緒論：寫作既是個人情感的抒發，也是對學術真理的探索，歡迎閱讀由發表云整理的11篇資產證券化的一般流程范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發。

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一、 資產證券化的概念

資產證券化的金融創新產生于上個世紀七十年代銀行資金流動性不足的美國，一開始被應用于非抵押信貸資產，發展至今已被廣泛于各個領域。Gardener（1991）對資產證券化的定義為：“資產證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程，或者提供的一種金融工具。在這里，開放的市場信譽取代了由銀行或其他金融機構提供的封閉的市場信譽”（張超英、翟祥輝，1998）。具體說來，資產證券化是將缺乏流動性但有未來可預測現金流的資產進行組合，建立一個資產池（Pool），以該現金流為償付基礎，通過結構性重組在資本市場上進行股票、債券等融資的行為。

根據發行的主體進行劃分，我國資產證券化的產品主要分為信貸資產證券化和企業資產證券化兩種類型。信貸資產證券化是以銀行金融機構為發起人，而企業資產證券化是以企業為發起人將可證券化的資產轉讓給證券公司。本文所討論的高速路收費的資產證券化屬于后者。

二、 資產證券化的一般流程

一個完整的資產證券化融資結構包括發起人、特設目的實體（SPV）、服務人、原始債務人、受托管理人、信用增級機構、信用評級機構、投資銀行＼券商、投資者九個主要參與者。一般流程圖如下：

首先，發起人即原始權益人對自身資產進行分析后確定符合條件的資產進行捆綁組合，并以合約方式將其真實出售給特設目的實體（SPV）。特設目的實體（SPV）是由發起人或獨立第三方組建的專門用于資產證券化業務的獨立運作的法人實體，SPV在接受了轉讓的資產后進過進一步地組合包裝最終將證券出售給投資者。在這個過程中，SPV主要對資產進行三方面的處理。第一，為了使資產的信用達到標準的安全程度，SPV會通過信用增級機構對其進行信用增級，最常見的信用增級手段有金融機構擔保、發起人超額擔保和將證券劃分為進行優先＼次級結構，這些方法均從不同的角度提升了證券的信用程度。第二，將增級后的證券交由信用評級機構進行信用評級。第三，設計并出售證券，有時，投資銀行會承擔起SPV融資顧問或者證券承銷商的工作以保證證券的順利發行。從投資者的角度來說，由于投資者往往人數眾多、利益分散，因此由專業機構服務人專門監管資產池的運營狀況和收取本息。為了更好地督促服務人的工作，投資者雇傭受托管理人代表其利益監督服務人的工作。至此，一個一般意義上的資產證券化就完成了。當資產開始有現金流流入后，資產收入就通過發起人、承銷商、SPV、服務人、受托管理人最后到達投資者的手中。

三、中國企業資產證券化的發展狀況

（一）中國企業資產證券化發展路徑：

的文獻整理，有補充和修改

以上12個企業資產證券化的項目中，地方政府基礎設施融資的項目有4個，分別涉及高速公路收費收益權、污水處理收費收益權、BT項目等。

四、資產證券化在天津推行的可行性：

（一）政策優勢

2009年5月證監會了《關于通報證券公司企業資產證券化業務試點情況的函》及《證券公司企業資產證券化業務試點指引（試行）》（以下簡稱“《試點指引》”），通過上述兩個文件明確了我會對于證券公司進行企業資產證券化業務試點的相關政策及監管要求，既2008年金融危機以后停滯的企業資產證券化重啟。而且2013年2月6日，證監會《證券公司資產證券化業務管理規定（征求意見稿）》，征求意見稿中明確的基礎資產包括：企業應收款、信貸資產、信托受益權、基礎設施收益權等財產權利，商業票據、債券及其衍生產品、股票及其衍生產品等有價證券，商業物業等不動產財產。既2009年的文件之后，進一步擴大了基礎資產的覆蓋范圍。

因此，從國家政策上來看，政府對企業資產證券化的政策正逐步放寬和規范，在政策利好的情況下，開展企業資產證券化具有比較大的可行性。

（二） 經濟背景

從天津基礎設施資金供需方面來看，實施基礎設施類的資產證券化是有現實需要的。

從上圖可以看出，2007年到2011年期間，天津市社會固定資產投資逐年遞增，且增長速度很快。因此，天津市基礎設施建設資金需求很龐大，而且這種資金需求還在逐年遞增。

天津市基礎設施建設的資金來源主要是財政投入、銀行貸款等。下面依次來分析這兩方面的資金供給情況。

從2005年―2011年天津市財政收入和財政支出狀況來看，財政支出逐年遞增，而財政收入的增長速度慢于財政支出，并且在2010年時，天津市出現了財政赤字。從這些情況來看，天津市對基礎設施建設的財政投入越來越吃力。

至于銀行貸款，貸款利率雖然在2012年進行了兩次下調，但利率相對資產證券化來說仍然較高。根據肖來久，孫鵬搏，劉曉梅，田朋（2009）的研究，資產證券化的利率比同期銀行貸款利率低1%―2%，即使加上相關費用，如托管費用、服務費用等，總的融資成本仍然要低于銀行貸款等傳統方式的融資成本。

因此，從基礎設施建設的資金供求方面來看，巨大的資金需求以及資產證券化降低成本的作用表明，引入資產證券化這種融資方式，是有必要性和可行性的。

（三） 項目可行性分析

由于資產證券化實現的關鍵要件是是“穩定的現金流”，因此基礎設施中適合應用資產證券化的基礎設施建設項目有高速公路、污水處理等。以高速公路為例，分析其實施資產證券化的可行性。

天津市在建的高速公路項目共計10條，總里程278公里（其中新增里程174公里，改擴建里程104公里）。分別為：唐津改擴建工程、塘承二期、濱保高速天津東段、濱保高速天津東段延長線、京秦高速、津寧聯絡線、唐廊高速公路天津段一期、津濱聯絡線、津漢一期、西外環等。2013年計劃新開工建設津港二期、薊汕、濱石3條高速公路，新開工里程88.77公里，總建設里程達到367公里。因此今后高速公路融資將有巨大的需求。并且高速公路行業風險低、發展前景好、資產質量優良，有可預測的穩定的現金流收入，符合資產證券化的基本條件，因此可以針對高速公路的未來收費權進行資產證券化設計。

在第二部分中，2005年莞深高速公路收費收益權專項資產管理計劃的成功實施也提供了案例支持。

通過對高速公路這些基礎設施項目未來收費收入的證券化，提前釋放已經固化在這些基礎設施項目上的資金沉淀，將其再投入到新的基礎設施建設， 加快城市基礎設施項目建設資金的周轉速度，充分發揮資金使用效率， 而且，相對于現行的負債融資方式而言，它不增加政府的財政負擔。

綜上所述，引入資產證券化在宏觀環境和具體項目中都是具有可行性的，并且資產證券化對拓寬天津市政府的融資渠道，緩解地方政府的壓力具有重要作用。

五、天津進行資產證券化的主要障礙

（一）機構投資者不足

由于資產證券化過程的復雜性，依靠大量分散的個人投資者進行資金的支撐很困難。因此多依賴于機構投資者，包括養老金、社會保障基金、銀行、保險公司、投資基金等。在這些投資者中，銀行受法律的限制不能成為合格投資者。社會保障基金處于短缺的狀態，不適于進行資產證券的投資。養老金處于起步的階段，社會上仍有許多爭論，因此也不會是主要投資者。總的來說，機構投資者不足是阻礙資產證券化進一步發展的一個主要因素。

（二）資本市場管制

我國市場利率以國家調控為主，只有在很小的范圍內允許銀行利率浮動，這在很大程度上影響了證券利率的制定。由前一部分的數據可看出目前我國利率與證券的利率之間的利差很小，這導致可操作的空間變小，由于利率不能完全反應資產的運營情況，這也會阻礙資產證券的流動性，造成融資效率降低。

（三）法律制度不完善

由于資產證券化是新興的金融創新產品，因此還沒有專門的法律法規對資產證券化的各個細節進行法律上的規范和約束。不完善的法律制度主要從SPV和稅收兩個方面對資產證券化的應用造成了阻礙。

1.SPV的法律制度約束

首先，SPV作為專為資產證券化設立的特設中介機構，并未在法律中進行法律地位的確認和企業形式的規范。這為SPV的設立造成了很大障礙，若在國內依照法律成立股份有限公司會大大提升其運營成本，從而提升證券發行成本，降低融資效率。同時，SPV作為一家空殼公司無法滿足《企業債券管理條例》（修訂草案）和《公司法》對發行規模和盈利方面的要求。目前來看，國內一般選擇信托機構作為SPV的替代，然而在發行債券方面仍然有許多限制之處。

除此之外，發起人通過轉讓資產同時將原債權人和債務人之間的債券債務關系也轉讓給SPV，這構成了“真實出售”的關系。《中華人民共和國合同法》規定，除雙方有約定和法律特殊規定以外，，債權人可以轉讓其債權，但應當通知債務人。“真實出售”因此要求資產在真實轉移之后，應當通知其原債務人。但是，債務人人數眾多，征得全部債務人的同意將是一件很復雜的事情，如果有人不同意，合同更新就會無法完成，在這種情況下，資產證券化是否能夠得以進行或者能夠在多大程度上進行都是需要法律進行進一步確認的問題。

在美國的《破產法》中，“真實出售”是建立在破產隔離的基礎之上的，即“基礎資產的風險和其它資產（資產所有人的其他資產）風險隔離”。在中國，資產所有人實際和債務人承擔破產的連帶責任，而在法律中并沒有明確相關責任和義務，即沒有實現破產隔離。

2.稅收的法律障礙

過重的稅收會增加融資的成本，因此為實現更高的收益，歐美國家一般會針對SPV和資產證券的購買人進行一定程度的稅收優惠。但在我國，由于資產證券化的法律制度尚不完善，并沒有相應的稅收優惠政策出臺。不僅如此，SPV作為一般企業發行資產債券，產生資產雙重征稅的問題。這個問題在SPV所繳納的所得稅和印花稅等方面尤為嚴重。因此，資產證券化急需一部專門的法律掃清稅收方面的障礙。

（四）其它障礙

除了以上幾個因素，會計制度的不完善、信用機構發展較為緩慢等因素也不利于資產證券化在天津的大范圍推廣。

六、天津資產證券化建議模式

由于上文提出的種種障礙的現實存在，建議天津市政府在基礎設施融資方面的資產證券化采取以下兩種形式：

形式一：

這個流程設計的重點在于將證券設計和出售的環節全部移至國外，即由發起人在國外設立特設目的實體，并將資產轉移至國外。因為是基礎設施資金融資，由本國政府信用進行擔保可提升其安全性，再交由境外信用評級機構進行評級。為了使計劃能夠更加安全高效地籌資可尋求投資銀行作為其融資顧問和證券承銷商，但這不是必須的。設計好的證券在境外證券市場上發行。

設立在境外的SPV擁有了法律的保障，可以更低成本地履行其全部市場職能。可用于發行基礎設施資產證券的境外證券市場一般擁有市場化的利率，可更合理地進行市場的定價。同時，由政府進行擔保可使證券的信用等級得到提高。但是，在這種方式下仍存在著“真實出售”和“破產隔離”的問題，同時，用于發債的資產會受到政府的限制。

形式二：SPT

SPT即利用信托機構作為SPV完成資產證券化的過程，這是目前國內使用最為廣泛的形式，其資產證券化具體流程如下：

首先發起人在充分分析了解資產的基礎之上對資產結構進行設計，最終建立資產池。第二步，發起人將資產池交由信托投資公司進行籌資，即將作為信托財產的標的資產真實出售給信托投資公司。為了吸引更多的投資者，信托投資公司通過信用增級機構對信托產品進行信用增級，常用的信用增級方法有金融機構擔保、發起人超額擔保和將證券劃分為進行優先＼次級結構。在資產經信用評級機構評級后就可交由承銷商或由SPV本身進行出售，由于信托投資公司不能出售債券因此資產是作為信托資產出售信托收益憑證。購買信托受益憑證的持有人的即為資產證券的投資者。出售信托受益憑證得到的資金以及該資金產生的收益為信托資產。信托投資公司籌得資金，在優先向各服務機構繳納費用后，按照之前約定的價格支付現金給發起人。

《信托法》第十五條規定：“信托財產與委托人未設立信托的其他財產相區別。”即信托財產實現了與委托人自有財產的分離。《信托法》第二十九條規定：“受托人必須將信托財產與其固有財產分別管理，分別記賬。”《信托投資公司管理辦法》第五條規定：“信托財產不屬于信托投資公司的固有財產，也不屬于其清算財產。”這說明信托財產與受托人的固有財產也有一定的獨立性。由此可見，獨立性是信托財產極為重要的一個特點，也正是因此，采取信托的方法進行資產證券化可有效解決“破產隔離”的問題。

參考文獻：

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1．引言

土地的流轉對于解決農業、農村、農民問題起著舉足輕重的作用，只有真正實現了土地流轉，才能為我們解決“三農問題”開創一個新局面，所以，近年來學術界和政府都積極推行土地流轉，將其作為中國農村土地制度改革的新起點。

農村土地作為一種生產資料，本身也是一種資產，土地作為一種商品進入要素市場流通是必然的趨勢。既然有商品的流通那就離不開貨幣來做交換的媒介，這就需要農村金融體系提供大量的資金支持。

我國農地流動早在上世紀80年代就已經在農民間自發產生了，隨著農業現代化發展，目前我國的農地流轉日益活躍，但總的農地流轉規模較小、流轉范圍還局限于村集體內部，且農地交流形式原始。現在，要在既定的農地產權制度下促進農地流轉創新，就一定要有新思路，借鑒城市土地市場發展歷程，我們可以看到，推行農地資產證券化必然是將來農地流轉市場的發展方向。

2．我國農地資產證券化的重要意義

我國的農地資產證券化一般是指“土地承包經營權”的資產證券化，是指將承包土地的權利或者承包土地所能獲得的收益，通過結構化重組，轉變成為可在金融市場上自由流通的工具。

在我國農地流轉市場上推行農地資產證券化具有十分重要的意義：

2.1 資產證券化為農地流轉提供了一個新的載體．使農地在大范圍內流通成為可能

土地作為一種自然資源，具有位置固定性，質量差異性且難以分割的特點，因而在流通過程中無法像其他商品一樣可以自由流動。這就需要一種能夠替代性的資產，代表土地權利束中的某種或某幾種權利在市場上的流動，從而間接地實現土地的經營權的流動。而最佳的替代性資產就是農地證券，作為一種權利憑證，農地證券不僅能夠在全國甚至全球市場上自由流動，而且還可以無限細分，從而降低農地投資門檻。

2.2資產證券化為農業發展融通資金．降低投資風險

土地是稀缺資源，而土地證券化產品的變現性又強，且國家對三農問題向來持扶持態度，所以，土地證券化產品在資本市場上應當會受到投資者的青睞。雖然農業本身具有弱質性、風險高，但由于資產證券化真實出售、破產隔離和外部信用等制度，大大降低了農業投資的風險性，從而降低了農業融資成本。

2.3資產證券化具有價值發現功能，可解決農地流轉過程中的定價問題

農地承包經營權資產證券化使農地承包經營權由實物形態轉變為價值形態，由資產形態轉變為資本形態，從而能夠通過資本市場的微觀活動為證券定價，而農地證券的價格也為農地其他形式的流轉提供了一個價值參考。

3．我國農地資產證券化的流程設計

3.1 農地資產證券化涉及的主體

原始權益人：是指證券化資產或權利的所有人，當他們需要進行融資時，首先要鑒定用于資產證券化的資產，典型的該類資產應當具有未來現金流入。然后再將其資產真實出售給特殊目的公司以融資。一般而言，擁有土地承包權的農民，或者是將農民手中的土地經營權集中到一起的農村集體經濟組織及承包農戶土地經營權的其他公司或單位，可以作為農地資產證券化的原始權益人。

特殊目的公司( special purpose vehicles)：是指在證券市場中具有特殊目的的載體，是接受發起人的投資組合，對該組合進行結構性重組，并將重組后產品發行到金融市場上進行流通的高信用等級機構。其設立的目的在于對資產進行“破產隔離”，本身也因為有嚴格的業務范圍限制所以一般不會發生破產。一般的研究認為農村信用合作社是農地資產證券化spv角色的首選，其理由如下：一是農信社作為銀行性金融機構，有發行土地資產證券化產品的條件和愿望；二是投資者相信農信社的破產隔離能力；三是農信社是社員民主管理的，擁有群眾基礎，資產證券化的原始權益人相信并且依賴農信社。

擔保公司：是對發行的證券化資產進行信用升級，為特殊目的公司(spv)按期還本付息提供擔保的機構。其在資產證券化的整個過程中承擔著重要作用。在目前我國信用擔保機構缺乏的現實條件下，由政府作為主導，為農地證券化提供發行擔保是當前的最佳選擇。

3.2農地資產證券化的運作過程

第一，為了特定開發目的，籌集資金，向農民購人土地資產使用權，并將該使用權交給專門的公司或組織，有其作為發起人，將具有一定經營權限的土地使用權組合成資產池。這個過程一般同農村土地股份公司的建立一起完成。

第二，發起人將以該土地經營產生的未來一定時期內的現金流為保證，將這一未來收益出售給spv。土地與一般不動產有很多共通之處，不可流動、異質性。但土地卻有著其他資產沒有的雙重收益：土地產物收益和土地自身的收益。一方面，在不改變土地的農業用途的前提下，通過勞動可以獲得農作物收益；另一方面，土地改變用途，變成非農用地后，一般身價就會“倍增”，而這部分增值則是其他動產或不動產所不具備的。發起人正是以此為保證，確保未來一定時期內現金流的穩定。

第三，spv根據出售的土地的年均收益、土地質量、使用權年限等資料，經過內外部信用增級和評估手段，設計出土地收益權證，并委托承銷商發行。

第四，發行機構將土地證券出售給投資者，并將所得收入按照事先商議好的協議轉付給spv，spv再將該資金交付給發起人；

第五，利用土地生產或者增值收入所發生的現金流，支付投資者本息并支付各機構費用。

4．我國農地資產證券化面臨的現實困難

4.1 農地資產證券化供給不足

由于資產支持證券的發行有個規模經濟的問題，太小的發行規模必然導致平均成本過高，發行失敗。但我國新的農村土地制度改革才剛剛起步，農地流轉規模偏小，大部分農地使用權還是分散地由不同的所有者擁有，農地集中度不高。在現在的現實條件下，要發展農地資產證券化還存在極大的困難。但農地流轉和土地集中是農村土地制度改革的發展方向，農地資產證券化供給不足的問題會隨著農地流轉的發展而自然得到解決。

4.2農地證券化產品有效需求不足

從發達資本主義國家的資產證券化發展來看，資產支持證券最主要的投資者還是機構投資者，但在我國，類似與發達資本主義國家的機構投資者受到種種限制。商業銀行作為我國金融市場上最大的金融機構，其資金只能投資于國債、央票等零風險資產；養老保險基金由于資金積累功能的障礙，其投資能力又相對不足；個人投資者或許會對農地證券化產品產生濃厚的興趣，但由于資產證券化業務本身的復雜性和個人投資者的局限性，也不可能成為農地證券化產品的主流投資者。但隨著我國金融市場的完善，金融機構的成熟，農地證券化產品必然成為金融市場上的主流產品之一。

4.3我國資產證券化市場機制不完善

我國資產證券化市場起步晚，市場機制不完善，主要表現在以下幾個方面：一是資產支持證券流動性差，不僅與歐美發達國家相差甚遠，就與中國股票市場流動性相比也有巨大差距；二是資產證券化二級市場割裂，由于中國采用的是金融分業監管體制，銀行信貸資產證券化和企業資產證券化產品分別由不同監管部門審批，不利于債券流通。資產證券化二級市場的不完善，直接影響了農地證券化產品的發行。要順利推行農地資產證券化，就要改革我國目前的市場管理機制，使其符合未來金融的發展方向。

參考文獻：

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美國資產證券化市場

每年發行量近3萬億美元

信貸資產證券化誕生于20世紀六七十年代，最早應用于美國住房抵押貸款市場。作為美國資本市場上最重要的融資工具之一，信貸資產證券化產品已經超過美國國債成為美國固定收益證券市場中份額最大的品種。2000年至2013年，美國資產證券化市場發行量平均為2.96萬億美元/年。

在我國，資產證券化業務的發展時間較短，規模較小。截至2014年7月15日，市場上已經發行的信貸資產支持證券規模為1974億元，與銀行業資產總量和債券發行量相差甚遠。從發行方來看，銀行是市場的主力，占比達到90%；從基礎資產涉及范圍來看，主要為工商企業信用和保證貸款為主，占比超過60%。

十年信貸資產證券化之路

依舊存四點不足

繼2013年國務院部署資產證券化試點擴大以來，央行和銀監會高度重視，對參與各方給予了大力支持和悉心指導，積極引導資產證券化向常態化方向發展。盡管銀行等金融機構的參與熱情日益高漲，發行規模屢創新高，但也不難發現當前的信貸資產證券化存在四點不足：

一是起步較晚，市場各方重視度不高。信貸資產證券化被引入國內經過了長期而反復的過程。2005年我國啟動了信貸資產證券化試點，但在2008年金融危機后，信貸資產證券化進程停滯，直到2012年5月信貸資產證券化才再度重啟。盡管該業務經過了10年的發展，但相對國外成熟市場而言，還在起步階段，市場各方的認知程度重視程度和操作技巧等還有待提高。

二是當前所選的基礎資產范圍相對較窄。截至2014年6月末，我國銀行已發行的2109億元資產證券化產品中，僅有三只住房抵押貸款證券化產品，金額近140億元，占比不到7%。單看美國2012年抵押貸款證券化產品在總體資產證券化產品中的占比就高達90%。而在我國信貸資產中，住房抵押貸款占比達到12.5%，規模大、期限長但成為證券化的基礎資產的比例卻很小。

三是業務流程相對較為復雜。資產證券化業務從資產選擇開始到最后公開發行，由于其涉及部門、機構較多較廣，處理環節較多，業務流程較為復雜，在一定程度上影響了基礎資產提供部門參與的積極性。

四是投資機構參與較為單一。購買資產證券化產品的機構主要還是集中于銀行機構，占比達到80%以上；基金、保險、資管、券商、年金、養老基金等其他類型投資者的參與熱情不大，也使得市場流動性較弱，給資產證券化發行機構帶來一定的壓力。

如何激發銀行業的參與熱情

資產證券化也被稱為20世紀70年代以來，最重要的金融創新之一。我國監管機構在充分吸收和借鑒國外資產證券化的經驗和教訓的基礎上，對交易流程、風險自留、資產選擇、評級標準和持有比例等多方面做了要求，為進一步加快發展奠定了基礎。但同時，筆者作為一個業內人士，認為還需要在以下幾方面加以關注，更能激發商業銀行常態化開展信貸資產證券化的熱情。

一是鼓勵銀行豐富可選資產種類。今年以來，各家銀行正在嘗試不斷豐富可證券化的基礎資產。

7月22日，中國郵政儲蓄銀行成功發行了時隔7年后的國內第一筆個人住房貸款證券化產品，該產品主要通過延后變更抵押權的方式加以創新，解決了之前住房抵押類貸款“登記難、操作繁、費用大”的問題，對于提高住房貸款業務處理效率、降低業務成本具有積極作用，同時也為進一步擴大其他抵押類貸款證券化提供了借鑒價值。

未來的資產證券化應在有效防控系統性風險的基礎上，積極鼓勵金融機構開展創新，擴大基礎資產范圍，逐步豐富以住房抵押貸款、小微企業貸款、消費類貸款、涉農貸款、信用卡等資產為種類，真正把銀行資產負債表上的各類優質貸款進行有效盤活。

同時，對于盤活的信貸額度應努力投向“三農”、小微企業、居民消費需求等領域，進一步擴大對實體經濟的支持作用。

二是加快擴大投資機構參與范圍。“互持”是目前資產證券化圈里很常見的說法，主要意思是證券的發行很多時候需要大家相互支持。

為什么會有這種情況？很大程度上是因為參與的機構范圍較窄。資產僅在銀行間市場流動，畢竟不是資產證券化發展的方向。

未來需要不斷豐富投資人隊伍，才能真正促進資產證券化的常態化發展。雖然目前保險資金逐步參與進來，但其對價格和評級的高要求，使其參與比例還比較小；企業年金、社保基金等機構在投資方向上尚未有比較明確的標準，也使其參與積極性受限。

故而在下一步要加強監管機構條線間的合作，鼓勵券商、保險、基金等機構參與信貸資產證券化，并放寬相關條件，為投資打開通道；逐步完善社保參與資產證券化的要求條件，鼓勵年金、社保基金等機構參與信貸資產證券化。逐步建立分散、多元、全面的資產證券化投資主體市場。

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二、不良資產證券化過程中的風險

資產證券化具有很多優點，但是在資產尤其是不良資產證券化的過程中面臨很多的風險。主要有下面幾種風險，是商業銀行在不良資產證券化過程中要密切注意的。

（一）信用風險

信用風險是指由于借款人或市場交易對手違約而導致損失的可能性，它也包括由于借款人信用評級的變動和履約能力的變化導致其債務的市場價值變動而引起的損失。在商業銀行不良資產證券化業務中，信用風險即由于證券化各參與主體信用狀況惡化從而違約導致損失產生的可能性。按照證券化參與者的情況，信用風險可分為債務人信用風險、發起人信用風險和第三方信用風險。

（二）技術風險

技術風險是指不良資產證券化的過程中遇到的技術問題產生的風險，包括資產池構建風險、破產隔離風險、信用增級風險。

1、資產池構建風險

資產池構建風險是指證券化資產池構建過程中，可證券化資產選擇是否合理，給證券化交易主體造成損失的可能性。資產池質量的高低直接決定著證券化的成敗。一般來說，證券化的資產組合應滿足三個原則：第一、分散性原則，避免資產過度集中于某一地域引起局部風險，從而影響資產證券化的整體風險。第二、規模性原則，利用規模經濟的效應，擴大資產組合的規模可以更大程度地分攤資產證券化過程中產生的固定成本，會有效降低交易成本。第三、可預測性原則，資產組合進行構造時，一般選擇的資產要具備某種特征，使得這些資產組合的未來現金流能被預測。

2、破產隔離風險

破產隔離風險是指證券化資產"真實出售"與否，以及給證券化交易主體造成損失的可能性。破產隔離風險中的一個重要問題是 SPV 的設置問題，國際上 SPV 的組建形式主要有公司形式和信托形式兩種。采用公司形式時，則SPV是發起人專門設立的一個"空殼公司"，只擁有名義上的資產和權益，自身并不擁有職員和場地設施。這是違背我國《公司法》的規定的，由此可見，我國的 SPV 只有采用信托形式是可行的。但是目前我國的信托制度不夠完善，信托業務發展不充分，不良資產證券化業務能否真正的充分利用好信托這一形勢還存在很大的疑問。

3、信用增級風險

信用增級是資產證券化的基本技術之一，也是資產支持證券不同于傳統證券的特征之一。信用增級利用內部或外部信用的支持來保證投資者應該得到的未來現金流，信用增級分為內部增級和外部增級兩種形式，內部增級的方式主要包括信用分層、超額抵押、儲備基金等；外部增級方式主要包括政府擔保、關系方擔保等。目前，我國《擔保法》對采用超額抵押和政府擔保方式進行信用增級有著較大的限制。我國《擔保法》第 8 條規定："國家機關不得為保證人，但經國務院批準為使用外國政府或者國際經營組織貸款進行轉貸的除外。"

（三）環境風險

商業銀行不良資產證券化的環境風險包括經濟環境風險、法律環境風險、政治環境風險。經濟環境風險是指宏觀經濟運行狀況給各交易主體造成損失的可能性。經濟環境風險包括市場風險（利率風險、匯率風險）和通貨膨脹風險。法律環境風險是指法律制度的不完善給各交易主體造成損失的可能性。政治環境風險主要是指戰爭、政局動蕩以及政策變化等因素引致的風險。政治環境風險的不確定性通常并不直接導致虧損，但可通過影響其它風險造成損失。

（四）操作風險

新巴塞爾協議征求意見稿中對操作風險的定義是，由不完善或有問題的內部程序，人員及系統或外部事件所造成損失的風險。從這項規定出發，可以將操作風險分成四類，（1）人員因素引起的操作風險，包括操作失誤、違法行為（員工內部欺詐、內外勾結）、違反用工法、關鍵人員流失等情況；（2）流程因素引起的操作風險，分為流程設計不合理和流程執行不嚴格兩種情況。

三、減少商業銀行不良資產證券化過程中的風險的對策

從上面的分析中能夠看出在我國現行的市場條件及法律環境下，開展商業銀行不良資產證券化業務會面臨諸多的風險，為了極力避免各種風險，努力推進此項業務的良好發展，本人認為應主要從以下幾個方面著手。

（一）健全法律法規體系

國家應通過制定專門的"不良資產證券化條例"，對發行銀行不良資產支持證券做如下規定：第一、對適合證券化的銀行不良資產進行嚴格的法律限定，可以證券化的銀行不良資產有兩類：第一類應該是未來具有良好收益，但現在流動性差的沉淀性資產；第二類應該是質量相對較好的、采取批發方式處置的不良資產本身，此種處置方式也可以產生穩定的現金流，但必須要對銀行不良資產本身進行信用增級或實行政府信用擔保；第二、對銀行不良資產的"真實銷售"進行法律界定。第三、對債權轉讓作出相關規定，形成一整套關于不良資產證券化的制度規定。

（二）完善金融監管體

在金融混業經營漸成風潮的背景下，我們應當本著前瞻性、現實性、有效性的原則制定有關監管法律法規，建立高效、規范、安全的市場體系。具體至資產證券化，在集中精力制定好市場規則、建立完善監管法律法規的基礎上，建立以強制信息披露為中心的監管框架。監管機構重點履行兩種職能：一是對信息披露進行監管，二是對虛假、欺詐行為進行處罰，從而保持最低限度的干預和管制，而將更多的選擇自由留給市場。

（三）規范發行主體的經營行為，創造良好的信用環境

篇（5）

本文探討了住房抵押貸款證券化在我國實施的相關，為住房抵押貸款證券化在我國的創設進行了一些法律方面的探索，試圖為這一行為投入一個法律人應有的關注和解釋。

文章首先解釋了資產證券化和住房抵押貸款證券化的一些相關背景和基本概念，第二部分介紹了西方各國和我國省在開展證券化業務中的法律規范和監管，以求對我國證券化業務的開展提供一個比較法意義上的視角；住房抵押貸款證券化所涉及的參與主體較多，這一問題的說明集中在文章的第三部分；第四部分闡述了住房抵押貸款證券化實施過程的不同階段和其中所產生的法律問題的調整；第五部分集中說明了住房抵押貸款證券化在我國實施的法律困境，即我國現有法律的空白和與證券化業務開展的法律沖突，并提出了相應的解決措施；第六部分是文章的結尾，對全文起補漏和綜述的作用，并提出了我國住房抵押貸款證券化法律規范的內容設想，以及我國住房抵押貸款證券化業務的開展可以通過國有獨資公司或信托兩種形式開展。

關鍵詞：住房抵押貸款證券化 信托 特殊目的機構

住房抵押貸款證券化的法律問題

【目次】

第一章：引言

第一節：問題的引出

第二節：抵押貸款和資產證券化的基本概念及職能

第三節：資產證券化的相關概念區分

第二章：國外房貸證券化的法律監管及其對的啟示

第一節：美國的證券化法律規定

第二節：歐洲的證券化法律規定

第三節：亞洲國家和地區的證券化法律規定

第四節：國際清算銀行對資產證券化的監管規定

第五節：我國已有的證券化試點方案、探討

第三章：住房抵押貸款證券化的運行主體

第一節：證券化流程中的各參與方及其相互關系

第二節：特殊目的機構(SPV)的設置

第四章：住房抵押貸款證券化運作流程中遇到的法律問題及其解決

第一節：資產轉移中的法律問題

第二節：信用增級

第三節：信用評級

第四節：證券化結構中的法律問題

第五節：其他法律問題

第五章：證券化前提下對我國現行法律的及要求

第一節：標準住房抵押貸款證券化流程對法律的要求

第二節：我國先行法律、金融機構的狀況、不足，證券化的法律限制

第三節：商品房按揭法律關系的分析

第四節：證券化法律關系的分析

第六章：結語：建立我國的住房抵押貸款證券化法律制度的建議

第一章. 引言

篇（6）

中圖分類號：F832文獻標識碼：A文章編號：1673-0992（2011）1-0321-01

一、住房抵押貸款證券化問題綜述

(一)住房抵押貸款證券化的定義

住房抵押貸款證券化(MBS)是起源于美國的一種創新金融工具，指的是銀行等住房抵押貸款發放機構將其持有的住房抵押貸款，按照貸款期限、利率、抵押房產類型等同質性的要求匯集成抵押貸款池，出售給特定的中介組織-特設機構(SPV ), SPV將購買來的抵押貸款重新包裝組合，并經過評級、擔保等形式實現信用提升后，以抵押貸款池的未來現金流為償還基礎，在資本市場上發行證券(主要形式為債券)并出售給投資者的一種融資行為。

（二）住房抵押貸款證券化的原理

住房抵押貸款證券化實際上是對基礎資產現金流的證券化。對基礎資產的選擇必須立足于基礎資產的現金流分析，也就是資產證券化的核心原理。具有“預期穩定現金流”的基礎資產至少應該滿足兩個方面的要求:首先，基礎資產必須能夠帶來未來的收益流入;其次，該收益流入的風險收益特征是可以識別的，并可以通過投資組合、風險隔離、信用增級等手段進行風險化解的。而后者則構成了資產證券化的三個基本原理或基本功能:資產重組原理、風險隔離原理和信用增級原理。資產重組原理是指通過對基礎資產的重新分割和組合實現預期現金流的風險和收益要素的重新分配，達到基礎資產的合理定價，從而使以資產為基礎發行的證券化達到融資最佳化效果.資產證券化融資通過風險隔離安排將風險范圍縮小到基礎資產本身的風險。

（三）住房抵押貸款證券化的流程

圖1 資產證券化運作流程

1.發起人確定資產證券化目標，剝離貸款。

發起人根據自身發展需要，特別是資產負債管理的要求，確定資產證券化的具體目標，即確定所需融資的規模，然后對現有的住房抵押貸款進行清理，將之從負債表中剝離出來，形成一個貸款組合，作為資產證券化的基礎資產.

2.發起人向SPV出售貸款組合。

特殊目的載體(SPV)是專門為資產證券化而設立的一個特別法律實體，它是結構性重組的核心主題,SPV對發起人(銀行)提供的貸款組合進行初步評估后，根據證券化的具體目標選擇一定數量的抵押貸款資產，將這些貸款資產同資產發起人協商確定貸款組合的購買價格，簽訂貸款組合買賣合同，完成貸款組合的購買交易。

3.完善證券化結構，進行內部評級。

SPV確定后，在著手包裝抵押貸款資產、設計證券結構之前，必須首先完善資產證券化結構，與相關的參與者簽訂一系列法律文件，明確證券化過程中各相關當事人的權利與義務，SPV同時還要進行資產支持證券的組織結構設計，聘請信用評級機構對貸款組合的信用風險及資產證券化結構進行內部評級，最終確定一個評級結果，作為資產支持證券定價、證券結構設計的依據。

4.信用增級,進行證券發行評級。

SPV必須進行自我增級或尋找信用增級機構，采取措施提高資產支持證券的信用等級。信用等級越高，表明證券的風險越低，從而發行證券的成本越低。

5.設計證券發行條件，安排證券銷售。

SPV選定承銷商，根據市場情況與證券承銷商確定證券的收益率、發行價格、發行時間等證券發行條件;發行條件確定后，承銷商積極組織安排證券發行的宣傳和推介活動;SPV與承銷商正式簽訂承銷協議，由證券承銷商負責向投資者銷售資產支持證券。

6. SPV獲取證券發行收入，向貸款出售銀行支付購買價款。

發行結束后，證券承銷商按照包銷或者代銷方式將證券發行收入支付給SPV, SPV按貸款組合出售協議所規定的交易價格向貸款出售銀行支付對價，同時向聘用的各類機構支付專業服務費。

7.積累現金流，對資產池實施投資管理。

SPV要聘請專門的服務商來對資產池進行管理。一般來說，發起人會擔任服務商，因為發起人己經比較了解基礎資產的情況，并與每個債務人建立了聯系，而且發起人一般都有管理基礎資產的專門技術和充足人力。

8.到期向投資者支付本金和利息，對剩余現金進行最終分配。

在每一個資產支持證券的本息償付日，由受托人或其他支付人將資金存入付款賬戶，向投資者支付本金和利息。

二、提前還款及其風險

（一）提前還款行為的基本概念介紹

在住房抵押貸款證券化中，提前還款是指借款人不按照合同約定的期限和額度提前償還全部或部分貸款的行為。由于住房抵押貸款允許借款人提前還款，因而就有可能產生提前償付風險。

(二)提前償還行為給銀行帶來的影響

1苯檔鴕行利息收入。

個人住房抵押貸款的提前償付，將使銀行的可用資金增加，但目前我國的現實是，銀行系統內居民存款余額連年居高不下，各銀行都有大量閑置資金急于尋找出路，在這樣的情況下，借款人的提前償還行為只會增加銀行閑置資金量，加大銀行的投資壓力和風險。

2.增大銀行再投資風險。

通常情況下，固定利率抵押貸款借款人是在抵押貸款利率下降時進行提前償付的，那么商業銀行進行再投資時便不能獲得與原投資相等的回報率，在這樣的情況下，商業銀行將面臨收回投資后再重新投資新項目時損失利息的風險。

3.增加銀行服務成本。

提前償還讓銀行本已規劃好的各項收入、支出面臨重新調整，運用到相關人員，會大量增加銀行的服務成本。

總而言之，我們要對資產證券化流程的各個環節以及其中的風險有一個清晰地認識，尤其是提前還款風險具有復雜多變的特點，更加值得銀行予以重視，讓資產證券化這一工具更好的為社會主義金融市場融通做出貢獻。

參考文獻：

[1]巴曙松，劉清濤.當前資產證券化發展的風險監管及其模式選擇[J].杭州師范學院學報(社會科學版)，2005.

篇（7）

資產證券化起源于美國，美國是全球最大的資產證券化市場，其產品類型也非常豐富。中國的資產證券化業務起步較晚，2005年被認為是“中國資產證券化元年”，后因美國次貸危機爆發而暫停業務，2011年重新啟動，并在2014年對企業資產證券化業務改審批制為備案制，資產證券化業務蓬勃發展，受到越來越多融資者的青睞。

一、資產證券化的概念和管理現狀

資產證券化（Asset-BackedSecuritization,ABS）是指將缺乏即期流動性，但具有可預期的、獨立的未來現金流入的資產進行組合和信用增級，并依托該資產（或資產組合）的未來現金流在金融市場上發行可以流通的有價證券的結構性融資活動。如信貸資產證券化，物業費、水電費、公園門票收入證券化，企業應收賬款證券化等。華爾街有一句名言“如果你有一個穩定的現金流，應將它證券化”。可見資產證券化業務的實質就是依托未來現金流發行的證券。目前，國內的資產證券化采取兩條路線：根據監管方的不同，形成以證監會為主導的企業資產證券化模式（即證監會模式）和以央行、銀監會為主導的信貸資產證券化模式（即銀監會模式）。兩者的區別主要在于：一是信貸資產證券化的監管單位是人民銀行和銀監會；企業資產證券化的監管單位是證監會。二是信貸資產證券化的基礎資產是銀行業金融機構的信貸資產；企業資產證券化的基礎資產是企業所有的收益權、債權資產等。三是信貸資產證券化的發行市場是銀行間債券市場，擴大信貸資產證券化試點后，優質信貸資產證券化產品可在交易所上市交易；企業資產證券化的發行市場是交易所市場。四是信貸資產證券化的專項計劃發起機構是信托公司；企業資產證券化的專項計劃發起機構是證券公司或基金子公司。

二、資產證券化業務的關鍵流程

資產證券化業務是一項結構性融資活動，不同于普通的信貸行為，業務流程環節相對復雜。在我國改審批制為備案制和實施基礎資產負面清單管理之后，資產證券化產品品種日益豐富，但關鍵流程實質差別不大。

（一）選定基礎資產

基礎資產是指企業用做資產證券化發行載體的財產或財產權利，可以是單項財產或財產權利，也可以是多項財產或財產權利組成的資產池。應具備的條件：一是基礎資產能在未來產生可預測的現金流。二是企業對基礎資產擁有真實、合法、完整的所有權。三是基礎資產可合法轉讓。四是基礎資產具有獨立、真實、穩定的現金流量歷史記錄。五是基礎資產能夠產生未來現金收益，有關合同應當真實、合法，未來收益金額基本確定。目前，對于企業資產證券化業務，證監會實施基礎資產負面清單管理制度，對負面清單里面的資產不實施證券化，如礦產資源開采權收益等就在負面清單范圍內。這個清單會根據業務發展需要或其他實際情況進行動態更新，審計應關注清單內容。

（二）設立SPV隔離風險，同時真實銷售基礎資產給SPV

特殊目的載體（SpecialPurposeVehicle，SPV）是資產證券化業務的計劃管理機構，SPV必須具有法律上以及財務上的獨立性。同時作為不破產實體，在資產支持證券尚未清償完畢的情況下，SPV不能進行清算、解體、兼并及資產的銷售或重組。原始權益人與SPV之間不存在收益風險關系，即使原始權益人破產清算，SPV不被列為清算資產，原始權益人的債權人與股東均不能對證券化資產提出或行使追索權。這有助于保護投資者的權利，因此原始權益人需把基礎資產真實銷售給SPV，將與該資產相關的全部風險與收益轉讓給SPV，實現資產出表融資。

（三）增信措施

增信措施是資產證券化業務提高資產信用等級的方式，主要分為內部增信措施和外部增信措施。內部增信措施主要有優先次級的分層結構、超額覆蓋、儲備賬戶、回購條款、差額支付承諾等；外部增信措施包括第三方擔保、流動性支持、保險、信用證等。審計視角下應更關注這些增信措施的可靠性以及擔保機構自身的信用情況等。

三、資產證券化業務的風險

資產證券化業務的實施，可以提高金融機構或是企業的流動性，降低資產負債率，所以資產證券化業務市場越來越大。但資產證券化業務是一把“雙刃劍”，在作為金融衍生產品的同時還需防范業務對投資者或監管者乃至整個金融市場穩定性帶來的風險。

（一）信用風險

資產證券化業務的核心在于未來現金流，而未來現金流是由基礎資產帶來的，所以基礎資產的特征和風險對于證券的信用風險影響巨大。1.應收賬款類的債權基礎資產對信用風險的影響。首先，應收賬款的期限一般較短，不確定性較大。循環期內，SPV回收的應收賬款現金流在支付完投資者利息后，不會支付證券的本金，而是再購買新的應收賬款；而如果在循環期觸發信用事件（如應收賬款壞賬增加、原始權益人破產、發起人資產重組等），就有可能提前結束循環期，進入攤還期，而此時的資金有可能已經用于購買新的應收賬款而不在托管賬戶中。因此，采購循環結構中的應收賬款作為基礎資產的業務信用風險具有不確定性。如購房尾款類應收賬款，以銀行按揭貸款或公積金貸款購房尾款作為基礎資產，大多涉及循環結構。同時由于監管政策、銀行審批流程、貸款截留等原因，這類基礎資產的不確定性更大。其次，應收賬款的回收不能與發起人完全隔離，發起人的信用等級對證券的本息償付會產生影響。主要是因為投資者基于應收賬款的收益仍依賴于發起人的持續經營能力。如企業經營產生的貿易類應收賬款，這類應收賬款的回收和企業的持續經營、風險控制息息相關。2.收益權類基礎資產對信用風險的影響。收益權類基礎資產品種比較豐富，比較常見的有公園、景區等門票收費權、城市基礎設施（電力、熱氣等）經營收益權、特定項目或資產如PPP項目、房地產等收益權。這些基礎資產通過資產證券化賣出后，收益權與經營權相分離，如果這部分收益占總收益的比例較大，那么如何保證原始權益人對于持續經營的關注，在原始權益人已經將收益權和風險轉讓、持續經營動力下降的情況下，不會產生道德風險。如果經營業績下降，將直接影響資產證券化業務的收益，所以收益權和經營權相分離，對于證券信用風險的影響值得關注。

（二）交易結構風險

目前，我國資產證券化業務普遍采用的是由原始權益人“代持所有權”的交易模式，即原始權益人把基礎資產通過證券化的方式出售，后續基于資產的債權或是收益權帶來的現金流入仍由原始權益人先代為收取，經其過手后，把現金流入轉入資產證券化的收益托管賬戶。因為對于基礎資產的對手方，如應收賬款的債務人，通常情況下信貸資產的債務人并不知道原始權益人把這部分資產進行資產證券化出售；此外原始權益人在后續維護、資金收取方面可能比外部機構更為專業，所以通常采用“代持所有權”的模式。在“代持所有權”的模式下，審計人員要準確判斷資產所有權上的風險和報酬是否轉移，一般來說，發起機構將資產所有權上幾乎所有的（通常95%及以上情形）的風險和報酬轉移時，即可確認該項資產終止，將該項資產從資產負債表移出，同時將賬面價值與所收對價之間的差額確認為當期損益。另外，發起機構與該項資產實現了破產隔離，或者SPV按合同約定能夠單獨將該項資產出售給與其不存在關聯關系的第三者，且沒有額外條件對銷售加以限制時，應視同發起機構放棄對該項資產控制，確認出售該項資產，并將賬面價值與所收對價之間的差額確認為當期損益。只有“真實銷售”實現了，才能把相關資產出表，否則就是違規確認資產銷售出表，不符合會計計量原則。在資產證券化業務的交易結構中，參與主體較多，包括原始權益人、發起人、管理人、承銷機構、服務機構、評級機構、中介機構（會計師事務所、律師事務所等），審計人員還需關注這些機構在市場上的聲譽情況及其歷史上有無違約或違規情況披露等。這些機構如果履職到位，對于資產證券化業務的風險控制能起到非常重要的作用。

（三）監管風險

資產證券化是一個金融衍生產品，其自身具有很強的杠桿功能，能夠創造極大的流動性。在金融監管滯后的情況下，這些工具的杠桿功能容易被金融機構不當利用，造成各種風險暴露。如當銀行能很容易地將資產證券化時，為獲取利益不斷擴充信貸規模，可以將貸款打包出售給SPV，再次擴充信貸規模，從中賺取價差和費用，如此循環，將導致信貸擴張。而信貸的擴張將創造市場需求，如果是房地產市場，住房抵押貸款的擴充所創造的住房需求并不是有效需求，而是被夸大的需求，一方面造成房地產市場供不應求的假象和房產價格持續上升的局面，另一方面使居民實際當期收入對住房購買決策的約束減弱。但如果政策導向引導得好、監管到位，將釋放的流動性投向實體經濟或其他消費領域，則會刺激市場的積極性。此外，不良信貸資產證券化業務可以降低不良率，提高商業銀行的流動性，但是如果商業銀行大規模通過這種方式降低不良率，那么對于外部監管或投資人來說就無法掌握真實的不良資產數據，造成信息不對稱。監管部門對于不良數據應制訂能真實反映業務數據的報送口徑，嚴格監管不良資產證券化的規模。對央企的考評指標中包含應收賬款回收率、資產負債率等指標，而企業資產證券化可以降低資產負債率、提高資產周轉率等，這就導致許多企業利用資產證券化來完成考核指標，但這是建立在一定代價之上的。如2016年年末中國建筑的報表顯示，當期期末實現經營活動現金凈流量1070億元，其中420億元是通過金融資產轉移進行確認的，同時該業務是真實的出表業務，但在出售應收賬款的時候，財務報表顯示存在折價損失16.87億元。如同金融機構一樣，企業過度利用資產證券化，也是監管者需關注的問題，應防范由于監管不當或監管不到位帶來的風險。

（四）新準則下會計核算風險

國際財務報告準則第9號：金融工具（InternationalFinancialReportingStandard9FinancialInstruments）核算的會計準則，由國際會計準則理事會（IASB）制定，我國將于2018年1月1日正式實施。新準則下，金融工具由“四分類”變為“三分類”。按業務模式與現金流特征分為三類：以攤余成本計量的金融資產、以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產、以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產。分類規則如圖1所示。新準則對投資資產證券化業務機構的會計處理提出了與以往不一樣的要求，因此會計人員要仔細研究準則，結合自己投資證券所簽定的合同特征和現金流特征來判定所持證券應該放入哪個科目核算、投資收益如何核算等。比如，企業持有的是風險自留部分的次級債券，合同條款一般不約定償還固定收益義務，沒有穩定的可預測現金流入，那么通常情況下要放入“以公允價值計量其變動計入損益”科目。對于優先級債券，則要仔細分析其合同簽訂情況和現金流特征再做出判斷。投資核算正確與否直接關系資產負債表和利潤表，金融機構持有的金融資產按新準則要求進行核算，對于其資產和利潤都會帶來巨大影響。

篇（8）

PPP資產證券化開閘

在此背景下，PPP資產證券化作為增加PPP項目資本金流動性的必要補充而被提出并引起社會各界高度關注。

2016年12月21日，國家發改委、證監會聯合印發《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》，對鼓勵進行資產證券化的PPP項目，明確要求項目已經正常運營2年以上，并已產生持續、穩定的現金流。

2017年1月9日，國家發改委投資司、證監會債券部、中國證券投資基金業協會與有關企業召開了PPP項目資產證券化座談會，標志著PPP項目資產證券化工作正式啟印

2017年2月22日，國家發改委公布各地共上報資產證券化項目41單，其中污水垃圾處理項目21單，公路交通項目11單，城市供熱、園區基礎設施、地下綜合管廊、公共停車場等項目7單，能源項目2單。

2017年2月17日，上交所、深交所、中國基金業協會同時發文支持本輪PPP項目資產證券化，并開設了“綠色通道”，設立相應的PPP證券化工作小組，落實專人專崗要求，在嚴格執行規定的前提下，保證了項目審批的進度，本次落地最快的專項計劃從受理到獲得無異議函僅2天時間。

2017年3月10日，首批PPP資產證券化項目落地，分別是上交所批準發行的中信證券――首創股份污水處理PPP項目收費收益權資產支持專項計劃（5.3億元）、華夏幸福固安工業園區新型城鎮化項目供熱收費權資產支持專項計劃（7.06億元）與中信建投――網鑫建投慶春路隧道PPP項目資產支持專項計劃（11億元），以及深交所批準發行的廣發恒進――廣晟東江環保虎門綠源PPP項目資產支持專項計劃（3.2億元）。

資產證券化助推PPP

PPP資產證券化，不僅為社會資本投資PPP項目提供新的退出渠道，有效降低原始權益人的債務杠桿，同時可以盤活PPP項目的存量資產，使社會資本借此獲得較為理想的流動性溢價，進而提高投資人持續的投資能力，并吸引更多的社會資本參與PPP。

中國市場學會理事、經濟學教授張銳指出，資產證券化對于PPP項目本身有積極的賦能作用：一方面，對于PPP項目投資運營的長周期特征，銀行所能配給的3-5年的短期信貸不足以確保PPP項目融資的持續與穩定。利用資產證券化，側重中長期資金配置的產業投資基金、基礎設施投資基金等戰略投資者得以參與到PPP項目中，既糾正早期PPP啟動與推進過程中金融資源與實體項目的期限錯配，又可以使PPP獲得持續而穩健的融資能力。

另一方面，PPP資產證券化需要經資信評級機構評級、管理人的盡職調查、律師事務所出具法律意見書、交易所的掛牌審核、基金業協會的備案等系列流程，管理不規范、質量不過關、運營不理想的項目將難以發行證券化產品。

PPP資產證券化的過程成為自身過濾與優勝劣汰的過程，進而倒逼PPP項目的投入者與管理方更加重視質量與運營管理水平。

同時PPP資產證券化可以加速銀行信貸回籠，消除銀行表外風險，緩解銀行因信貸資產證券化供給有限所承受的壓力。

另外，PPP項目的資產證券化還將對資產證券化市場營造出激活效應。PPP項目的資產證券化產品由于基礎資產獲得了政府背書，在豐富了債券品種的同時，可能更會受到投資人的青睞，從而提高與增加市場交易的活躍度，并進而帶動資產證券化市場品種結構的優化。

PPP資產證券化難以一蹴而就

隨著首批PPP項目資產證券化落地，社會各界備受鼓舞，有媒體形容PPP資產證券化已經進入快車道。然而，根據目前情況來看PPP資產證券化還有很多條件并不成熟，大規模應用仍需要一段時日。

清華大學PPP研究中心特聘高級專家羅桂連指出，首批上報的41個項目移交給證監會的只有9個，說明審核標準很嚴格，“去年底發的通知是一個框架性指導，PPP項目資產證券化的具體實施細則還沒出來，目前來看可能尚未進入常態化，快速推進的條件不太成熟，仍屬試點階段。”

中建政研集團副總裁、星云基金創始合伙人兼總裁王樹海表示，PPP項目資產證券化在我國的大規模應用還有很多工作要做，目前條件還不具備。主要原因有以下幾點：首先是期限匹配的問題。PPP項目周期較長，經營期一般在10-30年。而資產證券化產品的存續期限一般在5年左右。所以，單個資產支持專項計劃不足以覆蓋PPP項目的整個生命周期。如果接續發行另外的資產支持專項補充計劃，不僅程序繁瑣，也會增加融資成本。

其次是資產證券化對PPP項目的要求較高。PPP資產證券化需要引入信用評級，而項目公司成立之初一般會把收費收益權質押給商業銀行作為貸款擔保。如果把收益權作為基礎資產轉讓給SPV（SpecialPurposeVehicle，特殊目的載體）進入資產池，就必須先解除收益權上的質押。這需要足額資金償還債權銀行貸款或以等值財產置換，而這對項目公司而言存在很大難度。

再次是PPP項目基礎資產的風險隔離問題。資產證券化要求基礎資產權屬明確，具有完整的財產權利和處置權利，并與原始權人的其他資產明確區分，也就是“真實出售”。但是在PPP項目資產證券化的實務操作過程中，“真實出售”存有難度，主要是因為PPP合同中大多包含一些限制性條款，如為了保障在建設期或運營期內，社會資本方承擔PPP項目的建設、運維責任，會對社會資本在項目公司的股權設置一個鎖定期，在初始的一定年份中不得轉讓，這是很多PPP項目基礎資產的硬傷。

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一、資產證券化的概念

關于資產證券化的概念，多年來沒有一個確定的法律含義。美國學者Gardenei認為資產證券化是在金融市場上儲蓄者與借款者一部分或者全部地匹配的一個過程，這個過程中，銀行或者其他金融機構的封閉的市場信譽被開放的市場信譽替代。維基百科的定義是:證券化是一種結構化金融方式，包括對能夠產生現金流的金融資產進行組合包裝成證券，然后再出售給投資人。一個完整的資產證券化的法學定義需要滿足以下幾個條件:第一，可以反映資產證券化是一種融資工具的特點;第二，可以說明資產證券化的運作流程;第三，可以說明資產證券化所包含的的法學特征。資產證券化的法律關系與法律障礙。

(一)資產證券化法律關系

資產證券化由一系列以合同為主的法律行為來完成的，是一個由法律關系組成的金融系統工程，其中包括的法律關系的要素有主體和客體。資產證券化法律關系的主體包括原債務人、發起人、特殊目的機構、投資者、信用增級機構、信用評級機構、服務機構、受托管理機構及證券商等要素，同時，資產證券化是一個法律過程，各客體包括擬證券化的資產、證券化資產產生的現金流、以資產證券化為擔保發行證券。

(二)資產證券化的法律障礙

第一，立法重心的偏移。全面統一的法律環境是資產證券化業務健康發展的保證，我國立法者對于企業資產證券化的關注度較低。于2009年了《商業銀行資產證券化風險暴露監管資本計量指引》，對銀行的資產證券化風險進行控制，對其他資產證券化的主體并沒有提出統一的、有針對性的監管標準，直至2011年重啟企業資產證券化業務后，證監會才陸續出臺相關的部門規章對其進行規范，并由證券投資基金業協會出臺相關的細化規定。雖然證監會出臺的相關部門規章是根據《證券法》、《證券投資基金法》等法律制定的，但法律本身并未對資產支持證券作出適當的回應。第二，實踐規則的缺陷。我國資產證券化尚處于初級發展的階段，在實踐規則方面難免存在一些不足，如果不加以規范，證券化市場隨時可能“變局”。我國企業證券化實踐規則中存在的問題有:第一，立法層次低。根據一般法理原則，上位法優于下位法，由于這些部門規章主要是針對專項資產管理計劃的，而此前的法律法規在立法時均無法將企業資產證券化納入對象范圍，造就了一些部門規章與現行的法律法規之間相互沖突的局面。第二，具體規則不完善，存在法律地位的模糊、資產轉讓的缺位、信息披露度低等問題。

二、推動資產證券化的對策建議

(一)完整資產證券化的法律體系

資產證券化不斷創新發展，涉及面加大，對法律方面的要求也越來越嚴格。為了規范資產證券化產品發行和交易的流程，推動其快速發展，應當建立統一的資產證券化法律體系。在我國目前存在的法律法規中，有一些與實施資產證券化相沖突的地方，嚴重阻礙了我國資產證券化的發展，這就需要對此進行修改、補充和完善。通過完善立法，減少法律的不確定性、漏洞、法律間的沖突，提高投資者法律風險意識，建立和完善信息披露制度，制定規范化的法律合約預防法律風險等措施完善資產證券化的法律體系。

(二)建立規范的金融中介服務機構和機制

目前國內缺乏水平和資質較高的為資產證券化提供服務的金融機構，嚴重影響資產證券化的進程。在這進程中需要設立具有政府背景的中介服務機構，規范信用評級機構、投資銀行、會計師事務所、律師事務所等現有金融中介機構的運作，由政府引導，引進國外的中介機構合作者為我國的資產證券化市場提供服務。

(三)打破市場割裂，完善投資者結構

目前，我國資產證券化產品可以進行交易的場外平臺主要是證券公司間柜臺市場和銀行間債券市場，但是兩個平臺的銜接度較低，長遠來看，不利于資產證券化的推廣。因此我國可以借鑒美國的交易結算方式，統一債券和資產證券化產品的托管和結算機構，為多個交易市場提供托管、清算、結算一體化服務，形成多個交易平臺、一個托管結算機構的局面，可嘗試通過轉托管方式，實現銀行間債券市場和證券公司間柜臺市場部分產品的相互流通，為投資者提供便利，增強產品的流動性，從而實現不同市場之間的聯通，打破市場割裂。

［參考文獻］

［1］中央國債登記結算公司證券化研究組．2015年資產證券化發展報告［J］．債券，2016(1):42－49．

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二、文獻綜述

1.國外文獻

20世紀50年代Alrowand Debreu運用邏輯嚴密的數理統計方法向世人證明金融風險可以利用不同的有價證券來防范，盡可能地降低風險，獲得最大收益，這為金融資產證券化的研究及應用提供了充分的理論基礎。美國的Shenker和Colletta比較詳細地敘述了資產證券化的交易過程:資產證券化是通過售出債權或股權憑證，而憑證代表的是具有獨立性且擁有收人流的財產也或者是這些財產形成的集合的所有權的利益或是把它作為擔保，把此種交易稱之為再次分配或降低所擁有或是借出財產時的相關風險，一定使財產市場化，如此獲得的流動性比僅擁有所有權要多。

2.國內文獻

資產證券化在我國開始大規模的研究較晚，直至1998年國內關于資產證券化的研究才進人全新的階段。林瑤(2007)在文章中指出，項目自身屬性、外部運作環境是考慮港口項目資產證券化是否可行的兩個方面。蘇豫、邵瑞慶(2008)也提出，增加證券化得金融產品供給，有利于緩解資本市場流動性過剩。港口被認為屬于優質資產之一，將港口作為標的資產進行證券化，能夠起到緩解港口建設資金短缺，吸收金融市場過剩流動性的雙重作用。

三、資產證券化相關理論

資產證券化的三大基本原理是資產重組、風險隔離和信用增級原理。

1.資產重組原理

資產證券化的發起人在根據自身融資需求的前提下，篩選自有資產，分析評估出符合資產證券化要求的資產，將各種不同的資產遵照資產重組原理進行重新組合，形成資產池。

2.風險隔離原理

資產證券化發起人首先設立特殊目的載體SPV (Special Purpose Vehicle)，發起人將基礎資產真實出售給SPV，即在資產出售后即使發起人發生破產清算，被證券化資產也不再算是清算資產。如此一來，基礎資產與發起人之間就形成了破產隔離。

3.信用增級原理

依賴信用增級這種手段可以提高所發行證券的信用級別，更好的吸引投資者并降低發行成本，使證券的信用質量和現金流的時間性與確定性更好地滿足投資者的需要。

四、基于離岸模式下資產證券化在港口融資中的運作流程

(一)港口離岸資產證券化的操作流程 離岸資產證券化模式進行港口融資的操作流程如圖所示。

1.離岸SPV發行的港口資產證券由信用評級機構進行信用評級;

2.信用增級機構為支持港口資產證券化的資產進行信用增級;

3.離岸SPV與證券公司等互換方進行貨幣和利率的互換;

4.發起人將基礎資產出售給離岸SPV;

5.離岸SPV向發起人支付購買基礎資產的價款;

6.離岸SPV向離岸資本市場的投資者發行證券;

7.投資者向離岸SPV支付購買證券的價款;

8.未來港口用戶支付給發起人港口使用費;

9.發起人擁有從未來港口用戶那里得到港口使用費收人的權利;

10.發起人把從未來港口用戶手中得到港口使費收人的權利轉讓給服務人;

11.未來港口用戶向服務人支付港口使費;

12.服務人將收到的港口使費轉讓給受托管理人;

13.受托管理人支付證券投資者的本金和利息。

(二)港口離岸資產證券化融資證券的設計

通常情況下，離岸資產證券化的證券選擇有兩種，即債券和股權。在港口融資中我們選擇債券形式。按票面利率，債券形式可以選擇零息債券、浮動利率債券、累息債券等等;依照是否嵌入期權，債券也可選擇可轉換債券和普通債券。因為債券與股權相比具有相對優勢，而且從國內外大的環境上看，債券市場擁有龐大的市場。

債券融資與股權融資相比具有以下優勢:一是融資成本低。債券利息可計人成本抵稅，有稅盾的作用;二是股權不被稀釋。債權人不會參與企業經營管理，保證了股東的控制權;三是優化資本結構，提高企業價值。從外部環境分析，許多發達國家公司債券市場龐大，甚至已超過股市，且融資結構合理。國內公司債券市場迅速發展，已形成了相當大的規模。

五、我國港口買行離岸資產證券化的建議

1.提高港口資產支持證券的信用等級

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關鍵詞：資產證券化；CLO；現金流

2014年，資產證券化，是中國金融界最值得關注的話題之一。其在中國突然進入爆發性增長階段，共發行3000多億元，相比2013年增長了10倍。但目前我國資產證券化的規模相對于發達國家來說是很低的。數據顯示，截止2014年底，中國信貸資產證券化資產只占銀行貸款的比例0.3%，占GDP的比重更是不到0.5%，而在歐美等發達國家，這一比例分別為60%和22%。因此，通過國際經驗來看，中國資產證券化有著非常廣闊的前景。本文以信貸資產證券化為例，探討我國資產證券化的現狀以及未來需要改革的方面。

一、信貸資產證券化概述

信貸資產證券化，發起機構一般是指銀行業金融機構，主要是商業銀行，同時也包括金融管理資產公司等金融機構，通過將流動性低、但預期可以產生穩定現金流的信貸資產打包出售，然后SPV（特殊目的載體）購入并將此信貸資產的預期收益的資產池進行分割、重組，轉換成一份份能夠在金融市場上出售轉讓的有價證券。最早的資產證券化產品出現在1970年，是由美國發行的住房抵押貸款支持證券（MBS）。如今國外資產證券化的產品主要還是分為MBS和ABS，而結合中國的實際情況來看，按照基礎財產的不同分類，目前資產證券化產品應該分為CLO（貸款抵押債券）和非CLO產品。CLO主要是政策性銀行、國有大行和股份制銀行以對公貸款為基礎資產的產品，目前能占到國內信貸資產證券化市場的85%左右的市場份額，其余15%是以車貸MBS為主，此外還有一些較小產品。

二、信貸資產證券化主要歷程

一般認為，我國信貸資產證券化從2005年開始，由國開和建行發行的CLO還有RMBS產品為開端，但2008年受國際金融危機影響，被迫暫停，直到2012年恢復試點，還是由國開行領銜，額度在500億左右。然后到2013年，國務院常務會議提出要進一步擴大試點的概念。在2014年底，全國成功發行了66單貸款證券化產品，完成了2825億元的規模。

三、信貸資產證券化產品CLO分析

（一）CLO的產品設計

首先從基礎資產的選擇看，應該根據產品的主定義表中的規定，選出具有合格標準、沒有法律瑕疵的正常貸款，此外還要關注金額日期利率的限制問題。其次，要注意借款人級別和集中度的平衡問題，一般來講，借款人金額越大，企業的資質越好，但是這會導致借款人集中度較高。同時還有行業和地區集中的問題，企業會受行業周期的影響，所以不應太集中。最后，在產品設計問題上，第一，中小銀行應盡量選擇擔保貸款，這對于預期回收和整個資產池的評級來講，都是有利的；第二，現在處于降息周期，不受降息的影響的固定利率證券相比浮動利率證券要受歡迎；第三，從實際情況來看，分期攤還比一次性到期還款稍好，這樣現金流會更加均勻平穩。第四，對于中小銀行，期限不要太長。

（二）CLO的交易結構特點

CLO的產品，整體特點應該是同質化比較強，典型的分為三檔，優先A、B和次級，這也是現在最流行的三檔。

信用增級上，主要有兩個措施：優先次級結構和超額抵押。優先次級結構就是為了滿足不同風險偏好的投資者而設計的層級，收益與風險正相關。而超額抵押一種是初始超額抵押，另一種是利差帶來的超額抵押，有時貸款利率遠超過債券的發行利率，而利息流入在分配之后，剩下的錢用來償還本金，本金減少，就形成了超額抵押。

支付方式上，分為過手型和固定攤還型，固定攤還指在確定的日期才還款。支付頻率目前來講的話，按季支付比較多，部分按月。比如CLO按季支付的較多，而在車貸產品中，絕大部分是按月來支付。

違約時現金流的分配順序上，整體來看，現在觸發機制設置是為了保證優先級證券的本息支付。違約事件分為違約事件前和違約事件后，很多情況利息賬戶和本金賬戶獨立，違約事件前利息賬的順序為稅費、前置服務費、優先級利息、后置服務費、彌補本金違約、次級收益，違約事件前本金賬的分配順序為補足收益賬、優先本金和劣后本金。而當觸發違約事件之后，就不分為利息帳和本金帳了，則順序為稅費、優先本息和劣后本息。

（三）CLO評級簡述

一般每種資產證券化產品評級都能分為兩個部分，第一部分是基礎資產的分析，去分析違約分布，第二部分是交易結構建模，分析現金流。以下是某信用評級公司的評級過程簡述：①對單筆貸款資產進行信用分析；②對資產池進行組合信用分析，確定必要的信用增級量；③對交易結構進行分析，包括現金流支付機制、結構化安排等； ④構建現金流模型進行現金流分析及壓力測試；⑤資產證券化過程中涉及到的法律、稅收、參與金融機構等要素分析。

四、資產證券化需要注意的問題

（一）中國現行的金融監管體制提出了新的挑戰

資產證券化的創立、發行、交易等環節，涉及各個監管部門。而中國現行的一行三會模式，使得證券化發行成本大大提高，也造成了資源錯配。同時，資產證券化的發起、審批和運作操作過程中，信息分散在各個監管部門，這就造成在監管當中存在一些灰色的，甚至于真空地帶。因此，監管套利和資源錯配情況降低了資產證券化的效率，這是未來資產證券化進一步發展要解決的首要問題。

（二）資產證券化項目審批效率不高。首先，從審批流程上看，國內金融機構申請報批證券化項目，需分別向銀監會和人民銀行取得“資格審批”和“項目審批”。這樣的雙重審批形式，交叉重復。其次，從審批內容來看，現在的審批過程是把證券化項目里的資產拆開逐筆審批，造成效率低下。

（三）資產證券化產品的風險沒有轉移出商業銀行體系。從投資者的結構來看，最大的投資者還是商業銀行，大概占市場比例的2/3，但在美國，推出一款證券化產品，它的投資者會包括保險公司、年金還有基金公司，非銀行金融機構參與度很高。

五、結論及建議

隨著資產證券化市場的快速發展，將有更多的信貸資產證券化產品通過交易所上市和流通。通過交易所發行和交易，將使信貸資產支持證券交易更透明，更被金融市場認可。單靠政府和政策推動，已經很難使信貸資產證券化快速前行，市場化才是最好的內生動力。在這種情況下，信貸資產證券化要想更好的推進，需要做好以下方面：

第一，放寬對證券化基礎資產的限制。監管部門應減少對證券化基礎資產的限制。如果基礎資產一直是經過篩選的 優質銀行資產，將不符合資產證券化的實質，長此以往，會造成政府隱性擔保的錯覺，基礎資產的限制應適度放開。資產證券化的實踐告訴我們，只要做好后續的貸款監管控制工作，不影響未來現金流期的償付，不會造成惡劣影響。

第二，改進產品的發行審批方式。首先，要簡化審批的流程。對于資格審批，需要明確是一次性審查還是要重復審查。如果發起金融機構有成功發行的經驗，再次發行證券化產品，可以省去其資格審批環節，直接進入發行審批環節。其次，要明確審批的內容。監管部門不必對基礎資產解包審查，當多家機構參與了整個證券化產品業務的盡職調查之后，監管部門只需加強盡職調查環節的監管即可。

第三，要拓寬證券化產品的投資渠道和投資品種。首先，政策上要允許各類機構投資者都可以投資證券化產品。其次，要解決個人投資者購買證券化產品的通道問題。第三，采取適當措施促進其他品種如MBS的發展。如此才能提高市場的交易活躍度。盡管現在做起來一定不容易，但這是有客觀需要的，是未來發展的方向。

（作者單位：天津財經大學）

參考文獻：