緒論：寫作既是個人情感的抒發，也是對學術真理的探索，歡迎閱讀由發表云整理的11篇資產證券化風險分析范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發。

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1森林資源資產證券化的可行性分析

從需求方面看。只要參與森林資源證券化的進程，各參與主體都能從中受益。第一，從發起人的角度出發。社會資金、銀行資金或者是財政資金不想一直停留在周期長的項目中，這樣會占用資金的有效投資時間。資產證券化可以提供比較穩定的資金供應機制，通過這樣的方法“把雞蛋放在多個籃子里面”減少財務上面的風險，且以森林做擔保，可以低成本資金；第二，從SPV的角度出發。因大型林業項目會產生可預測、穩定的現金流，其與普通的債券比會形成利差，就給SPV提供了操作的空間；第三，從投資者的角度出發。林業作為國家戰略的重要板塊之一，難免會帶有政府色彩，就會比普通債券更為可靠。正是由于這個相對重要的原因，才提供了低風險、高收益的投資可能。從供給方面看。森林資源滿足證券化的基本條件：一是森林價值量巨大，未來預期的現金流入穩定。森林資源不僅是重要的生態資源，又是重要的經濟資源。例如，速生林（如相思樹、桉樹），其生長周期相對較短，約5~6年便可到輪伐期，每畝的投入800~1000元，產出在1500~2000元，投入低，利潤高，前景好。森林資源資產由于自然生長，因此每年都會自然增值，所以森林資源資產的價值更有保障；二是政府支持。使森林資源資產達到相應的信用等級時，補償率高的特點使得森林資產變現的損失可以降到最低且有一定的保障。綜合考慮以上各方面因素，森林資源的確是一種適合證劵化的資產

2森林資源實行資產證券化的步驟

一些流動性差的資產通過篩選，符合質量好且收益高的條件的那類資產，通過一定的方法（如：風險隔離、信用增級等）就能將其轉化成較高流動性的證券，而這個過程就叫資產證券化。一般來說，證券化運作通常有如下幾個步驟：

（1）組成資產池。林業企業需要根據自己的融資需求找到證券化的目標，評估未來可能產生的現金流，將評估和確定的資產進行匯集，集成一個資產池。

（2）創設特殊目的載體（SPV）。此乃至關重要的步驟，建立SPV，并將資產池的資產以真實交易的流程出售給該SPV。

（3）信用增級和信用評級。請信用評級機構對交易結構進行預先的評級，之后，為吸引投資者應改善發行條件，增加信用評級，通常步驟為：一是破產隔離，即將準備發行的證券與原公司隔離起來，降低一切風險；二是回購協議，即由林業企業與信用加強者達成協議，為了確保投資者可以按時得到現金，做出在證券到期前不進行兌付余額的承諾；三是機構擔保。

（4）證券設計與銷售。得到了評級的結果之后SPV接下來就交給證券承銷商進行銷售了。

（5）實行資產管理，現金流管理服務與清算。到了規定的期限后，托管行繼續將積累資金撥進付款賬戶，向投資者實行承諾還本付息，同時還要支付一定的中介費（對中介機構），如果還有剩余資金，則按初始簽署的協議，分配于SPV和林企。

3證券化融資過程中的風險分析

3．1操作風險

3．1．1產品定價的風險一個直接導致證券發行是否順利的原因，即是產品的定價。產品的定價不僅是一個決定性的因素，還決定了證券發行的風險，而影響證券定價的因素諸多，主要表現為資產現金流和信用增級方式等等。

3．1．2破產隔離風險為了讓基礎資產與原企業的風險最大程度的分剝，需將基礎資產“真實銷售”給SPV，以此作為過渡。為提高信用等級，SPV在構建抵押資產時通常會建議發起人用大量的剩余資產作為擔保。但是，由于我國目前的法律法規，不免會有些矛盾。

3．2環境風險

3．2．1政治風險在經濟全球一體化的今日，政策變動都會影響本國的外交政策。本國自身以及外界的動蕩，對經濟造成的影響具有波動效應，會對市場中的參與者造成利益上的損害。

3．2．2經濟風險經濟的發展具有周期性，金融危機的周期大概在10年左右，若發生金融危機則在經濟全球一體化國家都會受到牽連，證券化也不例外，經濟的波動會直接影響證券產品的定價，進而涉及進程。

3．2．3法律風險法律是保證一切順利進行的重要保障，切實維護參與者的利益。不同的參與者之間有著錯綜復雜的聯系，可以有效制止一些不必要的情況發生。目前我國的證券化法規還不太完善，因此，在制定相關法律法規的時候應調研后確定，盡可能地完善風險控制。

3．3信用風險

3．3．1發起人信用風險信息不對稱導致了發起人隱藏了真實的目的的風險，其他參與者很難知道真實情況，在項目執行后，發起人有可能用證券化籌集來的資金投資于別的項目，這樣的道德風險是值得注意的。

3．3．2債務人信用風險早償風險。由于一些不可預測的情況，債務人有可能提前償還貸款或債務人在合同期內超出還款金額還款。一般可將早償分為部分早償和完全早償，如果早償，發生的變化主要體現在資產池中的現金流。違約風險。基礎資產的債務人在貸款到期后無法償還本金，繼而會對資產池中基礎資產的質量產生嚴重影響，會加大參與主體在此過程中的風險，也許會造成債務人不能還款的后果，進而現金就無法注入SPV，投資人就無法獲得回報。

3．3．3第三方信用風險一個完整的證券化過程有發起人、投資者和債務人以外，諸如增級機構、投資銀行、評級機構、法律機構等機構被視為第三方中介服務機構。由于第三方機構很多，只要任意違規操作都會影響其他參與者的利益、使證券化鏈條崩潰。

4對森林資源資產證券化的風險建議

（1）建立健全證券化交易法律。由于我國國情的特殊性，人口龐大導致了法律監管的困難，但還是應該結合國情、充分借鑒國外的政策法規，制定有關的法律制度。

（2）建立健全的信用評價體系，設立規范的信用評級機構。相比于國外，我國的信用處理還處在起步階段，例如個人信用的市場還不夠標準化、規范化，從我國的整個行業情況來看，大都有著服務能力差和信用不高等因素制約著證券化的發展。

（3）構建證券化的管理機構。前面指出應加強監管，但是監管如何執行成為我國森林資源資產證券化的重要步驟。首先，應建立資產證券化的管理機構。若想使證券化得到順利進行，必須由企業的管理層牽頭，若想達到目的，須建立某管理機構，任命高層進行隔離、監管。然后，制定全程的風險管理程序。例如，對操作員的計算機軟件加入操作行為上載功能，每一步執行能被公開，可有效防止暗中交易。

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（1）信用風險信用風險是指貸款人在不能達到商業銀行信貸資產的相關要求，導致商業銀行在正常運轉過程中產生巨大的損失，此類現象與參與者的各方主體間的關系較為密切，任何一方參與或者任何一方違約都可能導致在交易過程中帶來預想不到的風險。此類風險不僅影響這貸款人的自身信譽，同時會為商業銀行帶來巨大的損失，因此在商業銀行信貸的過程中普遍存在信用風險。（2）法律風險由于我國正處于信貸資產證券發展時期，在發展過程中仍然存在各種問題，以此同時我國相關法律還處在較為薄弱時期。相關的法律條文不明確，部分法律條款存在一定漏洞，導致信貸資產證券化的過程中存在較大風險。商業銀行在整合、組改飛速發展的同時，面對信貸資產證券化存在的主體眾多，關系錯中復雜，有必要建立完整的法律法規來明確相應的關系。（3）信息風險在商業信貸過程中，信息風險尤為重要。首先在商業信貸前期貸款人應向相關部分提交相關證件，此證件在審核過程中具有一定的信息風險。部分貸款人在提交證件過程中，提交虛假信息，此類現象將嚴重影響商業信貸的真實性。其次在信貸使用過程中，少數人存在不按時還款現象，不僅影響貸款人的信用記錄，通過將嚴重影響我國商業銀行的發展。

2信貸資產證券化的作用與影響

從資產證券化在美國的發展歷史來看，值得借鑒的是：第一，資產證券化幫助美國盤活存量，解決了房地產融資問題。通過資產證券化將長期貸款盤活變現，解決了資金矛盾問題。第二，利率市場化是資產證券化興起的催化劑，利率市場化的改革后，銀行的吸儲難度增加，資產負債錯配問題進一步放大，流動性風險上升，但同時又必須給美國人民提供貸款以解決住房問題。第三，相關信托法律法規的創新完善為資產證券化的大規模發展提供了有力保障，法律法規的演變豐富了資產證券化產品的交易方式和結構，同時新的產品出現又推動了立法的不斷完善，促進了產品的快速發展。

3商業銀行開展資產證券化業務的對策

（1）加強法律法規建設。針對我國商業信貸產生的現象，我國將健全相關法律。并將其相關領域的法規也要有所涉及，金融行業的革新，不但有利于信貸資產證券的發展，同時更是一項金融領域的一項重大突破。（2）加強風險管理體制。信貸資產證券化所涉及的主體比較廣泛，在發生的過程中一旦出現相關問題，將對我國金融行業帶來巨大的影響，同時我國金融行業將得不到良性的發展。信貸資產證券化在降低商業銀行風險的同時，相應的增加了金融市場的風險，由于資產證券屬于中長期的融資產品，其風險往往是伴隨著市場及政策等因素而發生變化，因此建立完整的風險管理體制尤為重要。（3）加強信息網絡建設。健全的網絡系統對于信貸資產證券化至關重要，建立完善的信用評估系統以及查詢相關信用等級對于我國金融行業尤為重要。事業單位利用某種措施使企業或者個人對信用評級有種認識，同時應當建立相關的管理部門，制定一個全國行業統一的信用評價標準，并利用科技技術手段對各企業及個人的信用信息進行收集和評定，形成一個完整的查詢體系。（4）加強市場管理體制。建立健全市場管理體制，由于利率與通貨膨脹的發展直接影響著我國信貸資產證券的良性發展，同時信貸資金與信貸價格也對我國商業銀行信貸行業產生一定風險。加強市場的監督體制改革，加大整改力度，完善市場整改體系，有利于商業銀行信貸資產證券化的市場健康發展。（5）規避操作風險。商業信貸是發展過程中操作應得到相關部門的重視，在操作過程中應提高相關人員的綜合素質，避免在操作過程中產生人為失誤現象，將影響著我國商業信貸的發展。

4結語

信貸資產證券化作為金融創新的成果，在金融行業形成一道獨特市場潮流，經濟發展的同時也看到了風險失控后的巨大風暴，因此我國在發展信貸資產證券化的同時也要加強風險的管理措施，確保我國金融行業能更快更穩的發展。本文通過商業銀行信貸資產證券化業務的信用風險分析、法律風險分析及信息風險分析，進而提出加強法律法規建設、加強信息網絡建設、加強信息網絡建設、加強市場管理體制、規避操作風險及規避提前償付風險，以期為商業銀行資產證券化業務的發展提供一些有價值的參考和借鑒。

參考文獻：

[1]商旭.現代商業銀行風險管理與金融制度改革問題研究[J].中國市場，2013（7）.

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【中圖分類號】D922.287 【文獻標識碼】A

資產證券化概述

資產證券化（asset securitization）作為華爾街金融大鱷的一種金融創新工具，自誕生以來深受資本市場的喜愛，已然成為銀行等金融機構以及企業的一種全新融資模式。然而，資產證券化作為一種創新型金融工具，普通投資者很難辨別其中的投資風險，基于消除交易雙方信息不對稱的原則，信用評級機構在資產證券化過程中的作用便顯得尤為突出，甚至是普通投資者進行投資時唯一的可信賴工具，而信用評級機構基于利潤最大化原則，卻趨向于隱瞞風險、調高評級，以達到運作更多項目、收取更高費用的目的，這也成為資產證券化過程中一個不容忽視的致命缺陷。

有鑒于此，我們甚至可以說資產證券化是一把雙刃劍，如果不能有效加以利用，很可能重蹈2008年次貸危機的覆轍，中國資本市場作為一個全球資本市場的后起之秀，更應格外注意其中暗含的種種風險，以達到趨利避害的金融創新目標。

資產證券化的定義。資產證券化源自美國，因而在探討其準確定義時有必要追根溯源，還原其本來面貌，經過大量的文獻檢索，筆者傾向于美國證券交易委員會（SEC）對資產證券化的定義，即“資產證券化”是指將企業（資產出售方）將其所有的流動性較差的存量資產或存在穩定現金流的可預見未來收入整理和包裝成為資本市場上更易銷售和流通性更強的金融產品的過程。在這一運作過程中，為有效連接交易雙方，存量資產會被賣給SPV（Special purpose Vehicle中文多翻譯為特殊目的載體），然后由SPV或投資銀行等中介機構向社會公眾投資者發行證券以獲得資金，實現存量資產提前獲得現金資產的目的。由于中美兩國在社會體制、法律制度以及資本市場交易規則等方面的差異較大，在資產證券化本土化過程中，我們應該持審慎態度，取其精華去其糟粕。

資產證券化的分類。資產證券化因其交易結構的靈活性、資產配置的復雜性而顯得神秘莫測，但究其本質，基礎資產是資產證券化的起點，抓住了資產證券化背后的基礎資產，便握住了資產證券化的命脈。依據基礎資產的不同，可以將資產證券化產品分為四類：一是實體資產證券化，主要指實體資產和無形資產經過一系列處理成為標準化金融產品上市流通的過程；二是現金資產證券化，主要指將現金投資證券產品后，從而將現金轉化為證券的過程；三是證券資產證券化，就是將證券投資基金、認股權證等金融衍生工具發行上市流通的過程；四是信貸資產證券化，主要指銀行等金融機構將缺乏流動性的信貸資產重組打包成標準化產品，發行證券流通的過程。第四種模式也是目前國內最流行的資產證券化模式。

資產證券化的交易結構分析

通過上文的論述，我們可以看出資產證券化可以實現將流動性較差但是可以在未來產生穩定現金流的資產，通過一定的交易模式設計，對基礎資產中的風險和收益等基本要素進行劃界、分離與整合，從而將其轉化為資本市場上可以自由流通的證券性資產的過程。資產證券化有別于以往的表外融資、結構性融資和資產信用融資等傳統融資方式，究其本質，是通過一系列邏輯嚴密的設計實現將流動性不足、但具有穩定可預期的現金流的債券性資產轉化為具有充分流動性、并經過有效風險隔離措施的資產分離與重組過程。

資產證券化的交易流程。主要包括五個步驟，各步驟涉及的交易內容和法律結構各不相同。（如圖1所示）

第一步：發起人（sponsor）作為資產證券化的起點，會將應收賬款出售給SPV（即特殊目的載體），當然這里的出售必須是“真實出售”，因為只有真實出售才能有效防范證券持有人對發起人的追索權，并且發起人如果經營不善破產時，對應收賬款亦無要求權，從而達到風險隔離的效果。

第二步：SPV將購買的應收賬款等基礎資產進行分離、打包、重組，并以此為基礎發行可以支持特定期限和收益的可在資本市場自由流通的標準化證券產品。仔細分析這一過程，我們可以發現SPV在其中起著舉足輕重的作用，為了有效控制基礎資產，SPV可能由發起人實際所有或者間接控制，為了防止其自愿性破產，可以引入獨立董事制度；與此同時，也要注意防止債權人迫使SPV的非自愿性破產；還可以通過限制SPV的業務范圍等有效手段防控可能存在的風險。

第三步：通過多渠道進行信用增級。具體的增級措施主要有：使用銀行信用證或者通過保險公司購買商業保險，使得資產證券化后的證券在發生違約風險時，普通投資者可以獲得相應程度的補償，整體而言，能夠有效降低企業的風險。當然，在增級過程中，為資產證券化產品進行增級的相關金融機構的信用等級不能低于需要進行增信的證券產品本身的安全等級，否則，達不到增級的效果；理論上，也可以通過發起人的超額擔保來進行信用增級，但超額擔保會額外增加發起人的財務成本，降低資產證券化的整體競爭力，所以在實踐中并不會被廣泛運用。除此之外，還可以將資產證券化產品分為優先和次級兩部分，在出現風險時，由次級證券先承擔損失，當然為了補償其損失，次級證券的利率會高于優先證券，以實現風險與收益的平衡，這樣做的好處是，不同風險偏好的投資者均可以在資本市場上買到對應的金融產品，正因如此，優先/次級結構增級方式很受市場歡迎。

第四步：進行外部信用評級。由于資產證券化產品進行了復雜的包裝重組，普通投資者不具備識別相關風險的能力，很難就證券產品的優劣作出判斷，為了幫助投資者識別其中的風險，這項工作就需要交給專業的外部評級機構進行，例如：美國的標準普爾、穆迪等知名信用評級公司會根據資產證券化產品風險的大小進行信用評級，主要級別從AAA到C九個等級，投資者可以根據自己的風險偏好選擇不同等級的證券產品。

第五步：資產證券化產品的發行銷售和售后服務。SPV所具備的獨特結構和業務范圍決定了其不可能獨立承擔資產證券化產品的重組與發售工作，必須引進外部成熟的中介機構來完成這一工作，投資銀行便承擔了資產證券化流程中的融資顧問和證券承銷職能，使得整個流程順利運轉起來。普通投資者購買該金融產品后，可以獲得穩定的現金流回報，穩定的可預期的現金流來源于基礎資產即應收賬款，然而普通投資者不具備相應的專業技能和條件去監管這一運營流程，那么這時候就需要專業機構來進行這些業務操作，這些專業機構就是服務人（servicer），而資本市場上的通行做法是服務人由發起人擔任，不得不指出，在具體的運作過程中，因缺乏內在激勵機制服務人可能對資產池采取消極放任態度，而普通投資者限于各種各樣的外部因素也無力對這一過程進行有效監督，此時受托管理人（trustee）便應運而生了。受托管理人作為普通投資者的利益代表，主要負責監督資產池的運營情況和服務人是否盡職盡責，同時，受托管理人也代為管理服務人交付的本金和利息。

正是通過上述五個操作步驟，一個完整的資產證券化運作流程便清晰呈現在我們面前，在分析資產證券化流程時，要善于抓住SPV這一承上啟下的樞紐，仔細領悟其在整個運作流程中的功能及效用，其次，還要抓住風險隔離制度，只有充分理解上述兩個核心節點才能充分理解資產證券化的運作機理，在后文法律風險分析階段，筆者仍會對這一問題進行探討。

風險隔離制度。在資產證券化過程中，能否將基礎資產通過一系列包裝重組后在資本市場上自由流通，取決于基礎資產的優劣。基礎資產優良，加之信用增級，可以有效增強證券化產品的質量；反之，基礎資產較差，則無論通過何種措施，都難以達到預想目的。因而，為了保證和實現基礎資產的信用，防范可能發生的系統性金額風險，需要在制度上對相關風險進行隔離，從而防患于未然。

更進一步分析，資產證券化風險主要來自基礎資產和相關運營主體的破產風險，正因如此，資產證券化過程中的風險隔離制度經常被直接稱為破產隔離制度。從廣義上講，在資產證券化過程中，防止任何參與主體的破產對資產證券化產品的有效支付所造成的沖擊都屬于風險隔離機制；從狹義上講，對于資產證券化產品，即將產生現金流的資產與發起人及其他相關主體產生的任何財務風險進行隔離，確保基礎資產產生的穩定可預期現金流可以按照預先結構設計向投資者進行償付相關證券權益，實現資產信用融資。

為了有效實施風險隔離制度，在資產證券化過程中，會通過兩個關鍵步驟實現這一目標：一是在交易結構中設立SPV（即特殊目的載體），二是實現資產的真實出售。上述兩項措施可以有效將基礎資產和其他資產的風險隔離開來，從而提高營運資本的安全性。

正式破產隔離制度的有效運行，近年來大量的資產證券化產品得以大賣，仔細分析可以發現，風險隔離制度具有以下好處：一方面，資產隔離制度設計的初衷及時隔離參與主體的破產風險和基礎資產的自身風險對投資人投資權益造成的傷害，為了有效實施這一制度，會引入外部評級機構，對相關風險進行分析、調研，并向公眾投資者進行披露，這些措施有效降低了整體運營成本。

另一方面，風險隔離制度有效實施后，資產證券化運營過程中的相關法律設計可使相關參與主體徹底遠離其設立目的以外因素的干擾，達到自主運營、獨立續存、延續設立該法律主體的目的。換句話說，這使得基礎財產脫離發起人所有，成為獨立財產，具有獨立人格，不受原發起人破產風險的影響和支配。

資產證券化的法律風險分析

通過上文的討論，我們對資產證券化的交易結構有了更清晰的認識。仔細觀察資產證券化的交易流程圖，我們可以發現其中必不可以缺少的一環是引入外部獨立律所對交易風險進行評價，主要以出具法律函件及法律意見書等形式進行。而法律的不確定性以及法律意見書中的格式條款、模糊概念卻實實在在地成為資產證券化中的不穩定因素。事實上，法律風險是資產證券化過程中一直存在、相伴始終的重要風險。申言之，我國的資產證券化是建立在財產信托相關法律基礎上的，目前相關法律法規中還缺乏對資產證券化內容具體而明確的法律規定。進一步講，沒有完善的法律規制體系，就很難界定交易參與方的權利義務邊界，降低交易風險更是缺乏必要的法律支撐。

舉一例以明之，我國合同法規定，債權人轉讓債務時要及時通知債務人，在債務人接到債權轉讓的通知時債權轉讓才對債務人生效，即對債務人采取“通知到達生效主義”，依據該條法律，我們可以推知資產證券化過程中的債權轉讓亦要通知每一位債務人，然而資產證券化的基礎資產數額龐大，涉及的債務人眾多，逐一通知不光會帶來繁瑣的操作難題，亦會產生巨大的交易成本，很難實際予以運用，可以毫不夸張地說，這會成為壓垮資產證券化的最后一粒石子。因而確立以公告或者登記通知債務人的法律有效便成為主流選擇，這一模式既方便操作，也可大幅度降低交易成本。

從上面這個簡單的案例，我們可以發現法律風險是隱藏在資產證券化交易鏈條中的巨大潛在風險，并具有沿著鏈條進行鏈式傳播，不斷放大的趨勢。因而投資者在進行資產證券化金融產品投資時，要格外關注上述法律風險，對不懂的地方，要詳細閱讀第三方律所出具的法律意見書，了解產品的基礎特性、責任范圍、賠償標準等核心問題，從而降低自己的交易風險。尤其是風險隔離制度中的法律風險尤為值得關注。

資產證券化的法律內涵。從經濟學意義上講，資產證券化可以有效將流動性低甚至缺乏流動性的資產通過一系列結構設計分離和重組生成可以自由流通的標準化金融產品，這一過程中重要的環節包括：一是建立基礎資產池；二是設立SPV（即特殊目的載體）；三是實現資產真實出售；四是債務分層。筆者在這里想強調資產證券化不僅僅是一種經濟行為，更是一個法律過程，從法律角度分析，“資產證券化實質上就是將現有或未來必定發生的金錢債權轉化為證券形式的一種融資方式。”這一定義明確了資產證券化的法律內涵（當然資產證券化不僅包括債權，還包括物權、股權，不過國內最流行的是債權資產證券化），其實資產證券化包括了債權轉讓和權利證券化這兩個基本過程，是兩者交織的一個綜合過程，資產證券化產品是最終的成果，呈現在每一位普通投資者面前，最終實現了將民法上的債權、物權、股權等流動性差的權利狀態激活，將這些權利與自由流通的金融債券結合，化無形的權利于有形的憑證，既實現了融資目的，又為普通投資者創造了新的投資渠道。

資產證券化蘊含的法律風險。完備的法律制度是資產證券化健康發展的基礎和前提，資產證券化過程中的諸多環節均需得到法律的有力支持，大到SPV結構、破產隔離制度，小到法律意見書的出具，方方面面均離不開法律的支撐。然而我國證券方面的立法卻存在大量的功課要補，一方面法律本身的“滯后性”特征加劇這一現象，另一方面資產證券化結構新穎，且常變常新，立法者亦缺乏信心將立法過程跟上資產證券化的發展步伐，甚至主動“裹足不前”，這些因素無疑加劇了資產證券化的野蠻生長。誠如，資本市場追求利益最大化本無可厚非，但在法律層面上，我們要具有前瞻意識，主動預防可能發生的各類風險。

具體而言，資產證券化過程中存在以下幾點法律風險：一是在普通投資者持有證券化產品期間，相關法律法規修改甚至出現廢除等現象，造成投資者不必要的損失；二是法律意見書本身蘊含的不確定性風險，例如其中的格式條款、模糊條款等；三是資產證券化融資所依賴的法律意見書的撤回將會對債券持有人的權利產生威脅。資產證券化所依據的法律發生變化將會給新興資本市場主體帶來巨大的危害，我國在構建多層次資本市場體系進程中，不可避免地要大力發展資產證券化產品。因而，加強風險防范意識、趨利避害，將是每一位金融從業者和學者常思常新的話題。

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1.資產證券化的概念

資產證券化就是指將一組流動性較差的金融資產進行重新的組合,使金融資產有較強的流動性,能夠賺取更多的現金收益。同時,這種現金收益比較穩定,金融資產在與相關的信用擔保進行結合,就能轉變為可以在市場上進行流通,信用等級較高的債券型證券。在1970年,美國首次出現以抵押貸款為基礎,進行重新組合,轉化為抵押支持證券,完成了資產證券化的交易,隨著這次交易的成功,逐漸被商家作為金融創新工具,得到了迅猛的發展。資產證券化目前在全球范圍內,已經有了很廣闊的市場和應用,同時也出現了很多衍生產品,如風險證券化等。資產證券化充分地將流動性差的資產進行轉化,轉換為能夠在金融市場自由買賣的證券,方便了交易雙方,時期具有一定的流動性。

2.資產證券化的特點

資產證券化交易的主要形式就是通過發行債券或者是收益憑證進行,這種資產證券化和一般的債券融資不同,資產證券化主要是在交易的過程中,融資者會將一少部分明確地作為金融資產進行出售或者抵押,而不是將全部資產作為信用擔保。因此,這種資產證券化能夠保證融資者的基本權益,安全性較高。與普通的抵押貸款相比,資產證券化具有信用分離的特點,具體就是指資產證券化能夠讓融資者信用和資產信用相分離,這樣一來,資產證券化的投資者就有了優先權益,無論融資者的信用如何,都和資產本身的信用無關,發行的資產證券的信用等級和融資者的信用等級無關。同時,利用金融資產證券化能夠提高金融機構的資本充足率,還可以增加資產本身的流動性,間接改變了銀行資產和負債資產之間的關系,使其結構相對平衡。另一方面,銀行也可以通過資產證券化的方式,使籌資成本下降,融資者能減少經濟壓力。如果將資產證券化做好,能夠充分地改變融資者經濟現狀,因為資產證券化的產品收益狀況良好,并且會處于一個穩定的態勢。

3.資產證券化的基本功能

資產證券化自從1970年開始以來,在全球范圍內得到了充分的開發和應用,很多上市公司已經開始了解資產證券化的重要性,但是在不同的經濟時期,對融資者來說,資產證券化都有著不同的意義,所以在每一個時期的資產證券化的基本功能都不盡相同。但是,總體來說,基本功能主要有幾點。其一就是通過資產證券化的方式出售部分資產,以便有資金對所欠負債進行償還,所以資產證券化能夠有效的緩解融資者的部分經濟壓力,能夠通過資產證券化的形式提高權益資本的比率,對今后的籌資或融資產生有利影響。其二就是資產證券化本身就是讓流動性較差的資產進行有效地轉化,使資產能夠通過證券的方式進行交易,方便了融資和投資的效率。投資者為了能夠獲取更多利益,需要不斷地出售風險較高的資產,進而買進風險系數較低的資產,從中以獲取最大利潤,資產證券化能夠最大程度化的滿足投資者的要求。其三資產證券化是一種全新的融資方式,較之以前的融資方式而言,這種融資方式的成本會更低,資產證券化通過近幾年的廣泛應用,已經有了比較完善的融資體系,也是銀行的一項新業務,使銀行的利潤得到了提高。

二、商業銀行信貸資產證券化風險分析

1.信用風險

信用風險主要體現的就是融資者和投資者雙方的信任風險,主要存在于證券化交易的雙方,每一名參與者都有道德責任。資產證券化將流動性差的資產進行完全轉化時,會涉及到投資者,發行者,甚至還會涉及到投資銀行,證券公司等多方面,這些當事人都對資產證券化負有一定的責任,因此當有任何一方當事人出現違法欺詐行為,都會對其資產證券化的結構構成一定的風險。如果融資者選擇資產證券化的形式緩解資金壓力,或是進行資產交易活動,從中都存在一定的信任風險,每位融資者和投資者及涉及到的當事人都應對此有相當的了解,才能從中獲取經濟利益。如果證券化資產想順利發行和正常交易,就需要進行信用增級,通過信用增級能夠使發行者以較低的成本進行資產轉化、交易,獲得大量資金。但是,從中就存在一定的信用風險,資產轉化所形成的信用擔保機構能否有能力進行信用增級,能否按照國家的規章制度進行責任承擔,這些都是資產轉化造成的信用風險。如果一旦在資產轉化過程中出現信用風險,就有極大可能引起相關支持證券信用等級的下降。

2.定價風險

所謂的定價風險就是指在證券化資產的選擇及資產在轉化時的組合技術和支持證券的定價方面存在一定的風險。如果資產證券化后定價較高,就會使投資者成本上升,因此定價對于融資者來說,十分重要。將流動性較差的資產進行轉化后,證券化資產具有流動性和穩定性。想要保持這種特性,就需要選擇資產,對資產池中的單項資產進行打包處理,但是這種標準化的處理方式很難實現,因為標準化技術要求較高,一般統一標準很難保證。因此,無論是選擇資產,還是打包處理,都存在相當大的風險。同時,對證券化資產價格的設定,同樣也有一定風險。在整個交易的過程中,定價總共有兩次,第一次是在資產出售給SPV機構,第二次定價是指發行ABS的價格,這次定價基本會受到基礎資產和信用等級的影響。只有將這兩次定價合理進行分析,了解經濟市場的具體變化,才能準確地把握定價范圍。定價過低會造成市場淘汰,因為定價低無法對市場產生吸引力,若定價過高,就會造成風險過高,風險過高可以融資企業面臨過多的財務風險,有可能造成經濟損失,甚至還會引起企業倒閉。

3.市場風險

市場風險的原因主要就是資產證券化后能有充足的市場進行投資或買賣,雖然資產證券化可以增加資產的流動性,但是并不代表能夠有吸引力,是否能被投資者所接受,因此證券化資產存在一定的市場風險。在我國,資產證券化還是在剛剛起步的階段,因此還有很長的一段路要走,需要不斷地完善證券化體系,才能使我國的證券化市場越來越好。目前,我國的證券化市場與傳統債券相比,市場規模相對較小,投資主體有限,但是市場潛力較大,所以資產證券化在我國有很大的發展空間。所以,資產證券化需要在我國急需被大眾熟知,這樣才能有更好的發展,如果投資者選擇在二級市場進行出售,就會很大程度上出現流動性不足的狀況,進而導致證券價格下跌,造成經濟損失,因此需要不斷開拓市場,吸引投資者。

4.再投資風險

債務人如果在提前還款的條件下,資產管理者的賬戶就會有暫時性存放的流動資金,如果債務人沒有進行提前還款,資產管理者的賬戶同樣有可能有暫時性的資金存在,因此資金的充足是與資產收益和支付投資者相關,只有合理地處理好兩者之間的關系,才能將賬戶上的多余資金進行其他領域的投資,但是如何投資都會存在一定的風險,所以不僅要保證證券化資產收益定期收回,還要在再投資時選擇流動性強、穩定性高、潛力較大的市場。

三、商業銀行信貸資產證券化風險存在的問題

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.風險監管體系還不夠完善 目前,我國的風險監管體系還不夠完善,這就導致我國在實際的風險監管方面存在很多的問題,資產證券化雖然能夠提高資產的流動性,使得交易更加的方便,但是在交易的過程中,還有很多的風險存在,很多投資者在選擇資產進行投資時,由于國家的風險監管機制不完善,導致投資者等各方面參與者的權益沒有保障。

2.中介機構的服務質量不高

當資產進行證券化時,需要通過中介機構進行出售和交易,所以中介機構的服務質量是證券化資產是否能成功交易的關鍵。但是,由于我國的資產證券化的發展時間較短,所以很多的相關機構都沒有很多的發展起來,所以今后發展的重點就應該是提高中介機構的服務質量,以保證資產證券化的順利交易。通過提高信用等級的方式降低信息成本,進而提高企業價值。但是這都取決于中介機構能夠對資產進行信用等級的評估。但是,目前我國的資產評估機構還無法完成這項任務。資產評估行業的成立時間較短,還沒有完整的評估制度,同時大眾對資產評估機構還沒有很深的了解,所以國內評級機構還有很多方面的欠缺,這就極大程度上的降低了信用評級的可靠性。再有就是目前我國的資產評估還沒有一個統一的標準,業內處于混亂,沒有管理的狀態,所以這就很難得到投資者的認可。

3.證券化信息披露不規范

證券化資產的信息披露質量能夠保證市場的標準化定價,ABS投資在某種意義上就是一種投資者的買斷行為,很大程度上會面臨各種風險,所以在投資前需要進行全面的了解真實情況,這樣能夠保證投資者的基本權益。但是,近幾年我國的證券化資產的信息披露還存在很多的問題,投資者需要親自到有關機構進行資料查詢,大大增加了交易成本。所以,資產證券化需要保證信息披露的質量,方便投資者查詢,才能促進交易的順利進行。

四、預防商業銀行信貸資產證券化風險的措施

1.建立國家支持的資產證券化市場

想要預防商業銀行信貸資產證券化風險,需要建立起國家支持的資產證券化市場,這樣才能將每一名參與者和機構有效的結合起來,促進證券化市場的建立,并且也要要求其參與者遵守相應的法律法規,整合市場內的混亂局面,改變其現有的市場形式。不僅需要逐步的擴大發起機構的范圍,同時還要擴大投資者的范圍,這樣才能推動證券化市場規模的發展。

2.完善法律和金融監管體系

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資產證券化風險隔離機制的重要組成部分――SPV是證券化當事人設立的一個法律意義上的實體，它近乎于一個空殼公司，只擁有名義上的資產和權益，其實際的管理委托他人進行。通常情況下，擬證券化的資產由發起人管理；而其權益則要全部移交給另外一家獨立的受托管理機構進行托管，然后發行資產支持證券；受托管理機構收取證券本息并分配給投資者；此外，SPV的證券發行和承銷工作是委托投資銀行完成的，信用增級和信用評級則是分別委托擔保機構和評級機構進行。

盡管SPV不承擔實際的管理工作，但是它的設立是資產證券化交易結構的中心和關鍵，因為正是通過SPV的作用實現風險的隔離，保障證券化交易的安全。

(一)SPV自身破產風險的隔離

在設立SPV時，首先要使SPV自身遠離破產風險，使之免受自愿或強制性的破產，以保障資產證券化全過程的安全；證券化當事人在構建SPV時，要使SPV符合一定的法律標準，這些標準對實現破產隔離非常必要：

1.限定SPV的經營范圍。一般情況下，SPV是一個新成立的實體，從經濟上講，經過合理的計算，SPV通過其購買的基礎資產所產生的現金流足以支付其發行的資產支撐證券的利息和本金，而且SPV的運作費用在其成立時也可預算出來。因此，SPV正常運作的風險不大。但是，如果SPV不只從事同證券化交易有關的業務活動，則與資產支持證券無關的業務活動產生的求償權可能會導致SPV的破產風險，因此，要想使SPV遠離風險，SPV的業務必須唯一，只能從事證券化業務，不允許發生與證券化無關的負債。應在SPV的章程、協議等中規定，除交易規定所必須進行的活動外，SPV應完全禁止進行任何其它的經營和投融資活動。除非交易的當事人允許證券的評級反映出這些業務活動的實體資源、現金流以及償債能力的影響。

2.設置獨立董事。這一結構設計主要是對SPV主動申請破產的制約。SPV結構設計效果僅僅是“遠離破產”，而不是“防破產”，從破產立法的宗旨來看，在公平保護債權人利益的同時，更多是能使債務人解脫枷鎖，保護債務人的利益。因此，如果SPV確因某些事實出現了資不抵債的情況，一味禁止其自愿申請破產顯然是有違公共利益的。在實踐中，通常將SPV設立為一個“孤兒公司”，其股份交由公益受托人持有，或者任命一名或一定比例的獨立于發起人的外部董事，來盡量限制SPV的自愿破產申請。獨立董事的最大特點在于其獨立性――獨立于公司及其管理層。正因為如此，在執行破產程序、實質性地改變SPV的目標和修改文件時，應征得獨立董事的同意，該獨立董事在決策時應該以投資者及股東利益為出發點，除非SPV確實出現了資不抵債的情形，否則不能對破產輕易投贊成票，反之則有違信義責任，有面臨被訴訟的危險。

3.不能進行并購重組。SPV應在組建文件中規定，在資產支持證券尚未清償完畢的情況下，SPV不能進行清算、解體、兼并及資產銷售，也不能對組建文件進行修改，這一要求保證了資產支持證券尚未清償完畢時，SPV破產隔離的狀況不會遭到兼并、合并及任何形式的重組、解體、清算或資產銷售的破壞。

如果資產證券化中SPV的構建沒有完全遵循獨立機構的設置，沒有獨立的法律地位，并且法院認為發起人成立SPV并向其轉移資產的行為構成了對社會公共利益的損害，法院就有可能會運用公司法中的“揭開公司面紗”理論，判決SPV對發起人的債務承擔連帶責任，甚至合并到發起人的破產程序中去。為了避免和母公司合并，SPV必須遵守獨立契約，如建立獨立的賬簿和檔案，保留獨立的賬戶，隔離自有資產和其他實體的資產等。

4.對債務的限制。SPV除了履行證券化交易確立的債務及擔保義務外，不得再發生其他債務，也不得為其他機構或個人提供擔保，除非后來發生的債務滿足以下條件之一：(1)新發行證券信用等級至少和前次發行的證券的信用等級相同；(2)新發行的證券完全從屬于先前發行的證券；(3)除滿足支付評級債券后余下的現金外，對發行人擁有的資產無追索權，并且新債務因資金不足得不到履行時，新債權不得對發行人提出補償請求。SPV的債務一般局限于資產支撐證券以及對信用加強人和流動性便利提供者的義務。

對新債務規定的第一個限制條件使新證券的發行不會增大SPV的風險，第二個限制條件保證了新債務的持有人不會影響SPV的資信，也不能或不愿提交SPV的破產申請。

(二)同服務人的破產風險隔離

如果證券化資產產生的收入保留在服務人的自有賬戶中，那么，在服務人提交破產申請，資產產生的收入就會滯留在服務人的自有賬戶中，這就必然延遲甚至危及了對資產支持證券本息的償付。此外，在資產產生的收入和服務人的自有資金混合的情況下，也可能導致基礎資產產生的收入不能用于對證券本息的按時償付。

為了避免上述情況的發生，SPV和服務人的服務協議中通常規定，服務商在收集收入后的一定時期之內，可以保留和混存收入，但在這一時期結束之后，證券化資產的收入必須存入規定的賬戶之中。在滿足了上述的要求之后，證券化結構就保證了服務人的破產不會影響到證券投資者利益的按時償付。

(三)同原始債務人破產風險的隔離

在個別原始債務人無力償還債務的情況下，資產支持證券的持有人能否得到按時支付呢?證券化結構通過構建資產池(Asset Pool，即將不同利率、期限相同的資產組合在一起)保證了證券的償付不受個別債務人清償能力的影響。資產池中包括若干不同債務人的債務，SPV可根據基礎資產的歷史違約數據，通過構建模型來推算資產池中資產的違約率，然后SPV根據違約率來推測基礎資產產生的現金流，并據此確定資產支持證券的收益率。因此，證券化交易架構的設計將個別債務人的破產情況考慮在內，并采取措施平息了現金流的波動，從而使投資者獲得的償付幾乎不受債務人破產風險的影響。

二、SPV設立方式與實銷售――同發起人破產風險隔離

證券化的發起人通常就是原始權益人。證券化結構應該保證發起人的破產不會對SPV的正常營業產生影響，也不會影響對投資者的按時支付。為了實現這一目標，證券化交易的架構者不僅要保證發起人不會和SPV合并，還要確保證券化資產從發起人到SPV的轉移會被定性為真實銷售，而不是擔保融資。

(一)SPV的設立方式

SPV的設立方式主要有發起人設立方式以及獨立于發起人的第三方設立的方式。在實踐中，按照發起人設立方式設立的SPV往往是發起人的全資子公司。這種情況下的資產轉移的真實性易受置疑，因此在發起人破產時，法院就會重新確認資產的歸屬性。在英美國家，法院可能使用揭開公司面紗制度實行實質合并，否認SPV人格，否認證券化資產的獨立性，將資產納入破產程序之中，資產證券化的風險隔離目的因此也歸于失敗。我國法律也已認可這種揭開公司面紗制度實行實質合并的方式，那么經資產證券化的資產就面臨著發起人的破產風險，直接影響到投資者的利益，SPV的風險隔離目的亦歸于失敗。相對而言，在發起人破產的情況下，由獨立于發起人的第三方設立的SPV，顯然不會面臨這種情況。在獨立于發起人的第三方設立的SPV，法院無法使用揭開公司面紗制度實行實質合并。獨立于發起人的第三方設立的SPV極大的提高了風險隔離度，符合了資產證券化的風險隔離目的。

從各國資產證券化實踐看，SPV可以有如下組織形式：(1)公司形式。公司形式是美國、英國等國家證券化操作中SPV最為常見的組織形式。采用公司形式能夠把一個或者一組發起人的基礎資產加以證券化，而不管這些資產是否相關聯。這樣就可以大大地擴大了資產池的規模，從而可以攤薄證券化交易的較高的初始發行費用。而且還可以在同一次交易中發行不同等級和不同種類之證券，這也就增加了SPV的靈活度。(2)有限合伙形式。合伙形式也是資產證券化中SPV的組織形式之一，但相對于公司形式SPV的運用程度，則要少得多。有限合伙型SPV通常主要向其合伙成員即合伙人購買基礎資產，主要為其成員證券化融資服務。(3)信托形式。在英美國家的信托方式下，發起人將資產轉移給SPV，二者之間成立信托關系。受托人SPV持有、經營和管理作為證券化標的資產的債權，轉移的資產的所有權就屬于SPV。從發起人處分離出來的信托資產具有獨立性，不受發起人以及受托機構破產的影響，發起人的債權人不能對此特定資產主張權利，即使委托人、受托人任何一方主體發生死亡(主體資格消滅)、辭任等變動情形，信托法律關系繼續存續，信托財產的獨立性也不受影響，從而實現了證券化資產與發起人的破產風險相隔離的要求。因此，信托形式的SPV，由于擬證券化的資產作為信托財產轉移給受托人SPV，基于信托財產的獨立性，資產轉讓“真實銷售”的實現較其他形式的SPV容易取得。

(二)真實銷售

如果資產在發起人和SPV之間的轉移為擔保融資，那么資產仍就保留在發起人的資產負債表上，在發起人破產時，投資者只能以受擔保的債權人的身份，參加破產清算，其利益就會受到發起人的破產風險的影響。反之，如果資產的轉移為“真實銷售”的話，那么發起人就實現了資產的表外處理，擬證券化資產被移出資產負債表，SPV擁有該項資產的所有權，即使發起人破產，證券化資產也不被作為破產財產，這對投資者的利益至關重要。因此，真實銷售能夠使證券化資產和發起人的破產風險相隔離。

界定交易是真實銷售，還是擔保融資，各國法律的側重點不同。總體而言，可以分為：一類國家以英國為代表，這類國家對證券化交易的界定更注意形式而非實質，他們認為，只要金融資產證券化堅持采用銷售形式，那么即使交易在商業效果和法律性質上與資產擔保的融資相同，法院也可將證券化交易視為銷售；另一類以美國為代表，它的界定標準是重實質而輕形式，盡管當事人在合同中表明其意愿是出售證券化資產，但法庭往往忽略當事人的意思表示，而要求交易滿足成文法或判例的規定。在美國一般認為只有同時具備了下列條件，資產轉移方可被認定為是“真實出售”：資產轉移的形式和當事人內心的真實意思為真實銷售；證券化資產的風險完全移轉給SPV；證券化資產的受益權完全移轉給SPV；資產的移轉是不可撤銷的；資產轉讓的價格必須合理；另外還要綜合考慮其他條件，包括發起人的債權人和其他關系人是否收到資產出讓的通知，發起人是否保留了與資產有關的法律文件等。 綜合起來，影響真實出售和擔保融資的認定的因素主要包括：追索權、贖回權和對剩余的索取權、定價機制、管理和控制帳戶收人等，即如果存在以下情況將被認定為真實出售：SPV對發起人的追索權不是對資產的履行和信用質量的保證；發起人沒有對所轉讓資產的贖回和回購權，而且對于在投資和收益后的剩余收人，發起人也沒有索取權；在轉讓資產的定價機制問題上，價格是固定不變的；SPV有權管理和控制所轉讓財產的帳戶收入等。

篇（6）

資產證券化的必要性

深化金融制度改革的目標。中國實行經濟體制改革以來，金融資源迅速生成，快速增長。但是，由于實施戰略滯后于金融改革，導致金融和經濟的發展與金融資源配置的需要不相適應。資產證券化是以特定資產組合或特定現金流為支持，發行可交易證券的一種融資形式。傳統的證券發行是以企業為基礎，而資產證券化則是以特定的資產池為基礎發行證券。因此，如何通過深化金融體制改革，最大限度地發揮金融對經濟的促進作用，成為理論研究和實踐迫切需要解決的問題。

應對全球調整的需要。中國于2001年加入WTO，這有助于中國融入整個世界金融體系，但也對中國的企業帶來了更大的挑戰。通過資產證券化，發起者能夠補充資金，用來進行另外的投資。資產證券化有助于將流動性較差的資產通過證券化處理進行交易，這樣做可以提高資產的流動性。就中國金融系統目前的狀況而言，資產證券化是提高金融系統風險抵抗力的重要途徑，并在一定程度上分散了企業的系統風險。

滿足企業融資管理的需求。資產證券化還為發起者提供了更為靈活的財務管理模式。這使發起者可以更好地進行資產負債管理，使資產與負債得到精確、有效的匹配。資產證券化可以使商業銀行通過將一些期限較長、流動性不足的資產出售來減少商業銀行不必要的市場風險。更重要的是，商業銀行通過資產證券化可以獲得較為穩定的資金來源，不僅可以降低風險，同時可以改進商業銀行的資產負債水平。資產證券化還將證券發起以及資金的服務功能進行區分，分別由各個機構承擔，這有利于體現各金融機構的競爭優勢，便于確立金融機構各自的競爭策略。新發或增發股權憑證會稀釋原有的股東權益。企業財務信息公開是傳統融資手段的前提，而財務信息是核心商業機密，公開意味著信息也暴露在競爭者面前，因此在融資時要權衡考慮。通過資產證券化，公司就能夠采用非公司負債型的融資手段，為企業解決財務問題提供新的途徑。

有利于降低資產成本。對于資金籌集者而言，資產證券化的方式可以提供成本更低的資金來源，一般來說資產證券化籌集到的資金比通過其他市場方式籌集的資金成本更低，其原因是發起者通過資產證券化獲得的金融工具信用等級更高，所以發起者支付的利益就更低，從而可以有效降低資金成本。在資產證券化過程中，投資者購買的是由資產擔保證券組成的資產組合的整體信用質量，因而資產證券化的資金成本較低。

企業資產證券化融資的特有優勢

增強企業資產的流動性。資產證券化可以有效提高企業資產的流動性，有助于將流動性較差的資產通過證券化處理，從而進行交易。因而，企業可以通過將一些流動性較差的資產通過資產證券化的方式進行轉化，轉變成為證券來進行交易，可以大大提高企業資產的流動性。

提高企業的負債能力。資產證券化是資產擔保的證券融資過程，是一項創新的融資技術。狹義的資產證券化指的是將缺乏流動性但可以產生穩定的可預見未來現金流的資產，按照某種共同特征分類，形成資產組合，并以這些資產為擔保發行可在二級市場上交易的固定收益證券，據以融通資金的技術和過程。在資產證券化的過程中，未來可以實現的現金流入是確定的，因而可以大大提升企業的償債能力。

降低融資風險。破產隔離的融資結構安排保證了資產證券化融資是以特定的金融資產而不是以發起人的整體信用作為支付保證和信用基礎的，從而完全消除了企業破產的影響。資產證券化交易中，對投資者的償付利息以及歸還本金都與企業的破產情況無關，因而可以降低投資者的信用風險。與資產證券化相比，資產擔保權益證券不以公司產權為基礎進行償還，而是以被證券化的資產進行償還，因而資產證券化就可以把資產風險進行分散，可以把資產的風險讓更多的投資者來承擔，可以大大降低交易中的借貸風險。

節約融資成本。資產證券化的方式可以提供成本更低的資金渠道，一般來說資產證券化籌集到的資金比通過其他市場籌集的資金成本要更低，其原因是發起者通過資產證券化獲得的金融工具信用等級更高，所以發起者支付的利益就更低，從而可以有效降低資金成本。所以在資產證券化的過程中，投資者購買的是資產擔保證券組成的資產組合的整體信用質量，因而資產證券化的資金成本較低。同時，資產證券化運用成熟的交易架構和信用增級手段，改善了證券發行的條件；較高信用等級的資產擔保證券在發行時不必通過折價銷售，或者提高發行利率等增加成本的手段來吸引投資者的投資意愿。一般情況下，資產擔保證券總能以高于或等于面值的價格發行，支付的手續費也比原始權益人發行類似證券的手續費低。

增大信息披露彈性。正如前文所言，相應的財務信息公開是企業進行傳統融資的前提條件，還要受相關部門的監管。資產證券化一方面可以改善資產的流動性，不限制資金用途，融資金額也不受企業凈資產的限制，具有較大彈性。另一方面，相對于其他融資途徑而言，在證券化融資中，對投資者的還本付息不受企業的破產影響，從而降低了投資者的信用風險。

資產證券化風險及防范對策

風險的表現形式。企業在享受資產證券化融資帶來的優勢的同時，該融資方式也帶來了一定的風險，主要表現在以下幾個方面：

評級風險。首先，存在著一般的國際評級風險。資產證券化起源于美國，而我國的市場經濟發展較晚，資產證券化的發展程度遠遠不如美國，存在著與美國相同的風險，如，評級機構監管不力、尋租行為、評級機構缺乏自我約束力等等。其次還存在著另類評級風險，由于我國信用評級機構不夠完善，因此常常借助于國外的評級機構，一方面國外評級機構存在壟斷性，導致價格高昂。另一方面，國外評級機構對中國的國情不是完全了解，因此會帶來評級風險。

監管風險。這里主要指混業監管風險和業務外包風險。混業經營的弊端有：金融控股公司資本金不充足，監管部門之間缺乏合作與協調；金融業務間風險相互傳染；金融主體間的業務難融合；公司內部管理困難等等。業務外包已經成為資產證券化發展的重要內容，業務外包能提高組織效率、降低經營成本、提高核心競爭力，但也能給企業帶來潛在的風險。

道德風險。道德風險的形成有兩種原因，一種是由于缺乏償付能力；另一種是利用權力進行投資。前者是一種被動型的道德風險，而后者卻是一種主動型的道德風險。在我國，道德風險產生的主要原因是制度的執行不力，往往導致這樣一個結果：好的政策在貫徹時偏離了初衷。

資產證券化風險的防范對策。首先，構建資產證券化風險預警系統。“證券化風險預警系統”是衡量證券化項目運作過程中某種狀態偏離預警線的強弱程度，發出預警信號并提前采取防范措施的系統。它能使證券化結構中的參與者在風險發生之前得到預警，從而做好預防風險發生，縮小風險范圍，降低風險損失等工作。作為資產證券化風險控制的第一道防火墻，資產證券化風險預警系統是一項很重要的工作。從發達國家風險控制的成功案例看，風險預警系統的建立能起到事半功倍的效果。

其次，建立金融突發事件應急機制。各國政府或央行的注資、融資等救助行為，本質上是將不良金融資產放到了社會公共資產負債表上，將金融系統風險社會化，換句話說是讓全社會承擔了部分商業損失，讓全社會承擔了部分商業化風險，這種救助容易讓更多的金融機構產生依賴心理，進而引發道德風險。因此從這個角度來講，救助應該有一個合適的尺度，這個尺度越小越好，重要的工作應該放在事前的監管上。

再次，警惕“軟政權化”的侵蝕。所謂“軟政權化”是指有法不依，執法不嚴，違法不究，政府及其職能部門形同虛設。在“軟政權化”模式下，一些集團利用自己壟斷優勢，產生各種尋租行為以獲取非法收益，而這種尋租活動又導致“軟政權化”加劇，形成惡性循環。中國處于資產證券化發展的初期，由于制度的不健全，很容易受到“軟政權化”的影響，腐敗、尋租等不良行為在所難免。其后果輕則阻礙資產證券化的發展，重則影響整體國民經濟。

最后，謹慎借鑒國外經驗。美國是資產證券化起源的國家，也是金融市場最成熟的國家，我們應該積極借鑒其相關經驗。雖然目前我國金融市場體系和相關制度都不完善，但我國金融業的發展應該循序漸進，對金融衍生品的選取應該從簡單到復雜。對國外經驗借鑒要堅持兩個原則，一是堅持金融創新，認為美國次貸危機爆發元兇是金融創新，這種觀點是不可取的，縱觀發達國家發展歷史，其經濟發展的主要推動力是技術和金融創新。二是慎重金融創新，過度資產證券化和高杠桿操作是美國次貸危機爆發的主要原因，我們應吸取教訓。

篇（7）

根據基礎資產的特性，企業資產證券化可以分為債權類資產證券化和收益權類資產證券化。

債權類資產證券化基礎資產的債權債務關系比較清晰，名義金額1也比較確定，該類資產主要面臨的風險是相關債務人的違約及回收處置風險（信用違約風險），并可延伸到債務人組合的相關性風險。

收益權類資產證券化產品（下簡稱收益權類產品）是指以能產生獨立、穩定、真實、可評估預測現金流的資產作為基礎資產的證券化產品。收益權類資產往往依附于單一的經營實體或獨立的實物資產（如收費路橋、水電氣公用事業、公園景區、物業租金等）而獲取經濟利益，其未來現金流的名義金額無法確定。因經營實體或實物資產的運行情況關系到未來現金流是否穩定，故收益權類產品面臨的主要風險是因外部相關因素導致的經濟風險，而非交易對手的信用風險。

以下本文將對截至2015年三季度末收益權類產品的發行情況及信用風險緩釋措施進行匯總分析。

在企業資產證券化業務中，除既有債權（應收賬款等）外，將收益權、未來現金收益、將來債權等作為基礎資產均存在一定的法律爭議。目前，部分已發行的企業資產證券化產品基礎資產的實質為收益權，從某些方面也可以界定為合同債權，以規避相關法律風險。為盡可能地反映收益權類產品基礎資產的特點，本文界定證券化產品是否屬于收益權類產品的唯一標準是其未來現金流的名義金額是否無法確定，而不是其產品名稱中體現的基礎資產類型為合同債權還是收益權。

發行情況及特點分析

（一）政策漸明，發行速度加快

2014年12月15日，中國證券投資基金業協會了《資產證券化業務基礎資產負面清單指引（征求意見稿）》、《資產證券化基礎資產負面清單》（下簡稱負面清單）、《資產證券化業務風險控制指引（征求意見稿）》等文件及征求意見稿，對資產證券化產品基礎資產選擇、風險控制等方面的詳細規定逐步浮出水面。

負面清單之后，企業資產證券化的相關政策逐漸明朗。2015年以來，隨著審核速度和發行速度的明顯加快，以及基礎資產種類的不斷擴大，收益權類產品已經成為結構性融資領域的重要組成部分。2015年1―9月所發行的收益權類產品規模占到迄今發行產品總規模的64.61%，發行筆數占總發行筆數的68.00%（見圖1）。預計未來，收益權類產品的發行規模增長速度將進一步加快。

（二）行業集中度較高，公用及交通占比最大

截至2015年9月末，收益權類產品已發行50單，總發行規模達到609.10億元。本文將收益權類產品按照基礎資產類型的不同，分為公用事業類、交通運輸類、服務業票款、物業管理費、物業租金、保障房銷售、學費等多種類型，其中公用事業類和交通運輸類占比最大，發行規模占比分別為42.35%、38.15%，發行筆數占比分別為56.00%、28.00%（見表1）。

目前已發行的收益權類產品主要分布在14個行業，行業集中度較高。按發行筆數統計，占比靠前的四大行業為供熱、電力、公路、水務，行業集中度達64.00%；按發行規模統計，四大行業占比為53.26%（見圖2）。行業集中度較高，原因主要是在發展初期，收益權類產品的發行人傾向于選擇質量較好的基礎資產，而上述四個行業信用質量較好，且原始權益人絕大多數為國有企業，在當地具有一定的區域壟斷地位。預計未來這些重點行業發行產品的數量還將進一步增長，基礎資產的行業分布將更加廣泛。

（三）級別以AA+及以上為主，級別中樞未來有下行可能

在筆者所統計的47單收益權類產品中（另有3單產品未在公開信息中查到其信用級別），其債項級別全部在AA以上，且級別為AA+的產品數量最多，為25單，該類產品整體信用質量較好。早期該類產品的發行以級別AAA為主，近年來隨著發行產品數量的增加，以及市場對于該類產品的認知程度越來越高，逐漸出現級別較低的產品。未來隨著基礎資產類型的不斷豐富，預計債項級別的信用中樞將有所下行。

（四）發行成本與級別和期限具有較強相關性

在筆者所統計的49單收益權類產品中（另有1單產品未在公開信息中查到相應利率），其產品期限主要集中在5年以內，發行單數占比為68.00%；有兩單產品的發行期限為10年。發行期限超過5年的產品一般都會設置投資者回售選擇權條款，否則產品將面臨難以銷售的情況。

筆者統計了發行期限為1～5年期收益權類產品的平均利率（按照發行單數計算平均值），一般而言，發行期限越長，利率越高；產品信用級別越高，發行利率越低。圖3較好地反映了上述特征。但AA級別產品的5年期平均利率低于4年期平均利率，這主要是因為目前AA級別發行成功的產品只有2單，帶有一定偶然因素。這兩單產品分別為大都市熱電公司電力上網收費權專項資產管理計劃、泰興市濱江污水處理有限公司污水處理收費權資產支持專項計劃，前者為4年期產品，發行利率分別為9.00%、9.50%、10.00%、10.50%；后者為5年期產品，發行利率分別為6.50%、6.80%、7.60%、7.70%、8.00%，因前者發行利率大幅高于后者，導致5年期平均利率低于4年期平均利率。

（五）增信措施以外部為主、內部為輔

收益權類產品的信息披露內容較為有限，除發行信息外，其他內容較難獲取，故本文無法對所有產品的增信措施進行全面統計，僅對部分常用增信措施進行簡要分析。

在收益權類產品中，內部增信措施的效用較為有限，原因是原始權益人的資產運行狀況直接關系到未來現金流規模及穩定性，產品的信用風險無法脫離原始權益人的主體信用狀況。因此，外部增信是該類產品信用增級的主要方式，主要包括以下幾種方式。

1.當地城司提供差額補足或擔保措施

以電力、供熱、水務、天然氣等公用事業類資產作為基礎資產的收益權類產品，其原始權益人大部分為當地的國有企業。這些企業運營的業務因涉及國計民生，履行部分政府職能，盈利性相對較弱，需要政府補貼。因其母公司或關聯企業為當地的城司，所以一般采用當地城司提供差額補足或擔保以進行外部增信。該類基礎資產未來產生的現金流較為穩定，且有當地政府的信用作為增信，因此較為適合作為資產證券化產品的基礎資產，也是目前市場上發行規模和單數最多的類型。

2.母公司提供差額補足或擔保措施

以港口、公交、公路、航空、鐵路、物業管理費、物業租金等作為基礎資產的收益權類產品，部分原始權益人實力較強，可以不借用外部增信措施，直接發行資產證券化產品，而部分產品的原始權益人實力較弱，需要借助母公司提供差額補足或擔保的方式進行外部增信。該類基礎資產未來產生的現金流規模一般較大，而且相對穩定，也是相對適合作為資產證券化產品基礎資產的類型。

主要信用風險點及緩釋措施分析

評級機構對收益權類產品的評級是針對證券（受益憑證）本金及投資收益能否按時、足額償付的可靠性進行判斷，主要關注原始權益人的持續經營能力、基礎資產的性質、產品的法律結構、現金流支付機制等方面。在評級實務中，收益權類資產證券化項目存在很多特殊的信用風險點，以下將對其主要風險點及相應的緩釋措施進行分析。

（一）現金流預測偏差風險及緩釋措施

收益權類產品還本付息的來源為基礎資產產生的現金流，基礎資產的穩定性越差，預測過程中產生的偏差就越大。比如，保障房類ABS以保障房的銷售收入作為還款來源，而房地產的銷售受宏觀經濟和行業政策影響非常大，因此給現金流預測帶來較大困難，降低了預測的準確性。

目前該類產品的發行主體主要采取以下方式，以規避現金流預測的偏差風險：首先，盡量選擇穩定性較好的基礎資產，從源頭上規避上述風險；其次，提高各期現金流入對當期應付本息的覆蓋倍數；再次，盡可能多地沉淀部分資金在資產證券化產品托管賬戶中，盡量降低各期本息不能償付的風險。

針對基礎資產受行業波動影響較大的收益權類產品，因極端情況下該類資產現金流損失較大，評級工作中應考慮極端情況下產品所能承受的現金流損失，其產品最終級別一般不超過原始權益人或擔保人的主體級別。

另外，如果評估公司出具的報告中設定的現金流增長率偏高，且原始權益人不能提供強有力的理由進行支持，比如明確的政府規劃文件等，那么預測基礎資產未來現金流時，應依據現金流歷史增長率等情況（剔除增長率異常的年份數據）計算現金流平均增長率。

若壓力測試下，現金流覆蓋倍數低于1.00倍，原始權益人（或擔保人）的主體級別為產品所能得到的最高信用級別，與基礎資產的類型無關。在壓力測試過程中，要考慮交易結構中是否有針對相應風險的緩釋措施；如果沒有，則須考慮極端情況下基礎資產未來現金流的損失情況。

另外，針對基礎資產類型的差異，信用增級所需的現金流入對應付本息的覆蓋倍數也會有所不同。

（二）未考慮基礎資產運營成本的風險及緩釋措施

理論上講，大多數收益權類產品基礎資產的未來現金流，并未減去基礎資產日常運營的相關成本。若該部分成本未在產品的相關文件中做相應安排，則有可能影響原始權益人的正常運營，進而影響基礎資產未來現金流的額度及穩定性。

目前，資產證券化產品計劃管理人主要采取三種方式規避該類風險：（1）由原始權益人母公司或擔保公司來承擔上述成本；（2）采用凈收入的方式計算未來現金流；（3）在資產支持專項計劃中設計專門的賬戶儲備一定的資金來應對。

例如M電力上網收費權資產支持專項計劃在相應條款中規定“將專項計劃募集資金用于原始權益人償還部分貸款，并扣留部分資金直接劃入燃料專項賬戶，將資金剩余部分用于原始權益人的日常經營開支”。

（三）抵質押風險及緩釋措施

1.收益權處于抵質押的風險

未來收益權是否處于抵質押狀態是該類資產證券化產品評級中的首要考慮因素。因為收益權無法分割，不能實現部分收益權的轉移，若收益權處于抵質押狀態，會給專項計劃帶來很大的法律風險。對此，專項計劃管理人應在相關文件中明確約定，產品成立時須及時解除收益權的抵質押。

2.產生收益權的固定資產被處置的風險

即使收益權未被抵質押，如果產生收益權的固定資產處于抵質押狀態，在債權人或擔保權人依據相關合同收回或處置該固定資產的情況下，會使專項計劃面臨較大的風險。因此需專項計劃通過交易條款的特殊設置緩釋該風險。

例如，N公園入園憑證資產證券化項目設置了“如果土地使用權被處置則專項計劃提前終止的條款”。提前終止條款的設置，有利于保護投資者，增強資產證券化產品的安全性。

（四）資金監管缺失風險及緩釋措施

計劃管理人對于基礎資產未來現金流的控制能力也是信用評級工作中須考查的因素之一。部分專項計劃的基礎資產未來現金流需經過原始權益人的賬戶進入專項計劃專用賬戶，其中可能會涉及原始權益人是否將基礎資產現金流挪作他用等道德風險。

如N公園入園憑證資產證券化項目設計了防范該類風險的條款，主要內容為“原始權益人在本次專項計劃監管銀行設立經營收入專戶，原始權益人全部經營收入按不低于60%的比例歸集該賬戶，并授權監管銀行對專戶內資金的使用進行監管，優先用于兌付本次專項資產管理計劃優先級資產支持證券的本金和收益及償還監管銀行貸款本息。如違反上述約定，計劃管理人和‘資產支持證券持有人大會’均有權宣布本次資產管理計劃全部提前終止”。

目前部分專項計劃的設計中缺失監管銀行，這一缺失可能會影響產品未來現金流歸集的可靠性和安全性，從而對產品的本息兌付產生不利影響。

（五）資金混同風險及緩釋措施

資金混同風險是收益權類產品中經常會出現的風險。如X公司公交資產證券化項目，基礎資產部分現金流的來源是X市財政劃撥款，而X市政府給予原始權益人財政劃撥款時并未說明劃撥資金的具體用途，這就導致了用于支付基礎資產現金流的補貼收入與原始權益人其他的補貼收入無法明確區分，從而使上述項目在沒有相應風險緩釋措施的情況下面臨較大的資金混同風險。

在N公園入園憑證資產證券化項目中，計劃管理人針對資金混同風險設置了相應的緩釋措施，具體條款如下：“根據《基礎資產買賣協議》約定，原始權益人不得將三個主題公園入園憑證銷售收入以外的款項劃入資金歸集賬戶，以保證資金歸集賬戶的獨立性。”通過上述風險緩釋措施的設定，從一定程度上降低了該專項計劃的資金混同風險。

（六）集中回售導致的流動性風險及緩釋措施

部分收益權類產品根據投資者的需求及自身的營銷目的，設置了回售和贖回的條款。如投資者選擇提前回售，當期現金流可能無法覆蓋剩余應付本息，從而使原始權益人面臨一定的資金缺口；若專項計劃未安排回售準備金，則可能導致啟動差額補足和擔保支付的情況。

若專項計劃中有設置回售和回購條款，則需關注在產品設計中是否明確了回售資金的來源，以及無法及時歸集回售資金時的緩釋措施，比如是否設置了專門的回售儲備金賬戶，并至少提前三個月按照剩余本息的一定比例歸集回售準備金。同時，還須關注回售的額度及具體的計算公式是否明確。若產品設計中未約定計算公式，當相應風險發生時可能會引發糾紛。目前，在設置回售和回購條款的部分收益權類資產證券化項目中，僅有小部分約定了回售的額度及具體的計算公式。

（七）資金歸集風險及緩釋措施

收益權類產品基礎資產類型的多樣化，導致了現金流歸集的復雜性，某種程度上可能會給基礎資產的穩定性帶來一定影響。

部分基礎資產的資金歸集相對簡單，如通行費收入、門票收入、公交票務收入等；而供水費、燃氣費、供熱費等資金歸集卻相對麻煩，主要原因在于其繳費方式的多樣性，常見的繳納方式主要分為現金繳納和柜臺繳納。現金繳納分為消費者營業廳現金繳納、預存費用等；銀行繳納分為銀行柜臺繳納、自助繳費系統繳納、網上銀行繳納、短信繳納等。資金流入的賬戶眾多，歸集過程繁瑣，繳費時間又可能提前或延遲，致使資金歸集的金額具有一定的不確定性，影響了該類產品的按時足額還本付息能力。

上述專項計劃通過以下條款，降低監管賬戶的收款風險：通過監管協議等相關文件的約定，在專項計劃存續期間，供水費、燃氣費、供熱費等資金收入優先劃入監管賬戶，非經計劃管理人同意，原始權益人不得使用其他任何銀行賬戶收取基礎資產產生的收入，且非經計劃管理人書面同意，監管賬戶不得變更、撤銷。

（八）未實現破產隔離風險

很多收益權類產品都設計了如下條款：（1）基礎資產轉讓后，原始權益人仍將繼續負責基礎資產的建設和運營，相關收益依賴于原始權益人的正常經營。（2）原始權益人承諾，在專項計劃存續期內，當基礎資產不足以覆蓋優先級資產支持證券本息時，由原始權益人對差額部分進行補足；（3）原始權益人購買本專項計劃的全部次級資產支持證券，在專項計劃存續期內，原始權益人不能將次級資產支持證券轉移給計劃管理人或其他投資者，且在每一期優先級資產支持證券項下的本金和預計收益完全償付完畢后，原始權益人才能享有剩余收益。

專項計劃的上述條款證明基礎資產并沒有與原始權益人完全獨立，且原始權益人須對基礎資產可能發生的損失進行全額補償，因此，原始權益人面臨的風險沒有因基礎資產轉移發生實質性改變，原始權益人保留了基礎資產幾乎所有的風險和報酬轉移。按照《企業會計準則》23號中對金融資產轉移的相關規定，轉讓的基礎資產不符合終止確認的要求，原始權益人應當繼續確認該資產，并將收到的對價確認為負債。目前尚無有效措施規避該風險。

總結及展望

綜上所述，收益權類產品基礎資產行業集中度較高，評級實務中的風險關注點較多，以上僅對主要的信用風險關注點及緩釋措施進行了梳理，并結合一定的案例進行了詳盡的分析。隨著收益權類產品的不斷創新，負面清單將有可能進行調整，該類產品的特點可能會產生新的變化，未來將通過更加豐富的案例對收益權類產品的特性進行完善和豐富。

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不良資產證券化的作用體現在三個方面：

（1）將流動性低的不良資產證券化獲得融資，增加流動性。

（2）將資產負債表上的不良資產從表內移至表外，降低風險水平，提高資本充足率。

（3）剝離不良資產，避免不良債權的再生。

二、我國商業銀行不良資產證券化中所存在的風險

商業銀行不良資產證券化風險是指在不良資產證券化交易中，各種不確定因素給各交易主體帶來損失或無收益以及喪失取得額外收益機會的可能性。證券化雖然能夠轉移、分散商業銀行的信用風險，提高資產的流動性，但也帶來了其他新風險，主要表現在以下四個方面：

（一）定價風險

由于不良資產證券化是以發行證券的方式出售不良資產，并主要以資產未來的收益支付證券的本息；因此，不良資產支持證券的價格主要受資產未來收益的影響。而不良資產能否以證券化方式交易的關鍵，在于資產賣方是否滿意以證券化方式出售不良資產所取得的收入或回報率，投資者是否愿意在承擔一定風險的情況下為獲得既定的收益而購買證券。如果證券定價過低，銀行資產流失嚴重，有可能造成銀行得不償失，同時，低價帶來相對較低的收益會減弱其對投資者的吸引力，導致證券無法足額認購；但定價過高，又意味著大量風險的累積，過高的風險超過了部分投資者所能承受的上限，同樣可能導致證券無法足額認購。

因此，為證券制定一個能使賣方和投資者雙方利益達到平衡的價格，是不良資產證券化的前提。

（二）流動性風險

這是指商業銀行無力為負債的減少或資產的增加提供融資而造成損失或破產的風險。雖然，證券化能通過將流動性較差的資產變現來增加流動性，但也會帶來一些新的流動性風險：

（1）當預期的現金流入沒有發生，證券化資產池出現現金流缺口，銀行可能無法按時支付到期證券的本息。

（2）多個證券的到期日的集中，將增加銀行的流動性需求。

（3）銀行過度依賴于使用證券化增加流動性，并用于進一步放貸，過度擴大貸款規模。

銀行進行不良資產證券化，將流動性較差的不良資產變現來增加流動性，并進一步放貸，使銀行只需有限資本，通過利用證券化杠桿，就能“撬動”不斷擴大并證券化的資產。一旦銀行無法再通過證券化獲得融資而不得不持有這些資產，就將面臨資本金不足和流動性風險，甚至信用風險。

（三）信用風險

這類風險是指在商業銀行不良資產證券化業務中，由于各參與者的信用評級變動和履約能力變化而引起損失的可能性。根據證券化過程中的參與者，可將信用風險分為借款人信用風險、發起行信用風險和第三方信用風險三類。借款人信用風險是指借款人因履約能力變化而引起損失的可能性，這可能是由于借款人財務狀況惡化導致。發起行信用風險是指出售資產的商業銀行因其信用評級變動，而導致證券化失敗的可能性。作為發起方，商業銀行可能故意隱瞞資產的真實狀況，以次充好，使資產池整體質量下降，導致證券化失敗。第三方信用風險是指除借款人和發起行以外的參與者因其信用評級變動，而引起損失的可能性。第三方主要包括信用評級機構、信用增級機構、特設載體（SPV）、服務人、其他中介機構等。由于缺乏對基礎資產的了解，投資者需要根據發起行和借款人的信用評級及資產質量的鑒定結果對證券的收益與風險進行判斷，一旦任意一個機構對評鑒結果作假都將引發信用風險。

（四）管理風險

這類風險的產生主要是受表外業務監管不力、銀行對其內在資產的管理不到位等因素影響，其與基礎資產本身和證券化的合理性并沒有直接聯系。由于表外業務缺乏監管，表內業務不斷地進入表外，次級貸款被不斷賣出、拆分、重組成不同的金融衍生產品，多次加工后其所含有的信用風險和流動性風險被隱藏起來，為08年的金融危機埋下伏筆。

而由于資產證券化具有轉移風險、增加流動性的作用，因此，銀行可能過度使用證券化，不斷進行放貸——證券化——再放貸的過程，進而降低了借款人的信用門檻，放松了對不良資產質量的監管，放任其規模過度擴大，導致證券化資產池整體質量下降。

此外，不良資產證券化中還存在諸如政策風險、信譽風險、交易風險等其他風險。

三、總結

不良資產證券化雖然可以轉移、分散風險，但由于不良資產始終存在，其所帶來的風險也就不可能消失，盡管使用證券化將風險轉移了，但是從整個經濟體系來看，風險仍舊存在。通過對證券化中的風險分析得出，商業銀行在進行不良資產證券化時，應綜合考慮定價、流動性、信用、信譽和管理等多方面風險，加強銀行資本管理和風險控制，以提高不良資產整體質量、增強不良資產流動性、降低流動性風險和降低信用風險，同時，完善銀行內部管理制度，以提高管理效率和服務質量；最終，提升銀行整體信譽度，提高銀行業整體水平。

參考文獻

[1] 李勇.關于我國不良資產證券化的初步探討[M].中國財政經濟出版社，2005.

[2] 閻慶民，蔡紅艷.中國銀行業不良資產證券化信用風險評價研究[J]，數量經濟技術經濟研究,2005（8）.

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關鍵詞 資產證券化 風險評價 風險轉移

資產證券化（Assets Backed Securitization，ABS）是緣起于上個世紀70年代美國金融市場的一項重要金融創新工具。它利用缺乏流動性但能夠產生預計穩定現金流的資產，通過結構性重組，發展成為能夠在證券市場上發行和交易的證券，從而方便投資者投資的一種工具。其基本運作程序是：發起人將擬證券化的資產真實出售給一家特殊目的信托機構SPV（special purpose vehicle），將這些資產按其利率、期限、類型和風險等加以估算、審核和清理，進行重新配置和組合，匯集成資產池，再以該資產池產生的現金流為支撐在金融市場上發行有價證券，通過這種方式進行融資。

對一次成功的資產證券化來說，必須具備三個條件：一是具有穩定的金融基礎。在保護投資者利益的同時，使金融資產能夠有效率地從發起人轉移到SPV；二是強烈的投資者需求，這有助于降低發起人的融資成本。三是投資者需求水平取決于證券的風險特征和評級機構對信用的評級。

一、資產證券化在我國的發展

2005年4月，中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會共同制定并頒布了《信貸資產證券化試點管理辦法》，開啟了我國信貸資產證券化業務的第一批試點運營。2007年9月，我國浦發銀行正式發行了首期優先級資產支持證券，其發行規模達到43．8億元，拉開了我國信貸資產支持證券第二批試點的序幕。2008年，建設銀行啟動發行了我國首只基于不良資產的證券化產品――建元2008―1資產證券化產品。投資主體的范圍也逐步從初期單一的銀行間市場參與者發展擴大到證券公司參與者。但是，考慮到我國特殊的經濟背景，我國資產證券化實踐的全面展開仍然面臨著無法回避的困難與問題。其中諸多環節存在風險，需要引起相關各方，特別是證券化產品投資者的重視，在保持樂觀態度的同時必須謹慎處理資產證券化過程中的每一個問題。

二、資產證券化的主要風險分析

根據1994年《金融衍生工具風險管理指南》，總結資產證券化的風險包括市場風險、信用風險、操作風險、法律風險等。市場風險是指影響市場價格波動的因素發生變動導致資產證券價格波動，利率風險尤為重要，利率風險是指證券化產品的價格與利率呈反向變動，即利率上升（下降）時，證券化產品的價格就會下跌（上漲）。如果投資者將證券化產品持有至到期日，那么證券到期前價格的變化不會對投資者產生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會導致資本損失。信用風險是指參與者與主體不履行合同義務而導致的風險，受基礎資產資信等級．交易場所結算方式，交易動機等因素影響。表現為證券化資產所產生的現金流不能支持本金和利息的及時支付。資產證券化作為一種復雜的結構融資方式，操作風險較大，主要表現為交易結構風險，如發起人的資產出售是作為一種資產負債表內融資處理的，當發起人破產時，其他債權人對證券化資產享有追索權，這些資產的現金流量將會轉給發起人的其他債權人，資產支持證券的投資者將面對本息損失的風險。法律風險是指金融合約不能達列預先設定的目標，或者只有在不恰當的延期或支付不恰當的代價后才能達到預定的目的。其他具體還有提前償還風險，發行人和持有者之間合同的條款之一是，發行人有權在債券到期前提前償還全部或部分債券。如果在未來某個時間市場利率低于發行債券的息票利率時，發行人可以收回這種債券，并以按較低利率發行的新債券來替代它。從投資者的角度看，提前償還條款有三個不利之處：首先，可提前償還債券的現金流量的格局難以確定；其次，當利率下降時，發行人要提前償還債券，投資面臨再投資風險；最后，債券的資本增值潛力減少。

同時彭惠、李勇認為，在實際操作中（尤其是初次證券化時），銀行往往容易高估資產證券化所具有的風險轉移作用，或低估證券化過程中所需要的資源、成本和承諾，并有可能在毫無準備的情況下遭受損失，對銀行再次進入資本市場產生負面影響。同時，證券化給發起人帶來潛在的流動性風險：（1）證券化資產出現暫時性的現金流缺口，不能支付特定日期的證券本息；（2）多個證券化交易到期日的集中，使作為流動性增強者的銀行突然面臨大量的流動性需求；（3）銀行過度依賴證券化市場來獲得融資，甚至過度擴大貸款規模。證券化的杠桿作用使銀行只需有限的資本就能支撐不斷擴大并證券化的資產，一旦銀行無法通過證券化獲得融資而被迫持有這些資產，就會面臨流動性風險和資本金不足的風險。

資產證券化的風險轉移更有可能導致系統性風險的積累，引起金融體系的不穩定，因此我們應該重新以資產證券化為主的金融創新既可以促進金融體系效率的提高，也可能造成金融體系的不穩定。因此，我們需要深入討論資產證券化及其衍生品基本功能的正反兩方面作用，深刻把握資產證券化等金融創新產品對金融穩定的影響機制，這樣才能更好地指導我國設計和利用資產證券化產品。

參考文獻：

[1]張昕欣.樊鴻雁論我國資產證券化的風險及其對策.大眾商務.2010(1).

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次貸危機使世界各國開始重新審視資產證券化這種創新的金融工具，有的國家甚至對其有效性產生了強烈懷疑，認為資產證券化是導致這次次貸危機的罪魁禍首。誠然，資產證券化存在著它內在的弊端。

一、中集集團背景資料

2000年3月，中集集團與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬美元的應收賬款證券化項目協議。此次協議有效期限為3年。在3年內，凡中集集團發生的應收賬款，都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產購買公司，由該公司在國際商業票據市場上多次公開發行商業票據，總發行金額不超過8 000萬美元。在此期間，荷蘭銀行將發行票據所得資金支付給中集集團，中集集團的債務人則將應付款項交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責。而商業票據的投資者可以獲得高出倫敦同業拆借市場利息率1%的利息。

中集集團資產證券化項目的基本流程：

1.中集集團首先要把上億美元的應收賬款進行設計安排，結合荷蘭銀行提出的標準，挑選優良的應收賬款組合成一個資金池，然后交給信用評級公司評級。

2.中集集團向所有客戶說明abcp融資方式的付款要求，令其應付款項在某一日付至海外spv（特別目的公司）賬戶。

3.中集集團仍然履行所有針對客戶的義務和責任。

4.spv再將全部應收賬款出售給tapco公司（tapco公司是國際票據市場上享有良好聲譽的資產購買公司）。

5.由tapco公司在商業票據（cp）市場上向投資者發行cp。

6.tapco從cp市場上獲得資金并付給spv，spv又將資金付至中集集團設于經國家外管局批準的專用賬戶。

項目完成后，中集集團只需花兩周時間，就可獲得本應138天才能收回的現金。作為服務方的荷蘭銀行可收取200多萬美元的費用。

二、中集集團資產證券化相關方財務風險分析

（一）可能導致財務風險的主要交易環節分析

1.設立特設信托機構環節

特設信托機構是專門為完成資產證券化交易而設立的一個特殊機構，它是資產證券化運作的名義主體。在本案例中，荷蘭銀行就是為了完成中集集團本次資產證券化的特殊信托機構。該信托機構必須和中集集團（證券化資產銷售方）沒有關聯關系，這是為了使證券化資產和中集集團的其他資產達到風險隔離的目的。該信托機構購買資產證券化權益受益人銷售給它的資產組合，并負責對該資產組合進行管理，以確保到期本金及利息按時支付。然而中集集團仍然承擔著對客戶的支付責任，因此它與信托機構仍然有利益上的關聯，沒能保持應有的獨立性。這是導致證券化相關方財務風險的原因之一。

2.金融資產出售環節

金融資產的出售必須是“真實銷售”，以保證買方在特殊情況下擁有強制性處置資產的權利。通過“真實銷售”以實現“風險隔離”，即特設機構對委托管理資產的權益將不會因發起人的破產而喪失。中集集團某子公司將未來幾年向客戶的未來運輸收入以協議形式出售給特設信托機構，中集集團對該資產不再擁有所有權。但是中集集團仍然需要對客戶承擔責任，當資產池中資產產生的現金流量不足以支付到期債券的本金和利息時中集集團負有法律上的補足責任。因此該證券化資產沒有實現真實出售，相關風險沒有實現轉移。

3.信用增級環節

信用增級也稱信用的提高，是指特設機構為了確保發行人按時支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產證券化交易結構成功的關鍵所在。信用增級不但保證投資者免受資產質量風險損失，還可以大大降低證券化結構風險，是提升資產證券投資級別的重要手段，也是資產證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。

在本案例中中集集團采用的內部信用增級方式，即當資產池產生的現金流量不足以支付到期本息時中集集團負有補足清償的責任。這就增加了中集集團未來的財務風險，使中集集團未來的現金流量具有很大的不確定性。

4.破產隔離環節

償付資產支持證券到期本金與利息的來源必須與原始權益人隔離開來，以避免發起人遇到麻煩或者破產所帶來的不利影響。因此，首要的問題是，必須保證無論發起人發生什么問題，都不會殃及特別載體；其次，要保證應收賬款從發起人轉移到特別載體的過程中不受到干預。

在中集集團資產證券化這個案例中沒有做到

特殊載體的破產隔離。因為，中集集團在出售證券化資產后仍然承擔著對客戶的清償責任，與資產相關的風險沒有實現轉移。中集集團的經營發生重大變化時，該資產池中現金流量勢必受到影響，資產支持證券的信用級別會受到很大的沖擊。

（二）違背資產證券化原則導致的相關財務風險

資產證券化的終極目的就是做到證券化資產的“真實銷售”，從而做到證券化資產和企業資產的“風險隔離”，然而中集集團資產證券化既沒有做到證券化資產的真實銷售，也沒有做到證券化資產和企業資產的風險隔離。

1.違背真實銷售原則的財務風險分析

中集集團的資產證券化違背真實銷售的原則主要體現在兩個方面。一方面是與資產相關的管理權沒有轉移。在本案例中，中集集團雖然以協議的形式把資產出售給了特設信托機構，轉移了對資產的所有權，但是其作為該資產證券化的服務商仍然負責對該證券化資產進行管理。根據會計上實質重于形式的原則，中集集團仍然對該證券化資產承擔著責任，沒有實現證券化資產的真實銷售。

另一方面是與資產相關的風險沒有完全轉移。中集集團子公司資產證券化的信用增級方式是中集集團為特設信托機構提供超額擔保的內部信用增級方式，當特設信托機構資產池中產生的現金流量不足以支付到期資產支持證券的本金和利息時，中集集團承擔著補充清償的責任。由此看來，中集集團某子公司雖然通過一紙文書的形式實現了真實銷售，但是與其所售資產相關的風險沒有完全轉移到購買方。因此，根據實質重于形式的原則該子公司沒有實現真實銷售。

2.違背風險隔離原則導致的相關財務風險

一方面違背真實銷售原則就意味著證券化資產相關的權利和義務沒有完全轉移，中集集團仍然承擔著該證券化的資產未來運營失敗的風險，證券化資產也沒有完全擺脫中集集團自身的風險，如破產風險的影響。中集集團整體信用度的高低，直接影響著該資產支持證券的信用度的高低，中集集團本身的運營風險也會傳遞到該證券化資產。因此，作為發起方的中集集團沒有和證券化資產實現風險隔離。

另一方面，該資產證券化采用的信用增級方式是中集集團為特殊信托結構發行資產支持債券提供擔保的內部信用增級方式。在證券化資產運營失敗，資產池產生的現金流量不足以支付到期本息的情況下，中集集團存在著承擔補充清償責任的財務風險。即證券化資產的風險和中集集團本身的風險沒有實現完全的風險隔離。

三、資產證券化風險防范方案

（一）資產證券化財務風險防范方案概述

正如歷史上所有的經濟危機的救市方案一樣，在此次金融危機中世界各國政府都擔當著主要角色。在這個資產證券化風險防范方案（圖1所示）中，由政府出面成立一個資產證券化財務風險防范基金。各個資產證券化的參與者及其后來證券投資者都要根據自己的收益提取一定比例的風險防范基金，交由資產證券化風險防范基金管理部門進行管理。當在某個資產證券化案例中，由于某些原因資產池中產生的現金流量不足以支付證券到期的本息時由該基金管理部門進行補足，因此可以防止資產證券化的失敗，進而避免其導致相關財務風險。

（二）資產證券化風險防范方案的運行

1.風險防范基金管理者必須是政府部門。因為只有政府才可以在出現如利率下降、物價下跌及自然災害等嚴重系統風險時有能力擔當起救市的角色，市場經濟其他參與者自身都處于市場風險之中，很難承擔救市重任。例如在2008年的金融危機中一些財大氣粗的跨國企業諸如著名的投資銀行雷曼兄弟，美林證券及其美國三大汽車巨頭等都沒能躲過金融危機帶來的巨大的系統風險。如果不是美國政府及時地出手相救，相信美國的通用、福特和克萊斯勒三大汽車巨頭很難逃脫破產的命運。

2.風險防范基金提取比例必須多樣化。在要求資產證券化的參與者提取一定比例的風險防范基金時必須對其資產池中的證券化資產進行信用評估，根據其信用度確定計提標準。信用度越高計提比例越低，信用度越低計提比例越高。以此防止濫用資產證券化這種創新的金融工具在金融市場中圈錢的行為，保持金融市場的健康發展，也有利于促進市場參與各方的公平。

3.風險防范必須堅持按收益計提的原則。按資產證券化各參與者所獲收益計提資產證券化風險防范基金，體現了金融的公平原則。即從資產證券化中獲得了收益，就要支付一定的代價來防范可能由該資產證券化導致的財務風險。因為各參與者的收益越多，那么該資產支持證券的風險就越大。因為投資收益是銷售該證券的收入與投資該證券的成本之差。收益大就必然意味著該證券的轉手價格較高，那么當資產池中產生的現金流量不足以支付該證券到期本息時該證券持有者就會承受較大的投資失敗的財務風險。因此，各參與者從該資產證券化中獲取的收益越大，其計提的用以防范其后投資失敗的風險防范基金就應該越多。

（三）

資產證券化風險防范方案的綜合評價

首先，該資產證券化風險防范方案側重于對證券化資產的信用評估。因為，初次資產證券化風險防范基金的計提是根據信用評級機構對資產池中證券化資產的信用評級來確定計提比例的。因此，證券化資產一般都會經過嚴格的信用評級，其信用度較高，其資產證券化失敗的可能性較小，進而減少了各資產證券化參與者因資產證券化失敗而引起的財務風險。

其次，該風險防范方案能有效應對因資產證券化而引起的金融泡沫的膨脹。該資產證券化風險防范基金的計提是根據各資產證券化的參與者從資產證券化中獲取的收益的一定比例計提的，該資產支持證券在市場上的交易次數越多，產生的泡沫越大，而相應計提的風險防范基金也會越多。同時，風險防范基金的計提也會降低投資者轉手交易該資產支持證券的積極性，進而有效抑制了金融泡沫的產生，降低了資產證券化參與者因過度膨脹的金融泡沫破滅造成資產證券化失敗而引起的財務風險。

最后，在該風險防范方案下，政府能積聚數額巨大的資產證券化風險防范基金，當出現利率下跌，物價下降以及自然災害等系統風險引起的資產證券化失敗而造成的市場震蕩時，政府有足夠的實力來規范金融市場秩序，促進金融市場的健康發展。

【參考文獻】

［1］ 馮科.從美國次級債危機反思中國房地產金融風險［j］. 南方金融，2007（9）：11-16.

［2］ 季然.資產證券化在我國開展及風險問題分析［j］.財經界，2007（3）：24-26.

［3］ 金郁森.中國資產證券化實務：解決方案與產品設計［m］.深圳：海天出版社，2005：98-136.

［4］ 梁志峰.資產證券化的金融創新理論研究綜述［j］.南華大學學報（社會科學版），2006，7（3）：21-24.

篇（11）

【關鍵詞】 資產證券化； 財務風險； 信用評級

次貸危機使世界各國開始重新審視資產證券化這種創新的金融工具，有的國家甚至對其有效性產生了強烈懷疑，認為資產證券化是導致這次次貸危機的罪魁禍首。誠然，資產證券化存在著它內在的弊端。

一、中集集團背景資料

2000年3月，中集集團與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬美元的應收賬款證券化項目協議。此次協議有效期限為3年。在3年內，凡中集集團發生的應收賬款，都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產購買公司，由該公司在國際商業票據市場上多次公開發行商業票據，總發行金額不超過8 000萬美元。在此期間，荷蘭銀行將發行票據所得資金支付給中集集團，中集集團的債務人則將應付款項交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責。而商業票據的投資者可以獲得高出倫敦同業拆借市場利息率1%的利息。

中集集團資產證券化項目的基本流程：

1.中集集團首先要把上億美元的應收賬款進行設計安排，結合荷蘭銀行提出的標準，挑選優良的應收賬款組合成一個資金池，然后交給信用評級公司評級。中集集團向所有客戶說明ABCP融資方式的付款要求，令其應付款項在某一日付至海外SPV（特別目的公司）賬戶。中集集團仍然履行所有針對客戶的義務和責任。SPV再將全部應收賬款出售給TAPCO公司（TAPCO公司是國際票據市場上享有良好聲譽的資產購買公司）。由TAPCO公司在商業票據（CP）市場上向投資者發行CP。

6.TAPCO從CP市場上獲得資金并付給SPV，SPV又將資金付至中集集團設于經國家外管局批準的專用賬戶。

項目完成后，中集集團只需花兩周時間，就可獲得本應138天才能收回的現金。作為服務方的荷蘭銀行可收取200多萬美元的費用。

二、中集集團資產證券化相關方財務風險分析

（一）可能導致財務風險的主要交易環節分析

1.設立特設信托機構環節

特設信托機構是專門為完成資產證券化交易而設立的一個特殊機構，它是資產證券化運作的名義主體。在本案例中，荷蘭銀行就是為了完成中集集團本次資產證券化的特殊信托機構。該信托機構必須和中集集團（證券化資產銷售方）沒有關聯關系，這是為了使證券化資產和中集集團的其他資產達到風險隔離的目的。該信托機構購買資產證券化權益受益人銷售給它的資產組合，并負責對該資產組合進行管理，以確保到期本金及利息按時支付。然而中集集團仍然承擔著對客戶的支付責任，因此它與信托機構仍然有利益上的關聯，沒能保持應有的獨立性。這是導致證券化相關方財務風險的原因之一。

金融資產出售環節

金融資產的出售必須是“真實銷售”，以保證買方在特殊情況下擁有強制性處置資產的權利。通過“真實銷售”以實現“風險隔離”，即特設機構對委托管理資產的權益將不會因發起人的破產而喪失。中集集團某子公司將未來幾年向客戶的未來運輸收入以協議形式出售給特設信托機構，中集集團對該資產不再擁有所有權。但是中集集團仍然需要對客戶承擔責任，當資產池中資產產生的現金流量不足以支付到期債券的本金和利息時中集集團負有法律上的補足責任。因此該證券化資產沒有實現真實出售，相關風險沒有實現轉移。信用增級環節

信用增級也稱信用的提高，是指特設機構為了確保發行人按時支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產證券化交易結構成功的關鍵所在。信用增級不但保證投資者免受資產質量風險損失，還可以大大降低證券化結構風險，是提升資產證券投資級別的重要手段，也是資產證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。

在本案例中中集集團采用的內部信用增級方式，即當資產池產生的現金流量不足以支付到期本息時中集集團負有補足清償的責任。這就增加了中集集團未來的財務風險，使中集集團未來的現金流量具有很大的不確定性。破產隔離環節

償付資產支持證券到期本金與利息的來源必須與原始權益人隔離開來，以避免發起人遇到麻煩或者破產所帶來的不利影響。因此，首要的問題是，必須保證無論發起人發生什么問題，都不會殃及特別載體；其次，要保證應收賬款從發起人轉移到特別載體的過程中不受到干預。

在中集集團資產證券化這個案例中沒有做到特殊載體的破產隔離。因為，中集集團在出售證券化資產后仍然承擔著對客戶的清償責任，與資產相關的風險沒有實現轉移。中集集團的經營發生重大變化時，該資產池中現金流量勢必受到影響，資產支持證券的信用級別會受到很大的沖擊。

（二）違背資產證券化原則導致的相關財務風險

資產證券化的終極目的就是做到證券化資產的“真實銷售”，從而做到證券化資產和企業資產的“風險隔離”，然而中集集團資產證券化既沒有做到證券化資產的真實銷售，也沒有做到證券化資產和企業資產的風險隔離。

1.違背真實銷售原則的財務風險分析

中集集團的資產證券化違背真實銷售的原則主要體現在兩個方面。一方面是與資產相關的管理權沒有轉移。在本案例中，中集集團雖然以協議的形式把資產出售給了特設信托機構，轉移了對資產的所有權，但是其作為該資產證券化的服務商仍然負責對該證券化資產進行管理。根據會計上實質重于形式的原則，中集集團仍然對該證券化資產承擔著責任，沒有實現證券化資產的真實銷售。

另一方面是與資產相關的風險沒有完全轉移。中集集團子公司資產證券化的信用增級方式是中集集團為特設信托機構提供超額擔保的內部信用增級方式，當特設信托機構資產池中產生的現金流量不足以支付到期資產支持證券的本金和利息時，中集集團承擔著補充清償的責任。由此看來，中集集團某子公司雖然通過一紙文書的形式實現了真實銷售，但是與其所售資產相關的風險沒有完全轉移到購買方。因此，根據實質重于形式的原則該子公司沒有實現真實銷售。違背風險隔離原則導致的相關財務風險

一方面違背真實銷售原則就意味著證券化資產相關的權利和義務沒有完全轉移，中集集團仍然承擔著該證券化的資產未來運營失敗的風險，證券化資產也沒有完全擺脫中集集團自身的風險，如破產風險的影響。中集集團整體信用度的高低，直接影響著該資產支持證券的信用度的高低，中集集團本身的運營風險也會傳遞到該證券化資產。因此，作為發起方的中集集團沒有和證券化資產實現風險隔離。

另一方面，該資產證券化采用的信用增級方式是中集集團為特殊信托結構發行資產支持債券提供擔保的內部信用增級方式。在證券化資產運營失敗，資產池產生的現金流量不足以支付到期本息的情況下，中集集團存在著承擔補充清償責任的財務風險。即證券化資產的風險和中集集團本身的風險沒有實現完全的風險隔離。

三、資產證券化風險防范方案

（一）資產證券化財務風險防范方案概述

正如歷史上所有的經濟危機的救市方案一樣，在此次金融危機中世界各國政府都擔當著主要角色。在這個資產證券化風險防范方案（圖1所示）中，由政府出面成立一個資產證券化財務風險防范基金。各個資產證券化的參與者及其后來證券投資者都要根據自己的收益提取一定比例的風險防范基金，交由資產證券化風險防范基金管理部門進行管理。當在某個資產證券化案例中，由于某些原因資產池中產生的現金流量不足以支付證券到期的本息時由該基金管理部門進行補足，因此可以防止資產證券化的失敗，進而避免其導致相關財務風險。

（二）資產證券化風險防范方案的運行

1.風險防范基金管理者必須是政府部門。因為只有政府才可以在出現如利率下降、物價下跌及自然災害等嚴重系統風險時有能力擔當起救市的角色，市場經濟其他參與者自身都處于市場風險之中，很難承擔救市重任。例如在2008年的金融危機中一些財大氣粗的跨國企業諸如著名的投資銀行雷曼兄弟，美林證券及其美國三大汽車巨頭等都沒能躲過金融危機帶來的巨大的系統風險。如果不是美國政府及時地出手相救，相信美國的通用、福特和克萊斯勒三大汽車巨頭很難逃脫破產的命運。風險防范基金提取比例必須多樣化。在要求資產證券化的參與者提取一定比例的風險防范基金時必須對其資產池中的證券化資產進行信用評估，根據其信用度確定計提標準。信用度越高計提比例越低，信用度越低計提比例越高。以此防止濫用資產證券化這種創新的金融工具在金融市場中圈錢的行為，保持金融市場的健康發展，也有利于促進市場參與各方的公平。風險防范必須堅持按收益計提的原則。按資產證券化各參與者所獲收益計提資產證券化風險防范基金，體現了金融的公平原則。即從資產證券化中獲得了收益，就要支付一定的代價來防范可能由該資產證券化導致的財務風險。因為各參與者的收益越多，那么該資產支持證券的風險就越大。因為投資收益是銷售該證券的收入與投資該證券的成本之差。收益大就必然意味著該證券的轉手價格較高，那么當資產池中產生的現金流量不足以支付該證券到期本息時該證券持有者就會承受較大的投資失敗的財務風險。因此，各參與者從該資產證券化中獲取的收益越大，其計提的用以防范其后投資失敗的風險防范基金就應該越多。

（三）資產證券化風險防范方案的綜合評價

首先，該資產證券化風險防范方案側重于對證券化資產的信用評估。因為，初次資產證券化風險防范基金的計提是根據信用評級機構對資產池中證券化資產的信用評級來確定計提比例的。因此，證券化資產一般都會經過嚴格的信用評級，其信用度較高，其資產證券化失敗的可能性較小，進而減少了各資產證券化參與者因資產證券化失敗而引起的財務風險。

其次，該風險防范方案能有效應對因資產證券化而引起的金融泡沫的膨脹。該資產證券化風險防范基金的計提是根據各資產證券化的參與者從資產證券化中獲取的收益的一定比例計提的，該資產支持證券在市場上的交易次數越多，產生的泡沫越大，而相應計提的風險防范基金也會越多。同時，風險防范基金的計提也會降低投資者轉手交易該資產支持證券的積極性，進而有效抑制了金融泡沫的產生，降低了資產證券化參與者因過度膨脹的金融泡沫破滅造成資產證券化失敗而引起的財務風險。

最后，在該風險防范方案下，政府能積聚數額巨大的資產證券化風險防范基金，當出現利率下跌，物價下降以及自然災害等系統風險引起的資產證券化失敗而造成的市場震蕩時，政府有足夠的實力來規范金融市場秩序，促進金融市場的健康發展。

參考文獻

［1］ 馮科.從美國次級債危機反思中國房地產金融風險［J］. 南方金融，2007（9）：11-16.

［2］ 季然.資產證券化在我國開展及風險問題分析［J］.財經界，2007（3）：24-26.

［3］ 金郁森.中國資產證券化實務：解決方案與產品設計［M］.深圳：海天出版社，2005：98-136.