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企業價值評估，是指對評估基準日特定目的下的企業整體價值、股東全部權益價值或部分權益價值進行分析、估算。企業價值評估在企業經營決策中極其重要，能夠幫助管理當局有效改善經營決策。價值評估可以用于投資分析、戰略分析和以價值為基礎的管理；可以幫助經理人員更好地了解公司的優勢和劣勢。企業價值評估方法選擇合適與否對企業價值判斷具有重要的作用。

一、企業價值評估方法選擇

（一）企業價值評估方法類別、原理及使用范圍

1.成本法

（1）原理

成本法是指在被評估資產現時重置成本的基礎上，扣減其各項損耗價值，從而確定被評估資產價值的方法。

被評估資產評估值=重置成本-實體性貶值-功能性貶值-經濟性貶值。

（2）適用范圍

原則上說，對于一切以資產重置、補償為目的的資產業務都適用。具體而言，除單項資產和特殊用途資產外，對于那些不易計算未來收益的特殊資產及難以取得市場參照物的資產評估業務都可用此法進行評估。

2.市場法

（1）原理

市場法是按所選參照物的現行市場價格，通過比較被評估資產與參照資產之間的差異并加以量化，以調整后的價格作為資產評估價值。

（2）適用范圍

只適用于以市場價值為基礎的資產評估業務。只要滿足市場法的3個前提條件就可以運用市場法。但下列情況不宜采用市場法：（1）因資產具有特定用途或性質特殊，很少在公開市場出售，以致沒有公開市場價格的資產，如專用機器設備，或無法重置的特殊設備都不宜采用市場法；（2）對于大多數無形資產而言，因其具有保密性、不確定性及不可重復性等特點，所以其交易價格資料往往不對外公開，評估人員無法收集其價格資料，因此不宜采用市場法。

3.收益法

（1）原理

收益法是通過預測被評估資產的未來收益并將其折現，以各年收益折現值之和作為資產的評估價值，是以資產未來收益的折現值作為計價尺度。

（2）適用范圍

一般適用于企業整體價值的評估，或者能夠預測未來收益的單項資產或者無法重置的特殊資產的評估活動，如企業整體參與的股份經營、中外合作、中外合資、兼并、重組、分立、合并均可以采用收益法。此外，可以單獨計算收益的房地產、無形資產也可以應用此法。

（二）不同評估方法的選擇

1.符合以下條件的評估項目一般選擇成本法：

a.被評估資產的實體特征、內部結構及其功能必須與假設的重置全新資產具有可比性；

b.應當具備可利用的歷史資料。成本法的應用是建立在歷史資料的基礎上的，如復原重置成本的計算、成新率的計算等，要求這些歷史資料可以收集；

c.形成資產價值的各種損耗是必要的；

d.被評估資產必須是可以再生的或者是可以復制的。被評估資產能夠繼續使用并且在持續使用中為潛在所有者或控制者帶來經濟利益。

2.符合以下條件的評估項目一般選擇市場法：

a.有一個充分發育活躍的資產市場；

b.公開市場上存在在功能、面臨的市場條件上與被評估資產可比的資產及交易活動（參照物），且參照物成交時間與評估基準日時間間隔不長。參照物與被評估資產可比的指標、技術參數等資料是可以收集到的。

c.參照物的基本數量至少為3個，參照物成產成交價格必須真實，參照物成交價應是正常交易的結果，參照物與被評估資產之間大體可替代。

3.符合以下條件的評估項目一般選擇收益法：

a.被評估資產未來預期收益可以預測并可以用貨幣計量。要求被評估資產與其經營收益之間存在著較為穩定的比例關系。

b.資產的擁有者獲得預期收益所承擔的風險也是可以預測并可以用貨幣計量。

c.被評估資產預期獲利年限可以預測。

（三）高科技企業特點及價值評估方法選擇

1.高科技企業的特點

（1）高科技企業中無形資產的比重遠遠大于有形資產，而無形資產的評估對有形資產較為困難。作為知識密集型企業，高科技企業主要以技術、專利、商譽、科研人員的創新能力等無形資產為價值核心，無形資產的重要性要遠遠超過有形資產與實物資產。同時，由于其自身的不可復制性以及不確定性，無形資產的評估成為高科技企業價值評估的重點。

（2）高科技企業在市場中很難找到具有可比性的企業。由于高科技千差萬別，一般很難找到行業、技術、規模環境及市場都相當且可比的企業，這會給評估師利用可比企業信息進行企業價值評估帶來更大的難度。

（3）高科技企業的收入確認方面還存在問題。由于高科技企業產品銷售和服務的特殊性可能導致賬面收入與實際收入不符，從而在評估時對企業歷史或現有的收入進行確認增加了難度。

（4）高科技企業的不確定性太大，對風險缺乏有效測量，難以估計企業的未來收益，即使進行估計，主觀因素也占據著主導地位，這也是高科技企業價值評估的一個重要特點。

2.高科技企業價值評估的方法選擇

（1）采用期權定價法對初創期企業進行價值評估

初創企業資產基本不能夠產生現金流量，完全由專利或專有技術期權組成是期權定價法應用的特例。初創期企業往往是沒有取得銷售收入或銷售收入比例很小的企業，凈現金流量為負，以單一的技術及產品為主，可采用期權定價模型進行評估。

（2）取得一定銷售收入、但凈現金流不一定為正的企業，可將研發費用資本化，采用凈利潤法評估

在一般的會計處理中，自創無形資產研發費用一般作為管理費用列支，在形成無形資產之前不作資本化處理。高科技企業的持續創新能力（科研機構、持續投入等）是企業獲利能力延續保證。研發費用應視為為取得未來收益所進行的投資，將其作為長期投資，直接進行資本化，在適當的年限內攤銷，計算出當期凈利潤，這樣有利于估測企業利潤增長趨勢。

（3）對實現凈現金流為正、較為成熟的高科技企業，凈現金流貼現法仍是較為適用的

凈現金流貼現法符合資產經營中不斷追加投資和回收投資的動態過程，比較真實的模擬企業在未來經營中收益的實現途徑和過程。該方法對于凈現金流為負的企業評估誤差較大。

3.降低高科技企業價值評估風險的主要途徑

（1）根據高科技企業所處階段，選擇合適的評估方法。

（2）對高科技企業估值模型進行修正如對研究開發費用的調整、利用收入指標如價格銷售比模型、修正的市盈率模型等。

二、DCF估值方法講解

（一）DCF估值方法簡介

DCF估值方法又叫做現金流貼現模型，是由美國西北大學阿爾弗雷德?拉巴波特于1986年提出，目前應用極為廣泛。現金流貼現法原理是通過評估未來的現金流和其風險，并把風險評估納入分析，然后找到現金流的現存價值，來完成現金流貼現法。

（二）DCF估值模型的建立

該模型是依據未來收益折現法建立的。模型公式為：

V=Ci/（1+r）i + Cj×（1+g）/（r-g）/ （1+r）j （i=1，2，3……n，j=n）

其中，V 是企業的評估價值，Ci為公司第i年自由現金流量，r為預定折現率，g為公司的永續增長率。r是由加權平均資本即WACC確定，g是根據行業未來發展前景結合本公司的實際情況確定，Ci根據公司的財務預測數據確定。

1.r的確定

r=WACC=KiWi+KeWe

其中Ki 、Ke分別為債務資本成本和權益資本成本，Wi 、We分別為債務資本和權益資本在公司長期資本結構中的比率。

（1）Wi、We的確定

Wi=有息債務/（有息債務+公司所有者權益）

We=公司所有者權益/（有息債務+公司所有者權益）

（2）Ki的確定

Ki= Kd×（1-T），其中T為企業所得稅稅率，Kd為債務的稅前成本。

Kd=KdlWdl+KdsWds，其中Kdl、Kds分別為長、短期債務的資本成本，Wdl、Wds分別為長、短期債務占的比重。

（3）Ke的確定

Ke=Rf +β×（Rm-Rf），其中Rf為市場無風險收益率，Rm為市場預期收益率，β為某一股票的系統風險系數，β系數值為所考察股票的收益與整個市場股票組合M收益的協方差和M收益的方差之比，整個股票市場收益的β值等于1。

如果某一股票的β系數大于1，表示其收益的波動幅度大于整個市場收益的波動幅度，因而其風險也大于整個市場的風險水平；如果它的β值小于1，表示其收益的波動幅度小于市場收益的波動幅度，風險水平也低于整個市場的風險水平。

2.g的確定

g為公司的永續增長率，在穩定狀態下，公司的銷售收入增長率與永續增長率是相同的。根據競爭均衡理論，后續期的銷售收入增長率大體等于宏觀經濟的名義增長率。如果不考慮通貨膨脹因素，宏觀經濟的增長率大多在2%-6%之間。

3.自由現金流量Ci的確定

Ci=凈利潤Ci1+折舊Ci2+攤銷Ci3+利息Ci4-資本支出Ci5-凈營運資本增加額Ci6

利潤表是根據權責發生制原則來編制的，因此在計算自由現金流量時要加上計算凈利潤時已扣除但實際上并沒有資金流出的折舊、攤銷；財務費用一般為債務利息，屬于籌資活動產生的現金流量，它減少了凈利潤，而不減少經營活動現金流量，所以計算自由現金流量時應當從凈利潤中加回；資本支出是投資廠房、機器設備等耐用品所需的支出，計算自由現金流量時要扣除；凈營運資本增加額是公司增加的投資，在計算自由現金流量時要扣除。

（三）DCF估值模型構架圖

（四）附錄 相關參數確定依據

1.Rf一般采用相對應期限國債的收益來估計無風險資產的收益率。

2.Rm一般采用證券市場平均凈資產收益率。

3.β=COV（Ri，Rm）/σ2（Rm），其中COV（Ri，Rm）為股票i的收益率Ri與市場組合收益率Rm的協方差，σ2（Rm）為市場組合收益率的方差，COV（Ri，Rm）=E{[Ri- E（Ri）]*[Rm- E（Rm）]}， σ2（Rm）= E{[Rm- E（Rm）]2}。

參考文獻：

[1] 單炳亮.公司價值評估理論的發展[J].當代經濟科學.2004

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這種方法要求絕對不要投資一個估值超過500萬的初創企業。由于天使投資家投資時的企業價值與退出時的企業價值決定了天使投資家的獲利，當退出時企業的價值一定的情況下，初始投資時的企業定價越高，天使投資家的收益就越低，當其超過500萬時，就很難獲得可觀的利潤。

2 博克斯法

這種方法是由美國人博克斯首創的，對于初創期的企業進行價值評估的方法，典型做法是根據公式來估值：即一個好的創意100萬；一個好的盈利模式100萬；優秀的管理團隊100萬～200萬；優秀的董事會100萬；巨大的產品前景100萬；加起來，一家初創企業的價值為100萬-600萬。

3 三分法

是指在對企業價值進行評估時，將企業的價值分成三部分：通常是創業者，管理層和投資者各1/3，將三者加起來即得到企業價值。

4 200萬-500萬標準法

許多傳統的天使投資家投資企業的價值一般為200萬～500萬，這是有合理性的。如果創業者對企業要價低于200萬，那么或者是其經驗不夠豐富，或者企業沒有多大發展前景；如果企業要價高于500萬，那么由500萬元上限法可知，天使投資家對其投資不劃算。這種方法簡單易行，效果也不錯。但將定價限在200萬～500萬，過于絕對。

5 200萬-1000萬網絡企業評估法

網絡企業發展迅速，更有可能迅速公開上市，在對網絡企業進行評估時，天使投資家不能局限于傳統的評估方法，否則會喪失良好的投資機會?？紤]到網絡企業的價值起伏大的特點，即對初創期的企業價值評估范圍由傳統的200萬～500萬增加到200萬～1000萬。

6 市盈率法

主要是在預測初創企業未來收益的基礎上，確定一定的市盈率來評估初創企業的價值，從而確定投資額。市盈率就是股票價格相當于每股收益的倍數，

7 實現現金流貼現法

根據企業未來的現金流，收益率，算出企業的現值作為企業的評估價值。這種方法考慮了時間與風險因素，但不足之處是天使投資家必須具有相應的財務知識，并且這種方法對要很晚才能產生正現金流的企業來說不夠客觀。

8 倍數法

用企業的某一關鍵項目的價值乘以一個按行業標準確定的倍數，即得到企業的價值。

9 風險投資家專用評估法

這種方法綜合了倍數法與實體現金流貼現法兩者的特點。具體做法：

（1）用倍數法估算出企業未來一段時間的價值。如5年后價值2500萬；（2）決定你的年投資收益率，算出你的投資在相應年份的價值。如你要求50%的收益率，投資了10萬，5年后的終值就是75.9萬；（3）現在用你投資的終值除以企業5年后的價值就得到你所應該擁有的企業的股份，75.9÷2500=3%。這種方法的好處在于如果對企業未來價值估算準確，對企業的評估就很準確，但是其不足之處是比較復雜，需要較多時間。

10 經濟附加值模型

表示一個企業扣除資本成本后的資本收益，即該企業的資本收益和資本成本之間的差。站在股東的角度，一個企業只有在其資本收益超過為獲取該收益所投入的資本的全部成本時才能為企業的股東帶來收益。這種估值方法從資本成本，收益的角度來考慮企業價值，能夠有效體現出天使投資家的資本權益收益，一直很受職業評估者的推崇。

11實質CEO法

是指天使投資家通過為企業提供各種管理等非財務支持以獲得企業的一定股權，這種天使投資家實際履行著企業首席執行官的智能，故稱之為實質CEO法。

這種方法的好處在于，天使投資家只需要付出時間和精力，沒有任何財務方面的風險。而且由于持有公司的股份，天使投資家往往被視為與創業者的利益一致而得到信任。不足之處在于，由于天使投資家對企業管理介入很深，介入之前，天使投資家應對企業和創業者做更多的了解工作。

12 創業企業顧問法

和實質CEO法很相似，不同之處在于天使投資家對企業介入沒有那么深，提供支持沒有那么多，相應的天使投資家所獲得的股權也較低。這種方法更適合于企業尚未有多大發展，風險比較大時。

13 風險投資前評估法

是一種相對較新的方法，在這種方法中，天使投資家向企業投入大量資金，卻不立即要求公司的股權，也不立即要求對公司估值。這種方法避免了任何關于企業價值、投資條款的談判，不足之處是天使投資家無法確定最終的結果如何。

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一、我國企業價值評估方法綜述

企業是以營利為目的的經濟組織，一個企業的價值是該企業所有的投資人所擁有的對于企業資產索取權價值的總和。企業價值評估是對評估基準日特定目的下企業整體價值、股東全部權益價值和部分權益價值進行分析、評估并發表專業意見的行為和過程。在我國，企業價值評估廣泛應用于企業改制、公司上市、企業并購等商業領域，因而具有非常重要的現實意義。2012年7月中國資產評估協會的《資產評估準則――企業價值》第四章評估方法第22條中明確提出：“注冊資產評估師執行企業價值評估業務，應當根據評估目的、評估對象、價值類型、資料收集情況等相關條件，分析收益法、市場法和成本法（資產基礎法）三種資產評估基本方法的適用性，恰當選擇一種或者多種資產評估基本方法?！?/p>

1.市場法

該方法是將評估對象與參考企業、在市場上已有交易案例的企業、股東權益、證券等權益性資產進行比較以確定評估對象價值的評估思路。其理論依據就是替代原則。

2.收益法

該方法是通過估算被評估企業未來預期收益并折成現值，借以確定被評估資產價值的一種評估方法。其要點有：一是企業價值由客觀的預期收益決定，而不是由現實的損益決定。二是企業的價值通常是企業的權益人對企業預期收益的要求，企業的未來收益反映了企業的可持續發展能力。三是未來預期收益進行折現所采用的折現率，反映了企業投資者對企業未來風險程度的認識?？梢姡找娣ㄔ谶\用必須合理取得企業的預期收益、折現率和獲利持續時間3個數據。

3.成本法

該方法是將構成企業的各項資產進行評估，然后將各項資產的評估值匯總確定企業資產價值的方法。正常情況下，運用成本法時應同時運用收益法進行驗證。

二、企業價值評估在具體運用時的局限

1.市場法的應用首先必須在市場上尋找被評估企業類似的企業的交易實例，即使找到類似企業，找到與被評估企業產權交易可比較的交易實例也比較困難。

2.收益法應用的主要困難有企業收益范圍的確定、收益指標的選擇、未來收益的預測以及折現率的估測，以上四點在量化的過程中都存在很大的不確定空間，從而影響企業價值的測評。

3.成本法在應用中只是從投入角度計量，而沒有考慮到企業的運行效率，所以同類型企業只要原始投資相同，其評估價值趨同。

三、改進企業價值評估的思路及思考

1. EVA（Economic value Added）即經濟增加值評估法，是國外比較流行的企業價值評估方法。其具體計算是稅后凈利潤與投資成本的差，該值為正反映了企業新創造出來的價值，為負則表明企業沒有滿足投資者最基本的收回投資成本的需求。企業的價值評估是基于對EVA的預測。該方法是對企業收益法的一種有益補充或者替代，將收益法中的凈利潤和現金流指標，替換成EVA指標，對投資者而言，更具有幫助其進行決策的價值和意義。

2.成本法的改進。成本法操作簡單，數據容易獲得，在現實評估工作中得到了普遍應用，但是成本法本身的局限性，使其所評估的企業價值往往低于市場價值，沒有測評出企業資產經營1+1>2的運營效率溢價，尤其是對商譽的忽略，故可對成本法做以下改進，即企業整體價值=∑單項資產價值-企業負債現值+商譽+資產運營溢價。該新方法實施得最大難點是商譽價值如何確認，在資產負債表中，商譽不單獨列示，只有在企業兼并購買過程中，合并成本大于取得的可辨認凈資產公允價值部分注冊會計師才確認為商譽，但這也是在企業兼并和購買以后，而企業價值評估的目的往往是在兼并購買之前提供價值參考，所以借用會計核算方法確認商譽顯然是不可行的。筆者建議，可以借用品牌價值來替代商譽，雖然二者不同，但是商譽的很大部分的構成來源于品牌價值，借助品牌價值的來估算或替代商譽是具有合理依據的。

3.結合企業生命周期選擇具體的評估方法。企業在不同的生命周期階段，發展的特點及價值也完全不同，成長期和成熟期的企業價值無疑要遠高于初創期和衰退期的企業價值。初創期企業的發展前景不明確，歷史財務數據極少，可能尚處于虧損階段，無法產生利潤，則成本法評估企業價值比較適合。成長期和成熟期企業發展前景逐漸明晰，可以產生可觀的利潤及現金流，歷史財務數據較多，收益法比較適合。衰退期的企業，同行業并購出售等商業行為較為頻繁，故相對較容易獲取可參照企業交易數據，市場法評估企業價值具有較強的可行性。

參考文獻：

[1]王煒，陳強，楊寵懷.試論EVA估價法[J].安徽商貿職業技術學院學報（社會科學版），2005.

[2]武勇，劉曼琴.并購過程目標企業價值評估的理論研究[J].現代管理科學，2005.

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私募股權投資是指通過非公開方式募集的基金針對私有企業,即非上市企業進行增資或股權受讓的方式進行的權益性投資。通常而言,私募股權投資在實施的過程中經常附帶考慮了該筆投資未來的退出方式,即通過投資企業上市,并購或企業管理層回購等方式,出售持股,通過股份轉讓時價值增值的部分而獲利。根據不同的被投資企業的發展階段劃分,私募股權投資主要可以分為以下幾類:專注于企業初創期進行投資的創業風險投資,專注于企業成長中早期的進行投資的成長資本,專注于企業并購交易進行投資的并購資本,專注于IPO前成熟企業進行投資的Pre-IPO投資以及針對上市公司增發股權進行投資的上市后私募投資等等。

1.1.1股權投資行業過去十年間在中國快速發展

自上世紀90年代開始,股權投資行業在我國資本市場中逐步發展,在過去的十多年間,已經由一個以外資機構為主導,十來家市場參與者,規模不過百億元人民幣的小眾行業發展成為了一個近萬個活躍市場參與主體,控制了數萬億人民幣投資額度的龐大產業。目前國內資本市場中的股權投資機構主要以針對處于中早期的非上市企業投資的創業風險投資機構和針對處于成熟期非上市企業投資的Pre-IPO私募股權基金為主。

自2006年以來,股權投資機構在中國國內資本市場中異?；钴S,取得了較為快速的發展。2006年,中國國內資本市場中,活躍的私募股權投資機構數量大致在500家左右。當年39支創業風險投資基金募集資金總額約為40億美元,同期投資總額不到18億美元;同年,40支Pre-IPO私募股權基金募集資金總額約為142億美元,同期投資總額不到130億美元。在五年后的2011年,國內私募股權投資市場已經發展成為了一個由6000多家主體參與,年募資總金額超過670億美元,年投資總金額超過420億美元的大市場,國內市場規模在短短的五年內增長了三四倍。

1.1.2行業競爭加劇導致股權投資企業投資項目回報率下降

伴隨著國內股權投資市場的發展與逐步成熟,國內股權投資市場買方的競爭也日益加劇。傳統的粗放式的經營已經無法適應目前的市場環境。舉例來說,2012年5月,國內知名股權投資機構九鼎投資早前投資的項目中盛資源(0.2623.HK)赴港上市,據常理而言股權投資機構在項目成功推出后應能獲得不菲的投資收益,然而,九鼎投資在該項目中最終僅取得取得-0.22倍、虧損近300萬美元的賬面回報,其主要原因就在于九鼎投資投資前對中盛資源股權價格評估過高;無獨有偶,2012年1月10日,上海秉原安股權投資發展中心和北京華云股權投資中心在2010年底所投資的溫州宏豐成功登陸深圳交易所創業板。

1.2研究意義

本文從傳統金融學股權估值理論入手,結合一個國內市場上具體的股權價值評估案例,綜合討論了不同的股權估值模型之間的區別以及他們各自的適用性?；诒疚牡慕Y論,我們希望能夠為今后的金融從業者在現實中操作股權價值評估的過程中帶來一些啟示和幫助。

第2章相關理論綜述

2.1企業股權價值評估方法綜述

企業資產價值主要體現在兩個方面,即企業的市場價值和賬面價值。首先,市場價值方面,主要是用來體現企業未來收益的多少。例如:股票的現時市值、兼并收購過程中支付的對等價格等。賬面價值主要用來反映歷史成本,主要是指即企業資產負債圖表上真實反映的企業總資產、凈資產。在現實評估實例中,由于賬面價值和市場價值存在較大差異,因此在大多情況下,賬面價值是無法真正真實反映企業的未來收益。

2.1.1企業股權價值評估方法簡介及理論

? 進化經過多年的發展演變,企業股權價值評估已經趨于成熟。在西方成熟的資本市場中,企業價值評估是建立以企業所屬大部分資產可以通過合理評估得出具體價值的基礎上的進行的。因此,基于在實施過程中的基本原理,存在差異的各種類型的資產,都可以通過一定方式進行價值評估。在這個過程中,主要包括了實體資產和金通資產。以此假設為評估前提,在現實商業行為中,價值評估百家爭鳴,發展涌現了大量的各具特色的評估模型。這些評估模型,依照本質差別,大體可分為以下三類。第一,折現現金流量法,也被稱做DCF法。這一方法主要是以企業未來持續發展過程中產生的自由現金流量的凈現值為依據來對一項資產或公司的價值進行評估。第二,相對比較法。這類方法首先應找到與被評估資產可比較的,市場上存在可量化價值的可比較資產。通過比較不同資產之間的現金流量和賬面價值以及銷售收入等財務等相關指標變量,參考可比較資產的實時市場價值。第三,期權定價法,該方法主要對具有期權特性的資產通過期權定價模進行價值評估。

企業估價理論的思想源于20世紀初艾爾文費雪的資本價值論。1906年,費雪發表出版著作《資本與收人的性質》,系統完整的論述了資本與收入之間的關系以及價值的源泉問題,為現代企業估價理論的發展和豐富奠定了堅實的基礎。次年,費雪在他的另一部專著《利息率:本質、決定及其與經濟現象的關系》一書中,較為詳細的分析了利息率的本質以及決定利息率的相關因素,并且進一步深入研究了資本收入與資本價值的相關關系,因此,一套完整并且很系統的資本價值評估框架應運而生。費雪提出并且豐富發展的凈現值法到目前為止仍是為大眾所公認的最優秀的資本預算決策方法。在之后的半個世紀的時間內,費雪的資本預算理論得到了充分的發展與推廣。但是,在這段時間的發展的過程中,企業估價理論發展緩慢,究其原因在于費雪的資本價值評估思想在現實實踐中很難得到應用。

2.2國內外研究現狀

20世紀初,艾愛爾文費雪提出了資本價值論,源于這一思想,企業價值評估應用而生。繼而《資本與收入的性質》等著作的相繼發表以后,資本價值評估體系得到了進一步的豐富和完善,進而形成了一個完整、系統的資本價值評估體系。隨著經濟的快速發展,費雪提出的相關理論廣為流傳,但是由于這種思想與現實實踐脫節,沒有能夠很好的促使企業價值評估理論快速發展。1958年,想有盛譽的理財學家莫迪格來尼和米勒發表了相關文章,著重研究了融資決策、投資策略與企業價值相互之間的關系,第一次全面系統的把不確定性引入到企業價值評估理論的相關系當中,準確論證了企業價值與企業資本結構之間的相關關系,進而現代企業價值評估理論應運而生。隨后,兩位學者在他們前期工作的基礎上提出了MM定理,并且全面深刻的探究了這一定理的適用性。他們的相關工作為企業價值評估理論的進一步推廣與應用起到了重要的推動作用。

從20世紀50年代至今,折現率的相關理論與應 用在理論界對取得了高速的發展。其中,資本資產定價理論和套利定價理論充分揭示了金融風險與收益之間的聯系,方便快捷的促進了人們對企業資本化率的精確估算,從而,進一步豐富完善了原本粗糖的現金流貼現法(DCF),促使此方法得

到了業界的普遍認同,成為當今流行的主流評估方法。1974年,梅耶斯教授提出的調整現值法(APV),對比于DCF法是一個進步,擁有更加好的應用,但是該方法比較繁瑣和復雜,從而限制了該方法的實際應用效果。1987年,特里喬斯基和馬森對DCF方法進行改良,得到了DFC動態方法(DDCF),該方法相比較DCF法更加實用高效,但是該方法的執行需要相當的專業技巧,故而此方法在股權價值評估理論個實踐中應用較少。1991年,斯特提出了經濟附加值的概念,這種新方法以股東利益最大化為研究操作基礎,在歐美等國家收到廣泛關注與發展,但是由于該方法本身不具備一套成熟完整的理論體系和被大眾認同的操作方法,從而該方法的應用和進一步的推廣發展受到了很大的制約。 至今,企業價值評估方法已經得到了很大的發展和豐富,在美國至少有種官方推薦的評估法。這些受到推薦的方法可以細分為三種基本方法,分別為加合法、比較法和現金流貼現法。以這三種方法為基礎可以演變出其他多種價值評估方法。首先,加合法指的是加和構成企業的各種要素資產的評估值到企業整體的價值體系之內,該方法釆用了相對比較客觀的價值類型,但是由于該方法缺少前瞻性,不能夠準確的把握一個可持續經營企業價值的整合效應。因此這個方法不能夠得到有效的推廣應用,該方法僅僅適用于清算企業的價值評估。

3西安博深股權投資項目信息介紹......15

3.1企業基本背景......15

3.2企業經營現狀分析與評估......35

3.3企業股權投資項目現狀與問題........37

4企業股權價值評估過程及結果分析......39

4.1企業股權價值綜合評估模型介紹及設計思路........39

4.2基于DCF法對企業股權價值的評估.......39

4.3基于橫向比較法對企業股權價值的評估........50

5西安博深股權投資價值的調整........53

5.1西安博深股權投資方案設計.......53

5.2投資收益預測.......53

第6章股權價值綜合評估法實施流程與風控

6.1實施流程

我們計劃采用的企業股權價值綜合評估模型將以橫向比較法為主,并參考DCF估值模型的評估結果,結合對企業經營團隊狀況和企業所處行業的未來發展預期進行調整。具體實施過程如下:

第一步,在前期的盡職調查中,針對企業經營現狀,企業歷史沿革,行業發展趨勢,行業競爭情況等一系列問題進行調查,并形成對未來行業發展及未來企業發展趨勢的初步判斷;

第二步,基于盡職調查結果以及目前獲知的行業資料和企業資料,針對企業未來3年(2012-2014)的經營情況做出預測;

第三步,基于對企業經營情況的預測結果,使用DCF估值模型基于未來3年(2012-2014)公司的經營性現金凈流入來評估企業目前的股權價值;

第四步,基于對企業經營狀況的預測結果,基于3年(2012-2014)后公司的經營情況,使用橫向比較法來評估企業屆時的股權價值。之后,在以我司風險投資的預期年化收益率(50%)進行貼現,得出當前公司股權的評估價值;

第五步,比較公司股權價值在使用DCF模型評估結果與使用橫向比較法評估時得到的結果之間的差異,并依據前期盡職調查過程中對企業合規經營,潛在法律風險,經營團隊能力,經營團隊穩定性等非量化指標的判斷,對計算出的公司股權價值進行修正。

最后,在得到修正后的企業評估值之后,參考融資企業具體的融資需求,計算出該項投資在投資項目中合理的占股比例,并據此與融資企業大股東展開合作談判。

6.2風險控制

業績保障條款的設計

我方對融資企業的價值評估均基于該企業未來的經營業績,因此,企業未來實際的經營業績對公司估值水平將存在重大影響。企業實際經營者,大股東和財務投資人之間存在明顯的信息不對稱現象,同時也為了降低經營管理層和大股東可能出現的道德風險,財務投資方通常會要求參與公司重大決策。以我司投資西安博深項目為例,我方在投資后要求獲得一名董事,一名監事的任免權,以便監督公司的運營狀況。另外,我方還要求融資企業大股東對我方做出企業未來業績承諾,以便我方控制潛在的投資風險。業績承諾條款具體如下:

第7章結論與建議

篇（5）

（一）財務管理

由于初創企業處于企業生命周期的前端，創業的成本可能直接影響企業的未來發展。初創型企業財務管理成為困擾其健康成長的主要因素。我國初創企業在財務管理方面主要面臨以下兩大困境。

一是盲目借鑒大型企業的財務管理經驗。我國部分初創企業未經深入研究和思考，便“借鑒”大型公司或成熟企業的財務管理模式，而這些模式通常是由建立者經過長時間探索與實踐發展而來，其流程相對復雜、專業要求較高，需要專門的會計財務團隊承擔工作。而對于需要靈活面對市場、投資者、客戶的初創企業來說，盲目借鑒反而可能導致減緩前期決策效率、拉長業務周期。

二是缺乏行之有效的財務管理體系。初創企業由于處在成長初期，需要關注市場、投資、行業、政策法規等諸多外部狀況，而對于偏內部的企業財務管理體系則關注較少，相當一部分初創企業未能建立起規范有效的財務管理體系。從而導致企業的財務管理執行能力差、執行力度弱，最終使企業資本運行效果不理想。

由于這些問題的存在，一方面，使許多初創企業對自身的市場估值預期存在偏差，導致企業對自身市場價值認識不足，易使企業蒙受估值損失；另一方面，財務管理制度的不健全，降低了初創企業在投融資、產業發展等方面的效率，弱化了企業的綜合能力，不利于企業估值定價。

（二）內部控制制度

初創型企業良好的內部控制能夠提高企業經營效率，提升企業市場價值、吸引更多的資金。但目前我國初創型企業的內部控制制度存在很多問題，不利于初創企業的市場估值。

一是內部控制制度不健全。初創型企業限于其人員、財力、精力和物力，通常對建立內部控制制度的重視程度不足，往往導致內部控制存在名不副實、形同虛設等現象。如有的初創企業未建立內控制度或內控制度殘缺不全、流于形式，僅是應付國家規定；又如部分初創企業的出納、審計、會計等職務由單人負責或少數人共同兼任，導致內部控制失去獨立性，不能發揮其應有的作用。

二是法人治理結構不完善。清晰有序的法人治理結構是現代企業運行的必備條件之一，但初創企業往往由少數幾人組成團隊聯合創建，且創始人或合伙人間大多存在關聯關系。從股權結構和公司治理角度看，這種看似簡單但關系緊密特征明顯的法人結構并非最佳結構，其容易導致公司治理、公司監管缺乏有效性，為日后公司的市場估值乃至公司上市、股權并購等活動帶來隱患和爭端。

初創企業隨著企業的不斷成長壯大及投融資活動的不斷進行，對公司的市場估值極為不利，由于內部控制資料不完善，導致公司市場估值時信息失真，容易使公司價值被低估；當公司內部對市場估值方法的選擇上存在不同看法、對市場估值的預期不同、對投融資決策存在分歧時，由于內部管理不完善，缺乏有效議事規則，易導致企業估值受損。

二、初創企業市場估值方法

（一）企業市場估值法比較

目前我國企業市場估值的經典方法主要有市盈率參照法、重置資本法、市場比較法、現金流貼現法、凈資產價值參照法等方法。各方法的主要理念及其優劣對比如下表所示。

上述方法各有優劣，時常被用來對企業進行估值。然而初創企業其特有的企業生態、所處的生命周期、特殊的資金狀況、有限的人員配置等諸多條件，都與成熟企業有較大差異，若照搬成熟企業市場估值方法，容易產生估值偏誤，這對初創企業的健康成長和長遠發展不利。

（二）企業市場估值法適用性分析

市盈率參照法。初創企業尚未進入盈利或規模化盈利階段，在整體的財務評價上還處在虧損狀態，沒有盈利也就無法以參考市盈率的方式來確定企業價值。如果強行引入市盈率作為參照，會由于缺乏現實盈利數據的支持，而導致市場估值的認可度不高，難以在創業者與投資者間達成一致，估值對初創企業無意義。

重置資本法。重置成本法通常適用于可復制、可再生、可重復購買的具有有形損耗和無形損耗特性的單項資產，以及可重建、可購置的整體資產。主要適用于沒有收益，而又很難找到交易參照物的評估對象。初創企業技術和創新通常是企業的核心優勢，未來收益是估值關鍵，與重置資本法的適用對象存在較大偏差，且許多初創企業不存在無形損耗資產，這一方法難以適用于初創企業。

市場比較法。市場比較法大多被用于對成熟企業的市場估值。該方法通過將待估值企業與近段時間內產生過股權交易行為的同類或相近企業進行比較，為待估企業提供市場參照標準。這一方法要求市場的成熟度較高，且對參照企業的相似性要求非常高。但與傳統企業相比，初創企業通常規模較小、人員較少，盈利十分有限或尚未進入盈利階段。由于其創新特色和技術特點，決定了初創企業的運營管理模式與傳統企業、成熟企業都有較大差異。即使勉強能夠進行比較，但如市場遠景、品牌效應等卻難以用統一規則衡量。

現金流貼現法。該方法的核心思想是將企業未來一段時間內的預期現金流量還原為當前現值。由于符合企業價值理論，學術界通常將該方法作為企業估值最主要和最科學的方法。貼現的思想不僅用于企業估值，在財務測算、地價定價等領域也有使用。對于初創企業來說，其價值不應被局限在當前的盈利中，而應著眼于未來的持續盈利能力，當初創企業具備這種持續盈利能力時，其價值才真正存在。初創企業通常具有一定的創新性，這是創業者和投Y者都十分注重的特質，因此，現金流貼現法適用于初創企業的市場估值。

凈資產價值參照法。這一方法以企業總資產減去企業總負債所得的資產凈值作為企業估值的參考，雖然具有充分的會計依據，但卻無法體現企業的創新、技術、研發優勢及企業未來的盈利能力。一方面，由于初創企業通常具有創新性，在研發方面的投入是否能夠轉化為無形資產、對未來的盈利能力影響如何，在企業創始期間都難以確定，但倘若剔除這部分因素，顯然會導致初創企業的價值評估失真；另一方面，初創企業初期的資產凈值通常為負值，但這只能代表企業當前的財務情況，并不能真正體現企業價值。

篇（6）

一、企業并購價值評估概述

在經濟社會中，每個企業都有其生命周期，不可避免的會出現并購，因此并購價值評估對企業來說非常重要。了解并購價值評估的內涵，掌握價值評估方法是做好企業并購價值評估研究的首要任務。

（一）企業并購價值評估的內涵

企業價值評估簡稱價值評估，是一種經濟評估的方法，目的是衡量一個企業的公平市場價值并為投資方提供有用信息，以幫助投資企業改善投資決策。企業價值評估有整體性、前瞻性、動態性等幾方面的特點。確定目標企業是收購的前期工作，也是重要的環節之一。而企業價值評估則是確定目標企業價值的核心環節，價值評估的結果可以給并購方提供一個決策依據，從而決定是否收購目標企業。所以價值評估是否準確，關系到企業并購后續工作能否順利進行，更關系到整個并購能否成功。

當前我國企業并購價值評估中存在著很多方面的問題，能否提出合理的措施解決這些問題，決定著企業能否獲得最大的并購效益。

（二）企業并購價值評估方法

目標企業價值評估就是從并購的目的出發，對目標企業的價值及其預期收益進行評估，其目的是為了以恰當的價格收購目標企業。企業價值評估的方法包括收益法、成本法、市場法、期權估價法等。下面主要介紹成本法：

成本法是指將構成企業的各種要素資產的評估值加總所得。實際上是對企業賬面價值的調整。使用成本法是基于這樣的假設，即企業的價值等于所有有形資產和無形資產的成本之和減去負債。成本法評估企業價值并不僅僅局限于資產負債表上的項目。隨著企業收益水平的變化，受會計核算制度的制約，并不是企業所有資產的價值都能夠經過會計程序得以量化，最終出現在會計報表上，成為總資產的組成部分。市場法是指根據市場上可比企業的價值，通過比較評估對象和可比企業在某一關鍵變量方面的差異，確定評估對象價值的評估思路。市場法暗含了一個假設前提：可比企業的交易價格與其價值基本保持一致。如果可比企業的交易價格大幅偏離其價值，則根據相關價值乘數所得到的評估結果必然會出現偏差。所以評估人員需要根據評估對象與可比企業之間存在的差異進行必要的分析和合理的調整，才能形成合理的評估結論。

二、企業并購價值評估中存在的問題

我國企業并購中價值評估存在的問題主要體現在評估方法、相關法律法規、評估精確度以及評估環境等方面。本文主要從評估方法和法律法規來研究存在的具體問題：評估方法不當、法律法規不健全。

（一）企業并購價值評估方法不當

我國已于2001年加入世界貿易組織，企業國際化進程加速，企業跨國并購屢見不鮮。如上汽以5 億美元收購韓國雙龍48.9%的股權，聯想以股權置換收購IBM的PC業務，中海油以185 億美元并購美國尤尼科石油公司，南汽以 5000 萬英鎊收購英國羅孚汽車等。我國已成為國際并購活動的主要參與者之一。但是我國在企業價值評估方法的研究上仍滯后于西方發達國家。我國現在的價值評估重“成本法”，輕“收益法”和“市場法”，忽視了企業資產之間的協同效應以及企業未來成長機會對企業價值的影響。此外，理論界對于企業價值評估的一些問題還存在許多不同的認識，這給企業價值評估相關準則的制定也帶來了一定的影響。由于價值評估體系尚不完善，相關的制度還不健全，使得關于企業并購價值評估的方法研究還不夠具體和深入。

（二）企業并購價值評估相關法律法規不健全

在《公司法》和《證券法》中并沒有明確資產評估機構、專業人員的資格條件以及資產評估師的權利等?！秶匈Y產評估管理辦法》是目前我國在企業價值評估領域頒布的最具權威性的法規，但其相關內容比較陳舊，不能很好的適應目前社會主義市場經濟的發展要求?！镀髽I價值評估指導意見》很好地反映了當時的價值評估理論研究及實務的現狀，但同樣不能適應社會主義市場經濟發展的需求。新的《資產評估準則――企業價值》自2012年7月1日起實施，該準則的推出具有重大意義，但卻缺乏可操作性。

四、 完善企業并購價值評估的對策

由于價值評估中存在著許多問題，所以企業在并購過程中應該高度重視這些可能出現的問題，及時提出可行的解決辦法，從而合理評估企業價值，促進企業并購的順利完成。為了有效防范并購中估價存在的問題，下面從企業的角度提出應采取的對策。

企業應采取的對策

采用恰當的并購估價模型

不同的價值評估方法都有其相應的適用范圍，對于同一被估價企業，采用不同的評估方法會得到不同的評估價格。所以在評估目標企業時，應首先確定各種價值評估方法的適用性及局限性，根據不同的價值評估方法建立相應的估價模型， 并根據現實情況對所選的估價模型進行調整。

收益法適用于所有企業，尤其對于那些資產成本費用與其獲利能力不對稱，以及成本費用難以準確計算的企業，該方法更加適用。市場法適用于資本市場發育比較成熟、市場有效性比較強的評估環境中。成本法主要適用于不存在商譽或商譽極少，且無形資產較少的企業，具體包括：資本密集型制造企業、僅進行投資或僅擁有不動產的控股型企業、即將進入清算的企業、可能進行清算的企業等。期權定價模型適用于某些特殊類型的企業，如高新技術企業、瀕臨破產企業等，也適用于企業中擁有期權性質的資產和負債的價值評估中。除此之外，還應根據企業所處的不同發展階段來確定不同的價值評估方法，如目標企業處于初創期，則應使用市場法或期權估價法，擴張期則使用市場法，成熟期使用收益法，衰退期使用成本法或期權估價法。（作者單位：河北經貿大學）

參考文獻：

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[6]志，公司并購的財務研究，會計之友，2011，11：94-96

篇（7）

當前國企改制過程中，尤其是壟斷行業國企改制過程中，企業價值評估結果，未能合理反映企業真實價值。為了解決這個現實問題本文將從價值評估的三種基本方法的選擇，尤其是收益法中的非財務指標等表外因素對價值評估的影響進行深入探討。

一、壟斷行業國有企業改制中價值評估的特殊性

壟斷行業國企改制主要是主輔分離，輔業改制（輔業的主營業務收入大部分來源于主業）。原國企輔業管理層及正式職工等購買國有股權后變成了民營企業。但是主業對輔業一般有3-5年的扶持政策，即主業保證在政策扶持期內繼續只接受改制企業一家的商品或勞務。另外，即使扶持期過后，輔業企業仍保持著與主業密切的商業聯系。由于主業是壟斷行業，因此改制后的企業仍具有一定期限的壟斷性質。這就需要在企業價值評估時，以下述成本法評估結果作為提供參考的底線價值，以下述收益法評估結果作為產權交易價格依據。

二、現有國有企業改制中所選用的價值評估方法分析

企業價值是指企業作為特定資產綜合體在現實市場條件下的交換價值，由企業獲利能力所決定，是企業在現有基礎上獲利能力價值和潛在獲利機會價值之和?；镜钠髽I價值評估方法主要包括收益法、市場法和成本法，每種方法都有其原理、適用性和優缺點，應根據企業的實際情況進行相應的選擇。因為：一方面不同的評估方法有不同的側重點和不同的假設前提，所得出的企業價值也會不同；另一方面不同企業的競爭環境和財務特點各不相同，沒有一種通用的評估方法。

1.收益法原理、特點及適用性

收益法是基于經濟學中的預期效用和貼現理論，結合企業的歷史經營收益和現有發展趨勢以及未來發展前景，對企業未來經營期的收益進行預測，按照一定的風險折現率進行折現，然后累加求和，據以確定被評估企業價值。

收益法注重目標企業的現金流量而非單純意義上的會計盈利，其涉及企業的財務狀況，加入了財務預測、考察了風險因素，可以衡量企業的整體獲利能力，是企業內在價值，最符合經濟學原理。收益法必須具備的條件是目標企業的獲利年限、預期收益及其風險能夠合理預測，且現金流量具有可持續性。由于企業的經營環境總在不斷變化之中，各種參數的預測具有較強的主觀性，對資產評估師專業素質要求高，限制了收益法的使用范圍。

對于行業風險較大，無法確定折現率，無法確定經營期限的企業例如：初創期的企業，處于困境中的企業，收益具有周期性特點的企業，擁有較多閑置資產的企業以及風險問題難以合理衡量的企業不適合選擇收益法。國企改制，尤其是壟斷行業國企改制中被改制的企業，在相當長的時期內，仍具有一定的壟斷性質，能持續經營并獲得超額收益，收益的風險回報率可以預測，使用成本法評估價值一般低于真實價值，運用收益法對企業進行評估，能夠防止國有資產流失，保障國有資產保值增值。

2.成本法原理、特點及適用性

成本法基于勞動價值理論，重建一個完整的生產能力實體，以重建過程所需的投資額作為被評估企業價值。該實體由若干要素資產組成，具有與被評估企業相同的經營結構、功能和獲利能力。成本法主要是利用企業現存的財務報表記錄，對企業各項資產、負債分別根據各自特點采用適宜的評估方法得出，如：房屋建筑物采用市場法評估，無形資產采用收益法評估等。

成本法是以目標企業歷史會計資料和資產現有價值為基礎，評估過程相對比較客觀，但評估結果不夠全面，很難體現企業作為一個持續經營和持續獲利的經濟實體的價值。容易忽視資產間整合效應，漏評商譽等無形資產，也很難把握企業資產的實際效能、未來成長機會和企業運行效率。

成本法適用于目標企業表外項目對企業整體價值的影響可以忽略不計，資產負債表中單項資產的市場價值能夠公允客觀的反映所評估資產的價值，當被評估企業缺乏必需的財務數據和可靠地市場對比數據或非持續經營時，成本法就是進行企業價值評估最客觀、最方便的方法。非盈利資產較多的企業、處于困境乃至清算的企業使用成本法比較合適，處于壟斷地位的國企改制企業只能將成本法作為輔助方法，提權交易參考底價。

3.市場法原理、特點及適用性

市場法是依據類似資產應有類似交易價格的原則，它的假設前提是存在一個支配企業市場價值的主要變量，在市場上能尋找到市場價值與該主要變量類似的企業即可比企業。計算可比企業的市價/主要變量的平均值，根據目標企業的主要變量乘以得到的平均值，計算目標企業的評估價值。市場法是將目標企業與可比企業對比，依據可比企業求出目標企業的相對價值。

市場法的好處在于價值比率使用起來較為簡單，并能夠解釋這些比率與公司特征之間的關系。實務中尋找可比企業比較困難。即使是同業企業，也不一定都具有類似性，因而對可比公司的選擇以及對價值比率的調整依賴于價值評估人員的主觀認定。此外，市場法還要求整個市場處于一種相對穩定的狀態。

當目標企業難以對未來的現金流量作出詳盡的預測時或難以重置評估對象時，應選擇市場法。使用市場法時，由于進行評估所需要的參數都是來自于公開市場，評估結果比較能夠反映市場的現實價格，是一種最簡單、最有效的方法。在我國實務中，大部分為非上市公司，信息搜集的難度及成本大大限制了市場法的使用范圍。由于國企改制，被改制的輔業一般是非上市部分，難以發現國有產權的市場價格，因此不適用市場法。

三、案例分析—以某國有企業改制中價值評估方法為例

某公司是原中國網通的一個擁有約600名員工的子公司，根據國資委“國資分配【2006】1509號”《關于中國網絡通信集團公司主輔分離輔業改制分離安置富余人員第三批實施方案的批復》進行了企業改制。某資產評估師事務所主要采用成本法和收益法對委估資產和負債在評估基準日（2008年4月30日）所表現的市場價值進行了評估。成本法的評估結果是凈資產增值率為4.66%，收益法的評估結果是凈資產的增值率為27.47%?？紤]到所屬行業為電信工程監理行業，收入來源主要為提供監理服務而非生產制造或商品流轉等，凈資產賬面價值以及成本法的評估結果，不能完全體現該企業的真實價值。擬采用收益法評估結果，作為資產評估報告的評估結果。

在資產評估師事務所與某公司進行溝通時，某公司提出了異議，認為收益法評估結果高于成本法，也高于企業實際價值，不能接受收益法評估結果。理由是：雖然該公司自成立以來，以較高的利潤率持續盈利，尤其是過去三年加權平均利潤率為20%以上，經營風險較小，現金流量穩定；但是改制后經營風險可能明顯增大，盡管仍可持續盈利，但盈利能力可能明顯降低。因此不能簡單假設改制前的盈利能力和風險水平一直可持續，必須根據具體情況，進行深入分析。某公司參照了SWOT分析法，進行了一系列分析：

1.外部環境的機會與威脅。機會表現為：①2008年世界性金融危機，我國政府為了及時應對，提出了針對十大行業4萬億的經濟刺激方案，其中包括電信行業。某公司的主營業務收入絕大部分來自電信行業。電信行業仍具有壟斷性質，且能保持長期穩定發展；②根據再就業減免稅相關規定，改制后企業還將享受3年免征企業所得稅的優惠政策。威脅表現在：①國家出臺了一系列打破壟斷行業的規定，電信行業競爭越來越激烈，主業利潤率逐漸下降，主業的成本控制將越來越嚴格，作為為主業提供監理服務的某公司獲取業務收入將比改制前越來越困難；②三年扶持政策過后，電信監理服務業務門檻降低，將向全社會開放，新的競爭對手將不斷涌現，改制后的企業利潤將逐漸攤薄。

2.內部環境的優勢與劣勢。優勢表現為：①雖然改制后變為民營企業，但主業對某公司有三年的業務扶持政策，仍具有一定的壟斷性質；②某公司由原管理層及電信正式職工收購，公司能保持原國企正規的管理模式和科學的管理方法以及與主業多年來形成的密切商業聯系；③在電信監理服務行業信譽較好，專業市場知識和經驗等資源較豐富，競爭能力較強；④某公司還具有原國企取得的核心競爭力即通信工程監理等甲級資質；劣勢表現在：①某公司習慣于國企思維，改制后與其他民營企業展開市場競爭的靈活性及運營效率較差；②拓展社會市場的經驗和能力不足。

綜合上述分析，資產評估師充分考慮了外部環境的機會和內部環境的優勢等有利因素以及外部環境的威脅和內部環境的劣勢等不利因素；權衡利弊后，資產評估師適當降低有利因素對未來現金流量影響權重，提高了不利因素了對未來現金流量影響權重，最終降低了預期現金流量以及提高了折現率，還考慮了存續期長短問題。調整后收益法的評估結果是凈資產增值率為17.24%，并得到了國資委的批復，某公司改制成功。改制后四、五年經營發展的事實證明，企業的經營業績與修改后的評估假設更接近。

四、國企改制尤其是壟斷行業國企改制需要注意的問題

不同的評估方法將導致不同的評估結果。壟斷行業國企改制一般不能只采用單一的評估方法，而至少使用成本法和收益法進行評估，擇優選用。采用成本法評估企業價值通常低于企業實際價值，采用收益法評估是較合適的，但若非財務指標等表外因素披露不充分、考慮不全面、研究不深入可能導致評估結果高于實際價值。

五、結論

總之，國企改制尤其壟斷行業國企改制有其自身的特點，現有價值評估的三種基本方法有各自的原理、特點、適用性，本文結合某壟斷行業國企改制價值評估案例進行探討，指出了需要注意的問題。壟斷行業國企改制中被改制的輔業企業一般為非上市企業，在相當長的時期內仍具有一定的實質性壟斷。因此，使用市場法的可操作性較差，使用成本法一般容易造成國有資產流失，使用收益法比較合適。但是，評估時不能簡單地依據過去幾年的歷史財務數據，對盈利能力及其風險進行可持續性假設，而應該根據企業具體情況，借助SWOT分析法對外部環境的機會與威脅和內部環境的優勢與劣勢等非財務指標進行全面、盡可能深入的分析。否則可能高估預期收益，低估收益風險，導致評估結果高于企業實際價值。今后國企改制尤其壟斷行業國企改制使用收益法進行價值評估時，應當建立關于非財務指標等表外因素的評估模型，使評估過程更加規范、合理，評估結果更加客觀、公正。

參考文獻：

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篇（8）

1 引言

2004年12月30日中國資產評估協會了《企業價值評估指導意見書（試行）》（簡稱“意見書”），從基本要求、評估要求、評估方法和評估披露等方面對注冊資產評估師執行企業價值評估業務提出了新的要求，并于2005年4月1日起開始實施。意見書明確提出收益法、市場法、成本法是企業價值評估的三種基本方法，這一規定打破了長期以來我國企業價值評估實踐中單一使用成本法的局面，擬促成三足鼎立的評估方法格局?；诖?，在具體的價值評估實踐中方法的選擇成為亟待解決的問題，對此進行深入的討論具有現實意義。

2 企業價值評估方法應用現狀

企業價值評估實踐中，目前國際上通用的評估方法有收益法、市場法、成本法，期權法較少采用。而在我國的價值評估實踐中，成本法是企業價值評估的首選和主要使用的方法，收益法、市場法很少采用，期權法幾乎不用。趙邦宏博士對我國2003年企業價值評估使用方法做了問卷調查，調查結果顯示，成本法在我國企業價值評估業務中所占的比例達95%左右，而收益法一般作為成本法的驗證方法，不單獨使用，市場法很少使用，期權法一般無人采用，而且在2004年12月30日中國資產評估協會的《企業價值評估指導意見書（試行）》中也未涉及到期權法，基于此，本文中對企業價值評估方法的比較及選擇研究中不考慮期權法，僅以成本法、市場法、收益法三種方法為研究對象。

3 成本法、市場法、收益法比較分析

要選擇適合于目標企業價值評估的方法，首先應從不同的角度對方法進行比較分析，以明確各種方法之間的差異性，以下從方法原理、方法的前提條件、方法的適用性和局限性對成本法、市場法、收益法進行比較分析。

3.1 各方法的原理

成本法的基本原理是重建或重置評估對象，即在條件允許的情況下，任何一個精明的潛在投資者，在購置一項資產時所愿意支付的價格不會超過建造一項與所購資產具有相同用途的替代品所需要的成本。

收益法的基礎是經濟學中的預期效用理論，一項資產的價值是利用它所能獲取的未來收益的現值，其折現率反映了投資該項資產并獲得收益的風險的回報率，即對于投資者來講，企業的價值在于預期企業未來所能夠產生的收益。這一理論基礎可以追溯到艾爾文·費雪，費雪認為，資本帶來一系列的未來收入，因而資本的價值實質上是對未來收入的折現值，即未來收入的資本化。

企業價值評估市場法是基于一個經濟理論和常識都認同的原則，類似的資產應該有類似的交易價格。該原則的一個假設條件為，如果類似的資產在交易價格上存在較大差異，則在市場上就可能產生套利交易的情況，市場法就是基于該理論而得到應用的。在對企業價值的評估中，市場法充分利用市場及市場中參考企業的成交價格信息，并以此為基礎，分析和判斷被評估對象的價值。

3.2 各方法的前提條件

運用成本法進行企業價值評估應具備的前提條件有三個：一是進行價值評估時目標企業的表外項目價值，如管理效率、自創商譽、銷售網絡等，對企業整體價值的影響可以忽略不計；二是資產負債表中單項資產的市場價值能夠公允客觀反映所評估資產的價值；三是投資者購置一項資產所愿意支付的價格不會超過具有相同用途所需的替代品所需的成本。

若選擇收益法進行企業價值評估，應具備以下三個前提條件：一是投資主體愿意支付的價格不應超過目標企業按未來預期收益折算所得的現值；二是目標企業的未來收益能夠合理的預測，企業未來收益的風險可以客觀的進行估算，也就是說目標企業的未來收益和風險能合理的予以量化；三是被評估企業應具持續的盈利能力。

采用市場法進行企業價值評估需要滿足三個基本的前提條件：一是要有一個活躍的公開市場，公開市場指的是有多個交易主體自愿參與且他們之間進行平等交易的市場，這個市場上的交易價格代表了交易資產的行情，即可認為是市場的公允價格；二是在這個市場上要有與評估對象相同或者相似的參考企業或者交易案例；三是能夠收集到與評估相關的信息資料，同時這些信息資料應具有代表性、合理性和有效性。

3.3 各方法的適用性和局限性

成本法以資產負債表為基礎，相對于市場法和收益法，成本法的評估結果客觀依據較強。一般情況下，在涉及一個僅進行投資或僅擁有不動產的控股企業，以及所評估的企業的評估前提為非持續經營時，適宜用成本法進行評估。但由于運用成本法無法把握一個持續經營企業價值的整體性，也難衡量企業各個單項資產間的工藝匹配以及有機組合因素可能產生出來的整合效應。因而，在持續經營假設前提下，不宜單獨運用成本法進行價值評估。

收益法以預期的收益和折現率為基礎，因而對于目標企業來說，如果目前的收益為正值，具有持續性，同時在收益期內折現率能夠可靠的估計，則更適宜用收益法進行價值評估。通常，處于成長期和成熟期的企業收益具有上述特點，可用收益法。基于收益法的應用條件，有下述特點的企業不適合用收益法進行價值評估：處于困境中的企業、收益具有周期性特點的企業、擁有較多閑置資產的企業、經營狀況不穩定以及風險問題難以合理衡量的私營企業。

市場法最大的優點在于具有簡單、直觀便于理解、運用靈活的特點。尤其是當目標公司未來的收益難以做出詳盡的預測時，運用收益法進行評估顯然受到限制，而市場法受到的限制相對較小。此外，站在實務的角度上，市場法往往更為常用，或通常作為運用其他評估方法所獲得評估結果的驗證或參考。但是運用市場法評估企業價值也存在一定的局限性：首先，因為評估對象和參考企業所面臨的風險和不確定性往往不盡相同，因而要找到與評估對象絕對相同或者類似的可比企業難度較大；其次，對價值比率的調整是運用市場法及為關鍵的一步，這需要評估師有豐富的實踐經驗和較強的技術能力。

4 價值評估方法選擇的原則

價值評估方法的選擇不是主觀隨意、沒有規律可循的，無論是哪一種方法，評估的最終目的是相同的，殊途同歸的服務于市場交易和投資決策，因而各種方法之間有著內在的聯系，結合前文對價值評估方法的比較分析，可以總結出企業價值評估方法選擇的一些原則：

4.1 依據相關準則、規范的原則

企業價值評估的相關準則和規范是由管理部門頒布的，具有一定的權威性和部分強制性。如在2005年4月1日實施的《企業價值評估指導意見書（試行）》二十三條中規定：“注冊資產評估師應當根據評估對象、價值類型、資料收集情況等相關條件，分析收益法、市場法、和成本法三種資產評估基本方法的適用性，恰當選擇一種或多種資產評估基本方法”；第三十四條中指出：“以持續經營為前提對企業進行評估時，成本法一般不應當作為唯一使用的評估方法”；第二十五條中指出：“注冊資產評估師應當根據被評估企業成立時間的長短、歷史經營情況，尤其是經營和收益穩定狀況、未來收益的可預測性，恰當考慮收益法的適用性”。顯然，這些條款對選擇企業價值評估方法具有很強的指導意義。

4.2 借鑒共識性研究成果的原則

價值評估方法選擇的一些共識性研究成果是眾多研究人員共同努力的結果，是基于價值評估實踐的一些理論上的提煉，對于選擇合理的方法用于價值評估有較大的參考價值。如在涉及一個僅進行投資或僅擁有不動產的控股企業，或所評估的企業的評估前提為非持續經營，應該考慮采用成本法。以持續經營為前提進行企業價值評估，不宜單獨使用成本法。在企業的初創期，經營和收益狀況不穩定，不宜采用成本法進行價值評估。一般來說，收益法更適宜于無形資產的價值評估。此外，如果企業處于成長期或成熟期，經營、收益狀況穩定并有充分的歷史資料為依據，能合理的預測企業的收益，這時采用收益法較好。在參考企業或交易案例的資料信息較完備、客觀時，從成本效率的角度來考慮，適合選擇市場法進行價值評估。

4.3 客觀、公正的原則

客觀性原則要求評估師在選擇價值評估方法的時候應始終站在客觀的立場上，堅持以客觀事實為依據的科學態度，盡量避免用個人主觀臆斷來代替客觀實際，盡可能排除人為的主觀因素，擺脫利益沖突的影響，依據客觀的資料數據，進行科學的分析、判斷，選擇合理的方法。公正性原則要求評估人員客觀的闡明意見，不偏不倚的對待各利益主體?？陀^、公正這一原則不僅具有方法選擇上的指導意義，而且從評估人員素質的角度對方法選擇做了要求。

4.4 成本效率的原則

篇（9）

關鍵詞 企業 高新技術 實證分析

我們知道高技術企業有著不同于非高技術企業的特點，如高無形資產投入、產品高技術性、高成長性、高集聚性以及高風險性等；同時高技術企業的發展有明顯的階段性，如初創階段、成長階段、擴張階段和成熟階段。其特點決定了高技術企業有著不同于非高技術企業的價值來源；在其不同的發展階段，其價值來源的組成內容也不相同。因此，本文擬從高技術企業的特點和發展階段入手來研究其價值來源，其結論對高技術企業價值評估方法的正確選用將有一定的幫助；同時也給外界投資者提供相關的信息，加深其對高技術企業發展與成長的認識，使投資者更加明確地認識到高技術企業的價值源泉，從而引起其投資的興趣，為企業提供資金支持，進而解決企業尤其是中小型創業企業的融資瓶頸問題。

二、高技術企業的特點所決定的價值來源

高技術企業是指主要從事一種或者多種高新技術及其產品的研究開發、生產和經營業務，并經省科技行政部門會同其他部門組織的專家組按照國家和本省有關規定認定的企業?？v觀高技術企業的成長我們可以看到，相比于傳統企業，其主要具有“五高”的特點：即高無形資產投入、產品高技術性、高成長性、高集聚性以及高風險性。

高無形資產投入性是指相比于傳統型企業，高技術企業的資產中無形資產占有很大的比重，目前發達國家企業的無形資產一般占到企業資產總額的50％～70％。此處的無形資產并不是按照會計核算原則所確認的無形資產，而是從實質內容上來說的無形資產。它主要有兩部分組成：一是還沒有形成目前可確認的無形資產的投入，如處于研發階段的投入、人力資本的投資等；二是已形成按照會計原則可確指的無形資產的投入，包括專利權、商標權、專有技術等。

產品高技術性是指產品中包含了當今尖端的技術和工藝，而且這些技術和核心工藝大多都是高技術企業原創的。其從設計、研發、到最終的生產都凝聚著人類的創造性，是人類智慧的結晶。產品的設計滿足市場上人們日益增長變化的需求，擁有良好的聲譽。

高成長性是指高技術企業的產品在進入市場的前幾年，其銷售額往往有著極高的增長速度，給投資者和經營者的回報將是傳統企業望塵莫及的。投資者愿意承擔高新技術企業的高風險，也正是看中了其高成長性所帶來的預期的高收益。

高集聚性是指高技術企業為了實現資源共享，促進企業彼此間的合作，大都選擇集聚的方式以促進彼此共同的發展。聚集在一起的企業可以發揮協同效應，上下游整合，彼此在人力、物力、財力上相互支持使區域內的企業共同繁榮和富裕。

高風險性從根本上來說是由高技術產品本身的特點決定的，從研發開始到規模生產的過程中，企業可能面臨技術失敗的風險，高技術性所決定的高固定成本低變動成本的經營風險，知識產權被侵犯風險等。風險是未來收益的不確定性，因此對高技術企業價值評估而言，如何客觀地分析其不確定性將是評估的關鍵。

高技術企業的特點決定了其相對于傳統企業來說具有不同的價值來源。

1.高無形資產投入所決定的價值來源。高技術企業的高無形資產投入性決定了企業價值的主要來源是企業的智力資本，其主要由人力資本和智力資產兩部分構成。人力資本主要是指高新技術企業所具有的高素質的人才，具體說就是高新技術企業所具有的復合型管理人才以及與企業生命力息息相關的尖端技術骨干。他們所具有的經驗、技術訣竅、技能以及創造性等是企業生存和發展的根本保障。而當人們所具有的知識、技能、經驗等被寫到紙上成為書面的形式，企業可以永久地保存和使用時，他們就成為企業的智力資產。企業的智力資產主要由處于研發過程中尚未受到法律保護的程序、數據庫、文件、圖紙、設計和研發成功申請專利受到法律保護的知識產權所構成的。其中知識產權是高新技術企業最為重要的無形資產，它是企業保持競爭優勢，獲得價值的保證。如知識產權的最主要部分專利可以以下方式為企業創造價值：直接銷售源于受保護的專利的產品和服務；許可他人使用該產品和服務的權利，比如，IBM 公司每年通過許可行為賺取的收入超過10 億美元。

高技術企業所擁有的人力資本主要體現在人所擁有的知識技術訣竅、關系網以及組織資本等三個方面。技術訣竅可以幫助公司對其形象和聲譽進行定位；可以被用作公司參與某個行業的資格通行證；關系網可以使企業與客戶、供應商以及投資商之間保持良好的合作關系，從而實現互利；而高技術企業較為扁平的組織結構是企業高效運作的前提。這些都成為高技術企業持續發展、創造價值的保證。

2.產品高技術性所決定的價值來源。產品的高技術性使高新技術企業比傳統企業具有更強的生命力，是企業價值的又一決定性來源。第一，高技術企業的產品以顧客為導向，其在設計和開發時就瞄準了一定的細分市場，從而縮短了從產品進入市場到形成穩定收益的周期，可以在較短時間內為企業創造大量價值。第二，高科技的產品具有較高的附加值，具體體現在兩方面，一方面，高技術產品往往使用新技術，提高了對原有資源的利用率，節省了成本，從而增加了邊際收益；另一方面，高科技產品相對于市場上同類產品具有更好的聲譽。高技術企業利用高技術優勢，從外觀、節能、環保、易于操作等多方面加速產品的更新換代，增加客戶的認同感，使客戶認為高技術產品確實物超所值，會為自己帶來全新的體驗。因此，對于高技術企業推出的產品，客戶會很自然地給于更高的關注度，購買使用高技術產品，使其成為企業穩定的價值來源?；萜展揪褪窃擃愋凸镜牡浞?，公司利用技術創新，不斷推出新產品，其產品往往以高于市場同類產品的價格銷售，從而給公司帶來了巨大的價值。

3.高成長性所決定的價值來源。高技術企業具有高成長性，這是由產品的高技術性所派生出來的一個特點，該特點使高技術企業具有傳統企業所無法比擬的空間和時間優勢?？臻g優勢主要指企業所處的產業環境，其對于企業的創立及初期的發展尤為重要，它直接決定著企業在市場中存活的可能性。高技術企業所處的產業往往都是新興的產業，它有著廣闊的市場前景，參與競爭的企業數量較少，國家以及地方政府都制定一系列的發展計劃，并提供優惠的政策以鼓勵其發展。如我國為支持高技術企業的發展制定的國家高技術研究發展計劃(863 計劃)、國家重點基礎研究計劃(973計劃)等，并提供相應的優惠政策：如高技術企業稅收優惠政策、為鼓勵高技術企業發展而設置的專利實施資金等。所有這些空間上的優勢對高技術企業的發展起到了巨大的推動作用，使其在發展的初期有很高的成長性。

在此處我們所談的時間優勢主要是指企業作為市場先動者的優勢，以及在可預見的將來企業所具有的未來獲利能力。高技術企業作為市場的先動者主要通過技術領先、關鍵稀缺資源的獨占、增加消費者的轉換成本等途徑來獲得競爭優勢。企業所具有的時間優勢還在于：由高技術性決定了高新技術企業的產品一旦通過了市場的測試，隨之而來的必定是一個高增長、高收益的階段。高技術企業價值應該是其現有資產經營價值和潛在高增長機會所帶來的價值之和。前者是指企業在現有資產、技術和人力資源基礎上，已經形成的預期獲利能力；后者則是指企業當前尚未形成的獲利能力，但以后可能形成獲利能力的投資機會。這也正是高新技術企業區別于傳統企業，吸引眾多投資者的原因所在。

4.高集聚性所決定的價值來源。由于高技術企業具有高集聚性，其組成工業園區，企業間通過相互協作、資源共享、風險共擔，從而取得了1+1＞2 的協同效應。如美國的硅谷、128 號公路、斯坦福研究園，英國的M4 號公路、蘇格蘭硅谷等，加拿大的北硅谷，前蘇聯的新西伯利亞科學城，日本的筑波科學城，中國北京中關村高新技術開發區，法國的格勒諾爾科學工業園、里爾技術城，韓國大德研究園地，新加坡肯特崗科學工業園，等等。

第一，工業園區內的企業經過長期合作，彼此之間形成了高度的信任感，從而為實現資源的高度共享提供了保障。在此我們所說的資源并不簡單地僅僅是指自然資源，而是一個企業發展所必需的自然資源、信息資源以及人力資源的聯合體。資源共享是園區內企業，尤其是中小型創業企業競爭優勢的訴求點。多家高技術企業聯合在一起，分工協作從而實現優勢互補，共同創造價值。第二，園區內的高技術企業擁有共同的聲譽，為了維護一個良好的整體形象，園區內的所有企業會協商一致，共同關注彼此的行為。當有成員欺騙或有投機性的行為給整個園區帶來負面影響時，該企業必將受到其他企業的懲罰。這種共同的約束管理機制，簡化了管理程序、提高了管理的效率、節省了園區內每個企業的管理費用，為企業創造了更多的價值。第三，工業園區有利于企業實現上下游的整合。通過整合，可以使企業降低潛在的經營風險，節約通用設備的使用費用，降低生產成本；提高生產流程上的效率，如加強生產過程各環節的配合，利于協作化生產，縮短生產周期，節省運輸和倉儲資源等。第四，園區的地方政府和相關機構為當地高技術企業的發展創造了寬松的環境。地方政府為園區內企業提供相關的支持和優惠政策，如資金支持、稅收優惠、人才激勵、外匯管理優惠、投資優惠等；一系列特殊的機構，如學校，職業技能培訓中心為園區內企業人力資源的補給提供了保證；地方的研究中心為企業提供了相關的技術支持；地方的交易和市場部門，為企業打開外部市場。這些都為園區內的高技術企業創造了園區外部所沒有的優勢，從而使其面對激烈的競爭有了更多獲勝的籌碼。

5.高風險所決定的價值來源。高技術企業的無形資產、研發投資大，這類資產的不確定性大，所帶來的經營風險也大；另外，投資決策中延遲投資、項目經營中的放棄投資、擴大或縮減規模投資、轉化投資等，這些不確定性給企業帶來了更多的機會，這些機會是有價值的，這些不確定越大，企業價值就越大；還有，由于高技術產品的風險大，因此高科技企業的投資經常是分階段進行的，前一階段投資使企業獲得了是否進行后續投資的選擇機會，這種機會也是有價值的。

三、高新技術企業不同發展階段的價值

高技術企業成長一般可以明顯地分種子階段、創建階段、成長階段、擴張階段和成熟階段等5 個階段。處于不同發展階段的企業，其在無形資產投資、產品生產及技術、成長性和風險是不同的；另外在企業組織形式、管理方式、發展前景設計及規劃以及資金的籌集方式等多方面也表現出明顯的不同。因此在探討高技術企業的價值來源時，我們還應該分階段逐一討論。

1.種子及初創階段。處在種子階段和創建階段的高技術企業，其產品只有初始的構想和概念，僅僅進行了原產品的開發和測試，還沒有真正進入市場。此時的企業幾乎沒有收入，處于虧損狀態。而此時的高技術企業是憑借企業所擁有的智力資本中的人力資本、智力資產，企業所處的產業環境，高新技術企業工業園區，以及企業所具有的未來獲利機會來吸引大批的投資者。

2.成長階段。在此階段，高技術企業的產品已經通過市場的檢驗，被市場所接受。但企業還要進一步進行營銷推廣，打開更為廣闊的市場。此時企業的價值主要來自于高技術產品的高的成長性、高技術企業工業園區、企業的人力資本等。

3.擴張階段。伴隨著企業的發展，經過成長階段后，高技術企業在此時進入了決定其發展成敗的最關鍵階段———擴張階段。在這一階段，現有產品在此時已經發展成熟，擁有了大量的客戶群體，實現了批量銷售；可能有新產品處于研發過程中。此時高技術企業其價值首先來源于高質量的產品，其次是新一輪的研發，以及高新技術企業工業園等。

4.成熟階段。此時的高技術企業經過市場的考驗，已經發展成為一個較為完備的個體。其現有產品的高質量為企業帶來了好的聲譽，其品牌形象已深入人心，市場占有率也達到了較高的水平，完備的生產線使企業有能力滿足市場的需求，以較低的成本實現大批量的生產；另外，新一代產品的研發可能取得了成功，有了新專利。因此這一階段是高技術企業獲利的最重要的階段，其前期的投入在此時應能夠得到回報。處于該階段的高技術企業，其價值首先來源于產品的銷售，其次是智力資產，另外，高技術企業園區也對企業貢獻了價值。

四、高技術企業的價值評估

通過上面的分析，我們知道由于高技術企業具有不同于傳統企業的特點，因此也就具有不同于傳統企業的價值來源；而且在不同的發展階段，這些價值來源在高技術企業價值中的重要程度也不同。因此，對高技術企業進行價值評估，首先要看它處于哪一個發展階段，然后根據其所處的階段分析它的價值來源，最后決定采用何種評估方法。

常用價值評估方法主要包括貼現現金流估價法、相對估價法和期權估價法。貼現現金流估價法是通過估算企業未來預期收益并折成現值來確定企業價值的一種評估方法，這種方法的關鍵是能夠較準確地預計企業未來的收益。在高技術企業初創和成長階段，其收益很難預計；而此階段人力資本和智力資產(R&D 的投入、專利等)所帶來的價值又無法用貼現現金流量法來衡量。這就使得該方法在高技術企業發展早期階段的價值評估中的應用受到了一定的限制；但適合于處在擴展和成熟階段的企業，因為那時企業有了較穩定的現金流量。

直接比較法的評估原理，即被評估資產價值等于可以比較的資產的交易價值，這種方法使用的關鍵是公司間的可比性。一般從各個方面來看，都具有可比性的兩個公司并不存在，尤其是高技術企業，很難找到行業、技術、規模、環境和市場都相似的可比公司；加之我國證券市場有效性比較差，直接比較法應用本身就存在問題。

篇（10）

初創企業一般是指處于業務起步階段的、規模較小的新設企業。通常，由于企業剛成立，在經營管理、收入效益等各個方面都無法與成熟企業相比，許多初創企業的創業者甚至只有一個想法或一個計劃，并且普遍缺乏持續的資金支持。不過不少初創企業一旦獲得融資，極有可能得到快速發展，為投資人創造出高額的回報。為培養創新精神，發展中小企業，不少國家的政府機構都會為特定的初創企業提供一定的資金或信用支持。除了政府部門的支持外，私人基金對初創企業的資金、技術以及管理支持也很大，并且占據了主導地位。

初創企業估值必要性分析

初創企業一般賬面資產不多，有些甚至一直處于“虧損”狀態，即使有些初創企業已經開始贏利，但在業務取得穩健發展之前，其財務指標仍不甚理想。創業者一般都會積極地向潛在的投資人游說，以期望獲得資金支持。對初創企業的價值進行合理評估無論是對初創企業，還是對投資人來說，都至關重要。從初創企業的角度，合理的估值有助于引起投資人注意，有助于制定和實施不同類型的股權激勵機制；從投資人的角度，合理的估值是其投資決策的依據，并且影響其兼并、收購、出售等后續的投資性經營活動，有時投資人也會出于稅務等因素的考慮而進行投資。投資人在考慮是否給初創企業提供財務支持時，通常會依據獨立的評估報告來決定是否投資以及投資的規模大小。因此，如何合理地評估其合理價值是投資人、創業者都比較關心的一個現實問題。

初創企業傳統估值方法介紹及評價

（一）重置成本法

重置成本法是以資產負債表為估值和判斷的基礎，按資產的成本構成，以現行市價為標準來評估企業的整體價值。其基本思路是一項資產的價格不應高于重新建造或購買具有相同功能資產的成本，否則買方將會選擇后者。

首先，重置成本法是一種靜態的評估方法，從目前大多數案例來看，在兼并、收購、合資或合作經營、企業資產抵押貸款、經濟擔保等情況下使用較為普遍。但在應用過程中，作為一種相對靜態的評估方法，重置成本法更多反映的是企業的歷史狀況和現有狀況，而無法準確反映企業未來的動態發展狀況。其次，重置成本法假定初創企業的價值等同于已使用的資金總和，而沒有考慮初創企業的無形價值以及未來發展前景。再次，重置成本法一般都沒有考慮初創企業中人力資本的價值，而這對初創企業來說，卻是較為重要的一個價值因素。所以，采用重置成本法對初創企業進行資產評估會低估其合理的價值。

（二）市場法

市場法以活躍、公平的市場存在為前提，通過市場調查，選擇若干與評估對象相同或類似的交易資產作為參照物，將參照物與評估對象進行對比分析、調整差異，最后修正參照物已交易價格，得出評估價值。為達到估值的正確性，市場法要挑選與初創企業處于同樣或類似行業的可比參照上市公司，或在估值階段有被收購的類似公司以進行比較。通過上市公司或并購交易中的各種定價依據，從市場得到的一個合理的定價乘數，然后利用該乘數并結合創業企業的各項財務指標，計算出初創企業的價值。但是，如果初創企業財務指標不理想，則對估值計算的意義不大。

市場法參考相關公司的預測利潤，并從中導出市場定價乘數，再對初創企業的預測利潤運用定價乘數。但是，很多初創企業不能實現正的預測利潤，運用定價乘數更多的是象征意義而不具有實踐意義。此外，運用市場法對初創企業估值的另外一個難點是選取合適的參考公司。上市公司由于信息的公開性，以其為參考公司有方便的一面，但上市公司一般在收入和資產規模上已經比較成熟，而且經營更多樣化，將初創企業的預測增長參考上市公司，會使評估結果存在較大差異。同時，市場法需要有公開活躍的市場作為基礎，如果缺乏比較對象，市場法就難以有所作為。所以一般而言，市場法是不適用于對具有專用機器設備、大量無形資產，以及地區、環境等具有限制的初創企業的評估。

（三）現金流折現法

現金流折現法是著眼于企業未來的經營業績，通過估算企業未來的預期收益并以適當的折現率折算成現值，借以確立企業價值的方法。該方法以企業過去的歷史經營情況為基礎，考慮到企業所在的行業前景、未來的投入和產出、企業自身資源和能力、各類風險和貨幣的時間價值等因素進行預測。折現率可以為體現資金時間價值的無風險利率，或者是一定期限的借貸利率?，F金流折現法的另一種計算形態是內部收益率法，即將內部收益率看作是折現率。投資人一般喜歡對初創企業采用內部收益率法來計算其投資的價值。投資人估計初創企業未來一定時間的凈營運收入，然后在投資期內按一定的內部收益率折現后算出初創企業的目前價值，并以此為依據，決定其應該獲得的股權比例。

現金流折現法是在對企業現有資產獲利能力認同的基礎上對初創企業未來價值的評估方法，可以認為是一種對初創企業動態價值的評估?，F金流量折現法的主要缺點就是其對現金流量的估計和預測具有不確定性。由于必須對市場、產品、定價、競爭、管理、經濟狀況、利率等參數作出假定，其準確性也會因而減弱。

初創企業估值方法拓展

（一）實物期權法

從上世紀70年代后期以來，人們對包括現金流折現法在內的多種估值方法提出了批評，認為這些方法在很多情況下對初創企業的估值不夠合理，忽視了創業者、管理者根據環境變化而調整項目和企業運作的彈性。在現實情況下，創業者、管理者可以根據具體市場環境做出靈活決策，而成本重置法、市場法、現金流折現法等都不能反映這種靈活性的價值。于是有學者提出采用實物期權方法對初創企業進行估值。雖然期權定價理論在企業估值中還未被普遍接受，過多的限定和假設條件也限制了它的應用，但是這一方法為學者從另一角度來研究初創企業的估值問題提供了參考。 研究國內外的風險投資可以發現，對初創企業進行投資具有以下性質：其一，期權性質。投資人對初創企業的投資就像購買了一份期權，一旦初創企業成功將獲得巨大收益，而如果初創企業失敗，則損失就是投入的風險資本。其二，投資人雖然向初創企業投入資本而獲得初創企業的一定股權，成為了初創企業的股東，但投資人的目的卻并不是為了擁有初創企業，而是為了在初創企業增值后出售其所占的股權以獲得投資收益。所以本質上，投資人僅將初創企業看成是一種商品，相當于以投入的資本作為期權費，購買了一份看跌期權，它賦予投資人在未來某個合適的時刻以某一價格出售該商品的權利。很多初創企業的價值實際上是一組選擇權的價值，因此在評估一家初創企業的價值時，對其發展前景、人員配置，尤其是其擁有什么樣的機會和選擇權的分析論證，將是影響評估結果的關鍵。

期權估值方法的評價建立在定性分析的基礎上，同時該方法還需要對存在不確定性的各種主要選擇權進行定量分析。在實際操作中可將初創企業進行分割，對其多項資產進行期權評估，然后再運用現金流折現法進行估價。當然，運用期權定價理論進行估值時，也需要注意其局限性，比如，如何確定初創企業究竟擁有哪些現實選擇權，如何對現實選擇權進行合理定價等等。另外，對構成初創企業價值重要因素的管理者管理能力、企業外部環境因素等也很難估算到位。

（二）風險資產法

除了期權法外，對不少投資人來說，投資初創企業雖可能獲得高收益，但也具有很高的風險，初創企業經營失敗的案例也不少。所以有人將初創企業當做是一種風險資產 （VaR），而采用風險資產法來評估其價值。風險評估方法采用線性代數方法量化模型中各主要風險因子，最后通過計算結果確定風險資本的價值。這其中比較有名的是美國的Santa Clara大學的Tebjee和Bruno教授提出的模型。他們根據調查投資人的習慣，總結出影響初創企業價值的四大類因素：產品市場吸引力、產品差異度、企業管理能力和對環境威脅的抵制能力。其中，對產品市場吸引力、產品差異度設定期望收益率，對企業管理能力和對環境威脅的抵制能力設定風險權數，制定出相關估值模型。當然，這樣的估值方法需要經過不斷的修正才能達到目標。但由于比較復雜，在量化和權重設置方面都沒有普遍適用的方法，因此也僅是具有參考價值，而不宜完全采用。

初創企業估值方法選擇及其完善

綜上所述，對初創企業進行估值并不是一件簡單的事情。企業的價值往往由多個部分所組成，不同業務收入或現金流對創業企業的價值可能有不同影響。如果不考慮初創企業的特殊性而隨意套用各種估值方法，則有可能會得出一個錯誤的結論。無論是創業者，還是投資人都應該明白不同的估值方法具有不同側重點和適用性。比如，在一個資金的賣方市場中，投資人會傾向于使用重置成本法，而在資本市場比較健全的環境下，市場法將是比較好的參照方法。現金流折現法適合具有穩定和可預測現金流的初創企業，而期權法和風險資產法都比較適合投資人內部對初創企業的預先估值。另外，考慮到初創企業的初創特點，以及投資人與創業者之間的博弈關系，在對初創企業進行估值時，還必須在上述評估方法中增加或者補充以下四方面的考慮因素，才能更好地權衡初創企業的真正價值和風險。

第一，是否具有股權激勵機制。許多初創企業都想招募或留住人才。但是，初創企業的有限資金不允許他們給現有或潛在的人才支付市場價的薪水。初創企業通常通過員工持股計劃，或者承諾股票期權的方式來彌補薪水的不足，以吸引和保留人才。一般而言，具有合理股權激勵機制設計的初創企業成功概率比較大。

第二，無形資產估值。初創企業的創業者具備一些特別的無形資產，相對容易評估的是創業者的專利、商標、商譽、著作權的價值；比較難以評估的是創業者的管理能力、市場拓展能力等無形的管理技能。

第三，再融資需求。創業企業在每次再融資時價值將發生變化。如果在評估目前價值時忽略了今后再融資對企業價值的影響，則初創企業在再次融資時，創業者會被認為經營不善，或者管理能力有限而影響對初創企業真實價值的確認。

第四，市場情況。市場情況主要關注市場上初創企業的競爭性和初創企業所在行業未來的發展情況。如果初創企業所在行業存在著激烈的競爭，那么該初創企業的發展就會比較困難，相應地，該初創企業的價值也會降低。同理，如果初創企業所在行業未來的發展前景不甚樂觀，那么初創企業的投資價值也會被低估。這就是投資人一般會比較青睞投資于高科技類、非傳統的初創企業的原因。

參考文獻

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篇（11）

研究表明，無形資產對企業績效和企業價值存在顯著影響，但不同行業無形資產對企業會計信息價值相關性的影響是不同的。與傳統企業相比，電子商務企業具有獨特的生產函數和成長軌跡，其價值判斷不同于傳統企業。一方面，無形資產對電子商務企業實現商業模式創新具有重要影響；另一方面，電子商務企業的財務信息對其企業價值的解釋有限，特別是初創期內，電商企業常因提供免費服務而在財務績效表現上欠佳，甚至處于虧損狀態。鑒于此，如何理解電子商務企業無形資產的價值，進而探討無形資產對其企業價值的影響，對于明確現行會計準則對電子商務企業的適用性，促進電子商務企業加強無形資產管理，提高企業價值都具有重要意義。

一、無形資產價值相關性的理論框架

無形資產價值相關性的研究體現在兩個層面上，一是無形資產對企業經營活動和經營績效的影響；二是無形資產信息披露是否有助于提高會計信息質量。李曉寧（2011）通過文獻分析方法對2001年以來的無形資產價值相關性研究進行了分析評述。

首先，無形資產與企業市場價值存在正相關關系：研發支出對股價變動存在顯著影響；專利權的引用次數與企業市值密切相關；知識產權與企業盈利能力之間具有顯著的正相關關系。其次，無形資產對市場價值的影響會因行業屬性的不同而不同。Amir和Lev（1996）以移動通訊行業為研究對象，發現財務數據所提供的無形資產對公司價值的解釋較低，而企業披露的未在財務報表中確認的無形資產卻具有較好的價值相關性。邵紅霞，方軍雄（2006）研究發現高新技術企業的技術性無形資產對毛利率和主營業務利潤率具有顯著影響，而在非高新技術行業中，技術性無形資產比重的增加反而會損害毛利率。再次，相對于有形資產，投資者對無形資產的信息披露更為敏感。Aboody和Lev（1998）研究發現軟件開發的部分支出資本化能夠反映當期的股價，也能預測未來兩年的運營利潤及凈利潤，這意味著無形資產的確認具有價值相關性，披露無形資產研發信息能夠增加投資者的信息含量。Orie（2002）研究發現分析師盈余預測的一致性程度與公司的無形資產水平顯著負相關；薜云奎和王志臺（2001）研究發現相對有形資產，無形資產對股票定價的影響更為顯著；李壽喜、李若山和洪劍峭（2005）研究表明投資者對無形資產價值具有更高的預期。

由此可見，無形資產對企業經營活動和投資者的價值判斷都具有重要影響，但這種影響關系受到企業會計準則和行業特點的制約。無形資產價值相關性體現了無形資產與企業價值的雙向關系（如圖1所示）。一方面，無形資產的構成和規模會影響企業價值的提升；另一方面為了公允表達企業價值，需要充分披露無形資產的相關信息。這種雙向關系形成了兩類研究議題，一類是在細分無形資產類別的情況下，探討無形資產對企業價值的影響；另一類是為了提高會計信息質量，探討無形資產信息披露的規范性。

二、電子商務企業的價值判斷

電子商務企業的生產和發展是以信息技術為基礎的，其價值變化遵循Metcalfe法則，即它的價值會以用戶數量的平方增長。這一獨特成長模式對傳統的價值估值理論和方法提出了挑戰，價值評估成為電子商務企業價值研究的重要內容。

根據方曉成，李姚礦（2010）的分析，電子商務企業的價值評估研究經歷了三個階段：第一階段在電子商務發展初期，主要以相對價值評估法和一些體現電子商務企業特點的經營指標，如訪問量、點擊率、客戶數量等對其進行價值評估。第二階段在“科恩風暴”后，投資者對電子商務企業高昂市價提出質疑，使得價值評估回歸收益法和實物期權法。第三階段隨著人們對電子商務認識的深入，逐漸將顧客價值理論納入價值評估中，建立了考慮顧客價值的企業價值評估模型。此外，秦志華，王永海（2013）基于商業模式的分析，指出商業模式是企業價值來源和實現機理，可以作為網絡企業價值評估的依據，從而構建了基于商業模式的網絡企業價值評估框架。

綜上所述，與傳統企業相比，電子商務企業未來的經濟效益具有高度的不確定性，其價值評估除了涉及傳統的現金流、折現率等因素外，還要考慮網絡因素和客戶因素。雖然按照我國現行的《企業會計準則》，這些因素無法在“無形資產”項目下得以確認、計量，但在國際會計準則及美國會計準則中，客戶關系、供應商關系、互聯網域名、訂單等均可視為無形資產。因此，對于電子商務企業而言，由于受到“可單獨識辨”的確認原則約束，報表所能體現的“無形資產”價值是極為有限的，許多不易識別但對價值有重要影響的相關信息有必要在資本市場上進一步披露。這些信息有助于電子商務企業價值的準確判斷。

三、電子商務企業的無形資產結構分析

（一）研究現狀

在會計視角下，電子商務企業的無形資產是非常有限的，加之電子商務企業存在時間較短，樣本數據難以獲取，關于電子商務企業無形資產的研究尚且較少。Rajgopal（2003）研究了電子商務企業網絡優勢的價值相關性問題，研究發現在以網絡訪問量定義的網絡優勢的條件下，網絡優勢與股票價值顯著正相關，并與分析師一年后和兩年后的盈余預測顯著正相關。蔣秀蓮等（2011）分析了企業在互聯網上的無形資產，指出網絡環境下企業的無形資產是一種“注意力”資產，具有信息性、無摩擦、可持續等特點。

現有研究對電子商務企業的無形資產尚處于一種模糊的認識狀態，既沒有專門的確認計量標準，也缺乏價值相關性的思考。這在很大程度上影響了投資者對電子商務企業的價值判斷和市場估值，既不利于市場監管也不利于電子商務企業的發展。

（二）電子商務企業無形資產結構劃分

無形資產對企業價值具有重要影響，它是企業價值的重要來源。因此可以根據價值相關性框架，基于提高信息質量的目標，從價值來源視角分析電子商務企業無形資產的結構，確定電子商務企業無形資產管理的重點和信息披露的主要內容。

Amit和Zott（2001）基于創新理論、資源基礎理論和價值鏈理論等，提出了四維價值空間體系。龍海泉等（2010）以這一框架作為理論基礎，指出電子商務企業價值由四個維度構成：效率、創新、互補性和鎖定，并從價值創造的角度揭示了電子商務企業的三種核心資源和一種核心能力。這三種核心資源分別是原創內容資源、匹配數據資源和關系網絡資源，一種核心能力是匯聚資源的能力。這三種資源和一種能力與企業價值密切相關，其本質就是電子商務企業的無形資產。

原創內容資源是指電子商務企業所從事的主營業務和提供的主營產品。它本質上是一種商業創意，通常表現為“域名+用戶界面”。市場定位和經營主題是原創內容資源的核心內容。電子商務企業將網絡資源與企業的傳統資源相融合，以一種新的思維和方法進行資源重新配置，改變傳統的經營方式和消費方式，為客戶提供新產品或者新的服務體驗，并通過網絡外部性將之迅速擴大，從而實現經濟效益。而且，電子商務企業在競爭中存在明顯的馬太效應，即“強者更強，弱者更弱”。一旦某一家企業在某一領域得到客戶認可，就很難有其他企業介入這一領域。因此企業網頁就成為電子商務企業最為基礎的無形資產。根據現行會計準則下無形資產的分類，電子商務企業可以將域名視為商標，將用戶界面視為版權納入無形資產管理范疇。

匹配數據資源是指電子商務企業支持交易的數據庫系統和相關管理系統，它體現了企業的管理能力，通常以軟件系統的形式存在。電子商務企業的經營活動是在客戶的參與中完成的，而通常客戶的網絡體驗分為兩部分：空間存在感和互動?？臻g存在感源于網絡技術賦予網絡用戶的信息廣度和深度，互動來源于網絡用戶對于信息響應速度和對所獲得信息的可控性。空間存在感可以導致網站的高度重復訪問，而互動為用戶提供了較好的保持信息的能力。電子商務企業需要以有效的管理信息系統來支持空間存在感和互動的實現。因此，在現行會計準則下，管理信息系統是電子商務企業核心的無形資產。

關系網絡資源是指電子商務企業在業務活動中擁有或控制的關系網絡和與之相關的信息優勢。它一方面表現為電子商務企業與供應商、客戶及競爭者建立的網絡結構，另一方面表現為在這種網絡結構上衍生出來的信息優勢，包括知識的獲取、共享、利用以及由此產生的創新。由于這類資源的可辨識程度較低，目前無法納入無形資產核算體系。

匯聚資源的能力實質上就是電子商務企業的創新能力。熊彼特在創新理論中指出，“創新就是一種新的生產要素和生產條件的新的結合，這種生產函數的重組會使經濟形態發生本質變化?！彪娮由虅掌髽I的產生就是提供了一種新的生產函數，而能夠提供這種創新能力的是企業初創期的核心團隊。因此對于電子商務企業而言，核心團隊也成為其又一重要資產。

綜上所述，電子商務企業能夠在財務框架下得以體現的無形資產包括域名、網頁版權和業務處理系統，而創業團隊和關系網絡雖然無法直接反映，但可通過信息披露的方式實施對企業價值的影響。

四、電子商務企業無形資產管理框架

電子商務企業主要是通過商業模式的創新來實現企業價值最大化。商業模式反映了組織創造價值的核心邏輯。Hamel（2000）將商業模式的組成要素分為四個方面：客戶界面、核心戰略、戰略資源和價值網絡。基于商業模式框架，電子商務企業的無形資產通過對商業模式的貢獻參與到價值創造中，如圖2所示。

商業模式構架下，電子商務企業的核心團隊提供價值主張作為企業的核心戰略，以域名和網頁所形成的客戶界面為基礎，通過管理信息系統實現其經營活動，最終以成本收入結構決定企業價值。在此過程中，域名、網頁和管理信息系統構成了企業的核心資源，在經營活動中建立的關系網絡轉化為價值網絡。通過商業模式要素的傳導，電子商務企業的各項無形資產實現了價值創造。在整個商業模式中，管理信息系統處于核心地位，將客戶界面、價值網絡、核心戰略和戰略資源聯系起來，它是電子商務企業其他無形資產是否能夠實現價值相關性的關鍵，也是其商業模式是否能夠創造價值的核心要素。

電子商務的成功核心在于供應鏈的整合和管理系統的應用。面對多元化的需求，用科學的管理理念和優化模型實現供應鏈管理是電子商務企業經營中面臨的難題。因此電子商務企業的供應鏈管理系統需要對供應商管理、庫存管理、產品管理、倉庫管理、會員管理、跟蹤訂單、電話下單系統、促銷管理系統等多項管理活動進行整合。通過信息系統，管理者可以實時地通過多項指標確定企業的運營情況，進而及時做出資源調整。同時，這些系統存儲了大量數據，通過數據挖掘，利用數據模型科學地預測并管理庫存和銷售，可以實現精細化管理。供應鏈管理系統作為電子商務順利實現的后臺支持，有助于企業與優質供應商和忠誠消費群體實現直接聯系，減少中間環節，縮短供應鏈，是電子商務企業核心資源和競爭能力的體現。

綜上所述，電子商務企業的價值是以供應鏈管理系統為主體，通過構建的價值網絡和商業模式創新得以實現的。核心團隊、管理信息系統和關系網絡是對電子商務企業與價值影響較大的無形資產，這些信息會影響投資者對其企業價值的判斷。因此，電子商務企業一方面應在現行會計準則下，通過商標、版權、軟件、專利等將域名、網頁和管理信息系統納入無形資產核算，另一方面應盡可能地在報告中披露核心團隊和關系網絡信息。同時在諸多相對模糊的無形資產項目中，管理信息系統是電子商務企業無形資產管理中的重點。

五、結束語

電子商務的發展為企業的價值增值提供了新的空間，電子商務企業的無形資產與其企業價值之間存在著顯著的相關性。但在現行會計準則下，電子商務企業會計信息所提供的無形資產卻十分有限。鑒于此，本文結合電子商務企業的特點對其無形資產構成和無形資產的價值相關性進行了研究。結果表明對于電子商務企業而言，其無形資產主要由域名、網頁版權、業務處理系統、核心團隊和關系網絡構成，其中域名、網頁和管理信息系統可以通過商標、版權、專利等方式納入無形資產核算，而核心團隊和關系網絡則是不可忽略的非財務性無形資產。電子商務企業可以通過對這些無形資產的有效配置和優化整合實現商業模式創新，特別應加強管理信息系統的開發和專利保護為價值增值提供支持。

參考文獻：

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