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在過去的二十多年中，美國的資產證券化業務增長十分迅速。1980年，按揭抵押擔保證券的余額為1110億美元，1999年底這一數字已經增長到2.2萬億美元。現在，資產證券化已逐漸發展到其他領域，用于抵押擔保的資產包括汽車貸款、信用卡業務和其他應收賬款。不僅如此，使用資產證券化工具的機構也不再限于金融機構。一些制造商乃至基礎設施的開發者也在使用資產證券化這一工具。總體上，資產證券化可以為市場參與者提供以下便利：

1.通過資產證券化，金融機構可以較低成本處置一些質量不高的資產，繼而提高資本充足率，達到巴塞爾核心原則的要求。

2.資產證券化的使用者可以更低的成本獲得充足的流動性。

3.銀行傳統業務是借短貸長，因此通常存在資產和負債期限不匹配的情況。資產證券化可以緩解資產和負債期限不匹配的問題，并可用于負債管理。

4.資產證券化可以減少金融機構對若干經濟部門和地區的風險。

資產證券化對金融服務業的影響是巨大的。一方面，金融機構管理資產和負債、籌集資金及控制資產質量的能力得以增強。另外，資產證券化改變了銀行在原先簡單的貸款過程中所扮演的角色。在資產證券化的過程中，不同的金融機構可以分別扮演初始貸款發放者、擔保者、貸款管理者和證券發行者等不同角色，因此金融機構在資產證券化的過程中獲得了進一步提高專業化和業務多元化的機會。1995年美國橙郡政府破產的重要原因之一就是大量投資于利息—本金分拆證券的結果。

二，新興市場國家使用資產證券化的問題和前景

在許多新興市場國家，銀行體系不健全，企業融資渠道不暢。通過資產證券化，一方面企業獲得了更廣闊的融資渠道，另一方面，金融機構和金融市場的效率得到提高。但是，新興市場國家使用資產證券化的程度還無法與發達國家相比，其主要原因在于：

1.新興市場的投資者對資產證券化的認識有待提高。由于對資產證券化的風險缺乏了解，許多投資者對資產證券化仍心存疑慮，避免大規模的投資。

2.證券投資者需要了解抵押擔保資產庫的詳細情況，以便通過歷史數據了解資產庫的風險，如提前償付的可能性。在這方面，新興市場的透明度往往不如發達國家的成熟市場。

3.在發達國家，法律規定特別載體不受原資產發行機構（如發放按揭貸款的銀行）破產的影響。在一些新興市場國家，資產證券化在這方面沒有得到足夠的法律保障。

4.一些新興市場的稅收框架不利于特別載體，繼而影響了資產證券化的發展。

5.用于抵押擔保的資產往往需要獲得信用擔保和著名評級機構的評級，才會吸引投資者。但目前最著名的評級公司都來自發達國家，它們對發展中國家的市場往往缺乏足夠的了解，因此搜集和處理信息的成本會相應上升。

盡管如此，但新興市場國家資產證券化已經顯示了強大的生命力，甚至在發展中國家之間出現了跨國的資產證券化業務。隨著新興市場進一步完善法律和管理框架，資產證券化將會得到長足的發展。

篇（2）

    起源于20世紀70年代的資產證券化,以其旺盛的生命力在全世界范圍內迅猛發展。中國資產證券化探索較晚,2005年3月21日央行宣布國家開發銀行和中國建設銀行作為試點單位,分別啟動信貸資產證券化和住房按揭資產證券化的工作。4月20日《信貸資產證券化試點管理辦法》正式頒布,這標志著資產證券化在我國邁出重要的一步。雖然我國資產證券化存在一定的障礙,但其廣闊的發展前景卻是無可否定的。 

    一、我國資產證券化發展的障礙 

    1. 符合資產證券化的資產供給問題 

    資產證券化中的供給問題,主要是可供證券化的資產合格性問題。從資產證券化最早的美國的實踐來看,資產證券化首選的標的資產是住房抵押貸款和汽車貸款,而我國住房抵押貸款和汽車貸款才剛剛起步。但從理論上講,只要借助于各種技術安排,提高信息收集與處理能力,設立各種安全機制,提高信用,減少毀約和拖欠,穩定未來現金流入量,降低證券化資產的風險,那么能夠實現證券化的金融資產將會增多,因此增加符合資產證券化要求的標的資產是目前要解決的首要問題。 

    2. 資產證券化需求方面的問題 

    目前,我國還沒有形成成熟的資產證券的投資群體。從發達國家的情況來看,資產證券的投資者主要是機構投資者,包括養老基金、保險公司、商業銀行、外國投資者等。但是在我國,由于機構投資者的資格要求受到制度限制,因此機構投資者對該類證券的投資受到一定的約束。當然,個人投資者也可以成為證券需求者,但是能否使個人投資者這種潛在的需求力量變成現實,關鍵還在于提高證券的安全性、盈利性和流動性,使其具有較大的吸引力。 

    3. 資產證券化中的法律問題 

    (1) 資產轉讓的法律問題 

    我國商業銀行在資產證券化中,首先面臨的難題便是資產轉讓的審批問題。金融資產的轉讓需要政府主管機關的審批,資產相關的抵押權、質押權等物權需要主管機關的轉移登記才能生效,即使主管機關審批后,轉讓時操作上的最大的障礙是,一個一個地通知債務人。這些問題都有待有效解決。 

    (2) 特殊目的機構規范問題 

    特殊目的機構( SPV) 是一個非常特殊的法律實體,關于它的法律規范是否健全、科學直接關系到資產證券的安全性。在我國,證券化主要是以信托作為SPV 機構,但SPV 則是因資產證券化而產生的一個特殊機構,因業務特殊性而導致對SPV 的法律規范應針對其特點來建立專門規范標準,才可保證資產證券化的安全性。 

    資產證券化中還存在其他的法律障礙,如各參與人之間的法律關系、信貸資產相關權利的轉移方式、非信貸資產轉移的方式及其相關權利的轉移等,這些問題都需要深入進行探討并提出解決方案。 

    4. 中介服務問題 

    信貸資產證券化涉及多方參與主體,各個提供中介服務的主體的 

    專業化水平的高低和信譽程度影響著證券化產品被投資者認同的程 

    度。但是我國信用評級機構普遍規模不大、評級標準不一,其權威性存在較大質疑,投資者難以據此作為投資依據。 

    我國必須通過完善各監管法規和監管指標,為資產證券化交易創造一個良好的外部環境,同時以法律約束其行為,規范金融秩序。這樣才能使我國資產證券化業務從一開始就走向規范化發展的道路,以避免金融風險的產生。 

    二、我國資產證券化的發展前景 

    從我國信貸資產證券化市場的現行情況看,開展資產證券化的外在環境還不完善,信貸資產證券化在短期內規模不會迅速擴容。目前我國信貸資產證券化試點的發起機構還只限于銀行。從長遠看,中國資產證券化的未來有著廣闊的發展空間。 

    1. 資產證券化發起機構范圍將逐步擴大 

    證券化是一項重要的金融創新手段,特別是中小商業銀行面臨的資金約束較大,中小商業銀行利用證券化釋放的資本可以實現穩健的擴張經營,提高競爭力。將來開展資產證券化的金融機構將包括商業銀行、政策性銀行、信托投資公司、財務公司、城市信用社、農村信用社、金融資產管理公司、金融租賃公司等。從長遠來看,企業也可以采取資產證券化方式提高資金的流動性。資產證券化將成為未來金融業和企業融資的主要方式之一。 

    2. 資產證券化的資產類別將逐漸增加 

    我國目前已開展了個人住房抵押貸款、基礎設施中長期貸款證券化的試點。從優質的信貸資產開始,下一步可逐步推廣到各種金融資產和非金融資產的證券化,實現信貸資產的拓廣。 

    (1) 消費信貸的證券化 

    我國的消費信貸市場目前正處于高速發展的成長期。個人征信系統的商業性開通,提供了個人信用信息的通道,使得基于個人信用能力的信用卡、短期消費信貸、汽車抵押貸款有了信貸發放的依據,同樣具有證券化資產應具有的可預測的、穩定的現金流,比較良好的信用記錄,高質量標準化的合同。這些都為個人消費信貸業務證券化的發展提供了歷史機遇。 

    (2) 應收賬款的證券化 

    目前我國企業均有一定的應收賬款。新頒布的《物權法》擴大了動產擔保物的范圍,允許應收賬款質押,明確了應收賬款的登記機構為人民銀行信貸征信系統,在動產擔保制度方面取得了重大突破,有利于動產擔保價值發揮,促進企業尤其是中小企業融資。企業可以根據自身的財務特點和財務安排的具體要求,對應收賬款證券化融資,借助證券化提供一種償付期與其資產的償還期相匹配的資產融資方式,增加資產流動性。 

    (3) 保險風險的證券化 

    我國是世界上自然災害種類多、發生頻率高、損失嚴重的國家之一。實行保險風險證券化,通過資本市場轉移保險風險,增加有效的風險轉移方式,通過保險風險證券化進一步增強承保能力,促進巨災風險防范體系的建立,使保險公司的經營變得相對穩定,推動保險業的發展。 

    3. 資產證券化的資金渠道將逐步拓寬 

    (1) 保險資金 

    隨著保險業的不斷發展,保險業資產總額快速增長,保險資金運用規模日益擴大,07年年底我國保險資金總額為2.89萬億元,運用余額為2.7萬億元。隨著保險功能和作用的不斷深化,我國的保險市場有著巨大的發展空間,保險資金成為重要的資金來源。 

    (2) 養老保險金 

    目前養老金可投資的領域正逐步放開,養老保險金管理機構將成為資產證券化市場的機構投資者。另外根據全國社會保障基金2007年度報告,基金境內投資范圍已包括資產證券化產品。 

    (3) 企業年金 

    截至2007年底,我國企業年金規模達1300億元。我國已允許依法設立的企業年金基金可進入全國銀行間債券市場從事債券投資等業務。企業年金基金將成為資產證券化市場資金的重要組成部分。 

    (4) 證券投資基金 

    03年至今,我國證券投資基金資產規模的平均增長率超過90%。目前證券投資基金投資資產證券的通道已經打開。 

    總之作為一項金融技術,資產證券化在發達國家的使用非常普遍。隨著我國金融體系的不斷完善,相關法律法規的建設,以及我國對金融創新產品需求,我國資產證券化的前景非常樂觀。 

    參考文獻 

    [1] 何小鋒. 資產證券化—中國的模式[M]. 北京:北京大學出版社,2002. 

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1、發起人方面

資產證券化可以降低融資成本，增加資產流動性，提高資本充足率和資本使用效率，改善金融機構資產負債結構，并提供多樣化的資金來源和更好的資產負債管理，使得發起人能夠更充分地利用現有條件，實現規模經濟。

在傳統的融資方式中，融資者獲取資金的成本的高低取決于其本身的信用評級。與之相比，資產證券化可以降低發起人的融資成本。證券化的基礎資產具有穩定的、可預期的現金流，歷史信用記錄良好，真實出售隔離了原始權益人的破產風險，再通過信用增級等手段，證券的信用級別大大提高，這樣融資成本就相應地降低了。此外，資產證券化的信息披露要求相對較低，只需對進行證券化的資產信息進行披露，融資成本進一步降低。

2、投資人方面

資產證券化在市場中為投資者提供了一個高質量的投資選擇機會。由于組成資產池的資產是優質資產，并且有完善的信用增級，多數能獲得AA以上的評級，這使得這樣發行的證券的風險通常很小，而收益卻相對較高，在二級市場上也有很高的流動性。所以，資產支持證券越來越受到投資者，尤其是像養老基金、保險公司和貨幣市場基金這些投資品種受到限制的機構的歡迎。

資產證券化為投資者提供了多樣化的投資品種。現代證券化交易中的證券一般不是單一品種，而是通過對現金流的分割和組合而設計出的具有不同檔級的證券，甚至可以把不同種類的證券組合在一起形成合成證券，以更好地滿足不同投資者對期限、風險和利率的不同偏好。

3、投資銀行方面

資產證券化為投資銀行開辟了新的業務，為其帶來了巨大的商機。作為證券化的過程中的融資顧問和承銷商，投資銀行參與了產品的設計、評價、承銷以及二級市場交易等活動，持續穩定的資產證券化為其帶來了可觀而穩定的服務費收入。

二、資產證券化的發展歷史

資產證券化最早出現在60年代末美國的住宅抵押貸款市場。當時美國的儲貸協會和儲蓄銀行承擔了大部分住宅抵押貸款業務。在投資銀行和共同基金的沖擊下，這些機構的儲蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，經營狀況惡化。針對上述情況，政府決定啟動并搞活住宅抵押貸款二級市場，以緩解儲蓄金融機構資產流動性不足的問題。1968年，美國政府國民抵押協會首次公開發行“過手證券”，開資產證券化之先河，此后資產證券化在全球迅猛發展。

通俗地講，資產證券化是指將一組流動性較差的資產（包括貸款或其他債務工具）進行一系列的組合，使其能產生穩定而可預期的現金流收益，再配以相應的信用增級，將其預期現金流的收益權轉變為可在金融市場上流動、信用等級較高的債券型證券的技術和過程。具體來說，資產證券化就是發起人把持有的流動性較差的資產，分類整理為一批批資產組合轉移給特殊目的載體，再由特殊目的載體以該資產作為擔保，發行資產支持證券并收回購買資金的一個技術和過程。

三、我國開展資產證券化的重要意義

資產證券化對中國的發展具有諸多現實意義。從宏觀方面看，銀行資產證券化可以提高金融市場的效率，降低金融風險，促進經濟發展，還具有促進擴大消費、發展住宅產業的功效。從微觀方面看，開展住房按揭等貸款的證券化可以增強商業銀行的流動性，優化資產負債匹配結構，分散抵押貸款風險，有利于降低按揭貸款利率，減輕購房人的還款利息負擔，也便于簡化不動產轉讓手續，擴大不動產交易市場。

1、資產證券化對我國資本市場的推動作用

（1）資產證券化有利于分流儲蓄資金，壯大資本市場規模。2005年1月，我國全部金融機構存款余額為25.84萬億元。與此相對應，證監會公布的資料顯示，在2005年4月7日股市暴跌之前，滬深兩市股票市價總值為52080億元，股票市場只起到了部分分流資金的作用。數萬億信貸資產的證券化及其在二級市場的放大效應，將是分流儲蓄的重要手段。

（2）資產證券化能提供新的金融市場產品，豐富資本市場結構。資產證券化將流動性較差的資產轉變為信用風險較低、收益較穩定的可流通證券，豐富了證券市場中的證券品種，特別是豐富了固定收益證券的品種，為投資者提供了新的儲蓄替代型投資工具。這無疑會豐富市場的金融工具結構，對優化我國的金融市場結構能起到重要的促進作用。

（3）資產證券化降低融資成本，豐富了融資方式。資產證券化為籌資主體提供了一種融資成本相對較低的新型籌資工具，可以使籌資主體利用銀行信用以外的證券信用籌集資金。

（4）資產證券化為投資者提供了新的投資選擇。資產證券化產品具有風險低、標準化和流動性高的特點，其市場前景廣闊。資產證券化還可以為投資者提供多樣化的投資品種，可以通過對現金流的分割組合而設計出一系列證券投資組合，以滿足投資者不同的投資偏好。

（5）資產證券化能促進貿易市場和資本市場的協調發展。資產證券化通過巧妙的結構設計和獨特的運作方式，猶如一道橋梁，在多個層面上將貨幣市場和資本市場有機聯系起來。資產證券化一方面為銀行信貸風險“減壓”，另一方面，在為資本市場增添交易品種的同時，也為市場輸送源源不斷的資金“血液”，進而促進資本市場和銀行體系的協調發展。

2、資產證券化對商業銀行的意義

（1）資產證券化有利于商業銀行的資本管理，提高資本充足率。資本充足率是資本凈額除以總的風險資產之后得出的，即：資本充足率＝（資本－扣除項）／（風險加權資產＋12.5倍的市場風險與操作風險所需資本）。其中，風險加權資產是由銀行的各項資產乘以它們各自的風險權重而得。根據銀監會對銀行資產的風險權重的規定，住房貸款的風險權重為50%，而證券化之后回收的現金的風險權重為0，這樣計算出來的分母變小，資本充足率自然會提高。銀行可以將信貸資產進行證券化而非持有到期，主動靈活地調險資產規模，以最小的成本增強資產流動性，提高資本充足率。

（2）資產證券化有助于商業銀行優化資產負債結構，提高資產流動性。資產證券化為資產負債管理提供了有效的手段，通過證券化的真實出售和破產隔離功能，商業銀行可以將不具有流動性的中長期貸款剝離于資產負債表之外，及時獲取高流動性的現金資產，從而有效緩解流動性風險壓力。

（3）資產證券化有利于化解不良資產，降低不良貸款率。通過資產證券化將不良資產成批量、快速地轉換為可轉讓的資本市場產品，重新盤活部分資產的流動性，將銀行資產潛在的風險轉移、分散，是化解不良資產的有效途徑。

（4）資產證券化有利于商業銀行增強贏利能力，改善收入結構。資產證券化的推出將為給商業銀行擴大收益、調整收入結構提供機會。在資產證券化過程中，原貸款銀行在出售基礎資產的同時可以獲得手續費、管理費等收入，還可以為其他銀行資產證券化提供擔保及發行服務賺取收益。

（5）資產證券化有助于國內銀行適應金融對外開放，提高整體競爭力。實施資產證券化，可以使國內銀行通過具體的證券化實踐來發展機構，積累經驗，培養人才，縮小同發達國家金融機構在資產證券化業務方面的差距。這樣，國內銀行就會在證券化業務方面占據一定的市場份額，從而提高同外資金融機構競爭的能力，不至于在外資金融機構進入后處于被動狀態。

3、資產證券化對其他方面的意義

（1）資產證券化有利于推進我國住房按揭市場的發展。住房抵押貸款證券化是20世紀70年代以來國際金融領域中的一項重要創新，其運作方式已經十分成熟。在中國開展個人住房抵押貸款證券化業務，不僅能有效防范系統性金融風險，促進中國房地產市場持續健康發展，而且對于豐富中國的債券產品，推動中國資本市場發展也有重要意義。

（2）資產證券化有利于優化國企資本結構。我國的國有企業受間接融資方式的限制，其資本結構以大量負債為主，企業在銀行的貸款占企業外源融資的比重很高。通過資產證券化融資，國有企業不會增加資產負債表上的負債，從而可以改善自身的資本結構。同時資產證券化還有利于國有企業盤活資產，提高資產周轉率。通過信貸資產證券化，使作為國有企業的單一債權人的銀行能夠出售債權，從而緩解國有企業的過度負債問題，大大改善國有企業的資本結構。

（3）資產證券化有助于疏通貨幣政策傳導渠道，提高貨幣政策傳導效率。資產轉化為債券后，可在銀行間債券市場上市，這種債券就可能成為央行公開市場操作的工具。證券化資產的比重越高，規模越大，貨幣市場的流動性和交易性就越強，央行公開市場操作對商業銀行流動性的影響就越顯著，貨幣政策的傳導效率就越高。

資產證券化在我國實施的意義及前景分析

【摘要】本文從資產證券化的發展歷史出發，分析了資產證券化給參與各方帶來的收益，并著重闡述了我國實施資產證券化對資本市場和商業銀行產生的影響。

【關鍵詞】資產證券化資產流動性資本充足率

【參考文獻】

[1]張超英：資產證券化[M].北京：經濟科學出版社，1998.

[2]尹龍：資產證券化：動力、約束與制度安排[J].金融研究，1999（5）.

[3]梁鈞：資產證券化的收益和成本[J].上海金融，2000（3）.

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近年來隨著經濟社會的不斷發展，地方政府所承擔的經濟建設任務越來越重，所需的資金量也逐年加大。面對一些地方政府近年來財政收入增速逐年放緩、財政支出需求逐年增加的實際情況，如何利用資產證券化等先進的技術手段拓寬資金來源，保障政府投資項目的建設，是一個值得探索的命題。筆者擬以保障房建設項目、棚改區建設項目為例，進行一個簡單的方案設計，探索資產證券化在前述領域的應用前景。

一、資產證券化簡介

資產證券化是近40多年來國際金融領域最重要的金融創新和金融工具之一。自問世以來，發展非常迅速。而在我國，資產證券化還是一個較為新鮮的事物。

1、概念

資產證券化（ABS，Asset Backed Securitization）是指把缺乏流動性，但具有未來現金流的應收賬款等資產匯集起來，通過結構性重組，將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券，據以融通資金的過程。

資產證券化中所指的資產是指原始權益人因過去的交易事項所取得和控制的經濟權益，范圍幾乎沒有限制，只要能夠產生收益的資產均可以進行資產證券化。

2、運作方式

一個基本的資產證券化交易過程通常包括三個主要交易主體：原始權益人（發起人）、特設信托機構（SPV，Special Purpose Vehicle）以及投資者。

投資銀行把這三個交易主體組織起來，構建成為一個嚴謹有效的交易結構：原始權益人（發起人）將自己擁有的特定資產以“真實出售”的方式出售給特設機構（SPV），SPV獲得該資產的所有權，并向投資者發行以該資產的預期收益為擔保的資產擔保證券，用證券出售所得支付購買發起人資產所需的價格，同時用對該資產的所有權來確保未來的收益首先用于對證券投資者還本付息。投資者出資購買了證券后，定期得到SPV分配的本金及利息。

SPV在資產證券化交易過程中起關鍵作用，是整個業務的載體。SPV之所以被稱作“特設機構”，就在于SPV只能購買發起人的資產，不能夠進行其他業務。這就保證了其是一個不能破產的實體，從而完全保障投資者的利益。

在整個交易過程中，為了保證投資者的利益，SPV還需要通過信用增級機構對資產進行信用增級。信用增級是用于確保發行人按時支付投資利息的各種有效手段和金融工具的總稱，是提高資產擔保證券交易質量和安全性的一項關鍵技術。

3、經濟意義

從微觀上看，資產證券化能夠提高資產的流動性，從而有效改善發行人的資本結構，同時作為一種新的融資渠道，有效降低了融資成本。

從宏觀上看，資產證券化實現了規模經濟，提高了金融體系的運作效率，并改進了信息不對稱的程度，降低了交易成本的同時，為發起人增加了新的融資渠道，為投資者增加了新的投資渠道。

二、地方政府進行資產證券化的探索

住房和城鄉建設部《關于做好2013年城鎮保障性安居工程工作的通知》提到“2013年全國城鎮保障性安居工程建設任務是基本建成470萬套、新開工630萬套”。同時督促各地方政府抓緊落實、加快進度。《通知》還要求積極推進棚戶區（危舊房）改造，到“十二五”末期，力爭基本完成集中成片棚戶區改造。

對于新建保障房項目，通常財政資金作為項目資本金僅占整個項目總投資的20%至30%，剩余70%至80%的建設資金需要通過銀行貸款等渠道籌措解決。通常情況下，由于保障房項目存在利潤低、抵押擔保不足以及貸款期限過長等問題，商業銀行在信貸資源偏緊的情況下，更傾向于綜合回報高、周期短的項目，因此保障房建設企業承擔了相當大的資金籌集壓力。而對于棚戶區改造，現階段地方政府遇到的問題是，實現棚戶區改造，需要政府投入巨量的財政資金進行基礎設施投資、改造、升級。在基礎設施完備之后，棚戶區才有進一步的價值提升可能。

因此，在財政資金壓力較大的現階段，在不增加政府債務的前提下，以現有資產所能夠帶來的未來一段時期的收益作為標的物，可以進行資產證券化的探討與嘗試，簡要操作模式及特點如下：

由保障房或棚戶區改造建設管理企業作為發起人，將保障房、配套商業地產、停車位以及未來指定年限（如20年）可獲得的房屋租金等能夠明確帶來現金流的資產出售給SPV。SPV將上述資產組合形成一個“資產池”，并以該“資產池” 的預期收益作為擔保標的物向投資者發售擔保證券。并用證券出售所得支付購買上述資產所需的價格，同時用對該資產的所有權來確保未來的收益首先用于對證券投資者還本付息。

保障房或棚戶區建設企業作為發起人，可以一次性獲得原本需要未來數年才能夠逐步獲得的資金，從而有效緩解現階段的建設資金壓力。同時，將通過資產證券化獲得的資金投入到現階段建設中，又能夠保證下一個保障房或產業布局的盡快實現，從而盡早帶來現金流的輸入，促成建設發展的良性循環。

按照資產證券化的要求，資產的全部收益（扣除固定的服務費后）首先用于對證券投資者進行分紅，因此作為投資者，在持有該項證券期間，可獲得穩定的固定收益。

通過組建“資產池”，可以較為靈活的調整資產證券化中的標的物—資產。新形成的符合資產條件的資產可以動態的進入“資產池”，同時如果“資產池”中原有的資產發生產權變更等事項，也可以靈活的將其從“資產池”中移出。在保證穩定收益的前提下，資產證券化中的資產可以進行必要的調整。

三、面臨的困難

資產證券化近十年來在我國受到了很多專家學者的呼吁，但是始終未有實質性推進。無論是信貸資產證券化，還是以REITS為代表的房地產（不動產）類信托，實際進入可操作階段的例子屈指可數。而制度性困境是阻止其進一步發展的困難之一。

縱觀整個資產證券化的過程，無論是法律主體地位、稅收主體、交易結構安排，還是資產管理、評估、信托等相關層面，都缺乏相應的法律安排。缺乏行之有效的法律規范，直接導致了資產證券化的無法大規模推廣。

以稅收政策為例，按照目前的稅收政策，整個資產證券化過程中出現的兩個交易過程—資產“真實出售”以及投資者購買證券，各方都需要繳納較高的稅費，產生了重復征稅的問題。這使得資產證券化產品的利潤被攤薄，凈回報率的降低無法吸引到到社會投資者。

困境之二在于資產證券化在我國推廣過程中的“生不逢時”。2008年前后，就在國內對資產證券化進行廣泛討論的時候，以美國為主的西方國家爆發了由次級抵押貸款大規模違約引發的經濟危機。由于經濟危機的原因，國內對以資產證券化為核心的金融創新產生了懷疑，同時在制度的創新上更加趨向于謹慎保守。這在相當大的程度上也阻礙了資產證券化的進一步推廣。

篇（5）

多位接近銀監會的消息人士證實，銀監會正籌備新一輪ABS試點，規模約2000億。知情人士透露，目前信貸資產證券化擴容、對接等技術層面已基本沒有障礙。參與主體的門檻大大降低，券商、保險公司、信托公司、資產管理公司、小額貸款公司等均有希望“分一杯羹”。

證券化引券商搶灘大戰

由資管發行的東證-阿里巴巴2號在8月中旬向機構投資者發售。這款以阿里小貸信貸資產作為基礎資產的資產支持證券在一日內便完成了全部5億元規模的發售。“東證資管-阿里巴巴1號-10號專項資產管理計劃”系列產品是資產證券化重啟以來，證監會批準的首單小貸資產證券化項目。

東證資管-阿里巴巴產品的熱銷引得其他券商分外羨慕，不少券商對信貸資產證券化躍躍欲試。不過，在實際的項目物色上似乎并不理想。

“我們一直想做這塊的業務，目前也在積極尋找符合條件的項目。”深圳一位券商資產管理部負責人說，東證資管-阿里系列其實只能算是小微企業信貸，屬于通俗意義上信貸資產證券化中的一小類。

據了解，在信貸資產證券化項目上，無論銀行還是券商的第一要求都是資產項目有比較好的現金流支付能力，如旅游景點門票收益、橋梁隧道收費權益等。而由于風險承受能力不及銀行，券商對項目要求更高，主要側重兩類項目：第一類是有政府支付流動性的BT項目，第二類是主體資質較好企業剝離出來的項目。

而券商在尋找上述兩類項目的過程中，也面臨諸多困難。第一類項目多被打包進了地方政府搭建的融資平臺資產包中，很少單獨拿出來再賣；第二類企業本身不缺錢，即使缺錢銀行貸款也樂意放貸，而且利率還有折扣，而將資產拿出來做信貸資產證券化的基礎資產，利率都會高于銀行貸款基準利率。

“盡管目前券商信貸資產證券化規模不大，但卻很有前景。”深圳某券商資管部負責人說，一方面是基于銀行利率市場化后利率的自主變化，另一方面是市面上投資者投資收益預期的下調，券商可設計出相應的信貸產品，在擁有絕對優勢的中小投資者群體中銷售。

農發行首發CLO力挺證券化

9月25日下午，中國農業發展銀行通過中國人民銀行債券發行系統招標發行2013年第一期發元信貸資產支持證券（CLO）。這是農發行歷史上首次試水信貸資產證券化，同時也是近半年來首只問世的信貸資產支持證券。

25日，中國貨幣網的信息顯示，農發行通過中信信托，以完全招標方式在全國銀行間債券市場發行規模為12.74億元的2013年第一期發元信貸資產證券化信托資產支持證券。

據了解，包括民生銀行、浦發銀行、中信銀行等在內的7家銀行也獲得了信貸資產證券化的試點額度，同時北京銀行、哈爾濱銀行、臺州商業銀行可能入選。其實，各家銀行的積極性不僅于此。此前，各家銀行在申請額度時可謂“獅子大開口”，一般大型銀行申請額度在200億元上下，中小型銀行也在100億元左右，各家銀行的額度總和已經接近2000億元。

“去年9月信貸資產證券化重啟，首期額度為500億”，某銀行人士向記者表示，“農發行此次發行規模并不大。”

某證券高級債券分析師表示，“盤活存量”政策未變，下半年信貸資產證券化或成為一個趨勢。然而，目前我國信貸資產證券化還只是處在試點階段。

目前銀行存貸比漸接近上限，不良貸款也有所增加，商業銀行需要用信貸資產證券化來降低貸款規模，減少風險。

目前開展信貸資產證券化的銀行主要以政策性銀行為主，因為發行產品不低于5%的次級檔硬性指標對商業銀行吸引力大打折扣。監管部門對銀行必須持有的資產證券化的次級檔部分提出不低于5%的限制，對銀行來說很難實現節約資本，也是銀行不愿發行過多資產證券化產品的原因。

非銀機構搶食證券化蛋糕

其實，不止是商業銀行對此興趣較大。據了解，此輪資產證券化重啟，由于制度方面的放寬，會有更多非銀行機構參與進來，發行主體呈現多元化，信托公司、財務公司等機構有望繼銀行、保險等機構之后搶食資產證券化的“蛋糕”。

據媒體報道，“信貸資產證券化未來的市場空間非常大，但眼下實行的額度管理制度令相關業務很難大面積開展。”盡管如此，信托公司還在積極地爭取。某信托公司高管稱，“我們一直在跟很多商業銀行商談相關的合作機會。”

日前，多家信托公司的相關人員表示，監管部門現已批準了十余家信托公司發行ABS產品的申請，數家財務公司、汽車金融公司上報了發行計劃。預計不久，參與ABS發行的金融機構將超過20家。由于參與主體的增加，ABS發行競爭也會日益激烈。目前監管部門要求參與該業務的信托公司簽署行業自律協議，即通過確定最低收費標準以確保信托公司利益。

在目前的制度框架下，信托公司在信貸資產證券化中的主要職能包括從發行金融機構處接受待證券化的信貸資產，組建隔離資產池，與信用增級機構、信用評級機構、證券承銷商、會計師事務所等中介機構簽訂相關合同。此外，信托公司還要完成證券化信貸資產的盡職調查、證券分層、評級、會計、稅收等相關工作，同時負責對外持續披露證券化信貸資產的信息。

篇（6）

中圖分類號：F83

文獻標識碼：A

doi：10.19311/ki.1672-3198.2016.32.050

1 引言

資產證券化（securitization）指的是通過一些特殊的載體（Special Purpose Vehicle，SPV）將較低流動性的貸款或者其他債權性資產進行打包、組合，重組其風險和收益要素，讓其轉化成為在金融市場中可流通的證券，該資產組合能在未來條件下產生相對穩定的現金流。

資產證券化的特征是“一個基礎，一套機制”。“一套基礎”是指把現實資產作為信用基礎。資產證券化的交易對象就是現實資產，想要確保資產證券化這種交易機制就必須要確保資產的真實性，使資產證券化方式的風險更低。“一套機制”是指將風險收益真實化作為資產證券化的運作機制，目的就是要使產權更明晰。

資產證券化始于20世紀60年代末美國的住房抵押貸款市場。利率市場化導致了金融市場脫媒現象的出現，儲蓄貸款協會等組織大多因此面臨流動性危機。為了幫助這些組織抵抗流動性風險，美國住房和城市發展部創新出第一只住房抵押貸款證券（MBS），隨后，資產證券化在美國快速發展。

而中國的資產證券化起步較晚。我國在2005年，通過銀監會《信貸資產證券化試點管理辦法》的，資產證券化才緩緩拉開帷幕。2008年，又因美國次貸危機暫停，于2012年央行才決定重新啟動，2013年8月總理在國務院常務會議上決定逐步擴大試點范圍，2014至2015年，資產證券化業務保持著較快的發展速度，2016年，經濟下行壓力不斷加大，商業銀行的不良貸款余額不斷上升，使央行重啟不良資產證券化試點。雖然總體來說，中國真正意義上的資產證券化規模并不大，但是在銀行理財產品和信托產品等影子銀行業務中卻也包含著資產證券化的成分。

2 中國資產證券化發展現狀及問題

資產證券化改變了傳統業務的“發起―持有”模式，變為“發起―分銷”模式，使商業銀行和投資者之間出現嚴重的信息不對稱，進而引發兩方面的問題，一是逆向選擇，即因為商業銀行知道貸款會被打包出去，因此會放松對貸款發放的審查，故意將一些問題貸款摻入資產包，從而導致基礎資產的質量惡化；二是道德風險，即商業銀行將貸款剝離之后，收益和風險也都轉到投資者名下，因此商業銀行便不再像原來那樣認真跟蹤監督貸款使用行為，增大違約風險。

而我國的資產證券化，除了以上的“通病”之外，還有我們自身的特點。

2.1 資產證券化流程簡單，品種單一

在美國，資產證券化的融資鏈條一般包括七個步驟：發起貸款、貸款打包、發行ABS、組合ABS、發行CDO、ABS中介和批發融資。假如基礎資產質量較差，則需要更多步驟的證券化來分散風險。相比之下，我國的資產證券化鏈條相對較短，且基礎資產種類單一。

2.2 基礎資產集中、相似度較高

我國在進行資產證券化時多以大中型企業為主，且行業選擇較為集中，而企業的資產證券化也大多以基建項目為主，較為相似。

2.3 二級市場流動性差，銀行間互相持有現象較為突出

由于發行規模較小，監管協調不足且受到政策障礙，雖然我國明確提出“優質信貸資產證券化產品可在交易所上市交易”，且券商體系的交易所、轉讓平臺和柜臺交易已經對ABS和ABN開放，但資產支持證券的二級市場仍不活躍。從投資者的分布結構來看，銀行之間相互持有信貸資產支持證券的現象較為嚴重。其中，商業銀行是最大的持有者，曾占比80%以上，雖然此現象在今后幾年有所好轉，但比重仍大。銀行間互持，不僅不能起到分散風險、加速銀行體系的資金周轉速度的作用，還會阻礙債券市場的發展。

2.4 證券化仍處于試點階段，政府干預色彩濃重

我國還未建立起完善的保障資產證券化正常發展的法律法規和相關條例，且對發起人和發起額度進行控制。同時，監管不完善，信用評級等相關服務不到位也會對阻礙證券化的發展。

3 我國發展資產證券化的制約因素

我國的資產證券化是社會主義市場經濟逐步深化、金融市場不斷發展、生產力不斷提高的客觀要求，但與此同時，也受到很多因素的制約。

3.1 引入時的短期性

我國在最初引入資產證券化時，目標比較明確，就是希望這種金融體制可以解決國有銀行不良資產率高的問題，這種短期性的觀念會阻礙資產證券化的發展。

3.2 缺少合格基礎資產

基礎資產是資產證券化機制賴以生存的基礎，如果基礎不牢固，整個大廈都很危險。當前我國用于資產證券化的資產主要是大型企業的應收賬款、商業銀行的住房抵押貸款等等，而現實資產卻較為缺乏。

3.3 參與主體受限

投資主體多是機構投資者，雖然包括很多銀行、券商、保險、基金等金融機構和很多大型公司，但由于市場割裂，投資主體仍然有限，分散風險的目的難以達到。

3.4 資產證券化收益不高

我國對發起人的風險自留要求，使發起人持有至少5%的次級貸款，以減少其道德風險的發生概率，這樣其實并不能真正起到分散風險的作用。除此之外，5%的次級證券的持有必須要從核心一級資本中扣除，且如果把其他風險考慮進去及扣除相應的資本，銀行發起資產證券化就有可能增加資本占用。

3.5 缺乏專業人才

人才是發展的核心，想要成功發展資產證券化，人才培養必不可少的。我國目前從事資產證券化研究的從業人員專業素質并不高，既有資產證券化的相關理論知識，又能良好掌握操作和與其配套的相關知識的人才很少，缺乏深入了解和掌握資產證券化相關知識的研究團隊。

3.6 產品評估認可度不足

眾所周知，在發行資產證券化產品之前必須要經過中介機構進行信用評級，但是我國的中介機構信用評級市場不發達，信用評級系統不完善，相關業務不健全，評級方法不成熟，使社會公眾和投資者很難對評估結果產生較大認同。

3.7 相關法律不健全

資產權屬抵押登記過程繁瑣，一些變更登記尚無法律依據，多個交易市場割裂，多套監管體系并存，使監管很難協調。

4 中國資產證券化的前景分析及政策建議

在過去十幾年，中國為了短期的經濟增長，允許許多企業在運營中加入杠桿，埋下金融隱患。在未來幾年，需求難以快速上升的情況下，我國將會進入去杠桿階段。之前，我國政府主要是通過鎖定利差來保障銀行收益，向銀行注資來幫助其剝離不良資產。雖然成效顯著，但同時付出了巨大代r。在今后的十年之內，資產證券化機制將會被中國作為一種處置不良資產的方式不斷采用，資產證券化將在外來的中國快速發展。

為此，我提出如下幾點建議：

4.1 出臺專項法律法規，促進資產證券化規范發展

中國開展資產證券化業務已經8年，但是仍沒有一套完善的法律法規和相關條例體系來使資產證券化的過程更加標準化，使其審批過程更加簡便，從而吸引更多投資者。

4.2 促進參與主體、投資者和產品的多元化

要不斷擴大發起機構的范圍，增大基礎資產的范圍，開展有特色的資產證券化業務。

除此之外，要積極利用后發優勢和良好的宏觀經濟形勢。我國的資產證券化機制起步比較晚，可以借鑒外國的經驗和教訓，實現跨越式發展。穩定的宏觀經濟形勢使我國經濟一直保持穩定增長的態勢，為資產證券化的發展打下良好的物質基礎。

4.3 以實體經濟發展為主線，避免過度衍生化

2015年，由于我國在證券化的基礎上疊加了衍生產品，使資本市場大幅震蕩，所以我們要堅決限制此類事情再次發生，限制信貸資產證券的復雜化和杠桿化，抑制過度投機，堅持以所籌集到的資金是否進入實體經濟為標準，避免資金在金融體系內空轉現象的發生。

資產證券化對中國經濟和金融市場的發展具有重大意義，通過資產證券化，我們可以盤活商業銀行的存量資產，提高資金周轉率，促進金融市場和金融機構的深度發展，促使經濟結構進行調整和轉型升級，并對影子銀行的健康發展，提高投資者對影子銀行的自信心具有重大作用。

參考文獻

[1]張超英.資產證券化的本質和效應[D].上海：復旦大學，2004.

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一、引言

資產證券化是指發起機構將能產生預期現金流的特定基礎資產或資產組合（以下簡稱“基礎資產”），出售給特定的發行人（俗稱SPV），或者將該基礎資產信托給特定的受托

人，以其所產生的現金流作為償付支持，通過結構化的安排進行信用增級，該基礎資產經證券化包裝后，向投資者發行而形成的一種金融工具或權利憑證，并為投資者提供公開流通的場所，如銀行間債券市場、證券交易所等。資產證券化作為金融創新的產物，最早起源于20世紀70年代的美國，通過40多年的長足發展，在美國、歐洲等資本市場成熟國家得到廣泛青睞，對提高資產流動性、分散信用風險、推動金融市場發展起到了積極作用。

為應對經濟增速放緩的經濟新常態和金融新挑戰，我國金融領域的“利率市場化、資產證券化、人民幣國際化”改革三部曲正在緊鑼密鼓推進當中。其中的資產證券化肩負著金融存量改革的要務，將成為未來金融業和企業融資的主要方式之一，對于推動存量金融資產的證券化，推動實體經濟發展，維護金融體系穩定起著關鍵的作用。它既是解決經濟結構性矛盾，增強內生增長動力的需要，也是緩解流動性嚴重不足的需要，更是解決社會融資結構嚴重失衡，協調金融市場發展的需要，同時也是防范系統性金融風險的需要。

二、國內資產證券化發展歷程

我國的資產證券化發展起步較晚，從誕生到現在主要經歷了以下幾個階段：第一，1996年～2004年為萌芽階段，發行規模較小，主要是房地產、出口應收款以及不良資產證券化的嘗試。如1992年的“三亞地產投資券”、2000年以中集集團應收賬款為基礎資產的商業票據、2003年以華融資產管理公司不良債權為基礎資產的財產信托。第二，2005年～2008年為試點發展階段，資產證券化發行數量和規模較快速增長，人民銀行、銀監會等十部委分別在2005年3月、2007年9月組成信貸資產證券化試點工作協調小組。發行的產品除了銀行間市場發行的信貸資產支持證券（開元2005、建元2005），還有企業資產證券化項目也逐步拉開帷幕，基礎資產包括高速公路收費收益權、BT合同回購債權等多種類型財產權利。第三，2009年～2011年為停滯階段，受美國金融危機影響，出于宏觀審慎和控制風險的考慮，中國監管當局停止了對資產證券化產品的審批發行。第四，2012年至今為重啟和支持發展階段，人民銀行、證監會、國務院等監管當局明確提出要逐步推進資產證券化、常規化發展。隨著監管當局的政策放松，中國資產證券化重整旗鼓，被視為盤活存量資產、加速資金周轉以及調整中國經濟結構的重要金融創新工具。

三、國內資產證券化發展現狀

我國目前市場的資產證券化產品主要有三種類型，分別為銀監會主管的信貸資產證券化產品、證監會主管的企業資產證券化產品和交易商協會主管的資產支持票據，由于監管機構的不同，這三類產品在市場中也被簡稱為銀監會主管ABS、證監會主管ABS和ABN。在三種產品中，資產支持票據由于并未設立特殊目的載體，因此不屬于嚴格意義上的資產證券化，從產品歸類上，更接近于特定資產受益權增信的中期票據。

（一）信貸資產證券化產品

信貸資產證券化是指銀行業金融機構作為發起機構，將信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，以該財產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動。主要包括以下幾個環節：（1）基礎資產：各類信貸資產。（2）信用增級：分為內部增級（優先級、次級分層結構、超額利息收入、信用觸發機制）、外部增級（保險、外部擔保）以及風險自留。（3）信貸資產出表：發起機構將信貸資產所有權上幾乎所有（通常指95%或者以上的情形）的風險和報酬轉移時，應當將信貸資產從發起機構的賬上和資產負債表內轉出;考慮到5%風險自留需計提62.5%風險準備金。（4）交易場所：在全國銀行間債券市場上發行和交易。經過多年發展，信貸資產證券化產品的發行規模日益擴大，基礎資產的范圍領域也不斷拓寬，目前已經涵蓋了包括個人住房抵押貸款、個人信用卡貸款、個人汽車抵押貸款、中小企業貸款、一般企業貸款和不良貸款等多類型、多層次的基礎信貸資產。從規模上來看，信貸資產證券產品在我國資產證券化產品中占比最大。

（二）企業資產證券化產品

企業資產證券化產品是指以特定基礎資產或資產組合所產生的現金流為償付支持，通過結構化方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動，證券公司通過設立特殊目的載體（SPV）開展資產證券化業務。（1）基礎資產包括企業應收款、信貸資產、信托受益權、基礎設施收益權等財產權利和商業物業等不動產財產等。（2）資產出表：以專項資產管理計劃作為SPV，可以出表也可以不出表，權益類不出表。（3）增級：相對于信貸資產證券化，更需要外部信用增級。（4）交易場所：交易所、證券業協會機構間報價與轉讓系統、柜臺交易市場及中國證監會認可的其他交易場所。國內首單證券公司企業證券化業務開始于2005年8月中金公司推出“聯通收益計劃”專項計劃。2007到2010年暫停四年后，2011年8月，遠東租賃2期專項資金管理計劃發行，標志著證券公司企業資產證券化業務的重啟。從規模上來看，企業資產證券化產品在我國資產證券化產品中排名第二。

（三）資產支持票據

資產支持票據是由銀行間市場交易商協會負責審批和監管，非金融機構以基礎資產所產生的現金流為還款支持，在銀行間市場發行的一種債務融資工具，簡稱ABN。ABN的基礎資產與證券公司企業貸款資產證券化相似，同時兩者又均與信貸資產證券化的基礎資產存在較大差異。嚴格意義上講，資產支持票據并不屬于標準資產證券化產品，資產支持票據的基礎資產沒有與發行人完全隔離，即業內所謂的“真實出售”，在基礎資產現金流不足的情況下，融資方應以自身的經營的收入作為還款來源，資產池和企業本身并沒有實現真正意義的隔離。資產支持票據在我國發展起步較晚，第一批非金融企業資產支持票據于2012年8月7日在我國注冊通過，這標志著我國資產支持票據業務的正式開閘。從規模上來看，資產支持票據產品在我國資產證券化產品中占比最小，產品本身尚未引起市場參與者的廣泛熱情。

綜上，當前我國資產證券化的三種模式比較結果如下：

四、國內資產證券化發展前瞻

一是從國際經驗來看，1980～2010年，美國資產證券化產品存量規模由1108億美元增加到10萬億美元，其占同期信貸資產余額的比重也由5%上升至62%。2012年我國資產證券化存量規模占債券規模的比例僅為0.12%，與國外成熟市場有著巨大差距，因此我國資產證券化業務發展空間很大。若不考慮信貸資產存量的增長，信貸資產證券化產品占比規模達到1%，以目前約70萬億元的貸款余額計算，資產證券化產品的規模可達7000億元;若達到10%時，資產證券化產品的規模可達7萬億元。

二是從我國三類資產證券化發展模式來看，信貸資產證券化基于龐大的基礎信貸資產，只要政府放開額度，未來的發展前景最為廣闊。從官方態度來看，符合條件的國家重大基礎設施項目貸款、涉農貸款、中小企業貸款、經清理合規的地方政府融資平臺公司貸款、節能減排貸款、戰略性新興產業貸款等多元化信貸資產作為基礎資產的信貸資產證券化，將成為未來幾年發展的重點。從已發行的企業資產證券化產品來看，其基礎資產都是企業的應收賬款和未來收益權，未來有望擴展到信貸資產、信托受益權、商業物業等。由于寬廣的潛在市場、券商靈活的市場化機制以及證監會高效的審批，企業資產證券化市場會迎來快速發展的黃金期，成為證券公司主要的創新業務之一。而資產支持票據的發行主體多為地方城司或與政府簽訂BT項目的承包人，通過發行資產支持票據融資，既不會占用企業債融資審批通道，也不會受到融資額度的限制。只要進一步完善相關的法律制度，其發展前景也較為廣闊。

三是從專業證券機構預測來看，到2020年信貸資產證券化存量規模有望達到6.56～13.12萬億元，占貸款余額的6.08～12.15%，約占資產證券化產品的82%。證券公司資產證券化存量有望達到1.44～2.88萬億元，約占資產證券化產品的18%，有非常廣闊的發展前景。

四是從今年資產證券化產品發行的速度來看，2014年可謂是我國資產證券化業務擴張“元年”，資產證券化產品發行明顯加速。截至2014年7月18日，包括信貸資產證券化、券商專項資產管理計劃和資產支持票據在內的資產證券化產品共發行118只，總額達到1118億元，發行額超過上年的4倍，已經接近2005至2012年發行的總額。

五、總結

近年來，資產證券化業務日益受到監管層的重視，被視為是“優化金融資源配置、用好增量、盤活存量”的重要手段，對促進經濟結構調整、支持實體經濟發展具有重要的作用。對資產證券化的市場參與者而言，資產證券化是一種全新的融資手段、一種高級的資產管理方式、一種風險管理的新型工具。2014年資產證券化業務在我國的爆炸式的增長并非偶然，市場各參與主體均已經開始意識到市場趨勢的轉變，根據政策指引進行相應的戰略調整，資產證券化在中國市場中有望迎來全新的快速發展時期。

參考文獻

[1]劉元根.中國資產證券化現狀及發展探討[J].經濟研究導刊，2013（5）.

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當前，我國民航產業處于高速發展階段，航空租賃逐漸進入金融領域，成為金融租賃一大主導產業。飛機具有保值性好、自身資產價值高特點，是一種優質的租賃物，在老舊機型換新、運力需求不斷增加的背景之下，航空租賃資產證券化是行業發展的必然趨勢。

一、資產證券化的定義

資產證券化是指將缺乏即期流動性，但具有可預期的、穩定的未來現金流的資產進行組合和信用增級，并依托該資產（或資產組合）的未來現金流在金融市場上發行可以流通的有價證券（債權和收益權）的結構化融資活動。根據證券化的基礎資產不同，可以把資產證券化分為不動產證券化、應收賬款證券化、信貸資產證券化、未來收益證券化、債券組合證券化等類別。與傳統融資方式相比，資產證券化是建立在資產收入基礎之上的，屬于一種低成本融資、表外融資，可以對風險進行管理，是一種較為有效的風險管理工具。

二、我國民航航空租賃資產證券化業務分析

（一）民航航空租賃資產證券化業務的可行性分析

機場跑道起降費、航空公司機票收入以及飛機租賃收入是民航業資產的主要來源，因而我國民航運輸業目前開展的資產證券業務以這三種資產為主。機場跑道起降費相對來說是非常穩定的資產收入，其資產證券化業務具有很高的穩定性。但從另外一種角度考慮，機場跑道起降費在較長一段時間內基本保持不變，意味著其資產證券化業務升值空間較小，對于追求高利益的投資者來說往往不愿意選擇這種證券化業務。航空公司機票收入受乘客數量波動影響大，具有不穩定性，波動性。但在我國民航運輸業整體發展良好的情況下，航空公司機票收入資產證券化業務將會帶來非常可觀的收益。海南航空股份有限公司成功發行機票收入資產證券化產品。航空租賃相對前兩種業務而言，是我國民航業資產證券化業務中發展最快，前景最廣的一類業務。就我國最近幾年航空租賃業務發展狀態來看，飛機本身優質的租賃特性和廣闊的市場發展空間，使得航空租賃迅速在金融市場占據一定份額，并吸引了國內外大批承租商投資民航運輸業，為我國民航航空租賃資產證券化業務的發展提供了充足的資金來源與廣闊的市場空間。航空租賃的承租航空公司一般具有良好的信用，現金流可以預測且相對穩定，違約風險概率小，而且飛機可變現價值高，從多方面分析都屬于一種優良的資產，因而將其作為民航公司資產證券化標的物是一個非常理想的對象。另外，航空租賃特點與ABS融資相適應，使得飛機融資租賃成為資產證券化基礎資產的優選對象，不管采用何種租賃方式，資產證券化以飛機租賃作為其基礎資產都會產生較好的結果，即租賃的整體結果要普遍優于其他基礎資產。如融資租賃，在合同結束時，承租人通過交付一個象征性的價款便可將租賃資產留購，這樣既不會產生剩余資產，也不會對未來現金流造成影響。因此，飛機租賃非常適合作為資產證券化的基礎資產。

（二）民航航空租賃資產證券化業務的風險分析

通過上述分析我們知道了國內民航航空租賃資產證券化業務的發展是具有可行性的，但作為一種金融活動，交易行為，作為租賃公司的一種融資手段，對于風險的分析與控制依舊是不可缺少的。民航運輸業以飛機作為資產證券化的主要對象，而資產證券化本身具有隔離風險的作用，是資產證券化有別于傳統證券融資的一個基本特征，資產證券化的成功在很大程度上依托于其本身具有的風險隔離作用。因此，在對民航業資產證券化風險進行分析時，應重視起對隔離風險的設計與運用，將真實出售風險作為資產證券化隔離風險的核心，對SPV資產隔離進行合理設計。真實出售是資產證券化一個非常重要的結構特征，它可以將證券化的基礎資產從原始權益人那里分隔出來，實現對破產風險等風險的有效隔離，所以必須要對隔離風險進行有效的設計。

從資產重組角度考慮，現金流作為資產證券化特別的關注對象，現金流風險同樣需要引起業內人士的高度關注與重視。在現金流管理工作中，風險的分配分散對于資產證券化來說是一種風險，由于現金流在資產證券化中主要以分割和聚集兩種形式存在，因而現金流風險分為現金流分割風險和現金流聚集風險兩類。

三、結束語

綜合以上分析可知，我國民航租賃資產資產證券化業務擁有非常廣闊的發展前景，且具備一些較好的、有利的發展條件，可以成為國內民航運輸業資產證券化業務重點發展的方向。雖然作為一種金融業務，不可避免的會面臨一些風險，但隨著業務發展的不斷成熟與風險管理能力的不斷加強，相信我國民航航空租賃資產證券化業務會得到更好發展。

參考文獻：

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一、引言

作為國民經濟的基礎產業，林業的可持續發展在國民經濟可持續發展中起著不可替代的作用。我國的林業投入還是來自于政府投入，而社會投入的比重明顯偏低。資產證券化（ Asset- backed securities，簡稱ABS） 作為一種新的融資方式，其本質特征在于以可預見的現金流為支撐而發行證券在資本市場進行融資[1]。然而林業資產證券化在我國基本上停留在理論探討階段，這主要受到一系列法律法規等方面的阻礙。本文就林業資產證券化的相關法律問題進行探討并提出相關建議。

二、文獻綜述

許多學者都對資產證券化有所研究。許多奇從資產證券化中債權轉讓特殊性入手，探討目前我國進行資產證券化債權轉讓存在的障礙。趙宇霆以我國現行制度背景為出發點，詳細討論了我國現存制度下SPV的困難以及我國為解決這些困難應作的變革。李昊陽[4]指出資產證券化的效益以及我國資產證券化的必要性。關于林業資產證券化的法律問題的探討還不是很多。

三、林業資產證券化的可行性分析

1.林業外部環境的支持

林業資產證券化作為一種創新的林業融資方式，無論是從資金來源、投資項目和林業融資的政策環境看，這種創新都是可行的。林業建設巨大的資金需求和大量優質的投資項目為ABS（Asset Backed Securitization）融資方式提供了廣闊的應用空間。

2.林業資產具有適合資產證券化的資產的特征

林業作為國家基礎行業，同時隨著國民經濟的快速健康發展，林業企業的發展前景非常廣闊，隨著林業產業的發展，大量素質優良、收入穩定、回報率高的投資項目不斷涌現。林業有著其他產業的普遍的資產證券化的特征以外，林業資產證券化也有其自身的特殊性，比如其生長周期方面和標準化方面。

3.林業資產證券化為林業企業提供了良好的融資方式

目前我國林業企業的信用等級多在BBB級以下，無法進入國際市場進行融資，而ABS融資方式卻能利用SPC使信用等級增加，從而使我國企業和項目進入國際高檔證券市場成為可能，這將極大地拓展我國項目融資的活動空間，加快我國的項目融資。

四、林業資產證券化面臨的法律障礙

1.在證券化標的的擔保方面

林業經營者可以提供并能夠被貸款人接受的擔保資產非常有限。且其價值具有不確定的特點，難以準確評估，且受托人可以在信托擔保期間，在不違背信托契約的前提下，依自己的意志經營處分財產，這進一步增加了林業信托擔保財產價值的不確定性。

2.從森林保險法的角度

眾所周知，林業生產經營周期較長，易遭受各種自然災害的侵襲，給林農造成巨大經濟損失，嚴重影響林業的可持續發展。森林保險作為重要的林業風險保障機制，有利于林業生產經營者在災后迅速恢復生產，促進林業持續經營和穩定發展。但目前由于開辦森林保險風險較大，技術難度高，林農投保積極性不高，造成我國森林保險發展總體滯后。

3.林業資產證券化信息的披露角度

信息不對稱是構成金融市場交易成本的一個重要方面。由于資產證券化的資產池構成復雜，采用了各種精巧的金融工程方法，林業資產支持證券的投資者很難像其它基礎資產的投資者，他們做出投資決定的唯一依賴標準往往就是信用評級機構的評級。因此對資產證券化交易的信息披露的要求比一般上市公司的要求更高。

五、建議

1.建立《林業資產證券化法》

為了使林業資產證券化能夠順利進行，我國應建立林業資產證券化專門的法律《林業資產證券化法》。對林業資產證券化的信用評級機構，信用增級機構，受托管理人等相關法律主體作出具體要求，完善林業資產證券化相關的擔保體系，從而促進林業資產證券化的發展。

2.完善《森林保險法》

森林保險作為重要的林業風險保障機制，有利于林業生產經營者在災后迅速恢復生產，促進林業持續經營和穩定發展。但目前由于各種原因我國森林保險發展總體滯后。我國應建立森林保險體系，把森林保險納入農業保險統籌安排，通過保費補貼等必要的政策手段引導保險公司、林業企業、林業專業合作組織、林農積極參與森林保險，擴大森林投保面積。

3.修訂《證券法》，對信息披露等做出明確規定

從我國目前的《資產支持證券信息披露規則》的規定來看，信息披露的完整性和準確性離為投資者提供投資分析的基礎數據和依據有較大的距離，導致在資產支持證券運作過程中資產池中的每筆具體貸款的情況不詳，提供的信息和數據過于籠統。故應對信息披露等做出明確規定。

參考文獻：

[1]高保中：中國資產證券化的制度分析[M].北京：社會科學文獻出版社，2004.190- 191.

[2]許多奇：資產證券化的債權讓與法律問題[J].武漢大學學報，2005年第3期.

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二、ABS應用于地方政府融資的適應性分析

（一）法律法規的適應性分析

資產證券化的各個節都有可能涉及與法律有關的問題。從平臺公司資產可轉讓性的條件來看，現行法律缺乏必要的轉讓前提條件界定，運作不當勢必會影響其融資功能和加劇平臺公司的風險，所以應強化立法對證券化資產轉讓交易予以嚴格限制。

從SPV（特殊目的載體）的創設模式來看，其涉及的法律問題將直接關系到資產證券化應用到平臺公司的成敗。因為在整個證券化運作過程中，SPV居于中心地位，其主要功能是通過制度安排將資產證券化的風險和發起人的破產風險進行隔離。

但我國現行《信托法》并未對信托資產證券化作出實質性規定，受托人只能對信托財產進行處分和管理，發起人財產和信托財產并未實現徹底的隔離，這樣導致的結果是擬證券化資產并不能實現“真實銷售”的目的。

（二）金融監管的適應性分析

資產證券化產品在選擇基礎資產時應重點關注地方政府融資平臺公司的優質資產，監管機構在初始階段就應該通過制度安排限制資產池中現金流不穩定的資產。與此同時，還要加強對平臺公司德風險和信息不對稱的監管，因為一旦平臺公司的基礎資產質量出現問題，市場投資者可能采取抵制所有同類資產的方式以維護自身利益，使得原本低迷的直接融資市場更加缺乏流動性。

信用評級機構的獨立性是保障資產證券化有效性的重要節，因此，最直接有效的措施是加強對信用評級機構的監管，從而確立資產證券化監管的長效機制。

鑒于我國的特殊國情和證券化本身的特點，單純依賴市場約束機制監督資產證券化的過程并不具有現實可行性，應當綜合運用政府監管和資本市場監管等多種監督工具和監管手段，以減少平臺公司資產證券化的負面外部性。

（三）信用增級評級的適應性分析

根據銀監會2012年地方政府融資平臺監管工作會議的指導思想，重點強調“政策不變、深化整改、審慎退出、重在增信”的原則，可見地方政府融資平臺的信用是其中的關鍵性問題，通常涉及信用增級和信用評級。

根據銀監會2005年第3號文件的規定，信用增級可以采取外部信用增級和內部信用增級的方式進行。然而，并非所有證券化交易都需要外部增級機構，在某些情形下可采取超額抵押等內部增級方法。信用評級是對地方融資平臺公司按時支付本息的收益和風險進行評價，并適時公布評價結果。如果發行的資產證券化產品是債券，發行機構在發行前應聘請評級機構進行信用評級。評級過程的嚴謹性和過程性管理關系到評級本身的質量，有鑒于此，可設立檢查機構對評級使用的模型與方法進行定期或不定期的檢查。

（四）投資主體的適應性分析

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當金融租賃遇上券商，一場以“專項資產管理計劃”為名義的資產證券化旅程即將開始，盡管路途看上去還有一些曲折，但前景值得期待。

金租資產證券化不易

不曾想，短短幾年時間，我國金融租賃業資產規模已超過2萬億元，成為僅次于美國的全球第二大融資租賃市場。然而金融租賃行業是典型的資金密集型產業，一單交易動輒千萬甚至上億元，公司不可能依靠自有資金得以支撐業務。于是資金成了最頭疼的問題，嚴重制約了金融租賃公司的發展。，而資產證券化成為了多元化融資的神器。通過將金租可期待收益通過一種形式標準化后實現交易，提前釋放流動性。資產證券化有望成為融資租賃業破解資金來源困局，加強租賃資產流動性管理的重要渠道。

在工銀租賃之前，商務部監管下的租賃公司已經有資產證券化的嘗試，如遠東國際租賃有限公司早于2006年就發行了首期租賃資產支持收益專項資產管理計劃。2011年8月又發行了遠東二期專項計劃，二期募集資金約12.8億元。但是遠東租賃產品審批時間長達一年半。

而在2012年11月，工銀租賃首只資產證券化產品“工銀租賃專項資產管理計劃”就獲得證監會審批。這只產品以工銀租賃當時租賃資產中優選的9筆融資租賃收益權為基礎資產，涵蓋航空、航運、軌道交通、物流等行業。該產品優先級規模約16億元，加權平均期限1.36年，債項評級AAA。遺憾的是，這只產品未能如期發行。業內人士表示，現在金融租賃的資產證券化項目仍處于嚴格審批的階段，監管層對基礎資產的要求也比較高，這個市場還不成熟，無論是商業信貸資產證券化還是租賃資產證券化都非常艱難。

在整個資產證券化過程中，監管層的關注點與企業有所偏差。金融租賃公司在意的是把資產售出的同時，是否能順利把資金拿回來流轉。對于監管部門來說，則更多關注的是整個產業完整的鏈條中風險的控制。比如金融租賃公司把劣質資產賣給別人，買房接過去是否存在風險。由于在操作中，存在不同的關注重點，所以以往資產證券化進展并不順利。

但是目前看來，金融租賃公司似乎等不及了。工銀租賃相關負責人說：“我們希望資產證券化能夠快一些，因為這對租賃公司的風險控制和發展效果都是很好的。目前我們的融資渠道非常狹窄，而且一個資產長期持有，就要承擔一些風險。而且如果租賃公司走向國際，也很難與同行競爭。”

不良資產打包風險高