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篇（1）

由于成長階段市場競爭的無序性、信息的壟斷性和運(yùn)行機(jī)制的不規(guī)范性等市場結(jié)構(gòu)性因素，我國股市的價(jià)格行為呈現(xiàn)出較強(qiáng)的波動(dòng)性，這種高風(fēng)險(xiǎn)特征已經(jīng)引起管理層和投資者的極大關(guān)注。國內(nèi)很多學(xué)者也因此對我國股市的投資風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)做了詳實(shí)的研究，發(fā)現(xiàn)我國股市的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)具有與成熟股市不同的特點(diǎn)。在我國股市中，單個(gè)股票的價(jià)格波動(dòng)受市場大勢的影響非常大，從而導(dǎo)致各個(gè)股票價(jià)值運(yùn)動(dòng)的相關(guān)性增強(qiáng)，收益率之間的相關(guān)系數(shù)必然較高。大部分股票間的相關(guān)系數(shù)都大于0.7，這和我國股市在一輪市場行情的大幅調(diào)整中，個(gè)股通常呈現(xiàn)齊漲齊跌的現(xiàn)象是相吻合的。

在我國股市發(fā)展初期，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在總風(fēng)險(xiǎn)中占有較大的比例。

然而，隨著我國股市規(guī)模的不斷擴(kuò)大和運(yùn)作機(jī)制的逐步成熟，市場的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生了深刻的變化。張人驥(2000)采用1993年1月1日至1998年12月31日的日收益率數(shù)據(jù)，考察了上海股市風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)變化特征與趨勢。結(jié)果表明，上海股市的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)比例呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，“齊漲齊跌”的現(xiàn)象正在逐步弱化，與早期相比，目前的投資者在進(jìn)行投資組合選擇和投資決策時(shí)更多的考慮公司本身的特點(diǎn)，行為模式已從前幾年的“重大盤，輕個(gè)股”逐步轉(zhuǎn)變?yōu)椤爸貍€(gè)股，輕大盤”，股票后面所蘊(yùn)含的公司特征正在逐步得以體現(xiàn)。

由于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在單個(gè)股票的投資總風(fēng)險(xiǎn)中占有較大比重，同時(shí)各股票的價(jià)格運(yùn)動(dòng)表現(xiàn)出強(qiáng)烈的一致性，因而通過投資多元化分散風(fēng)險(xiǎn)的效果將極其有限。施東暉(2000)使用50個(gè)股票的雙周收益率數(shù)據(jù)計(jì)算它們各自的方差；然后隨機(jī)地選取一種股票，其收益率方差為4.18%；將這一股票與另一隨機(jī)選取的股票組合起來，構(gòu)成等比例投資的兩種股票的組合，方差降為4.13%左右；按同樣的步驟，一步一步加入隨機(jī)選取的股票，可以看到，當(dāng)組合中股票數(shù)目達(dá)到20種以上時(shí)，單個(gè)股票的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)幾乎已完全分散掉了，此時(shí)投資組合的方差很快接近極限值3.180/0，這一數(shù)值約為原先單個(gè)股票風(fēng)險(xiǎn)的78.2%。可見在我國股票市場上，投資多元化只能分散掉大約20%的風(fēng)險(xiǎn)量，降低風(fēng)險(xiǎn)的效果并不明顯。

我國已有一些學(xué)者對我國證券市場股票定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)和收益關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，比較有代表性的是施東暉(1996)《上海股票市場風(fēng)險(xiǎn)實(shí)證研究》。施東暉所使用的數(shù)據(jù)簡述如下：

研究樣本:1993年底106家上市公司，按規(guī)模將樣本分成15個(gè)組合，每個(gè)組合由樣本股票等比例投資組成，組合1包含流通股本最小的一些公司，組合15則包含流通股本最大的一些公司。

研究期間:從1994年1月至2000年4月底，共76個(gè)月。

收益率計(jì)算:實(shí)證研究中采用的收益率為股票雙周收益率。計(jì)算公式為，

變量定義：實(shí)證主要涉及收益率(R)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(β)、非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(S(E))、公司規(guī)模(SL)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)和權(quán)益市值比率(BM)等變量。β和S(E)可由公式Rt=αt+βtRm+ξt回歸得到。

通過上面的實(shí)證研究，我們發(fā)現(xiàn)，我國股票市場上的風(fēng)險(xiǎn)收益關(guān)系并不符合資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)的結(jié)論，公司特征因素在我國股票定價(jià)中占有相當(dāng)重要的地位。此種現(xiàn)象主要?dú)w因于兩個(gè)原因:①我國股票市場的非有效性。首先，我國股市不具有完全信息。從中國股市的實(shí)際運(yùn)作來看，由于市場發(fā)展尚不規(guī)范、不成熟，上市公司信息披露行為不規(guī)范、投資者之間信息不對稱等現(xiàn)象較為嚴(yán)重。其次，我國股市不具有完全競爭。由于投資者群體結(jié)構(gòu)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和進(jìn)入限制等諸多因素，中國股市的市場化和競爭程度還相對較低。②投資組合的非有效性。投資組合的非有效性主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：a我國股市的參與者大部分是散戶投資者，b影響公司股票價(jià)格的主要因素不是上市公司管理水平和經(jīng)營效益。由此可見，CAPM關(guān)于投資者持有高度分散化股票組合的前提假設(shè)也不符合中國股市目前的實(shí)際情況，因此非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)影響股票的收益。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型的成立是以有效市場假設(shè)為前提的，中國股市定價(jià)行為與資本資產(chǎn)定價(jià)模型不符，也就意味著中國股市缺乏資本配置效率，就不能有效地通過股票價(jià)格這只“看不見的手”來最優(yōu)地配置稀缺資本，不能有效地促進(jìn)企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長，而只能帶來稀缺資本和其它社會(huì)資源的浪費(fèi)。因此，進(jìn)一步發(fā)展和規(guī)范我國股票市場，說到底就是了要提高我國股票市場的效率。大致有以下措施:①擴(kuò)大股票市場規(guī)模。②提高上市公司質(zhì)量。③大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。④規(guī)范政府監(jiān)管。

摘要：本篇首先分析了我國證券市場股票定價(jià)的特征。文章認(rèn)為我國現(xiàn)行證券市場的股票定價(jià)與CAPM的結(jié)論相悖:公司特征因素在我國股票定價(jià)中扮演著重要的角色，公司特征因素模型更適合描述中國股市的定價(jià)機(jī)制。然后，文章圍繞建立我國股票的特征因素模型進(jìn)行了研究。

關(guān)鍵詞：證券市場股票價(jià)格因素定價(jià)模型

參考文獻(xiàn)：

篇（2）

一、研究背景

大小非的逐步解禁對我國的資本市場有著怎樣的影響，業(yè)界和學(xué)術(shù)界眾說紛紜。安信證券（2008）認(rèn)為減持對市場的影響更有可能是通過"擠出效應(yīng)"來體現(xiàn)的，減持對市場更多的是一種"心理效應(yīng)"，減持規(guī)模的積累令投資者形成一種心理上的擔(dān)憂。

從長期看，陳曉升（2008）認(rèn)為應(yīng)該對大小非進(jìn)行客觀認(rèn)識(shí)和估計(jì)，在享受了股改紅利之后同樣不應(yīng)忽視股改的"下半場"大小非本身也是市場的一部分，有自身的話語權(quán)。我們也于2008年初撰文從托賓Q理論的角度對金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的套利進(jìn)行了分析，本文正是基于這種套利觀點(diǎn)，進(jìn)而通過博弈論討論這種行為為后市場帶來的主要的變化：市場分化將逐步加速，出現(xiàn)一批業(yè)績優(yōu)良有較好發(fā)展前景的藍(lán)籌股和大量的廉價(jià)的"仙股"分化并存的現(xiàn)象。

二、非流通股股東與現(xiàn)存流通股股東的博弈模型

（一）模型的假定與說明

將A股的上市公司分為優(yōu)質(zhì)公司和劣質(zhì)公司兩類，其中具備以下兩條件的為優(yōu)質(zhì)公司：（1）遵循產(chǎn)業(yè)資本與金融資本之間無套利的定價(jià)。（2）在所屬行業(yè)中占有重要地位、業(yè)績優(yōu)良、紅利優(yōu)厚、有良好發(fā)展前景的公司。否則，為劣質(zhì)公司。

經(jīng)典的公司金融理論指出，大股東在二級市場的交易行為就會(huì)透露出關(guān)于公司狀況（博弈論中的類型）的信息（博弈論中的信號(hào)）。那么，普通投資者就可以通過觀察那些交易信息來判斷公司的情況（類型）。在模型建立之前，對基于此理論建立的模型進(jìn)行了下述假定：首先，假設(shè)非流通股股東擁有信息優(yōu)勢，對于公司股價(jià)是否合理、公司是否優(yōu)質(zhì)具有較多的信息。而市場流通股東較少地知道公司的真實(shí)經(jīng)營信息，不能簡單地觀察出公司的優(yōu)劣，他們主要觀察大小非股東的減持與否來大概地推斷有關(guān)公司的信息。這種情況極大地增加了現(xiàn)存流通股東預(yù)期的不確定性，進(jìn)而形成市場的恐慌和低效率。其次，按照初步測算的2008年6月中旬A股加權(quán)平均動(dòng)態(tài)市盈率20多倍左右來看，優(yōu)質(zhì)公司的大小非解禁對市場的沖擊理論上來說是有限的，優(yōu)質(zhì)公司的大小非減持并不存在明顯的套利機(jī)會(huì)，這個(gè)階段的錯(cuò)誤定價(jià)反而可能帶來投資的機(jī)會(huì)以及并購的機(jī)會(huì)等。而劣質(zhì)公司的重置成本很低，所以，取得股票的成本會(huì)成為左右他們是否減持的決定因素之一。劣質(zhì)公司的大小非減持會(huì)顯著傷害到現(xiàn)存流通股東的利益，打擊市場信心。再次，模型中假設(shè)非流通股股東先行動(dòng)，流通股股東總是觀察非流通股股東行為后行動(dòng)。

篇（3）

1股票回購一般動(dòng)因

1.1避稅假說

股份回購能夠使股東以較低的資本利得稅取代現(xiàn)金股息必須交納的較高的普通個(gè)人所得稅。換言之，當(dāng)資本利得稅率低于現(xiàn)金股息所得稅率時(shí)，股東就存在以接受回購要約的方式合法規(guī)避部分稅額的動(dòng)機(jī)，當(dāng)然，避稅假說的基本條件是由股票回購行為使股東規(guī)避應(yīng)稅額必須大于股票回購過程產(chǎn)生的交易費(fèi)用。由上述研究可見，股票回購可以起到改善資本結(jié)構(gòu)，降低融資成本，穩(wěn)定公司股價(jià)，提高剩余資金利潤率的作用，它還是一種極為盛行的反收購措施。研究結(jié)果也表明許多公司在實(shí)際經(jīng)營中均可能存在股票回購的客觀要求。

1.2信號(hào)傳遞假說

信號(hào)傳遞假說指普通股股票回購的公告實(shí)際上傳遞了公司管理層關(guān)于公司未來前景的新的信息。這一理論源于股份公司管理層和中小股東間的信息不對稱。公司管理層集公司管理經(jīng)營權(quán)于一身，掌握著有關(guān)公司管理經(jīng)營情況的全部信息，而公司所有者股東卻日益遠(yuǎn)離企業(yè).所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離及由此所導(dǎo)致的所有者和經(jīng)營者之間的信息不對稱意味著二級市場上股票價(jià)格往往與真實(shí)價(jià)格相背離。對市場上的廣大中小股東而言，當(dāng)股份公司發(fā)出股票回購邀約時(shí)，實(shí)際上是向其傳達(dá)這樣的信息，即公司股票價(jià)值被低估了，這就是所謂的信息傳遞假說。這一假說很好的解釋了為什么股份公司發(fā)出回購邀約往往導(dǎo)致二級市場上股價(jià)上升。

1.3財(cái)富轉(zhuǎn)移假說

財(cái)富轉(zhuǎn)移假說指股票回購將會(huì)導(dǎo)致公司優(yōu)先債債權(quán)人的財(cái)富被轉(zhuǎn)移給公司股東。優(yōu)先證券持有者會(huì)因公司回購普通股票而蒙受財(cái)富上的損失。因?yàn)槠髽I(yè)一般是將股東財(cái)富最大化目標(biāo)放在第一位，而債權(quán)人對企業(yè)又缺乏有效的監(jiān)督，這就導(dǎo)致公司無視債權(quán)人利益借機(jī)進(jìn)行現(xiàn)金套現(xiàn)。按照此假說，要是存在財(cái)富從優(yōu)先債債權(quán)人手里轉(zhuǎn)移到股東手里的話，股票回購對可轉(zhuǎn)換債券的影響與其對非可轉(zhuǎn)換債券的影響不一樣，在公司股票價(jià)格提高的同時(shí)，優(yōu)先證券的市場價(jià)值會(huì)降低。從國外的一些實(shí)證研究上看，在股票回購公告日記公告后一天，可轉(zhuǎn)換債券、一般優(yōu)先股股票和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股股票價(jià)格的兩天平均收益率都呈正值，而一般債券則略為負(fù)值。

1.4最佳資本結(jié)構(gòu)假說

財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)在于追求公司價(jià)值的最大化或股價(jià)最大化，然而，只有在風(fēng)險(xiǎn)不變的情況下EPS的增長才會(huì)直接導(dǎo)致股價(jià)的上升，實(shí)際上經(jīng)常是隨著每股收益的增長風(fēng)險(xiǎn)也在加大，如果EPS的增長不足以補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)增加所需要的報(bào)酬，盡管EPS增加，股價(jià)仍然下降。所以說到底公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是可使公司的總價(jià)值最高，而不一定是每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)。顯然，股票回購是股份公司追求最佳資本結(jié)構(gòu)的有效手段。由此產(chǎn)生了股票回購的最佳資本結(jié)構(gòu)假說。

2股票回購價(jià)格的確定

確定股票回購價(jià)格時(shí)，一般參照三個(gè)方面:一是企業(yè)上市時(shí)股東資產(chǎn)投入股份公司當(dāng)時(shí)的折股比例;二是市場流通股股價(jià);三是股票回購當(dāng)時(shí)股份公司的每股凈資產(chǎn)。

在完善的證券市場上，股票回購的價(jià)格以股票在市場中的價(jià)格來確定。這也甚為合理，既然要回購，通俗的講，也就是買入股票，當(dāng)然是以股價(jià)作為衡量尺度，否則不會(huì)有人主動(dòng)賣出自己手中的股票。但在中國目前的證券市場上，這一標(biāo)準(zhǔn)顯得極不合理。

首先，從我國發(fā)生的幾起股票回購案例來看，目前回購的主要是國有法人股。在公司上市之初，國有法人股是按面值發(fā)行，向社會(huì)公眾發(fā)行的股票價(jià)格則高于甚至遠(yuǎn)高于其面值，如果按當(dāng)前股價(jià)回購股票，對廣大流通股東來說顯然不公平，侵害了廣大流通股東的利益，必然招致他們的激烈反對。對流通股東來說，當(dāng)然是希望回購價(jià)格越低越好，而對回購的國有股東來說，又希望回購價(jià)格越高越好。

其次，國有大股東持有的上市公司的股票被人為地劃定為“非流通股”，不能在市場上交易。而股價(jià)僅僅只是市場基于現(xiàn)有的流通股對公司價(jià)值所做的評定，考慮到國有股在現(xiàn)有公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中所占比重的特殊性，如果簡單的以股價(jià)作為回購價(jià)格，顯然缺乏科學(xué)依據(jù)。

按企業(yè)上市時(shí)股東資產(chǎn)投入股份公司當(dāng)時(shí)的折股比例確定回購價(jià)格表面上看有其合理性的一面，但是按照資金的價(jià)值增值原則，如果采取這一標(biāo)準(zhǔn)國有股等于是“竹籃打水一場空”，白白在上市公司投資而沒有得到一點(diǎn)報(bào)酬，國有股東顯然不會(huì)接受這一標(biāo)準(zhǔn)。而且這一標(biāo)準(zhǔn)有侵吞國有股利益之嫌。

3股票回購對股價(jià)的影響

股票回購以后對股價(jià)有三種影響。當(dāng)股票價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)時(shí)，股票回購回引起每股凈資產(chǎn)上升，股價(jià)也上升;當(dāng)股票價(jià)格等于每股凈資產(chǎn)時(shí)，股票回購不會(huì)引起每股凈資產(chǎn)下降，股價(jià)不變;當(dāng)股票價(jià)格高于每股凈資產(chǎn)時(shí)，股票回購會(huì)導(dǎo)致每股凈資產(chǎn)下降，股價(jià)也下降。下面我們予以舉例說明。

值得注意的是這僅適用于市場流通股票，而不適用于國有非流通股。因?yàn)榛刭弴蟹橇魍ü刹皇且怨善眱r(jià)格作為回購價(jià)格的，而流通股的回購是以而且也應(yīng)當(dāng)以股票價(jià)格作為回購價(jià)格。從我國目前發(fā)生的幾起回購案例來看，回購的主要是國有非流通股。云天化和申能兩起回購案例中，二者股票價(jià)格均高于每股凈資產(chǎn)，當(dāng)股票回購以后，股價(jià)均大幅度上升，云天化股票回購公告一，股票價(jià)格在6個(gè)交易日內(nèi)，股價(jià)上漲30%以上，而申能股價(jià)從10元一舉沖到了20元，這固然與A股市場“逢新必炒”這一慣例有關(guān)，但究其原因是因?yàn)槎呋刭彽木遣豢闪魍ǖ膰泄桑刭弮r(jià)格按每股凈資產(chǎn)來確定，這一價(jià)格遠(yuǎn)低于其當(dāng)時(shí)的股票價(jià)格，故引起了股票價(jià)格的急劇上升。

4什么樣的公司有條件回購股票

從國外經(jīng)驗(yàn)來看，股價(jià)是否接近或跌破每股凈資產(chǎn)，確實(shí)是上市公司回購流通股的重要指標(biāo)。但回購畢竟是上市公司拿出現(xiàn)金按市場價(jià)格收購股份，且在一定時(shí)間內(nèi)要失去再融資的資格，在目前全部A股上市公司負(fù)債已是股東權(quán)益兩倍、大股東證券市場的錢“不拿白不拿”、大股東對提高每股收益興趣不大的情況下，上述回購的動(dòng)力無疑將大大削弱。同時(shí)，回購將導(dǎo)致上市公司負(fù)債率上升，能否實(shí)施還要得到債權(quán)人的認(rèn)可，這對負(fù)債率平均水平已經(jīng)很高的A股上市公司來說又是一道難以逾越的門坎。

通過上述分析，我們認(rèn)為下列公司最有可能進(jìn)行股票回購:

(1)業(yè)績好、現(xiàn)金流量充足的企業(yè)。前期股權(quán)分置改革動(dòng)搖了基金等機(jī)構(gòu)投資者對股票評估的價(jià)值體系，使績優(yōu)股遭到大量拋售。而允許進(jìn)行股票回購后，只有業(yè)績好、現(xiàn)金流量充足的企業(yè)才有能力進(jìn)行回購。

(2)國有控股股東占用上市公司資金嚴(yán)重的企業(yè)。上市公司面對這一現(xiàn)象，通過“以股抵債”的股票回購方式不失為一種好方法，同時(shí)又做到了國有股比重下降。

(3)股票價(jià)格接近或低于每股凈資產(chǎn)的企業(yè)。公司的股票價(jià)格被低估，通過回購股票來提高公司股票價(jià)格，提高公司的市場形象。

參考文獻(xiàn)

[1]沈藝峰，沈洪濤.公司財(cái)務(wù)理論主流[M].大連:東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2004.

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    1股票回購一般動(dòng)因

    1.1避稅假說

    股份回購能夠使股東以較低的資本利得稅取代現(xiàn)金股息必須交納的較高的普通個(gè)人所得稅。換言之,當(dāng)資本利得稅率低于現(xiàn)金股息所得稅率時(shí),股東就存在以接受回購要約的方式合法規(guī)避部分稅額的動(dòng)機(jī),當(dāng)然,避稅假說的基本條件是由股票回購行為使股東規(guī)避應(yīng)稅額必須大于股票回購過程產(chǎn)生的交易費(fèi)用。由上述研究可見,股票回購可以起到改善資本結(jié)構(gòu),降低融資成本,穩(wěn)定公司股價(jià),提高剩余資金利潤率的作用,它還是一種極為盛行的反收購措施。研究結(jié)果也表明許多公司在實(shí)際經(jīng)營中均可能存在股票回購的客觀要求。

    1.2信號(hào)傳遞假說

    信號(hào)傳遞假說指普通股股票回購的公告實(shí)際上傳遞了公司管理層關(guān)于公司未來前景的新的信息。這一理論源于股份公司管理層和中小股東間的信息不對稱。公司管理層集公司管理經(jīng)營權(quán)于一身,掌握著有關(guān)公司管理經(jīng)營情況的全部信息,而公司所有者股東卻日益遠(yuǎn)離企業(yè).所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離及由此所導(dǎo)致的所有者和經(jīng)營者之間的信息不對稱意味著二級市場上股票價(jià)格往往與真實(shí)價(jià)格相背離。對市場上的廣大中小股東而言,當(dāng)股份公司發(fā)出股票回購邀約時(shí),實(shí)際上是向其傳達(dá)這樣的信息,即公司股票價(jià)值被低估了,這就是所謂的信息傳遞假說。這一假說很好的解釋了為什么股份公司發(fā)出回購邀約往往導(dǎo)致二級市場上股價(jià)上升。

    1.3財(cái)富轉(zhuǎn)移假說

    財(cái)富轉(zhuǎn)移假說指股票回購將會(huì)導(dǎo)致公司優(yōu)先債債權(quán)人的財(cái)富被轉(zhuǎn)移給公司股東。優(yōu)先證券持有者會(huì)因公司回購普通股票而蒙受財(cái)富上的損失。因?yàn)槠髽I(yè)一般是將股東財(cái)富最大化目標(biāo)放在第一位,而債權(quán)人對企業(yè)又缺乏有效的監(jiān)督,這就導(dǎo)致公司無視債權(quán)人利益借機(jī)進(jìn)行現(xiàn)金套現(xiàn)。按照此假說,要是存在財(cái)富從優(yōu)先債債權(quán)人手里轉(zhuǎn)移到股東手里的話,股票回購對可轉(zhuǎn)換債券的影響與其對非可轉(zhuǎn)換債券的影響不一樣,在公司股票價(jià)格提高的同時(shí),優(yōu)先證券的市場價(jià)值會(huì)降低。從國外的一些實(shí)證研究上看,在股票回購公告日記公告后一天,可轉(zhuǎn)換債券、一般優(yōu)先股股票和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股股票價(jià)格的兩天平均收益率都呈正值,而一般債券則略為負(fù)值。

    1.4最佳資本結(jié)構(gòu)假說

    財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)在于追求公司價(jià)值的最大化或股價(jià)最大化,然而,只有在風(fēng)險(xiǎn)不變的情況下EPS的增長才會(huì)直接導(dǎo)致股價(jià)的上升,實(shí)際上經(jīng)常是隨著每股收益的增長風(fēng)險(xiǎn)也在加大,如果EPS的增長不足以補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)增加所需要的報(bào)酬,盡管EPS增加,股價(jià)仍然下降。所以說到底公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是可使公司的總價(jià)值最高,而不一定是每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)。顯然,股票回購是股份公司追求最佳資本結(jié)構(gòu)的有效手段。由此產(chǎn)生了股票回購的最佳資本結(jié)構(gòu)假說。

    2股票回購價(jià)格的確定

    確定股票回購價(jià)格時(shí),一般參照三個(gè)方面:一是企業(yè)上市時(shí)股東資產(chǎn)投入股份公司當(dāng)時(shí)的折股比例;二是市場流通股股價(jià);三是股票回購當(dāng)時(shí)股份公司的每股凈資產(chǎn)。

    在完善的證券市場上,股票回購的價(jià)格以股票在市場中的價(jià)格來確定。這也甚為合理,既然要回購,通俗的講,也就是買入股票,當(dāng)然是以股價(jià)作為衡量尺度,否則不會(huì)有人主動(dòng)賣出自己手中的股票。但在中國目前的證券市場上,這一標(biāo)準(zhǔn)顯得極不合理。

    首先,從我國發(fā)生的幾起股票回購案例來看,目前回購的主要是國有法人股。在公司上市之初,國有法人股是按面值發(fā)行,向社會(huì)公眾發(fā)行的股票價(jià)格則高于甚至遠(yuǎn)高于其面值,如果按當(dāng)前股價(jià)回購股票,對廣大流通股東來說顯然不公平,侵害了廣大流通股東的利益,必然招致他們的激烈反對。對流通股東來說,當(dāng)然是希望回購價(jià)格越低越好,而對回購的國有股東來說,又希望回購價(jià)格越高越好。

    其次,國有大股東持有的上市公司的股票被人為地劃定為“非流通股”,不能在市場上交易。而股價(jià)僅僅只是市場基于現(xiàn)有的流通股對公司價(jià)值所做的評定,考慮到國有股在現(xiàn)有公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中所占比重的特殊性,如果簡單的以股價(jià)作為回購價(jià)格,顯然缺乏科學(xué)依據(jù)。

    按企業(yè)上市時(shí)股東資產(chǎn)投入股份公司當(dāng)時(shí)的折股比例確定回購價(jià)格表面上看有其合理性的一面,但是按照資金的價(jià)值增值原則,如果采取這一標(biāo)準(zhǔn)國有股等于是“竹籃打水一場空”,白白在上市公司投資而沒有得到一點(diǎn)報(bào)酬,國有股東顯然不會(huì)接受這一標(biāo)準(zhǔn)。而且這一標(biāo)準(zhǔn)有侵吞國有股利益之嫌。

    3股票回購對股價(jià)的影響

    股票回購以后對股價(jià)有三種影響。當(dāng)股票價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)時(shí),股票回購回引起每股凈資產(chǎn)上升,股價(jià)也上升;當(dāng)股票價(jià)格等于每股凈資產(chǎn)時(shí),股票回購不會(huì)引起每股凈資產(chǎn)下降,股價(jià)不變;當(dāng)股票價(jià)格高于每股凈資產(chǎn)時(shí),股票回購會(huì)導(dǎo)致每股凈資產(chǎn)下降,股價(jià)也下降。下面我們予以舉例說明。

    值得注意的是這僅適用于市場流通股票,而不適用于國有非流通股。因?yàn)榛刭弴蟹橇魍ü刹皇且怨善眱r(jià)格作為回購價(jià)格的,而流通股的回購是以而且也應(yīng)當(dāng)以股票價(jià)格作為回購價(jià)格。從我國目前發(fā)生的幾起回購案例來看,回購的主要是國有非流通股。云天化和申能兩起回購案例中,二者股票價(jià)格均高于每股凈資產(chǎn),當(dāng)股票回購以后,股價(jià)均大幅度上升,云天化股票回購公告一,股票價(jià)格在6個(gè)交易日內(nèi),股價(jià)上漲30%以上,而申能股價(jià)從10元一舉沖到了20元,這固然與A股市場“逢新必炒”這一慣例有關(guān),但究其原因是因?yàn)槎呋刭彽木遣豢闪魍ǖ膰泄?回購價(jià)格按每股凈資產(chǎn)來確定,這一價(jià)格遠(yuǎn)低于其當(dāng)時(shí)的股票價(jià)格,故引起了股票價(jià)格的急劇上升。

    4什么樣的公司有條件回購股票

    從國外經(jīng)驗(yàn)來看,股價(jià)是否接近或跌破每股凈資產(chǎn),確實(shí)是上市公司回購流通股的重要指標(biāo)。但回購畢竟是上市公司拿出現(xiàn)金按市場價(jià)格收購股份,且在一定時(shí)間內(nèi)要失去再融資的資格,在目前全部A股上市公司負(fù)債已是股東權(quán)益兩倍、大股東證券市場的錢“不拿白不拿”、大股東對提高每股收益興趣不大的情況下,上述回購的動(dòng)力無疑將大大削弱。同時(shí),回購將導(dǎo)致上市公司負(fù)債率上升,能否實(shí)施還要得到債權(quán)人的認(rèn)可,這對負(fù)債率平均水平已經(jīng)很高的A股上市公司來說又是一道難以逾越的門坎。

    通過上述分析,我們認(rèn)為下列公司最有可能進(jìn)行股票回購:

    (1)業(yè)績好、現(xiàn)金流量充足的企業(yè)。前期股權(quán)分置改革動(dòng)搖了基金等機(jī)構(gòu)投資者對股票評估的價(jià)值體系,使績優(yōu)股遭到大量拋售。而允許進(jìn)行股票回購后,只有業(yè)績好、現(xiàn)金流量充足的企業(yè)才有能力進(jìn)行回購。

    (2)國有控股股東占用上市公司資金嚴(yán)重的企業(yè)。上市公司面對這一現(xiàn)象,通過“以股抵債”的股票回購方式不失為一種好方法,同時(shí)又做到了國有股比重下降。

    (3)股票價(jià)格接近或低于每股凈資產(chǎn)的企業(yè)。公司的股票價(jià)格被低估,通過回購股票來提高公司股票價(jià)格,提高公司的市場形象。

    參考文獻(xiàn)

    [1]沈藝峰,沈洪濤.公司財(cái)務(wù)理論主流[M].大連:東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社,2004.

篇（5）

股份回購能夠使股東以較低的資本利得稅取代現(xiàn)金股息必須交納的較高的普通個(gè)人所得稅。換言之,當(dāng)資本利得稅率低于現(xiàn)金股息所得稅率時(shí),股東就存在以接受回購要約的方式合法規(guī)避部分稅額的動(dòng)機(jī),當(dāng)然,避稅假說的基本條件是由股票回購行為使股東規(guī)避應(yīng)稅額必須大于股票回購過程產(chǎn)生的交易費(fèi)用。由上述研究可見,股票回購可以起到改善資本結(jié)構(gòu),降低融資成本,穩(wěn)定公司股價(jià),提高剩余資金利潤率的作用,它還是一種極為盛行的反收購措施。研究結(jié)果也表明許多公司在實(shí)際經(jīng)營中均可能存在股票回購的客觀要求。

1.2信號(hào)傳遞假說

信號(hào)傳遞假說指普通股股票回購的公告實(shí)際上傳遞了公司管理層關(guān)于公司未來前景的新的信息。這一理論源于股份公司管理層和中小股東間的信息不對稱。公司管理層集公司管理經(jīng)營權(quán)于一身,掌握著有關(guān)公司管理經(jīng)營情況的全部信息,而公司所有者股東卻日益遠(yuǎn)離企業(yè).所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離及由此所導(dǎo)致的所有者和經(jīng)營者之間的信息不對稱意味著二級市場上股票價(jià)格往往與真實(shí)價(jià)格相背離。對市場上的廣大中小股東而言,當(dāng)股份公司發(fā)出股票回購邀約時(shí),實(shí)際上是向其傳達(dá)這樣的信息,即公司股票價(jià)值被低估了,這就是所謂的信息傳遞假說。這一假說很好的解釋了為什么股份公司發(fā)出回購邀約往往導(dǎo)致二級市場上股價(jià)上升。

1.3財(cái)富轉(zhuǎn)移假說

財(cái)富轉(zhuǎn)移假說指股票回購將會(huì)導(dǎo)致公司優(yōu)先債債權(quán)人的財(cái)富被轉(zhuǎn)移給公司股東。優(yōu)先證券持有者會(huì)因公司回購普通股票而蒙受財(cái)富上的損失。因?yàn)槠髽I(yè)一般是將股東財(cái)富最大化目標(biāo)放在第一位,而債權(quán)人對企業(yè)又缺乏有效的監(jiān)督,這就導(dǎo)致公司無視債權(quán)人利益借機(jī)進(jìn)行現(xiàn)金套現(xiàn)。按照此假說,要是存在財(cái)富從優(yōu)先債債權(quán)人手里轉(zhuǎn)移到股東手里的話,股票回購對可轉(zhuǎn)換債券的影響與其對非可轉(zhuǎn)換債券的影響不一樣,在公司股票價(jià)格提高的同時(shí),優(yōu)先證券的市場價(jià)值會(huì)降低。從國外的一些實(shí)證研究上看,在股票回購公告日記公告后一天,可轉(zhuǎn)換債券、一般優(yōu)先股股票和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股股票價(jià)格的兩天平均收益率都呈正值,而一般債券則略為負(fù)值。

1.4最佳資本結(jié)構(gòu)假說

財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)在于追求公司價(jià)值的最大化或股價(jià)最大化,然而,只有在風(fēng)險(xiǎn)不變的情況下EPS的增長才會(huì)直接導(dǎo)致股價(jià)的上升,實(shí)際上經(jīng)常是隨著每股收益的增長風(fēng)險(xiǎn)也在加大,如果EPS的增長不足以補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)增加所需要的報(bào)酬,盡管EPS增加,股價(jià)仍然下降。所以說到底公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是可使公司的總價(jià)值最高,而不一定是每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)。顯然,股票回購是股份公司追求最佳資本結(jié)構(gòu)的有效手段。由此產(chǎn)生了股票回購的最佳資本結(jié)構(gòu)假說。

2股票回購價(jià)格的確定

確定股票回購價(jià)格時(shí),一般參照三個(gè)方面:一是企業(yè)上市時(shí)股東資產(chǎn)投入股份公司當(dāng)時(shí)的折股比例;二是市場流通股股價(jià);三是股票回購當(dāng)時(shí)股份公司的每股凈資產(chǎn)。

在完善的證券市場上,股票回購的價(jià)格以股票在市場中的價(jià)格來確定。這也甚為合理,既然要回購,通俗的講,也就是買入股票,當(dāng)然是以股價(jià)作為衡量尺度,否則不會(huì)有人主動(dòng)賣出自己手中的股票。但在中國目前的證券市場上,這一標(biāo)準(zhǔn)顯得極不合理。

首先,從我國發(fā)生的幾起股票回購案例來看,目前回購的主要是國有法人股。在公司上市之初,國有法人股是按面值發(fā)行,向社會(huì)公眾發(fā)行的股票價(jià)格則高于甚至遠(yuǎn)高于其面值,如果按當(dāng)前股價(jià)回購股票,對廣大流通股東來說顯然不公平,侵害了廣大流通股東的利益,必然招致他們的激烈反對。對流通股東來說,當(dāng)然是希望回購價(jià)格越低越好,而對回購的國有股東來說,又希望回購價(jià)格越高越好。

其次,國有大股東持有的上市公司的股票被人為地劃定為“非流通股”,不能在市場上交易。而股價(jià)僅僅只是市場基于現(xiàn)有的流通股對公司價(jià)值所做的評定,考慮到國有股在現(xiàn)有公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中所占比重的特殊性,如果簡單的以股價(jià)作為回購價(jià)格,顯然缺乏科學(xué)依據(jù)。

按企業(yè)上市時(shí)股東資產(chǎn)投入股份公司當(dāng)時(shí)的折股比例確定回購價(jià)格表面上看有其合理性的一面,但是按照資金的價(jià)值增值原則,如果采取這一標(biāo)準(zhǔn)國有股等于是“竹籃打水一場空”,白白在上市公司投資而沒有得到一點(diǎn)報(bào)酬,國有股東顯然不會(huì)接受這一標(biāo)準(zhǔn)。而且這一標(biāo)準(zhǔn)有侵吞國有股利益之嫌。

3股票回購對股價(jià)的影響

股票回購以后對股價(jià)有三種影響。當(dāng)股票價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)時(shí),股票回購回引起每股凈資產(chǎn)上升,股價(jià)也上升;當(dāng)股票價(jià)格等于每股凈資產(chǎn)時(shí),股票回購不會(huì)引起每股凈資產(chǎn)下降,股價(jià)不變;當(dāng)股票價(jià)格高于每股凈資產(chǎn)時(shí),股票回購會(huì)導(dǎo)致每股凈資產(chǎn)下降,股價(jià)也下降。下面我們予以舉例說明。

值得注意的是這僅適用于市場流通股票,而不適用于國有非流通股。因?yàn)榛刭弴蟹橇魍ü刹皇且怨善眱r(jià)格作為回購價(jià)格的,而流通股的回購是以而且也應(yīng)當(dāng)以股票價(jià)格作為回購價(jià)格。從我國目前發(fā)生的幾起回購案例來看,回購的主要是國有非流通股。云天化和申能兩起回購案例中,二者股票價(jià)格均高于每股凈資產(chǎn),當(dāng)股票回購以后,股價(jià)均大幅度上升,云天化股票回購公告一,股票價(jià)格在6個(gè)交易日內(nèi),股價(jià)上漲30%以上,而申能股價(jià)從10元一舉沖到了20元,這固然與A股市場“逢新必炒”這一慣例有關(guān),但究其原因是因?yàn)槎呋刭彽木遣豢闪魍ǖ膰泄?回購價(jià)格按每股凈資產(chǎn)來確定,這一價(jià)格遠(yuǎn)低于其當(dāng)時(shí)的股票價(jià)格,故引起了股票價(jià)格的急劇上升。

4什么樣的公司有條件回購股票

從國外經(jīng)驗(yàn)來看,股價(jià)是否接近或跌破每股凈資產(chǎn),確實(shí)是上市公司回購流通股的重要指標(biāo)。但回購畢竟是上市公司拿出現(xiàn)金按市場價(jià)格收購股份,且在一定時(shí)間內(nèi)要失去再融資的資格,在目前全部A股上市公司負(fù)債已是股東權(quán)益兩倍、大股東證券市場的錢“不拿白不拿”、大股東對提高每股收益興趣不大的情況下,上述回購的動(dòng)力無疑將大大削弱。同時(shí),回購將導(dǎo)致上市公司負(fù)債率上升,能否實(shí)施還要得到債權(quán)人的認(rèn)可,這對負(fù)債率平均水平已經(jīng)很高的A股上市公司來說又是一道難以逾越的門坎。

通過上述分析,我們認(rèn)為下列公司最有可能進(jìn)行股票回購:

篇（6）

證券投資基金介于股票和儲(chǔ)蓄之間，沒有股票的風(fēng)險(xiǎn)那么大，又比儲(chǔ)蓄的利率高，因此成為證券市場投資品種中最為投資者青睞的一種理財(cái)方式。

一、證券投資基金對股票市場穩(wěn)定的正面效應(yīng)

投資基金可以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好者對于資金的理財(cái)需求，采用集合投資的方式，將社會(huì)中的閑散資金利用起來，增加了市場上的資金供給，擴(kuò)大了市場規(guī)模和容量，一般來說，市場容量越大，市場越趨于穩(wěn)定，因?yàn)槲覈淖C券市場，個(gè)人投資者是主要的組成部分，市場容量大的情況下，個(gè)人投資者的決策產(chǎn)生的后果對于整個(gè)市場的影響微乎其微。證券投資基金的出現(xiàn)，改善了現(xiàn)有的投資者結(jié)構(gòu)，使得廣大的散戶們擁有了理性的投資理念，形成了團(tuán)體性的投資文化，這大大有利于促進(jìn)證券市場的健康發(fā)展。投資基金在實(shí)際中，更多的是衡量上市公司的發(fā)展?jié)摿Γ浅ｊP(guān)注投資過程中的風(fēng)險(xiǎn)控制問題，同時(shí)考慮了上市公司的成長，國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展乃至國際經(jīng)濟(jì)政治形勢等因素，投資者往往中長期持有，等到合適的時(shí)機(jī)拋售，來取得利潤。由于投資基金引自國外，在我的經(jīng)驗(yàn)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足，因此會(huì)和國際接軌，不斷學(xué)習(xí)外國先進(jìn)的投資理念，這同時(shí)也有利于提高我國證券市場的國際化程度，穩(wěn)定證券市場。

二、證券投資基金對股票市場穩(wěn)定的負(fù)面效應(yīng)

雖說證券投資基金有一定的積極作用，但是避免不了還存在一些負(fù)面的影響：機(jī)構(gòu)投資者會(huì)形成羊群效應(yīng)。機(jī)構(gòu)投資者投資基金時(shí)對于投資對象的分析、對比、選擇等存在很大程度上的相似，會(huì)同時(shí)買入或者賣出同一證券，這對市場的影響的非常明顯的，市場價(jià)格在羊群效應(yīng)的作用下，會(huì)非正常地過度上升或者過度下降，許多證券投資基金采用的投資方式為：買入前期價(jià)格上漲的證券，賣出前期價(jià)格下跌的證券，這樣做很有可能造成價(jià)格距離基本面越來越遠(yuǎn)，最終使證券市場出現(xiàn)動(dòng)蕩，同時(shí)，基金經(jīng)理作出的不正確的決策在更大范圍內(nèi)被模仿，不正確信息的傳播可能影響到整個(gè)市場。投資過程容易出現(xiàn)短視行為，基金經(jīng)理一般來說會(huì)認(rèn)為自己面臨較大的壓力，如果一支股票沒有很好的盈利空間，他們可能會(huì)放棄這只股票，轉(zhuǎn)向其他潛力大的股票上，比較典型的做法是“趨勢追蹤”或者“正反饋交易”。證券投資基金以投資增值為目的，這就決定了基金追求高收益的內(nèi)在動(dòng)力，這不免會(huì)成為一些機(jī)構(gòu)操縱利潤、追逐高利的驅(qū)動(dòng)，這時(shí)候，基金不但不會(huì)起到穩(wěn)定市場的作用，還可能會(huì)成為市場大幅度動(dòng)蕩的罪魁禍?zhǔn)住?/p>

三、我國證券投資基金尚未發(fā)揮穩(wěn)定市場功能的原因探析

我國的證券投資基金主要以散戶為主，證券投資基金投資理念的不成熟，投資基金起源于西方發(fā)達(dá)國家，在我國的發(fā)展還處在起步階段，我國人口基數(shù)大，個(gè)體投資者是主要組成部分，市場的環(huán)境也比較混亂，這些都可能阻礙著先進(jìn)投資理念的形成，社會(huì)上盲目跟風(fēng)的現(xiàn)象十分嚴(yán)重，每個(gè)人的專業(yè)知識(shí)儲(chǔ)備不足，所以會(huì)在投資中頻繁產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”。我國證券市場自身發(fā)展的不完善性，監(jiān)管制度的不健全。我國基金的發(fā)展沒有足夠的經(jīng)驗(yàn)，沒有建立健全的基金組織制度，這為不法分子利用法律的漏洞牟取暴利提供了可乘之機(jī)。即使是基金經(jīng)理，也無法構(gòu)造有效地投資組合，而證券投資基金要想獲得利益，只能采取一些短線操作的方法，但這并不是長久之計(jì)。另外，我國證券投資基金尚存在多種缺陷，加上上市公司本身經(jīng)營地不太好，證券投資基金融資渠道受限，也是使得證券市場不穩(wěn)定的因素。

四、提高我國證券投資基金市場穩(wěn)定的對策

加強(qiáng)對證券投資基金運(yùn)作的監(jiān)管力度，使得投資過程法律化，我國的證券市場，明顯存在“平時(shí)放松，事發(fā)嚴(yán)打”的特點(diǎn)，這使得上市公司存在僥幸心理，存在利用不正當(dāng)?shù)氖侄蝸碇髑蚶孀畲蠡男袨椋瑪_亂了正常的市場秩序，而投資者是最大的受害人。因此，要強(qiáng)調(diào)利用去行政化并且細(xì)化的工作方法來加強(qiáng)對證券市場的監(jiān)管，面臨大量的上市公司時(shí)，也有能力做到最大化的保證公平公正公開。加快證券市場發(fā)展,加快各項(xiàng)立法工作和制度建設(shè)，基金的發(fā)展離不開相關(guān)法律的規(guī)范化，若沒有，必然會(huì)遇到很多阻礙，因此要繼續(xù)完善《投資基金法》、《證券法》、《投資顧問法》等相關(guān)法律法規(guī)，并根據(jù)我國具體國情制定有效政策。改善上市公司質(zhì)量,提升證券市場整體投資價(jià)值，上市公司要想讓投資者購買基金，那么對服務(wù)的改善勢在必行，要保證信息平等地傳遞，自由地流轉(zhuǎn)，這樣既能夠有助于快速建立股票市場的信譽(yù)，還能夠一定程度上保證投資者的利益，對于不能按時(shí)披露信息的上司公司，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要對其進(jìn)行處罰，營造良好的投資環(huán)境。證券投資基金除了要做到以上建議，還應(yīng)該宣傳科學(xué)合理的投資理念,加強(qiáng)對投資者的教育，可以開展對于投資者的培訓(xùn)課程，一來能夠?qū)Ρ竟拘纬梢欢ㄐ麄鳎碓黾恿送顿Y者對自身的信任程度，這對公司的發(fā)展的非常有利的。

參考文獻(xiàn):

[1]劉月珍.中國證券投資基金對股市影響研究[J].統(tǒng)計(jì)研究,2011

篇（7）

在現(xiàn)代企業(yè)中，為了維護(hù)出資者的合法權(quán)益，充分調(diào)動(dòng)經(jīng)營者的積極性，需要構(gòu)建一套完善的經(jīng)營者激勵(lì)機(jī)制。股票期權(quán)因被認(rèn)為是一種有效的激勵(lì)形式而備受關(guān)注。但股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制能否達(dá)到預(yù)期效果卻依賴于外部條件的完善，包括資本市場的完善、經(jīng)理市場的建立與健全以及各種制度措施的建立與完善等等。其中資本市場的完善，尤其是證券市場的有效是發(fā)揮股票期權(quán)應(yīng)有的激勵(lì)作用的重要前提條件。

有效的證券市場與股票期權(quán)的激勵(lì)作用

股票期權(quán)及其激勵(lì)模式

股票期權(quán)是現(xiàn)代企業(yè)中針對剩余索取權(quán)的一種制度安排，它是指企業(yè)所有者向其經(jīng)營者提供的一種在特定的時(shí)間內(nèi)可以按照某一既定價(jià)格購買一定數(shù)量本公司股份的一種做法，其激勵(lì)模式如圖1。

股票期權(quán)的價(jià)值在理論上是沒有上限的，由此有望更加激發(fā)經(jīng)理人員的積極性。在行權(quán)價(jià)格既定的情況下，經(jīng)營者的收益與股票的市場價(jià)格成正比。而股票價(jià)格是股票內(nèi)在價(jià)值的體現(xiàn)，兩者的變動(dòng)趨勢是一致的。

因此，在理想的情況下，股票內(nèi)在價(jià)值是企業(yè)未來收益的體現(xiàn)。于是，經(jīng)營者的個(gè)人利益與企業(yè)的未來發(fā)展之間就建立起了一種正相關(guān)的關(guān)系。當(dāng)股票價(jià)格決定于公司價(jià)值時(shí)，股票期權(quán)使得企業(yè)經(jīng)營者的個(gè)人收益成為企業(yè)長期利潤的增長函數(shù)。通常情況下，從授予股票期權(quán)到行權(quán)應(yīng)有一個(gè)較長的時(shí)間間隔，從而使得經(jīng)理人員不僅關(guān)心當(dāng)前的股票價(jià)格，更關(guān)心將來行權(quán)時(shí)的股票價(jià)格，既關(guān)心企業(yè)的短期利益，更關(guān)心企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。因?yàn)橹挥形磥砉善眱r(jià)格足夠高，經(jīng)理人員才能在股票期權(quán)上獲得豐厚的回報(bào)。

市場有效性的重要意義

顯然，股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制有效性的假設(shè)前提是公司價(jià)值決定其股價(jià)漲跌。而只有市場是有效的，股票價(jià)格才和公司價(jià)值呈現(xiàn)相關(guān)性。市場的有效性是指根據(jù)某組已知的信息作出的決策不可能給投資者帶來超額利潤。證券市場的有效性是指證券市場效率，包括證券市場的運(yùn)行效率(EfficiencyRun)與證券市場的配置效率(EfficiencyAllocation)，前者指市場本身的運(yùn)作效率，包含了證券市場中股票交易的暢通程度及信息的完整性，股價(jià)能否反映股票存在的價(jià)值；后者指市場運(yùn)行對社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源重新優(yōu)化組合的能力及對國民經(jīng)濟(jì)總體發(fā)展所產(chǎn)生的推動(dòng)作用能力的大小。

有效性的基本假設(shè)是證券存在一種客觀的均衡價(jià)值，股價(jià)已反映所有已知的信息，且價(jià)格將趨向于均衡價(jià)值。這一假設(shè)意味著投資者是理性的，其購買和出售行為將使證券價(jià)格趨向其內(nèi)在價(jià)值，且調(diào)整到均衡的速度，依賴于信息的可利用性和市場的競爭性。

就宏觀而言，金融市場的目的，是將一個(gè)經(jīng)濟(jì)體系中的儲(chǔ)蓄，有效地分配給最后的、資金運(yùn)用效率更高的使用者。在一個(gè)有效率的資本市場上，公司經(jīng)營者的任何理財(cái)行為均可以通過本公司發(fā)行在外的普通股股票等證券的價(jià)格獲得回應(yīng)：有利的理財(cái)行為可以提高證券價(jià)格，不利的理財(cái)行為則會(huì)降低證券的價(jià)格。因此，對于企業(yè)的經(jīng)營者來說，如果一個(gè)市場是有效的，則意味著企業(yè)行為也就是市場行為。

我國目前證券市場有效性嚴(yán)重不足

我國目前的證券市場有效性嚴(yán)重不足，股市對企業(yè)信息的反映較弱，投機(jī)氣氛極為濃厚，市場操縱時(shí)有發(fā)生，公司的股價(jià)和其經(jīng)營業(yè)績往往缺乏相關(guān)性，股價(jià)不能反映公司業(yè)績，經(jīng)常出現(xiàn)股價(jià)與業(yè)績非對稱的現(xiàn)象，甚至與其真實(shí)價(jià)值嚴(yán)重背離，主要表現(xiàn)在：

股權(quán)分置長期得不到解決，市場投機(jī)氣氛濃厚。目前我國上市公司的流通股比重很低，非流通股所占比重超過60%，大股東一股獨(dú)大現(xiàn)象嚴(yán)重，上市公司分配不規(guī)范，中小投資者的利益無法得到保障。股價(jià)虛升，經(jīng)常出現(xiàn)大幅度波動(dòng)，使得證券市場喪失了對經(jīng)理人員業(yè)績的客觀評價(jià)功能，股票價(jià)格很難或基本上不能反映公司真正的投資價(jià)值。

證券市場在反映企業(yè)的信息方面嚴(yán)重不足。我國目前公司的股票價(jià)格在“炒作未來”的幌子下肆意操縱的痕跡十分濃厚，股票價(jià)格中包含了很多投機(jī)性的因素，股票價(jià)格與公司實(shí)際的經(jīng)營業(yè)績關(guān)聯(lián)度極低。這種狀況使得對持有公司股票的管理層來說，股票的激勵(lì)作用大大降低。難以發(fā)揮期權(quán)設(shè)計(jì)者期待的激勵(lì)效果，甚至還會(huì)起到“反向激勵(lì)”的作用，這種反向激勵(lì)不僅削弱了期權(quán)的激勵(lì)效果，甚至還可能誘使企業(yè)的高層管理人員利用我國證券市場監(jiān)管不力的缺陷進(jìn)行市場操縱，拉抬股價(jià)以獲取股票期權(quán)上的利益。　眾多上市公司缺乏誠信，投資者對市場失去信心。近年來，幾乎每年都有一半以上的上市公司存在關(guān)聯(lián)交易，其中不乏是財(cái)務(wù)包裝所需。大量的上市公司通過非正常手段以調(diào)控利潤，不少“績優(yōu)”公司的業(yè)績不斷受到質(zhì)疑。長此以往，投資者也就對各種信息都失去了信任，也就不可能依賴相關(guān)信息來評判股票的投資價(jià)值。從而也就無法依據(jù)公司股票的內(nèi)在價(jià)值來確定買賣股票，而是依據(jù)股票價(jià)格是否存在投機(jī)價(jià)值來決定買賣股票。

證券市場缺乏有效性，股票期權(quán)的激勵(lì)效果就無法體現(xiàn)。由于股票價(jià)格不能反映公司的價(jià)值，也就不能反映管理層的能力和努力程度，股票價(jià)格的變動(dòng)也就失去了對管理層的約束和激勵(lì)。這種環(huán)境下實(shí)行股票期權(quán)計(jì)劃有可能出現(xiàn)績優(yōu)公司的股票期權(quán)不能獲利，或獲利很小，而虧損公司的股票期權(quán)獲利豐厚的不合理現(xiàn)象。

強(qiáng)化市場的有效性

首先健康成熟的證券市場是股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制實(shí)施的必要的客觀環(huán)境。只有保持股價(jià)和公司業(yè)績的正向相關(guān)，才能激勵(lì)公司經(jīng)理人員采取各種手段謀求公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，并通過股價(jià)的穩(wěn)中有升來獲利。其次，成熟的證券市場也將促進(jìn)并購的順利進(jìn)行。如果公司的管理不善、業(yè)績不佳，導(dǎo)致市價(jià)下跌，則很容易被有實(shí)力的收購者所收購，從而使得經(jīng)理人員產(chǎn)生很大的壓力，促使他們盡心盡職，努力維持公司良好的經(jīng)營業(yè)績。因此，我們應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)市場建設(shè)，為股票期權(quán)創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。

規(guī)范上市公司運(yùn)作

如果上市公司不存在投資價(jià)值，則投資者只有通過投機(jī)炒作才能在證券市場獲利。因此，要樹立投資者正確的投資理念，唯有提高上市公司的質(zhì)量。

而當(dāng)前我國上市公司普遍存在運(yùn)作不規(guī)范和質(zhì)量低劣的現(xiàn)象，投資者與市場之間缺乏應(yīng)有的信任，投資者對市場和上市公司缺乏信心。為此，必須加強(qiáng)以下幾個(gè)方面的工作：

嚴(yán)格把好上市關(guān)，就公司進(jìn)入證券市場制定一個(gè)較高的門檻，強(qiáng)化上市公司的入市質(zhì)量，確保素質(zhì)高、經(jīng)營業(yè)績好、有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)進(jìn)入證券市場。

篇（8）

1、公募基金在我國叫做證券投資基金，也就是公募基金投資方向只能是證券市場。

2、股票證券投資基金是從投資方向上細(xì)化分類，這種基金是專門投資于股票這個(gè)證券市場的。

3、股票型基金屬于高風(fēng)險(xiǎn)高收益類型基金，受股市影響極大。

4、股票型基金不是保本的，中短期都會(huì)有產(chǎn)生大幅度虧損的可能性。

篇（9）

一、證券投資項(xiàng)目

資本和金融賬戶為國際收支平衡表的第二大項(xiàng)目。由資本賬戶和金融警容賬戶組成，大市資本賬戶所記錄的內(nèi)容較少，主要記錄資本轉(zhuǎn)移如債務(wù)減免等項(xiàng)目，而大量的內(nèi)容則記錄在金融賬戶中，所以資本和金融賬戶差額主要體現(xiàn)在金融賬戶差額上，金融賬戶的變化決定著資本和金融賬戶的變化。金融賬戶中又包括直接投資、證券投資以及其它投資。

金融賬戶差額=直接投資差額+證券投資差額+其它投資差額

同樣，該差額為正時(shí)，稱作經(jīng)常項(xiàng)目順差或盈余，為負(fù)時(shí)，稱作經(jīng)常項(xiàng)目逆差或赤字，為零時(shí)稱為金融項(xiàng)目平衡。金融項(xiàng)目順差表示在對外金融交往中資金凈流入，金融項(xiàng)目逆差表示為在對外金融交易中資金凈流出，金融項(xiàng)目平衡表示在對外金融交易中資金流入流出相等。

證券投資包括股本證券和債務(wù)證券兩類證券投資形式。資產(chǎn)中借方表示我持有的非居民證券資產(chǎn)增加，貸方表示我國持有的非居民證券資產(chǎn)減少。股本證券包括以股票為主要形式的證券，如我國發(fā)行的B 股、H 股等境內(nèi)外上市外資股。債務(wù)證券包括我國發(fā)行的中長期債券和一年期（含一年）以下的短期債券、短期商業(yè)票據(jù)和貨幣市場有價(jià)證券，如短期國庫券、商業(yè)票據(jù)、短期可轉(zhuǎn)讓大額存單等。負(fù)債中貸方表示當(dāng)期我國發(fā)行的股票和債券籌資額，借方表示當(dāng)期股票的收回和債券的還本。

在國際收支平衡表中資產(chǎn)類項(xiàng)目包括：股票證券、債務(wù)證券。其中債務(wù)證券又包括（中）長期債券和貨幣市場工具。

在國際收支平衡表中負(fù)債類項(xiàng)目包括：股票證券、債務(wù)證券。其中債務(wù)證券又包括（中）長期債券和貨幣市場工具。

實(shí)證分析

圖一表示中國國際證券投資項(xiàng)目2002年——2011近十年年資金差額三維圖，圖中顯示在2006年可能存有結(jié)構(gòu)性突變點(diǎn)，在這里我們建立一個(gè)簡單的模型來檢驗(yàn)說明2006年可能存在著結(jié)構(gòu)性突變。

（一）建立模型及參數(shù)估計(jì)

根據(jù)估計(jì)結(jié)果圖2所示可以看出t檢驗(yàn)均通過，R平方相當(dāng)高，說明模型擬合較好，接下來我們用CHOW分割點(diǎn)檢驗(yàn)2006年是否發(fā)生結(jié)構(gòu)性突變。

（二）CHOW突變點(diǎn)檢驗(yàn)

運(yùn)用eviews軟件。對2006年進(jìn)行CHOW檢驗(yàn)，結(jié)果如圖2下：

根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果圖九所示，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量=12.84411，LR統(tǒng)計(jì)量=23.63970，這兩個(gè)統(tǒng)計(jì)量的p值都為0，因此我們拒絕原假設(shè)，認(rèn)為2006年發(fā)生了結(jié)構(gòu)性突變。

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一、脈沖響應(yīng)和兩者因果關(guān)系分析法

分析經(jīng)濟(jì)變量的間的關(guān)系可采用格蘭杰因果關(guān)系來檢驗(yàn)，通過驗(yàn)證方法來預(yù)測行情的發(fā)展，對比過去行情走勢來分析未來走勢。若A價(jià)格是引起B(yǎng)價(jià)格的變化原因，那么A價(jià)格的變化應(yīng)當(dāng)在B價(jià)格的變化之前，且A價(jià)格能夠幫助B價(jià)格進(jìn)行下一步行情分析判斷。在通過脈沖響應(yīng)分析市場行情中可根據(jù)經(jīng)濟(jì)上產(chǎn)生的變量所存在的關(guān)系進(jìn)行判斷，通過對脈沖響應(yīng)的函數(shù)關(guān)系來分析隨著各個(gè)變量的變化基金了解走勢變化，在隨著模型中一個(gè)內(nèi)生變量沖擊給其他行情內(nèi)在變量帶來的關(guān)系影響，通過此方式來分析基金行情內(nèi)在因素并與股票市場波動(dòng)對比。

二、研究中指標(biāo)的選取

上證指數(shù)綜合收益率反應(yīng)了組合市場中的收益率，這其中主要原因是A股市場很大體現(xiàn)了我國市場效益的相關(guān)性，在上證指數(shù)中是國內(nèi)較為認(rèn)可的權(quán)威性指標(biāo)，他的大盤走勢與我國內(nèi)大部分板塊相結(jié)合，上證指數(shù)涵蓋了基金指數(shù)和債券指數(shù)等一系列的指數(shù)。因此，我將選取2008年1月6日至2012年3月6日的上證指數(shù)作為綜合指數(shù)來代表股票市場和基金市場行情中的走勢狀況，分別記作為SCI與SFI，樣本中的容量為1019。

三、實(shí)證分析

（一）協(xié)整中的檢驗(yàn)

從上海證券交易所基金指數(shù)和綜合指數(shù)的數(shù)據(jù)整理后得出，其中兩個(gè)序列發(fā)生一定的下跌趨勢，整個(gè)趨勢在下降中表現(xiàn)的不明顯，因此文章根據(jù)數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)來選擇趨勢項(xiàng)中的漂移變化，選擇漂移項(xiàng)放入差分序列當(dāng)中。如表1檢驗(yàn)出平衡性的結(jié)果，可見單位根均存在于SFI和SCI序列當(dāng)中，唯有在差分序列中比較平穩(wěn)，序列整體并非很平穩(wěn)。所以，SFIt和SCIt為時(shí)間序列1階，記作為I（1）。

[ 變量＼& ADF值＼& 1%臨界值＼& 是否平穩(wěn)＼& SCI＼& -3.925239＼& -3.967088＼& 否＼& ΔSCI＼& -31.89509＼& -3.436561＼& 是＼& SFI＼& -2.432016＼& -3.967088＼& 否＼& ΔSFI ＼& -31.11435＼& -3.436561＼& 是＼&]

表1 平穩(wěn)性的檢驗(yàn)結(jié)果

對SFI和SCI序列進(jìn)行了協(xié)整，并進(jìn)行了單位根上的檢驗(yàn)對回歸中殘差部分進(jìn)行檢測，依照殘差序列中是否存在著單位根上的關(guān)系，判斷SFI和SCI之間是否存在的關(guān)系。模型回歸為 SCIt= βSFIt+ μt，在對殘差部分檢驗(yàn)使用的是自回歸模型為Δμt=ωμt - 1+ εt。得出的結(jié)果模型為SCIt= 0.692409SFIt+ μt，參數(shù)的t值為232.6444。進(jìn)行平穩(wěn)性殘差部分檢驗(yàn)結(jié)果顯示，ADF檢驗(yàn)結(jié)果為-5.657504，低于1%中的顯著性水平（-3.435574），序列殘差平穩(wěn)。因此，個(gè)人認(rèn)為SFI與SCI關(guān)系上存在長期的性質(zhì)。

（二）檢驗(yàn)脈沖和因果

結(jié)合以上檢驗(yàn)結(jié)果，文章中用到了Eviews軟件系統(tǒng)SFI和SCI做了格蘭杰檢驗(yàn)其中的因果關(guān)系。顯示出水平條件在0.05下方，上證指數(shù)未波及到基金指數(shù)所以算來的假設(shè)撤銷，原假設(shè)不被撤銷。意味基金與股票市場只存在單向關(guān)系，因此判定為股票市場行情的走勢能夠影響到基金行情中的走勢，股市影響到基金指數(shù)的變化。為此，文章將進(jìn)一步的驗(yàn)證SFI和SCI在脈沖響應(yīng)中的關(guān)系。兩者的關(guān)系如圖1所示。

從圖中信息可以了解到，在一個(gè)正沖擊給到了本期的上證基金指數(shù)之后，上證指數(shù)顯示零，隨后行情中的作用力才慢慢的上升，最大值在第2期中達(dá)到，這就表明基金并未受到上證指數(shù)的影響，若存在上證指數(shù)的影響，那么基金指數(shù)較小的影響到上證指數(shù)，與現(xiàn)實(shí)情況相符合。因此在脈沖響應(yīng)中可以檢驗(yàn)出與格蘭杰中的因果檢驗(yàn)結(jié)果相一致，即是基金影響股票較小，股票影響基金較大。

四、結(jié)束語

文章在探討證券投資基金對股票市場的影響上，采用了格蘭杰的因果關(guān)系與脈沖響應(yīng)來檢驗(yàn)2008年1月6日至2012年3月6日證券基金與股票的市場行情走勢，最終得出我國股市與基金市場行情之間存在著同跌同漲的關(guān)聯(lián)性，證券投資基金對股票市場影響較小。

篇（11）

一、引言

當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)區(qū)域一體化，各經(jīng)濟(jì)體間資本相互滲透，全球化步伐不斷加快，資本間的相互融合一方面帶來資本的更有效配置，另一方面也增加了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。在面對風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，投資者就越發(fā)需要能夠進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的有效工具。而金融衍生品作為一種創(chuàng)新型產(chǎn)品，具備雙向操作機(jī)制，具有保值增值功能，必然對風(fēng)險(xiǎn)控制起到重要作用。期權(quán)作為金融衍生品中做基本，最重要的一種，在風(fēng)險(xiǎn)管理過程中起到不可估量的作用。

從當(dāng)前來看，期權(quán)產(chǎn)品已是全球金融市場中非常重要的投資和風(fēng)險(xiǎn)管理工具，而股指期權(quán)尤為重要。股指期權(quán)作為基礎(chǔ)性衍生產(chǎn)品，在海外金融市場飛快發(fā)展，投資者廣泛參與。股指期權(quán)不管是在普及率、交易量還是參與人數(shù)方面在期權(quán)交易中都是處于絕對優(yōu)勢，促進(jìn)了全球金融衍生品市場的繁榮，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)做出了貢獻(xiàn)。

我國發(fā)展證券市場至今已有二十余年，金融體制不斷改革、創(chuàng)新，產(chǎn)品不斷豐富。發(fā)展至今，我國股票市場交易量已處于領(lǐng)先地位，但是產(chǎn)品種類少仍然是我們需要解決的問題。另外，根據(jù)國際慣例，我國完全擁有上市ETF期權(quán)的現(xiàn)貨基礎(chǔ)。在全球經(jīng)濟(jì)疲軟，我國經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”大環(huán)境下，我國需要穩(wěn)定的證券市場，需要直接融資模式給我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供資金支持，從而維護(hù)整個(gè)金融市場的穩(wěn)定，保證“新常態(tài)”下平穩(wěn)過渡。因此我國已經(jīng)具備推出期權(quán)的條件，并且推出期權(quán)還很有必要。

二、實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以我國市場為研究對象，為了考察上證50ETF期權(quán)推出后對我國股票市場波動(dòng)性影響，我們選取上證50指數(shù)進(jìn)行研究，以期望得到更加科學(xué)、全面、系統(tǒng)的研究結(jié)果。之所以選擇上證50指數(shù)是因?yàn)樯献C50ETF期權(quán)的標(biāo)的是上證50ETF，具有考察的針對性。由于我國在2015年2月9號(hào)正式推出期權(quán)，因此在考慮數(shù)據(jù)的可比性和完整性以及真實(shí)性上，本文選取2010年2月9日至2016年1月7日的指數(shù)日收盤價(jià)收益率作為研究對象，利用銳思平臺(tái)收集了1434個(gè)數(shù)據(jù)，且本文以期權(quán)推出日2月9號(hào)作為時(shí)間節(jié)點(diǎn)將上證50指數(shù)數(shù)據(jù)分為全樣本A、期權(quán)推出前子樣本A1以及期權(quán)推出后子樣本A2。

（二）對上證50指數(shù)日收益率進(jìn)行波動(dòng)性研究

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)。觀察分析樣本數(shù)據(jù)，樣本數(shù)據(jù)具有波動(dòng)聚集性，且滿足尖鋒、厚尾、左偏特征。因此，為了研究上證50期權(quán)推出前后上證50指數(shù)日收益率波動(dòng)性變化，對全樣本A、子樣本A1以及子樣本A2進(jìn)行單位根檢測，以期得到參數(shù)結(jié)果，對樣本A數(shù)列進(jìn)行平穩(wěn)性研究。得到的單位根檢驗(yàn)結(jié)果如下表所示：

從表2-1可以看到，全樣本A以及子樣本A1、A2序列的P值均為0，在顯著性1%、5%和10%的水平下，ADF值分別為-36.59、-34.57以及-11.74，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于相應(yīng)的臨界值，因此，我們認(rèn)為樣本在不同區(qū)間均滿足平穩(wěn)性檢驗(yàn)。在平穩(wěn)性基礎(chǔ)上可以對序列模型模擬，以下過程即為模型運(yùn)算過程。

2.ARCH模型以及GARCH模型檢測。本小節(jié)是對波動(dòng)性研究的核心部分。使用EVIEWS 8.0軟件對上證50指數(shù)日收益率序列進(jìn)行不同階數(shù)的自回歸分析，選取前三階階數(shù)進(jìn)行分析比較，分別得到AIC值和SC值，統(tǒng)計(jì)如下表2-2：

根據(jù)AIC的值和SC的值越小越好原則，我們選擇滯后階數(shù)為3階，再對ARCH模型擬合后的殘差μt作自相關(guān)檢驗(yàn)。

從圖2-1我們看到滯后階數(shù)已經(jīng)選取到36階，我們采用AR（3）來擬合上證50指數(shù)收益率序列數(shù)據(jù)。并對擬合后的殘差序列作ARCH-LM檢驗(yàn)，判斷殘差序列是否存在高階自相關(guān)。分析可以看出，殘差序列已經(jīng)存在高階的ARCH效應(yīng)，因此用GARCH（1，1）模型對樣本數(shù)據(jù)繼續(xù)建模，使用軟件EVIEWS8.0得到參數(shù)估計(jì)結(jié)果如下。

從表2-3可以看到：GARCH模型虛擬變量DF的系數(shù)小于0，說明上證50ETF期權(quán)推出后股票市場波動(dòng)性降低了。通過GARCH建模后，對擬合后的殘差序列作滯后16期的ARCH-LM檢驗(yàn)。分析知，在擬合GARCH（1，1）模型之后，樣本殘差序列不再存在ARCH效應(yīng)，說明GARCH（1，1）模型模擬了上證50指數(shù)的日收益率序列。

3.TARCH模型建模。使用EVIEWS 8.0軟件，對ETF期權(quán)推出前后的上證50指數(shù)分別建立TARCH（1，1）模型得到參數(shù)，并對上證50ETF期權(quán)推出前后上證50指數(shù)日收益率樣本TARCH模型參數(shù)進(jìn)行整理匯總成表，匯總成表得出結(jié)果如表2-4所示：

從表2-4可以看出，股指期權(quán)推出前后股票指數(shù)的γA1都大于零，說明股票市場具有非對稱性。而且αA1由正為負(fù)，γA1減小，說明消息對于股票指數(shù)產(chǎn)生的震蕩影響力變小，并且利空消息對股市作用減小的更明顯。從表2-4也可以知道，上證50ETF指數(shù)的αA1+γA1值在股指期權(quán)推出后也略微減小，表明股指期權(quán)的交易減慢了股票市場中的信息傳遞到價(jià)格的速度。

三、實(shí)證結(jié)論

為了探究上證50ETF期權(quán)對我國股票市場波動(dòng)性的影響，本文以2010年2月9日至2016年1月7日這段時(shí)間作為樣本區(qū)間，樣本區(qū)間的選擇前文也有說明，以上證50指數(shù)作為研究對象，以日收益率共1434個(gè)數(shù)據(jù)作為樣本空間，以引入的虛擬變量DF判別波動(dòng)性，使用EVIEWS 8.0軟件對上證50指數(shù)收益率序列指數(shù)收益率數(shù)列通過GARCH模型進(jìn)行實(shí)證，在ARCH、GARCH模型基礎(chǔ)上進(jìn)行TARCH模型檢測，根據(jù)參數(shù)結(jié)果進(jìn)行歸納、分析，得到如下結(jié)論：

（一）引入ETF期權(quán)后股票市場波動(dòng)性減小

在上證50ETF期權(quán)推出之后，以上證50指數(shù)作為研究對象，利用GARCH模型做擬合，通過分析得出引入ETF期權(quán)后股票市場波動(dòng)的總體水平有所降低，在穩(wěn)定市場方面，上證50ETF期權(quán)的推出降低了我國股票市場中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，股指期權(quán)能維護(hù)股市在一定范圍內(nèi)穩(wěn)定，對金融市場意義重大。主要理由有三點(diǎn)：一是期權(quán)投資有較高的準(zhǔn)入門檻，期權(quán)交易的投資者有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，擁有雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。其次，ETF期權(quán)的交易規(guī)則，設(shè)置了嚴(yán)格的持倉限額和約束制度，對資金進(jìn)行把控，做到風(fēng)險(xiǎn)可控。最后，我們的金融體系的不斷完善，中國證券市場逐步由不成熟到成熟，從投資者盲目到理性的。

（二）引入ETF期權(quán)后股票市場信息傳遞速度變慢

此次推出上證50ETF期權(quán)以后，減少了新的信息對市場波動(dòng)性的影響，以及舊的信息持續(xù)影響市場波動(dòng)加強(qiáng)后的效果，這也解釋了引進(jìn)上證50ETF期權(quán)后信息的速度在我國股票市場上的傳輸速度很慢。結(jié)果和設(shè)計(jì)目的不同的理由有：一是在上證50ETF期權(quán)剛剛推出，市場還不成熟，運(yùn)作機(jī)制不健全，從而信息流減慢。其二：。股票期權(quán)業(yè)務(wù)不再使用現(xiàn)貨市場投資者所熟悉的業(yè)務(wù)規(guī)則，而是要建立一套新的制度、規(guī)則進(jìn)行實(shí)施，和現(xiàn)貨市場交易模式有很大的區(qū)別，使信息傳輸慢。其三，期權(quán)交易限制因素很多，客戶在市場上的數(shù)量相對較少，期權(quán)交易不像現(xiàn)貨市場成交如此活躍，對市場信息的有效傳遞造成了一些限制。

（三）引入ETF期權(quán)后股票市場“不對稱性”降低

在股票市場上，好消息比壞消息的沖擊更容易增加震蕩，但我們發(fā)現(xiàn)，引進(jìn)50ETF期權(quán)后，股票市場不對稱性降低了。主要的原因是，上證50ETF期權(quán)上市前期，市場還不夠完善、產(chǎn)品并不豐富，價(jià)格對壞消息的反應(yīng)是只能拋售股票。此次推出的股指期權(quán)后，投資者可以通過賣空股票期權(quán)進(jìn)行對沖規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，避免了大量拋售股票。

（四）研究局限性及進(jìn)一步研究設(shè)想

本文的最大局限性在于上證50期權(quán)推出時(shí)間還不長，推出至今只有一年左右的時(shí)間，樣本空間比較窄，樣本數(shù)據(jù)不夠充分，因此得出的實(shí)證結(jié)論也只能反映短時(shí)間內(nèi)上證50ETF期權(quán)對股票市場的波動(dòng)性影響，準(zhǔn)確性有待提高，但是這不妨礙我們對數(shù)據(jù)進(jìn)行嘗試性的研究，為后期的實(shí)證研究做些理論、實(shí)踐準(zhǔn)備。

對數(shù)據(jù)做的實(shí)證研究都是基于對投資者理性的假設(shè)，缺乏投資者非理性研究，而投資者做的投資行為有可能是非理性，情緒化的，有自身的局限性，從而導(dǎo)致市場波動(dòng)性的變化，而往往我們實(shí)證分析是理想化的，忽略掉了投資者的非理性變化，因此得出的實(shí)證結(jié)論具有一定的片面性。如果能在實(shí)證分析過程中設(shè)定因子對投資者非理進(jìn)行研究，從理性和非理性兩個(gè)維度進(jìn)行實(shí)證研究，那么研究會(huì)更加深入，也會(huì)更加符合市場實(shí)際，得出的結(jié)論價(jià)值更大。

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