新的算法和條件,這也就是本文最終所要傳達的信息。

二、實物期權定價模型

實物期權分析法是指企業或者是個人在進行投資決策時擁有的、能根據決策時尚不確定的因素，改變行為的權利（期權）進行投資可行性分析的方法。麻省理工學院FaimoK.Lamalain分析：如果投資者對某個投資項目進行首輪投資后，若該項目盈利前景良好，將能降低投資者進行第二輪投資的成本，而如果第一輪沒有投資，今后想再投資該項目或進入該投資領域就要付出相當高的成本。在進行投資時還要考慮應用動態規劃中的整數規劃進行投資時機的選取。可以看出，期權法強調了投資是分階段進行的，投資資金往往并不是一步到位，而是先投入先期部分資金，生產銷售該產品，同時繼續對產品的性能、技術進行研發和改進，這可以減少投資者的潛在損失，其價值遠遠大于一次性投入的情況。這種方法就是針對項目的發展動態過程，根據項目開始投資后，管理者能夠收集到更多的關于項目進程和最終產品市場特征的信息。后繼的商業化過程是在前期的成功基礎上實施的，是可以選擇的;當新的信息不斷到達,項目投資回報率不確定性逐漸消失時,管理者可通過修正最初投資策略,提高項目的價值和限制損失。如果項目成功，企業能從中獲得巨大的投資收益；如果不成功,企業至多也是損失項目投入的沉沒成本,相當于期權的成本。

對于期權定價模型而言，焦爐煤氣的利用技術中，只有以焦爐煤氣作原料生產甲醇這項技術可以進行下一步投資，可以利用甲醇為原料生產甲醛、聚甲醛、醋酸等化工產品。而其他的投資項目成為最終的消費品。期權的投資前提是籌資的無限可能性，但是在實踐中難免有種種困難。存在很多的不確定性，也使得我們在進行環保技術創新項目投資決策中不能夠簡單的依靠一種投資決策方法。

三、灰色關聯分析評價方法

灰色理論概述與于1982年由我國學者鄧聚龍教授所提出。鄧教授認為現實世界并不是清清楚楚的白色系統，又非一無所知的黑色系統，而是略知一二的灰色系統。灰色系統理論主要研究“小樣本貧信息不確定性問題”。以往用白色的思想處理問題，要找到因素間明確的映射關系，然而確定性作用原理在社會、經濟、農業、生態的等領域都沒有物理原型，雖然能知道某些因素，但很難明確全部因素，更不可能建立明確的映射關系。比如影響物價的許多因素，如心理預期、政府導向等是無法量化的。一些可以量化的數據又缺乏詳細的資料，因此對物價的定量預測具有一定難度，若不考慮這些因素，只將可以得到數據的因素考慮進去，必然帶來預測結果的不準確。就白色系統常用的回歸分析工具而言，在應用過程中具有其缺點。比如：要求樣本有大容量，是正態分布，平穩過程才能得到統計規律，計算工作量較大，不容易分析復雜系統等等。而對于以上困境，灰色理論應運而生，它處理問題另辟蹊徑，不是找概率分布，求統計規律，而是用生成的方法求得隨機性弱化，規律性增強的新數據序列。這一新的數據序列既能體現原數據序列的變化趨勢，又消除了其波動性，它可以較好的解決某些參數已知，某些參數未知的系統問題。

在我國焦爐煤氣的利用技術上既有新的技術也有些不被淘汰的舊技術，當然對于現在的生產而言，這些技術是相當成熟的，而要將項目的技術性和經濟性進行有效結合不是件容易得事情，更何況環保技術創新項目的投入需要考慮更多的因素。需要我們對項目的各方面進行綜合性考慮，這就涉及了灰色系統關聯評價方法。作為一種綜合評價方法，這種方法在對白黑兩種情況的考慮是相當充分的，即使實際中技術和經濟都存在不確定性，我們也是能進行相應決策分析的。就焦爐煤氣的利用上來說，可以根據項目的各種經濟性參數和項目的技術參數來構建綜合評價指標體系，從而為項目投資決策的分析提供決策依據。

四、結論

由于本文所要研究的是環保技術創新項目投資決策評價方法研究現狀，我們在對目前比較流行的幾種評價方法進行分析之后，發現在進行單一的項目評價時，如果考慮的因素不是很多，可以采用NPV方法來進行項目投資的決策分析。可是這種方法又不能擺脫靜態性，而實物期權定價模型可以解決這個問題，使項目的投入具有動態性，可以提高決策的效果。但是如果我們在進行一個項目的開發時，如果所要考慮的因素不僅僅是經濟因素，那么影響我們做出最終投資決策的就不能用NPV方法進行簡單的評價，必須借助于系統工程理論中的綜合評價來進行綜合評判，從而決定我們待上項目的未來。

通過對三種評價方法的說明，結合文章的背景，山西的焦化產業環保技術創新項目決策時不僅要考慮投資性指標，還要考慮到技術投入指標和環境保護指標。只有將這三者考慮周全，才能做出正確的評價結果，從而有效的指導實際工作。這也是作者今后所要進一步研究的重點，利用凈現值法和實物期權方法對經濟性指標進行先評價，然后通過這一步整理好的經濟參數與技術指標、環境保護指標進行結合，利用灰色系統關聯分析綜合評價方法對待上投資項目進行最終綜合價值的評價，依據綜合價值最高原則可以選擇出優先進行開發的投資項目。這樣就實現了我們的決策分析。

總之，在今后的研究中，努力將技術創新與環境保護聯系起來，不光考慮項目的經濟特性、也要考慮項目的技術創新性和環境保護特性。充分利用項目評價中的各種評價方法進行深入細致的評價工作，從而有效的指導實際工作。文中提到的綜合評價方法灰色系統關聯理論只是綜合評價方法的一種，今后將其他的綜合評價方法進行再分析，通過實際案例結合數學模型來分析這種投資決策評價方法的優越性。

參考文獻：

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[2]葉義成等:系統綜合評價技術及其應用[M].北京:冶金工業出版社，2006

[3]杜棟等:現代綜合評價方法與案例精選[M].北京:清華大學出版社，2005

篇（7）

企業領導者之所以有著較高的年薪,是因為他們要針對潛在的經營項目做出明智的投資決策。但對于要做類似決定的企業管理新手來說,沒有哪門學科或者哪個人可以給出有幫助的建議。

這類決策永遠無法像計算機編程那樣,能夠按照一定的規律或者算法來進行。它更像是坐在陪審團席上參加庭審:只有在所有合理懷疑都有了確鑿解答之后,你才能判定被告是否有罪。

但是,值得慶幸的是,企業的決策很少涉及到人命生死之類的事!因此,我發現了幾條通用的規律,可以幫助我在一定的時間框架內決定是否要批準實施一個項目。

對我來說,第一印象總是有非常大的作用。但當處理企業管理上的事情時,我不會讓我的第一印象影響我做決策。

現在我已經學會了在一個想法第一時間蹦到腦子里來的時候—就算它是一個極好的點子,我也不會在第一時間做出反應。

相反,我會仔細、客觀地權衡新的業務潛在的優勢和劣勢,進行一番綜合評估。

你第一次對一個想法進行評估時,你想不到明顯的缺點,并不意味著這個項目沒有不足之處。幾乎每一家創業公司都會遇到不可預知的問題,所以一定要花很多時間來想清楚它們是什么,并在繼續下一步行動前評估各種解決方案—如果在項目啟動以后你才發現有一個大問題,那處理起來可就麻煩多了。

如果你團隊里的所有成員想法一致,都愿意去做同一個項目,那么你的謹慎就變得加倍重要了。沒有哪個想法是完美的,所以一定要小心,你需要努力發現它潛在的問題。

尋找并且強調這些問題的重要性,只會讓你的公司變得更好。

要避免只靠一個人來決定是否要啟動一個項目。因此,你必須同時要考慮到這個項目將如何影響整個公司的運行。

作為一個企業家,你做出的每一個選擇,都會從某種程度上影響你發現未來商機的能力—這也就是管理專家們所說的“一連串的決策”(Decision Stream)。

你可能有這種感覺,你正在考慮的項目或許很好,讓你沒有辦法放棄,但你必須了解清楚它今后將對你的其他項目產生什么樣的影響。

如果看起來現在并不是做這個項目的最佳時機,那就考慮一下如果把它推后一段時間,公司要承擔哪些(可能的)風險。

如果你面臨的情況是,你因為另一個項目已經萬事俱備,所以要把這個項目暫停,那么就想一下,為什么那個項目能現在就做,而這個不行,然后再來考慮項目的先后問題。

最后,要想盡一切辦法讓自己盡量少承擔風險。聰明的投資者會在股票投資組合方面做很多工作來控制潛在的損失。在創辦新公司的時候,你也應該采取同樣的策略。

例如,當我在啟動維珍大西洋航空時,為了使維珍唱片的合伙人同意,讓公司冒險闖入一個新的行業、創立一家新的公司,我努力說服波音公司作出承諾,那就是,如果在創立1年時,航空公司的業績不如我們的預想,它會回購我們買的波音747客機。

篇（8）

投資是企業重要的財務活動之一，它通常是指企業將一定的財力和物力投入到一定的對象上，以期在未來獲取收益的經濟行為。投資活動可以按多種標準進行分類，其中按投資方式的不同可分為直接投資和間接投資，直接投資又稱為實物投資，是指直接用現金、固定資產、無形資產等進行投資，直接形成企業生產經營活動的能力。直接投資往往數額大，回收期長、與生產經營聯系緊密。

間接投資一般也稱為證券投資，是指用現金、固定資產、無形資產等資產購買或取得其他單位的有價證券（股票、債券等）。

固定資產投資的規模大小和技術的先進程度、證券投資的規模大小和投資對象的合理性，在很大程度上決定了企業經營和發展的潛力，因此，對固定資產投資和證券投資決策方法的研究和使用對企業的生存和發展都具有十分重要的意義。

一、固定資產投資決策

1、固定資產投資決策方法。如前所述，固定資產投資直接影響企業的生產經營規模，由于它投資數額大、投資回收期長、一經決策和實施就難以改變，因此固定資產投資決策成敗與否后果深遠。實務中，企業在進行固定資產投資決策時，一般都要提出幾種投資方案，進行反復比較后從中選取最佳或最合理的方案，這就需要運用凈現值法、內含報酬率法、現值指數法、投資回收期法、平均報酬率法等投資決策方法，但現行財務管理理論和實踐對固定資產投資主要采用凈現值(簡稱NPV)法。所謂凈現值是指投資方案的未來現金流人量的現值和現金流出量的現值的差額。用公式可表達為：

NPV=∑CIt／(1+i)t—∑COt／(1+i)t

其中：CIt表示第t年的現金流入量；COt表示第t年的現金流出量；i表示預定的折現率。

凈現值法的決策規則是：在只有一個備選方案的采納與否決策中，凈現值為正者則采納，凈現值為負者不采納；在有多個備選方案的互斥選擇決策中，應選用凈現值是正值中的最大者。

2、對固定資產投資決策方法的說明。不難發現，凈現值法與其他方法相比具有以下優點：

(1)凈現值法考慮了資金的時間價值，能夠反映各種投資方案的凈收益，即以各種投資方案收益的大小作為投資決策的依據，因此是一種較好的方法。

(2)凈現值法與企業的財務管理目標相一致。投資方案的凈現值就是該方案能夠給企業增加的價值，因此要實現企業價值最大化這一目標，就必須在多種備選方案中選擇凈現值最大且不小于零的投資方案。

因此，現行企業財務管理工作中主要采用凈現值法進行固定資產的投資決策。

二、證券投資決策

1．證券投資決策方法。證券投資決策的目標就是將投資收益和投資風險風險聯系起來，對二者進行權衡后選擇最為合理的證券進行投資。因此，證券投資決策主要是討論如何在規避風險的基礎上最大限度地獲取證券投資收益，這就是著名的投資組合理論。投資組合理論最初由馬考維茨(HMarkowitz)于20世紀50

年代創立，后經威廉•夏普(WSharpe)等人發展，主要運用證券投資回報率的期望值E和系統風險系數β兩個指標表示一個證券(或證券組合)的投資價值，以此為基礎的分析被稱為“E—β”分析。

證券投資組合的風險可以分為兩種性質完全不同的風險，即系統風險和非系統風險。系統風險又稱為不可分散風險或市場風險，是由于一些會影響到所有公司的因素如戰爭、通貨膨脹、經濟衰退、金融危機、國際市場的變化引起的風險。這些因素對任何企業來說，都是不可避免的；非系統風險又稱為可分散風險或公是指發生于個別公司的因素如新產品開發失敗、失去一項重要合同、重大項目投標的失敗、競爭對手的出現、生產工藝技術的老化等所造成的風險，此類風險可以通過多元化的投資來分散或消除。

2．對證券投資決策方法的說明。資本市場理論和實踐研究表明，證券的回報率和系統風險之間存在著很高的相關性，即風險與收益對等，高風險可以用高回報來補償，而低風險則伴隨著低回報。在完全有效的資本市場中，證券的價格反映其價值，證券的價格在任何時刻都應與其價值相符，因此購買或出售證券只能獲得與該證券的系統風險相一致的回報率。也就是說，證券投資的凈現值等于零。因此證券投資決策不能用凈現值作為評價指標，而應采用“E—β”分析法。

綜上所述，對固定資產投資與證券投資決策方法的差異歸納為以下幾點：

(1)現行企業財務管理理論和實踐對固定資產投資決策主要采用凈現值(NPV)法，而對證券投資決策則采用回報率與風險(E—β)分析法。

(2)只有當固定資產投資方案的凈現值不小于零時，才有可能接受該方案，而證券投資方案的凈現值一般為零。

(3)由于證券市場的競爭性遠遠高于產品市場，使得證券市場能夠迅速達到競爭性均衡狀態，因此，證券投資的平均租金高于零；而產品市場或者因為存在壟斷和寡頭，或者因為某個或某些企業的創新而使得該行業調整到競爭性均衡狀態還需要一定的時間，所以固定資產投資可以賺取經濟租金。

三、原因分析

1．從資本資產定價模型的角度來看。上面的分析似乎表明固定資產決策和證券投資決策是兩種截然不同的決策類型，其實并非如此，兩者實際上都使用資本資產定價模型來量化風險。

威廉•夏普1964年開創的資本資產定價模型(CapitalAssetPricingModel，簡稱CAPM)被認為是財務管理學形成和發展中最重要的里程碑，它的出現第一次使人們能夠對風險進行定量分析。這一模型為：

Kj=Rf+βj(Km—Rf)。

式中：Kj表示第j種股票或第j種證券組合的必要報酬率；Rf代表無風險報酬率；βj表示第j種股票或第j種證券組合的β系數；Km表示所有股票或所有證券的平均報酬率。

可見，資本資產定價模型簡單、直觀地揭示了證券的期望報酬率與風險之間的關系。

例：當前的無風險報酬率為6％，市場平均報酬率為12％，A項目的預期股權現金流量風險大，其值β為1．5；B項目的預期股權現金流量風險小，其β值為0．75，則：

A項目的必要報酬率=6％+1．5×(12％—4％)=18％

B項目的必要報酬率=6％+0．75×(12％—4％)=12％

因此，資本資產定價模型是證券投資分析的直接工具，應用資本資產定價模型可以直接預測證券投資組合的期望報酬率；而在固定資產投資決策中，資本資產定價模型同樣發揮作用，即可以用于估計固定資產投資方案的機會成本，固定資產投資方案的風險越大，資金的機會成本也就越大。如果固定資產投資方案的凈現值大于零，就說明該固定資產投資方案的期望報酬率大于資金的機會成本。

因此，無論是固定資產投資決策還是證券投資，資本資產定價模型都是一個有效的工具，所不同的是，在證券投資決策中，資金的機會成本就是該證券投資的期望報酬率；在固定資產投資決策中，用估計的資金機會成本作為折現率對固定資產投資方案的預期現金流量進行折現，計算其凈現值，并根據計算結果的大小對投資方案作出取舍。

篇（9）

1．2全球OSV現狀載至2014年4月，全球共有AHTS2885艘，PSV1935艘。在AHTS中，功率在5000～10000BHP的較多，占總數的49．8%;10000BHP以上的船屬于緊缺船型，占總數的18．9%。PSV中，1000～2000載重噸、3000～4000載重噸為主力船型，5000載重噸以上的PSV近年增長速度很快。從表1～表2數據可知，未來3a全球AHTS新增訂單186艘，PSV新增訂單432艘，同比增長7．7%和38．2%［4］。

2OSV市場分析

2．1OSV市場相較傳統航運市場的投資回報優勢OSV市場最直觀的表現是其造價與租金的比值，能明了地反映出資金回報速率，圖4為AHTS(7000～12000BHP，2010年8月起為13000～18000BHP)，PSV與傳統航運市場的阿芙拉型油船、VLCC(31．5萬～32萬噸級，2003—2008年為30萬噸級)和好望角型散貨船(17萬噸級散貨船)、巴拿馬型散貨船、超巴拿馬型集裝箱船的類比。從圖4中可以看出，如果不考慮船舶的固定營運成本，AHTS和PSV的投資回報比率居于前列，年投資回報率在24%左右。因此在當期市場下，OSV有著明顯的投資回報優勢。

2．2OSV投資方式的選擇船舶的投資方式一般有新造船、期租船、光租船、租購4種。1)新造船適合資本型企業和在海工領域經驗豐富的船舶所有人，其具備較強的資金和抗風險能力。對于初入該市場的航運企業，不建議采用該投資策略。2)期租船方式更受船舶營運類租家的青睞，但這類企業必須具有成熟可靠的營運經驗，有自己的市場地位，能靈活掌握市場動態。3)光租船、租購的形式對投資者的要求最低，只要有一定的融資能力即可實施，適合新入場的投資者，其船舶管理交由專業的船管公司管理，市場則由業務區域的負責，但因其主要采用托管形式，因此要注意風險的管控，做好各項風險預案。

2．3OSV風險管控分析

2．3．1船舶營運風險管控OSV之所以能夠一直保持較高的投資回報率，某種程度上與其營運風險分不開。OSV的作業區域氣候惡劣、水文復雜，其起拋錨作業、提油輔助作業、裝卸作業等都是高風險作業，因此船舶所有人通常直接委托業內專業的船舶管理機構管理，將管理風險轉移。此外，船舶所有人也有必要做好船舶各項保險的安排，以對沖船舶營運中所遭受到的損失。

2．3．2資金風險的管控由于光租、租購的投資方式對入場者的要求較低，因此未來幾年可能會有許多投機者進入。為避免投資風險，投資者會非常關注二手船交易動態。掌握二手船價格特性，選擇合適船齡或合適船型，必要時安全退出，也是船舶所有人采用的風險防范方式。

3OSV投資決策指標研究

3．1OSV需求供給關系(比率)OSV市場并非孤立的市場，其供需關系(見圖5)很大程度上取決于海工鉆井平臺的數量。假設2007—2008年度為供求平衡年度(基準年度)，則OSV數量與海工平臺總量的比率為3．37:1，詳見表3。在未來的3a，至少有30%的AHTS和22%的PSV會因船齡過大而被淘汰。從表3中可以看出，2008—2011年OSV船隊經歷了一輪高增長，且由于鉆井平臺數量有限，其比率上升較為明顯。但自2014年開始，因為船隊不斷更新及鉆井平臺數量顯著增加，其OSV總量與鉆井平臺的比率下降，表示OSV近幾年的需求量將重新趨于上升。

3．2OSV租金費率

3．2．1區域因素OSV租金水平受地域因素的影響較大。［8］表4為歐洲北海日租金率，2014年4個月的AHTS(L)日租金均值36825美元，AHTS(VL)日租金均值64500美元，都超過去年;PSV船型:2014年4個月的租金水平基本與2013年持平。與東南亞地區租金相比，北海地區租金處于明顯高位，但東南亞的船舶管理費用等各項成本支出較北海地區低很多。

3．2．2船型因素OSV的租金水平基本和船舶尺寸呈正相關關系，2006年、2007年是OSV市場最好年份，經過一段時間的震蕩調整，租金水平基本穩定，其中10000～12000BHP、16500～22000BHP的AHTS租金近期持續領漲。

3．3OSV投資收益凈現值船舶投資主要考察投資帶來的經濟效益，可將凈現值(VNP)作為各投資方案的經濟評價指標。船舶的年總成本包括資本費、船員費、保險費、維修費、燃料潤料費、港口及運河費等，收入主要考慮航次數、裝載率等因素，航線、貨種不同，運價費率也不相同。［9］OSV一般由船舶所有人期租給承租人獲利，船舶期租租金即為收入，成本包括折舊費、維修保養費、物料費、燃潤料費、船舶保險費等，這些相對固定的費用可以合計看作固定成本。為簡化運算，假設對各船型而言，t營為365d，不考慮稅收和資金籌集方式，船舶折舊采用直線折舊，折舊年限設定為25a，船舶殘值按照船舶建造價格的5%計算。結合圖7可知，歐洲北海區域內，10000～11999BHP的AHTS船舶租金水平為約為40000美元/d，造價為6000萬美元;甲板面積＞750m2的PSV船舶租金水平約為26000美元/d，造價為4500萬美元。對AHTS、PSV、油船、集裝箱船、散貨船中的幾種主要船型的投資凈現值進行比較分析，當期市場(2014年5月)下各種船型的投資方案比較見表5。經計算，可得各船型的凈現值見表6。由表6中各方案的凈現值可知，投資12000BHP的AHTS型船舶在9%的基準收益率上能再獲利6059萬美元;投資4000載重噸的PSV型船舶在9%的基準收益率上能再獲利4409萬美元;投資110000載重噸的巴拿馬型油船、310000載重噸的VLCC、75000載重噸的巴拿馬型散貨船、6800TEU的集裝箱船在目前行情下NPV都為負值，表明無法滿足9%的基準收益率，沒有投資的經濟可行性;投資170000載重噸好望角型散貨船和9000TEU的集裝箱船雖然VNP為正值，但其資金成本和工程建設期遠遠大于OSV，相比之下沒有投資回報的優勢。顯然，在目前傳統航運市場需求疲軟、運力過剩的市場行情下，OSV船型的投資預期明顯好于運輸類船舶。以12000BHP的AHTS型船舶為例，當租金水平在±20%范圍內變化時，對項目凈現值、內部報酬率、靜態回收期和動態回收期［10］的影響見表7。由表7中OSV租金變動的敏感度可知，其租金抗壓能力非常強，在跌去46%的當期租金時，其VNP才歸零，所以12000BHP的AHTS抗風險能力較強，是較好的投資選擇。

篇（10）

根據國家統計局2005年10月20日的數據，2005年前三季度，我國經濟繼續平穩較快增長，國內生產總值同比增長9.4％，全社會固定資產投資為57061億元，同比增長26.1％，增幅比去年同期回落1.6個百分點。當前經濟運行中存在的主要問題之一，仍然是固定資產投資規模依然偏大，投資結構不盡合理。企業作為市場經濟的主體和國民經濟的基本單位，必須是以贏利為目的的經濟實體。企業的投資活動，作為企業使用資金的主要途徑之一，是企業在日趨激烈的市場競爭中贏得優勢的核心環節之一。在未來五年轉變經濟增長模式的關鍵時期，為實現建設節約型社會、和諧社會和環境友好型社會的宏偉目標，關鍵之一是不斷提高投資效益，將經濟發展全面轉入科學發展觀的軌道。

1投資效益好壞是決定能否實現投資目的的中心內容

投資作為中國經濟增長的主引擎，在需求和供給兩個方面發揮重要作用。一方面，投資活動具有當期的投資需求效應，即通過對各種投資品和資源的需求（包括人力資源），構成社會總需求的一部分，拉動經濟增長；另一方面，投資活動的成果，將成為社會總供給的一部分，滿足將來社會可能的消費需要，這就是投資活動的供給效應。

就企業投資而言，投資（直接投資）就是把資金直接投入生產經營性資產，比如購買設備、建造廠房、購買生產原材料等，以便獲得投資利潤。它是企業運用資金的主要領域之一，也是企業調整產品結構、實現產業更新換代、增強企業競爭力的主要途徑。

從投資活動全過程看，每個投資項目都有一個整體目標，即在一定時間內，按投資預算的要求，用最少的資金投入，實現資源優化組合，搞好項目建設，使其達到設計質量的要求，從而取得良好的經濟效益和社會效益。因此，在選擇分析投資項目時，應按照系統論的觀點，圍繞投資效益這個核心，把項目的內部條件與外部環境結合起來，把局部利益和全局利益結合起來，把當前利益和長遠利益結合起來，把定量分析和定性分析結合起來，綜合評價分析項目系統各要素之間、系統與要素之間以及系統和環境之間的相互作用和相互聯系，以實現既定的投資目標。

2投資項目決策依據和若干標準

投資項目的決策，是指為實現一定的投資目標，在充分占有信息和經驗的基礎上，根據現實條件，借助于科學的理論和方法，從若干備選投資方案中，選擇一個滿意合理的方案而進行的分析判斷工作。對一個投資項目的科學決策，除進行宏觀投資環境分析和微觀項目經濟評價分析外，還要專門分析投資項目風險，運用系統分析原理，綜合考慮每個方案的優劣，最后做出取舍。而且，投資項目決策，是服務服從于總體經營戰略的要求，和企業的技術開發戰略、產品開發戰略、市場營銷戰略以及人力資源戰略密切相關。投資決策的質量影響因素較多，主要取決于決策信息、正確的決策原則、科學的決策程序和優秀的決策者素質。

選擇投資項目的主要依據是項目的可行性研究報告。投資項目的可行性研究不僅是投資項目本身的一個工作環節，也是做出正確投資決策、進行項目設計和籌措資金的重要依據。可行性研究工作，就是對投資項目進行研究、分析、論證和評價，以確定項目是否符合技術先進、經濟合理、實施可行要求的一系列活動，通過對項目收益和風險的測算分析，判斷投資和資金回收的安全性。投資項目的可行性研究工作，作為一種科學分析論證項目的方法，已普遍被世界各國采用。可行性研究的結論，是投資決策的重要依據。在分析評價投資項目的可行性時，要做到宏觀與微觀相結合、靜態分析與動態分析相結合以及專業分析與綜合分析相結合。

投資項目可行性分析中的宏觀分析，主要是分析投資環境，即分析研究投資項目所在的政治環境、經濟環境、法律環境、社會文化環境和自然條件環境。具體內容有：①在選擇投資項目時，首先是了解項目所在地（國）的政治環境，包括項目的審批程序、審批手續、政府機構的辦公效率、物資流通體制等與政府的管理體制相關；②經濟環境對投資項目的影響；③法律環境。一個良好的法律環境，能有效的保護投資者的既得利益，穩定投資者的投資方向，并不斷擴大投資規模；④社會文化環境。社會文化環境的主要內容是指當地居民的人口數量和結構、生活習慣、教育水平、和價值觀念等；⑤自然地理環境。主要分析項目所在地的地理位置和自然資源。對于地理位置，應分析交通便利程度、地質情況和氣候條件等；對于自然資源，應分析各種滿足投資需要的物資資源的情況等。

因此，利用工程經濟和系統分析原理，對企業的投資決策進行分析，是降低投資風險，取得合理的投資組合，選擇滿意的投資決策方案，保證企業取得預期投資收益的必要前提。企業的一切經濟行為，都要圍繞取得經濟效益服務。通常，在評價分析投資項目經濟效益時，一般有兩大類方法：靜態評價方法和動態評價方法。靜態評價方法即不考慮資金時間價值的方法，主要用于項目方案的初選階段。靜態評價方法具有簡潔、直觀的優點，但有未考慮各方案經濟壽命的差異以及資金時間價值的缺點。常用的有投資回收期、投資收益率和差額投資回收期法。動態評價方法即考慮資金時間價值的方法。該方法比較符合資金的運動規律，使評價結果更符合資金的運動規律，評價結果更符合實際情況。常用的具體方法有凈現值（NPV）和內部收益率（IRR）。

在確定投資項目的投資方案時，應用系統分析原理，從企業發展戰略的要求出發，全面分析企業所處的環境和自身的綜合能力，確定投資目標。然后，從分析投資項目所在地的投資環境入手，為實現投資既定目標，對工程項目的各個方面進行分析比較、論證，選擇靜態分析指標（投資回收期和投資收益率），以及動態分析指標（凈現值和內部收益率）作為項目技術經濟指標，以減少投資風險，為投資決策提供堅實的基礎，從而全面提高企業的投資決策效果，達到其經營目標。在對項目進行技術經濟評價時，需要對產品的成本情況和市場銷量以及銷售價格進行預測與分析。消費者的購買行為總的來說是由其購買動機的推動而發生的，受很多因素的影響，這些因素可以分為兩大類，一是外部影響因素，包括社會因素、經濟因素、企業因素等，另一類是內在因素，即個性心理因素。因此，對消費者的購買決策過程進行研究能夠影響投資的實現程度。

3投資項目的風險識別與防范

當投資者做出投資決策時，不僅要考慮預期回報，還必須分析比較投資風險。風險的大小主要取決于投資回報的波動幅度的大小。通過恰當的投資組合，利用投資資產的多樣化，能夠分散非系統風險。投資組合的結構包括資產配置和投資組合的最優化，以此來實現既定投資目標下的最佳回報。

由于項目投資特有的時間長、金額大、決策復雜、影響投資效果的因素多等特點，決定了投資項目風險較大。投資項目風險表現為政治法律風險、社會風險、經濟風險、技術風險和自然風險等方面。按投資項目的進度劃分，項目投資的風險主要體現在：首先，在項目前期開發階段可能導致投資損失的風險因素有：情況不明，倉促決策；方法不對，估算有誤；考慮不周，缺項漏項；弄虛作假，不負責任；審查不細，把關不嚴等。其次，在項目實施階段導致投資損失的風險有：建設施工工期拖延；工程與設備存在質量問題；項目建設組織管理不嚴。最后，項目投產運營初期階段導致投資損失的風險有：經營環境的不利變化；忽視人員素質的提高與培訓；經營管理體制不健全。

目前，許多投資項目的可行性研究不重視項目投資風險預測，僅局限于不確定性分析中簡單的風險技術分析，甚至只憑借經驗和直覺主觀臆斷，對項目建成后可能出現的風險因素預測不夠，為項目的實施留下安全隱患。因此，強化投資風險意識，做好投資項目前期工作中可行性研究的風險預測，制定防范和化解措施，是避免決策失誤，不斷提高投資效益，以及實現投資項目科學化的根本保證。投資項目的風險預測主要包括以下幾方面：

（1）市場風險。如果不了解市場和變化趨勢，項目建設就成了無源之水。在國家宏觀調控政策的引導下，只有梳理清楚投資的產業政策和產業環境后，才有可能避免重復建設，才有可能合理地利用有限資源，做出最佳決策，獲得最好的投資效益。巨大的市場空間并不代表投資項目所占的市場份額，只有通過市場營銷戰略研究和組織實施，同時對行業競爭狀況及潛在競爭對手進行深入研究，才能準確發現適合于項目產品的市場機會。

（2）資源及原燃料、動力供應風險。在科學發展觀的引導下，企業的投資活動需要統籌資源和投資的關系。首先，要從項目建設和運營的客觀要求出發，研究資源的約束和產業鏈上下游的制約；其次，也要從履行企業的社會責任角度，投資有利于建設資源節約型、環境友好型社會的投資項目，并減少各種浪費，走內涵式的發展道路。因此，在項目可行性研究階段，需對原材料，尤其是資源性原材料的儲藏量、開采量或生產量、消耗量及供應量予以高度重視。對項目所需原燃料、動力的供應條件、供應方式能否既滿足項目生產需要同時經濟合理地加以利用，認真加以落實。

（3）技術工藝風險。投資活動作為企業不斷提高自主創新能力的重要途徑之一，應該在投資項目可行性研究中，既要處理好技術的先進性、適用性問題。又要充分考慮技術可行性基礎上的自主創新空間。通過投資項目采用國內外的先進技術，通過在實際生產過程中消化吸收，有可能產生自主和創新的跨越式發展機會，并在市場需求的推動下，集合一定時間內的人力資源和資金，切實提高自主創新能力，會較快產生經濟效益。

（4）資金風險。對投資項目而言，資金籌措是先落實投資項目資本金后，根據投資項目的具體情況，籌集銀行信貸資金、非銀行金融機構資金、外商資金等。加強投資項目籌資風險防范，需重點分析籌資渠道的穩定性，并嚴格遵循合理性、效益性、科學性的原則。盡量選擇資金成本低的籌資途徑，減少籌資風險。

（5）投資建設風險。投資項目廠址選擇必須符合工業布局及城市規劃要求，并靠近原料、燃料或產品主要銷售地，靠近水源、電源,交通運輸條件及協作配套條件要方便經濟。工程地質和水文條件要滿足項目廠址選擇需要,總體布置要緊湊合理,盡量提高土地利用效率。投資設施布置應符合國家的現行防火、安全、衛生、交通運輸及環保生態等有關標準、規范的規定，通過客觀、公正、科學地進行多廠址比選，以取得較好的投資效益。

投資項目還包括：項目管理風險、環境風險、人力資源風險、不可抗力等。實質上，風險貫穿于整個投資項目的始終。通過提升投資決策水平，減少因投資決策失誤帶來的低水平重復建設，杜絕在狹小領域的同業過度競爭，則完全有可能從投資源頭上控制投資方向和金額，減少各種投資浪費，不斷提高投資效益。同時，也只有加強投資風險防范，避開形形的隱性或顯形的投資陷阱,才有可能減少損失，實現投資效益最大化的投資目標。

參考文獻

1張漢亞．當前投資領域的效益問題[J]．投資研究，2004（9）

2王慶水．企業投資決策怎樣才能科學化[J]．經濟論壇，2004（15）

篇（11）

可見，對投資者信息需求理論界觀點不一。其實，以上三種信息類型只是從不同的角度進行論述，其關鍵點仍在于投資風險和期望收益的評估。同時，我們發現，一方面，理論界對會計信息類型的研究往往僅局限于財務會計領域，就會計論會計，而少有投資者本身行為即投資理論中找尋信息的根本，而且往往側重于定性研究；另一方面，投資決策理論本身僅應用于指導個人投資，“引導決策者采取與模型更一致的生動，并根據最終結果修正所采用的決策模型，以達到更滿意的效果。”（何永明、陳文斌，1998）或是聯系財務中的公司投資決策，“企業集團把不同行業、不同產品的企業組合，股份公司對不相關公司的收購兼并，個別游資通過基金組合進行投資，這些都是投資組合理論的實際應用”（吳明禮，1998）。但是較少有人剖析投資理論在財務報告理論發展中的地位。本文擬從投資決策理論入手，通過對投資行的定量分析，來闡述這個問題。

一、投資決策理論分析

投資決策理論起源于馬科維茨在1952年發表的論文《證券組合選擇》。文中論述了如何在一定收益率下，取得最小的風險。該理論假定：投資者是理性的，即他選擇的投資行為必須是產生最大期望效用的行為。投資者會規避風險，也就是說，對于給定的期望收益，理性的投資者希望獲得最低的風險的可能風險。均值——方差假設，即投資者的效用函數為二次函數，效用依賴于均值和方差兩個變量1，用公式表示為：

Ui(a)=fi(Xa,Sa2)

其中，a代表某一投資行為。例如a可能是無風險政府組合投資，也可能是公司股票投資，或者是證券組合投資；Ui(a)代表該投資行為的期望效用，由均值表示的X。為該行為的期望收益，由方差衡量的Sa2為該投資行為的風險。同時Ui(a)隨著X的增加而增加，隨著Sa2的增加而減少，因而我們假定，

Ui(a)=2Xa-σa2

不同投資者將會在期望收益和風險之間進行不同的權衡，例如，某更規避風險的投資者將選擇-2σa2，而不是-σa2。

均值——方差效用假設對會計的重要性表現在，它使投資決策變得更加清晰——所有投資者，無論個人效用函數如何，都需要投資期望收益和風險的資料，而這些資料主要來自于財務報告。離開了該假設，就需要個別投資者效用函數的特定知識，以推斷出不同的信息需求。

在此基礎上，讓我們用兩個方案來闡述投資者如何進行決策及其在決策中所需的信息類型。

方案一：某甲擁有$2，000資金，決定全部用于購買A公司每股市價為$20的股票。首先，他的收益將取決于A公司長期的盈利能力。我們定義：

事件1：高盈利能力

事件2：低贏利能力

總收益=期末市價+期間股利

當A公司處于事件1下，下一期間股票將上升到每股$22；當處于事件2下，股票將下跌到每股$17。同時假設A公司每股派送$1的股利，那么，總收益計算如下：

事件1：$22×100股+$100=$2，300

事件2：$17×100股+$100=$1，800

現在，讓我們考慮一下事件的概率。若以A公司過去的財務報表為基礎，或以現行市價為依據分析得出先驗概率，則事件1的概率P（H）為0.30，事件2的概率P（L）為0.705爍凸鄣仄攔繟公司未來的盈利能力，一般需要當期財務報表的公布以獲取有關公司業績的利好消息（Goodnews）和利空消息（Badnews），并重新修正計算后驗概率。在當期，財務報告公布的是利好消息。聯系先驗、后驗概率之間的橋梁即條件概率（又稱為信息系統）。

表一信息系統

當期財務報告信息

GNBN

事件高（H）P（GN/H）=0.80P（BN/H）=0.20

低（L）P（GN/L）=0.10P（BN/L）=0.90

其中，0.80和0.90稱為主對角線，0.10和0.20稱為副對角線。

也就是說，基于對報告分析的廣泛經驗，甲認為，假如A公司確實處于高盈利能力的話，那么有80%的可能性當期的財務報告顯示好消息（GN），20%的可能性顯示利空消息（BN），同理可得表一中的第二行，再應用貝葉斯公式計算后驗概率P（H/GN）=0.77，P（L/GN）=0.23。

知道了收益和事件概率后，不難計算出該投資方案的期望收益和投資方差（即風

險，）見表二。2

表二計算期望收益率和投資方差

（1）總收益：$2300

收益率：（2300-2000）/2000=0.15

概率：0.77

期望收益率：0.1155

投資方差：（0.15-0.925）2×0.77=0.0025

（2）總收益：$1800

收益率：（1800-2000）/2000=-0.10

概率：0.23

期望收益率：-0.0230

投資方差：（-0.10-0.0925）2×0.23=0.0085

期望收益率：X=0.0925投資方差：σa2=0.0110

因而，甲的效用函數Ui(a)=2Xa-σa2=2×0.0925-0.0110=0.1740

方案二：甲將相同的資金分散購買A公司每股$20的股票60股和B公司每股$10的股票80股，即采用證券組合形式投資，每股期末支付$1股利。期末B公司股票上升到$10.50的概率為0.6750，下跌到$8.50的概率為0.3750，A公司同方案一。（在這里，為了簡便起見，我們假定0.6750已經是計算過的后驗概率）。

現在組合中存在四種可能的收益，兩種市價同時上升或下降，一種上升而另一種下降。表三給出了四種收益值和可能概率。

表三總收益和各自的概率

總收益

AB股利概率

事件1：A高B高收益1，320+840+140=$2，3000.5942

事件2：A高B低1，320+680+140=$2，1400.1684

事件3：A低B高1，020+840+1410=$2，0000.0959

事件4：A低B低1，020+680+140=$1，8400.1225

1.0000

投資收益的計算無需贅述。現在主要考慮一下事件概率。在任何經濟環境中，總存在許多共同影響所有股票收益的市場因素，例如利息率，外匯匯率等等，使得股票之間同時升跌的可能性增大，而一升一跌的可能性減少。因而我們假定事件1的概率為0.5942，大于各自獨立的概率0.5198（0.77×0.6750）。同時也存在一些只影響個別公司的因素，例如公司管理水平高低等等，這些因素的存在導致了表三中的第二、三行，但由于市場因素的作用，事件二的概率0.1864，將小于各自獨立的概率0.2888(0.77×0.3750)，以此類推。

證券組合的期望收益率和投資方差如下表所示：

表四計算期望收益率和投資方差

（1）總收益：$2300

收益率：（2000-2000）/2000=0.15

概率：0.5925

期望收益率：0.0893

投資方差：(0.15-0.0925)2×0.5952=0.0020

（2）總收益：$2140

收益率：(2140-2000)/2000=0.07

概率：0.1864

期望收益率：0.0130

投資方差：(0.07-0.0925)2×0.1864=0.0001

（3）總收益：$2000

收益率：(2000-2000)/2000=0.00

概率：0.0959

期望收益率：0.0000

投資方差：(0.00-0.0925)2×0.0925-0.0008

（4）總收益：$1840

收益率：(1940-2000)/2000=-0.08

概率：0.125

期望收益率：-0.0098

投資方差：(-0.08-0.0925)2×0.1225=0.00036

期望收益率：Xa=0.0925投資方差：σa2=0.0065

從上表可知，方案二的期望效用Ui(a)=2Xa-σa2=2×0.0925-0.00965=0.1785

此方案一投資單股時甲的期望效用（0.1740）高，因而甲將選擇方案二投資證券組合。

由此可見，在期望收益率相同（0.0925）的情況下，投資者愿意接受風險更低的投資方案，即投資者能通過組合多樣化來降低風險。如果無交易費用的話，購買股種越多，風險越小。因為，個別公司因素的實現往往會由于多種證券而相互抵消，從而使得市場因素成為影響組合風險的主要因素，這就是投資決策理論的精髓所在。

從投資者的決策行為中，我們發現，無論投資者個人對風險的態度如何，他都需要有助于評估證券期望收益和風險的信息。即會計信息從質和量上都應該保證能夠提供有關風險和收益的信息，這就對財務報告目標和會計信息質量產生了深遠影響。

二、對財務會計的啟示

（一）對財務報告目標的影響

從前面的例子中，我們可以看出，投資者是根據當期財務報告信息來不斷修正其對公司盈利能力的概率判斷，從而選擇滿足最大期望效用的買和賣的決策行為，從這一意義上說，財務報告對決策者是有用的。這種觀點已被世界各國職業會計界所廣泛接受。例如美國財務會計準則委員會（FinancialAccountingStandardsBoard，簡稱FASB）的財務會計概念公告（StatementofFinancialAccountingConcepts，簡稱CFAC）第一號（SFAC1，1978）指出，“財務報告的首要目標是為現有和潛在的投資者、債權人以及其他使用者提供作出理性投資、信貸及相似決策所需的有用信息”。在這里，FASB強調“理性”一詞，這和投資決策理論的假設前提相一致，即那些選擇最大期望效用的決策者，才被稱為理性的。同時，此目標中認為，這些投資決策同時適用于現有和潛在的投資者，即財務報告不僅應提供有用的信息給公司內部現存的投資者，而且必須將信息公布于市場，因為潛在的投資者也是依靠當前財務報告的利好或利空消息對未來作出合理的預測，以決定是否購買。

如前所述，對投資者而言，有用的信息是指有關風險和期望收益的信息，也就是有助于估計未來投資回報的信息。這種觀點體現在SFACI財務報告的第二個目標上，即“為現有和潛在的投資者、債權人以及其他使用者提供有助于他們評估從股利或利息中取得的預期現金收入的金額、時間分布和不確定性的信息。”首先，從股利和利息中取得的現金收入是總收益的一部分（見表三）。其次，第二個目標指出，投資者需要評估預期收益的“金額、時間分布和不確定性”，雖然這里所用的術語不同，但同樣被認為相關于未來收益的期望價值和風險。

（二）對會計信息質量的要求

如果說財務報告的目標主要解決的是信息的使用者及其所需要的信息范圍，即從總體上規范了信息需求的數量，那么對信息質量的要求則是從質上提出了信息要滿足使用者決策的標準，即信息必須具備某些可取的特征，使它能成為幫助投資者形成對自己回報預測有價值的產品。這種特征的關鍵在于相關性和可靠性。

根據SFAC2的定義，所謂相關的會計信息是指，能夠通過幫助使用者預測過去、現在和未來事件的結果，或堅持或更正先前預期而在決策中起作用的信息。相關的信息必須同時具備及時性、預測價值和反饋價值。換句話說，當信息能幫助報告使用者預測事件（例如未來盈利能力）時，它是相關的。就我們在第一部分所談及的投資決策理論而言，我們注意到，投資者的期望收益和風險主要取決于期末股價、期間股利以及概率判斷。毫無疑問，這是面向未來的信息，即公司所提供的信息越接近未來，其預測的未來結果也越精確，這就引發了要求以公允市價代替歷史成本的問題，因為后者在對投資者未來預期有更大的相關性。特別地，隨著衍生金融工具的大量應用，投資者不確定因素的增多，風險變得更加難以度量，甚至某些金融機構已陷入財務危機，但以歷史成本反映的財務報告仍顯示“良好”或“健康”的報告凈收益。（黃世忠，1997）這就誤導了投資者對于未來盈利能力的概率判斷。

然而，FASB雖然陸續了有關金融機構公允價值披露的準則（包括SFAS105、106、107、114、115、118、119、121等等），但仍然堅持歷史成本在預測未來收益中的重要地位。原因有二，一是在現實環境中，歷史成本信息并非與決策毫不相關，只是相關度的問題。過去業績和未來前景之間存在某種聯系，這種聯系可以通過表一中的信息系統形象地表達。該表提供了現有財務報告信息（GN或BN）和決定未來投資收益的未來導向事件（高盈利能力或低盈利能力）之間的概率關系。

二是歷史成本更具可靠性。SFAC2認為，為了可靠，信息必須如實表述且具有可驗證性并保持中立。當財務報告信息由于管理當局的誤導而變得有偏倚時，必然造成投資者對未來預期的失誤，則信息就不再譽為真實和可驗證的，即缺乏可靠性。歷史成本由于以過去的交易和事項為基礎而更具可驗證性，并減少管理當局人為因素的影響，因而更具可靠性。

讓我們回到表一中，運用投資理論中的信息系統，能更準確地描述相關性和可靠性之間的關系。根據表一，不難看出，相關的信息系統的主對角線概率越高（0.80，0.90），意味著現有財務報告信息和公司未來經營狀況之間的聯系越緊密，越有利于甲對公司將來股價及分紅的可能性作出合理判斷，越和甲的決策息息相關。可靠的信息系統的主對角線也很高。準確性是可靠性的重要組成。可靠的財務報告有較高的準確度，即少波動，它使得預測相應的經營狀況和收益的把握加大。對每一種事件而言，主對角線概率越大，波動越小。可見，相關性和可靠性對信息含量的有用性均必不可少。在理想狀態下，可使主對角線等于1，即財務信息完全相關和可靠。而在實現中，往往需要在相關性和可靠性之間進行均衡。比如，對A公司而言，可以通過改變歷史成本為公允價值計量其資本資產，結果導致相關性的提高和可靠性的降低，即主對角線概率增加，而副對角線概率的減少。這使得相關性和可靠性有時存在此消彼長的情形。如何合理處理好二者間的關系，達到相關和可靠的優化，向來是會計界的難點之一。這正是投資決策理論帶給財務會計的啟示。

參考文獻：

①湯云為、陸建橋：《財務會計發展所面臨的挑戰與出路——國際動態和我們的思考》，《會計研究》1997年第1期。

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⑤何永明、陳文斌：《現資組合決策模型與風險偏好》，《投資研究》1998年第6期。

⑥吳明禮：《投資組合理論與我國財務實踐》，《四川會計》1998年第2期。

⑦黃世忠，《公允價值會計：面向21世紀的計量模式》，《會計研究》1997年第12期。

⑧WilliamR.Scott:“FinancialAccountingTheory”,PrenticeHallIn.1997.