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一、國債票面利率

國債票面利率是指國債發行者每年向投資者支付的利息占票面金額的比率，它是國債作為一種虛擬資本在發行的某一時點上的價格。較于國債收益率，國債的票面利率往往被研究者、市場參與者忽略，但是其對于債券的重要性甚至略高于收益率：

(1)票面利率是形成收益率曲線的基礎。我國債券市場的利率是受到嚴格的管制的，一級市場利率的非市場化導致了二級市場利率的非市場化，因此在我國債券市場上是不存在真正意義上的市場化收益率曲線的，收益率曲線很大程度上決定于票面利率，其是衡量債券價格在一定時的收益率的依據。

(2)票面利率是吸引投資者，實現融資目的的主要手段。票面利率是投資者最直觀的投資收益感受，投資者會將其于同期銀行利率相比較進而決定是否購買該債券而往往不會在計算其收益率后決定是否購買，因此票面利率往往是投資者購買債券時考慮的首要因素。

(3)票面利率是甄別企業實力，規避逆向選擇的重要信號。票面利率表明了企業債券發行人的經濟實力和潛力，越是經濟實力強的企業，其融資手段多，其債券的票面利率就較低;而經濟實力較弱的企業，其到期無法償還債券的風險越大，因而由于風險貼水，其債券的票面利率就較高。這能有效地幫助穩健者或風險厭惡者規避風險。

二、我國國債票面利率的特征及其成因分析

1、我國國債票面利率偏低，直接導致我國國債收益率偏低

我國的國債票面利率的實際收益率基本處在比同期存款利率高于2到4個百分點之間，而且自2000年以來國債利率基本與同期存款利率相持平，甚至在多個年份低于同期存款利率。我國的國債票面利率并不是作為我國的基準利率，如此低的收益率，特別是會出現低于作為基準利率的同期存款利率是具有一定的調整之處的。

影響我國國債票面利率水平偏低的因素是多方面的。首先是貨幣市場資金盈余，同時銀行的市場投資渠道狹窄，為了滿足資產組合的需要，一些銀行大量增加對國債的持有量。這便導致了大量閑余資金涌人國債市場，推動國債收益率走低。其次，我國利率很強的走低趨勢，而且大多數市場投資者都認為我國將在相當長一段時間內保持低利率環境，這便使得人們對國債收益率水平的預期也不會很高。最后我國股票市場在這段時間內走勢較弱，使人們將一些資金由股市轉向債市，同時對資本回報率的預期也大幅下降，這也是使得我國國債票面利率水平偏低的一個原因。

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一、憑證式國債承銷機構風險

（一）超任務發行風險

近年來隨著國家屢次降息，居民投資方向開始發生變化，儲蓄存款已不是居民閑置資金的首選，他們更熱衷于收益較高的國債，造成儲蓄存款分流，銀行面臨籌資困難，完成存款任務難度增大，影響其經營狀況。商業銀行資金緊缺時，便利用發行國債時違規超發“債券”，增大存款，以發行國債之名，行攬存款之實。這種行為一方面違反了國債發行的有關管理規定，擾亂了國家信用市場;另一方面，由于商業銀行對超發債券的資金管理與正常發生的國債資金管理不同而出現了資金運行不規范的現象;同時，使承銷機構在經營中面臨籌資成本增大和利率上調帶來的風險。超發債券使銀行暫時籌集到部分資金，解決了眼前的資金緊張狀況，但其兌付成本高于銀行存款利息，增加了經營成本。

（二）預約發行風險

由于憑證式國債銷售的異常火爆，出現了國債供應進度和數量與居民投資需求不匹配，供小于求，國債發行當日即爭購一空的現象，各承銷機構，為攬住儲蓄存款大戶，將國債發行事先預訂，而忽視了窗口居民，致使國債集中到部分投資者手中，改變了國債面向廣大居民發售的初衷。預約發行雖使承銷機構留住了儲戶，也加快了任務完成進度，但在實踐中卻存在著一定風險。由于承銷機構與儲戶的預約是非正式的書面協議，對雙方不會形成有效的法律約束，一旦國債預約人有更好的投資方向或遇銀行利率上調，預約人將毀約而拒購所約國債，承銷機構無有效手段制約預約人，只有在國債發行期結束后，自購預約國債，并承擔相應的風險和損失。

（三）利率風險

我國的國債發生利率一直是參照同檔次銀行儲蓄存款利率確定的。這種確定方法本身就存在一些問題，不盡合理。首先，它只是盯住銀行存款利率，而不是依據發債時的資金市場供求狀況。其次，這種國債利率確定方法使資金的三性(收益性、流動性、風險性)關系出現了矛盾，即在期限相同的國債與銀行存款兩種金融形式之間，利率(收益)與風險應成正比關系，與流動性成反比關系，即風險越低，流動性越強，其利率越低，反之相反。但我國憑證式國債與銀行存款相比，風險性小，流動性較強，而其利率卻較高。第三，銀行存款利率的調整是政策當局為實現某個經濟目標或解決某個經濟問題而進行的，在調整利率時并未充分考慮對國債利率的影響。當銀行利率恢復上調，大量的低利率憑證式國債提前贖回，承銷機構將面臨巨大的擠兌壓力，嚴重的還會造成承銷機構在資金上的支付風險。

（四）其他風險

憑證式國債承銷中除存在上述主要風險外，還存在著同業競爭、二次買賣、核算管理、公款私存購買國債等風險，這里就不一 一介紹。

二、采取有效措施的防范和規避憑證式國債在發售中給承銷機構帶來的風險

（一）規范承購包銷行為，完善現行承購包銷方式

我國國債承銷以商業銀行為主，承銷團數量有限，壟斷性強，不利于招標競爭、控制發行成本和分銷國債。根據承購包銷存在的弊端，我們應從自由競價認購、規范中介機構行為、充分發揮市場機制作用等方面對發行方式進行改革。財政部應根據市場資金來源情況確定承銷資格、承銷程序和承銷規則，由承銷團充分進行投標競價，此價格能比較準確地反映社會資金的供求狀況，兼顧籌資者的利息負擔和投資者的收益，使二者都能保持在大體合理的水平，從而使承銷機構承銷國債的風險性有所減小，以利于穩定國債發行市場。

（二）實現國債期限多樣化，提高國債發行頻率

我國國債發行市場品種逐步向多樣化方向發展，但國債期限仍以三年期以上居多，兩年及兩年期以下的國債寥寥無幾。國債多樣化可為中央銀行提供靈活的調控手段，即中央銀行可在公開市場上吞吐國債，而不僅僅以信用擴張來調節基礎貨幣的供應，從而能更有效地調節貨幣供求，進而能為財政信貸綜合平衡開辟一個新渠道，一定程度上也能防范國債風險的產生。國家應在建立逐步完善的國債發行電子網絡化的基礎上，結合財政政策和貨幣政策適時地發行不同期限和不同品種的國債，改變國債市場品種單一的狀況，實現國債期限多樣化，。同時，為及時彌補財政赤字和解決基本建設投資需要，應提高國債發行頻率，采取月度和季度均衡發行方式，隨時滿足投資者的需要，使國家及時足額籌集資金，使國債利率與市場利率保持協調，規避承銷機構在承銷中賣大戶、超發、增發國債等不規范行為。

（三）實行靈活的國債利息政策，使國債發行實現利率市場化

為穩定國債發行市場，發展國債交易市場，政府應該實行靈活的國債利息政策，實現利率市場化。國債利率應以市場資金供求狀況為主要依據，適當參照銀行存款利率來確定。首先財政部和人民銀行應在利率確定上進行深入研究。

既要考慮財政的籌資成本，又要有利于國債順利發行，還要考慮市場資金供求狀況。其次，在財政部發債期間，人民銀行要設法穩定利率，在國債發行之后，人民銀行調整利率時應充分考慮國債利率水平，財政部也要采取相應措施，最大限度地使國債利率與銀行存款利率保持相同的走勢。目前，我國國債發行采取浮動利率方式的技術條件還不夠成熟，不宜采用，可根據市場利率溢價、折價、平價發行國債，消除國債固定利率的種種弊端。第三，可利用新舊債券結合的方式穩定發行市場，即發債人在利率上調時為避免舊債提前兌付風險，可發生新債券，允許舊債持有者兌換新券或給舊券持有者一定的補差，使承銷機構有效避免由于利率波動帶來的風險和損失。

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一、文獻綜述

理論上,描述長期利率與短期利率關系的經典理論是預期理論。其主要內容是:本期的長期利率是本期短期利率與未來預期短期利率的平均值。用公式可簡單表示為:

Rt(n)=1n(rt+Etrr+1+Etrr+2+…Etrr+n)公式(1)

其中,Rt(n)為t時點的長期利率,rt為t時點的短期利率,Etrr+1、Etrr+2、…Etrr+n為t時點對未來短期利率的預期值。

貨幣政策可以控制短期利率,但進而如何對長期利率產生影響,取決于人們對未來貨幣政策的預期,即預期未來短期利率的變化方向和程度。例如,貨幣當局針對通貨膨脹,在t時點上調本期的短期利率,即rt增加時,如果市場預期未來短期利率不變或繼續上調,則按公式(1)都會導致本期長期利率Rt(n)的上升,這種情況主要發生在通貨膨脹期及貨幣緊縮期的開始。而當經濟處于通貨膨脹期及貨幣緊縮期的末端時,市場預期在本期短期利率rt上調之后,通貨膨脹會消除,甚至經濟衰退,為此貨幣當局在未來將降低短期利率,即Etrr+1、Etrr+2、…Etrr+n下降。根據公式(1),本期的長期利率Rt(n)將有可能下降。因此,綜合看來,短期利率的調整對長期利率的影響如何,取決于短期利率調節處于經濟周期的哪一部分,進而人們對未來貨幣政策的預期如何。

關于短期利率對長期利率影響的定量研究,傳統方法是:將短期利率作為解釋變量,將長期利率作為被解釋變量,建立回歸模型。如CookandHahn(1989)用美國聯邦基金利率對10年期國債和20年期國債利率進行回歸,結果表明在1974至1979年間,聯邦基金利率每上調1個百分點,將使得10年期國債和20年期國債利率上升0.13和0.10個百分點。后來,一些學者和研究機構,如MillerandRussek(1991)、國際清算銀行(1994)等,引入某些宏觀變量,如GNP、政府赤字、未預期的通貨膨脹率等,與短期利率變量一起,建立對長期利率的回歸模型,并且還采用了一些新的計量方法,如協整、向量自回歸、誤差修正模型、Granger因果檢驗等等,得出的結論大部分仍然是短期利率與長期利率之間存在正向的影響關系,短期利率上調1%,長期利率平均會上升0.1%至0.3%左右。近期的研究,則將短期利率對長期利率影響的研究,擴展到貨幣政策對整個利率期限結構的影響,如PeterKugler(2002),BraunandShioji(2006)等。

關于我國的情況,盧遵華(2005)利用回歸、協整及因果檢驗等方法研究了三月期央票和一年期央票發行利率與中期利率(銀行間五年期國債利率)之間的關系;而牛玉銳(2006)則考察了央票發行數量與貨幣市場利率之間的關系。本文的研究,不但檢驗央票利率對銀行間國債長期利率的影響;還檢驗了央票利率對交易所國債利率的影響。因為盡管中央銀行票據是在銀行間債券市場上發行,但交易所債券市場的流動性和活躍程度都要高于銀行間債券市場,其對信息的反應狀況要快于銀行間市場(袁東,2004),因而考察央票利率對交易所國債利率的影響,有助于我們更深入地認識長期利率對短期利率的反應。

二、數據和方法

中央銀行發行的央行票據有三月期、六月期、一年期及三年期等品種。其中三月期和一年期票據發行頻率最高,目前基本上是每周二發行一年期央票、每周四發行三月期央票。由于三月期央票的發行利率和一年期央票的發行利率高度相關(相關系數經計算達到0.93左右),且一年期央票在2003年8月至2004年2月之間暫停發行,而三月期央票自2003年4月底以來,基本上每周發行一次,因此為保持數據連續性和充分性,我們選擇三月期中央銀行票據為研究對象,研究周期從2003年5月6日開始,自2006年5月11日結束,共129期樣本數據,依次收集各次的發行利率,作為模型的解釋變量。

關于作為被解釋變量的的長期利率指標,我們分別選擇銀行間債券市場和上海證券交易所國債市場的10年期國債利率。利率數據來自于業界常用的紅頂債券分析系統,該系統采用樣條插值法將附息債券利率數據轉化為標準意義上的零息債券利率數據,被路透社及許多金融機構作為債券利率數據的提供商。另外,我們還選擇了銀行間債券市場和上海證券交易所國債市場的5年期國債利率數據作為中期利率指標,研究央票發行利率對其的影響,以便與長期利率的反應進行比較。

回歸模型的形式為:R(n)t+1=α+β·rt+εt

其中,rt為三月期央票的發行利率,R(n)t+1為三月期央票發行日后下一個交易日的長期(10年期)利率或中期(5年期)利率數據。

三、結果與分析

在樣本期內,三月期央票利率和銀行間五年期國債利率、銀行間十年期國債利率的走勢如圖1所示。三月期利率與交易所國債利率的走勢也大致相同,不再另附圖。

圖1各期限利率的走勢由圖1中可見,在樣本期內的大部分時間里,三月期央票利率與銀行間國債的中期利率和長期利率的運行方向相同,只是在2004年上半年期間,中長期國債利率與央票利率的走勢明顯背離,三月期央票利率下降,而五年期和十年期利率仍然上行。考察當時的市場環境,正是經濟過熱、CPI上升,市場普遍判斷會推出加息措施,預期未來短期利率上升,按照公式(1)所示的預期理論,導致長期利率走高。

用央票利率對銀行間國債和交易所國債的中長期利率進行回歸,結果匯總見表1。

表1央票利率對中長期利率的回歸結果

表1顯示出,總的看來,無論是銀行間國債還是交易所國債,央票利率對五年期和十年期利率的回歸系數β都顯著為正,央票發行利率每上調1個百分點,銀行間和交易所的五年期國債利率分別上升0.63和0.55個百分點;十年期國債利率則分別上升0.296和0.39個百分點。央票利率對中期(五年期)國債利率的影響要大于對長期(十年期)國債利率的影響。不同模型的R2表明,央票利率對中期國債利率變化的解釋程度在0.17以上,而對長期國債利率變化的解釋程度則最高只有0.09左右,說明長期利率的變化除了受央票利率的影響之外,具有更大的不確定性。

參考文獻:

[1]VanceRoleyandGordonShellon,“MonetaryPolicyActionsandLong-TermInterestRates”,WorkingPaper,FederRescueBankofKansasCity,1995

[2]CookTimothyandThomasHahn,“TheEffectsofChangesintheFederFundsRateTargetonMarketInterestRatesinthe1970s”,JournalofMonetaryEconomics,November,1989,331-335

[3]PeterKugler,“Thetermpremium,timevaryinginterestratevolmilityandcentralbankpolicyreaction”,EconomicsLetters(76),2002,31-316

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一、利率市場化需要完善的國債市場

我國利率市場化改革的經驗表明，經由國債市場的發展來推進的利率市場化改革，是比較有效的改革路徑之一。十多年來的中國國債的市場化改革對利率的市場化改革起到了重要的作用。國債二級市場及其收益率的形成、國債一級市場引入競爭性的招標機制、國債回購利率的市場化、國債期貨交易的試驗等改革舉措，是我國利率市場化改革的重要內容，加快了改革的進程。近年來中央銀行開展公開市場業務引導市場利率，以及各種利率市場化改革措施的出臺，都為最后放開商業銀行的存貸款利率準備了基礎條件。但是，隨著中國金融體制改革的深化，利率市場化的進程逐步加快，中央銀行亟需確定一個市場基準利率來引導市場利率。

所謂市場基準利率，是在多種利率并存條件下起決定作用的利率，是金融市場上所有金融產品價格確定的重要參考依據，是人們公認的并普遍接受的具有重要參考價值的利率。目前，中國中央銀行對商業銀行的再貸款利率實際上起著基準利率的作用。但從現代市場經濟發展要求看，真正能夠成為基準利率的是國債市場的利率。

首先，從國際金融市場的一般規律來看，能夠成為基準利率的必須是流動性好的金融商品的利率。國債利率具備這一特點。國債有“準貨幣”之稱，變現力極強，它的價格形成與波動能夠靈敏地反映資金市場供求的變化，因而可以成為其他金融工具定價的基礎。誠然，國債利率也會受到通貨膨脹和到期風險的影響，但由于國債到期還本付息是一個固定額，在通貨膨脹率與利率變化可以預期的條件下，國債利率就自然成了基準利率的代表。實際上，美國、日本等市場經濟發達國家的市場基準利率就是國債利率，國債利率處于整個利率體系的中心環節，它的變動決定其他金融工具利率的變動。

其次，作為基準利率，必須能夠較好地反映不同期限的利率水平。國債利率也具備這一優點。在債券期限結構理論中，預期理論與市場分割理論從不同側面解釋了不同期限債券利率水平差異的原因。預期理論在債券具有完全替代性的前提下證明了債券利率差別的原因是期限的長短，即將長期利率等于債券到期之前未來短期利率預期的平均值。市場分割理論則在市場不完全性與不同期限債券不是替代品的前提下說明了各種期限債券利率取決于各種債券市場的供求狀況。期限結構理論與流動性升水理論則綜合了上述兩種理論，將長期利率等于債券到期之前未來短期利率預期的平均值加上反映不同期限債券供求狀況的期限升水，從而比較全面地解釋了不同期限債券利率差別的原因。非國債（如企業債券）不同期限利率的決定雖然也可以用以上理論解釋，但由于存在違約風險，因而無法用來決定利率的期限結構。而國債的發行主體是政府，一般不存在違約風險，其利率結構也就不受違約風險的干擾，因而可以較好地反映不同期限利率的差別，能夠成為基準利率的最好選擇。同業拆借利率雖然也是反映市場資金供求狀況的利率，在市場交易規模、交易者數目和規范化程度上與國債市場也有可比性，但同業拆借市場畢竟只是一個短期拆借市場，同業拆借利率也只是對短期利率有參考作用。國債市場則是提供短、中、長期不同期限債券種類的市場，可以反映不同期限的利率水平。

一旦國債基準利率形成，國債市場的發展對其他金融市場將產生巨大的影響。它不僅改變金融市場規模格局，而且還影響其他市場利率水平的確定，出現明顯的利率市場化的傳遞效應，其中影響最明顯的是銀行同業拆借市場和銀行存款市場。因為國債市場發展后產生的大量資金需求，首先會沖擊銀行同業拆借市場和銀行存款市場，結果必然是，在國債市場發展以及國債利率市場化的影響下，銀行同業拆借市場的利率市場化機制將更加完善，銀行存款市場也將逐步放松利率管制。

二、完善我國國債市場的建議與措施

完善我國國債市場，提高國債市場流動性，推進利率市場化是充分發揮我國貨幣政策效應的必要條件。目前，完善我國國債市場應從以下方面著手。

1、完善國債發行機制

（1）進一步規范滾動發行機制。擴大基準國債期限品種范圍，進一步健全滾動發行機制，使一級市場國債發行形成更加持續的發行利率曲線，也使一級市場國債招標價格更好地發揮對國債定價與估值的參考作用。

（2）嘗試推出國債預發行機制。為建立發行前債券價格揭示機制，規范一級市場債券分銷行為，借鑒國際成熟債券市場預發行做法，在中國國債市場嘗試進行國債的預發行操作。

2、優化國債期限結構和持有者結構

優化國債期限結構和持有者結構，增強國債市場的流動性，提高國債市場的調節功能。

（1）合理設計國債的期限結構。國債期限結構的形成往往是一個復雜的不斷變化的過程。政府必須兼顧自身與應債主體這兩方面的要求和愿望，同時考慮宏觀經濟條件和清償能力等因素，對國債的期限結構做出選擇。

（2）優化國債的持有者結構。國債持有者結構單一是我國國債市場的一大痼疾。這已在相當大程度上制約了我國國債市場的規范和發展。針對這種情況，提出以下幾點建議：第一，中央銀行持有的國債規模要加大，配合貨幣政策的運用，提高公開市場操作的傳導效果。第二，取消對商業銀行購買國債的某些限制，使國債成為商業銀行資產結構的重要組成部分。第三，促進現有養老保險基金等機構的發展并培育國債投資基金。這將有效地提高國債市場的參與程度，促進國債市場發行效率的提升。第四，允許國外投資者購買一定比例的國債。這既有利于我國利用外資政策的實施，又有利于調節國債持有者的結構。

3、大力培育機構投資者

目前市場交易主體還比較單一，現在銀行間債券市場的交易主體雖然己增加到900多家，但仍然主要是金融機構，非金融機構現在還很少進入這個市場，這樣就限制了這個市場的覆蓋面。在我國，商業銀行目前卻是債券市場的主要投資人。應大力發展非金融機構投資者進入國債市場，尤其是債券投資基金，由于債券投資基金具有專業投資和規模經濟的優勢，它們的投資風格更加穩健，有利于國債市場的健康平穩發展。

4、發展國債投資基金

國債基金有封閉式和開放式兩種基本形式，同一般的證券投資基金相比，國債投資基金是國家信用和非國家信用相結合的表現形式，國家信用是其存在的前提和基礎，國債基金的絕大部分資金是投向國債的，同其他類型的投資基金相比，國債投資基金具有信譽高、風險小、收益穩定的特點。

5、大力發展國債市場中介機構

（1）擴大一級自營商范圍，完善做市商制度，活躍國債市場。第一，擴大一級自營商范圍。我國中央銀行應在嚴格要求的前提下，積極創造條件，進一步擴大一級自營商成員，盡早讓一些業績好、信譽高的證券公司和信托投資公司加入到一級自營商隊伍中來。第二，完善做市商制度，擴大做市商隊伍。我國雖已經建立做市商制度，但由于制度不完善，導致報價券種偏少，很多債券不能及時報價或沒有報價，價格信息難以及時發現和披露。

（2）大力發展國債市場經紀人。一些國家的政府為了提高國債市場的流動性，非常重視經紀人業務。經紀人作為給交易商提供中介服務的機構，是連接交易商的重要媒介，經紀人本身不參與交易，只是將市場交易進行有效的配置，提供價格發現機制，提高交易的成功率。隨著我國國債市場的不斷發展和市場參與者的增多，直接交易不利于提高市場效率。目前我國同業經紀人只有一家，缺乏競爭和效率。因此，培養一大批活躍的經紀人隊伍對發展我國場外債券市場顯得尤為迫切。

6、建立統一、規范、分層次的國債市場體系

（1）一個競爭、有序、統一、高效的國債市場是央行公開市場政策利率傳導機制發揮作用的前提，在國債市場的建設中，當前應集中精力建立以銀行間債券市場為核心市場。繼續拓展完善銀行間債券市場，吸收各類金融機構投資者進入，以之作為批發債券市場。

（2）我國目前的國債流通市場呈現分割的狀態，銀行間國債市場和交易所國債市場各自存在。國債市場的兩個子市場之間既獨立運作又互相溝通。但市場交易具有連續性，人為地把不同交易主體分割到不同的市場，不利于擴大市場規模，完善市場機制。而且兩個市場價格差的存在也不利于管理層更好地把握宏觀經濟情況。因此，應逐步將兩個市場統一起來，促進國債交易在更廣的范圍內開展。健全國債交易的基礎設施，構建統一的國債托管結算清算系統，是統一流通市場的關鍵。

7、積極發展國債期貨市場

目前我國債券市場沒有衍生金融工具，在現有的交易體系和交易手段下，投資者無法有效地解決利率波動帶來的巨大風險，使得機構投資者難以進行避險與對沖操作，阻礙了其對債券市場的進一步參與。市場上投資者追漲殺跌，不利于債券市場的穩定。發展國債期貨等衍生金融工具市場，可以為投資者提供規避風險的有效手段，促進市場價格發現，對于長期進行大量債券投資的商業銀行、保險公司信用社、基金等機構投資者來說，十分重要。

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中圖分類號：F821.1　文獻標識碼：A　文章編號：1006-1428(2010)09-0032-05

一、引言

長期利率與短期利率之間的關系問題，一直受到貨幣政策制定者和金融經濟學家的強烈關注。在市場利率體制下，中央銀行可以較為直接和有效地控制短期利率；但影響經濟實體的資本成本，從而影響投資需求和宏觀經濟的主要是長期利率。只有長期利率與短期利率之間的關系穩定，才能保證貨幣政策當局能夠通過調節短期利率來影響長期利率、進而調節宏觀經濟運行。在現實中，短期利率與長期利率并不是同步變化的，有時甚至會出現走勢背離的現象。例如，2004年6月至，2006年6月期間，美國聯邦基金利率連續多次上調，而10年期國債利率卻持續下降近一年之后才小幅回升，這一現象被時任聯儲主席格林斯潘稱之為一個“謎”(Conundrum)。2008年以來，反映-歐元短期利率水平的2年周定期限互換(CMS)利率大幅度上升，而長期利率指標30年固定期限互換(CMS)利率則上升緩慢，使得長短期利率在2008年5月底首次出現了自歐元誕生10年以來的倒掛現象，并持續多日，由此導致掛鉤于歐元長短期利差的金融衍生理財產品出現巨額虧損，引起市場廣泛關注。

從我國的情況來看，隨著我國金融業改革的推進和金融創新的加快，貨幣政策正在從數量型調控向價格型調控轉變，以利率作為貨幣政策中介目標的要求越來越強烈，而順暢的傳導渠道是市場化調控手段得以有效實施的基本前提。理想的貨幣政策應該是中央銀行“舞動”收益率曲線的短邊，讓收益率曲線的長邊輕輕“飛揚”，從而通過利率期限結構的變化，對中長期利率乃至利率的風險結構產生影響。彭興韻、施華強(2007)的實證研究表明，我國貨幣市場利率對貨幣政策操作具有一定的反應，但反應并不持久。而本篇論文的研究目的，則是進一步考察貨幣政策傳導的后半部分，即貨幣市場短期利率對以長期國債利率為代表的資本市場利率的影響。盡管我國目前國債市場存在期限結構不夠完備、市場流動性有待提高等缺陷，但隨著國家大力發展債券市場步伐的推進，長期國債利率在市場利率體系中的地位越來越重要，對貨幣市場短期利率與長期國債利率之間的關系進行前瞻性的研究顯然是十分必要的。

本文主要從以下兩點擴展了對我國長短期利率之間關系的考察：第一，現有研究成果較多地以銀行間同業拆借市場或者國債回購市場不同期限利率之間的關系為研究對象，而本文則重點考察中央銀行票據發行利率(以下簡稱央票利率)對長期國債利率的影響；其次，本文將反映通貨膨脹因素與債券市場資金面因素的指標引入到長短期利率關系的實證研究中，并且采用向量自回歸(VAR)模型及脈沖響應函數等計量方法，從而有助于得出較為全面而穩健的結論。

二、長短期利率關系的國際表現

上個世紀90年代初，美國放棄了原來的以貨幣供應量為中介目標的貨幣政策操作框架，轉而實行以聯邦基金利率為中介目標。聯邦基金利率主要是指商業銀行之間隔夜拆借資金的利率，美聯儲瞄準并調節聯邦基金利率，進而影響商業銀行的資金成本并且傳遞給工商企業，進而影響消費、投資和國民經濟。10年期國債利率是理論研究和市場分析中最常用的長期利率指標。兩者在1990年1月至2009年6月期間的月度變化情況如圖1所示：

對于歐洲的情況，我們選擇一直為市場所關注的歐元2年期固定期限互換利率(Euro-CMS-2Y)與30年期固定期限互換利率(Euro-CMS-30Y)分別作為短期利率和長期利率的代表。自1999年1月開始至2009年6月期間的月收盤利率的變化情況如圖2所示：

由上兩圖可見，無論是美國還是歐元區，短期利率指標和長期利率指標基本呈同步變化。而且，在大部分時間里，短期利率低于長期利率。這也符合經濟學原理：長期投資者把資金鎖定在相對更長的時間段內，因而往往要求較高的回報來彌補他們放棄投資資本的其他用途的權利。但也有一些階段，短期利率與長期利率的走勢出現非同步變化。例如，美國在2004年6月至2006年初，歐元區在2005年中期至2007年初、以及2008年上半年，都出現了短期利率持續上升，而長期利率反應遲緩、上升幅度遠遠小于短期利率的情況，并由此使得短期利率逐漸接近甚至超過長期利率、出現利率倒掛的現象。而自2008年中期以來，美國和歐元區短期利率下降幅度遠遠超過長期利率的下降幅度，長短期利差擴大。

三、長短期利率關系的實證研究綜述

關于短期利率與長期利率關系的定量研究，主要有兩大類方法：一類是將長期利率作為被解釋變量，將短期利率及其它一些因素，如經濟增長、未預期的通貨膨脹率等作為解釋變量，建立多因素的單方程回歸模型。另一類是不再先驗地、單方向地考察短期利率、宏觀經濟變量等對長期利率的影響，而是將短期利率、長期利率、實體經濟指標、通貨膨脹率指標、以及其它貨幣政策指標(如貨幣供應量)等作為一個向量，共同納入到一個向量自回歸(VAR)系統，進而利用方差分解、脈沖響應函數等計量技術，考察各宏觀經濟變量、短期利率、長期利率之間可能存在的雙向的相互影響關系。這兩類方法的研究結論大都表明短期利率與長期利率之間存在正向關系，但這種關系也受到經濟增長、預期通貨膨脹率等宏觀因素的影響。如果從短期利率對長期利率的影響程度這一指標來看，表1給出了一些研究文獻的結論。

由上表可見，采用VAR方法得到的短期利率對長期利率的影響程度要遠遠小于采用單方程模型得到的影響程度，一些文獻，如Evans and Marshall(1998)，Berument and Froyen(2006)，Berument andFroyen(2009)等甚至認為，當引入一些宏觀變量時，長期利率“實質上不受貨幣政策調節短期利率行動的影響”。

在國內關于長短期利率之間關系的實證研究中，有的選擇貨幣市場上的長短期利率指標，如唐齊鳴和高翔(2002)，石柱鮮、孫皓和鄧創(2008)，采用銀行間拆借市場上的較短期限(1天或7天)利率作為短期利率指標，而將較長期限(120天)利率作為長期利率指標；李彪(2006)選擇交易所國債回購市場上的7天和120天利率分別作為短期和長期利率指標；采用單方程協整檢驗的方法，結果均表明短期利率與長期利率之間的關系符合利率期限結構預期假說。顯然，這些

文獻的缺點是對長期利率指標的定義區間太短，不足以真正揭示長短期利率之間的關系。

有的文獻選擇來自于不同市場的長短期利率，如吳丹，謝赤(2005)分別以銀行間國債市場1月期利率和5年期利率作為短期和長期利率指標；郭濤、宋德勇(2008)以官方確定的一年期貸款基準利率和上交所10年期國債利率作為短期和長期利率指標；則檢驗結果顯示短期利率對長期利率的影響不顯著或者影響程度相當低。這一現象對于采用央票利率作為短期利率指標，并且在模型中引入宏觀變量時，是否仍將存在?造成這一現象的原因以及政策含義是什么?本文對此加以探討。

四、我國長短期利率關系的實證分析

(一)數據描述與表現

盡管SHIBOR(上海銀行間同業拆放利率)是央行公開強調要大力培育的市場基準利率，但由于Shibor是于2007年1月4日才正式向外公布，樣本期較短；而且經常因大盤新股發行等原因而出現大幅度波動，因此本文只以央行票據發行利率作為體現央行貨幣政策調控意圖的短期利率指標。自2003年4月以來，央行票據有三月期、六月期、一年期及三年期等品種。其中=三月期和一年期票據在大部分時間里保持每周發行一次的頻率。為此，我們收集2003年4月至2009年6月期間，所有3月期和12月期中央銀行票據的發行利率數據。

由于近些年來交易所國債市場的規模已經遠遠小于銀行間國債市場，因此我們選擇銀行間國債市場10年期國債利率作為長期利率指標。利率數據來自于業界常用的紅頂債券分析系統，該系統采用樣條插值法將附息債券利率數據轉化為標準意義上的零息債券利率數據，被路透社及許多金融機構作為債券利率數據的提供商。

圖3給出了在樣本期內，我國3月期央票利率、12月期央票利率以及10年期國債利率月度均值的變化情況。

由圖3可見，在樣本期內的大部分時間里。以3月期和12月期央票利率為代表的短期利率與10年期國債利率的運行方向相同；但也有一些階段，短期央票利率與長期國債利率之間的走勢出現非同步變化。例如，在2004年上半年，三月期央票利率下降，而十年期國債利率仍然上行。考察當時的市場環境，正是經濟過熱、CPI上升，市場普遍判斷會推出加息措施，預期未來短期利率上調，導致長期利率走高。自2005年中期以來，隨著2004年宏觀調控政策效果的逐步顯現，經濟實現了平穩著陸。投資者對經濟過熱和升息的預期逐步減弱。與此同時，人民幣升值預期引起的外匯占款大幅增加，M2過快增長，市場資金充裕，流動性過剩的問題逐步顯現，在股票和基金市場火爆到對債券市場資金產生分流作用的情況下，寬裕的市場資金量壓制了長期利率的上行，使其在央票利率持續走高的情況下，升勢緩慢。2008年11月以來，央行宣布暫停1年期央票發行，并大量釋放流動性，同時“4萬億元經濟刺激計劃”，的大量長期基礎設施建設也暗示未來長期債券將大量發行。在未來長債將巨量供給、短期的大量貨幣投放導致長期存在較大通脹壓力的情況下，長期債券利率的下降幅度遠遠小于3月期央票利率的下調幅度。

綜合上述分析，為了對長短期利率之間的關系進行更全面、穩健的檢驗，有必要在研究模型中，引入通貨膨脹率、資金面等宏觀因素。為此，我們采用CPI作為通貨膨脹率指標。另外，由于商業銀行一直是長期債券市場主要的投資機構，因此我們用金融機構人民幣存貸差指標(CDC)來反映長期債券市場上的資金面松緊程度，并且對存貸差數據求自然對數，以消除可能存在的異方差現象。所有的數據均為月度數據。理論上講，通貨膨脹率的攀升將會推動長期利率上漲：而存貸差的增大，意味著長期債券市場的資金充裕度提高，對長期債券需求的增大將壓低長期利率。

(二)VAR模型及估計結果

為了防止偽回歸問題的產生，在進行實證分析之前，我們采用Dickey和Fuller(1981)提出的ADF方法對變量的平穩性進行單位根檢驗。根據各組數據的時序圖，以及單位根檢驗方程中截距項和時間趨勢的系數顯著性來判斷ADF檢驗模型形式設定的合理性。滯后階P的確定是基于最小信息準則(SC)由E－views5.0軟件自動確定。檢驗結果表明，所有變量在水平層面上都是非平穩的，而在一階差分層面上是平穩的。由此，我們可以認定這些變量都是一階單整的，即I(1)過程。

由于各變量均為一階單整序列，因此，我們采用向量自回歸模型來對長期利率、短期利率及宏觀變量之間的關系進行檢驗。Sims(1980)提出的向量自回歸技術為解決分析系統中變量之間的同時性問題、分離各變量對自己和其他變量沖擊的動態反應提供了比較好的方法，被廣泛應用于諸如貨幣政策效應的估計以及沖擊一反應模擬等。彭興韻、施華強(2007)利用向量自回歸模型考察了貨幣政策操作對貨幣市場利率的影響；本文采用類似方法，進一步研究貨幣市場利率與長期國債利率之間的關系。

VAR模型的一般形式為：

其中，根據短期利率所選指標的不同，向量分別為[LRate,YP3,CPI，CDC和[LRate,YPI2,CPI，CDC，、、是待估的系數矩陣，p為滯后階數，為誤差向量。VAR模型中，每個方程可以用OLS估計，無需隨機擾動項序列不相關的假定，任何序列相關都可以通過加入的滯后項解決。

為了恰當地估計VAR模型，需要正確的確定模型的滯后期。我們根據研究中通用的AIC準則和SC準則，并考慮模型的自由度來確定無約束VAR模型的滯后階數為1期。為節約篇幅，我們只列出對本文最重要的向量自回歸模型的參數。

由表2可以看出，無論是采用3月期央票利率、還是12月期央票利率作為短期利率指標建立向量自回歸模型，其在短期內(滯后一期值)對長期利率的影響極為微弱，未通過顯著性檢驗(t值只分別為0.0041和0.053)；而且，除了長期利率自身的滯后一期值對其變化的解釋效果較好(t值比較大)之外；通貨膨脹率(CPI)滯后1期值的回歸系數顯著為正(t值分別為2.242和2.299)，表明前期通貨膨脹率的升高，將導致本期長期利率的上漲；而金融機構存貸差變量前的系數顯著為負(t值分別為－2.809和-2.459)，這也證實資金面的充裕程度與長期利率之間存在顯著的負向關系，資金面越充裕(金融機構存貸差越大)，對長期債券的需求將壓低長期利率。后面的判定指標表明模型整體擬合效果良好。

進一步，為了更清楚地描述通貨膨脹因素、資金面因素、短期利率作用于長期利率的動態特征。我們引入脈沖響應函數圖和方差分解表進行計量分析。脈沖響應函數(IRF，Impulse Response Function)刻畫了一個變量的隨機擾動項的沖擊對每個內生變量當期及以后各期的影響。圖4和圖5顯示了短期利率指標分別采用3月期央票利率和12月期央票利率時，長期利率LRate對CPI、金融機構存貸差(CDC)及短期利率指標一個單位標準差沖擊的響應軌跡。橫軸表示沖擊作用的滯后期間數(單位：月度)，縱軸表示脈沖響應函數值。

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一、中國國債市場近些年的概況

我國從1981年開始恢復國債的發行，1993年銀行開始改革，主要表現在中央銀行與中國財政部的職能分離，中央銀行執行獨立的貨幣政策，不再通過發行貨幣的方式向財政部彌補財政赤字，這樣，財政部為了彌補財政赤字所采取的主要手段就是發行國債。這就是說，銀行改革一方面要求國債進一步市場化，另一方面也為國債的市場化改革提供了條件。1994年我國發行國債總額首次超過1000億元，1995年規模達到1500億，2005年國債發行規模達到了7000億元。

二、中國國債發行市場

1991年以前，我國國債沒有一級市場，主要是通過行政分配認購發行國債的辦法。這種辦法使我國的國債發行以個人投資者為主，而且行政分配的方式會造成國債價格的扭曲。目前，我國的國債發行定價方式是在承銷團內進行招標，并確定中標利率，也即是國債利率。現行的國債定價方式存在的問題是非承銷商不能參與國債價格的形成，只能被動的接受價格。因此，這種方式下形成的利率是不能完整地代表市場的真實利率，這就會使承銷商在二級市場上存在較大的風險，也使非承銷商在二級市場的參與熱情程度不夠。

在我國國債發行市場上除了存在以上定價方式的不合理之外，還有很多其他不可忽視的問題，主要表現在：

(1)國債發行利率過高。在金融產品中，國債是安全度最高的，那么國債利率在市場利率體系中應該是最低的，并應該作為基準利率供市場其他利率參考。然而，目前我國國債發行利率卻是比照銀行存款利率設計的，并且通常比銀行同期存款利率稍高1～2個百分點，這種情況下的國債發行利率無法作為一國的基準利率。

(2)國債發行的期限結構不合理。在以往幾年里，我國國債的發行期限大多數以3年為主。但是，國債的功能不僅僅只在于政府的籌資，隨著一國的市場經濟不斷的完善化，國債將來主要的功能應該是調節一國的宏觀經濟，因此，為了方便中央銀行公開市場業務的操作，我們應該發行一些較短期的國債，另一方面，為了滿足重點建設工程的資金需要，我們應該發行一些較長期的國債，比如10以上的國債。

(3)國債發行的規模較小。盡管近些年來我國國債的發行規模越來越大，但無論是從我國的債務償還能力(投資儲蓄)來看，還是與那些國債市場較發達的國家相比較，我國的國債發行規模還是較小的。目前我國國債年度發行余額占國民生產總值比率尚不足6％，而美國國債余額占GDP的比重一直保持在30％～40％，而一般的國家也達到15％。

三、中國國債流通市場

我國目前的國債流通市場有銀行間債券市場和滬深交易所的債券市場。而這兩種債券市場又處于分割狀態，交易所主要是通過集中撮合的方式來形成價格，其效率較高；而銀行間債券市場則是采用詢價交易系統。從而導致同一個國債品種形成了不一樣的利率，這樣也就無法形成統一的基準利率。因此，為了完善我國的國債流通市場，我們應該做的是：

(1)完善國債現貨交易市場。

(2)恢復國債期貨市場。目前我國還沒有國債期貨交易市場，而金融產品期貨交易具有價格發現和規避風險的功能。所以，國債期貨交易對規避市場利率風險有很大的重要性，它還可以為投資者提供未來的價格信息，有助于完善國債價格形成機制。

(3)加大國債市場的機構投資者。在國債市場較發達的國家，國債的投資者主要是專業機構和政府部門。而我國目前的國債持有者主要是個人，這一比例曾高達60％。另一方面，國債在不同的投資者手里發揮的功能是不同的。如果個人持有者所持國債比例較大，國債流動性就較差，二級市場交易就不活躍。國債市場主要發揮籌資的功能，如果機構投資者持有國債所占比例較大，則國債的流動性就強，二級市場的交易就活躍，國債市場的調節功能就強。

四、中國國債市場存在的問題

通過以上論述，我們現在來總結一下我國國債市場上存在的主要問題：

(1)國債市場沒有長期固定的基準利率。所謂基準利率，即多種利率并存下起決定作用的利率。這是有兩個方面引起的，一方面我國的流通市場處于被分割的狀態，無法形成統一的國債利率，另一方面是我國近幾年來所發行的國債大多是浮息國債。

(2)國債的持有者結構不合理。

(3)國債的主要功能沒有得到充分的發揮。由于我國國債的投資者主要是個人，所以國債的調節功能不能充分的發揮。

五、發展我國國債市場的對策

(1)調整國債持有者結構，充分發揮不同國債持有者對國債市場乃至整個國民經濟的不同作用和影響。

(2)增加短期和長期國債的比重。

(3)取消只限在承銷團內招標的定價方式，推進由市場機制確定利率的定價方式，實現利率市場化。

(4)盡量合并滬深交易所的債券市場，使我國的國債交易市場達到統一。

參考文獻：

[1]謝白三主編，《金融市場學》

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中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2017）01-0003-08

一、引言

2016年6月15日，中國人民銀行官網了國債等債券收益率曲線，旨在提升國內外市場主體對國債收益率曲線的關注和認可，完善國債收益率曲線的基準性，推動人民幣國際化進程。債券收益率曲線也稱為利率期限結構，表示不存在違約風險時零息債券到期時間與到期收益率的關系。從微觀層面看，利率期限結構是金融市場基準利率曲線，反映市場資金供需成本，引導資源的配置，成為資產定價、金融產品設計、保值和風險管理的基礎；從宏觀層面看，收益率曲線是基于對未來預期而定，其中蘊含了反映市場參與者對經濟運行狀況的預期和貨幣當局宏觀調控目標等有效信息，宏觀經濟和金融市場的波動會對收益率曲線產生影響。中國宏觀調控從數量型轉向價格型的過程中，貨幣政策傳導機制主要通過銀行體系和債券市場傳導（馬駿等，2016）。在債券市場中，貨幣政策和其他宏觀變量通過改變收益率曲線形狀（水平、斜率和曲率），改變當前融資成本或是影響市場對經濟的預期，進而影響實體經濟。在中國貨幣政策轉型的背景下，分析宏觀經濟和金融市場對利率期限結構的影響效果，可以有的放矢地進行改革，提高貨幣政策傳導的有效性。

通貨膨脹水平是觀測宏觀經濟運行狀況的重要指標，也是與債券市場聯系極為緊密的變量。在利率市場化經濟中，貨幣當局基于其通貨膨脹、產出水平等指標，調整利率水平，進而實現其經濟目標。股票市場和債券市場是中國金融市場非常重要的組成部分，它們之間存在著相互替代、相互影響的關系，股票市值則直觀地反映了股票市場價值。在當前經濟形勢較復雜、貨幣政策轉型、政策措施需協調配合的情況下，央行需要更多的前瞻性信息來優化貨幣政策的調控措施，我們希望通過對中國數據的實證研究回答通貨膨脹水平、股票市值對中國國債利率期限結構的影響。本文結構安排如下：第二部分討論通貨膨脹水平、股票市場與國債利率期限結構關聯性的理論文獻；第三部分采用Nelson-Siegel參數模型估計中國利率期限結構，并分析其特征；第四部分和第五部分實證分析通貨膨脹水平、股票市值對國債利率期限結構的影響及利率期限結構對通貨膨脹水平的預測效果；第六部分是結論性評述。

二、相關文獻述評

（一）利率期限結構理論研究

國內外對國債利率期限結構的研究重心逐漸由純預期理論（Fisher，1930；Keynes，1930；Hicks，1953）、市場分割理論（Culbertson，1957）和流動性升水理論（Hicks，1946）等為代表的傳統理論研究，轉向以對利率期限結構的數據擬合與預測為主的定量模型為代表的現代利率期限結構理論。現代利率期限結構理論主要分為兩類：一類是基于金融學的無套利和市場均衡構建的仿射模型（Hull和White，1990；Vasicek，1977；Duffie和Kan，1996等）；另一類是基于數據的統計特征構建的統計參數模型（Nelson和Siegel，1987；Diebold和Li，2006等）。第一類模型主要是從微觀角度研究利率期限結構特征，忽略了宏觀經濟運行產生的影響，且在真實市場數據擬合和預測中效果欠佳，對樣本數據的依賴性較強，因此這種方法存在爭議（Duffee，2002）。第二類參數模型中Nelson-Siegel模型雖是從統計意義上建模，但是模型具有較強的經濟學含義（Christensen等，2007），通過對收益率曲線降維，分解出水平因子、斜率因子和曲率因子，有效地刻畫利率期限結構對宏觀經濟變量變化的預期及其自身的內生周期性特征（賀暢達，2012；丁志國和徐德財等，2014）。目前Nelson-Siegel模型已被世界上大多數中央銀行，如美國、英國、意大利、比利時等運用于對國債利率期限結構的估計（BIS，2005），同時在金融實踐中也得到了廣泛運用。水平因子和長期利率高度相關，斜率因子與長短期利差走勢也表現出一致性，水平因子比斜率因子和曲率因子波動幅度小，且偏離均值的程度也較小（Diebold和Li，2006；何曉群和王彥飛，2014）。一些實證檢驗結果顯示，Nelson-Siegel模型同時適用于中國國債利率期限結構動態特征的擬合與預測（余文龍和王安興，2010；趙晶和張洋等，2014）。

（二）通貨膨脹水平與利率期限結構的關系

利率期限結構為測度和判斷宏觀經濟決策及其效果提供了重要信息，同時也為預測經濟周期和通貨膨脹水平提供了有效參考。Fisher方程中將名義利率分解為實際利率和預期通貨膨脹率，證明了通貨膨脹與利率期限結構的相關性。有關利率期限結構與通貨膨脹率的相互關系研究主要集中在兩方面：一方面是研究利率期限結構對通貨膨脹的預測能力，另一方面是研究通貨膨脹率對收益率曲線的影響效果。Estella和Mishkin（1997）通過對歐美收益率曲線的研究，發現收益率曲線對真實經濟活動及通貨膨脹率有顯著的預測能力。Blundell等（1990）對六個OECD國家實證研究發現，短端的利率期限結構對通貨膨脹有一定的預測能力。李宏瑾、鐘正生、李曉嘉（2010）發現中國短期利率結構包含了未來通貨膨脹變動的信息，可判斷未來通貨膨脹的走勢。張旭和文忠橋（2014）以Nelson-Siegel模型估計的國債市場利率期限結構因子序列為研究樣本，發現實體經濟和物價因素是造成利率期限結構變化的主要原因。石柱鮮等（2008）研究1996―2006年數據發現通貨膨脹沖擊對不同期限利差產生正向影響。Burre（2010）建立新凱恩斯模型，研究結果顯示通貨膨脹波動率對收益率曲線的因子產生沖擊。

（三）股票市場與利率期限結構的關系

在有效的金融市場中，投Y者會根據分散風險的投資原則進行組合投資，研究股票市場與利率期限結構的關系不僅能為管理者配置資產提供參考，同時也為金融監管提供有價值的信息。Ilmanen（2003）研究美國債券和股票收益率的相關關系時發現，二者在不同時期的相關性不同，在20世紀30年代前期和50年代末期二者呈現出負相關。負相關表明投資者從債券市場的上升中獲利彌補股票市場的虧損。Campbell等（2013）對美國名義債券收益率和股票收益的關系進行研究，發現在1960―1965年期間，股票收益率和債券收益率正相關，在2000―2009年，股票收益率和債券收益率負相關。曾志堅和江洲（2007）通過VAR模型發現中國股票和債券市場收益率存在長期影響。王茵田和文志瑛（2010）通過實證分析發現，中國股票市場和債券市場流動性之間存在一定的因果關系。鄭振龍和陳志英（2011）基于A股綜合市場收益率和中信全債指數收益率數據，利用DCC模型分析中國股票市場和債券市場收益率的動態相關性，發現股票和債券的相關系數是時變的，且大部分時期呈現正相關。汪軍紅（2006）發現股票市場成交量對債券市場的截距有顯著的正效應影響，表明中國股票市場和債券市場存在較強的替代關系。

通過梳理相關文獻發現，目前國內學者主要是通過研究宏觀經濟變量對國債利率期限結構的影響，且囿于選擇的樣本區間和技術處理手段不同，宏觀經濟變量對國債利率期限結構的影響結論也有所差別。雖然一些學者對股票和債券收益率的相關性進行探討，但結論莫衷一是。鮮有學者考慮股票市值等金融市場因素是否會引起利率期限結構的變化。因此，本文選取通貨膨脹率和股票市值作為影響利率期限結構的因素進行考察，研究其是否會對國債利率期限結構產生影響。

三、國債利率期限結構特征分析

Nelson和Siegel（1987）利用參數化擬合技術對利率期限結構進行估計，得到遠期利率的經驗方程，并將其視為由一個常數項加上一個Laguerre函數，根據即期利率同遠期利率之間的關系積分得到：

[y（τ）t=β1t+β2t1-exp（-λtτ）λtτ+β3t1-exp（-λtτ）λtτ-exp（-λtτ）]

模型中[y（τ）t]為[t]時刻期限為[τ]的即期收益率，[λt]、[β1t]、[β2t]、[β3t]為利率期限結構模型的4個參數，具有明確的經濟意義。根據模型構造形式可以看出，當期限[τ]無窮大時，[limτ∞y（τ）t=β1t]，因此[β1t]表示長期利率水平，也稱作的水平因子（[Lt]）；[β2t]的因子載荷[1-exp（-λtτ）λtτ]是從1迅速衰減到0的函數，當期限較短時，[β2t]對利率的影響較大，隨著期限的延長，[β2t]的影響越來越弱，[β2t]代表著短期因素的變化。由于[-β2t=limτ∞y（τ）t]

[-limτ0y（τ）t]，因此[-β2t]可視為長短期利差，表示收益率曲線的斜率，稱為斜率因子（[St]）。[β3t]的因子載荷[1-exp（-λtτ）λtτ-exp（-λtτ）]隨著時間的延長，是一個從0增大最后又降至0的過程，在中期達到最大值。因此，[β3t]可以視為中期因素，決定曲線中部的陡峭程度，也稱為曲率因子（[Ct]）。

（一）數據介紹

2006年3月，中央國債登記結算有限責任公司經過深入研究，利用Hermite模型編制了債券收益率曲線，具有光滑性、靈活性、穩定性三方面優勢，適應中國債券市場的情況（馬駿等，2016）。由于日度或周度的宏觀經濟變量數據難以獲得，且收益率曲線特征不穩定，季度數據或年度數據時間跨度過大。因此，本文數據采用從2007年1月到2016年6月中債國債1個月、1年、2年、3年、5年、8年、10年、15年、20年共9種類型的月度即期收益率（由月末值衡量），數據來自于萬得數據庫。

（二）參數估計

動態Nelson-Siegel模型（DNS模型）通過確定參數[λ]，保證了其他參數的穩定性。[Ct]是曲率因子，因此[Ct]的參數應當在中期達到最大。中國的中期債券期限一般是2到5年。設定期限[τ]的范圍為[24，60]，當[τ]=36，參數[λ]=0.05，此時擬合殘差平方和最小。本文借助于R軟件進行實證研究，采用Nelson-Siegel模型來實現曲線擬合最優并估計得到參數集[[Lt]，[St]，[Ct]]。水平因子、斜率因子、曲率因子的因子載荷隨到期時間的變化情況如圖1所示。

采用Nelson-Siegel模型來實現曲線擬合最優并估計得到114個參數集的統計特征如表1。

樣本中國債收益率期限最長的是20年，最短的為1個月，中期為3年。因此水平因子（[Lt]）的變量為20年期的國債收益率，即PL=[y240]；斜率因子（[St]）的變量為長期利率與短期利率之差，即PS=[y240-y1]；曲率因子（[Ct]）的變量為PC=[2y36-y1-y240]。估計的結構因子與經驗變量的關系見圖2。

結構因子的時間序列與利率期限結構變量的走勢具有明顯的一致性。水平因子與其變量相關系數為0.871；斜率因子與其變量的相關系數為0.976；曲率因子與其變量之間的走勢相同，相關系數為0.956。數據結果進一步表明3個結構因子較好地解釋了債券市場的長期、短期和中期效應。結構因子的波動幅度明顯大于其變量。

水平因子解釋了長期利率水平，走勢較為平穩。根據預期假說理論，長期利率的變化是基于當前和未來短期利率共同作用。由于遠期利率的反應會隨時間變化而趨于穩定，長期利率主要由市場供求狀況決定。樣本區間內水平因子與1年期定期存款利率的相關性為0.4136（見圖3），中國長期施行的利率管制也會對水平因子產生一定影響。此外，受供求關系影響，長期國債收益率還與國債發行量等有一定關系。

根據費雪效應方程，名義利率等于實際利率和預期通貨膨脹率之和。斜率因子體F了長短期利差的變化，反映出對未來利率和通貨膨脹預期的變動。2007年1―9月通貨膨脹水平攀升，為防止經濟轉向過熱，央行曾先后5次提高利率，短期利率急劇上行，利差收窄，斜率因子變小。2008年9月，雷曼倒閉導致金融危機惡化后，通貨膨脹率逐步下降，中國央行于當年10月連續兩次降息和一次降準，從2008年11月起短期利率顯著下行，長期利率下降幅度較小，導致長短期利差變大。在2010年，為緩解金融危機對經濟緊縮的影響，央行實行寬松的貨幣政策，投放大量的貨幣，導致通貨膨脹壓力增加，利差也迅速縮小。2013年上半年市場資金寬松，長期利率略有下行，短期利率平穩。2013年6月，資金市場發生錢荒，短端收益率迅速上行，長端收益率也隨之上行。短期收益率上行程度更大，使得長短利差迅速收窄（見圖4）。至此，可以推測通貨膨脹率與斜率因子存在一定的關系。2008年的全球金融危機對國債期限結構的曲率因子產生顯著影響，而傳統的變量并未反映出這一變化。傳統的變量還容易受異常值影響，未能充分表現利率期限結構所蘊含的信息。通過動態Nelson-Siegel模型估計出結構因子明顯地呈現出宏觀經濟變化對利率期限結構的影響效果。

四、通貨膨脹水平、股票市值對國債利率期限結構的影響分析

為分析經濟因素沖擊如何影響收益率曲線的特征參數，進而分析利率期限結構與經濟變量之間的相互關系，VAR估計是一種較為直觀有效的研究方法。由于[Ct]與宏觀經濟變量的相關性較弱，經濟意義不明顯，且水平因子和斜率因子基本解釋了期限結構的主要變動（Litterman和Scheinkman，1991；康書隆和王志強，2010；陳浪南和鄭衡亮，2015），同時曲率因子具有內生周期性（丁志國和徐德財等，2014），故本文將不對曲率因子進行分析。

（一）單位根檢驗

通過Nelson-Siegel模型分解的水平因子（[Lt]）、斜率因子（[St]）有效地表示出長期因素和長短期利差因素。通貨膨脹率用居民消費價格指數（CPI）以2006年各月為基期（=100）轉化成定基序列并進行季節調整后的數據表示，股票市場數據用境內上市公司的股票總市值（Stock）的月度數據衡量，其中Stock數據來自于萬得數據庫。為避免時間序列存在偽回歸現象，首先采用ADF檢驗法檢驗各序列的平穩性。ADF檢驗結果表明：在5%的顯著性水平下，原序列均存在單位根，一階差分序列不存在單位根。因此，[Lt]、[St]、CPI、Stock均為一階單整序列，即I（1）過程，滿足對序列進行協整關系檢驗的條件。

（二）Johansen協整檢驗

1. 最優滯后階數的選擇。分別建立[Lt]、[St]、CPI和[Lt]、[St]、Stock的三變量VAR模型，依據LR、FPE、AIC、SC、HQ準則，本文選擇[Lt]、[St]、CPI的滯后期為2，可知協整方程的最優滯后階數為1；選擇[Lt]、[St]、Stock的滯后期為2，協整方程的最優滯后階數為1。

2. 協整關系的檢驗。跡檢驗和最大特征值檢驗的結果顯示：在5%的顯著性水平下，[Lt]、[St]、CPI之間存在1個協整關系；[Lt]、[St]、Stock之間存在1個協整關系，可以建立向量誤差修正模型。

（三）向量誤差修正模型（VEC）

1. 估計VEC模型。用結構因子[Lt]、[St]的估計值分別與通貨膨脹水平CPI和股票市值Stock形成三維向量時間序列，建立向量誤差修正模型，采用一階差分的滯后階數。估計結果如下：

其中D表示一階差分，*表示對應的參數估計t統計量絕對值小于1，參數顯著性很低，不足以作為分析的依據（沈根祥，2011）。

2.基于VEC模型的Granger因果關系檢驗。Granger因果關系檢驗結果表明：在5%的顯著性水平下，CPI是[St]的Granger原因，CPI不是[Lt]的Granger原因；在10%的顯著性水平下，Stock是[St]的Granger原因，Stock不是[Lt]的Granger原因。

通貨膨脹率和股票市值對斜率因子影響效果明顯，對長期因子影響不顯著。通貨膨脹水平和股票市值對債券市場的影響具有時效性，對斜率因子的影響較為顯著，但是對長期利率的影響是通過改變市場預期而間接實現。一方面表明中國金融市場發展逐漸成熟；另一方面表明這些因素的波動在傳導至利率長端的效果明顯被削弱，金融市場中存在一定程度的無效性，不能從收益率反映出市場的全部信息。水平因子主要受其自身因素影響（何曉群和王彥飛，2014；陳浪南和鄭衡亮，2015）：一是因為中國很長時期內對存款利率實行管制，國債利率與各期限存款利率高度相關，導致水平因子不能及時反映出宏觀經濟的變化；二是商業銀行是銀行間國債市場的主要買家，銀行存款和資金量會影響期限結構。樣本區間是從2007年開始，商業銀行在滿足資本充足率和風險監管要求外，大部分資金用于購買國債，銀行資金較為寬松。

誤差修正模型包含了通貨膨脹率和股票市值對利率期限結構的短期動態影響和長期均衡影響。短期動態影響寫成單方程形式為：

模型中[Vecm]為誤差修正項，誤差修正項系數反映了在VEC模型中序列之間動態關系偏離長期均衡時的調整力度。若其為負值，則意味著偏離的誤差將會得到修正。模型（3）中對斜率因子的調整的系數為

-0.199，表明斜率因子的短期波動幅度較大，平均每月對上月偏離長期均衡水平的短期調整幅度為19.9%，當短期波動偏離長期均衡時，經濟系統將以19.9%的調整幅度將其拉回到長期均衡狀態。模型（4）中對斜率因子的調整系數為-0.219，表明斜率因子平均每月對上月偏離長期均衡水平的短期調整幅度為21.9%，當短期波動偏離長期均衡時，經濟系統將以21.9%的調整幅度將其拉回到長期均衡狀態。修正項對斜率因子的負向邊際貢獻也表明斜率因子偏離長期均衡的波動持續性較弱，在偏離長期均衡時，會進行反向調控使其恢復到均衡水平。

在經濟變量對利率期限的長期均衡影響中，將[St]（-1）的系數標準化為1，得出變量間的長期均衡關系為：

（四）通貨膨脹水平、股票市值對國債利率期限結構的影響

通貨膨脹水平對債券市場斜率因子的影響效果顯著，從側面說明中國投資品種逐漸健全，當通貨膨脹水平變化（或者實際利率變化）時，居民會調整投資組合。股票市值變動對斜率因子的影響效果也較為顯著，表明中國金融市場的效率明顯提升，市場參與者可以迅速覺察到金融市場的變化而重新分配資產。宏觀經濟和金融市場的變化對長期利率的影響效果并不顯著，間接反映出貨幣政策通過債券市場傳導的有效性尚不完整。

通貨膨脹率和股票市值對利率期限結構的影響可以分為短期動態影響和長期均衡影響。短期內，通貨膨脹水平的變動（DCPI）增加會縮小斜率因子的變化（[DSt]），當通貨膨脹水平變動幅度較大時，市場對于變動方向形成強烈的預期，因而長短期利率的變動幅度趨于穩定，斜率因子的變化趨緩。股票市值的變動（DStock）增加會加劇斜率因子的變化（[DSt]），當股票市值波動幅度變動，短期內投資于股市的資金流動增加，會加大債券收益率的波動，導致斜率因子的變化幅度增加。

通貨膨脹率和股票市值對利率期限結構的長期均衡影響與短期動態影響有所不同。從長期來看，通貨膨脹率和股票市值均在縮小斜率因子方面效果顯著。斜率因子變小有兩方面原因：一是長期利率下降，意味著居民和企業對長期資金的需求疲軟，固定資產投資對社會總需求的拉動作用較弱，導致經濟活動活躍度下降；二是短期利率提升，意味著貨幣政策開始收緊，其后果是經濟活動的下降。長期投資意愿減弱也表明市場對未來不確定性增加，長期投資意愿不強，風險偏好下降，短期投資意愿增加。因此，斜率因子縮小會對經濟活動下降有預測作用。由于中國對于通貨膨脹的調控效果明顯，市場對貨幣當局的調控能力信心較強。當通貨膨脹水平較高時，市場解讀為央行為抑制經濟過熱，會采取緊縮的貨幣政策，短期利率會隨之提高，由于價格剛性的存在，長期利率上升幅度低于短期利率，利差收窄，斜率因子變小，通貨膨脹對斜率因子的負向影響較為顯著（金雯雯和陳亮等，2014；何曉群和王彥飛，2014）。當股票市值增加時，股市繁榮，市場投資于股市的積極性增加，部分投資者將資金從債券市場轉移到股票市場，導致債券市場的利差縮小，收益率曲線趨于平坦。

當前經濟下行壓力依然較大，新常態的特征明顯，受去產能、去泡沫和清理債務等因素影響，基礎建設投資、民間投資等出現下滑。除了宏觀經濟因素和金融市場因素對利率期限結構產生重要影響外，債券市場自身因素也會使利率期限結構發生改變。債券市場頻頻出現違約，剛性兌付逐漸被打破，債券市場的波動也改變了利率期限結構。

五、利率期限結構對通貨膨脹的預測分析

利率期限結構反映的是預期未來宏觀經濟信息，因此利率期限結構的水平因子和斜率因子包含著通貨膨脹水平和通貨膨脹預期的信息。例如，當通貨膨脹率相對高時，人們預期未來通貨膨脹率會降低，于是長期債券的收益率將會降低，長短期利差縮小。Rudebusch和Wu（2008）認為水平因子反映了通貨膨脹預期；吳吉林（2010）利用NS宏觀金融模型分析利率期限結構因子與宏觀經濟變量之間的關系，發現水平因子包含預期通貨膨脹信息；李宏瑾等（2010）利用Mishkin模型考察利率期限結構對通貨膨脹的預測能力，發現中短端利率曲線對通貨膨脹的預測能力較強；康書隆和王志強（2010）采用Diebold-Li方法估計中國國債的利率期限結構，對CPI和長期利率兩個序列做時差相關分析，發現長期利率可以預測CPI的走勢。國內外研究發現，長短期利差對預測未來6個月到1年后的通貨膨脹率效果較好。表3描述了2007―2015年利率期限結構的水平因子、斜率因子、同期通貨膨脹率、6個月后的通貨膨脹率4個變量的相關系數。

通過相關性分析，利率期限結構的斜率因子與未來6個月的通貨膨脹率呈現出較強的負相關。郭濤和宋德勇（2008）選取2004―2006年數據，發現中國長短期利差和未來6個月的通貨膨脹率呈負相關，長短期利差與斜率因子高度相關（相關系數達0.976），也證明了中國斜率因子與未來通貨膨脹率的負相關關系。短期利率受央行基世率調整和短期資金供求關系的影響較大，而通貨膨脹率則是央行制定貨幣政策的重要參考指標。通貨膨脹率與短期利率呈現正相關關系，斜率因子則和通貨膨脹率負相關。下面對斜率因子和未來通貨膨脹率進行回歸分析，建立簡單回歸方程為：

利率期限結構的斜率因子在統計上對通貨膨脹率具有顯著的預測能力，可用于對通貨膨脹水平未來變動方向的定性和定量分析。利率期限結構的斜率因子對通貨膨脹水平產生負向影響，當[St]增加時，未來的通貨膨脹及通貨膨脹預期將下降。從Nelson-Siegel模型斜率因子走勢分析，2016年下半年CPI同比將保持在1%―2.5%的區間內溫和趨勢運行，不存在明顯的通脹或通縮壓力。同時斜率因子逐漸縮小，預計通貨膨脹水平有上升的趨勢，這與2016年下半年以來的實際情況相符。斜率因子縮小預示著經濟活動活躍度下降，政策的穩定性對提振投資信心至關重要，央行應保持宏觀經濟政策穩定，關注通貨膨脹變化和股票市場變化對國債利率期限結構的影響，并從利率期限結構所隱含的市場預期因素進行決策，可根據貨幣政策的時滯，注重松緊適度，靈活運用多種貨幣政策工具，提前采取較為穩健的貨幣政策。

六、結論

本文利用Nelson-Siegel模型擬合了中國利率期限結構曲線，并構建VEC模型等分析通貨膨脹水平、股票市值與國債利率期限結構的關系和斜率因子對未來通貨膨脹率的預測效果。研究表明，通過動態Nelson-Siegel模型估計的水平因子、斜率因子和曲率因子體現出利率期限結構的特征，能夠有效刻畫對于宏觀經濟等變量變化的預期及其自身的內生周期性特征；通貨膨脹率、股票市值與國債利率期限結構的水平、斜率因子之間存在長期的協整關系，但是通貨膨脹率和股票市值均不能顯著引起水平因子的變化，水平因子與存款利率相關性較高，反映出貨幣政策向債券市場傳導的效率有待完善；通貨膨脹水平和股票市值均能顯著引起斜率因子的變動，短期看來通貨膨脹水平和股票市值影響斜率因子變動的方向不一致，但長期看來通貨膨脹水平和股票市值均在縮小斜率因子方面效果顯著，進一步證明了Fisher方程中斜率因子包含著通貨膨脹水平預期變動的結論；斜率因子還可以作為預測未來通貨膨脹的重要指標。

在中國債券市場逐步開放和貨幣政策調控逐步從數量型轉向價格型的背景下，中國國債利率期限結構已經顯示了對經濟的預測功能，貨幣政策通過債券市場傳導的基本條件已具備。但是與西方發達國家相比，中國政府部門對此預測功能的分析和應用有待進一步開發，同時中國貨幣政策向債券收益率的傳導效率較低，收益率曲線的有效性仍需提高。主要原因是中國債券發行期限結構、流動性、二級市場等尚不完善，各種因素從多種渠道弱化或扭曲了利率傳導效率，也容易產生套利機會。因此，為進一步完善貨幣政策通過債券市場的傳導效果，應當完善國債發行結構，并發展國債衍生品市場，提高二級市場流動性，通過大規模的市場交易，提高無風險利率的基準性，暢通價格型政策的傳導渠道。

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篇（8）

文章編號：1003-4625 （2015）06-0017-05 中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A

一、引言

自從2007年發行公司債以來，隨著公司債發行規模和投資者的不斷增加，公司債券市場已經成為中國債券市場的重要組成部分。截至2013年末，公司債占中國全部債券發行量的3%左右，達到了7000多億元。公司債的快速發展，為上市公司提供了大量直接融資，有利于企業充分發揮財務杠桿效應，增加股東的權益。

作為一種投資工具，公司債券越來越受到投資者的關注，尤其是債券的收益率問題。而收益率可通過信用利差體現出來。信用利差是指具有較高信用風險的債券收益率與無信用風險債券收益率之差，以此來補償投資者承擔的額外風險。由于公司債券的信用利差消除了利率期限結構的影響，所以債券信用利差比債券價格更能反映投資債券的收益率。

影響公司債券信用利差的因素諸多，如稅收、流動性、市場風險等。然而，目前學術界并未對公司債信用利差給出一個完美解釋，為此人們稱其為“信用利差之謎”。為此，本文在已有研究的基礎上，進一步探討公司債信用利差的影響因素。在分析Merton結構化模型的基礎上，考慮無風險利率、收益率曲線的斜率、到期收益率的波動、剩余期限和流動性對公司債信用利差的影響。就我們所知，人們尚未探討這些影響因素對中國公司債信用利差的影響。這項研究不僅有助于更好地理解公司債券的信用風險，而且有助于公司債券的合理定價，以期推動我國公司債券市場健康快速發展。

本文剩余的研究內容安排為，第二部分評述了公司債信用利差的相關研究現狀，第三部分是理論模型分析，第四部分分析了公司債信用利差及其影響因素的基本統計特征以及相關實證檢驗，第五部分歸納總結。

二、文獻評述

長期以來，學術界從理論和實證兩方面對公司債信用利差開展了廣泛深入研究，取得的豐碩成果。其不僅包括公司債券定價的理論模型，而且利用不同國家公司債券的數據進行了相關的實證分析，這為本論文的研究提供了寶貴的借鑒之處。

在理論方面，主要圍繞公司債定價模型開展相關工作。最經典的公司債定價模型是由Merton（1974）利用公司資本結構的特征，提出的結構化模型。他認為公司債券相當于看跌期權，并且借助于B-S期權定價公式得到了公司債價格的封閉解。該模型成了公司債定價乃至信用風險管理的奠基性工作，受到了學者和業界的廣泛研究和應用。如Black和Cox（1976）從公司債務違約發生時間的視角對結構化模型進行了推廣。當然，在實際應用中結構化模型也引起了諸多疑問，如這類模型是否在其他國家公司債市場具有普遍性。解文增等（2014）采用中國公司債的季度數據，實證研究了結構化模型的定價能力，研究表明結構化模型整體上高估中國公司債價格。

在實證方面，許多學者利用結構化模型研究公司債信用利差的決定因素。Jones等（1984）首次系統性的實證研究了Merton模型，發現其嚴重低估信用利差。Coliin-Dufresne等（200l）首次基于結構化模型理論對公司債信用利差的決定因素進行了分析，他們將這些理論因素作為解釋變量對信用利差的差分進行線性回歸，發現理論因素對信用利差的解釋力有限，且回歸殘差受系統性因素的顯著影響。Campbell等（2003）在Collin等（200l）的研究基礎上，研究表明公司股票波動率是決定公司債利差的重要因素。Ericsson等（2009）發現系統性因素能夠解釋公司債信用利差。Huang（2012）等系統研究了不同的結構化模型，采用校準方法發現，信用風險不能全部解釋公司債利差。趙靜和方兆本（20ll）基于結構化模型對中國公司債信用利差的決定因素進行了實證研究，研究發現無風險利率的期限結構、發債公司股票波動率、宏觀行業、金融市場以及債券流動性對中國公司債利差具有顯著的解釋力。王安興等（2012）對中國公司債利差的構成及影響進行了實證分析，研究發現稅后利差在公司債市場初始階段和金融危機時期為負。

總體上，對公司債信用利差的研究主要從違約風險的視角考慮公司債信用利差的決定因素。然而，無風險利率、國債收益率曲線斜率、流動性、到期收益率的波動是否影響公司債信用利差，也是值得深入研究的問題。本文將仔細探討這個問題。

三、理論模型分析

本部分簡要回顧Merton（1974）提出的公司債券定價的結構化模型，為下文開展公司債信用利差的實證研究提供理論支撐。

假設企業，通過股權和零息債券進行融資。債券的到期時間為T、面值為D。在某時刻t時該公司資產價值V1為

其中St為t時刻的股權價值，Bt為t時刻的債券價值。

按照Merton（1974）模型的假設，公司資產價值V1服從幾何布朗運動

其中，μ和σ分別表示公司資產收益率的期望值和標準差， ，ε服從均值為0、方差為1的標準正態分布。于是

假設P1為t時刻的歐式賣出期權的價值，則在f時刻的無風險債券的價值為

由Black-Scholes的期權定價公式，可以求出歐式賣出期權的價值為其中 是標準正態分布，

由零息債券 ，可得公司債的到期收益率為

因此，公司債信用價差定義為

其中V0表示初始資產價值。

進一步分析式（9）可知，在理論方面，公司債信用價差受公司資產收益波動率、債券剩余期限、無風險利率、面值、公司的初始資產價值的影響。這些影響因素是否符合實際情況，有待于實證檢驗。

四、實證分析

本部分分析影響公司債信用利差的經濟因素，及其對應的變量和數據來源，進而構建多元線性回歸模型進行實證檢驗分析。

（一）變量選擇

信用利差變量。投資者購買公司債券，承擔了公司債券將來可能違約的風險，為了補償這種風險，投資者必然會要求公司債券的收益高于剩余期限相同的國債收益，高出來的這部分收益就稱為信用利差。因此，本文以公司債到期收益率與國債到期收益之差為公司債信用利差變量。

無風險利率。無風險利率本身是結構化模型中的輸入變量之一，當無風險利率上升時公司債價格下降，公司債利差減小。因此，本文選取10年期國債的到期收益率作為無風險利率變量。

國債收益率曲線斜率。國債收益率曲線的變化是宏觀經濟的基本反映。一個下降的收益率曲線的斜率可能是經濟即將步人衰弱的標志，而一個正的收益率曲線的斜率則表明經濟狀況良好，后者將引致公司價值的增長和降低違約概率，從而信用利差和收益率曲線的斜率之間存在著較強的關系。因此，本文選取剩余期限為120個月的到期收益率與剩余期限為3個月的到期收益率之差作為收益率曲線的斜率變量。

剩余期限。在Merton模型中，在準財務杠桿和資產波動率給定時，公司債券的剩余期限越長，未來的不確定性越大，債券收益率的波動也會越大。出于對這種不確定性的彌補，公司債券的信用利差將會更高。公司在到期本息支付日的全部預期價值不足以償還債券本息，因此公司債券的違約在正常經營情況下將不可避免。此時如果債券的剩余期限越長，公司就越有可能改善經營狀況，使得違約的可能性降低。

流動性。公司債市場的流動性水平高低也可能是影響公司債券信用利差的因素之一。一般來說，債券發行年限越久，持有者作為長期投資的可能性越大，債券的流動性越低，從而債券的流動性溢價越高，利差越高。流動性越差，投資者要求的流動性補償就越高，債券價格就越低，利差越大，反之，利差就越小。本文以中國公司債券的交易量作為流動性因素變量，其理由是交易量越大，說明公司債券的流動性越好。

公司債到期收益率波動。公司債到期收益率越高反映了市場對公司良好狀況的肯定，正面影響了投資者對公司未來盈利能力和償債能力的判斷，增加了債券的需求，價格有所提高，因此信用利差降低。本文以公司債到期收益率的標準差作為公司價值波動率的變量，其理由是到期收益率的標準差越大，說明公司債到期收益率的波動越大。

結合上述的影響機理分析，表1給出了回歸模型中各變量的描述和單位，以及在回歸中對公司債信用利差影響的預期符號。

（二）數據來源與基本統計描述

為了分析上述影響因素對公司債信用利差的影響，本文采用中國公司債的交易價格、交易量、剩余期限、10年期國債交易價格為基礎數據，時間期限從2008年3月到2013年3月，采用月度數據，來源于WIND咨詢統計數據庫。

據Wind咨詢統計數據，截至2013年3月，發行公司債券的公司數量為331個，包括330家滬深上市公司和1家H股上市公司（復地集團，2009年在港股退市）。表2統計了不同信用評級的公司債發行情況。

表2顯示大部分公司債的評級不低于AA-級，尤其是AA級的公司債最多，達到了196個，因此，我們討論信用評級不低于AA-級的公司債的信用利差的影響因素。同時，公司債發行期限絕大部分在1-3年、3-5年、5-7年、7-10年，為此按照這四類期限分析公司債信用利差。

公司債信用利差需要計算公司債的到期收益率和國債的到期收益率。我們利用Diebold和Li（2006）提出的動態Nelson-Siegel模型分別計算中國國債到期收益率和公司債到期收益率，并且對不同信用評級與剩余期限的公司債信用利差進行描述統計性，其結果如下表3所示。

分析表2可知：其一，隨著信用評級的降低，公司債信用利差的均值增大。如，AAA級公司債信用利差的均值為1.675，AA-級公司債信用利差的均值2.529，這說明公司信用評級的降低，增加了公司違約的可能，從而導致信用利差的增大。其二，剩余期限越長，公司債信用利差的均值越小。如：剩余期限為1-3年的公司債信用利差的均值為2.495，剩余期限為7-13年的公司債信用利差的均值為2.026。在理論上，剩余期限越長、信用利差越大，這是因為剩余期限越長，企業的信用狀況越差，發現違約的概率增大，進而信用利差加大。

然而，如果債券的剩余期限越長，企業就越有可能采取措施改善經營狀況，使得違約的可能性降低。

（三）多元回歸分析

以公司債信用利差為因變量，10年期無風險利率的變化、收益率曲線斜率的變化、公司債到期收益率波動的變化、債券交易量的變化、剩余期限的變化為自變量，結合表1中這些變量的符號，構建如下多元線性回歸模型：

經過回歸分析后，得到了不同信用評級和剩余期限的回歸結果，見表4和表5。

分析表4發現：其一，在AAA級、AA級和AA-級三類公司債券中， 的回歸系數在0.05置信水平上顯著為負數，分別為-1.543、-0.766、-1.005，這意味著無風險利率與這三類公司債的信用利差負相關。而對于AA+級公司債而言，其無風險利率的回歸系數在0.05置信水平上顯著為正數（即0.914），這說明無風險利率與這類公司債的信用利差正相關。進而說明，在中國公司債市場上，無風險利率對公司債信用利差的影響隨債券信用評級而不同，而且對絕大多數公司債信用利差產生顯著負影響。

其二，在AAA級、AA+級和AA級三類公司債券中，slopet的回歸系數在0.1置信水平上顯著，分別為-0.026、0.124、0.011，這意味著國債收益率曲線斜率顯著影響這三類公司債的信用利差，而且具有不同的影響程度和效應，對AAA級和AA級公司債信用利差產生負影響，而對AA+級公司債信用利差產生正影響。然而，在AA-級公司債中，slopet的回歸系數不顯著，這說明國債收益率曲線斜率顯著不影響這類公司債的信用利差。

其三，在四類公司債中，liquidt的回歸系數不顯著，這表明公司債的流動性顯著不影響公司債的信用利差。在AAA級、AA+級、AA級三類公司債中，maturity的回歸系數分別為0.07、0.02、-0.046、-0.28，這意味著公司債的剩余期限對公司債信用利差產生影響的方向不確定。σ1的回歸系數分別為0.724、0.962、1.318、0.657，這意味著公司債到期收益的波動率對公司債信用利差產生正的影響。

分析表5發現：其一，對于這四類不同期限公司債， 的回歸系數在0.05置信水平上顯著為負，即分別為-0.735、-0.257、-0.091、-0.251，這表明無風險利率和公司債信用利差負相關。特別地，發行期限在1-3年的公司債信用利差變化受無風險利率變化影響較大，回歸系數為-0.735。

其二，對于期限為1-3年、3-5年的公司債，Aslopet的回歸系數在0.1置信水平上顯著為負，分別為-0.366和-0.117，這表明國債收益率曲線的斜率與公司債信用利差呈現負相關關系。然而，對于期限為5-7年、7-10年的公司債，國債收益率曲線的斜率對公司債信用利差影響不顯著。

其三，在表5的第三行中，liquid，的回歸系數都不顯著，這說明公司債的流動性不顯著影響公司債信用利差。這個回歸結果表明，中國公司債流動性不足，對信用利差的解釋能力較弱。進一步，對于期限為1-3年、3-5年、5-7年的公司債，maturity的回歸系數在0.05置信水平上顯著為正，分別為0.395、0.846和0.772，這表明剩余期限顯著影響這三類公司債的信用利差變化，尤其是對于期限為3-5年的公司債信用利差的解釋能力達到了84.6%，但是不影響期限為7-10年的公司債信用利差。同時，公司債到期收益率波動的變化只顯著影響期限為1-3年的公司債的信用利差，即σt的回歸系數在0.1置信水平上顯著為正，為0.735，而不影響其余三類公司債的信用利差。

另外，模型對不同信用評級和剩余期限的公司債信用利差擬合效果比較顯著，即各自的Adj.R2比較大，這表明構建的多元線性回歸模型（9）顯著擬合了四個解釋變量和被解釋變量的關系。隨著剩余期限的延長，模型對利差變化的解釋能力越弱。

篇（9）

2002年4月3日中國人民銀行頒布了《商業銀行柜臺記賬式國債交易管理辦法》(以下簡稱《辦法》),四大國有商業銀行在部分地區進行記賬式國債柜臺交易業務的試點工作。記賬式國債走上銀行柜臺,無論對銀行、投資者個體還是對國債市場整體來講,都帶來了前所未有的機遇。

一、記賬式國債柜臺交易對銀行發展的促進作用

所謂記賬式國債,指商業銀行通過其分布在全國各地的營業網點,與國債投資人進行記賬式國債的買賣,同時辦理該國債的托管與結算。根據中國人民銀行頒布的《商業銀行柜臺記賬式國債交易管理辦法》規定,具體的交易流程將按“投資人在商業銀行交納一定開戶手續費開戶商業銀行對投資者的國債賬戶實行二級托管中央結算登記有限公司對商業銀行國債賬戶分自營賬戶、委托賬戶分別進行一級托管”的方式進行。

(一)有利于提高我國銀行的競爭能力

我國加入WTO后,商業銀行將面臨來自外資銀行的激烈競爭。按照WTO的規定,2年后可開辦對中國企業的人民幣業務,5年后即可開辦對中國居民的人民幣業務。這就要求我國商業銀行必須在這5年的有限時間里,全力提高自身的競爭力,包括業務創新、管理水平、內控體制、監管體系等一系列環節的全面提高。所以,開辦商業銀行柜臺高賬式國債交易業務,對各家銀行都無疑是一次拓展業務的好時機。根據《辦法》,此種國債的價格“由中國人民銀行和財政部根據市場情況商承辦銀行后確定和調整”,“不得超過規定的價差幅度”,但“承辦銀行可根據市場情況自行調整債券買賣價格”。這一規定,為承辦銀行債券報價留出了足夠空間,使他們能根據市場供求情況主動調整利率、價格,這無疑在各承辦銀行間創造了一種激烈競爭的氛圍,迫使他們主動適應市場變化、降低成本、提高效率、加強管理、優化服務,為投資者提供記賬式國債的最優報價。

(二)有利于增加我國銀行的營業收入

記賬式國債的出現,使商業銀行所能提供的金融產品的種類得到豐富,有利于增加盈利。銀行在國債交易過程中,可對投資者提供記賬式國債的二級托管服務。這一方面方便了投資者;另一方面又可提取相當數量手續費,為其增加營業收入開創新渠道。

(三)有利于增強我國銀行的資金流動性

承辦柜臺交易的商業銀行均為銀行間債券市場成員,他們可以根據柜臺市場國債的需求情況,及時通過銀行間債券市場買進國債,再通過柜臺賣給投資者,從而增加資金流動性,改變目前銀行由于“惜貸”所導致的大量存款因找不到合適的貸款對象而處于真空狀態的情形。在資產負債流動性增強的同時,商業銀行從買進賣出的流轉過程中,也可賺取差價收入,可謂一舉兩得。

(四)有利于降低我國銀行的風險

近幾年來,憑證式國債發行量很大,商業銀行為此承擔了相當大的風險。因為盡管憑證式國債是到期還本付息,但如果市場上利率上升的話,投資者很可能放棄利息而要求提前兌取國債,當眾多投資者同時要求兌取時,商業銀行將為此墊付兌付資金和回購資金,因而不可避免地將承擔利率和流動性風險。而記賬式國債走上銀行柜臺后將大大降低商業銀行所承擔的這種經營風險。投資者可隨時根據市場變化的情況來買進、賣出國債,而不存在提前兌取的問題。相反,對于銀行來說,可將以前全部由其承擔的風險(購買憑證式國債對于投資者是旱澇保收、萬無一失的交易,有國家信譽作擔保,投資者幾乎不承擔什么風險)部分地轉移給投資者。因為投資者手中所持有的國債隨時都面臨市價下跌的可能,這種轉達移無論對銀行亦或投資者來講都是有利的,前者減少了經營風險,后者則隨風險的增大獲得更大收益的幾率也相應增加。

二、記賬式國債柜臺交易對國債市場發展的促進作用

(一)有利于拓展國債市場規模

在此之前,投資者購買國債的主要渠道是:個人投資者通過商業銀行柜臺購買憑證式國債個人和企業投資者通過交易所賬戶購買記賬式國債;商業銀行與金融機構通過銀行間債券市場購買記賬式國債在交易所買賣國債必須要有證券賬戶,而銀行間債券市場又僅向金融機構開放,這就給國債投資者帶來了許多不便,一定程度上抑制了國債市場的發展;另外,憑證式國債利率要略高于同期銀行存款利率,導致近幾年居民排長隊搶購憑證式國債的不正常現象。但很明顯,憑證式國債流動性較差,而一個完善的國債市場必然是流動性、盈利生、穩定性高度統一和結合的市場,因此,憑證式國債比重過大,在一定程度上限制了國債市場的完善和發展。記賬式國債走上銀行柜臺后,一方面豐富了國債市場的品種(盡管記賬式國債并非“新生兒”,但對那些沒有在證交所開辦賬戶的投資者來說,則是一種新的投資品種),使得國債市場的交易對象更加豐富;另一方面也可緩解憑證式國債的發行壓力,轉移投資者視線,增強市場流動性,投資者可在商業銀行柜臺隨時買賣國債。今后,相信央行在為籌集資金而發放國債方面將更加游刃有余。

(二)有利于提升國債市場的交易監管水平

根據《辦法》,銀行柜臺記賬式國債實行的中央登記結算公司和商業銀行兩級托管法。中央結算公司分賬記載承辦銀行的自有債券和客戶托管債券,保證托管賬戶的真實性、準確性、安全性和更新的及時性。承辦銀行為債券二級托管人,為投資人辦理賬戶的開立與維護,債券的發售,債券的登記、托管,債券的買賣與過戶,還本付息,提供賬戶查詢服務及有關信息和咨詢,準確、連續地記載投資人債券買賣情況及余額,保證二級托管賬戶記錄的真實、準確和完整。投資人在承辦銀行柜臺進行的債券交易,既在承辦銀行有其詳細的賬務記錄,又可以中央結算公司的復核查詢系統中核對其賬戶余額。同時,主管部門還可以通過對在承辦銀行與中央結算公司分別記載的承辦銀行債券自有賬戶和客戶賬戶的債券余額進行核對,以防止債券賣空或挪用投資人的債券的現象發生。這種債券兩級托管體制有力地保證了市場主管部門對債券發行和債券交易實施日常監管。

(三)有利于國債利率的市場化

記賬式國債走上銀行柜臺后,將大大方便投資者購買國債市場流動性得以增強,有利于在一個市場公平競爭的環境下根據供求關系的變化形成一定時期內國債市場中市場化的平均利率,這一平均利率對于央行利用各種間接調控手段來形成基準利率將產生很大影響,具有重要參考價值。

我國在加入WTO后,迫切需要加強的就是市場化的意識,要徹底摒棄從前那種由政府行政式命令操辦一切的,如制訂利率、物價等非市場化行為,要堅持以市場為導向,充分發揮市場的資源配置中的優勢。由此可見,記賬式國債本身所具有的流動性高特點將加快利率市場化的改革進程,至少短期內可在國債市場的范圍內實現國債利率市場化。我們必須及時借鑒、學習、吸收國債利率市場化過程中的經驗和教訓,因勢導利、分期分步地實現存貸款利率市場化,最終完成我國利率市場化改革,早日與國際市場接軌,按照國際通行的原則,積極提升自己在國際競爭中的地位,穩扎穩打,逐步前進。

篇（10）

中圖分類號：F27　文獻標識碼：A

收錄日期：2012年6月13日

研發投入（R&D）項目的評估在資產評估領域一直是一個難點。傳統的評估方法有市場法、收益法和成本法等。但是，由于R&D項目在研發、投入及運行過程中有高風險性、高投入性和不確定性等諸多特征，使得傳統的評估方法在評估R&D項目的過程中出現很多預估方面的問題，并且R&D項目在運行過程中有很強的選擇性，因此用傳統的評估方法并不能很好地分析出R&D項目真正的內在價值。而實物期權法相對來說更加適合R&D項目的評估。在國外一些國家，實物期權在R&D項目的評估上已成為一個重要方法，國內的學者也逐漸關注這方面領域，并在實踐中加以運用。因此，研究實物期權方法在R&D項目評估上的應用有助于我們在實務中更好地解決相關問題，提高專業技能。

一、實物期權理論的提出及其發展

Black和Scholes于1973年發表了期權定價與公司債務方面的論文。隨后Merton也發表了關于期權的理性定價問題的文章。這兩篇文章奠定了期權定價的理論基礎。當期權的原理和方法應用到實物方面之后，實物期權的理論研究也隨之出現，逐漸成為學者們探索的新領域。

1974年Arrow和Fisher率先提出了實物期權的思想，他們認為正是由于不確定性的存在，才使得那些受環境影響的經濟活動的凈收益減少，因此對于那些不確定環境下的不可逆的投資決策，延遲投資可能會使未來收益增加，是有價值的。

1977年Myers在文章中首次提出了實物期權理論。他指出，當評估的項目具有高度不確定性的屬性時，評估出的價值趨于低估了項目的價值。他提出，企業投資雖然沒有像金融期權合約那樣的形式，但由于很多項目也具有高度的不確定性，因此仍有一定類似金融期權的特性。因此，可以運用期權定價相關技術來進行價值評估。

在此之后，很多學者不斷進行有關實物期權在評估領域的研究并取得了很多成果。實物期權的理論方法在近些年來被學者們廣泛地應用，來試圖解決多個領域的投資問題分析。

二、實物期權在R&D領域的研究應用

由于不確定性和戰略性是企業研發管理的主要特征，因此20世紀八十年代至今，在R&D項目上的實物期權評估研究也逐漸增多。Teisberg、Kolbe和Morris于1991年針對R&D項目中的復合期權特性進行了研究。1997年和1998年，Penning和Lint發表了兩篇文章分別論述了在研發項目上采用B-S模型的弊端，認為B-S模型的假設不適合研發項目的實際情況，因此他們建議用非連續跳躍程序來反映R&D項目的波動性。

除此以外，實物期權在研發項目上的應用已經被國外的很多大型投資及咨詢公司采用。沃頓商學院的Strategic Technology Assessment Review（STAR）評估系統已經為很多知名企業做了高技術項目研發的評估工作。

通過研究近些年國外學者有關方面的文章發現，他們對于實物期權方法在各個領域R&D項目上的應用已經有了較深的探索和研究，但從另一方面也可以看出，實物期權理論的應用仍處于研究階段，仍沒有成熟地運用到市場中。

三、傳統評估方法在R&D項目評估上的局限性

我們所熟悉的三種評估方法是針對被評估目標的不同時態研究其價值。收益法是基于未來的收益來確定價值量；成本法是針對過去的投入情況來計算價值；市場法是基于評估時點市場上相似的可比對象的狀況來比較、修正目標的價值。但三種評估方法在評估R&D項目時卻存在種種問題。

（一）收益法。在持續經營假設的前提下，根據其未來預計收益及變現值的折現來計算項目的價值。

根據此公式可以看出，在運用收益法推算R&D項目價值的時候，評估年份的收益率及收益的折現率是關鍵因素。

1、預期收益。在進行價值評估時，項目的預期收益是由企業相關人員以及評估人員根據企業實際情況及未來發展推算出來的，國內的情況大部分是由企業財務人員預測，評估人員根據實際情況調查核實。這就造成了在評估過程中很大的主觀成分。針對R&D項目的評估，未來的投資發展具有很強的不確定性以及高風險性，其未來的收益可能會出現預測上的大幅變動，這就會使評估結果有很大的差異。

2、折現率。在收益法評估R&D項目價值的過程中，收益率是尤為重要的元素。根據資本資產定價模型：

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【摘要】工程施工項目招標投標是建筑市場競爭的基本方式，如何做出具有競爭力的投標報價如何進行投標報價的分析與評估，如何使用投標報價的策略技巧等問題，是建筑施工企業能否在激烈的工程施工投標競爭中獲勝最關鍵的問題。

【關鍵詞】工程施工;投標報價;報價策略

【本頁關鍵詞】省級國家級期刊快速發表 學術期刊論文投稿歡迎來稿 歡迎論文投稿

【正文】

一、工程施工項目投標策略(一) 市場導向下的歧義報價策略這是要讓投標過程變為一個與發標方討價還價的過程。在制作標書和報價時，要對技術規范、招標說明和圖紙進行詳細分析，對一些技術難點、高風險項目、說明書中不清楚和易產生歧義的項目，不計入總價，只報單價且單價偏低，但要在單價別注明，疑點留待以后討論。這樣報價中的總價部分大幅度降低，即使發包方自己通過單價重新計算總價，也是非常低，使對手無法競爭。利用這種最低標價來吸引業主，從而取得與業主談判的機會，再逐步增加歧義項目的報價即使業主發現總價在談判中逐步提高，也不會產生意外，因為歧義是客觀存在的，其他承包商接標后也會產生同樣的問題。(二) 市場導向下的競爭報價策略當承包商投標報價以開拓市場、拓寬業務為目標時，在充分了解各競爭對手的報價策略的基礎上，應以適當微利配合其他輔助手段來報價。這就是競爭報價策略。當投標人出現經營狀況不景氣、短期內接到的投標邀請較少、競爭對手有一定威脅、計劃進入新的地區、拓展新的工程施工類型、附近有自己正在施工的其他項目、目標項目風險小、施工工藝簡單、工程量大、社會效益好等情形時可采用這種策略。大多數投標企業都會采用這種策略。這種策略的關鍵點是分析競爭對手，制定適合自身的報價，不必求最低價，但要求報價策略的最佳組合。通常競爭η= 1 - α fg- (1 - α)wg由此得到，第j 年的復雜勞動對企業價值增量的貢獻率ηj= 1 -αjfjgj- (1 -αj)wjgj其中，αj =α0Πj1 + fj1 + gj，α0 為本年年初的固定資產投入與產出比，其值是已知的。

四、無形資產價值評估模型構建以上是無形資產對于企業價值創造份額的推導，下面我們采用當前資產評估中最常用的方法———收益法將無形資產未來各年的價值創造份額折算到評估時點。設第j 年由于無形資產對企業凈產值增長的貢獻而產生的收益為ηj dGj 。結合收益法，將第j 年的收益以利率作為折現率進行折現，然后求各年收益的總和得到無形資產的價值。具體評估模型如下:P = 6njηjdGj(1 + r) j其中， P ———企業無形資產評估時點的價值;ηj———第j 年無形資產在企業增加值增長中的貢獻率;r ———折現率;dGj ———第j 年的GDP 增量;n ———企業獲得超額利潤期。在這個模型中，首先是要確定無形資產對經濟增長的貢獻率，主要確定4 個參數，即第一年的投入產出比，GDP 增長率，勞動增長率和固定資本增長率。第一年的投入產出比可以根據企業第一年的報表得到。因此需要測算后3 個參數。其次，計算企業無形資產價值時，還需知道折現率，第j 年的企業價值增量以及企業獲得超額利潤期。而這三個參數中，折現率可以采用行業無風險國債利率，企業凈產值增量可由企業凈值增長率計算得到，企業獲得超額期需要具體測算。這樣，該模型最終只需測算企業凈產值增長率、勞動增長率、固定資本增長率和企業超額利潤持續時間4 個參數，這4 個參數相對傳統的收益法參數而言比較容易測算，尤其是對于一個成熟企業更是這樣。以上對于企業無形資產的價值做出了評估值，再加上企業有形資產的評估值，即為企業的整體價值評估值。對于有形資產的評估，中國資產評估協會的《資產評估操作規范意見(試行) 》中已有詳細規定，在此不再多述。

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