緒論：寫作既是個人情感的抒發，也是對學術真理的探索，歡迎閱讀由發表云整理的11篇資產證券化的優缺點范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發。

篇（1）

一、風電發展的現狀與前景

能源是國民經濟發展的重要基礎，是人類生產和生活必需的基本物質保障。隨著國民經濟的快速發展和人民生活水平的不斷提高，對能源的需求也越來越高。長期以來，我國電力供應主要依賴火電?！笆濉逼陂g，我國提出了能源結構調整戰略，積極推進核電、風電等清潔能源供應，改變過渡依賴煤炭能源的局面。風能是一種可再生清潔能源，風電與火電相比，不僅節能節水無污染，而且對保護生態環境大有好處。2005年我國通過《可再生能源法》后，我國風電產業迎來了加速發展期。2008年我國風電總裝機容量達到1215.3萬千瓦，2009年容量達到2200萬千瓦，按照目前的發展速度，2010年風電裝機容量有望達到3000萬千瓦，躍居世界第2位。到2020年我國風電裝機容量將達到1億千瓦。屆時，風電將成為火電、水電以外的中國第三大電力來源，而中國也將成為全球風能開發第一大國。

二、風電項目目前融資方式及存在問題

（一）風電融資成本偏高

風電的融資成本主要是貸款利息。由于風電的固定資產投入比例較大，資金運轉周期較長，一般為6-10年，造成風電項目建成后財務費用居高不下，形成的貸款利息較高，為企業的經營發展帶來沉重的債務負擔。

（二）風電生產缺乏優惠信貸政策支持，融資相對較難

雖然風電屬國家鼓勵發展的新興產業，但目前仍執行一般競爭性領域固定資產投資貸款利率，貸期相對較短，而且缺乏優惠信貸政策支持，金融機構對風電項目的貸款要求必須有第三方進行連帶責任擔保，使風電企業融資更加困難。

（三）風電融資方式單一，融資風險高

風電項目目前至少80%資金靠債務融資，資本金僅20%。大規模的債務融資不僅導致風電企業資產負債率居高不下，貸款過度集中，資金鏈非常脆弱，增加企業的財務風險，而且影響企業再籌資能力，降低企業資金周轉速度，增加了企業的經營成本。因此，融資方式的優化、融資渠道的拓寬已經勢在必行。

三、風電項目融資方式的優化

（一）采用BOT項目融資模式

BOT即英文Build(建設)、Operate(經營)、Transfer(移交)的縮寫,代表著一個完整的項目融資概念。項目融資是上世紀70年代興起的用于基礎設施、能源、公用設施、石油和礦產開采等大中型項目的一種重要籌資手段。它不是以項目業主的信用或者項目有形資產的價值作為擔保獲得貸款,而是依賴項目本身良好的經營狀況和項目建成、投入使用后的現金流量作為償還債務的資金來源。它將項目的資產而不是業主的其他資產作為借入資金的抵押。項目融資是“通過項目融資”,而非“為了項目而融資”。

1.BOT項目融資模式特點。BOT項目融資與傳統意義上的貸款相比,有以下兩個特點：一是項目融資中的項目主辦人一般都是專為項目而成立的專設公司，只投入自己的部分資產，并將項目資產與其他財產分開,項目公司是一個獨立的經濟公司。貸款人(債權者)僅著眼于該項目的收益向項目公司貸款,而不是向項目主辦人貸款。二是項目融資中的貸款人僅依賴于項目投產后所取得的收益及項目資產作為還款來源,即使項目的日后收益不足以還清貸款,項目主辦人也不承擔從其所有資產及收益中償還全部貸款的義務。總之,項目融資的最重要特點,就是項目主辦人將原來應承擔的還債義務,部分轉移到該項目身上,即將原來由借款人承擔的風險部分地轉移。

2.BOT項目融資模式的優缺點。優點：一是擴大借債能力。項目主建人的償還能力不作為項目貸款的主要考慮因素，是否發放貸款根據項目的預期收益來決定。借進的款項不在主建人的資產負債表上反映，主借人的資信不會受到影響。二是降低建設成本，保證項目的經濟效益。三是充分利用項目財務收益狀況的彈性,減少資本金支出,實現“小投入做大項目”或“借雞下蛋”。四是拓寬項目資金來源,減輕借款方的債務負擔,轉移特定的風險給放貸方(有限追索權),極小化項目發起人的財務風險。缺點：對項目發起人而言，基礎設施融資成本較高,投資額大，融資期長、收益有一定的不確定性，合同文件繁多、復雜,有時融資杠桿能力不足,母公司仍需承擔部分風險(有限追索權)。

(二)ABS資產證券化融資

ABS(Asset-BackedSecuritization，意為資產證券化)是項目融資的新方式。ABS融資是原始權益人將其特定資產產生的、未來一段時間內穩定的可預期收入轉讓給特殊用途公司(SPV)，由SPV將這部分可預期收入證券化后，在國際國內證券市場上融資，給投資者帶來預期收益的一種新型項目融資方式。

1.ABS資產證券化融資的特點。ABS資產證券化融資有兩個特點：一是ABS融資方式實質上是“公司負債型融資”。由于ABS能夠以企業本身較低的信用級別換得高信用級別，與銀行貸款相比，不僅節省融資成本，且能使非上市公司尋求到資本市場融資渠道。二是ABS發起人出售的是資產的預期收入，而不是增加新的負債，因此既獲得了資金，又沒有增加負債率，也不改變原股東結構。

2.ABS資產證券化融資的優缺點。優點：一是門檻較低。企業只要擁有產權清晰的資產，該資產又能夠產生可預測的穩定現金流，現金流歷史記錄完整，就可以以該資產為支撐發行資產支持證券。二是效率較高。通過破產隔離，資產證券化變成資產信用融資，即資產支持證券的信用級別與發起人或是SPV本身的信用沒有關系，只與相對獨立的這部分資產有關。投資者只需根據這部分資產狀況來決定投資與否，避免了對一個龐大企業全面的經營、財務分析，投資決策更加簡便，市場運行效率得到提高。三是內容靈活。資產證券化可以做相對靈活的設計：融資的期限可以根據需要設定；利率也可以有較多選擇，甚至可以在發行時給出票面利率區間，與投資者協商而定。四是成本較低。資產證券化的資金成本包括資金占用費（票面利率）和籌資費用（根據現行標準測算，年成本約1％）兩個方面。只要達到一定規模，這些成本要顯著低于股票和貸款融資，也略低于債券融資。五是時間更短。資產證券化受國家支持，只需證監會審批，時間僅需要兩個月到半年；而債券發行需向發改委審批額度，證監會批準，審批時間長達9個月到一年。六是資金用途不受限制。資產證券化融入的資金，在法律上沒有用途限制，可用于償還利率較高的銀行貸款。這一點和債券融資也有很大區別。七是不改變資產所有權。目前資產證券化模式下，企業出售未來一定時間的現金收益權，但實物資產所有權不改變。八是能改善資本結構。資產證券化是一種表外融資方式，融入的資金不是公司負債而是收入，能降低資產負債率，提高資信評級。缺點：由于我國信用評級的不完善和我國法律環境存在的缺陷，可能會加大資產證券化的融資成本。

（三）采用PPP融資模式

PPP融資模式，即“public-privatepartnership（公共民營合伙制模式）”，是政府、營利性企業和非營利性企業基于某個項目而形成的相互合作關系的形式。通過這種合作形式，合作各方可以達到比預期單獨行動更有利的結果。合作各方參與某個項目時，政府并不是把項目的責任全部轉移給私人企業，而是項目的監督者和合作者，它強調的是優勢互補、風險分擔和利益共享。

篇（2）

一、不動產證券化的界定

不動產證券化這一術語來源于日本和我國臺灣地區，是這些法域在實踐和立法中對資產證券化所作的一種基礎分類。所謂不動產證券化，乃專指不動產所有權或債權的證券化。將傳統不動產之直接投資轉變為證券投資型態，使投資者與標的物之間，由直接之物權關系，轉變為有價證券，使不動產的價值由固定的資本型態轉化為具有流動功能的資本性證券，同時運用自社會大眾購買有價證券所募集之資金，透過不動產專業開發或管理機構進行不動產之開發、管理或處分，以有效開發不動產，提高不動產之價值，充分結合不動產市場與資本市場之特性。換而言之，不動產證券化為將一個或數個龐大而不具流動性之不動產，透過細分為較小單位并發行有價證券予投資人之方式，達到促進不動產市場及資本市場相互發展之目標。

二、不動產證券化的種類

考察我國的實踐和立法，對于資產證券化沒有具體分類。在美國，資產證券化包括資產支持證券(Asset?CBacked Securities, ABS)和房屋抵押貸款證券（Mortgage-Backed Securities, MBS）兩大類。在日本和我國臺灣地區，資產證券化分為金融資產證券化和不動產證券化?？偤蛠砜?，資產證券化的主要分類如下：

下面看不動產證券化種類的主要區別：

（一）不動產抵押貸款證券化與不動產證券化。1.主要目的不同。不動產證券化主要是結合不動產市場與金融資本市場，促使不動產與資金有效運用；而不動產抵押資產債權證券化則是透過貸款金融機構信用創造的功能，將不動產抵押貸款債權證券化，以提供資金流動。2．證券化標的不同。不動產所有權為物權，但是不動產抵押擔保的貸款債權，則是債權。3．證券形式不同。不動產證券化為資本性證券，不動產抵押貸款債權證券化，大多為債券的形式，也可以是受益憑證。4．經營主體不同。不動產證券化是不動產投資經營機構。而不動產抵押貸款債權證券化是由原貸款金融機構透過公司組織的中介機構發行或銷售證券。5．融資對象不同。不動產抵押貸款債權證券化的對象沒有特別的限制或要求，而不動產證券則是針對不動產經營者。6．在不動產市場所扮演的角色不同。不動產證券化可以直接參與不動產市場經營，或以融資方式間接參與。然而不動產抵押貸款債權證券化卻僅為單純的融資功能。

（二）不動產投資信托與不動產資產信托

不動產投資信托主要參考美國之模式，由受托機構向投資人募集資金而成立不動產投資信托基金后，用以投資不動產、不動產相關權利、不動產相關有價證券或其它主管機關核準投資之標的，并發行不動產投資信托受益證券，以表彰投資人對于信托財產之權益，不動產投資所得之利益則由全體受益人依不動產投資信托契約約定共享。

不動產資產信托則主要是參考日本模式之“資產流動化法”制度，由委托人將其所持有之不動產或不動產相關權利信托予受托機構后，以所信托之不動產或不動產相關權利為標的發行不動產資產信托受益證券與投資人，受托人依據資產信托契約或者自行委托資產管理機構進行不動產經營管理，受益人則以不動產資產信托契約享有信托利益。

三、不動產證券化的優缺點

證券與實質資產之不同，在于證券具有細小化與流動性等特性。因此，凡因投資標的規模太大或投資標的不易流通者，均以證券交易較為適合，不動流證券化的優、缺點如下：

（一）不動產證券化的優點

1.不動產證券化可以增加不動產投資者的資金流動。由于不動產投資的金額龐大，發生交易經常需要很長的時間，因此常常會讓投資者產生流動資金不足的問題。在不動產證券化的情況下，不動產開發或投資者可以利用公開銷售證券的方式，將全部或部分不動產讓售，因此而使其流動性大增。

2.由于不動產價格昂貴，一般人通常也不易經常購買或投資不動產，即使他們相信不動產投資可能有很好的報酬。在不動產證券化的情況下，不動產的投資可以分割成較小單位，于是大大提升普通民眾對不動產投資的能力與興趣，這對于活絡不動產市場會有很大助益。

3.在不動產證券化的情況下，有意于投資不動產者，可以將其投資分開購買許多不同地區或不同型態的不動產，而不必局限于某一件特定的不動產，因此不動產投資的風險可以大大降低，這對于增加人們對于不動產投資也會有幫助。

4.不動產證券化以后，不論是以何種方式于金融市場上銷售，它都提供了更多的金融商品供選擇。除了使金融市場的商品更健全以外，更重要的是也使原本由銀行擔任不動產交易中介的間接金融角色，轉換成由開發商與投資者之間直接交易的直接金融，這對于健全我國資本市場有很大的助益。

（二）不動產證券化的缺點

1.投資人缺乏對不動產經營及處分之自主性，面臨經理人營運不佳的風險。藉由不動產證券化的運作，投資人可以購買證券的方式來參與資金需求龐大的不動產投資，但由于投資人并非直接購買不動產本身，因此對不動產標的物的處分權及經營權受到相當大的限制，缺乏彈性和自主的能力。尤其當不動產經營者經營不善，投資人除了撤換經理人之外，只能于市場上出售持有證券，但此時往往因不動產的經營不善，而使證券價格低落，投資人必須承擔經理人經營不善的風險。

2.證券市場景氣變動之風險。不動產證券化后，投資人所持有的是有價證券，若此有價證券公開上市，則證券的價格亦將受到證券市場景氣波動之影響，所以投資人必須承擔證券市場景氣波動之風險。

3.基金募集失敗的風險。不動產證券化的基金募集來自一般大眾或法人機構，這些投資者的投資意愿會受到市場景氣、利率水準、投資標的物的性質及經營決策者能力等因素影響。當無法募集到足夠資金而宣布解散時，募集者必須負擔作業上的費用損失，而投資人則損失將資金從事其它投資的機會成本。

4.投資于不動產之資金增加，可能使不動產價格波動。透過不動產證券化制度，投資人有更多的管道可以投資不動產，尤其對于小額投資人，可以將投資于其它標的物之資金轉移至不動產投資。整個社會將有更多的資金投入于不動產市場，需求增加，造成不動產價格上揚之壓力。

四、海外不動產證券化模式介紹

（一）美國不動產證券化模式

1.不動產投資信托。不動產投資信托指的是由信托機構發行不動產投資信托受益憑證，以共同基金的方式募集資金，而投資的標的物為不動產，經由專業經理人投資在不動產、不動產抵押貸款債權等相關權益之投資，再將所獲得之利潤分配給投資者，而此受益憑證可以在證券市場中進行交易。不動產投資信托為擁有、并從事管理經營以及開發不動產的公司組織，其經營出租公寓、購物中心、辦公大樓、飯店和量販賣場。不動產投資信托可以發行股票與債券在主要證券交易市場流通

2.不動產有限合伙制度

不動產有限合伙，是由經理合伙人(General Partner)和有限合伙人(Limited Partner)組合而成，以不動產的經營投資為目的。其中由經理合伙人負責合伙的經營管理，并負無限清償責任，而有限合伙人僅就自己出資部份承擔風險及分享利潤。不動產合伙本身并非課稅之主體，且沒有重復課稅之問題，其損益直接分配給投資人，所以又稱為節稅之管道。

（二）日本不動產投證券化模式

1.信托型不動產證券化。所謂信托型不動產證券化，是由不動產公司將土地或大型建筑物之所有權劃分為小面額單位，并以發行持分權之方式出售予投資人，再由投資人交予信托公司管理，達到不動產證券化之目的。方式為：出售共有持分權 + 信托。對投資者而言，信托銀行是將該信托財產交由不動產公司負責經營管理，因此可達到所有權與經營權分離、經營專業化之目標。此種商品的收入雖然稱為股利，但日本在稅務上仍將之是為不動產所得，可以扣抵利息、折舊費用和債務，具有節省所得稅和遺產稅的效果。

2.組合型不動產證券化。組合型不動產證券化，是由不動產公司與投資者合伙成立“任意組合”，共同持有不動產的所有權，再以“任意組合”的名義將不動產出租給原不動產公司，以負責經營管理，而收取之租金收入再依比例分配給合伙人(即投資人)，到期時若合伙人決定將不動產出售，則處分所得也依出資比例還給合伙人。方式是：出售共有持分權 + 任意組合。

（三）我國臺灣地區的不動產投證券化模式

我國臺灣地區采取信托型之觀念，參考美日之法律架構與實務制度，引入不動產投資信托與不動產資產信托兩大制度，這兩種制度并不相同，但都可以達到使不動產資金流動之目的。不動產投資信托制度是先有資金再以證券方式投資不動產。不動產資產信托制度是先有不動產再進行證券化。

篇（3）

(一)國外發起人資產證券化會計確認一是傳統的資產證券化會計確認方法。資產證券化的會計確認問題的核心就是一項資產證券化交易是作為銷售處理(即在資產負債表中終止確認證券化資產。從而達到改變發起人財務報表結構的目的)還是作為表外融資處理。對于傳統會計確認方法來說，最典型的還是風險報酬分析法，這是國際會計準則委員會1994年1月頒布的E48號征求意見稿所規定的有關金融資產的確認問題。該規定為金融資產的轉移與否的判斷標準是與其相關的所有風險與報酬是否已經全部轉移。

二是“金融合成分析法”下的會計確認。1996年FASB頒布了第125號財務會計準則(FAS No.125)《金融資產轉讓與服務以及債務解除的會計處理》。此次正式提出了使用“金融合成分析法”(Financial Component Approach)對發起人證券化資產進行確認。2000年9月FASB又頒布了第140號財務會計準則(FAS No.140)《關于金融資產轉讓與服務以及債務解除的會計處理的補充》，取代了FAS No.125的地位。但FAS No.140相關的會計確認問題仍沿用的是FAS No.125的方法。國際會計準則委員會(IASC)1998年頒布的第39號會計準則(IAS No.39)《金融工具：確認和計量》也充分體現了這一方法。“金融合成分析法”下對于一項資產證券化交易是作為銷售處理還是表外融資處理(即屬于終止確認)主要取決于轉讓者是否放棄了對該資產的控制權，而不是取決于交易形式。而且還將金融資產與負債分割成不同的組成部分，它將已確認的金融資產的再確認和終止確認問題與由金融資產轉讓合約所產生的新金融工具的確認問題區分開來，通過檢查轉讓后產生的各組成部分的資產和負債來分析一項金融資產的轉讓。轉讓中的每一個實體都確認轉讓后它控制的資產和負債并且不再確認在轉讓中放棄和解除了的資產和負債。

三是“后續涉入法”下的會計確認。面對“金融合成分析法”存在的不足之處，IASC于2002年了關于IAS No.39修改意見的征求意見稿，對資產證券化的終止確認問題作了很大修改?！缎薷囊庖奍AS No.39》對于資產證券化的終止確認采用的是“后續涉入法”，提出以“沒有后續涉入”作為銷售確認的標準。在后續涉入法下將被轉讓資產視為可以分割的單元，相當于對細分的每個單元考察其是否符合終止確認的條件。因此，一項資產轉讓可能導致一部分資產被終止確認，而另一部分資產則未被終止確認。隨著資產證券化實務的不斷發展與創新，“風險報酬法”和“金融合成分析法”的缺點都日益體現出來。后續涉入法采用部分銷售的概念在解決資產證券化的會計確認和計量問題上有很多方面是優于傳統的“風險與報酬分析法”以及美國現行或是前IAS No.39的“金融合成分析法”。后續涉人法不僅符合資產的定義，而且在概念上更具內在一致性；它回避了對于“相對數量”的考慮；“后續涉入法”在會計處理上比較折衷，容易被實務界接受。后續涉入法的上述優點使其在實際運用中簡便易行。需要特別指出的是，在資產證券化交易中，不同方式的后續涉入往往有著不同的性質。后續涉入法下，不區分后續涉入的性質都將其分配到賬面價值入賬，這樣處理雖然簡單，但是在報表上并不能很好地揭示這部分資產的性質，不利于報表使用者的理解。并且后續涉入法在實踐中的應用狀況有待于進一步用實踐來檢驗。因此，對于資產證券化會計確認問題，我國可以吸取與改進國外研究的優缺點，探索適合我國的會計確認模式。

(二)國內發起人資產證券化會計確認一是我國對資產證券化會計確認的研究。上海財經大學余堅(1998年)認為利用金融合成法對證券化業務是否涉及資產控制權的轉讓進行測試時，仍有一定的難度，需要對證券化業務所帶來的整個經濟環境和合約安排體系進行細致地分析和辨認，其中的三個關鍵性特征尤其值得關注：在合約期間，哪一方具有出售或抵押資產的權利；受讓方是否具有向出讓方追索的權力；合約中暗含著那些選擇權(option)。基于這種認識，設計了一張簡化的“金融資產交易確認分析表”(表1)，來對各種類型的金融資產文易進行歸納和辨別，通過該表可以很顯然的得出在金融合成分析法下，更偏向于將轉讓資產視為銷售進行表外處理。張歡、趙燕(2005)引入了后續涉入法。后續涉入法有兩個關鍵問題：“如何判斷是否存在后續涉入”和“如何計量不符合終止確認條件的被轉讓資產和符合終止確認的那部分資產所產生的損益”。認為后續涉人法有如下優點：不僅符合資產的定義，而且在概念上更具內在一致性。巧妙的回避了對于“相對數量”的考慮；降低了對相關計量的不確定性；后續涉人法在會計處理上比較折衷，容易被實務界所接受。

二是《信貸資產證券化試點會計處理規定》和新會計準則對資產證券化會計確認的規定。財政部于2005年5月頒布了《信貸資產證券化試點會計處理規定》(以下簡稱《規定》)，這是我國首次正式以法規的形式對資產證券化會計進行規定?！兑幎ā穼Y產證券化的會計確認問題作了明確的規定，它借鑒國際會計準則和美國財務會計準則的做法，但也具其創新性，該《規定》結合了國外已經存在的三種會計確認模式，是到目前為止在世界范圍內較為完備的確認方法之一?！兑幎ā分袑Πl起人會計確認問題的規定為：首先采用的“風險報酬分析法”，《規定》中的第四條和第五條；其次采用的是“金融合成分析法”，《規定》中的第六條的(一)；最后采用的是“后續涉人法”，《規定》中的第六條的(二)。新會計準則中第23號會計準則――金融資產轉移中有關金融工具的終止確認方法和《規定》是一致的。

三是國內資產證券化會計確認問題研究的評價。從上述的研究中可以發現我國學者對資產證券化會計確認的研究存在如下特征：(1)國內的研究是建立在對國外研究的分析評價的基礎之上的，并沒有對國外會計確認進行突破性研究，也沒有進一步探索適合我國的會計確認模式。(2)《規定》和新會計準則對資產證券化會計的確認采用的是三種方法的結合使用，是對國內外研究的重大

突破，但是并沒有對其具體可行性操作提供依據。2006年2月的新會計準則第23號――金融資產的轉移中關于金融資產的確認問題是資產證券化會計確認的依據之一。但是新準則并沒有具體給出金融資產轉移的可行性操作，并且39項會計準則指南對此實踐性操作的指導也是比較模糊，也沒有將其應用于資產證券化實務。資產證券化業務涉及到的可證券化資產多樣化，雖然都是金融資產，但證券化對象的金融資產組合與金融資產本身存在的差異性很大，在對證券化資產的確認采用新會計準則第23號―_金融資產的轉移時，是否會出現準則的規定不適于證券化資產的可能性，如若出現此問題后的解決辦法又是什么，這些都有待于進一步研究?！兑幎ā肥菍ｉT對資產證券化業務的會計處理所作的規定，對資產證券化會計的確認方法與新會計準則的金融資產轉移的會計確認是相同的，也并沒有對其具體可行性操作作出指導，并且該《規定》適用范圍只是信貸資產。資產證券化業務比較復雜，在我國還處于初期階段，其會計處理有一定的難度，準則和《規定》只對其確認方法做出了規定，但是具體在實務中的操作還有很大的難度，因此進一步探索資產證券化會計確認的具體可行性操作也是必須的，這樣才能找出理論方面存在的不足，更好地指導實踐發展。

篇（4）

從資產證券化的流程來看，其中一個必不可少的步驟就是信用增級。由于支付證券化產品本金和利息的現金流完全來自于基礎資產，因此，證券化產品的信用主要取決于基礎資產的信用。但是，基礎資產的信用級別在不同的經濟條件下會發生變化，而且有時不足以支持發行證券化產品所必需的信用級別，這時候就需要采用信用增級的方法加強證券化產品的信用。目前，國際上比較普遍的信用增級方式有內部信用增級和外部信用增級。內部信用增級主要由資產證券化交易結構的自身設計來完成，包括: 優先次級結構、超額擔保、發起人追索權等; 而外部信用增級則主要通過第三方: 商業銀行、保險公司和政府機構來提高證券化產品的信用級別。在若干信用增級方式中，超額擔保無疑是應用最早和最為廣泛的，也是我國未來在資產證券化實踐中可以借鑒的信用增級方式。［2］然而，由于中國沒有為資產證券化提供一個健全完善的法律土壤，超額擔保制度遇到的法律困境亟待解決。

一、超額擔保的法律性質分析

超額擔保，英文為 over － collateralization，也有學者翻譯為“過度擔?！?，是指證券化資產池的總價值超過證券發行的總價值，從而用資產池中的超額價值為所發行證券提供擔保。這樣即使資產池中的部分資產變成不良資產，只要不超過擔保的價值，就不影響對投資者按期還本付息。超額擔保的比例應該視貸款逾期率和違約率的歷史數據而定。［3］

舉例來講，假設 SPV 從發起人處購買 4億美元的資產，發起人轉讓 4． 4 億美元資產給SPV，SPV 發行票面金額為 4 億美元的債券，那么超額擔保的金額就等于這額外的 0． 4 億美元。［4］在資產證券化債券出現損失時，超額擔保部分優先承擔，只有在資產證券化債券的損失超過超額擔保部分時，投資者才可能面臨實際的損失風險。在沒有形成損失的情況下，超額擔保部分的收益歸發起人。［5］

因此，即使預期支付有所下降，投資者仍然能夠得到保護。此外，在一個典型的交易中，一般要設定一個超額擔保的目標水平，在證券存續期間，定期對作為超額擔保的金融資產進行估值，一旦低于目標水平，發起人必須注入新的同量資產，直到達到設定價值。這樣，不需要額外提供擔保，SPV 自己即可以使用轉移來的多余財產為證券支付提供補償。

從上述定義中可以看到，所謂超額擔保，實際上是發行人提供的一種旨在避免原始資產惡化的信用增級形式，一般在發行人處于無等級或投資等級較低時采用。在這種信用增級方式下，SPV購買應收賬款時并不支付資產的全部價款，而是按照一定的折扣支付給發起人。在打折出售時，證券化資產所產生的現金流大于 SPV 對投資者的支付義務，從而使債務人一定程度的違約被吸收，對于折扣超過實際損失的部分，發起人可以通過設置雙層特定目的機構的結構安排收回。但是折扣出售不應超過合理限度，否則會影響資產轉讓的真實出售性質，導致轉讓行為無效。

( 一) 超額擔保的法律架構

超額擔保不管是英文原詞還是翻譯成中文的含義都表明這是一種擔保形式，但是它的原產地畢竟是英美法系國家，而我們秉承大陸法系法律傳統的國家并沒有這種表達。那么超額擔保的法律本質究竟如何，最直接的辦法就是將其還原到資產證券化的流程中去。在資產證券化過程中，涉及到的主要當事人有四方: 原始債務人、原始債權人( 發起人) 、特殊目的機構( SPV) ，投資者。

在真實銷售的前提下，發起人與 SPV 簽訂“應收賬款銷售合同”( Receivables Sale Agreement) ，雙方構成債權債務關系。通過真實銷售，SPV 對基礎資產享有完全的所有權，在發起人破產時，基礎資產不能作為其破產財產，從而使得證券化資產與發起人的破產風險隔離。在發起人以超額擔保提供信用增級的情況下，發起人轉讓給 SPV 的基礎資產的價值高于 SPV 提供的對價。雖然從外觀上看，SPV 以一定的折扣購入基礎資產，但是，發起人轉移到 SPV 的超額擔保部分只是為擔?；A資產對投資者的償付，并不是法律上的債權讓與。在會計核算上，超額擔保是按照保證金而非資產出售計入資產負債表。超額擔保是一種從屬性的利益，并不是一項投資。因此，會計上的“市場價值”原則不適用于超額擔保。［6］

這就意味著超額擔保的部分不屬于 SPV。由于 SPV 發行的證券通常是以債券形式出現的，因此，SPV 與投資者間的法律關系可以概括為債權債務關系，投資者為債權人，SPV 為債務人。［1］242發起人的法律地位相當于以特定財產為主債務人( SPV) 的債務設定擔保的第三人，投資者是擔保權人，超額擔保部分是設定擔保的標的物。

( 二) 超額擔保的法律屬性———權利質權還是權利抵押權

探究這種信用增級方式的流程之后我們不難發現，所謂的“超額擔?！辈⒎且环N新的擔保物權形式，它在擔保法體系中可以找到對應的制度。資產證券化中用以支撐證券發行的基礎資產，一般來講，任何只要是能夠帶來收益的，具有可轉讓性的資產都可以成為證券化的客體，目前國際上比較常見的證券化客體主要有: 房屋抵押貸款、銀行信貸資產、基礎設施收費權，等等。這些需要證券化的金融資產的共性在于它們都是缺乏流動性、變現能力差的債權資產即法學上的債權。［1］244而以債權設定的擔保究竟是權利質權還是權利抵押權? 這個問題是我們引入超額擔保制度所必須要回答的問題。

有學者認為，“權利質權在解釋上雖尚為一種質權，然有分化為特殊的擔保權之傾向。權利質權，尤其以債權、股份或無形財產權為標的之權利質權，其擔保的作用反近于抵押權，謂之介于一般質權與抵押權之中間區域，亦無不可。”

雖然二者的擔保作用相近，公示方式也一樣，都需要辦理登記，但是二者還是有本質區別的。

第一，擔保標的不同。權利抵押權是以可轉讓的不動產用益物權( 如建設用地使用權、永佃權等) 為標的的抵押權，而權利質權的標的為除所有權外的可讓與的財產權，該財產權不包括不動產上設定的權利。

第二，宗旨不同。權利抵押權實現了財產的價值和使用價值的統一。一方面，抵押權人獲得該權利的交換價值，抵押人因此取得信用獲得融資; 另一方面，抵押權的設定不影響標的之使用和處分，不以取得該權利為目的。以建設用地使用權為例，經過登記公示后，土地使用的所屬關系和利用關系并不因為抵押權的設定而變化，原權利人可以繼續利用抵押物，從而顯著地擴充了擔保和用益功能。而權利質押的宗旨僅在于擔保債務的履行。

此外，由于金錢債權僅具有價值而沒有使用價值。其本身的性質決定此類財產權利只能作為權利質押的標的。超額擔保的標的即資產證券化中發起轉移到SPV 資產池中的債權，這類債權通常具有可轉讓性，在排除法律禁止轉讓和當事人約定不得轉讓的前提下，這類債權應該屬于權利質權的標的，因此，超額擔保本質上應該屬于權利質押擔保。由于債權質押又分為有證券化載體的債權質押和無證券化載體的債權質押，后者又被稱為一般債權或普通債權，而在資產證券化中，作為證券化客體的債權通常為一般債權，①因此本文討論范圍僅限于一般債權超額擔保。

( 三) 超額擔保的特殊性

雖然超額擔保本質上是一種債權擔保，但是，由于資產證券化本身是經過一系列精巧的制度安排構成的金融創新方式，其必然與傳統債權融資擔保有明顯的區別。

第一，質押標的的特殊性。由于資產證券化的客體是能夠產生可預期的穩定現金流的金融資產，即它是以“未來可預期收益”為依托，這就意味著超額擔保的質押標的為一種“將來債權”。與以往的權利質押不同，因為該質押的權利不是附著于既有的利益，而是依存于“未來可得收益”。［8］

第二，公示方法不同。一般意義上的債權質押的公示是由出質人向質權人交付權利憑證，但在資產證券化中，沒有既存的有形質物，“未來可得收益”也并不一定表現為證書的形式。從國外實踐看，以基礎資產擔保發行證券過程并不存在單獨的交付權利憑證等常規的債權質押公示方式，更多的是采取登記的方式。

第三，質權實現方式不同。超額擔保根據擔保標的的不同類型有不同的實現方式。目前，根據美國及其他國家進行資產證券化的實踐，被證券化的資產類型經歷了“住房抵押貸款、其他貸款和應收款、金融資產、可產生穩定現金流的資產”的歷程。［9］

甚至有學者認為，資產證券化的范圍僅受想象力的限制。而我國資產證券化剛處于起步階段，現階段急需并且適于證券化的資產主要有: 房屋抵押貸款、銀行信貸資產、基礎設施收費權。由于前兩項都是金錢債權，質權的實現以質權人向應收賬款債務人請求付款為基本形式。而基礎設施收費權則是質押權人就收費權拍賣、變賣的方式實現。［10］

資產證券化中超額擔保部分通常由專門信托機構管理，委托專業的資產評估機構進行評估，一旦資產池存在損失，超額擔保賬戶就會先行彌補。這種安排極具效率性，簡化了質權實現的程序，同時也降低了當事人之間出現糾紛的可能性。

二、我國引入超額擔保制度的必要性

( 一) 超額擔保的內在優勢

相比較資產證券化的外部增級方式，作為內部信用增級的超額擔保有其固有優勢。大多數外部信用增級工具的主要缺點是容易受信用增級提供者信用等級下降風險的影響。如專業保險公司提供的保險、企業擔保、信用證這三種增級方式都受到信用增級提供者自身信用等級的限制，不可能達到比自身信用等級高的信用評級，因此，證券的信用評級直接受信用增級提供者信用品質的影響。但是，內部信用增級避免了該類風險。作為一種常用的內部信用增級形式，超額擔保是基礎資產中所產生的部分現金流來提供的，并且這一擔保價值一般維持在固定的目標水平，通常是按照債券本金部分的 110% － 200% 的抵押數量超額擔保的。［11］

也就是說超額擔保是依靠資金本身的信用來提高基礎資產的信用級別，既不依托于第三方擔保人，又脫離了發起人自身信用等級的影響。因此超額擔保具有直觀性和穩定性，對投資者的吸引力非常大。

( 二) 引入超額擔保的現實需要

由于超額擔保本質上是一種權利質押，與我國目前的法律體系中的融和度比較高。相對而言，如果引入其他信用增級方式，如“對發起人的直接追索”、政府擔保等，都將有比較大的阻礙因素: ( 1) 直接追索，即 SPV 有對已經購買的金融資產的拒付進行直接追索的權利。這也是一種內部信用增級方式，雖然手續簡便，但是評級機構對資產證券的評級不會高于發起人的資產信用評級，此外，追索權的程度將影響對是否是“真實銷售”的認定。( 2) 政府擔保，在美國資產證券化初期，政府國民抵押協會( GNMA) 、聯邦國民抵押協會( FNMA) 和聯邦住宅貸款抵押公司( FHLMC) 這三大全國性的住宅金融機構都對抵押貸款證券化提供過巨大支持，有利地推動了美國資產證券化的繁榮發展。而前者隸屬于美國住房和城市發展部，后兩個機構均為政府發起設立的公司。但是在我國，由于《擔保法》第 8 條明確規定“國家機關不能為保證人”，從而限制了政府的擔保行為，即由政府機構為資產支持債券提供擔保在我國現行法律之下并不可行。

當然除上述增級方式之外，還有優先次級結構、①金融擔保公司擔保和單線保險公司等方式。這些方式優缺點并存，而國外的資產證券化的普遍做法是將多種增級方式相互結合。目前，我國企業資產證券化產品信用增級方式過分單一，主要通過銀行擔保和優先/次級結構來增級，從而暴露出來諸多問題: 一方面，雖然由銀行承擔連帶責任保證擔保的外部信用增級方式在國外實踐中比較常見，但是這種方式過分依賴銀行信用，并將信用風險傳遞給商業銀行，在一定程度上有違資產證券化風險分散、風險共擔的初衷，不利于整個金融體系的穩定。另一方面，利用優先/次級結構增級時，國內比較常見的做法是由發起機構自身持有次級檔的證券，這意味著證券化產品的風險還是主要集中在發起人自身范圍之內，并沒有得到有效的分散。一旦資產池中的基礎資產出現違約，造成本金和利息償還困難，發起人的利益將最先受到沖擊。因此，筆者認為，引入超額擔保作為信用增級的主要方式勢在必行。

( 三) “后金融危機時代”超額擔保制度的國際借鑒

在西方資產證券化進程中，由于超額擔保占用了一筆額外的資金提供擔保，曾被激進主義者質疑為缺乏效率。但是，自 2007 年美國爆發次貸危機以來，資產支持證券市場遭受到了沉重打擊。金融機構都不愿意借貸，市場流動性嚴重缺乏，為了應對這種局面，美聯儲繞過金融機構直接向實體經濟注資，自身充當了商業銀行的角色。美聯儲于 2008 年 11 月 25 日創設了“定期資產支持證券貸款便利”( TALF) ，向那些持有 AAA 評級資產抵押證券的金融機構提供高達 2000 億美元的無追索權貸款，美聯儲每月將所持有的固定數額貸款進行拍賣，定期資產支持證券貸款便利期限為3 年，參與機構必須按月付息; 財政部將從 7000億美元的金融援助方案中撥出 200 億美元對美聯儲的 2000 億美元貸款提供信用保護。2009 年，美聯儲又擴大了可利用資產支持證券貸款便利的資產范圍，居民抵押貸款服務者發放的抵押服務貸款支持證券、企業設備貸款或租賃支持證券、交通工具租賃支持證券和零售品存貨融資貸款等。由于是無追索權的貸款，若借款者不償還貸款，美聯儲將實施抵押權，將擔保品出售給 SPV，并由SPV 來管理這些資產。為了控制風險，獲得定期資產支持證券貸款便利都有一定的超額擔保，根據資產的流動性、信用風險和剩余期限的不同，超額擔保的比例有所差別。［12］通過超額擔保有效地降低了投資風險，提高了投資者的信心，一定程度上促進了流動性的恢復，金融危機的不利影響正在逐步消退。為吸取美國金融危機的前車之鑒，我們在資產證券化的起步階段就應該引入超額擔保制度，從而保證資產證券化進程在可控的范圍內穩步前行。

三、中國引入超額擔保制度的法律障礙

目前，學界對超額擔保的探討停留在兩個法律框架內———擔保法和破產法?？梢哉f超額擔保在我國遭遇到的法律障礙主要來自這兩部法律。

( 一) 《擔保法》第 53 條和《企業破產法》第28 條

我國《擔保法》第 53 條規定: “抵押物折價或者拍賣、變賣后，其價款超過債權數額的部分歸抵押人所有，不足部分由債務人清償”此外，《企業破產法》第 28 條規定: “已經作為擔保物的財產不能作為破產財產，但價款超過其所擔保的債務數額的，超過部分屬于破產財產”參加清算處理。因此，有學者認為，在我國目前的法律規制下，超額擔保會被列入原始權益人的破產財產之中，超額擔保方式在我國目前無法實現資產證券化的內部信用增級。筆者認為，之所以會產生上述疑問，原因在于沒有厘清超額擔保的內涵。如前文所述，超額擔保 SPV 在向發起人( 原始權益人) 購買基礎資產時不支付全部價款，而是按一定比例的折扣支付給發起人，其余部分作為償付投資者的擔保，從而產生超額擔保。超額擔保是對投資人的債券收益的擔保。也就是說，發起人將基礎資產真實出售給 SPV，超過基礎資產價值的部分才作為債權質押標的，而并非基礎資產的全部價值。舉例來說，如果一個資產證券化基礎資產池的規模是 10 億美元，資產證券化債券的發行額度是 9 億美元，剩余的 1 億美元就形成對 9 億美元資產證券化債券的超額擔保部分。顯然 1 億美元的價值不可能超過 9 億美元。因此，不可能構成《擔保法》第 53 條說的“其價款超過債權數額的部分歸抵押人所有”，以及《企業破產法》第 28 條規定的“價款超過其所擔保的債務數額的，超過部分屬于破產財產”的情況。也就是說，超額擔保在這兩個法條范圍內并不存在法律障礙。

( 二) 擔保法律障礙

筆者在前文已經談到超額擔保本質上是一種債權質押，其質押標的是“未來可得收益”即將來債權。但是，我國《擔保法》以及有關司法解釋都沒有對一般債權質押給予明確的規定，有學者認為，可以依據《擔保法》第 75 條第 4 項“依法可以質押的其他權利”之規定，將其解釋為包含一般債權在內。［13］但是，在嚴格意義的物權法定之下，該條款并非一個兜底條款，而是授權條款，即應由法律予以明確規定。而后頒布的《物權法》在第223 條規定了應收賬款可以設定質權，應收賬款在性質上屬于一般債權，包括未發生的將來債權，但是并沒有一個一般條款認可一般債權質押。法律上的不明確也使得超額擔保面臨一定的法律風險。

( 三) 破產法律障礙

我國《企業破產法》第 31 條，規定了破產撤銷權制度，即“人民法院受理破產申請前一年內，涉及債務人財產的下列行為，管理人有權請求人民法院予以撤銷: ( 1) 無償轉讓財產的; ( 2) 以明顯不合理的價格進行交易的; ( 3) 對沒有財產擔保的債務提供財產擔保的; ( 4) 對未到期的債務提前清償的; ( 5) 放棄債權的。”由于超額擔保從外觀上看，是由發起人以低于基礎財產的價值出售給 SPV 的，這在一定程度上吻合了該條第( 2)項的規定。一旦發起人破產，其在前一年內提供的超額擔保將有可能被認為構成明顯不合理低價的交易。這就與資產證券化破產隔離機制的要求相悖。

四、對超額擔保面臨法律障礙的破解之道

( 一) 超額擔保之擔保法律障礙的解析

1、關于一般債權能否設定擔保，我國法學界始有爭論。但是，早在古羅馬法的質權制度中一般債權就已存在。并且在漫長的歷史發展中，債權質押一直是權利質權中最為重要的一個類別。［14］目前，大多數國家的民法典中都規定了債權質押，比如《瑞士民法典》第 899 條規定，“可讓與的債權及其他權利可以出質?！保?5］債權質押發展到現在，大陸法系主要國家通常不對一般債權的范圍進行積極界定，而是進行消極界定。一般而言，性質上不可讓與的債權、依法律規定不得讓與的債權、依當事人約定不得讓與的債權、法律禁止設定質權的債權，不得設定權利質權。除了這些限制之外，一般債權原則上皆可出質，至于出質之一般債權是否附條件、附期限或擔保，是債權之全部或一部，其內容是金錢給付或行為給付，是特定物給付或種類物給付，在所不問。［16］

2、將來債權主要包括三種: ( 1) 附生效條件或附始期的法律行為所構成的將來債權，即附生效條件或附始期的合同債權，此種合同債權已經成立但尚未生效，必須待特定事實產生，如條件成就或始期到來，才能成為現實的債權。( 2) 已有基礎法律關系存在，但必須在將來有特定事實的添加才能發生的債權，如將來的租金債權等。( 3) 尚無基礎法律關系存在的將來債權，即純粹的將來債權。［17］資產證券化交易所涉及的債權既包括既存債權，也包括將來債權。關于將來債權能否出質，首先要確認的問題是將來債權是否能轉讓，因為可轉讓性是出質的前提。

目前，國外學說、立法和判例大都肯定了將來債權得讓與。德國的圖爾( V•Tuhr) 教授，依據《德國民法典》第 185 條第 2 款，“無處分權人如經權利人事后追認，或因處分人取得處分標的物時，或權利人成為處分人的繼承人而對其遺產負無限制責任時為有效”，從而得出推論，認為“他人的債權讓與既然可以事后補成，那么將來的債權就自然可以轉讓?！比毡就斫膶W說也認為，將來的債權可以讓與，即使債權非現實存在，其讓與行為亦認為有效成立，并且通說認為遇此情形，債權發生時直接發生債權移轉的效果。［18］

根據英美普通法的傳統，未來將訂立的合同權利本是不可讓與的，因為一個人不能向他人轉讓目前他還沒有的東西。［19］但是如果將來債權的轉讓具有對價支持，當轉讓實際發生時，衡平法將視合同自締結時期已經轉讓，并且具有對抗轉讓人和無擔保債權人的效力。［20］

《美國統一商法典》有關條款也確認了將來債權的擔保功能，“擔保合同可以規定以將來取得的擔保物作為擔保合同中全部或部分債務的擔保。”［21］由此可見，一般債權和將來債權出質不僅具有理論支撐，也符合國際通行規則。除此之外，目前，我國經濟實踐也需要法律上對一般債權和將來債權質押的肯定。近年來，我國一些基礎設施建設項目，如公路和電網建設所需資金巨大，一方面，傳統的銀行貸款融資不能滿足現實的需求，另一方面，加劇了銀行的信用風險。而通過資產證券化不僅可以滿足基礎設施建設的融資需求，也可以緩解銀行的資金壓力，還可以拓寬投資者投資選擇平臺。因此，為推動資產證券化在中國的進程，在法律上明確一般債權質押具有現實需求。

然而對現行法律的修改是一件高成本的工作，并且有牽一發而動全身之虞，因此，筆者認為，最經濟的辦法是制定專門的《資產證券化法》，明確規定資產證券化的性質，并對證券化資產的可讓與性和出質問題做出規定，從而使得超額擔保制度既符合物權法定原則，又滿足現實的需要。

( 二) 超額擔保之破產法律障礙的解析

破產前的財產處分行為有可能觸及到發起人與 SPV 之間“真實買賣”的有效性。各國破產法中規定的可撤銷的交易類型并不完全相同，而且各國對這些交易行為的構成要件和距離發起人破產的時間要求也存在差別，但是基本上都涵蓋了以下幾項: ( 1) 贈與和低價交易行為; ( 2) 某些不公平的支付行為; ( 3) 可撤銷的優惠行為; ( 4) 欺詐易; ( 5) 其他的可撤銷交易。

在美國，破產法規定的申請期間是破產前 90天，并且發起人的主觀意圖對認定是否構成可撤銷的交易是無關緊要的。［22］

在英國，如果低價交易發生距離發起人破產前 2 年前，發起人善意經營其業務并且有合理的理由相信這種交易對自己有利，那么低價交易不會被撤銷。［23］

隱藏在其后的理論基礎在于，低于正常價格的財產處分是被作為一個整體來看待的，法院并不是看買賣本身的約定。當事人在買賣文件中以低于正常價值處分資產時，如果這種低價是因為當事人約定在未來的交易中由受讓方向轉讓方給與其他的利益來進行補償的話，這種在未來要給與的利益將被視為一種遲延的對價。①

因此，從交易的完整性上看，低價交易并不會有實質性的風險。但是也有例外，如果這種低價交易時發生在破產程序之前6 個月發生的，那么就有可能被撤銷。為

篇（5）

一、 應收賬款的概念以及對企業經營的影響

（一）應收賬款的概念

2006年頒布的《企業會計準則》中，應收賬款被列入了金融工具一類。金融工具，是指形成一個企業的金融資產，并形成其他單位的金融負債或權益工具的合同。應收款項主要是指企業因銷售商品、提供勞務，應向購貨、接受勞務單位所收的款項，應收賬款產生的基礎是賒銷。

（二）應收賬款對企業經營的影響

1、正面影響——賒銷行為促進了企業的交易

賒銷是商業信用的一種方式，企業客戶的取得貨物或接受勞務時無須立即支付貨款，這使得實行賒銷的商品、勞務的銷售額將大于現金銷售額。出于擴大銷售的競爭需要，企業經常以賒銷方式吸引客戶。

2、 負面影響——影響企業資金供應，存在壞賬風險

賒銷將企業商品、勞務轉化為現金的周期拉長，企業資金周轉變慢，經營成本加大，甚至會發生因資金鏈斷裂而無法持續經營的情況。另一方面，由于時間跨度拉長，發生壞賬的機率增加，不能收回賬款的風險增大。

二、 利用應收賬款進行融資的意義

（一）保持資金供應、改善財務結構

通過應收賬款融資，企業能夠在應收賬款到期前取得現金資產，為正常的生產運營提供現金支持，同時改善企業財務結構，提升企業競爭能力。

（二）減少壞賬的風險

企業的應收賬款存在著客戶不能支付的壞賬風險，在采取無追索權的保理融資模式下，保理商將買斷企業應收賬款，收款風險大大降低。

（三）使得企業融資方式有更多選擇

企業的資產主要是應收賬款、存貨、固定資產等。房地產、大型設備用于擔保的融資雖然比較普遍，仍有相當一部分企業不具備這種符合條件的抵押品。對于許多中小型企業來說，應收賬款占總資產的規模超過50%，實現應收賬款的融資對改善企業和資金狀況意義重大。

三、 應收賬款融資方式及比較分析

應收賬款融資，是利用應收賬款來為企業融通資金。目前常見的方式主要有三種方式：應收賬款保理、應收賬款質押貸款、應收賬款證券化。這三種方式的共同特點是對企業應收賬款的質量要求較高，下面將對該三種方式進行逐一分析：

（一）應收賬款保理

1、 應收賬款保理的概念

應收賬款保理是企業將未到期的應收賬款轉讓給銀行，以獲得流動資金方面的支持。在《物權法》及《應收賬款質押登記辦法》實施以前，企業利用應收賬款進行融資的渠道主要是銀行保理。

應收賬款保理形式多樣。以有無追索權來區分，可分為有追索權保理和無追索權保理；以是否通知債務人來區分，可分為明保理和暗號保理；在進出口業務中，以保理商向出口商支付貨款的時間和進度來分，可分為折扣保理和到期保理。

根據《國際保理公約》，當債權人將應收賬款轉讓給保理商后，保理商要提供至少以下兩項服務：貿易融資、銷售分戶賬管理、應收賬款的催收、信用風險控制與壞賬擔保。而在國內，目前經營保理業務的主要力量主要是商業銀行，出于對風險的考慮，國內保理業務較大部分是有追索權的保理。債權人選擇保理業務的最直接的目的是為了進行短期內融資以及對財務報表的改善。

2、 應收賬款保理融資的實現方式

銀行審查企業擬用于保理的應收賬款；企業與銀行簽訂保理合同，銀行就受讓的應收賬款進行登記，企業在銀行開據保理專戶；銀行根據保理的額度，扣除保理費后將資金支付給企業；應收賬款到期后，客戶將應收賬款付至保理專戶，銀行進行收款。

近年來，部分商業銀行也紛紛拓展與應收賬款保理相關的新業務，筆者所在的企業就進行過這方面的嘗試——以保理的額度開據銀行承兌匯票。具體方式：企業在銀行取得授信額度，開立應收賬款保理專戶；將符合條件的應收賬款轉讓給銀行；企業根據轉讓的應收賬款的額度，開據銀行承兌匯票，無需存入銀票保證金，銀行承兌匯票的到期時間晚于應收賬款的約定清償日；應收賬款到期后，客戶匯入保理專戶的款項用于清償到期的銀行承兌匯票。

3、 應收賬款保理融資的優缺點

（1）優點

手續相對較為簡單，企業可以在短期內獲取資金。

對于無追索權的保理，可以防范應收賬款的壞賬損失。

（2）缺點

對于無追索權的保理，由于保理機構直接取代債權人，管理應收賬款的成本相對較高，收取的費用也較高。

銀行為了控制風險，對保理條件要求較為嚴格。

（二）應收賬款質押

1、 應收賬款質押貸款的概念

應收賬款質押是指應收賬款的債權人將其對債務人的應收賬款債權向銀行等信貸機構提供質押擔保并獲得貸款的行為。

談到應收賬款質押，不能不提及《物權法》。根據2007年頒布并實施的《物權法》第十七章第二百零八條規定：為擔保債務的履行，債務人或者第三人將其動產出質給債權人占有的，債務人不履行到期債務或者發生當事人約定的實現質權的情形，債權人有權就該動產優先受償。

第十七章 第二百二十三條規定：債務人或者第三人有權處分的下列權利可以出質：（一）匯票、支票、本票；……（六）應收賬款；……

第十七章第二百二十九條規定：權利質權除適用本節規定外，適用本章第一節動產質權的規定。

在應收賬款質押貸款中，結合上述條款可作如下理解：為對企業從銀行取得的貸款取得擔保，企業將其應收賬款出質給銀行占有，企業不履行到期還款義務的情形，銀行有權就該應收賬款優先受償。

2、 應收賬款質押貸款的實現方式

《物權法》第十七章第二百二十八條：以應收賬款出質的，當事人應當訂立書面合同。質權自信貸征信機構辦理出質登記時設立。

根據上述規定，應收賬款質押貸款的步驟為：企業與銀行訂立借款合同、質押合同；銀行就接受質押的應收賬款進行質押登記；銀行向企業提供流動資金貸款；企業按期支付利息，到期后還款。

目前，在部分商業銀行也具有將應收賬款質押為擔保方式的開據銀行承兌匯票業務。

3、 應收賬款質押貸款的優缺點

（1） 優點

應收賬款質押貸款保留了企業對應收賬款的所有權，融資成本較低主要是銀行貸款利息。

較之應收賬款保理，銀行對進行質押的應收賬款的要求較低。

（2） 缺點

應收賬款質押貸款中，應收賬款是作為流動資金貸款的一個擔保，所以對于應收賬款本身的管理成本不能減少，不能清償的風險也不因此而有機會降低。

（三）應收賬款證券化

1、 應收賬款證券化的概念

應收賬款證券化就是將應收賬款作為基礎資產，發行證券進行融資。企業將應收賬款出售給專門從事資產證化的特殊目的機構SPV（Special Purpose Vehicle），經過信用增級后，以該應收賬款未來的現金流為支撐在金融市場上發行有價證券，發起人獲得資金，投資人獲取回報。

2、 應收賬款證券化融資的實現方式

應收賬款證券化的操作比較復雜，由投資銀行將發起人、SPV、投資者這三個交易主體組織起來。主要步驟為：確定可以用于證券化的應收賬款；設立特殊目的機構SPV；將應收賬款出售SPV；進行信用評級和信用增級；發行證券；管理應收賬款資產；清償證券。

在國內企業中首先進行應收賬款證券化的是中國國際海運集裝箱（集團）股份有限公司（簡稱中集集團）。中集集團2000年3月與荷蘭銀行簽署了總金額8000萬美元的應收賬款證券化協議。中集集團將應收賬款出售給荷蘭銀行管理的資產購買公司，由資產購買公司在國際商業票據市場上公開發行資產支持商業票據。荷蘭銀行將發行票據所和資金支付給中集集團，貨款到期后客戶將貨款支付給資產購買公司。

3、 應收賬款證券化融資的優缺點

（1）優點

采用發行證券的方式，可以在金融市場上籌集較大金額的資金。

在發行規模較大的情況下，中介體系收取的總費用率比其他融資方式的費用率低，加上支付的利率較低，企業融資成本也必然大幅度降低。

可以提高企業在資本市場上的知名度。

（2）缺點

由于金融市場上公開或定向籌集資金，該方式一般只適用于有一定知名度、信用評級良好的大型企業。

應收賬款證券化涉及的主體多、發行的環節多，辦理的時間較長、復雜度較大。

由于在國內操作的實例較少，所以目前國內相關的法律、法規還不完善，并且仍有部分限制。

參考文獻：

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日本家庭財產地震保險由政府和民間保險公司共同承擔保險責任。較小的巨災損失由民營保險公司承擔,大的巨災損失由民營保險公司和政府共同承擔,特大的巨災損失主要由政府承擔。這樣的保險制度不僅克服了民營保險公司對巨大的地震損失所承受的賠償能力限制,使遭受地震損失的被保險人獲得必要的救助,還能有效地降低政府承擔的責任。

新西蘭應對地震等巨災風險的系統由地震委員會、保險公司和保險協會構成。地震委員會負責法定保險的損失賠償,保險公司依據保險合同負責超出法定保險責任的損失賠償,保險協會啟動應急計劃。

我國是世界上自然災害類型多、發生頻繁、災害損失最嚴重的少數國家之一。地震、干旱、洪澇、暴風、滑坡、農林病害和森林火災等自然災害幾乎年年發生,造成了巨大的損失。

目前,我國對于巨災的補償方式主要是政府的無償賑災和救濟,但是數額十分有限,同時也造成沉重的財政負擔。商業保險雖曾經介入過巨災市場,但由于自身規模和承保技術的限制,也無法承擔巨額賠償。因此,借鑒保險發達國家的成熟經驗,進行保險創新,借助保險衍生工具開拓我國的巨災保險市場,成為保險業面臨的重大課題。

二、巨災風險證券化

2世紀9年代天然巨災的重創,使得保險業和再保險業均受重大的損失,保險公司和再保險公司承擔風險的能力急劇下降,造成費率上漲,保險合同條款不穩定等問題,凸顯出以傳統再保險市場作為巨災風險管理工具的局限,保險公司和再保險公司紛紛尋求其他的轉移巨災風險的工具,證券風險巨災化基于上述經營理念的變革應運而生。

巨災風險證券化指創造性地運用各種金融手段,實現用資本市場的力量來分散巨災風險的過程。通過巨災風險證券化的方式,保險業利用其豐富的風險管理經驗與專業的承保和理賠技術開展巨災承包業務,資本市場利用其雄厚的資金實力與規范的市場運作提供支持,從而共同應對巨災風險。

巨災風險證券化產生的原因:

1.巨災風險的頻繁發生

天然及人為巨災發生的時間、頻率是無法預測、預防的。巨災一旦發生,損失慘重,保險人、再保險人將要承擔高額賠款。例如,21年巨災令全球保險公司損失了135億美元。巨額的賠付令保險人、再保險人難以承保新業務,所以以營利為目的的保險人和再保險人對巨災保險是望而卻步的。另一方面無論是個人還是企業在認識到巨災的嚴重后果后希望將這一風險轉移給保險人,這樣就形成了傳統保險、再保險需求與供給之間的矛盾。傳統保險體系難以消化巨災風險的現實促使人們尋找新的可以分配巨災風險的方式,運作成熟、資金實力雄厚的資本市場進入了人們的視野。

2.傳統保險體系的局限性

目前保險技術水平限制了保險人、再保險人承保巨災風險的能力。傳統保險所能提供的保險、再保險產品的數量和種類有限。與此同時,在傳統保險體系中,再保險的風險主體是同原保險人存在交易關系的再保險人,風險損失完全是由保險市場自身消化,一旦再保險人財務狀況出現危機很難對保險事故賠付時,將給原保險人和投保人造成巨大損失,甚至影響整個保險業的穩定發展。這就是說傳統的再保險只是將風險在保險系統內部進一步分散,并不與其他金融工具融合,一旦發生巨大災害,就難免遭受重創。

3.資本市場的規模擴張與金融創新的發展

資本市場是現在經濟不可缺少的組成部分,資本市場發展速度快、容量大,資金實力雄厚,風險承受能力強。發達國家的資本市場經過長期的發展,投資銀行、信用評級機構、會計師事務所、律師事務所等機構積累了豐富的經驗,債券、期貨、期權等投資工具運作比較規范,這為巨災風險證券化奠定了基礎。同時,資本市場投資者隊伍逐漸擴大,他們希望能夠出現新型的投資工具,以滿足其多層次的投資需求。

2世紀7年代,金融創新異軍突起,在傳統的金融工具基礎上,出現了一系列的用于規避匯率風險、利率風險的金融期貨、期權等金融衍生工具。實施巨災風險證券化,借助資本市場分散風險,以提高保險人的承保能力,就成為金融創新的一個發展趨勢。

巨災風險證券化的主要形式

巨災風險證券化的主要形式有巨災債券、巨災期權、巨災期貨、巨災互換、或資本票據、巨災股權賣權和信用融資等。其中在國際上取得較好市場表現的巨災債券非常值得我國研究和應用。

巨災債券的運作模式:

在該模型中巨災債券發行人(國際上簡稱SPV,Special Purpose Vehicle)一方面與保險業務分出公司簽訂再保險合同,提供再保險保障,另一方面面向資本市場上的投資者發行巨災債券,將巨災風險分散到眾多的投資者身上。SPV將分保費和發行債券所得中可以用于長期投資的部分存入信托基金,獲取投資收益,另一部分用于短期投資,保持資金的高流動性。在規定的期限內,若“觸發事件”①沒有發生,SPV將定期向投資者支付較高的利息,到期時償還債券本金;若“觸發事件”發生了,SPV將向保險業務分出公司支付賠款,投資者損失程度依債券類型而定。

三、我國發展巨災風險證券化

發展我國巨災風險證券化的必要性

1.發展巨災風險證券化是緩解我國保險業潛在巨災風險壓力的迫切需要

由于地震等巨災風險不在我國財產險的承包范圍內,所以現在保險公司和再保險公司并沒有巨災賠償的經

歷,但是隨著我國市場經濟的日趨成熟巨災保險勢必會進入保險承包的范圍內,巨災風險將成為我國保險業不得不面臨的壓力。 2.發展巨災風險證券化是我國保險業整體水平不高、償付能力不足的現實要求

與國際保險同行相比,我國保險公司的償付能力明顯不足。預計到22年,我國保險業保費規模將達到2.8萬億元,如果按照國際資本市場現行的一般水平及1∶2的資本杠桿比率計算,保險業凈資產需達到1.4萬億元。償付能力不足的保險業必然難以經受洪水、地震以及恐怖事件等巨災損失的沖擊。隨著人們對保險的熟悉,利用創新工具進行必要的風險轉嫁一定會大量增加,這將促使巨災風險債券等保險連接型證券的發行成為可能。

3.發展巨災風險債券是我國保險業參與國際競爭的重要途徑

當前國際保險業的發展趨勢是:一方面傳統保險市場日趨飽和,可開拓空間越來越小;另一方面,巨災保險市場上有著巨大潛在需求和現實需求,隨著巨災損失的劇增,巨災保險己經成為保險業未來新的增長點。同時,隨著我國保險市場的開放,即使國內保險公司不去開發巨災風險債券這類金融創新工具,國外保險業巨頭也不會放棄這塊潛力市場。1998年,瑞士再保險公司與北京師范大學合作,聯合繪制“中國巨型電子災難地圖”。該圖搜集了從12世紀至今的歷史、地理及氣候等各類數據。對于保險公司來說,這張地圖將成為風險評估和保單定價的無價之寶。保險公司在做巨災業務時就可以以精確的原始數據為依據,確定在不同地區承保的不同費率。瑞士再保險公司對于制作這份”中國災害地圖“的熱衷,是急于染指尚未開墾的中國巨災保險市場的明證。而我國保險公司無論是在規模上還是技術上與外資公司都有一定差距,所以我國保險公司應該借鑒國外的先進經驗和技術,利用后發優勢,開發巨災風險債券等新型金融工具,轉移承保風險,提高承保能力和償付能力。

我國實施巨災風險證券化的有力條件

首先,經過多年的發展,我國資本市場已經初具規模,無論是市場的監管、證券的定價、發行技術還是投資者的投資理念都比較成熟。

其次,在我國已經有一些資產證券化的研究和實踐探索。例如,中國遠洋運輸總公司、珠海高速和深圳中集集團都有成功的資產證券化的經驗。另外中國人民銀行、建設銀行和工商銀行等國內機構已經紛紛發出正面信息,資產證券化在國內的發展大有可以燎原之勢。這些資產證券化的經驗和國際保險證券化的經驗,可以為我們進行保險證券化的理論研究、產品設計和發行提供經驗。

最后,我國保險精算的發展也取得了長足的發展,我國成立了自己的精算學會,從事精算理論研究和實踐探索的人員也已經初具規模,現有的精算理論研究和技術水平能夠保證對保險證券化的理論研究水平與世界先進水平接軌,滿足保險證券化實踐的需要。

發展巨災風險證券化的對策建議

1.加強保險、證券行業的發展和相互的交流

通過信用評級公司或投資公開說明,使投資者能夠了解巨災風險證券化對其投資組合的有益之處是巨災風險證券化成功與否的關鍵因素,這需要保險業和證券業良好的合作,然而我國保險業和證券業在市場公開程度、信息披露制度、商業誠信方面還存在很多亟待解決的問題,保險業和證券業之間要加強交流溝通。

2.加強專業人才培養和技術儲備,降低巨災風險證券化實施門檻

巨災風險證券化自身的特點決定了其定價的復雜性。巨災風險證券定價涉及災害資料收集和統計、災害發生概率預測、票面基準利率和附加利率的選擇等諸多復雜問題,需要具備多領域專業知識的高級精算人才,這對我國目前的保險人才儲備狀況是一個嚴峻挑戰。因此,我國應加大高級保險人才的培養力度,同時也應發揮后發優勢,積極開展國際合作,使我國巨災風險證券化等金融創新產品避免先天缺陷,從誕生之日起就處在健康發展通道。例如,瑞士再保險1998年就開始動工繪制中國的“災難地圖”,編繪者搜集了從12世紀至今的歷史、地理及氣候等各類數據,如果中國保險公司能夠通過適當渠道檢索這幅“災難地圖”,那么必將在進行風險預測和產品定價時獲得有益參照。

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關鍵詞：ETF 資產配置 投資策略

一、ETF簡介

作為一位理性的投資者，對于任何一種金融投資產品，都要在看到其優點的同時，認識到該產品的缺點和不足，只有這樣，才能合理有效運用這一金融工具，使其充分發揮應有的功能。

1.ETF的概念

中文正式名稱為“交易型開放式指數證券投資基金”，是一種追蹤標的指數變化并且在證券交易所上市交易的開放式基金。

2.ETF的特點

ETF是一種復合型的金融創新產品，集開放式基金、封閉式基金和股票的優勢于一身。

ETF所具有的開放式基金的優勢為：可以自有的申購與贖回，不存在在特定時期申購與贖回受限的問題。封閉式基金的優勢在ETF產品上的體現為：可以在二級市場上市交易，從而使產品具有高度的流動性，而流動性對于一個金融產品來說，是十分關鍵的，并且具有極高的價值。ETF產品所體現的股票的優勢為：二級市場上的連續交易價格機制，不但增強了流動性，而且使交易的信息更加透明，再加上ETF獨特的套利機制，使得其價格能夠緊貼凈值，避免了封閉式基金的深度折價現象。

ETF具有雙重交易機制：進行申購和贖回的市場與ETF份額交易的市場分離。前者在一級市場上進行，后者在二級市場上進行。

3.ETF的優點

ETF擁有許多其他類型的基金所不可比擬的優點，主要體現在：

（1）ETF是指數化投資的理念與資產證券化實踐相結合的產物，它的這一本質就決定了ETF具有投資運作成本低、費用低廉、交易方便、資金門檻低的特點。

（2）在一級市場進行的ETF份額的申購和贖回，采用的是實物交易機制，這就有效地避免減少了很多基金所面臨的“現金拖累”的現象，提高了資產配置的效率。

（3）運作的機制簡單易懂，容易在投資者中獲得較大的認同度。對于個人投資者，特別是二級市場上的散戶投資者，只要對宏觀經濟和行業產業的發展做出判斷，并且投資相應的ETF產品就可以了。

（4）ETF可以盡量地延遲納稅甚至規避納稅。

（5）ETF可以避免由于基金管理人個人的偏好，所造成的投資組合收益和風險的不確定性。同時，當市場上ETF產品細化程度非常高時，ETF甚至可以有效的代替個股，減少基金管理人的道德風險，避免高位接盤、抬轎子等基金黑幕的出現。

（6）ETF的制度設計富有彈性，可以涵蓋廣泛的證券范疇和各種資產配置方式，可以通過一次性的交易活動便利的實現一籃子證券組合的買賣交易，可以在短期投資方面提供許多便利等等。

4.ETF的缺點

（1）ETF的表現不可能超越大盤，甚至不可能超越其跟蹤的指數。另外，ETF的管理者不可能把所有的資金按比例分配到所跟蹤指數的成分股上，這就導致在上漲階段，ETF的凈值增幅低于目標指數的漲幅。

（2）ETF不能像開放式基金一樣，股息可以用于再投資。

（3）買賣ETF時，需要支付經紀人傭金和買賣差價。

（4）ETF為了緊貼指數走勢，不能像一些積極性的基金一樣，在某些行業或者股票表現遜色的時候，調整其投資組合。特別在中國證券市場上缺乏賣空機制的情況下，ETF缺乏有效的對沖機制，容易直接暴露在風險下，損害投資者的利益。

在了解了一個金融產品的特色和優缺點之后，研究如何運用該種產品、如何利用該產品構造和實現我們的投資目標，便成了重中之重。

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一、信用風險轉移理論的理論基礎

信用風險轉移理論客觀上主要基于商業銀行經營的三性原則(即安全性、流動性、贏利性)的相關管理理論(主要包括資產管理理論、負債管理理論以及資產負債綜合管理理論等),隨著非銀行金融機構以及金融監管的日益強化而進一步發展起來。

資產管理理論在銀行管理領域中占據著統治地位。該理論認為,銀行資金的來源大多是吸收活期存款,提存的主動權在客戶手中,銀行管理起不了決定作用,但是銀行掌握著資金運用的主動權,于是銀行側重于資產管理,爭取在資產上協調流動性、安全性與贏利性問題。

負債管理理論在很大程度上緩解了商業銀行流動性與贏利性的矛盾。理論認為,銀行資金的流動性不僅可以通過強化資產管理獲得,還可以通過靈活地調劑負債達到目的。商業銀行保持資金的流動性無需經常保有大量的高流動性資產,通過發展主動型負債的形式,擴大籌集資金的渠道和途徑,也能夠滿足多樣化的資金需求。

負債管理理論意味著商業銀行經營管理思想的創新,它變被動的存款觀念為主動的借款觀念,為銀行找到了保持流動性的新方法。根據這一理論,商業銀行的流動性不僅可以通過調整資產來保證,還可以通過調整負債來保證,變單一的資產調整為資產負債雙向調整,從而減少銀行持有的高流動性資產,最大限度地將資產投入到高贏利的貸款中去。另外商業銀行根據資產的需要調整和組織負債,讓負債適應和支持資產,也為銀行擴大業務范圍和規模提供了條件。

資產負債管理理論總結了資產管理和負債管理的優缺點,通過資產與負債結構的全面調整實現商業銀行流動性、安全性和贏利性管理目標的均衡發展。這一理論的產生是銀行管理理論的一大突破,為銀行乃至整個金融業帶來了穩定和發展,對完善和推動商業銀行的現代化管理具有積極的意義。流動性問題是該理論首要解決的核心問題,要求從資產和負債兩個方面去預測流動性問題,同時又要從這兩個方面去尋找滿足流動性需要的途徑、風險控制問題。在控制經營風險方面,明確規定自有資本比例,根據不同的經營環境制定各類資產的風險度標準和控制風險的方法,以資產收益率和資本收益率作為考察銀行收益性的主要評估標準。通過調整各類資產和負債的搭配,使資產規模與負債規模、資產結構與負債結構、資產與負債的償還期限相互對稱和統一平衡,保持原則和方向上的對稱,而不是要求銀行資產與負債逐筆對應。

二、信用風險轉移的市場主體

隨著資產負債管理理論的不斷完善和豐富,銀行和其他金融機構可以自如的運用資產負債管理理論將承擔的信用風險轉移出去,來降低資本金充足性水平、增強資產的安全性和流動性。因為金融環境的差異,各國非銀行金融機構的發展具有不同的特征。從整體發展趨勢看,出現較早的是保險公司,以后相繼出現了信托公司、證券公司、養老基金等機構,近年來發展迅速的有資產管理公司、對沖基金和共同基金等機構。現在,很多國家的非銀行金融機構的規模已經接近或超過了商業銀行。非銀行金融機構資產規模的迅速擴大使其在金融體系中的地位也越來越重要。但與商業銀行相比,融資來源不同,導致在金融中介與投資者之間風險分擔不同,行為機制也不同,這就為信用風險轉移市場創造了市場基礎。在國外的信用風險轉移市場中,保險公司因為與商業銀行的資金來源和金融監管要求不同,已經成為商業銀行信用風險轉出的主要對象,而投資銀行和各種機構投資者也成為積極的市場參與者。

金融監管當局對商業銀行監管的首要目的就是為了保證銀行運行的安全可靠,并保障公眾的利益和金融體系的穩定。在各種監管措施中,資本充足率是衡量商業銀行穩健性最重要的指標。對商業銀行的這種資本要求會促使沒有達到規定的銀行產生將貸款及其風險轉移出去的意愿,從而滿足監管要求。是保險公司、證券公司等非銀行金融中介機構也可以通過購買信用風險的手段進入本來無法進入的貸款市場,這就推動了貸款出售和資產證券化市場的發展,而后來出現的各種信用衍生產品給銀行規避金融監管提供了更大的空間。

三、信用風險轉移的主要方式

1、融資型信用風險轉移

融資型信用風險轉移是指在向金融市場或金融機構轉移信用風險的同時,實現資金的融通。工商企業可以通過辦理保理業務或者福費庭業務,將應收賬款無法收回所帶來的信用風險轉移給專業性的金融機構。保理業務是為以賒銷方式進行銷售的企業設計的一種綜合性金融業務,企業通過將應收賬款的票據賣給專門辦理保理業務的金融機構而實現資金融通。福費庭業務是指在延期付款的大型設備貿易中,出口商把經進口商所在地銀行擔保的遠期匯票或本票,無追索權地售給出口商所在地的金融機構,以取得現款。商業銀行利用外部市場轉移資產業務信用風險的融資型手段有貸款出售和貸款資產證券化兩種。貸款出售指商業銀行將貸款視為可銷售的資產,將其出售給其他機構。貸款資產證券化是貸款出售的更高發展形式,是資產證券化的主要內容之一。

在資產證券化中,發起人將資產出售給一個特殊的機構,并轉化成以資產產生的現金流為擔保的證券,通過證券的發售而實現資產的流動變現。商業銀行利用資產證券化,在將資產轉移出去達到融資目的的同時,也轉移了資產的信用風險。

2、非融資型信用風險轉移

與融資相分離的信用風險轉移手段有信用擔保、信用保險和信用衍生產品。信用擔保是靈活的信用風險轉移工具,通過雙邊合約,擔保人作為信用風險的承擔者當第三方(債務方)不能履行其義務時,承擔相應的補償或代為支付的義務,金額限于潛在信用風險暴露的損失。信用保險就是企業通過和保險機構簽訂保險合同,支付一定的保費,從而在指定信用風險范圍內蒙受損失時獲得的補償。信用衍生產品指的是一種雙邊的金融合約安排,在這種安排下,合約雙方同意互換事先商定的或者是根據公式確定的現金流,現金流的確定依賴于預先設定的在未來一段時間內信用事件的發生。信用事件通常與違約、破產登記、信用等級下降或市場價格出現較大的下跌等情形相聯系。

四、信用風險轉移的道德風險

信用風險轉移市場的產生完善了信用風險市場,通過允許市場的參與者將信用風險從其他風險中分離出來使得信用風險與利率風險,匯率風險一樣變成可以獨立交易的金融標產品。

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中圖分類號：F540.34 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2014）06-0-01

我國高速公路建設項目從無到有，近年來得到了飛速發展，高速公路里程僅次于美國，位于全球第二的位置。這得益于我國政府出臺了一系列有利于高速公路建設的資金支持政策，包括國家投資為主，地方融資為輔，貸款建設，建設完用收益還貸的融資策略等。但同時，過度依賴貸款的建設融資模式也限制了我國高速公路建設規模，在這種情況下，項目融資模式應運而生。

一、高速公路建設項目融資概述

1.高速公路建設項目的幾種主要的融資模式

傳統的高速公路項目融資模式主要有發行股票、公司債券、銀行信貸等，這類融資方式為我國高速公路建設做出過貢獻。然而，高速公路建設項目投資規模巨大，完全依靠傳統的融資模式難度較大，需要引進項目融資的模式，進行商業化的運作，用項目建成的收益作抵押進行融資，已成為目前高速公路建設項目融資的重要手段。目前，高速公路建設項目融資的主要模式有BOT、PPP、ABS等項目融資模式。

2.我國高速公路建設項目融資結構現狀

我國目前高速公路建設項目融資主要以傳統的融資模式為主，其中以銀行貸款為主要模式。但隨著資金量的不斷加大，銀行貸款這種單一的融資模式很難跟得上發展的要求，發行股票及公司債券在一定程度上緩解了資金的壓力。然而，由于傳統的融資模式審批程序復雜，企業債務壓力較大，已成為高速公路建設發展的瓶頸。近年來，我回逐漸引進了項目融資的概念，采用BOT等項目融資模式進行建設的項目逐漸增多。

二、各融資模式的優缺點分析

1.BOT項目融資模式的優缺點分析

BOT項目融資模式英語直譯為建設-經營-轉讓，是指政府與企業簽訂協議，在特許經營期間內，把項目交給企業進行建設，融資，經營，在特許經營到期日，按協議向政府無償移交項目的一種融資建設模式。BOT融資模式的優點：（1）有利于分散項目風險。BOT融資模式參與者主要有政府、私人企業、項目公司、投資人。這些參與主體按照各自的職責構成密切合作的整體。對于政府而言，由于BOT模式的建設資金由企業負責籌集，減輕了政府的債務風險和財政負擔。對項目發起人來說，BOT模式可以把整個項目分為籌資、設計、建設等多個小項目，把這些項目分包給不同經營主體的各公司，從而分散了整個項目的風險。（2）BOT模式利用私營企業投資，減少政府借款，緩解了政府的財政壓力，使建設項目資金充裕，有利于項目盡快建成。（3）對于那些投資大，工期短的基礎設施項目，由于有投資企業的參與，可縮短工期，盡快建成受益。

BOT項目的缺點是：（1）談判程序復雜，成本較高，談判過程艱辛。由于BOT項目涉及金融、稅收、法律、保險等各個行業，前期準備工作十分復雜，需要協調社會各界力量，投入大量的精力和物力。（2）項目融資成本較高。BOT項目融資模式由于債權人僅有有限追索權，銀行等金融機構往往要求較高的利率，以減少不良貸款的風險，所以項目的融資成本較高。

2.PPP項目融資模式的優缺點分析

PPP模式是一種完整的項目融資模式，它的主要原則是公共基礎設施的建設是由政府公共部門和民營企業共同完成，民營企業參與項目設計、建造、運營的全過程，其目的是通過引進市場競爭機制，改進項目管理，達到雙贏的目的。PPP項目融資模式的優點是：（1）縮短前期工作的進程，降低項目費用。由于政府相關部門及民營企業在項目的早期即參與論證，有利于盡早的確定融資方式，節省前期費用。（2）有利于通過融合相互取長補短。PPP模式由于政府公共部門與民營企業合作，有利于引進市場機制，也有利于公共部門學習民營企業的先進管理理念和技術，達到比各方單獨合作更在有利的效果。PPP項目融資模式的缺點是：（1）確定參與項目的民營企業較為困難，缺少選擇的標準。（2）由于組織形式上比較復雜，如何協調項目建設和收益分配對項目的管理上提出了更高的要求，加大了管理難度。

3.ABS項目融資模式的優缺點分析

ABS融資模式是一種間接的資產支持型證券融資模式，它以所建設的資產的預期收益為保證，通過信托公司進行信用增級，在資本市場上發行債券來募集資金。其優點有（1）有利于靈活、高效、大量的籌集項目建設資金。由于ABS項目融資方式中不對原始權益人的自身條件加以限制，并通過托管銀行進行管理，提高了債券的流動性，降低了持有人的風險，所以有利于籌集大量的資金。（2）有利于充分利用國際資本進行項目建設。ABS模式通過資產證券化使高速公路項目進入國際資本市場成為可能。ABS項目融資模式的缺點是：（1）我國缺少這方面的制度及人才，使這種融資模式難以大量普極。由于ABS模式需要進行證券等級的評估及會計師事務所等中介機構的參與，我國缺少相應的制度及專業人才，使得證券市場透明度低。（2）受到外匯平衡要求的限制。由于引進國際資本，高速公路項目的收益用本國貨幣反映，證券收益需要轉化成投資國貨幣，因此會牽涉到外匯平衡的問題。

三、對我國高速公路建設項目融資的建議

我國是發展中國家，也是基礎設施建設項目較為繁重的國家，高速公路建設項目融資過程中，必須克服項目融資渠道單一的缺點，充分利用ABS、BOT、PPP等項目融資新模式，根據項目特點選擇不同類型的項目融資模式。這樣，可以利用投資主體的多元化特征，促進我國高速公路建設的投融資體制改革。在選擇項目融資模式的過程中，可以利用項目設計、施工、經營過程，提高效率，積累經驗。在進行大型高速公路項目建設過程中，可以將大型項目分解成不同的小項目，小階段，然后按照小項目的特點選擇融資模式，以吸引更多資金投入，緩解高速公路建設的資金壓力。

參考文獻：

[1]沈曉琴.高速公路建設項目融資問題研究[D].陜西：長安大學，2012.

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二、美國投資銀行發展的經驗借鑒

美國投資銀行的發展模式分為三個階段,第一階段從3000年前的“商人銀行”到20世紀30年代的《格拉斯-斯蒂格爾法案》公布,可以稱為綜合經營性模式;從20世紀30年代《格拉斯-斯蒂格爾法案》公布到20世紀90年代,為分業經營模式;20世紀90年代以來的經營模式則為混業經營模式。兩次經營模式的轉變都是受到經濟危機的影響。1929年的股市大崩盤,使美國進入了經濟大蕭條時期,政府頒布《格拉斯-斯蒂格爾法案》,規定投資銀行與商業銀行業務的分離。2007年開始的次貸危機,美國幾大投行相繼破產。貝爾斯登、美林證券放棄了獨立投資銀行的模式,成為金融控股公司的一部分。高盛和摩根斯坦利成為美國第四大銀行的控股公司并接受美聯儲的監管。投資銀行的發展與經營管理模式要與一國的實體經濟相適應,但其性質決定獲取利潤是投資銀行的經營目標,投資銀行的本質角色是金融中介結構,但受到利益的驅逐,其總是希望能夠偏離此角色。因而這就需要政府的監管。恰當的監管體制是投資銀行發展的重要保障,由于不同國家的政治體制、經濟體制不同,監管方式也有差異。不過正如郭田勇教授所講,監管也要適度,過分的監管可能會抑制金融創新。投資銀行的業務分為三類,即傳統業務、創新業務和引申業務。創新業務包括企業并購、企業重組、基金管理、創業投資、項目融資等。投資銀行的引申業務包括金融衍生品交易和資產證券化。投資銀行的模式選擇也要有利于金融的創新,充分發揮其在金融市場中的作用。同時,投資銀行經營模式的選擇也要充分考慮其社會影響。投資銀行的發展模式既受經濟、社會、監管環境和本身金融創新需求度影響,又受商業銀行、企業、政府等其它社會組織影響。各級政府對待商業銀行的政策法規,國家和地方經濟發展政策都會對投資銀行產生影響。

三、中國投資銀行的發展

我國在20世紀80年代才開始投資銀行業務。從1981年恢復發行國債,到1988年允許國債流通,再到1990年上海證券交易所成立,經過一系列探索試點,終于產生了中國的證券市場,投資銀行也隨之應運而生。目前,我國從事投資銀行業務的金融機構主要是證券公司、信托投資公司,此外還有財務公司、金融租賃公司。這些金融機構與現資銀行還有些差距。我國投資銀行在起步階段為混業經營模式。證券市場過熱促使大量銀行信貸資金進入了證券市場,擾亂了金融秩序。1995年,國家了《中華人民共和國商業銀行法》,以立法的形式確立了中國金融業分業經營的格局。其后又頒布了《中華人民共和國證券法》、《中華人民共和國保險法》,構筑了投資銀行分業經營的法律基礎。2003年,成立了銀行監督委員會(簡稱“銀監會”),代替中央銀行統一監督管理銀行、資產管理公司、信托投資公司及其他存款類金融機構。至今,我國投資銀行一直保持著分業經營、分業監管的模式。

四、中國投資銀行經營模式的選擇及利弊

我國投資銀行現在存在著資金規模小、行業集中度低、業務范圍單一、專業人才匱乏及法規體系不完善等問題。這些問題的存在弱化了我國本土投資銀行創新能力的不足,投資銀行應有的功能不能充分發揮,難以引導資金的正確流向。目前我國的投資銀行也應該順應發展趨勢,逐步發展為混業經營的模式。分業經營與混業經營各有利弊,順應當今發展,混業經營的利大于弊。

1.分業經營制約發展動力。

混業經營的模式能夠順應國際金融市場的客觀要求。我國銀行業和證券業在加入WTO之后,面臨著巨大的壓力。如果在銀行和證券市場之間保持過于樣的管制與分割,將使我國投行的業務服務、融資便利以及信息共享等方面都受到制約,制約我國銀行和證券市場各自的競爭力和發展動力。而混業經營的模式能夠建立資金之間的互動機制。

2.混業經營打破業務限制。

混業經營能夠打破商業銀行和投資銀行業務經營上的限制,加強金融經營機構之間的競爭,提高它們的金融創新能力?；鞓I經營的模式能夠在一定程度上促進經營與風險防范的積極性。

3.混業經營滿足金融服務多樣化要求。

混業經營模式也能夠滿足客戶對投資品及金融服務的多樣化需求。在快節奏的生活中,投資者對投資品種的多樣性和服務便利化的要求越來越高,混業經營模式能夠提供“一站式”的便捷服務,降低投資成本,為金融交易結算帶來便利。因而混業經營模式能夠提高社會總效用。

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一、上市公司再融資方式的比較

目前上市公司普遍使用的再融資方式有三種：配股、增發和可轉換債券，在核準制框架下，這三種融資方式都是由證券公司推薦、中國證監會審核、發行人和主承銷商確定發行規模、發行方式和發行價格、證監會核準等證券發行制度，這三種再融資方式有相通的一面，又存在許多差異：

1．融資條件的比較

(1)對盈利能力的要求。增發要求公司最近3個會計年度扣除非經常損益后的凈資產收益率平均不低于6％，若低于6％，則發行當年加權凈資產收益率應不低于發行前一年的水平。配股要求公司最近3個會計年度除非經常性損益后的凈資產收益率平均低于6％。而發行可轉換債券則要求公司近3年連續盈利，且最近3年凈資產利潤率平均在10％以上，屬于能源、原材料、基礎設施類公司可以略低，但是不得低于7％。

（2）對分紅派息的要求。增發和配股均要求公司近三年有分紅；而發行可轉換債券則要求最近三年特別是最近一年應有現金分紅。

（3）距前次發行的時間間隔。增發要求時間間隔為12個月；配股要求間隔為一個完整會計年度；而發行可轉換債券則沒有具體規定。

（4）發行對象。增發的對象是原有股東和新增投資者；配股的對象是原有股東；而發行可轉換債券的對象包括原有股東或新增投資者。

（5）發行價格。增發的發行市盈率證監會內部控制為20倍；配股的價格高于每股凈資產而低于二級市場價格，原則上不低于二級市場價格的70％，并與主承銷商協商確定；發行可轉換債券的價格以公布募集說明書前30個交易日公司股票的平均收盤價格為基礎，上浮一定幅度。

（6）發行數量。增發的數量根據募集資金數額和發行價格調整；配股的數量不超過原有股本的30％，在發起人現金足額認購的情況下，可超過30％的上限，但不得超過100％；而發行可轉換債券的數量應在億元以上，且不得超過發行人凈資產的40％或公司資產總額的70％，兩者取低值。

（7）發行后的盈利要求。增發的盈利要求為發行完成當年加權平均凈資產收益率不低于前一年的水平；配股的要求完成當年加權平均凈資產收益率不低于銀行同期存款利率；而發行可轉換債券則要求發行完成當年足以支付債券利息。

2．融資成本的比較

增發和配股都是發行股票，由于配股面向老股東，操作程序相對簡便，發行難度相對較低，兩者的融資成本差距不大。出于市場和股東的壓力，上市公司不得不保持一定的分紅水平，理論上看，股票融資成本和風險并不低。

目前銀行貸款利率為6.2％，由于銀行貸款的手續費等相關費用很低，若以0.1％計算，其融資成本為6.3％?？赊D換債券的利率，一般在1％-2％之間，平均按1.5％計算，但出于發行可轉換債券需要支付承銷費等費用（承銷費在1.5％-3％，平均不超過2.5％），其費用比率估計為3.5％，因此可轉換債券若不轉換為股票，其綜合成本約為2.2％（可轉換債券按5年期計算），大大低于銀行貸款6.3％的融資成本。同時公司支付的利息可在公司所得稅前列支，但如果可轉換債券全部或者部分轉換為股票，其成本則要考慮公司的分紅水平等因素，不同公司的融資成本也有所差別，且具有一定的不確定性。

3．優缺點比較

（1）增發和配股

配股由于不涉及新老股東之間利益的平衡，因此操作簡單，審批快捷，是上市公司最為熟悉的融資方式。

增發是向包括原有股東在內的全體社會公眾發售股票，其優點在于限制條件較少，融資規模大。增發比配股更符合市場化原則，更能滿足公司的籌資要求，但與配股相比，本質上沒有大的區別，都是股權融資，只是操作方式上略有不同。

增發和配股共同缺點是：融資后由于股本大大增加，而投資項目的效益短期內難以保持相應的增長速度，企業的經營業績指標往往被稀釋而下滑，可能出現融資后效益反而不如融資前的現象，從而嚴重影響公司的形象和股價。并且，由于股權的稀釋，還可能使得老股東的利益、尤其是控股權受到不利影響。（2）可轉換債券

可轉換債券兼具股票和債券的特點，當股市低迷時，投資者可選擇享受利息收益；當股市看好時，投資者可將其賣出獲取價差或者轉成股票，享受股價上漲收益。因而可轉債可認為是一種“推遲的股本融資”，而對上市公司來說，發行可轉換公司債券的優點十分明顯：

首先，是融資成本較低。按照規定轉債的票面利率不得高于銀行同期存款利率，若未被轉換，則相當于發行了低利率的長期債券。其次，是融資規模大。由于可轉換債券的轉股價格一般高于發行前一段時期的股票平均價格，如果可轉換債券被轉換了，相當于發行了比市價高的股票，在同等股本擴張條件下，與增發和配股相比，可為發行人籌集更多的資金。再次，業績壓力較輕。可轉債至少半年之后方可轉為股票，因此股本的增加至少有半年的緩沖期，即使進入可轉換期后，為避免股權稀釋得過快，上市公司還可以在發行公告中，安排轉股的頻率，分期按比例轉股。股權擴張可以隨著項目收益的逐漸體現而進行，不會很快攤薄股本，因而避免了公司股本在短期內的急劇擴張，并且隨著投資者的債轉股，企業還債壓力也會逐漸下降，因而比增發和配股更具技巧性和靈活性。

但是，可轉債像其它債券一樣，也有償還風險。若轉股不成功，公司就會面臨償還本金的巨大風險，并有可能形成嚴峻的財務危機。這里還有一個惡性循環問題，轉股未成功的原因必然是股價低迷，而股價低迷的原因很有可能是公司業績滑坡，若此時必須償還本金，公司財務狀況將會進一步惡化。

二、上市公司再融資方式的選擇趨勢

長期以來，配股是我國上市公司再融資的普遍方式。在國際市場上公司股權再融資以增發為主，配股較為少見，僅在公司陷入經營困境，無法吸引新投資者認購的情況下，才使用這種方法。

增發新股自1999年7月由上菱電器股份公司成功實施以來，在發行數量、規模上都取得了很大的發展。但由于融資渠道已經大大拓寬，而上市公司的盈利和分紅壓力日益巨大，股權融資的成本也不再低廉，從長期看，增發和配股等股權融資在市場中的地位將逐漸下降。

在國際資本市場上，發行可轉換債券是最主要的融資方式之一，在我國證券市場的應用前景十分廣闊。從國際發展趨勢來看，今后上市公司在制定融資方案時，根據環境特點和自身條件以及發展需要量體裁衣，在一次融資或在一段時期內的融資中綜合采用多種融資方式進行組合融資。由于有關規定對上市公司發行可轉換債券限制較嚴，滿足條件可以采用該融資方式的公司只是少數，從理論上分析，適合發行可轉換債券的公司應該符合增發和配股的條件，可以把增發和配股作為備選方案，融資方式的選擇余地較大；但符合增發或配股條件的公司則不一定能符合發行可轉換債券的條件。而且，一些公司即使滿足條件，也因為受資產負債水平的限制而發行總額有限。因此，同時采用可轉換債券、增發以及銀行貸款等方式進行組合融資對于資金需求規模大的公司具有重要意義。而且，通過精心設計組合融資方案，將長期融資和短期融資結合起來，運用超額配售選擇權增強融資的靈活性，可以大大降低公司的融資風險和融資成本。企業進行融資決策的關鍵是確定合理的資本結構，以使融資風險和融資成本相配合，在控制融資風險、成本與謀求最大收益之間尋求一種均衡。今后上市公司融資的趨勢是：從實際出發，更注重融資方式與手段的創新和優化，將種種情況綜合考慮，選擇最優再融資方案，以實現公司的長遠發展和價值最大化。

參考文獻：