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[中圖分類號]F832[文獻標識碼]A[文章編號]1005-6432（2012）52-0065-02

1資產證券化概述

1.1資產證券化基本概念

資產證券化（asset-backed securitization，ABS）起源可追溯到20世紀60年代末的美國。關于資產證券化的定義，許多學者都有過論述。目前國內使用較為廣泛的定義是：資產證券化是指把缺乏流動性，但具有未來現金流收入的資產集中起來，通過結構性重組，將其轉變為可以在金融市場上出售和流動的證券，據以融通資金的過程。這種證券化是一種存量資產的證券化，通過證券化企業盤活了存量資源，取得了發展資金，降低了經營風險。

資產證券化這一概念包括以下三層含義：第一，證券化的“資產”是指那些缺乏流動性，但具有可預見未來現金收入的資產，這些資產還應具有某種同質性，即具有一定的共同特征；第二，“證券化”指一種技術，這種技術可以被稱為一種加工或轉換技術，即通過這種技術可以對原有資產中的權益進行加工轉換，然后傳遞給投資者。即將適合證券化的資產轉換成證券的過程。第三，這些資產擔保證券是有資產收入支持的、并可以在市場上進行流通和交易。資產擔保證券的收益來自于該項資產組合產生的收益，是一種具有穩定收益的證券類憑證。投資者購買到這些資產擔保證券后，可以在市場上進行買賣和交易。這里需要指出的是，資產證券化中的“資產”不僅包括資產負債表下的資產，還包括預期未來收益。

1.2資產證券化的基本原理

資產證券化有四項基本原理，即基礎資產的現金流分析、資產重組、風險隔離和信用增級。第一，基礎資產的現金流分析構成資產證券化的核心原理，資產證券化表面上看是以資產為支撐的，而實際是以資產預期所產生的現金流為支撐的，沒有預期的現金流就無法進行資產證券化；第二，資產重組是運用一定方式和手段對資產進行重新分割和組合，將基礎資產從整體資產中“剝離”出來，真實出售給特殊目的載體，然后進行證券化操作，通過資產重組可以選擇出適合證券化的資產，并匯集組成一個資產池；第三，風險隔離原理的核心內容就是通過技術操作把基礎資產的風險和原始權益人其他資產的風險隔離開來，進而提高資產證券化的效率，以及最大化資產證券化交易中參與各方的收益。風險隔離機制是資產證券化特有的一項技術，也是與其他融資方式相比的優勢所在；第四，信用增級是通過額外信用的引入，來分散證券化資產的整體風險，繼而相應分散投資者的風險，提高證券化資產的信用級別的多種金融手段的總稱。資產支持證券發行必須經過信用機構的評級，其評估重點是基礎資產能否及時提供足額的現金流，以保證證券的定期支付能力。

2資產證券化的意義

2.1資產證券化為企業創造了一種新的融資渠道

資產證券化在股票和債券等傳統的融資渠道之外，為企業提供了又一重要的融資平臺，資產證券化作為一種創新的融資工具可以為企業的融資難題提供有益的幫助，是拓寬融資渠道的有效補充。企業資產證券化既是對企業已有存量資產的優化配置，又能在不增加企業負債或資產的前提下實現融資計劃，而且企業資產證券化特有的交易結構和技術實現了企業與投資者之間的破產隔離。

2.2資產證券化降低了融資成本

證券化資產結構重組后，實現了其信用風險與公司的整體風險相隔離；同時通過對證券化資產的信用增級，降低證券化資產的風險水平，從而降低了融資成本。

2.3增加了證券資產的流動性

通過資產證券化，企業將缺乏流動性的資產轉換成現金流，有效地解決了企業資產流動性不足的問題。資產證券化能夠快速地將證券化資產轉化為現金，并將其從原始權益人的經營資產中移出，可以實現表外融資，擴大了原始權益人的借款能力，原始權益人能夠較容易地從事其他投資機會。另外，資產證券化獲得的現金流還可以用來償還債務，降低資產負債率和利息費用，合理優化資本結構，增加股東財富。

2.4為投資者提供了新的投資渠道

當前，我國境內投資渠道還十分有限，大量資金集中在有限的投資市場，容易造成資產泡沫，不利于了國內金融市場的平穩發展。資產證券化無疑為投資者提供了新的投資渠道，在維護金融市場平穩的同時，增加了投資者收益。

3資產證券化的參與主體及運作流程

3.1資產證券化的參與主體

資產證券化的參與主體主要包括：原始權益人、特殊目的主體（SPV）、信用增級機構、信用評級機構、證券承銷商、服務機構和受托人等。①原始權益人。原始權益人是基礎資產未來現金流的權益人，也是基礎資產的轉出方。②特殊目的主體（SPV），特殊目的主體是資產支持證券的真正發行人，設立特殊目的主體的主要目的是為了實現被證券化資產與原始權益人其他資產的風險隔離。③信用增級機構。信用增級機構對特定目的主體發行的資產支持證券提供額外的信用支持，即信用增級，以提高資產支撐證券的評級，保護投資者利益，并為此承擔資產證券化交易活動中的風險。④信用評級機構。信用評級機構負責對特定目的主體發行的資產支持證券進行評級，以增強投資機構信心，保護投資者利益。⑤證券承銷商。證券承銷商負責銷售特定目的主體發行的資產支持證券。⑥服務機構。服務機構主要對資產池的資產及其產生的現金流進行管理。⑦受托人。受托人是投資者利益的代表，受托管理基礎資產以及對資產支持證券進行償付。

3.2企業資產證券化具體流程

在整個資產證券化過程涉及多家參與主體，每個主體發揮不同的左右，在經過一系列的操作后，最終完成證券化。典型的資產證券化運作一般包括七個步驟：第一，原始權益人選擇擬證券化的基礎產，通過捆綁組合形成資產池；第二，設立特殊目的的載體SPV；第三，原始權益人將基礎資產出售給SPV；第四，信用增級機構對資產支持證券進行信用增級；第五，信用評級機構對資產支持證券進行信用評級；第六，證券承銷商對資產支持證券進行設計，在此基礎上發行上市；第七，服務機構負責現金流管理及償付有關費用。

4我國企業資產證券化實踐及探討

資產證券化有利于企業釋放資本，增加收益，拓寬融資渠道，緩解資金需求壓力，改善資本結構，且資產證券化具有低融資成本、低風險的優勢，因此企業對于資產證券化有很強的需求。但由于我國的資產證券化起步較晚，企業資產證券化還處于試點階段，發展還不成熟，相關法律制度還不健全，因此目前在我國進行資產證券化的資產還是十分有限。

目前我國的資產證券化在實踐中采取了兩條路線：①以銀監會為主導的信貸資產證券化，包括CLD和MBS/RMBS；②以證監會主導的企業資產證券化，主要是SAMP（專項資產管理計劃）。目前信貸資產證券化在法律和實踐中都比較成熟，但是對于企業資產證券化，證監會還處于一事一批的階段，還沒有明確的法律規范企業資產證券化。

就我國目前實際情況來看，可以用來證券化的資產主要是大型公共設施、大型公司應收款等，這些資產在我國都有較大規模，有一定的統計規律，統計資料較完備，現金流相對穩定，信用級別比較高，所以比較適合進行資產證券化。而作為知識產權的無形資產，如版權、專利權、電視轉播權、有錢勘探資料等，雖然也具備了資產證券化的基本條件，但把此類資產作為基礎資產進行證券化還存在諸多障礙，如權利人及其法律關系復雜，知識產權難以獨立帶來收益，及其固有的時間性、地域性、可復制性、不穩定性等特點，都導致對投資者吸引力降低，因此知識產權證券化在我國尚不存在實施條件。

5結論

綜上所述，資產證券化可以有效地解決企業融資困境，但由于我國金融市場深度和廣度都十分不足，金融創新進程緩慢嚴重影響了金融市場效率，不利于金融市場對實體經濟的支持促進作用。因此，現階段我國應大力推動實施資產證券化工作，重點做好資產證券化的市場監管和法律法規的建設工作，逐步規范資產證券化的實施程序，使其真正成為解決我國企業資金瓶頸的重要渠道。

參考文獻：

[1]傅美蘭淺論我國資產證券化的基本模式選擇[J].金融財經，2008（8）：19

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關鍵詞 資產證券化 高校融資 現金流

一、我國高校融資的現狀

我國高校面對財政資金投入不足的形勢紛紛進行多種渠道的自主融資,學校自籌資金在高校資金結構中的比重呈逐漸上升趨勢。逐漸形成了以政府撥款為主,學雜費、銀行貸款、校辦企業與社會服務收入、捐贈收入等為輔的多元化融資結構。

(一)政府撥款仍然是高校融資的主渠道

高校擴招后的2001年-2006年的6年間,普通高校總投入為12027.65億元,國家財政性教育經費占普通高校教育經費總投入的比例為46.11%。由此看出,政府撥款仍然是高校資金的主要來源。

(二)學費收入是高校資金的重要來源

高校學費和雜費收入從2001年的282.44億元增長到2006年的857.5O億元,六年增長了三倍多。占普通高校總投入的比例也從24%增長到了29%。可見,高校收費已成為高等教育的一條重要融資途徑。

(三)銀行貸款是高校進行基礎設施建設資金的主要來源

由于高等教育規模的擴大,高校的教室、宿舍、食堂等基礎設施嚴重不足。各高校紛紛對原校舍進行改造,或建設新校區。但是,高校內部無法解決高校擴建的資金需求。面對教育投資的“瓶頸”制約,銀行貸款成為高校的首選。

二、高校開展資產證券化的可行性

(一)國家政策的宏觀支持

《中華人民共和國教育法》第六十二條規定:國家鼓勵運用金融手段、信貸手段,支持教育事業的發展。同時在此法中指出“國家建立以財政撥款為主,其他多種渠道籌措高等教育經費為輔的體制,使高等教育事業發展同經濟、社會發展的水平相適應。”高校可以進行自主融資,提高了融資的積極性,促進了融資戰略的制定、模式的創新。

(二)教育投資新觀念的轉變

近些年來人們的思想觀念隨著社會環境的變化而不斷發展,高等教育已經突破了原來固有的模式,被越來越多的人們視作一種投資行為,這使得高等教育融資就成為可能,從而為高校資產證券化提供了有利的前提條件。

(三)有適宜資產證券化融資的目標資產

資產證券化的目標資產按照美國證券委員會的定義為“將企業(賣方) 不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變成為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程。”高校的教學樓、學生公寓、圖書館、體育場館等,屬于較為優質的資產,在未來有可預見的穩定現金流如學校的學費,這樣證券的收益支付有了保證;此外,這些資產可以作為抵押物進行變現,并且變現能力比較強,一旦必須將該抵押物變現時,有較高的變現價值。最后,高等院校具有較高的信用程度,投資風險相對較小。

三、高校開展資產證券化的操作流程

從歐美各國資產證券化的實踐來看,到目前為止,已經有多種資產被成功的證券化。這些資產大致可以分成以下幾大類:一是抵押、擔保貸款,如居民住宅抵押貸款等;二是各種應收賬款,如信用卡應收賬款、轉賬卡應收賬款、貿易應收賬款等;三是各種有固定收入的貸款,如航空機票收入、收費公路或橋梁和其他公用設施收入、航空或鐵路客貨運收入、稅收或財政收入和出口收入等;四是各種商業貸款,如商業房地產貸款、各類供膳企業貸款、汽車貸款等。

“只要一種資產能產生穩定的現金流,就可以將它證券化”,這形象而生動的反映了資產證券化的一個極為重要的前提:能在未來產生可預見的、穩定的現金流。因此,適合證券化的資產首先應該是優質資產,而非不良資產。把高校中最優質的校園資產呈現在投資者面前,通過對這些資產的證券化來籌集大量資金。

(一)構建資產組合,組成資產池

高校進行資產證券化融資中,資產證券化的目標資產是原始權益人,即高等學校,擁有教學樓、學生公寓、體育場館等存量資產。原始權益人將目標資產進行估算和考核,并根據自己資產證券化融資需求確定用于證券化的資產的數量,將資產匯集組合,形成一個資產池。具體運作中,考慮到一所高校的目標資產規模可能相對較小,可以在省域范圍內或教育管理部門牽頭,將多所高校相似的目標資產整合,組成有一定規模的資產池。

隨著高校改革的進一步深入,學生自費上學已成為現實,目前,學費收入已成為高校收入中主要來源。雖然學費收入在高校的資金來源中占有很大的比例,但是由于我國高校的收費并沒有完全市場化,學生個人承擔高等教育成本的比例也就在20%～25%之間,高校在培養一個大學身上面是需要補貼很大一部分,因此依靠學費收入并不能緩解高校資金短缺的現狀。而通過學費收入為基礎的證券化可以使高校在短時間內籌到大量的資金,用來改善高校的辦學狀況。

具體操作過程如下:高校將在一定期限內的學費并定于每年某一日期后將學費收入付至特殊目的載體(SPV)的賬戶,該SPV通過信用增級在資本市場上向投資者發行債券或股票。當高校增加新的學生后,所得學費立即被出售給SPV,并從SPV機構獲得相應資金,以上過程是一個在一定年限內(具體期限根據所籌資金量而定)循環進行的過程。

(二)SPV設立的選擇

能否成功設立SPV,使資產證券化能否順利運作的根本前提。因此,高校對SPV的設立應該謹慎。目前,設立SPV 可采取以下幾種模式:一是由目前成立的信達、東方長城、華融四家金融資產管理公司設立附屬融資子公司或控股公司充當SPV;二是由實力雄厚的券商以有限責任公司的形式組建SPV; 三是高校自己設立SPV;四是利用國外的SPV。

(三)高校資產證券化的基本交易流程

首先是高校根據自身資產證券化融資需求確定資產證券化目標。其次,實現資產轉移,即高校將資產池中的資產過戶給特殊信托機構(SPV)。再次,SPV以該資產池為依托,發行債券。最后,SPV用發行債券籌集的收入向高校支付購買資產池的價款,并負責對債券還本付息。如果高校未能定期償還,則由擔保機構(商業銀行、金融擔保公司或保險公司) 負責處理。這一債權方案是按照國際上證券化運作的基本模式操作的,它對資產的質量要求較高,這是因為債券的按時償還是由資產的現金流特征決定的。

四、高校開展資產證券化融資的優勢分析

(一)資產證券化與長期貸款融資方式的比較

國內銀行貸款是高校籌資的一種常見的方式,但是籌資方式一般與高校的資信掛鉤,那些實力不夠、品牌形象不夠的二類高等院校很難通過銀行貸款融資。而資產證券化融資沒有高校信譽的限制,只要高校擁有能夠產生可預見的穩定的未來現金收入的基礎資產(如學生公寓的每年住宿費收入等)就可以進行證券化融資。這種融資方式資金來源比較廣、期限長,并且通過資產證券化融資,進行信用增級,有利于提高高校的知名度。

(二)資產證券化與租賃融資的比較

融資租賃實際上是指由供應商購買這些租賃物件,并租給高校使用,而高校利用其每年的教育經費或者辦學收費的一部分用于承租設備的租金支付。租期屆滿,租賃物件所有權即轉歸承租人所有。這種融資方式在一定程度上可以緩解高校設備緊缺、資金不足的壓力。但是與資產證券化相比,租賃融資要求高校的信用好、實力強,且融資成本相對于資產證券化融資成本高,只能適用于學校的固定資產如設備等的融資上,適用范圍有一定的局限。

五、高校開展融資的現實意義

(一)資產證券化為投資者提供新的投資工具

教育一直以來被認為是投資風險小,并且回報率高的朝陽產業,據西方教育經濟學家計算,90年達國家高等教育的投資回報率為12.3%,中等收入及發展中國家的投資回報率可以高達20%,這個比率將遠遠高于家電等產業的年收益率。通過資產證券化,投資者將從高校的優質資產中獲得豐厚的回報,同時購買的證券又具有低風險的性質。

(二)促進教育產業化的發展

隨著社會的發展,教育越來越被認為是一種投資行為,確切地講是以人的素質為對象的人力資本投資。既然是投資就會要求建立一個有效的市場進行資源的配置和整合,但是教育帶來的收益又不是完全內在化的,所以建立完全有效的市場體系不切實際,因此,可以用替代的方式建立模擬的市場,即通過資本市場來促進教育產業化的發展。

(三)資產證券化有利于資源重組

資產證券化可以利用資本市場推動高校的結構調整和整體的資產重組,可以對重復建設的院系、專業、實驗室等進行大規模、廣范圍的資源重組。對高校而言,不僅面臨著資金緊張的局面,同時高校資源設備的建設與重組也是關鍵可以利用資本市場建立科學的管理體系,最大限度地挖掘物力人力,做到物盡其用。

(四)資產證券化可以提高高校的知名度

高校知名度的提高有利于改善辦學條件,提高辦學質量。在資產證券前,為了提高資產證券的信用評級和吸引更多的投資者、發起人,SPV 都會傾向于知名度高、辦學質量好、信譽好的高校的資產作為資產證券化的基礎。而信用增級,信用評級和第三方擔保都會強化資本市場對高校產業化發展的興趣和關注,從而增強了高校在學生和投資者心中的地位,打造更好的高校形象,為高校的擴大生源提供了基礎。相對應的是高校為了維護這種良好的形象和進一步提升自己的地位必定會加強自身辦學條件和辦學質量的改進,提高學生的就業率,減少教育資源的浪費,從而二者之間形成了良性循環。

(五)可以化解商業銀行對高校貸款的利率風險

過去高校的融資渠道主要是向商業銀行貸款,具有一定的貸款風險,實行資產證券化可以把貸款的信用風險轉移給證券市場的投資者。債務人的違約風險及提前償付所產生的在投資風險主要由證券的購買者承擔。

參考文獻:

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[3]姜燕.高校資產證券化淺析.經營管理.2008.11.

[4]魏乾梅.經濟學的思維方式下高校融資機制研究.會計之友.2010.3.

[5]孫凌峰.淺析高校融資渠道.中國總會計師.2010.2.

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【中圖分類號】D922.287 【文獻標識碼】A

資產證券化概述

資產證券化（asset securitization）作為華爾街金融大鱷的一種金融創新工具，自誕生以來深受資本市場的喜愛，已然成為銀行等金融機構以及企業的一種全新融資模式。然而，資產證券化作為一種創新型金融工具，普通投資者很難辨別其中的投資風險，基于消除交易雙方信息不對稱的原則，信用評級機構在資產證券化過程中的作用便顯得尤為突出，甚至是普通投資者進行投資時唯一的可信賴工具，而信用評級機構基于利潤最大化原則，卻趨向于隱瞞風險、調高評級，以達到運作更多項目、收取更高費用的目的，這也成為資產證券化過程中一個不容忽視的致命缺陷。

有鑒于此，我們甚至可以說資產證券化是一把雙刃劍，如果不能有效加以利用，很可能重蹈2008年次貸危機的覆轍，中國資本市場作為一個全球資本市場的后起之秀，更應格外注意其中暗含的種種風險，以達到趨利避害的金融創新目標。

資產證券化的定義。資產證券化源自美國，因而在探討其準確定義時有必要追根溯源，還原其本來面貌，經過大量的文獻檢索，筆者傾向于美國證券交易委員會（SEC）對資產證券化的定義，即“資產證券化”是指將企業（資產出售方）將其所有的流動性較差的存量資產或存在穩定現金流的可預見未來收入整理和包裝成為資本市場上更易銷售和流通性更強的金融產品的過程。在這一運作過程中，為有效連接交易雙方，存量資產會被賣給SPV（Special purpose Vehicle中文多翻譯為特殊目的載體），然后由SPV或投資銀行等中介機構向社會公眾投資者發行證券以獲得資金，實現存量資產提前獲得現金資產的目的。由于中美兩國在社會體制、法律制度以及資本市場交易規則等方面的差異較大，在資產證券化本土化過程中，我們應該持審慎態度，取其精華去其糟粕。

資產證券化的分類。資產證券化因其交易結構的靈活性、資產配置的復雜性而顯得神秘莫測，但究其本質，基礎資產是資產證券化的起點，抓住了資產證券化背后的基礎資產，便握住了資產證券化的命脈。依據基礎資產的不同，可以將資產證券化產品分為四類：一是實體資產證券化，主要指實體資產和無形資產經過一系列處理成為標準化金融產品上市流通的過程；二是現金資產證券化，主要指將現金投資證券產品后，從而將現金轉化為證券的過程；三是證券資產證券化，就是將證券投資基金、認股權證等金融衍生工具發行上市流通的過程；四是信貸資產證券化，主要指銀行等金融機構將缺乏流動性的信貸資產重組打包成標準化產品，發行證券流通的過程。第四種模式也是目前國內最流行的資產證券化模式。

資產證券化的交易結構分析

通過上文的論述，我們可以看出資產證券化可以實現將流動性較差但是可以在未來產生穩定現金流的資產，通過一定的交易模式設計，對基礎資產中的風險和收益等基本要素進行劃界、分離與整合，從而將其轉化為資本市場上可以自由流通的證券性資產的過程。資產證券化有別于以往的表外融資、結構性融資和資產信用融資等傳統融資方式，究其本質，是通過一系列邏輯嚴密的設計實現將流動性不足、但具有穩定可預期的現金流的債券性資產轉化為具有充分流動性、并經過有效風險隔離措施的資產分離與重組過程。

資產證券化的交易流程。主要包括五個步驟，各步驟涉及的交易內容和法律結構各不相同。（如圖1所示）

第一步：發起人（sponsor）作為資產證券化的起點，會將應收賬款出售給SPV（即特殊目的載體），當然這里的出售必須是“真實出售”，因為只有真實出售才能有效防范證券持有人對發起人的追索權，并且發起人如果經營不善破產時，對應收賬款亦無要求權，從而達到風險隔離的效果。

第二步：SPV將購買的應收賬款等基礎資產進行分離、打包、重組，并以此為基礎發行可以支持特定期限和收益的可在資本市場自由流通的標準化證券產品。仔細分析這一過程，我們可以發現SPV在其中起著舉足輕重的作用，為了有效控制基礎資產，SPV可能由發起人實際所有或者間接控制，為了防止其自愿性破產，可以引入獨立董事制度；與此同時，也要注意防止債權人迫使SPV的非自愿性破產；還可以通過限制SPV的業務范圍等有效手段防控可能存在的風險。

第三步：通過多渠道進行信用增級。具體的增級措施主要有：使用銀行信用證或者通過保險公司購買商業保險，使得資產證券化后的證券在發生違約風險時，普通投資者可以獲得相應程度的補償，整體而言，能夠有效降低企業的風險。當然，在增級過程中，為資產證券化產品進行增級的相關金融機構的信用等級不能低于需要進行增信的證券產品本身的安全等級，否則，達不到增級的效果；理論上，也可以通過發起人的超額擔保來進行信用增級，但超額擔保會額外增加發起人的財務成本，降低資產證券化的整體競爭力，所以在實踐中并不會被廣泛運用。除此之外，還可以將資產證券化產品分為優先和次級兩部分，在出現風險時，由次級證券先承擔損失，當然為了補償其損失，次級證券的利率會高于優先證券，以實現風險與收益的平衡，這樣做的好處是，不同風險偏好的投資者均可以在資本市場上買到對應的金融產品，正因如此，優先/次級結構增級方式很受市場歡迎。

第四步：進行外部信用評級。由于資產證券化產品進行了復雜的包裝重組，普通投資者不具備識別相關風險的能力，很難就證券產品的優劣作出判斷，為了幫助投資者識別其中的風險，這項工作就需要交給專業的外部評級機構進行，例如：美國的標準普爾、穆迪等知名信用評級公司會根據資產證券化產品風險的大小進行信用評級，主要級別從AAA到C九個等級，投資者可以根據自己的風險偏好選擇不同等級的證券產品。

第五步：資產證券化產品的發行銷售和售后服務。SPV所具備的獨特結構和業務范圍決定了其不可能獨立承擔資產證券化產品的重組與發售工作，必須引進外部成熟的中介機構來完成這一工作，投資銀行便承擔了資產證券化流程中的融資顧問和證券承銷職能，使得整個流程順利運轉起來。普通投資者購買該金融產品后，可以獲得穩定的現金流回報，穩定的可預期的現金流來源于基礎資產即應收賬款，然而普通投資者不具備相應的專業技能和條件去監管這一運營流程，那么這時候就需要專業機構來進行這些業務操作，這些專業機構就是服務人（servicer），而資本市場上的通行做法是服務人由發起人擔任，不得不指出，在具體的運作過程中，因缺乏內在激勵機制服務人可能對資產池采取消極放任態度，而普通投資者限于各種各樣的外部因素也無力對這一過程進行有效監督，此時受托管理人（trustee）便應運而生了。受托管理人作為普通投資者的利益代表，主要負責監督資產池的運營情況和服務人是否盡職盡責，同時，受托管理人也代為管理服務人交付的本金和利息。

正是通過上述五個操作步驟，一個完整的資產證券化運作流程便清晰呈現在我們面前，在分析資產證券化流程時，要善于抓住SPV這一承上啟下的樞紐，仔細領悟其在整個運作流程中的功能及效用，其次，還要抓住風險隔離制度，只有充分理解上述兩個核心節點才能充分理解資產證券化的運作機理，在后文法律風險分析階段，筆者仍會對這一問題進行探討。

風險隔離制度。在資產證券化過程中，能否將基礎資產通過一系列包裝重組后在資本市場上自由流通，取決于基礎資產的優劣。基礎資產優良，加之信用增級，可以有效增強證券化產品的質量；反之，基礎資產較差，則無論通過何種措施，都難以達到預想目的。因而，為了保證和實現基礎資產的信用，防范可能發生的系統性金額風險，需要在制度上對相關風險進行隔離，從而防患于未然。

更進一步分析，資產證券化風險主要來自基礎資產和相關運營主體的破產風險，正因如此，資產證券化過程中的風險隔離制度經常被直接稱為破產隔離制度。從廣義上講，在資產證券化過程中，防止任何參與主體的破產對資產證券化產品的有效支付所造成的沖擊都屬于風險隔離機制；從狹義上講，對于資產證券化產品，即將產生現金流的資產與發起人及其他相關主體產生的任何財務風險進行隔離，確保基礎資產產生的穩定可預期現金流可以按照預先結構設計向投資者進行償付相關證券權益，實現資產信用融資。

為了有效實施風險隔離制度，在資產證券化過程中，會通過兩個關鍵步驟實現這一目標：一是在交易結構中設立SPV（即特殊目的載體），二是實現資產的真實出售。上述兩項措施可以有效將基礎資產和其他資產的風險隔離開來，從而提高營運資本的安全性。

正式破產隔離制度的有效運行，近年來大量的資產證券化產品得以大賣，仔細分析可以發現，風險隔離制度具有以下好處：一方面，資產隔離制度設計的初衷及時隔離參與主體的破產風險和基礎資產的自身風險對投資人投資權益造成的傷害，為了有效實施這一制度，會引入外部評級機構，對相關風險進行分析、調研，并向公眾投資者進行披露，這些措施有效降低了整體運營成本。

另一方面，風險隔離制度有效實施后，資產證券化運營過程中的相關法律設計可使相關參與主體徹底遠離其設立目的以外因素的干擾，達到自主運營、獨立續存、延續設立該法律主體的目的。換句話說，這使得基礎財產脫離發起人所有，成為獨立財產，具有獨立人格，不受原發起人破產風險的影響和支配。

資產證券化的法律風險分析

通過上文的討論，我們對資產證券化的交易結構有了更清晰的認識。仔細觀察資產證券化的交易流程圖，我們可以發現其中必不可以缺少的一環是引入外部獨立律所對交易風險進行評價，主要以出具法律函件及法律意見書等形式進行。而法律的不確定性以及法律意見書中的格式條款、模糊概念卻實實在在地成為資產證券化中的不穩定因素。事實上，法律風險是資產證券化過程中一直存在、相伴始終的重要風險。申言之，我國的資產證券化是建立在財產信托相關法律基礎上的，目前相關法律法規中還缺乏對資產證券化內容具體而明確的法律規定。進一步講，沒有完善的法律規制體系，就很難界定交易參與方的權利義務邊界，降低交易風險更是缺乏必要的法律支撐。

舉一例以明之，我國合同法規定，債權人轉讓債務時要及時通知債務人，在債務人接到債權轉讓的通知時債權轉讓才對債務人生效，即對債務人采取“通知到達生效主義”，依據該條法律，我們可以推知資產證券化過程中的債權轉讓亦要通知每一位債務人，然而資產證券化的基礎資產數額龐大，涉及的債務人眾多，逐一通知不光會帶來繁瑣的操作難題，亦會產生巨大的交易成本，很難實際予以運用，可以毫不夸張地說，這會成為壓垮資產證券化的最后一粒石子。因而確立以公告或者登記通知債務人的法律有效便成為主流選擇，這一模式既方便操作，也可大幅度降低交易成本。

從上面這個簡單的案例，我們可以發現法律風險是隱藏在資產證券化交易鏈條中的巨大潛在風險，并具有沿著鏈條進行鏈式傳播，不斷放大的趨勢。因而投資者在進行資產證券化金融產品投資時，要格外關注上述法律風險，對不懂的地方，要詳細閱讀第三方律所出具的法律意見書，了解產品的基礎特性、責任范圍、賠償標準等核心問題，從而降低自己的交易風險。尤其是風險隔離制度中的法律風險尤為值得關注。

資產證券化的法律內涵。從經濟學意義上講，資產證券化可以有效將流動性低甚至缺乏流動性的資產通過一系列結構設計分離和重組生成可以自由流通的標準化金融產品，這一過程中重要的環節包括：一是建立基礎資產池；二是設立SPV（即特殊目的載體）；三是實現資產真實出售；四是債務分層。筆者在這里想強調資產證券化不僅僅是一種經濟行為，更是一個法律過程，從法律角度分析，“資產證券化實質上就是將現有或未來必定發生的金錢債權轉化為證券形式的一種融資方式。”這一定義明確了資產證券化的法律內涵（當然資產證券化不僅包括債權，還包括物權、股權，不過國內最流行的是債權資產證券化），其實資產證券化包括了債權轉讓和權利證券化這兩個基本過程，是兩者交織的一個綜合過程，資產證券化產品是最終的成果，呈現在每一位普通投資者面前，最終實現了將民法上的債權、物權、股權等流動性差的權利狀態激活，將這些權利與自由流通的金融債券結合，化無形的權利于有形的憑證，既實現了融資目的，又為普通投資者創造了新的投資渠道。

資產證券化蘊含的法律風險。完備的法律制度是資產證券化健康發展的基礎和前提，資產證券化過程中的諸多環節均需得到法律的有力支持，大到SPV結構、破產隔離制度，小到法律意見書的出具，方方面面均離不開法律的支撐。然而我國證券方面的立法卻存在大量的功課要補，一方面法律本身的“滯后性”特征加劇這一現象，另一方面資產證券化結構新穎，且常變常新，立法者亦缺乏信心將立法過程跟上資產證券化的發展步伐，甚至主動“裹足不前”，這些因素無疑加劇了資產證券化的野蠻生長。誠如，資本市場追求利益最大化本無可厚非，但在法律層面上，我們要具有前瞻意識，主動預防可能發生的各類風險。

具體而言，資產證券化過程中存在以下幾點法律風險：一是在普通投資者持有證券化產品期間，相關法律法規修改甚至出現廢除等現象，造成投資者不必要的損失；二是法律意見書本身蘊含的不確定性風險，例如其中的格式條款、模糊條款等；三是資產證券化融資所依賴的法律意見書的撤回將會對債券持有人的權利產生威脅。資產證券化所依據的法律發生變化將會給新興資本市場主體帶來巨大的危害，我國在構建多層次資本市場體系進程中，不可避免地要大力發展資產證券化產品。因而，加強風險防范意識、趨利避害，將是每一位金融從業者和學者常思常新的話題。

篇（4）

前言：企業資產證券化的融資方式可為企業的發展帶來有利的價值，因而對企業資產證券化進行深入的了解與分析，進而更好的將其應用于企業的運作流程中是非常有必要的。以下就是對中國國有企業資產證券化融資的意義和應用模式等的詳細闡述，并在闡述的過程中指出了此種融資方式應用的優勢，望其能為我國國有企業融資方式的進一步創新與發展提供有利的文字參考。

一、我國國有企業資產證券化融資的意義

對于我國國有企業資產證券化融資的意義的分析可以從以下幾個方面入手：第一，企業資產證券化融資方式的應用改變了原有的企業融資中存在的流動資金量較少的問題，為企業的發展與投資提供了長期流動的資金。進而促使國有企業在擔負著巨額銀行債務和企業債務的情況下，通過資產證券化的融資方式，也可改善企業的資金狀況；第二，資產證券化的融資方式與其他的融資方式相比需投入成本較低，因而當國有企業處在改革的歷程中時，通過資產證券化的融資方式可減少資金的流失，為企業贏得更大的經濟效益；第三，企業資產證券化融資方式最為重要的意義就是可以減輕國有企業的負債壓力，進而促使其在發展的過程中，有能力償還部分的債務，以此來緩解企業存在的負債的問題，并致使企業逐漸向盈利的方向轉變[1]。

二、我國國有企業資產證券化融資的可行性分析

（一）國有企業資產證券化融資的動力加大

近年來我國國有企業針對其現狀和問題構建了“產權分明、政企分開、管理科學”的制度，在制度建立后，人們對融資方式的應用理論有了進一步的認識與了解。因而為了滿足國有企業降低風險投資的欲望，要求我國相關部門應采取相應的措施來推動國有企業對資產證券化融資方式的應用，進而為國有企業的發展打下良好的資產基礎。

（二）國有企業的可證券化資產規模擴大

國有企業資產證券化融資要求企業必須具備大規模低壞賬率等特點，而隨著社會的不斷發展，目前大部分國有企業早就具備資產證券化融資的基礎，因而此現象的發生，推動了國有企業的可證券化資產規模的進一步擴大。2008年11月，我國針對國有企業的發展問題提出了十項措施，其中就包括對基礎設施的構建。因而可以看出，隨著我國經濟的不斷發展，國有企業推行資產證券化融資是勢必可行的。

三、我國國有企業資產證券化融資的應用模式探討

（一）國有企業的應收賬款

國有企業的應收賬款是在為消費者提供服務的形式下形成的，因此其具有低風險和高流動性的特點。而在國有企業資產證券化融資的應用模式中要求國有企業的應收賬款必須具備以下三個條件：第一，要求國有企業的應收賬款的質量必須達到一定的標準，而應收賬款歷史損失水平決定了國有企業的應收賬款的質量，因此我國國有企業在應用資產證券化進行融資的過程中要考慮企業的應收賬款的歷史損失情況是否符合融資的要求。對于此現象，我國國有企業在發展的過程中，應根據企業的實際情況構建一個損失的準備金，以便確保在利用資產證券化進行融資的過程中應收賬款的質量能與資產證券化融資的要求相一致；第二，要確保證券化應收賬款的規模符合資產證券化融資方式，以便在應用此融資方式的過程中可減小企業成本投資的資金量；第三，要求國有企業資產證券化融資時要盡量縮短應收賬款證券化的時間[2]。

（二）國有企業的基礎設施收費

隨著經濟的不斷發展，我國國家資金不足的問題得到了徹底的解決，但是從2007年的調查結果來看，我國國有企業的投資以占62.3%屈居首位，可見我國基礎設施的建立仍然存在著被國有企業所壟斷的現象，而針對此現象，我國在2008年投入了4萬億元的資金用于基礎設施的建立，從而可以看出我國基礎設施的建立勢必可行。因而在基礎設施較為完善的基礎上實施國有企業資產證券化的融資方式，可有效控制國有企業基礎設施收費問題。在國有企業資產證券化的融資模式下，基礎設施收費的項目主要包括公共交通和橋梁的使用等，而由于政府管d對其實施了有效的掌控，因而基礎設施收費將一直保持穩定的狀態。從以上的分析可以看出，國有企業資產證券化對于企業的發展具有重要的意義，因此在國有企業基礎設施收費穩定情況下，應推動資產證券化融資方式的應用。

（三）資產支持證券發行人SPV的選擇

企業、SPV與投資者三者之間的證券化資產是我國國有企業資產證券化融資中最基礎的交易方式，因此為了促使企業資產證券化交易的順利進行，企業相關部門應根據企業的發展方向和發展目標選擇一個符合企業發展特點的模式來構建SPV。SPV主要有兩個類型：第一，是信托型SPV，在這種類型中SPV扮演著受托人的角色，因而在這種類型下，SPV要根據企業的實際情況向企業發行信托收益證書，而信托一般又可分為兩種，其中授予人信托與所有者信托相比具有更好的股權性；第二種類型是公司型SPV，公司型SPV與信托型SPV相比，其優勢在于可證券化一個或多個企業，進而可更好的滿足我國國有企業對資產證券化融資的要求[3]。

結論：綜上可知，隨著社會的不斷發展，我國國有企業資產證券化迎來了新的發展機遇，而由于資產證券化融資方式的應用可以緩解國有企業的負債壓力，因而在國有資產可證券化的規模逐漸擴大的前提下，應強化對我國國有企業資產證券化融資方式的應用。以便在此融資方式下，我國國有企業可在發展中贏得更大的經濟效益，并同時致使我國的國有經濟也隨之實現有效的提升。（作者單位：中央財經大學）

參考文獻：

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一、銀行資產證券化的運作機理

商業銀行在競爭過程中，資產證券化可以說是一套較為創新的競爭運作機制。關于銀行資產證券化的運作，銀行以細致的分工、縝密的計劃，由發起者、服務者、發行者、投資銀行、投資者、資信評級單位、信用增級單位等，作為資產證券化的投資者，以銀行貸款為基礎上，進行深化的合作聯系，借助統計、預測、保證等運作手段，最終形成統一的運行機體。具體運作機理為以下幾點。

1、明確資產證券化的目標

常規的做法是：銀行選購資產后，在銀行設置資產池，銀行以發起者和原始權益者的名義，對資產證券化的融資需求展開全方位分析，進而以分類、估算、考核等手段，選擇風險比較小、現金流量比較穩定的銀行資產，確定待證券化的資產數量。在所有權方面，歸于發起者和原始權益者所有。

2、特殊目的載體的構建

銀行資產證券化的實現，涉及到貸款組合的概念。用于證券化的資產，往往是銀行本身的特定資產，SPV合法承接銀行的過戶資產，便于將銀行發起者破產風險的負面影響，降至可承受狀態。銀行以“破產隔離”的方式，為原始權益者的其他債券主體，提供發行者破產時合法的追索權利，側面要求構建特殊目的載體時，要在法律的范圍內，提出嚴格的經營行為限制條件，譬如債務限制、重組兼并限制、獨立董事維護等。

3、證券化結構的完善

在確定SPV之后，需要逐步完善資產證券化的結構，適時要涉及相關的法律文件，我們需要以此作為約束、規范、強調相關權益者權利、義務等的依據。就目前國內實施資產證券化的銀行情況來看，除了出售貸款組合的銀行，還有第三者的貸款服務合同，當這些貸款第三者，與銀行簽訂承銷協議之后，銀行必須在設計證券結構的基礎上，根據銀行資產池的現金流特征，以及結合投資者的偏好和信用等級等，對信貸資產進行包裝，使得證券化的結構趨向于完善。

4、本息償付和剩余現金的分配

銀行基礎資產證券化之后，現金流中包含了投資者的償付本息。在為投資者償付本息時，銀行將部分規劃好的現金流，委托指定的機構，以月度、季度、半年度等方式，直接為投資者償付本息。具體的償付時間，以資產證券化的具體情況而定，至于扣除本息后資產池的其他現金流，還需要支付相關的服務費，如果還有剩余，則由銀行、SPV按照協議合理分配，適時方可結束銀行資產證券化的運作流程。

二、銀行資產證券化的品種選擇

在以上銀行資產證券化運作流程中，品種的選擇，是保資產證券化結構合理化的基礎條件，為滿足資產證券化的法律期望要求，同時吸引更多的投資者，我們可將銀行資產證券化的品種，劃分為基本產品和衍生產品。

1、基本產品

基本產品有三種：第一種是過手證券，當證券出售后，其金融資產池的所有權，會直接轉移至投資者，被證券化之后，金融資產等，會被移出資產負債表中，并由資產池中產生的現金流，作為償還來源，同時需要承擔提前償付而出現的再投資風險，一般以月度支付本息，至于償付期限，處于不固定狀態;第二種是資產支持債券，由發行者承擔債務契約，同時發行者享有所有權，被證券化的資產，保留在資產負債表內，現金流量中，也未必存在償付本息的份額，可能需要通過其他渠道償還，但不需要承擔提前償付產生的再投資風險，以季度和半年度的時間支付本息，具有超額擔保的特點;第三種是轉付債券，由發行者承擔債務契約，同時發行者享有所有權，被證券化的資產，保留在資產負債表內，由資產池中產生的現金流，作為償還來源，同時需要承擔提前償付而出現的再投資風險，以季度、半年度償付本息，擁有前面兩種基本產品的特點。

2、衍生產品

衍生產品同樣分為三類：第一類是擔保抵押債券，以償還時間作為債券組合的劃分，并按照組合情況，確定償還本金的方式，另外擔保抵押債券的期限、利率、風險和償還模式等，都要兼顧投資者的風險承受情況，一般以投資者的風險控制為核心，在歸類投資者的基礎上，選擇不同籌資成本的產品，能夠吸引不同類型的投資者;第二類是浮動利率債券，包括利息的償還額度和還款時間，都會隨著利率的改變而有所調整，這種類型的衍生產品，一般以中央銀行的利率指數為基準，在每個月度調整一次，同時衍生出“反向浮動債券”，以保證在利率變動后，依然能夠保證套期保值的作用;第三類是剝離抵押證券，用兩種利率不同的證券進行組合，兩類證券的持有者，享有抵押貸款產生的本息，譬如一級抵押貸款組合，可剝離為溢價證券和折價證券，兩種的息票利率分別為14%和6%。

三、銀行資產證券化的運作條件

除了銀行資產證券化品種的選擇，運作條件的明確，同樣是保證銀行資產證券化運作機制順利進行的關鍵。銀行資產證券化必然會面臨不同大小的交易結構風險，譬如違約風險、損失事件等，為此筆者建議按照以下的條件，實施銀行資產證券化的運作。

1、銀行現金流的穩定性，必須可預見

銀行資產證券化，風險大小很大部分取決于現金流的穩定性。現金流的循環程度，以及所能產生的本息穩定性程度，都要在證券化流程中，一目了然的清晰反映，以此判斷證券化風險的大小，同時能夠使得現金償還更為科學合理。從借款人的視角，銀行資產的證券化，相當于用其償付給銀行的貸款現金流，作為投資者本息償付的來源，后者收益的高低，取決于現金流量的循環能力，因此銀行現金流的穩定，必須具有絕對的可預見能力。

2、保證資產所有權的完整性

這一點在銀行資產證券化運作機理中，已有初步提及，在此值得重申強調的時，當銀行以真實出手的方式，將資產的所有權進行轉讓，銀行應該按照既定的資產證券化目標，對資產池的組成情況進行檢查，提前做好破產清算準備工作，將資產池與破產結算內容進行隔離，這樣才能夠保證資產所有權的完整性，使得投資者的權益得到絕對保護。

3、明確法律規范條件和稅收待遇

被證券化的銀行資產，為確保交易結構的嚴謹性，筆者認為應該進一步明確法律的規范條件，為參與者提出更為權威的承諾，這一點與銀行證券化的順利運作息息相關。至于稅收待遇的商榷，要考慮SPV的經營行為，同時對發行條件進行改善，在保證有效控制融資成本和創造有利發行條件的基礎上，提出優惠的稅收待遇。

4、質量和信用等級具備可評估性

銀行資產證券化，在明確正式實施之前，風險和收益可以說是參半。我們將銀行資產進行捆綁組合，并組成了資產池，其質量和信用水平，與證券化的資產收益息息相關，只有具備可評估性，透過相關的數理統計數據，預測資產的壞賬風險和離散程度，方可讓證券化的資產更為貼近市場，并具備比較高的成功概率。

5、提高擔保業的專業化水平

參考其他發達國家的資本市場，擔保業是資產運行風險的重要基礎保障，我國銀行實施資產證券化，同樣需要借助擔保業的專業化力量，讓信貸資產的流動能力、變現能力更強。為此，我們需要進一步提高擔保業的專業化水平，以便在現金流出現問題后，能夠行之有效地承擔本息支付業務，助力銀行資產證券化成功運行。

四、銀行資產證券化的運作思路

銀行資產證券化的運作，所需遵循的原則，有“循序漸進”、“經驗借鑒”、“扶持參與”等。銀行資產證券化運作，并非一朝一夕就能促成，而需要在試點的基礎上，結合市場的需求和承受狀態等，再嘗試性擴大規模，在此期間，必然需要借助國外先進的經驗，并由政府出面扶持參與，提供銀行資產證券化的良好運行環境。至于運作的方法，首先嘗試將銀行的不良資產證券化，在盤活不良資產之后，針對銀行的盈利能力狀況，通過資本市場，招募有合作契機的投資者，中建信用關系，促使銀行資產負債管理水平的提高。其次是將銀行的住房抵押貸款證券化，在發放個人住房抵押貸款之后，考慮到住房抵押貸款具有期限長、流動性差等特點，但未來有現金的流入，對此可嘗試將住房抵押貸款進行匯總組合，形成貸款群組，再以現金的方式購入，這樣就能夠從市場上獲得足夠的資金，以彌補住房抵押貸款流動性差的缺憾。再次是工商企業貸款的證券化，目前銀行所占的工商企業貸款中，占了銀行全部貸款中的70%，當經濟結構出現調整后，貸款的結構性也需要隨著調整，此時如果將貸款證券化，就能夠解決貸款規模化和期限長的問題，讓銀行在創造貸款來源的同時，提高資產的流動性和效益水平。

五、結語

綜上所述，銀行資產證券化，是商業銀行在競爭過程中一套較為創新的競爭運作機制，銀行以細致的分工、縝密的計劃，由發起者、服務者、發行者、投資銀行、投資者、資信評級單位、信用增級單位等，作為資產證券化的投資者，以銀行貸款為基礎上，進行深化的合作聯系，借助統計、預測、保證等運作手段，最終形成統一的運行機體。文章通過研究，基本明確了銀行資產證券化運作的思路，其中包括資產證券化運作的機理、品種選擇、運作條件明確和運作思路提出，但考慮到金融市場運行條件的復雜性和多變性，筆者建議除了在金融實踐中，靈活參考以上的銀行資產證券化運作方法，還需要不斷歸納和總結出其他的運作經驗，作為本文研究補充和完善的內容。

【參考文獻】

[1] 陳凌白：我國上市商業銀行信貸資產證券化微觀效應實證研究[J].南方金融，2014（6）.

篇（6）

（一）所謂的資產證券化，就是將金融機構或其他企業持有的缺乏流動性、未來能產生穩定現金流的資產，通過

一定的結構安排，對其風險和收益進行重組，以原始資產為擔保，創設可以在金融市場上銷售和流通的金融產品（證券）。

（二）資產證券化的種類。資產證券化包括實體資產的證券化、信貸資產證券化、證券資產證券化和現金資產證券化。

二、資產證券化的基本流程（如圖1）

三、可進行證券化的資產基礎條件

（一）能在未來產生可以預測的穩定的現金流量

（二）現金流量的期限、結構清晰

（三）保持一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄

（四）本息的償還分攤于整個資產的存續期內

（五）原所有者已持有該資產一段時間，且資產達到一定的信用標準

（六）該資產具有標準化、高質量的合同條款

四、資產證券化與發行企業債券相比所具有的獨特性與優勢

（一）傳統的企業債券融資方式以企業自身的產權為清償基礎，企業對債券本息的償付以企業的全部法定財產為界。資產證券化本息的償還不是以企業產權為基礎，而是以證券化的資產為限。

（二）反映在資產負債表上，發行債券時資產負債同時增加，負債率會提高；而通過資產證券化后，由于表外融資，資產一增一減，負債率不會發生變化。

（三）如果發起人的整體信用不夠好，但有一些比較好的資產，那么，以資產證券化的融資方式通過“資產重組”過程后，由于資產證券化的信用評級將主要看資產而非像發行債券那樣進行信用評級主要看企業，因此取得的評級將比發行債券的評級高，從而大大降低了企業的融資成本。

（四）發行債券的目的是唯一的，就是籌資。資產證券化最主要的目的也是籌資，但在證券化的情形下，發起人通過恰當使用資產證券化所特有的交易構架，在實現籌資目的的同時能夠有效實現其他目標，如把資產從資產負債表中移出，發起人獲得低成本的資金，把長期資產轉化成流動性較強的資產等。

五、煤炭企業以采礦權收益進行資產證券化的可行性

（一）采礦權收益證券化的總體方案

通過成立SPV將募集到的資金專門用于向煤炭企業購買未來特定時期的不超過基礎資產預期收益金額的采礦權收益（煤炭銷售凈現金流量），通過內部、外部信用增級方式提高采礦權收益的信用級別，用該采礦權收益向計劃份額持有人（證券持有人）支付本息。

（二）煤炭企業進行資產證券化的前提條件

從實質上看，煤炭企業的采礦權收益方案已具備了“一個核心，三個基本原理”的資產證券化的本質特征。煤炭企業的采礦權收益具有能夠產生穩定的、可預測的現金流收入；原始權益人已持有該資產一段時間，且信用表現良好；資產的歷史記錄良好，違約率和損失率較低等宜于進行資產證券化的資產所必備的條件，因此通過采礦權收益組建資產池，有利于實現資產證券化。

（三）煤炭企業采取資產證券化方式融資的有利方面

1．不增加負債的同時，獲得新的增量資金

煤炭企業以采礦權收益進行的資產證券化采用的是表外融資的模式，因此在移出資產的同時，煤炭企業將獲得新的增量資金，使得發起人在不影響資產負債率的情況下，獲得了發展資金。

2．資金使用靈活

煤炭企業資產證券化融資，其實質是對未來一定時期凈現金流的買斷，而對募集資金的使用并無限制。因此，與銀行貸款、發行股票等傳統融資方式相比，資產證券化融資具有資金使用靈活的特點，便于煤炭企業整體調配使用資金。

3．規避宏觀政策風險

在政府實施銀根緊縮政策的趨勢下，依賴銀行貸款的煤炭企業，其發展將受到制約。而資產證券化項目則由于募集資金在企業資產證券化發行時已經一次性全部到位，即可規避此類風險。

4．規避行業風險

煤炭行業具有明顯的周期性特征，因此，取得銀行貸款的難易程度、貸款利率的高低與行業景氣度密切相關。資產證券化項目不僅可使煤炭企業在資產證券化發行時全部募集的資金到位，更可在未來3~5年期內向擔保銀行支付對價，保證了資金的使用安全。

5．籌資成本較低

與目前享受優惠政策的同期銀行貸款利率（即按照基準利率下浮10%）的票面利率相比，實施資產證券化項目融資的成本能降低約60~100個基點。

6．資金使用期限較長

目前管理層對于發行5年期、具有一定規模的資產證券化產品持支持的態度。與期限在一年以內的流動資金貸款或逐年評議的長期貸款相比，資產證券化項目融資無疑具有資金使用期限較長的特點，有助于煤炭企業長期建設項目的資金使用需求。

7．具有良好的社會、經濟影響

企業資產證券化作為國內新興的金融衍生產品，在相關法規、細則尚未完善的背景下，能夠順利實施完畢，對于煤炭企業而言，不僅抓住了一次融資的優良先機，鋪展開一個融資潛力巨大的良好平臺，更于無形中在全國范圍內起到了宣傳、樹立企業形象的作用。

（四）資產證券化程序

1．成立SPV。由投資機構組建一個特別目標公司SPV。在組建SPV時必須做到：債務限制、設立獨立董事、保持分立性、滿足禁止性要求。

2．信用增級。為吸引投資者并降低融資成本，必須對資產證券化產品進行信用增級，以提高發行證券的信用級別。對于煤炭企業的信用增級可采用內部信用增級和外部信用增級兩種方式。內部信用增級通過發行優先級債券和次級債券的方式實現。外部信用增級主要通過金融機構擔保的方式來實現。

3．信用評級。在完成信用增級后，由評級機構進行正式的發行評級，并向投資者公布最終的評級結果。信用等級越高，表明證券的風險越低，從而能夠降低發行成本。

4．發售證券。由SPV在資本市場中發行證券募集資金，并將資金用于購買被證券化的資產。

5．資產出售。SPV獲得募集資金后，先支付聘請的各專業機構的相關費用，再以《資產購買協議》的方式由SPV向煤炭企業購買采礦權收益，實現資產的真實出售。

6．服務商實施資產和資金管理。服務商對基礎資產組合進行管理，其管理的主要內容是收取、記錄采礦權收益產生的現金流收入，并把全部收入存入托管銀行的收款專用賬戶中。

7．清償本息。SPV委托托管銀行按時足額向投資者支付本息。本息清償完畢，各種合同終止，全過程結束。

（五）融資成本分析

1．直接融資成本。（1）利息，即支付給資產支持證券投資者的收益，根據約定的收益率按期支付；從聯通收益計劃的票面利率來看，一年期資產支持證券的利率為2.8%。（2）中介費用，主要是管理費、擔保費、托管費、律師費、評級費、評估費、其他費用（包括發行費、上市交易費、登記清算費用等），上述中介費用合計為每年融資額的1%左右。

2．采礦權收益計劃融資成本與銀行貸款融資成本比較。測算假設：每年的基礎資產規模初步假設為4億元，計劃賬戶的資金存款利息按金融同業活期存款利息計算，用于比較的銀行貸款基準利率采用下浮10%之后的銀行同期貸款利率。

方案（一）

發行總規模為本金12億元，為期3年，逐月等額償還本息；

現金流入：11.76億元（扣除管理費等中介費用凈額），于計劃成立日流入；

現金流出：每月末支付等額本息3479萬元。

方案（二）

發行總規模為本金20億元，為期5年，逐月等額償還本息；

現金流入：19.35億元（扣除管理費等中介費用凈額），于計劃成立日流入；

現金流出：每月末支付等額本金3594萬元。

方案（三）

假設發行到期日分別為6個月、12個月、18個月、24個月、30個月、36個月等不同期限的共6組產品，每個產品的規模相等，均為2億元，發行總規模為12億元；

一年以內的產品到期一次還本付息，一年以上的產品于到期年份前各年末支付上年利息，到期后一次性支付本年的利息和到期本金。

現金流入：11.75億元（扣除管理費等中介費用凈額），于計劃成立日流入；

現金流出：每半年的第5個月月末、第6個月月末分別將1億元資金劃入托管賬戶，用于各期應償還的本金；每半年支付各期產品凈利息。

上述三個模擬方案的融資成本如表1。

六、煤炭企業在進行資產證券化中須注意的問題

作為一種在國內開始發展的較新的融資工具，煤炭企業進行資產證券化過程中需要注意以下幾個問題：

篇（7）

信貸資產證券化是指，銀行業金融機構作為發起機構，將信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，以該財產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動。

信貸資產證券化主要參與機構包括發起人、特殊目的機構（SPV）、信用評級機構、信用增級機構、投資銀行、托管人、投資者等。信貸資產證券化主要可以拆分為打包發行流程和償付流程，其中的關鍵環節包括：基礎資產、真實出售（出表）、信用級、合格投資者。

我國信貸資產證券化發展歷程

我國信貸資產證券化發展歷程大致可以分為試點、停滯、重啟、推廣幾個階段：第一，試點期：2005年人民銀行和銀監會聯合《信貸資產證券化試點管理辦法》，標志著信貸資產證券化正式開始試點;第二，停滯期：2009～2011年7月，由于金融危機影響，監管機構出于審慎性原則和對證券化風險的擔憂，資產證券化進程基本停滯;第三，重啟期：2011年8月，國務院批準信貸資產證券化繼續擴大試點，人民銀行研究擴大中小企業信貸資產證券化實施方案;2012年5月人民銀行、銀監會、財政部聯合下發《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，試點額度500億元，資產證券化破冰重啟;第四，推廣期：2013年7～8月，國務院和監管機構開始推進資產證券化業務，2014年11月底，銀監會提出將信貸資產證券化業務從審批制改為備案制。此次27家銀行資格的確認，基本標志著信貸資產證券化業務審批制的實質推進（詳見表1）。

我國信貸資產證券化現狀

我國信貸資產證券化的發行規模自2014年開始呈現加速局面。2005年至2013年，信貸資產證券化產品累計發行規模896億元;在政策推動之后，2014年全年發行規模就達到2000億元，發行積極性最高的三家銀行是國家開發銀行（553億元）、招商銀行（245億元）、浦發銀行（144億元）。

從世界各國資產證券化業務的規模來看，我國資產證券化業務發展空間廣闊，雖然業務規模大幅增長還需突破多重限制，但信貸ABS業務的整體供需格局良好，銀行發行意愿是影響業務規模的關鍵因素：

首先，銀行存在做大表內外資產規模的動機。銀行表內資產增長受到顯著的監管約束，直接融資市場持續沖擊傳統銀行業務，而信貸資源并不能完全覆蓋到信貸需求，因此通過表外資產的方式來滿足客戶需求成為一種現實選擇。

其次，銀行存在轉移與自身風險收益不匹配的信貸資產（盤活存量資產）的動機。盡管目前試點項目主要是銀行的優質貸款資源，但如果作為一種常規型業務，銀行更傾向于將收益率偏低、風險稍高的業務轉移到表外，比如制造業貸款、平臺貸款和住房按揭貸款等資產。

篇（8）

資產證券化（Asset Securitization）是指使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程，主要是將缺乏流動性的資產，轉換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動性。顯然，資產證券化是通過在資本市場和貨幣市場發行證券籌資的一種直接融資方式。一般來說，資產證券化分為兩個級別。一級證券化主要是指商業票據、公司債、股票等，二級證券化則是所謂狹義的資產證券化。這里所討論的是二級證券化。在證券化過程中，主體把具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、租約、應收賬款和其他缺乏流動性的資產包裝成可以市場化的、具有投資特征的附息證券。所以說這既是一種融資方式，又是一種融資技術，也可說是一種工具。人們把缺乏流動性的資產進行適當組合，并轉化為一種更自由地在資本市場上發行和出售的融資工具。當人們把缺乏流動性但具有穩定未來現金流的資產，作為基礎資產，通過結構重組和信用增級，發行可供資本市場投資的證券，這樣的一種融資方式就是資產證券化。

一個完整的證券化融資的大體流程有五個步驟：第一步，發起人（sponsor）把應收帳款即要證券化的資產出售給特殊目的機構（Special Purpose Vehicle，SPV），或者是SPV機構主動購買可證券化的資產。第二步，SPV將購買的應收賬款進行組合。匯集成資產池（Assets Pool），以便其能夠支持特定期限和收益可供投資的標準化證券。第三步，信用增級。通過金融機構擔保，使證券在違約時投資者能得到補償。第四步，信用評級。由專業的評級機構對證券產品的優劣作出判斷。第五步，證券的發售和售后服務。以該資產池所產生的現金流為支撐，在金融市場上發行有價證券融資，一般由投資銀行（investment bank）承擔融資顧問和證券承銷商的職能，發行證券，最后用資產池產生的現金流來清償所發行的有價證券。這五個步驟完成了完整的資產證券化過程，其流程如圖1。

在資產證券化的因素構成當中，監視資產池運行狀況和收取本金、利息的機構，稱為服務人（servicer），服務人一般由發起人擔任，為了更有效監督服務人行為，又得有受托管理人（trustee）監督之。受托管理人就成了投資者的代表，承擔關注資產池運營狀況，監督服務人行為，代付本金和利息等。

從這一過程中可以看出，資產證券化與傳統證券化的形式是不相同的。傳統證券化是企業在證券市場上發行股票或企業債券，以直接融資，而資產證券化是在已有信用關系，如貸款、應收賬款等基礎上產生的存量資產的證券化。這樣的資產證券化有效分擔和降低了各種金融風險，極大的提高了金融機構的資本運營能力，而且還通過對初級產品的加工，提高了貸款組合的質量，規避或分散了各種風險，使證券的擔保人和投資人等眾多市場參與者都能從中獲得可觀的經濟收益。

二、資產證券化的經濟效應

資產證券化的各方都可以產生收益。發起人可以在應收帳款的出售和融資途徑得到好處。當它真實出售應收賬款時，獲得了資金流動性，使可能出現的風險轉移了。特別是一些流動性不足或明顯短缺的公司企業，重要一條就是補充流動資金。而流動性還具有投資和贏利的機會，商業銀行即是把出售抵押貸款獲得的資金再貸款，以放大自己的獲利能力。在融資途徑方面，資產證券化是一種資產融資，這就讓投資者如企業等多了一種融資方法的選擇。以往只有股權融資和債權融資兩種方式。途徑的增多，可以改善選擇方的福利。實際上，資產證券化使參與各方都能獲得收益。SPV作為中間人，在投資者和發起人之間，承擔橋梁作用。SPV的運作，讓投資者獲得投資機會，讓發起人獲得融資，而它自己則收取服務費用；融資顧問和證券承銷商，如投資銀行，也經過自己的專業服務，拓展業務范圍，獲得服務收入；評級機構憑借專業技能，給證券進行客觀評級，也獲得服務收入；增級機構起著分擔投資者風險的作用，因而也獲得風險承擔的補償；服務人和受托人則是由自己的業務，借助信息優勢和和規模效應，為投資者提供售后服務，因而也獲得一定的收益，投資者主要是多了風險少的投資機會，因而獲得更多的福利機會。這樣所有各方都在資產證券化流程中，獲得收益，這就符合了經濟發展的目的。資產證券化完成了風險在交易各方之間的再分配，使得交易各方都獲得一定程度的好處，并促進了金融經營的分工協作，形成規模經濟，這顯然是一個帕累托改進，提升了效率。

上述討論的資產證券化經濟效益是理想狀況下的結果。當然，資產證券化也存在著不少的風險，資產證券化有可能會引起通貨膨脹，導致產出波動。就是說，如果某個因素或結構體，出于貪婪本性，為利潤最大化而超越道德底線，背離了游戲規則，就會導致正常秩序發生動蕩，引起反應，導致經濟危機。

以評級機構為例，說明違例所導致的不同結果。評級機構主要承擔對證券資質的評級，如果它能發揮自己的職責，能客觀作出評價，以確保其沒有問題，達到必要的投資等級，那么，投資者的風險就會處于可控范圍之內。如果它沒有正確評價的能力，或者是自己缺乏足夠的激勵無法作出客觀判斷，評級機構就會面臨囚徒困境難題，影響它的正確評級判斷。假設市場上只有A、B兩家評級機構，如果他們都堅持客觀評價，或都隱瞞事實，它們就可能平分市場份額；如果其中一家堅持客觀評價另一家隱瞞事實，隱瞞者將獲得全部生意，反之亦然。市場上的這兩家評級機構形成的支付矩陣如圖2所示。 

在這個矩陣格局中，兩家評級機構可能存在著一個占優勢的策略，即兩家都選擇隱瞞事實以免得罪SPV而失去生意，這就會使投資者蒙受損害。這類狀況在實際中確實存在。事實證明，幾年前的次貸危機爆發造成巨大災難，其中一個極為重要的原因，就是評級機構沒有履行好作為獨立機構的應有職責，反而有欺詐行為，它們的道德風險問題沒有得到有效控制。

因此，資產證券化是利弊俱存、天使與魔鬼并現的，是有一定道理的。特別是，資產證券化的運行規律有一條：在短期金融市場運作中會加速貨幣流通，從而促進了產出的增加，而在長期行為中則會引起通貨膨脹，導致產出的波動。對于這些問題，如果能找到資產證券化的缺陷，創新方法應對之，改進其運行機制，就有可能盡量規避和控制風險，特別是遏制行為人的貪婪，促成資產證券化的優勢和功能上揚，控制其金融風險。

三、資產證券化的發展前景

近年來，我國資產證券化發展成就是有目共睹的。投資者、發起人和廣大業者，都獲得了資產證券化帶來的效益。數據統計證明，我國融資規模急劇擴張，這與資產證券化是分不開的。圖3揭示了我國十年來的各種融資的規模狀況。但由于國際金融危機爆發，同時受國內宏觀經濟金融政策調整影響，近年來，監管機構出于審慎原則和對資產證券化風險的擔憂，延緩了市場發行速度，并于2008年年底暫停不良資產證券化試點。近年來，相關活動開始恢復，現在已有住房貸款證券化、汽車消費貸款證券化、學生貸款證券化、商用農用醫用房產抵押貸款證券化、信用卡應收款證券化、設備租賃費證券化等，各類銀行也增加了相關的經營內容，多種模式并行。諸多的活動進展，加快了我國銀行、證券、信托等金融市場的融合，增強了銀行信貸資產的流動性，增加了金融產品的種類，促進了金融創新。

事實上，我國資產證券化未來發展前景是非常明朗的。我們既不盲目樂觀，超越市場發展實際急于冒進，也不能因噎廢食，顧忌金融危機而放棄資產證券化進程。這主要是因為資產證券化的優勢是明顯的，其存在的風險，業經諸多因素的優化，是盡可能得到控制的。當前及今后一個較長的時期，我國資產證券化的發展繼續呈現如下趨勢。

（一）強化實踐，提升認識 加強實踐和認識提升，為的是因應因利除弊之需。由于資產證券化的巨大促進作用和存在的問題，使人們感受到，在金融市場上，必須把握其利弊，有效運作，完善機制，才能逐步做大這一交易，推進經濟社會發展。如上所述，我們可概括出資產證券化的利弊有如：一是增加融資渠道，能使企業獲得流動性，資產證券化作為一種新的融資方式，能夠高尚企業處境，增加企業流動資金。二是刺激市場發展。特別是充實商業銀行本金，改善其經營狀況，同時能刺激消費，促進產業發展。三是實現風險的再分配，讓風險大家分擔，因而能促成市場發展平衡，實現帕累托改進，促進分工協作和效率提高。四是評級機構面臨博弈難題，它總是傾向于追求自身利益最大化而忽視投資者的利益。五是短期行為能促進貨幣加速流通，長期則可能會引起通貨膨脹，引發金融危機。對這些基本的利弊態勢，必須明確了解，以利決策，推行資產證券化，促其健康發展。

（二）增加資產證券化發起機構 資產證券化是一項重要的融資創新手段，不但政策性銀行和大型商業銀行可以采用，而且中小商業銀行也可以采用。當前，我國大銀行資金充裕，中小商業銀行面臨的資金約束仍比較大，受業務規模和融資渠道的局限，我國中小商業銀行核心資本不足的問題更為突出。在資金來源、資本金方面的壓力更大、緊迫性更強，中小商業銀行利用證券化釋放的資本可以實現穩健的擴張經營，提高競爭力。為此，未來推行資產證券化的金融機構將逐步增多，甚至可以包括商業銀行、政策性銀行、城市銀行、農村信用社、信托投資公司、財務公司、金融資產管理公司、金融租賃公司等。

（三）資產證券化的資產類別將持續拓寬 近年來，我國已廣泛開展了個人住房抵押貸款、基礎設施中長期貸款證券化等方面的試點。隨著金融市場的逐步成熟，從優質的信貸資產開始，下一步可逐步推廣到各種金融資產和非金融資產的證券化，包括消費信貸的證券化、應收賬款的證券化、不良資產的證券化和保險風險的證券化等，實現信貸資產的拓廣、信貸資產向非信貸資產擴展。

（四）擴大資產證券化投資群體 沒有投資群體，資產證券化是搞不起來的。把投資者激勵起來，使之參與到資產證券化進程中去，這是今后一段時期有關部門的重要任務。這需要培植市場，培育投資者。從國際市場的情況看，保險公司、養老基金、共同基金、銀行、貨幣市場基金、REITS、儲貸協會等機構投資者日益成為資產證券化市場的主要參與的市場主體。而我國正在與國際市場接軌，市場經濟、金融市場在逐步成熟，資產證券化投資群體逐步擴大，是一重要趨勢。

（五）完善資產證券化機制，防控金融風險 為了避免資產證券化的弊端，規避和防范風險，資產證券化的運行機制需要建立健全和完善，特別是加強管理，致力于相關機構的資質提高，提升從業者的道德素質，通過社會風尚培植、職業教育和法律規范，推進金融市場文明建設，并加大防范力度，有效規避和方法資產證券化的各種風險。

總之，作為一種融資工具，資產證券化的優勢和推進金融市場、經濟社會發展的功能作用是明顯的，其對市場各方所產生的經濟效益是可觀的。同時又存在著各種風險。發展我國的資產證券化，務必明確這些客觀事實。目前，我國的資產證券化尚在發展初級階段，機制建構、制度保障、法治規范和服務質量等，都屬于肇始階段，還需要政府部門和廣大業者共同努力，營造資產證券化發展的完備條件和良好環境。而執著努力的結果會促成我國資產證券化市場的蓬勃發展，其趨勢是必然的，其前景是明朗的。

參考文獻：

篇（9）

資產證券化（Asset Securitization）是指使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程，主要是將缺乏流動性的資產，轉換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動性。顯然，資產證券化是通過在資本市場和貨幣市場發行證券籌資的一種直接融資方式。一般來說，資產證券化分為兩個級別。一級證券化主要是指商業票據、公司債、股票等，二級證券化則是所謂狹義的資產證券化。這里所討論的是二級證券化。在證券化過程中，主體把具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、租約、應收賬款和其他缺乏流動性的資產包裝成可以市場化的、具有投資特征的附息證券。所以說這既是一種融資方式，又是一種融資技術，也可說是一種工具。人們把缺乏流動性的資產進行適當組合，并轉化為一種更自由地在資本市場上發行和出售的融資工具。當人們把缺乏流動性但具有穩定未來現金流的資產，作為基礎資產，通過結構重組和信用增級，發行可供資本市場投資的證券，這樣的一種融資方式就是資產證券化。

一個完整的證券化融資的大體流程有五個步驟：第一步，發起人（sponsor）把應收帳款即要證券化的資產出售給特殊目的機構（Special Purpose Vehicle，SPV），或者是SPV機構主動購買可證券化的資產。第二步，SPV將購買的應收賬款進行組合。匯集成資產池（Assets Pool），以便其能夠支持特定期限和收益可供投資的標準化證券。第三步，信用增級。通過金融機構擔保，使證券在違約時投資者能得到補償。第四步，信用評級。由專業的評級機構對證券產品的優劣作出判斷。第五步，證券的發售和售后服務。以該資產池所產生的現金流為支撐，在金融市場上發行有價證券融資，一般由投資銀行（investment bank）承擔融資顧問和證券承銷商的職能，發行證券，最后用資產池產生的現金流來清償所發行的有價證券。這五個步驟完成了完整的資產證券化過程，其流程如圖1。

在資產證券化的因素構成當中，監視資產池運行狀況和收取本金、利息的機構，稱為服務人（servicer），服務人一般由發起人擔任，為了更有效監督服務人行為，又得有受托管理人（trustee）監督之。受托管理人就成了投資者的代表，承擔關注資產池運營狀況，監督服務人行為，代付本金和利息等。

從這一過程中可以看出，資產證券化與傳統證券化的形式是不相同的。傳統證券化是企業在證券市場上發行股票或企業債券，以直接融資，而資產證券化是在已有信用關系，如貸款、應收賬款等基礎上產生的存量資產的證券化。這樣的資產證券化有效分擔和降低了各種金融風險，極大的提高了金融機構的資本運營能力，而且還通過對初級產品的加工，提高了貸款組合的質量，規避或分散了各種風險，使證券的擔保人和投資人等眾多市場參與者都能從中獲得可觀的經濟收益。

二、資產證券化的經濟效應

資產證券化的各方都可以產生收益。發起人可以在應收帳款的出售和融資途徑得到好處。當它真實出售應收賬款時，獲得了資金流動性，使可能出現的風險轉移了。特別是一些流動性不足或明顯短缺的公司企業，重要一條就是補充流動資金。而流動性還具有投資和贏利的機會，商業銀行即是把出售抵押貸款獲得的資金再貸款，以放大自己的獲利能力。在融資途徑方面，資產證券化是一種資產融資，這就讓投資者如企業等多了一種融資方法的選擇。以往只有股權融資和債權融資兩種方式。途徑的增多，可以改善選擇方的福利。實際上，資產證券化使參與各方都能獲得收益。SPV作為中間人，在投資者和發起人之間，承擔橋梁作用。SPV的運作，讓投資者獲得投資機會，讓發起人獲得融資，而它自己則收取服務費用；融資顧問和證券承銷商，如投資銀行，也經過自己的專業服務，拓展業務范圍，獲得服務收入；評級機構憑借專業技能，給證券進行客觀評級，也獲得服務收入；增級機構起著分擔投資者風險的作用，因而也獲得風險承擔的補償；服務人和受托人則是由自己的業務，借助信息優勢和和規模效應，為投資者提供售后服務，因而也獲得一定的收益，投資者主要是多了風險少的投資機會，因而獲得更多的福利機會。這樣所有各方都在資產證券化流程中，獲得收益，這就符合了經濟發展的目的。資產證券化完成了風險在交易各方之間的再分配，使得交易各方都獲得一定程度的好處，并促進了金融經營的分工協作，形成規模經濟，這顯然是一個帕累托改進，提升了效率。

上述討論的資產證券化經濟效益是理想狀況下的結果。當然，資產證券化也存在著不少的風險，資產證券化有可能會引起通貨膨脹，導致產出波動。就是說，如果某個因素或結構體，出于貪婪本性，為利潤最大化而超越道德底線，背離了游戲規則，就會導致正常秩序發生動蕩，引起反應，導致經濟危機。

以評級機構為例，說明違例所導致的不同結果。評級機構主要承擔對證券資質的評級，如果它能發揮自己的職責，能客觀作出評價，以確保其沒有問題，達到必要的投資等級，那么，投資者的風險就會處于可控范圍之內。如果它沒有正確評價的能力，或者是自己缺乏足夠的激勵無法作出客觀判斷，評級機構就會面臨囚徒困境難題，影響它的正確評級判斷。假設市場上只有A、B兩家評級機構，如果他們都堅持客觀評價，或都隱瞞事實，它們就可能平分市場份額；如果其中一家堅持客觀評價另一家隱瞞事實，隱瞞者將獲得全部生意，反之亦然。市場上的這兩家評級機構形成的支付矩陣如圖2所示。

在這個矩陣格局中，兩家評級機構可能存在著一個占優勢的策略，即兩家都選擇隱瞞事實以免得罪SPV而失去生意，這就會使投資者蒙受損害。這類狀況在實際中確實存在。事實證明，幾年前的次貸危機爆發造成巨大災難，其中一個極為重要的原因，就是評級機構沒有履行好作為獨立機構的應有職責，反而有欺詐行為，它們的道德風險問題沒有得到有效控制。

因此，資產證券化是利弊俱存、天使與魔鬼并現的，是有一定道理的。特別是，資產證券化的運行規律有一條：在短期金融市場運作中會加速貨幣流通，從而促進了產出的增加，而在長期行為中則會引起通貨膨脹，導致產出的波動。對于這些問題，如果能找到資產證券化的缺陷，創新方法應對之，改進其運行機制，就有可能盡量規避和控制風險，特別是遏制行為人的貪婪，促成資產證券化的優勢和功能上揚，控制其金融風險。

三、資產證券化的發展前景

近年來，我國資產證券化發展成就是有目共睹的。投資者、發起人和廣大業者，都獲得了資產證券化帶來的效益。數據統計證明，我國融資規模急劇擴張，這與資產證券化是分不開的。圖3揭示了我國十年來的各種融資的規模狀況。但由于國際金融危機爆發，同時受國內宏觀經濟金融政策調整影響，近年來，監管機構出于審慎原則和對資產證券化風險的擔憂，延緩了市場發行速度，并于2008年年底暫停不良資產證券化試點。近年來，相關活動開始恢復，現在已有住房貸款證券化、汽車消費貸款證券化、學生貸款證券化、商用農用醫用房產抵押貸款證券化、信用卡應收款證券化、設備租賃費證券化等，各類銀行也增加了相關的經營內容，多種模式并行。諸多的活動進展，加快了我國銀行、證券、信托等金融市場的融合，增強了銀行信貸資產的流動性，增加了金融產品的種類，促進了金融創新。

事實上，我國資產證券化未來發展前景是非常明朗的。我們既不盲目樂觀，超越市場發展實際急于冒進，也不能因噎廢食，顧忌金融危機而放棄資產證券化進程。這主要是因為資產證券化的優勢是明顯的，其存在的風險，業經諸多因素的優化，是盡可能得到控制的。當前及今后一個較長的時期，我國資產證券化的發展繼續呈現如下趨勢。

（一）強化實踐，提升認識 加強實踐和認識提升，為的是因應因利除弊之需。由于資產證券化的巨大促進作用和存在的問題，使人們感受到，在金融市場上，必須把握其利弊，有效運作，完善機制，才能逐步做大這一交易，推進經濟社會發展。如上所述，我們可概括出資產證券化的利弊有如：一是增加融資渠道，能使企業獲得流動性，資產證券化作為一種新的融資方式，能夠高尚企業處境，增加企業流動資金。二是刺激市場發展。特別是充實商業銀行本金，改善其經營狀況，同時能刺激消費，促進產業發展。三是實現風險的再分配，讓風險大家分擔，因而能促成市場發展平衡，實現帕累托改進，促進分工協作和效率提高。四是評級機構面臨博弈難題，它總是傾向于追求自身利益最大化而忽視投資者的利益。五是短期行為能促進貨幣加速流通，長期則可能會引起通貨膨脹，引發金融危機。對這些基本的利弊態勢，必須明確了解，以利決策，推行資產證券化，促其健康發展。

（二）增加資產證券化發起機構 資產證券化是一項重要的融資創新手段，不但政策性銀行和大型商業銀行可以采用，而且中小商業銀行也可以采用。當前，我國大銀行資金充裕，中小商業銀行面臨的資金約束仍比較大，受業務規模和融資渠道的局限，我國中小商業銀行核心資本不足的問題更為突出。在資金來源、資本金方面的壓力更大、緊迫性更強，中小商業銀行利用證券化釋放的資本可以實現穩健的擴張經營，提高競爭力。為此，未來推行資產證券化的金融機構將逐步增多，甚至可以包括商業銀行、政策性銀行、城市銀行、農村信用社、信托投資公司、財務公司、金融資產管理公司、金融租賃公司等。

（三）資產證券化的資產類別將持續拓寬 近年來，我國已廣泛開展了個人住房抵押貸款、基礎設施中長期貸款證券化等方面的試點。隨著金融市場的逐步成熟，從優質的信貸資產開始，下一步可逐步推廣到各種金融資產和非金融資產的證券化，包括消費信貸的證券化、應收賬款的證券化、不良資產的證券化和保險風險的證券化等，實現信貸資產的拓廣、信貸資產向非信貸資產擴展。

（四）擴大資產證券化投資群體 沒有投資群體，資產證券化是搞不起來的。把投資者激勵起來，使之參與到資產證券化進程中去，這是今后一段時期有關部門的重要任務。這需要培植市場，培育投資者。從國際市場的情況看，保險公司、養老基金、共同基金、銀行、貨幣市場基金、REITS、儲貸協會等機構投資者日益成為資產證券化市場的主要參與的市場主體。而我國正在與國際市場接軌，市場經濟、金融市場在逐步成熟，資產證券化投資群體逐步擴大，是一重要趨勢。

（五）完善資產證券化機制，防控金融風險 為了避免資產證券化的弊端，規避和防范風險，資產證券化的運行機制需要建立健全和完善，特別是加強管理，致力于相關機構的資質提高，提升從業者的道德素質，通過社會風尚培植、職業教育和法律規范，推進金融市場文明建設，并加大防范力度，有效規避和方法資產證券化的各種風險。

總之，作為一種融資工具，資產證券化的優勢和推進金融市場、經濟社會發展的功能作用是明顯的，其對市場各方所產生的經濟效益是可觀的。同時又存在著各種風險。發展我國的資產證券化，務必明確這些客觀事實。目前，我國的資產證券化尚在發展初級階段，機制建構、制度保障、法治規范和服務質量等，都屬于肇始階段，還需要政府部門和廣大業者共同努力，營造資產證券化發展的完備條件和良好環境。而執著努力的結果會促成我國資產證券化市場的蓬勃發展，其趨勢是必然的，其前景是明朗的。

參考文獻：

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一個國家開展資產證券化初期，常常由政府設立SPV，因為政府設立的SPV享有許多便利條件，歷史上第一項資產證券化業務就是由美國的GNNA(政府國民抵押協會)完成的；我國香港特別政區的香港按揭公司(HKNC)也得到了政府的大力支持，這在中國內地也完全可以借鑒。但是，這類機構具有階段性，隨著各國證券化立法和市場環境的改善，商業性不良資產證券化必須成為市場主體。

(二)構建健全的法律法規，為不良金融資產證券化提供法律規范

世界上一些資產證券化推進較為順利的國家和地區都有專門的資產證券化立法，如美國國會根據1989年通過的《金融機構改革復興和實施方案》，專門成立RTC并賦予其從事資產證券化的職能，并通過《破產法》、《證券法》、《證券交易法》、《投資公司法》等一系列法律對RTC的運作進行嚴格規范。意大利1999年通過的《證券化法》，韓國1998年7月通過了《資產證券化法案》，法國1988年進行了證券化專門立法，日本證券化進程中頒布了《特定目的公司法》。波蘭制定的《銀行與企業重組法》賦予了債權銀行“準司法權力”，大大地提高了銀行在處理不良資產時的主動性。我國臺灣地區在2000年6月20日通過了《金融資產證券化條例》。

(三)建立資產證券化破產隔離機制

證券化的資產必須實現真實銷售。界定資產轉移是真實銷售還是擔保融資，由于各國的法律傳統不同，采取措施的側重點也就有所不同。《新巴塞爾資本協定》明確要求，被證券化的資產必須在法律上和經濟上真實出售，轉出人對轉出資產不存在事實上或者間接的控制權。

(四)加強信用增級、信用評級方面的立法

不良資產大多是流動性差、信用等級低的資產，所以在證券化過程中對其進行信用增級就顯得極為重要。因為信用增級不僅可以提高證券的信用等級以吸引更多的投資者，還可以降低融資成本。信用增級后要聘請權威的專業評級機構進行信用評級。

二、我國商業銀行不良資產證券化中遇到的法律問題

現階段，我國的金融法律框架由《公司法》、《證券法》、《證券投資基金法》、《信托法》、《會計法》等構成，雖然為資產證券化證券的發行、交易、破產隔離技術、特別目的信托的設立以及資產的保管等方面提供子法律依據，但還沒有不良資產證券化的專門立法，從而影響了我國商業銀行不良資產證券化的操作性與規范性。

(一)相關法律法規中缺少對資產證券化“證券”形式的法律認定

明確資產證券化產品的“證券”性質是至關重要的。從資產證券化的基本特性來說，它是建立在特定資產未來現金流償付基礎上的融資，與發行人的主體信用無關，因此，資產支持證券并不是以發行企業自身的整體信用為支付保證，而是以特定的資產為支撐。但是，我國現行《證券法》調整的證券范圍是以發行證券企業自身的整體信用為支付保證，證券持有人的投資收益多寡與企業的經營業績好壞相聯系。所以，資產支持證券的調整規范應著重于金融資產的轉讓、融資結構的設計和擔保等方面，而《證券法》更傾向對發行企業經營情況的信息公開和有關部門對之進行的監管。如果資產證券經國務院認定適用《證券法》，那么《證券法》將對資產證券所包含的特殊法律關系和法律主體鞭長莫及。對于資產支持證券時沒有相應的法律法規可循。

目前，國內包括不良金融資產證券化的證券化實踐中，一般采用信托方式，相應的信托受益憑證不需要公開發行，因而資產支持證券的定位問題并未凸顯，如果將來隨著證券化市場的發展，需要跳出信托形式采用公開發行方式的話，資產支持證券的法律界定將會成為極大的法律障礙。

(二)SPV設立目的與目前法律相沖突

SPV作為證券化交易的中介，是資產證券化的特別之處。SPV業務單一，無需經營場所，也不需要較大的資金投入(為了降低資產支持證券的發行成本，也要求盡可能少投入)，它只需要一個法律上的名稱，因此，它實質上是一個“空殼公司”。對這種特殊的實體，我國法律還沒有專門的規定。根據現行的《公司法》，它屬于被限制的對象，因為《公司法》明確規定公司設立的必要條件之一是“有固定的經營場所和必要的生產經營條件”。在運作上，SPV是作為資產支持證券的發行主體，而《公司法》規定，發行公司債券，股份有限公司的凈資產額不得低于人民幣3000萬元，有限責任公司的凈資產額不得低于人民幣6000萬元。并且，累計發行債券的總面額不得超過該公司的凈資產額的40%，最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券的利息。然而，設立5PV不可能也不需要投入大量的資產，并在發行資產支持證券前三年就設立。這些都給5叫的運作造成法律上的障礙。

(三)實現風險隔離方面存在法律障礙

資產證券化結構的主要目的之一就是隔離發起人的破產風險，使SPV遠離破產，保護資產支撐證券的持有人得到及時償付，免受破產的影響。目前，我國在破產隔離機制方面雖有一些法規涉及到，但還沒有進行專門立法。

基礎資產作為債權的抵押物可分為兩部分：一是與擔保債務數額相等的資產；二是超出所擔保債務數額的超額抵押資產。但在目前的法律制度下，這兩部分資產不能有效被破產隔離，只有第一部分才能保證5PV具有優先受償權。《企業破產法》第28條規定，已經作為擔保物的財產不屬于破產財產，擔保物的價款超過其所擔保的債務數額的超過部分屬于破產財產。因此，5PV不能實現與原始權益人的破產風險隔離，證券化風險最終轉嫁給眾多投資者，致使資產信用來源受損，進而可能影響到整個證券化的成功。此外，商業銀行運作不良資產時，往往會以較大的折扣出售給5PV，使得不良資產本身的收益與5PV的融資成本之間存在差價，這個差價能否繼續作為資產證券提供支撐，則值得探討。《破產法》第35條規定在破產程序開始前的若干時間里發生的非正常交易無效，因此，當銀行以折扣方式出售其資產時，法院勢必依法認定該交易無效。

(四)信用增級的法律規定的缺失

由于我國對商業銀行不良資產的證券化操作處于起步階段，國家法律法規并未對信用增級問題加以規定，這影響了信用增級的規范性與操作效果。根據《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》第29條規定，信用增級是指在信貸資產證券化交易結構中通過合同安排所提供的信用保護。信用增級機構是根據在相關法律文件中所承諾的義務和責任，向信貸資產證券化交易的其他參與機構提供一定程度的信用保護，并為此承擔信貸資產證券化業務活動中的相應風險。因此，必須加強相關立法，規范信用增級的流程。

三、優化我國商業銀行不良資產證券化法律環境的對策

(一)進一步完善我國不良資產證券化的相關法律規定和制度

對資產證券化的市場準入、市場退出、經營范圍、業務品種、市場行為規則、服務對象、財務監管、風險控制、監管主體的職責權利等，必須要有明確的法律規范。對于契約變更的確認問題、證券化后的追索權問題、特定目的載體的身份問題等要有明確的法律界定。在法律建設方面，應該根據法律變動的難易程度，由易到難地逐步推進。對于有些次一級的法律和部門法規，可以先行調整；而對于一些重要的基本的法律則置后調整。就短期而言，可以對信托公募適度放開，并擴大信托籌資規模和份數，從而便利特設信托(SPT)這種目前不良金融資產證券化的主體方式；同時對企業債券的籌資資格適度放寬，允許特設信托以資產為依托發行債券。就中長期而言，需要修訂《中華人民共和國公司法》中關于公司資格和對外投資的相關規定，以保證公司性質的特別目的載體能夠合法誕生。同時，針對相關法律法規之間的矛盾與沖突，立法機關應進行協調，修訂已有相關立法的部分內容，消除對不良資產證券化的阻礙。

(二)建立有關不良金融資產證券化的會計、稅收制度及法規

實際操作中，對一部分不良金融資產進行出售、拍賣或破產處理必然會發生折扣損失，它涉及到國有資產是否流失的判斷和銀行賬務處理問題。在不良金融資產證券化的會計方面，有兩個基本的同時也是關鍵的問題需要有相應的制度來確定：其一是被證券化的資產和相關債務是否應被分離出資產負債表，在什么樣的前提下才能被分離；其二是特定目的的載體是否需要和原始權益人合并財務報表。同時，在稅務方面，由于證券化結構中易于發生雙重稅收，因此，需要本著稅收中性化的原則，在稅務機構和繳納者都能夠接受的基礎上，制定相關的稅收制度。

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引言

2015年，我國受理專利申請279.9萬件，其中發明專利申請量110.2萬件，連續5年位居世界首位；發明專利授權量35.9萬件，居世界第二［1］。作為專利創造和運用實施的主體，企業已經積累了相當規模的高質量專利。但是另一方面，很多企業仍沒有擺脫融資困境，影響了企業的研發投入和長遠發展。在政策保障和制度合理安排下，通過專利證券化發揮企業專利資產的融資功能，降低融資成本，可有效緩解企業融資壓力［2］。專利證券化是以專利可產生的預期現金流為支持，并不要求徹底出售專利本身，專利所有者仍可保留對專利的控制權。從國外相關實踐來看，成功的企業專利證券化可以激活企業專利的潛在價值，拓寬企業融資渠道，提高企業融資效率［3］。美國和日本是實施專利證券化較早的兩個國家，并且在專利證券化實施過程中積累了相關經驗。本文對美國和日本專利證券化實踐進行了分析，并總結了企業實施專利證券化的相關啟示。

1美國專利證券化實踐

知識產權證券化最早起源于美國，雖然美國的資本市場是全球最發達的，但是其知識產權證券化也只有不到20年的歷史［4］。目前，公認的最早開展知識產權證券化的是歌手大衛•鮑伊（DavidBowie）于1997年發行的音樂作品版權債券。發行期限為10年，利率為7.9%。本次債券融資被認為是世界上首個代表性知識產權證券化案例，此次融資的成功運作為美國推動知識產權證券化、穩定金融市場自由等起到了積極的作用。該案例之后，知識產權證券化的發展不斷提速，涉及領域不斷拓寬，融資規模也在不斷增長。但是美國在知識產權證券化探索和實踐過程中也不是一帆風順的。Zerit專利許可費證券化便是專利證券化發展進程中的一次教訓。對于此次專利證券化的失敗，也存在多個不同的解釋，有專家認為，公司對Zerit投資組合折價出售的行為是造成此次證券化失敗的原因。也有專家認為，黃家醫藥公司的Zerit專利的價值評估、銷售收入評估存在缺陷。還有人將專利證券化的失敗歸因于此次交易對被許可人資信的絕對依賴性，而黃家醫藥公司公司則認為單一專利證券化本身就是不安全的。2003年7月，黃家醫藥公司在吸取了Zerit專利證券化失敗的教訓后，又實施了另一次專利的證券化。與前一次不同的是，此次實施證券化的專利不是單一的專利，而是由13項專利形成的專利池，以此作為證券化的基礎資產，并由相關保險公司提供擔保，確保了此次專利證券化的順利實施，為黃家醫藥公司創造了巨大的收益。

2日本專利證券化實踐

由于日本資產證券化的相關法律的規定，日本一直沒有實施專利證券化。2002年，日本意識到知識產權對于本國工業競爭力提升的重要作用，隨即制定了《知識產權戰略大綱》，頒布了《知識產權基本法》，逐步修改專利信托等方面的法律文本，以推動專利資產證券化［5］。日本第一個實施專利證券化的公司是一家創辦于1985年的中小企業Scalar公司，在2003年3月，該公司將其擁有的4項專利權許可給PinChange公司，專利許可費構成了專利證券化的基礎資產。后期Scalar公司將專利的未來應收許可費轉移給一家特設機構（SPV）。在專利的證券化階段，特設機構（SPV）向投資者發行了特殊債券，并通過信用增級方式發行了優先出資證券。同時，還發行了特殊份額受益證券。在整個專利證券化過程中，進行了兩次融資，發行了3種證券，突破了當時日本《資產證券化法》的規定。Scalar公司的專利證券化是日本最早實施專利證券化的案例，此次證券化取得了良好的成果，也為后面的專利證券化提供了實踐經驗。美中不足的是，此次專利證券化的成本偏高，包括支付給會計事務所等機構的費用以及采用證券信用增強措施而耗費的費用等。從成本和收益的角度來看，只有專利證券化達到一定的規模后，融資成本在總的融資額中的占比會保持在較低的水平，這樣的證券化融資才算是符合預期的。Scalar公司的專利證券化融資是日本在專利證券化進程中的首次嘗試，其融資規模的大小以及融資成本的高低并不重要，關鍵是日本通過此次融資邁出了專利證券化的第一步，為后面專利證券化的逐步完善提供了有效的經驗積累，其意義遠大于實際操作效果。雖然日本的專利證券化起步較晚，但是自2003年以來，每年的《知識產權的推進計劃》都會提到運用知識產權的證券化進行融資的具相關措施。譬如，2003年計劃提出加強信托制度建設，推動運用知識產權籌集資金；2004年提出采取必要措施，構建知識產權管理和信托制度等方面的法律法規等。在隨后的知識產權推進計劃中，相機制定并修改多項法律法規，在法律層面為企業實施專利證券化掃清了障礙。

3美日專利證券化實踐的啟示

3.1要有豐富的專利資產為基礎

從美國和日本企業實施專利證券化的實踐及案例分析可以看出，運用一定數量的專利組合，形成專利池，以此進行專利證券化，其成功率會大大提高，即專利基礎資產的規模是專利證券化順利推進的前提。如前所述，作為知識產權創造和運用實施的主體，中國企業，特別是科技型企業已經積累了數量巨大的有效專利資產，并且專利資產的技術水平和專利價值有了明顯提升。當然，我國企業發明專利申請量及授權量排名前10位的都是大型企業或者具有一定規模的科技型企業，排名靠前的有中國石油化工股份有限公司、中興通訊股份有限公司、華為技術有限公司、國家電網公司等。根據我國目前專利申請受理量的增長趨勢來看，未來幾年，企業的高質量專利儲備規模會進一步擴大，專利的結構進一步優化，專利價值不斷提高，對專利保護的力度也會不斷加強。這些都構成了企業實施專利證券化、發揮專利的融資功能、破除企業融資困境的堅實基礎。

3.2要有完善的政策體系做保障

自2002年以來，日本不斷完善知識產權政策及法律制度建設，積極推進日本知識產權證券化工作。從日本的實踐經驗來看，知識產權證券化政策的制定和不斷完善是推進專利證券化的有力保障，能夠從國家層面對專利證券化進行引導和鼓勵。知識產權作為我國經濟社會發展的有機組成部分和重要支撐，在國家發展全局中扮演著越來越重要的角色，發揮著越來越重要的作用。目前，我國已經對“十三五”期間的知識產權發展進行了規劃，在宏觀層面對加快推進知識產權發展、實施專利證券化進行引導，并通過國家及地方政策的相關配套政策為專利證券化提供政策保障。

3.3要有健全的法律制度來規制

專利證券化的法律保障主要體現在兩個方面：一方面是政府以法律的形式保障企業運用專利證券化的合法性，并且給予企業實施專利證券化融資必要的法律支持；另一方面是對專利證券化涉及各主體的行為的約束。專利證券化涉及的主體眾多，包括證券發起人、發行人、特設機構、投資人、專利中介服務機構等，只有通過完備的法律法規，明確各參與主體的權利和責任，防止參與主體利用法律制度的漏洞進行消極的業務操作，進而影響專利證券化實施過程和最后的證券化融資效果［6］。

3.4要審慎選擇企業類型做試點

美國實施專利證券化的企業主要集中在生物制藥等行業，此類企業的研發投入較高，面臨的經營風險也比較大。因此，此類企業通過實施專利證券化加快成本的回收，并提前獲取專利的相關價值。與此相比，日本的專利證券化主要集中在中小企業和創新型企業，此類企業擁有專利等無形資產較多，但是有形資產規模較小，企業的市場信用有限，融資難度較大。有效的專利證券化操作為此類企業提供了新型的融資渠道。因此，在進行專利證券化的探索時，可以選取某一類企業或行業作為試點，為后期規模性的專利證券化操作積累經驗。從美國、日本實施專利證券化的實踐來看，專利證券化要比傳統的有形資產證券化復雜，操作難度更大，蘊含的交易風險難以預料。專利證券化的實施要在政策、法律、監管等各方面的保障下，確定實施專利證券化的企業、行業類型，并在實踐中不斷完善和優化。

3.5要借鑒已有實踐經驗做參考

如前所述，美國和日本分別是從2000年和2003年開始專利證券化融資和探索，但是在此之前，兩個國家已經進行了較長時間的資產證券化的探索與實踐，形成了可供專利證券化借鑒和參考的有效經驗。傳統的資產證券化針對的是房產等有形資產，其價值評估及證券化實施過程都要比專利這種無形資產相對容易。比如資產價值評估，專利受到其保護期限、運用領域的技術變革等多種因素的影響，其價值評估要比有形資產復雜得多。因此，雖然有形資產證券化為專利證券化提供了經驗借鑒，但是不能僅僅依據有形資產證券化的操作流程和標準，而是要在它的基礎上上，結合專利這種無形資產的特點進行制度、價值評估以及操作流程和的設計.

參考文獻

［1］許屹.中國資產證券化不同路徑及其成效研究［J］.商業經濟研究，2016（4）：189-191.

［2］金品.我國專利證券化的法律風險研究［J］.金融經濟，2014（18）：78-80.

［3］李文江.專利資產證券化的理論突破和制度構建［J］.金融理論與實踐，2016（8）：65-69.

［4］湯珊芬，程良友.美國專利證券化的實踐與前景［J］.電子知識產權，2006（4）：32-36.