緒論：寫作既是個人情感的抒發，也是對學術真理的探索，歡迎閱讀由發表云整理的11篇股票投資思路范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發。

篇（1）

的確，假如你有幸買了瀘州老窖并一直持有，它上市以來股價已漲89倍，云南白藥71倍、伊利股份54倍、萬科A50倍、東阿阿膠31倍……聽上去，股票投資十分誘人。

但股票投資真不難嗎？如果你持有的不是上述個股，而是歌華有線，它近5年跌幅78%，漢王科技跌77%、大秦鐵路跌68%、中國石油跌67%、中國石化跌66%、瑞貝卡跌66%……拿到這些股票，你還會覺得投資容易嗎？

這位身材瘦小、擅愛獨立思考的基金經理，秉承“關鍵在于選股”的投資思路以解決上述矛盾。他以自下而上的選股能力見長，在近年來A股的艱難市道中脫穎而出。2012年，景順長城核心競爭力以31.79%的凈值增長率奪得主動股票型基金冠軍；余廣管理的另一只基金景順長城能源基建，也以20%的收益率排在第7。

2013年以來，A股投資環境較去年變化不小，且起落加劇。余廣坦言，股價天天在波動，波段操作變量太多，而企業的基本面不是說變就變，似乎更易把握。他淡定地秉承著買入持有、隨企業盈利的持續成長而獲取長期投資回報的要義。

樹立思路并堅定執行

余廣低調、謙和，平日多忙于奔波各地調研上市公司，北京的記者難得見到他。但人未見到前，他在圈子里樹立的投資思路并堅定執行的特點卻早有耳聞。

他的思想萌芽于“股票投資為何存在如此大差異性”的追索。

在進一步分析自2007年9月前上市至今獲得正收益的378只股票后，他發現，有298只股票（占比79%）的業績盈利在此期間取得正增長。298只中，又有225只股票（占比76%）年復合增長率在20%以上。“這意味著，公司盈利的持續增長是股價上漲的主要動力。”

但為何持有歌華有線等股票會這般受挫？在余廣看來，其中既有行業因素（前景黯淡），也有公司本身缺少核心競爭力，不能與時俱進的原因。此外，“買得太貴”的價格因素也很關鍵。

“關鍵是選股，但難點也在選股。”換位思考，余廣向記者假設說，“如果我們是實業投資者，什么類型的公司我們愿意投？當然是回報率（ROE）持續較好，能持續運營、杠桿水平合理、能健康盈利的公司，同時，也要考慮投資風險。”

化繁為簡后，余廣進一步向記者提煉出自己精選個股的“FVMC模式”框架。

所謂F（業務價值），主要是尋找具有高進入壁壘的上市公司，如在產品定價能力、創新技術、資金密集、優勢品牌、健全的銷售網絡及售后服務、規模經濟等方面具有優勢的公司；V（估值水平）針對三類股票，成長型股票看PEG（即市盈率除以盈利增長率）；價值型股票則是將公司凈資產收益率與其資本成本進行比較；收益型股票要求其保持持續派息的政策及較高的股息率水平。

M（管理能力）注重公司治理、管理層的穩定性及管理班子的構成、學歷、經驗等，了解其管理能力及是否誠信；C（自由現金流量與分紅政策）注重企業創造現金流量的能力以及穩定透明的分紅派息政策。

大類配置力推權益類

確立了投資思路，通過何種方式獲取股票投資收益也十分重要。余廣告訴記者，一般而言，股票投資有兩種賺取投資收益的方式，一為靠波動賺錢（低價買、高價賣），二為買入持有、隨企業盈利的持續成長而獲取長期投資回報。

在他看來，股價天天在波動，波段操作變量太多也許得不償失，相對而言，企業的基本面不是說變就變，似乎更易把握。無疑，他選擇的是第二種方式，盡管這種方式在短期波動中，或因排名暫時落后會遭受不少壓力。

篇（2）

首先，我們必須認識到，股票投資其實是一項極富情感色彩的活動。很多人都認為，股票投資者的競爭對手太多，要想取得成功決不是一件輕而易舉的事情。這種看法無疑是正確的，但并不深刻。其實，真正的成功者都十分清楚：最大的對手不是別人，正是不可避免地存在著人性的固有缺陷的自己！因此，戰勝自我，是成功的一大前提。人同此心，心同此理。各行各業雖然千差萬別，但在這一點上是異曲同工的。股票投資也是同樣的道理。一個充滿智慧與勇氣的股票投資者一定要在心靈深處樹立這樣一個理念：股票投資者只有真正戰勝自我，才有可能取得真正的成功！

毫無疑問，絕大多數股票投資者之所以失敗，正是因為他們陷入了人性的兩大缺陷：第一個缺陷叫做恐懼；第二個缺陷叫做貪婪。“恐懼”令人缺乏足夠的信心，缺乏必要的定力，變得瞻前顧后、左右搖擺、唯唯諾諾、猶猶豫豫，往往承受不了巨大的壓力而錯失良機。“貪婪”則令人不能客觀、冷靜地面對現實，一味地憑借自己的主觀想象構建成功藍圖，見好不收，貪得無厭，同樣招致滅頂之災。一個股票投資者果真能做到“不恐懼”、“不貪婪”的話，即使未能大獲全勝，也往往會小有所成。這是無數成功的股票投資者的經驗之談。至于兩者的最佳結合點，則需要每個股票投資者仔細揣摩與反復實踐了。“初則勉強，久而自然；勝負之道，存乎一心。”古人早已將這個道理揭示得清清楚楚。具體到股票投資的心態調整上，我們應當給自己確立一個座右銘，那就是：凡事應做最壞的打算，但要盡量爭取最好的結果！

換一個角度來看，我們又必須承認，股票投資更是一項極具理智特性的活動。打個比方，股票投資就好似大道修煉，既要戰勝人性的諸多弱點，進入理想的圓滿心境，又必須把它當成一門科學，逐步探尋其固有的規律。而要達到這個目的，就離不開投資風格與投資理念的確立。可以這樣說，缺乏適合自身特點的投資風格與投資理念的股票投資者，即使偶有獲利，也仍然算不上是一個真正合格、真正成熟的股票投資者。其原因就在于：盲目的成功與盲目的失敗其實并沒有本質的區別，都是知其然而不知其所以然，成也奇怪，敗也糊涂。而從長遠來看，盲目的成功有時反而會使投資者的頭腦更加發熱，從而助長心理上的狂妄與行動上的執著，最終得不償失。

每一種投資風格與投資理念都有其相應的、獨特的獲利機制。一般說來，只要方法運用得當，都可以長期獲得豐厚的收益。下面，借鑒國外的歷史經驗，介紹三種典型實用的投資風格與投資理念，供讀者朋友在股票投資的實際操作中借鑒參考。

第一種投資風格與投資理念屬于“增長型”，主要代表人物有彼得?林奇、福斯特?弗里斯、約翰?巴雷等。增長型投資者一般選擇銷售及收益特別理想的公司（即高成長的績優股）。考察他們成功的經驗，我們不難發現，他們之所以獲利，主要來自于以下三個方面的原因：第一，信息渠道十分暢通，信息傳遞極為神速，比方說，就連公司總經理生病之類也了如指掌；第二，公司利好消息成為推高股價的催化劑；第三，投資者具備對企業管理的非凡的洞察能力與對金融風險的出色的防御能力。由于具備以上三大優勢，增長型投資者往往能從容不迫地獲取非同尋常的收益。

篇（3）

從國外的經驗可以看出，股票是保險公司資產配置中的一個重要投資品種，保險市場和資本市場之間存在著緊密的互利合作關系。與之形成鮮明對比的是，我國保險市場與資本市場之間由于分業經營長期處于割裂狀態。隨著國內外金融形勢的發展，這種政策障礙已經逐漸消除，管理層甚至給了保險公司相當多的優惠措施，希望能夠給中國資本市場注入新的活力。由于我國保險業發展十分迅猛，理論上將有600億左右的保險資金可以直接投資股票，但我們認為保險公司短期內將以試探性投資為主，而不會投入大量的資金，且他們對一級市場的興趣遠高于二級市場。其原因主要有以下幾方面：

1、中國股市沒有給投資者帶來合理的收益。作為風險程度較高的金融市場，資本市場主要以較高的收益率吸引投資者，國外成熟金融市場的經驗數據也證明了這一點：根據經合組織的統計，美國在1970年——2000年間股市的平均回報率為10.3%，債券市場為5%，貨幣市場為3.7%，而德國這些數據分別為14.4%、7.9%和3.5%。由于股市風險相對較大，投資者的入市積極性往往和股市的收益密切相關。我們將1981年——2003年美國股市的漲跌幅與美國壽險公司股票投資增長率作了對比，發現兩者的走勢驚人的相似，通過統計軟件分析得知，他們的相關系數在90%以上。由此可見，保險公司等機構投資者參與股市的程度與股市的收益率成正比。

中國保險公司從1999年開始通過投資基金間接參與中國資本市場，著名的5.19行情讓保險公司嘗到了甜頭，1999年和2000年保險公司投資基金的收益率普遍在10%以上。但好景不長，隨著股市投機泡沫的破滅和違規資金的退出，中國股市陷入了長時間熊市，保險公司在基金投資上陷入虧損的被動境地。受此影響，從2001年到2003年，保險資金投資收益率分別為4.3%、3.14%和2.68%，呈逐年下降的趨勢。事實上，中國股市的投資者多數都在虧損，包括部分券商在內的許多機構投資者已經淘汰出局，面對這樣的市況，向來經營穩健的保險公司自然不會輕易大規模直接入市。

2、中國股市的制度建設還亟待完善。中國資本市場是在經濟體制由計劃經濟向市場經濟的轉軌過程中誕生與成長起來的，由于定位在為國有企業提供融資而不是資源配置上，其制度設計存在先天的缺陷。這種市場功能的錯位，成為中國資本市場一系列問題的根源。加上監管力量的薄弱和法制建設的滯后，我國資本市場還存在諸如上市公司的誠信危機、投資者利益缺乏保護、證券中介機構失職、暗箱操作和市場投機盛行等突出問題。

國九條的頒布，標志著管理層的思路已經從以前的救市轉變到治市上。從2004年下半年開始，管理層陸續推出了新股發行制度改革、券商治理整頓、分類表決制度等一系列旨在解決資本市場制度缺陷的創新措施，并取得了初步的成效。但解決中國資本市場長期積累的問題并不可能畢其功于一役，保險資金作為穩健理性的長期投資資金就不會大規模入市。

3、保險公司自身的因素。目前幾個大型保險公司的資金運用主要通過保險資產管理公司進行，由于資產管理公司成立的時間不長，各保險公司要么用基金投資團隊兼做股票投資，要么通過招聘等手段重新組建股票投資部門，總體上相關業務人員還需要較長的時間磨合及適應新的投資業務。同時，各公司股票投資的相關規章制度、風險控制、托管清算等其他準備工作完成時間也都不長，還須在今后的投資工作不斷檢驗和完善。

值得注意的是，2004年9月，保險公司投資基金的數額達到744億元的高點，在有關部門公布了保險公司直接入市的相關文件之后，保險公司對基金采取了減持的策略，到2004年底基金投資額降至673億元，銳減71億元。2004年四季度股市一直處于調整之中，在這個時候選擇減持基金，保險公司的態度值得玩味。一個可能的理由是，保險公司一方面希望通過直接入市豐富資產配置品種，努力提高投資收益；另一方面，在基金投資（特別是封閉式基金投資）的傷痕還沒有愈合的時候，保險公司不會輕易忘記資本市場的風險之痛，他們在準備直接入市的同時減少基金投資的比例，以避免權益類投資在資產配置中占有過高的比重，以減少股市波動對保險資金投資收益的影響。特別是三家境外上市保險公司，投資收益的不斷下降給他們帶來了更多的壓力，在大規模直接入市的條件沒有成熟之前，他們不會輕易冒進。而這三家保險公司的資產占全國保險總資產的70%以上，因此保險公司直接入市的規模就不容過分樂觀了。

二、推動保險資金積極入市主要措施

經歷了近四年的持續調整，中國股市只有通過深化資本市場改革和創新，重構一個規范、透明、公平、有效的市場，才能吸引包括保險資金在內的各類合規資金源源不斷地為股市輸送新鮮血液，使中國的資本市場逐步恢復活力，并伴隨著中國經濟的高速增長而快速發展。而同時，保險公司等廣大投資者才能通過資本市場真正享受到投資中國的豐碩果實。為掃除保險市場與資本市場之間的無形障礙，促進保險資金積極入市，我們建議采取以下幾項改革措施：

1、積極推進資本市場各項深層次改革。2004年以來的各項政策表明，管理層已經下決心要根治困擾中國資本市場健康發展的各類問題，并逐步將國九條的各項精神落到實處。目前，社會各方都盼望管理層能夠在全流通問題上有實質性突破，因為這已成為中國股市脫胎換骨的最大障礙。全流通問題由來已久，且越拖越難解決。管理層各方應盡快達成共識，在不損害投資者合法利益的前提下拿出原則性或框架性解決方案，使投資者對全流通問題的解決和中國股市未來發展動向有清晰的預期，促進場外觀望的合規資金積極入市，為順利完成資本市場的改革提供必要的資金支持。

除此之外，管理層還應加大對市場上各種損害投資者利益的違法違規行為的打擊力度，努力構建一個健康透明的市場氛圍。如：加強上市公司誠信建設，加大對弄虛作假行為的處罰；完善上市公司融資體制和淘汰機制，實現市場資源的有效配置；與相關部門配合，規范包括券商、會計師事務所、律師事務所、媒體在內的各中介的行為；加大對注重投資者回報的上市公司的扶持力度，積極培育真正符合價值投資理念的上市公司群體等等。

2、加強監管部門之間的溝通與協調。保險資金直接入市涉及到兩個金融市場和兩個監管部門，這種跨市場的經營活動必然牽涉到兩個監管部門之間的協調。早在2004年7月，為應對愈演愈烈的混業經營趨勢，避免監管真空和重復監管，銀監會、證監會和保監會達成金融監管分工合作的備忘錄，將建立監管聯席會議機制，對監管活動中出現的不同意見，通過及時協調來解決。同時，三方還將與財政部、中國人民銀行密切合作，共同維護金融體系的穩定和金融市場的信心。

從保險資金直接入市的相關配套文件的出臺看，監管部門之間的溝通與協調是積極有效的，去年建立的聯席會議機制發揮了應有的作用。今后，保險資金在入市過程中還會遇到許多突發事件或新的問題，這都需要通過監管部門之間的配合加以解決。同時，監管部門還應鼓勵保險公司等機構積極開發跨市場的創新金融產品，進一步緊密保險市場與資本市場之間的聯系。

3、保護機構投資者的合法權益。中國股市具有明顯的資金推動的特點，幾乎每次行情都活躍著各路不同性質的資金。隨著市場監管力度的加強，違規資金已陸續撤出股市，這也是造成近幾年股市持續低迷的重要原因。為了中國資本市場的長期健康發展，鼓勵合規資金積極入市是管理層穩定市場和投資者信心，推動股市深化改革和制度創新的重要舉措之一。要實現這一目標，就需要管理層在打擊市場違法違規行為的同時，維護廣大投資者，特別是代表了市場主流的機構投資者的合法權益。例如，在處理閩發、漢唐等問題券商的時候，就需要管理層保護機構投資者的合法權益不受損失，從而保護廣大機構投資者對股市進行長期投資的積極性。

此外，作為機構投資者集中的投資品種，封閉式基金的折價率迭創新高也給機構投資者帶來了很大的損失。據統計，截止到2005年1月21日，在54只封閉式基金中，28只小盤基金（5億——15億份）平均折價率為21.89%，26只大盤基金（20——30億份）平均折價率更是高達37.65%，其中有4只基金折價率已經超過了40%。作為最大封閉式基金投資者，保險公司在2004年中期的封閉式基金投資已經超過300億份，高折價率是其基金投資蒙受巨額虧損的重要原因。為保護機構投資者，管理層應著手解決封閉式基金的高折價困境，特別是在ETFs、LOFs等新產品成功上市之后，通過制度創新尋找封轉開的新思路，徹底解決高折價率給機構投資者帶來的各種問題。

4、保險公司應為積極入市做好充分準備。2004年底是我國入世三周年的日子，也是我國保險市場全面對外開放的分水嶺。面對國外保險巨頭咄咄逼人的競爭態勢，中國保險業需要進一步提高自身的綜合實力，而努力提高保險資金投資收益率就是其中的重要環節。國外保險市場的發展經驗已經告訴我們，資本市場是保險公司重要的投資渠道之一，盡管目前我國股市還存在較多的問題，我們的保險公司應該用戰略眼光審視自己的入市策略，為保險資金長期積極入市做好充分的準備。

在當前股市正處在改革攻堅階段的時候，保險公司應積極介入一級市場、可轉債等相對安全的投資領域，通過實戰快速磨合投資隊伍，提高股票投資部門的研究能力、市場敏銳力及風險控制能力，為今后保險資金更大規模的長期投資奠定組織基礎。同時，保險公司還應加緊組織體系、管理制度、財務清算、技術支持、風險控制、激勵機制等相關配套環節的建設與完善，為保險公司順利實施資金多元化運作、在控制風險的前提下提高投資收益率水平提供有力保障。

國外保險公司股票投資概況

1、股票投資是保險公司資金運用的主要渠道

國外保險公司投資渠道較多，主要有國債、企業債、股票、房地產、抵押貸款等，經過較長時間的不斷調整，股票投資已成為各國保險公司最重要的投資渠道之一。以美國壽險公司為例，最初股票投資在其投資組合中僅占有微不足道的比例，隨著監管的放松和華爾街股市的蓬勃發展，股票投資的比例也節節攀升，到1970年代就穩定在10%左右，到1990年代更是快速增長到30%以上，進入21世紀，股票投資的比例雖有所下降，但也保持在25%左右的較高水平。相對于股票投資，抵押貸款、房地產等投資品種出現明顯萎縮，如抵押貸款比例由上世紀二三十年代30%——40%的水平一路下滑到2003年的6.86%。而企業債、國債等債券投資則基本保持穩定，如企業債的投資比例從上世紀五十年代中期開始就一直在40%的水平上下窄幅波動。

統計資料顯示，歐洲國家股票投資比例相對較高，例如：英國在1960年代以前股票投資比例為20%左右，而到了90年代，就上升到50%左右，并一直維持在這一水平。美國、日本、韓國等國家近年來的股票投資比例基本在20%——30%之間波動。統計還顯示，不同險種的股票投資比例也略有差別：在九十年代末期，美國壽險與財險資金投資股票的比例分別為27.42%和17.83%，英國為60.4%和31.98%，日本為26.6%和20.37%。

2、股票投資收益是保險公司利潤的重要來源

隨著發達國家保險市場的飽和度不斷增加，保險公司之間的激烈競爭導致保費收入增長速度放緩和費率的下跌，多數保險公司的承保業務實際上已經處于虧損的狀態。在這種情況下，投資收益成為保險公司凈利潤的主要來源，股票投資不僅是保險資金運用的一個重要投資渠道，也成為保險公司利潤的重要來源之一。

美國壽險公司協會2001年到2003年的統計資料顯示，美國壽險公司投資收益中債券貢獻的比例最大，平均為63.61%，股票高居第二位，為15.03%，隨后是抵押貸款、保單貸款、房地產等其他投資品種。由此可見，股票投資是保險公司投資收益的重要來源，考慮到2000年以后美國股市在科技股泡沫破滅之后表現不盡如人意，股票投資對保險公司的利潤貢獻還有很大的潛力。

3、保險公司已成為資本市場上重要的機構投資者

篇（4）

    《關于保險資金股票投資有關問題的通知》提出，保險公司應當根據產險、壽險資金的特性制定股票投資策略方案，并向中國保監會提出股票投資業務申請。此外，按照程序還需要確定托管人、建立投資賬戶、申請投資席位，除了這些必要的程序問題外，各機構還分別要進行調研、決策、執行等。不過考慮到保險資金入市屬于預料之中，所以節前已經有多家保險公司向保監會提出了直接投資股票市場的申請，這些保險公司已經為資金直接入市做了很長時間的充足準備，甚至托管人等各方面事宜也已經準備妥當，所以只要監管部門審批通過，保險資金入場操作也不會讓人們等待過久。以上這些因素，都注定保險資金不可能呈現蜂擁入市的態勢，因此其作用勢必也會緩慢釋放。

    懸念之二：監管者的角色如何轉變

    《中國保監會關于保險資金股票投資有關問題的通知》是由保監會單獨簽發的文件，涉及整個保險資金投資資本市場的關鍵問題和具體操作細則。從這一點可以看出，保監會主要擔當著保險資金證券投資監管者的角色。

    在監管程序上，事前需要保險公司向中國保監會提出股票投資業務申請；投資過程中如保險機構投資者股票資產市場價值發生大幅波動，虧損超過本公司股票投資成本10%的，或者盈利超過本公司股票投資成本20%的，應當于3日內向中國保監會報送《股票投資風險控制報告》；此外在投資比例上也有嚴格限制。再加上保險資金需要開設新的股票投資證券賬戶和銀行賬戶，辦理專用席位和資產托管，市場完全可以期待保監會嚴格監控下的保險資金將會成為立足于長期、穩健投資的機構投資者。

    懸念之三：如何適應分散投資要求

    保險公司股票投資的余額不得超過上年末總資產扣除投資連結保險產品資產和萬能保險產品資產后的5%；投資同一家上市公司流通股的成本余額不得超過本公司可投資股票資產的5%；投資同一上市公司流通股的數量不得超過該上市公司流通股本的10%；投資流通股本低于1億股上市公司的成本余額，不得超過本公司可投資股票資產（含投資連結、萬能壽險產品）的20%等等規定，都要求保險公司盡可能的進行穩健、分散投資。在這些投資比例上限的約定下，保險資金將不得不成為地道的“分散投資者”。

    懸念之四：龐大的蛋糕如何瓜分

    截至去年底保險資金總額約1.1萬億元。根據規定直接入市的比例可由小到大逐步提高，目前是不超過上年末總資產規模的5%，因此可測算出目前保險資金直接入市的規模將為550億元左右。加上此前允許投資基金還有15%的額度，因此近階段理論上可以進入股市的保險資金最多可達到2200億元。

    這2200億元，550億可以直接投資股市；另外的1650億元，可以通過投資基金間接投資股市。但是實際上，受制于連續多年低迷的熊市，1650億元的可間接投資于股市的保險資金額度遠遠沒有充分使用，以此類推，550億元直接投資資金有多少能夠積極入市，也是一個懸念。不過，我們至少可以認為，保險資金直接入市，并沒有大量切小基金本來擁有的“蛋糕”。

    懸念之五：保險資金能否抄到大底

    如果對保險資金這種長線資金本身的短線作用冀望過深，則是一種誤解。以往曾經出現過風聞社保基金、保險資金入市而暴漲的情況，但是那主要是其他資金借題發揮的結果。現在市場各路活躍資金都已經被熊市重創，自然難以掀起大的波浪了。

    就市場本身看，盡管指數已經大幅度下跌，不過仍存在系統性風險。在這種局面下，保險資金馬上入市就能夠抄到底部的說法，還是過于簡單化了。

    懸念之六：會否重蹈社保基金覆轍

    社保基金進入股市數年收效甚微。社保基金入市初期公開的持倉情況都是配股、增發的籌碼，和當初瑞銀大張旗鼓買進A股相比，社保基金小心翼翼的投資思路顯得太小家子氣，缺少必勝的氣勢。社保基金買進亞泰集團、參與新潮實業、民豐特紙等的增發，很明顯是消極保守性的策略，與社保基金的背景和身份不符，就算是投資藍籌股，中石化表演的一出“捉放曹”，也很有戲劇性。

    保險資金此番入市，采取了和社保基金完全不同的模式，而且是在多年來的絕對指數低位區，但愿其一改社保基金的頹勢，能夠為“國”字頭機構，打出一片新天地。

    懸念之七：哪里將是主戰場

    《通知》后，其中關于保險機構申購新股不設申購上限的規定被特別注意。僅憑這個條款，就可以看出一級市場對這些長線資金的巨大吸引力。對于保險資金等長線資金而言，還有一個新的投資渠道，那就是推出不久、如今似停又似未停的非流通股市場。至少在目前的局面下，保險資金追求長期的、穩定的利潤，對風險的厭惡程度超過基金公司，就決定了一、二級市場、非流通股市場三足鼎立。

篇（5）

年少時在電視上第一次看到巴菲特我就想：“世界上怎么會有人不工作，靠買賣股票就成為富翁，太不可思議了，不是嗎！”可能這個年少時的困惑致使自己對金融產生了濃厚的興趣。大學畢業以后我對一般的工作毫無興趣，百般思索后，還是一頭扎進了金融行業，從事股票研究。我想很多人都和我一樣，年幼時對股票投資充滿了幻想，工作后仍懷揣著夢想和理想，只不過有的人選擇做職業投資，有的人選擇做業余理財。不管后來我們選擇了怎么的工作，巴菲特和他的價值投資都烙印在我們的腦海里。

很多人初入股市的時候，都懵懵懂懂股票代碼都不認識幾個，在經過幾輪熊市和牛市的轉換后，有些人離開了，有些人套牢了，有些人生存了下來，有些人賺的盆滿缽滿。同樣是投資為什么有如此大的差異呢？后來我終于明白對股票投資的本質原理理解不夠，對市場的認識不同，會產生投資思路上的差異，投資思路會影響投資行為，投資行為差異產生不同的投資結果。簡單說就是投資理念不同，結果大不相同。巴菲特曾說過：“如果方向錯了，即使奔跑也沒有用。”那么，如何選擇建立投資理念就成為一個很重要的問題。

首先從認識市場開始，準確的認識，加上正確的態度，其后才是具體策略的選擇。市場主流投資方法大致分為三種，一是技術分析投資，二是價值分析投資，三是投資組合管理。由此產生了三種投資者，每種投資者以不同的視角看待股票。首先要了解這三種方法是怎樣運作的以及三種投資者是怎樣認識市場的。

技術分析投資通常叫做投機交易，指通過技術指標的判斷，做出買入股票或賣出股票行為。雖然在價值投資為主流的現在，技術分析仍然是大多數投資者或投資機構喜歡使用的方法之一。依靠技術分析的投資者通常被稱為投機者，他們總是試圖在短期內試圖運用重復出現的模式預測未來的市場走勢，某些長期交易者也會如此，因為人性總是如此，希望掌握一切可以掌握的東西。技術分析理論中最有名的就是查爾斯?亨利?道發明的道氏理論，其中最有借鑒意義的就是證券價格沿趨勢移動，這也是技術分析的基本假設之一。道氏理論認為，價格的波動可以分為三個趨勢：主要趨勢，次要趨勢和短期趨勢。主要趨勢中包含次要趨勢，次要趨勢中包含短期趨勢，就好像潮水一樣，大浪中包含中浪，中浪中包含小浪。道氏理論影響力比較廣，是趨勢投資者的主要理論基礎。羅伯特?愛德華茲與約翰?邁吉合著的《股市趨勢技術分析》中說，技術分析是一門科學，它記錄了某只股票或指數的的實際交易歷史，然后再以圖形的方式變現出來，然而歷史會不會重復，就仁者見仁智者見智了。當然技術分析還有很多理論和方法，比如K線圖，均線理論，量價關系等等，這里不具體闡述。我不算是純粹的技術分析者，但許多的獲利都來自技術分析的考慮，即使是價值投資者，但也無法對技術分析完全否定，因為它也是擬定投資決策的重要輔助工具。但從另一方面講，投資行為若單帶以技術分析為評估方法，則技術分析不僅無效，反而可能產生誤導的作用。總體來說技術分析是從市場的角度認識股票。從這個角度看，買賣什么品種似乎并不重要，重要的是準確預測到市場的走向，從低買高賣中能夠賺到差價。

再來看價值投資分析，價值投資起源于本杰明?格雷厄姆，他的《證券分析》被譽為投資者的圣經。他的《聰明的投資者》被著名財經雜志《財富》推薦為“假如一生只看一本投資論著的首選”。巴菲特師從格雷厄姆后又吸收了菲利普?A?費雪的成長股理念最后形成自己的投資理論。格雷厄姆和費雪的都是從股票是公司所有權的形式出發的，也就是說，股票代表的就是公司，買股票就是買公司，公司的內在價值的多少直接決定股票的價格高低。公司內在價值和股票價格之間的差價叫做安全邊際，安全邊際的高低通常也決定了投資的成功或失敗。格雷厄姆就曾建議過，要再股票在價格在低于凈資產（內在價值）3/4的時候購買。他的投資被稱為狹義的價值投資，也可以理解為撿便宜貨保證不虧的思路。費雪主要以公司未來成長性為研究方向，以選擇未來能增長10倍的股票為目標，所以費雪更著眼于未來，而格雷厄姆更看重現在。巴菲特綜合了兩位大師的理論特點，基本上就是現在價值投資的主要理論了。價值投資重點投資兩類股票，一種價值股，第二種是成長股。那么這兩種股票是如何產生機會的呢？首先以貴州茅臺（600519）為例，在2012年10月份時，它還是中國第一高價股，每股260元左右。當時政府因為官員公款吃喝的問題嚴重，政府下令禁止公款吃喝，受此影響白酒股股價直線下降，到2014年1月下跌到118元每股，跌幅超過50%。這種受外在因素影響產生暴跌的股，公司本身并沒有出問題，只是市場出現了過度的反應，致使股價暴跌，對價值股投資者來說就是天大的投資機會。現在是2014年7月份，茅臺股價順利的回到了163元，如果你當時在110元左右買入的，現在持有，你的收益就達到了58%。這種股就叫做價值股。那什么是成長股呢？還是以貴州茅臺舉例，時間推回到2003年10月份，當時茅臺股價20元左右，有人撰文說貴州茅臺的未來的內在價值能成長到每股100元以上。當時的作者受到業內一致的嘲笑，因為20元在當時來說已經很貴了，他們不相信還會更貴。后來茅臺何止到100元，最高時266元，整整翻了13倍，以后是否再創新高還有待市場驗證。那么這種站在現在時點判斷未來內在價值的成長，這種選股就叫成長股投資。無論是價值股還是成長股，選股的重點是內在價值的判斷（這里不做重點論述，有興趣的讀者可以買相關書籍研究），當股票價格和內在價值產生背離的時候就產生了安全邊際，安全邊際足夠大時就可以果斷買入，等待盈利。

篇（6）

此外，一季度雖然A股市場收盤告負，但基金公司主動股票投資整體仍獲得正收益。70家基金公司中，統計加權平均收益率，超過九成、64家基金公司都獲得了正收益。至記者截稿，目前小幅的上漲中依然可以發現投資思路清晰的基金公司占據著主動地位。

一季度末表現較好的基金中，易方達科訊、景順增長、匯豐低碳先鋒、匯豐2026等基金的排名上升較多，而原來在前十之列的幾只醫藥行業基金等排名有所下降。從一季報披露的基金持股情況對比，4月以來表現較好的基金依然踏準近期熱點并在一季度就提前布局，所以凈值上漲突出。

一季度績優公司多重倉醫藥生物

從前述排名尋找績優公司一季度重倉思路可以發現，前十大公司第一名易方達基金一季度重倉了中藥、食品、家電、元器件等行業，分別占目前納入統計基金凈值比例的6.8%、6.57%、5.31%、1.96%。結合2012年四季報來看，易方達在去年年底就較早布局了“大眾消費品”、“醫藥生物”和“傳媒電子”等一季度熱門概念的相關板塊，并且在一季度整體保持了較多倉位，自然是抓到了不少收益。

從單只基金來看，易方達今年以來表現最好的主動偏股基金是易方達科訊，在328只標準股票型基金中排名前十，超越比較基準19個百分點。其選股思路在公司整體風格基礎上更有獨到之處，一季報顯示其重倉行業為元器件、傳媒、化工等，結合對應重倉股看，都抓住了本輪熱點。

篇（7）

可能很多投資者都操作過股票，對股票的操作有一定的了解，股指期貨雖然具有股票的特性，但其操作與股票操作還是有很大差別的，有幾點需要投資者注意：

第一，區分兩類品種不同的交易與結算機制。兩類品種交易機制的最大不同是，股指期貨采用了保證金交易，并且做多與做空同樣方便。而股票是全額交易，只能做多不能做空。在結算機制上，股指期貨采用每日無負債結算方式，而股票是采用T+1交收。

第二，摒棄只做多不做空思路。與股票市場的投資者談起投資股指期貨時，他們常常會說，等市場跌下來，他們就全部殺入。由于長期從事股票市場投資，股票投資者沒有建立賣空投資思路。在股指期貨市場上，賣空與買多同樣方便。

第三，充分認識保證金交易的風險性。由于采用了保證金交易，導致一些風險喜好的投資者資金杠桿比率過高，一旦價格反向運動，就會造成大于初始保證金的損失。而在股票市場投資，最好的損失只是初始資金。因此，對于普通投資者，要取得與股票投資同樣的風險與收益，就必須把部分資金作為股指期貨的保證金，而用另一部分資金買入國債。資金經過這樣分配之后，它的風險與收益就與投資股票一樣了。

第四，每天須跟蹤市場價格動態。由于股指期貨采用無日每負債結算制度，如果價格向不利于投資者持有頭寸的方向變化，每日結算之后，投資者就須追加保證金，如果保證金不足，投資者的頭寸就可能被強制平倉。這與股票投資是十分不同的。在股票市場上，投資者買入股票之后，可以長期不管市場價格漲跌，因為你支付了全額資金。所以投資股指期貨市場，投資者每天需跟蹤市場價格動態信息。

保持良好、理性的心態

期貨交易執行保證金交易制度，具有“以小搏大”和高風險高收益的特點。投資者在參與股指期貨交易之前，一定要深入了解期貨交易的特點，確認股指期貨交易是否適合你，始終要保持良好的、理性的心態。

從市場功能及市場作用來分析，參與股指期貨交易目的有以下兩種：1、回避股票市場風險。2、賺取股指期貨市場高額差價利潤。

以回避股票市場風險為目的股指期貨交易者，必須以理性的心態，在嚴密組織和深入研究市場的基礎上，科學有序地圍繞入市目的制訂交易計劃和交易計劃執行制度。不能盲目隨意交易，更不能無組織、無紀律、無指揮、無制度地參與股指期貨交易。

以投機為目的的交易者，要以理性的心態參與交易，必須不斷研究期貨市場的特點，以科學的哲學思想指導投資行為，深入細致研究市場，掌握市場的價格規律。同時要把參與股指期貨交易作為一項投資項目來管理。要有分析決策、擬訂計劃、嚴格執行計劃等必要的制度、程序。

操作原則

認識股指期貨的基本操作原則，第一重要的就是每月到期。由于每個月結算，手中的倉位被強迫平倉，虧損的交易被迫離場。所以，股指期貨不是長線交易的交易工具。所以，股指期貨投資看重的是短期趨勢。因此，交易股指期貨不可戀戰，如果行情與自己的預期不符，應該迅速離場。由此而生的是，股指期貨的交易人，甚至包括分析師，都比較看重技術分析甚于基本分析，重趨勢輕消息。另外一個重要的操作原則，與股指期貨的杠桿特性有關。一般而言，股指期貨的杠桿倍數大約是10左右，可以想像成10萬本金的交易，實際上反映的是100萬的資產的損益。所以，把所有資本投入股指期貨風險是很大的。有一個案例，2004年中國臺灣曾有一位投資人，投入7千萬資金買進股指期貨，卻不巧遇上2004年3月下旬連續兩根跌停板，結果總計虧損1億1千萬，還需要再補足4千萬的資金給經紀商。這是與股票投資最大不同的地方，股票交易的本金最大只虧損到零，但是股指期貨的可能會到零以下。所以，資金控管與風險概念是很重要的。

至于如何判斷股指期貨多空的方面，可以分為三個方法，第一是技術分析，可利用量化指標(如：MA，MACD，CDP等)，或是圖表型態。當中需要注意的是，盡量使用現貨的價格和交易量來分析。因為股指期貨只要十分之一的金額就可以操作價格，所以現貨的價量比較準確。

第二是未平倉量，未平倉量是指買方或賣方的單邊持倉量，也就是市場上的存續合約量。我們可以依照指數變化與未平倉量的關系來判斷后市(如表1)。

篇（8）

藍籌風格或將修復

2013年創業板的暴漲，使得成長風在公募基金中盛行。與此形成鮮明對比的是，以股票型基金、激進配置型基金為代表的權益類基金對藍籌股的偏好程度則降到了歷史低點。以股票型基金為例，截至今年一季度末，最近1年該類基金與滬深300指數的業績關聯系數為0.9，為最近5年以來的最低關聯系數；與上證180指數的關聯系數也呈現類似的走勢，一季度末該值為0.88，同樣是最近5年最低值；而該類基金與中證小盤500指數的關聯系數為0.98，為最近5年該系數的峰值。激進配置型基金對股票投資的風格偏好分化則更加鮮明，截至今年一季度末，最近1年該類基金與滬深300指數、上證180指數的關聯系數為0.81、0.8，而與中證小盤500指數的關聯系數為0.96，見圖1、圖2。

雖然公募基金長期以來一直偏好成長股，這從偏股型基金與中證小盤500指數的關聯系數持續高于滬深300指數中不難發現，但是在2012年，滬深300指數上漲7.55%，而創業板指下跌2.14%的市場環境下，公募基金對藍籌配置的熱情也隨市場而高漲。2012年3月～2013年3月，股票型、激進債券型基金與滬深300指數、中證180指數的業績關聯系數達到了2010年3月以來的峰值。從一定程度來說，對于公募基金而言，是價值投資還是追逐成長股，更多是看市場環境。

值得關注的價值藍籌型基金

滬港通背景下的A/H股折價修復是直接而短暫的，站在中長期估值角度來看，對于防御性投資者而言，藍籌股目前的估值和股息率亦具有一定吸引力。而在成長風盛行的市場中，投資風格偏大盤藍籌，并且風格穩定的基金并不多。

博時主題行業精選（LOF）

基金成立于2005年1月，基金經理鄧曉峰具有十余年證券從業經驗。2007年3月起管理該基金，現同時擔任價值組投資總監，并兼任社保股票基金經理，基金經理職責集中于投資與研究上，有較好的專注度。基金經理擅長自下而上進行投資，強調行業及公司的基本面，重視投資標的的內在價值，而不因市場變化而受過多影響，堅持從價值出發的投資思路，風格上對于大盤藍籌股、白馬公司有所偏好，輔以少量確定性較強的成長股，較少參與選時操作。

基金在大類資產配置上總體穩健，從業績來看，選時操作整體效果一般，基金經理也表示自上而下的宏觀分析并不是其強項。行業配置上，機械設備和金融行業大部分時間是基金的重倉板塊，基金行業集中度較高。基金在個股選擇上以各大行業的龍頭白馬股作為核心，僅持有少量確定性較強的成長股以博超額收益，操作上換手率很低，重倉股會長期持有，在確信公司基本面良好的背景下，會結合估值對持倉進行操作，如逆勢中堅持持有，并有所加倉。整體上看，組合重倉的大部分個股對基金業績貢獻明顯。

從基金一季報披露的持倉來看，位于基金前十大重倉股的中國平安、中國太保的持有市值占基金凈值的比重超過15%，截至4月29日，兩只股票A股收盤價對H股的折價率超過15%，持倉5%的招行A股收盤價價對H股的折價率也達到了7%。從基金過往幾年的持倉來看，基金對上述幾只藍籌股的投資皆屬于長期持有，滬港通的正式實施或將帶動折價率的回歸。

基金整體運營費率和換手率均一直處在同類基金偏低水平，反映基金持倉穩定，風格穩健。此外，基金屬于LOF基金，投資者可以通過二級市場進行買賣，一次性費率更加低廉。組合中長期業績良好，風險控制能力較好。由于受系統性風險及風格輪換所帶來的影響波及較大，業績表現具有一定波動性。但另外一方面，其對于估值的重視會避免其進入泡沫區域的風險。

鵬華價值優勢股票（LOF）

基金成立于2006年7月，基金經理程世杰管理該基金超過5年，作為公司基金管理部總經理和投委會成員，管理職能會占據基金經理一定的精力。基金經理在策略上輕倉位而重行業和個股，注重價值型投資并以基本面為投資導向，風格上偏好大盤藍籌股，對主題熱點關注較少。盡管如此，基金經理對于過往不看重的成長性行業有所改觀，逐漸對成長性上市企業進行深入挖掘。

最新披露的一季報顯示，基金重倉目前A/H股折價最高的海螺水泥的凈值占比接近7%，重倉超過5%以上的招商銀行A股對H股的折價率也達到了7%。此外，位于第二大重倉股的中國建筑亦是上證180的成分股，目前估值處于歷史低洼區域，這也意味著基金超過20%以上的持倉將受益于滬港通。

投資策略方面，基金強調運用相對估值分析方法，通過估值比較，重點投資國際接軌趨勢下具備相對價值優勢并兼具良好成長性的企業股票。基金按照公司的研究流程進行行業景氣周期分析并建立股票投資備選庫，運用多維估值比較，深入發掘行業和個股層面具備相對價值優勢的投資機會。結合對公司盈利的持續性、穩定性、增長性以及資本回報率方面的研究成果，選擇兼具價值優勢與良好成長性的股票構建投資組合。

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做股票投資也是這樣的道理。股票名字再好聽，題材不錯，概念獨特等等這些花哨東西再多，沒有內在價值同樣不值得我們去買。

投身A股十多年，我還真沒買過一次鋼鐵、汽車股票。為什么不買這些股?因為我們國家這些行業的股票一上市就股本巨大，起碼一點就不具備高送轉能力；其次就是這些行業與國際同行有很大差距，缺乏競爭力。

當然，這些差距還存在于其他一些行業中，這些差距是由于技術上的差距所導致的。可是，我們國家的礦產資源有優勢。因此，我把自己的投資重點放在了資源股。

資源股門類焱多，同樣還是需要強調壟斷性和稀缺性。你有，我有，大家都有的東西，沒有什么稀缺性可言，也沒有什么競爭力可言，誰控制了壟斷權，誰就掌握了話語權。比如，那些連一個礦井都沒有的上市公司，說什么也不能夠定義為資源股，投資者要具有起碼的甄別能力。

還有一個就是能源、資源價格受政府限價影響的，也不能夠帶來暴利機會，這也是一個需要區別對待的問題。

炒股如同婚姻，選準了意中人，選準了心目里的具體對象，我們唯一要做的事情就是守候，用專一、專心、專情的思想去守候，除非其徹底變壞或嚴重高估。生活不會虧待任何一個專心、專一、專情的人的。

2008年股市大跌里，套住了不少人，那時候，郵箱沒有封閉，一位遇到股票套牢的博友同時也訴說著自己的不幸婚姻生活，通過對其深套的股票進行分析，我鼓勵她堅定信心持有。

一年來，這個科技類股票在兩個年度里，連續推出了兩次10送10的豐厚送轉，目前這個股票的總股本仍然不大。大約一個月前，我特意去了她的博客鼓勵其不要動搖持股信心，她也在隨后的留言里表達了這樣的決心。

可是，早兩天，我很痛心地看到，她在博文里記錄著她與同事追逐在其他類型股票上的樂不可支的喜阮……

“清油炒菜，各有所愛”。

做股票投資也是如此，每個人應該根據各自實際情況制定不同的投資策略。

有超過半數以上的投資者，把股票的買賣判斷建立在對人家的評論和分析上，這是一個最危險的操作方式。很多人這里看，那里讀，最后進入腦袋里的信息非常多，最終不知道如何取舍，形不成自己應該建立的思路。

很多人熱衷追逐技術分析理論的學習研究，但是，很少有人有意識地對自己的定力并口心態進行錘煉，這是很多人最終控制不住自己的根本原因。

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一、引言

過去,我們在利用傳統方法對風險投資項目進行評估時,很少考慮到項目在投資和管理中的選擇權問題,實際上,選擇權作為一種客觀存在,自古以來就無所不在。如人們在經營過程中,會根據經營的狀況選擇是否繼續經營,或者擴大、縮小經營,甚至是放棄經營。這種經營的靈活性使企業可以在經營中因勢利導,適應形勢的變化,降低經營的風險,提高經營的效益,體現出了一定的價值。而今,隨著經濟的進一步發展,各種新型金融工具,如股票期權、可贖回債券等的相繼出現以及衍生金融市場的建立,使得人們可以方便地在市場上進行選擇權交易,選擇權的價值被進一步體現了出來。如果我們在評估過程中,尤其在對高科技企業這種選擇權價值占企業價值絕大多數的企業評估過程中,還沿襲以前的做法,不考慮選擇權的價值,必然會扭曲企業價值。

針對傳統評估方法的局限,近20年來,學者們就這一問題進行了深入的研究,提出了很多解決問題的新方法和新思路,比較典型的是期權定價的方法。Ross(1978)曾撰文指出,風險項目潛在的投資機會可視為另一種期權形式——實物期權,并由此引發了對實物期權估價理論的深入探討。近年來,隨著1997年度諾貝爾經濟學獎授予美國兩位經濟學家——MyronScholesRobertC·Merton,以表彰他們在金融領域應用數學工具,解決了金融衍生工具的定價問題,許多學者開始研究如何利用這一理論,以解決經濟活動中存在的實際問題。在評估領域,比較地研究集中在對實物期權法的研究。在下面的研究中,筆者將首先介紹金融期權,從而引出對風險投資的實物期權方法的探討。

二、金融期權

金融期權是未來一定期限內的選擇權。其持有者在支付一定金額的費用(權力金)后,享有在將來某一時間某一時期內以預定價格(執行價格)購買或出售一定基礎資產的權利。它有兩種基本形式,看漲期權和看跌期權。看漲期權是一種持有者按約定的價格買入某種資產的權利;看跌期權則是一種持有者按照約定的價格賣出某種資產的權利,按照執行期的不同。期權又可分為歐式期權和美式期權。歐式期權的持有者只能在未來某一確定的時間買賣某種資產;美式期權的持有者則可以在未來一定時期內買賣某種資產。因而美式期權比歐式期權更加靈活。期權有三個主要特征,它們是:不可逆性、不確定性和靈活性。期權持有者付出一定的成本(不可逆性)后,面對預先不能準確預測的環境(不確定性),就有權力但是沒有義務(靈活性)行使期權。期權是否被執行,完全取決于持有人,如果最后不執行,其最大的損失僅以付出的權力金為限。

以基礎資產為股票的歐式看漲期權為例,投資者以價格P買入一份執行價格為E的該看漲期權。股票的價格用S來表示。并假設到期日的股票價格為ST,到期時間為T。則到期日時,期權持有人持有期權的價值為Max(ST-E,0)持有人的損益情況π如圖1所示。

由上圖我們可以看出:當ST-E>P時,投資者執行期權,可以獲得盈利;當0<ST-E<P時,投資者執行期權,虧損部分初始成本;當ST-E<0時,投資者放棄期權,虧損全部初始成本。對于歐式看漲期權的賣方而言,由于買賣雙方實際是零和博弈,買方盈利時賣方必然虧損,則賣方的損益狀況與買方正好相反,當ST-E>P時,買方執行期權,賣方虧損;當0<ST-E<P時,買方執行期權,賣方賺取部分期權費;當ST-E<0時,買方放棄期權,賣方賺取全部期權費。賣方的損益情況可用圖2表示。

三、實物期權方法

在風險投資中,由于項目的期權價值是以實物資產為基礎的,因此,其有別于金融期權,被稱為實物期權Luehrman(1998)認為,項目的NPV與期權價值高度相關,二者在T=0時相同,任何計算NPV的數據均包含有計算C的價值,因此不必放棄傳統的現金流量貼現系統。但同時指出,傳統方法遺漏了投資帶來的后期決策柔性所帶來的額外價值。因此,在實物期權理論下,風險投資項目的價值由兩部分組成:一是項目的內在價值,它是靜態的、被動的、直接的凈現金流量的貼現值;二是投資帶來的期權價值,是由經營柔性帶來的,該期權的價值可用期權定價模型計算出來。其項目價值可以表示為:項目價值=靜態的被動凈現值NPV+柔性經營的期權(投資機會)價值C。

靜態的被動凈現值NPV的計算可采用傳統的DCF法,而柔性經營的期權(投資機會)價值C則可采用二項期權定價模型或Black-Scholes模型。由于與二項期權定價模型相比,利用Black-ScholeS模型計算期權價值所需的參數較少,大大減少了計算所需的信息量。因而,在評估的實踐中,多數采用的是sBlack-Schkles模型。其計算公式為:

下面我們從分析Black-Scholes模型中的變量入手,以股票看漲期權為例,結合風險投資期權的特征,在對比股票期權與風險投資期權特征的基礎上,具體使用Black-Schoes模型計算風險投資項目期權價值時各參數的取值。

1.基礎資產的價值(s)。股票看漲期權中基礎資產的價值指的是基礎股票的價格,這個價格實質上體現了此股票所有遠期流量的現值估價——包括紅利、資本收益等等。在風險投資中,基礎資產的價值指的是風險投資項目中所能得到的全部流量的現值。

2.期權的行使價格(X)。行使價格是期權到期時的預定價格。在股票期權中,行使價格是在購買期權時約定在未來一定時間購買股票的價格。在風險投資中可以將風險項目有效期內預期的投資支出I看作期權的行使價格。由前面分析的結論:執行價格越大,期權的價值越低。因此,對于風險投資而言,對相同的項目,投入成本越高,利潤空間越小,投資價值越低。

3.基礎資產變動的方差(σ2)。對于股票期權來講,基礎資產變動的方差是指與股票有關的遠期現金流入價值變動率的方差,而標準差的值則被稱為基礎資產的波動率(σ)。就風險投資而言,波動率是指與被投資項目有關的遠期現金流入價值變動率的標準差,由于期權具有鎖定損失的特征,不論風險多大,其損失最多就是已投入的資本,而風險越大則同時意味著獲得更大收益的可能性。因而投資項目的風險越大,投資價值就越大。與傳統投資不同,風險在這里成為一個十分有利的因素。因而被投資項目未來可取得的現金流量的不確定性越高,期權價值越大。

4.有效期(T)。有效期T為期權到期的時間。在風險投資中,它的等值含義是指上一輪投資距離下一階段投資的有效時間。在這一有效期內,投資者有權對是否繼續投資進行決策,并且可以根據項目經營的情況對投資時機進行合理選擇。有效期的長短取決于投資協議、產品的生命周期、市場競爭等因素的綜合影響。到期日越長,期權價值越高,越適宜等待相關信息推遲投資;到期日越短,期權價值越低,越宜于投資。

5.無風險利率(r)。對股票投資來說,無風險利率一般是指無風險證券(主要指政府債券)的年利率。在風險投資中,與股票期權中的含義一致,無風險利率指的是風險投資資金的時間價值。但筆者認為雖然這二者在含義上相一致,但卻是有實質性差異的。這是因為風險投資市場與股票市場有很大的差異,應用投資套利理論,對于股票市場來說,市場均衡的狀態是投資組合的收益為無風險利率的狀態,而對于風險投資市場來說,由于風險投資高不確定性的特殊性,投資者無法使用套期理論來實現完全的套期保值,必須要以高回報來補償其無法規避的風險,市場的完全均衡難以達到,只能達到所謂的次均衡狀態,此時收益率是一個高于無風險利率的利率。也就是說,風險投資的資金時間價值要高于股票投資的資金時間價值。因此,如果按股票的無風險利率作為風險投資的資金時間價值參數,則按該模型計算出來的評估價值有失偏頗。

6.基礎資產的預期紅利(D)。在股票投資中,紅利指定期付給股東的錢。而在風險投資中,紅利則是由期權有效期內流失的價值來表示的。這可能是為暫時回避競爭或為保留期權所發生的費用,也可能是由于競爭對手已實現投資于類似的高技術風險項目,提前獲取紅利或占領市場而發生的損失。如同股票的紅利為股票投資者創造了現金流,但卻減少了股票的價值一樣,對風險投資而言,現金的流失也意味著期權價值的減少。我們可以將上述分析的結論列表如表1。

由以上分析可知,實物期權法是一種全新的評估方法,它克服了傳統評估方法沒有考慮經營柔性價值的缺點,增加了風險投資靈活性的潛在價值,在很大程度上改變了過去決策中通常低估項目價值,喪失投資機會的狀況。并且由于這種方法并非對傳統評估方法的全盤否定,它結合了傳統評估方法的優點,是對使用最為廣泛的傳統評估方法——收益法的一種重大改進,使之更加符合風險投資的實際狀況。它的出現為現代評估提供了一種嶄新的思路,是一種較為合理和科學的評估方法。

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5.周曉宏,程希駿.期權理論在風險投資項目評估中的應用.運籌與管理,2002(1)

4.有效期(T)。有效期T為期權到期的時間。在風險投資中,它的等值含義是指上一輪投資距離下一階段投資的有效時間。在這一有效期內,投資者有權對是否繼續投資進行決策,并且可以根據項目經營的情況對投資時機進行合理選擇。有效期的長短取決于投資協議、產品的生命周期、市場競爭等因素的綜合影響。到期日越長,期權價值越高,越適宜等待相關信息推遲投資;到期日越短,期權價值越低,越宜于投資。

5.無風險利率(r)。對股票投資來說,無風險利率一般是指無風險證券(主要指政府債券)的年利率。在風險投資中,與股票期權中的含義一致,無風險利率指的是風險投資資金的時間價值。但筆者認為雖然這二者在含義上相一致,但卻是有實質性差異的。這是因為風險投資市場與股票市場有很大的差異,應用投資套利理論,對于股票市場來說,市場均衡的狀態是投資組合的收益為無風險利率的狀態,而對于風險投資市場來說,由于風險投資高不確定性的特殊性,投資者無法使用套期理論來實現完全的套期保值,必須要以高回報來補償其無法規避的風險,市場的完全均衡難以達到,只能達到所謂的次均衡狀態,此時收益率是一個高于無風險利率的利率。也就是說,風險投資的資金時間價值要高于股票投資的資金時間價值。因此,如果按股票的無風險利率作為風險投資的資金時間價值參數,則按該模型計算出來的評估價值有失偏頗。

6.基礎資產的預期紅利(D)。在股票投資中,紅利指定期付給股東的錢。而在風險投資中,紅利則是由期權有效期內流失的價值來表示的。這可能是為暫時回避競爭或為保留期權所發生的費用,也可能是由于競爭對手已實現投資于類似的高技術風險項目,提前獲取紅利或占領市場而發生的損失。如同股票的紅利為股票投資者創造了現金流,但卻減少了股票的價值一樣,對風險投資而言,現金的流失也意味著期權價值的減少。我們可以將上述分析的結論列表如表1。

由以上分析可知,實物期權法是一種全新的評估方法,它克服了傳統評估方法沒有考慮經營柔性價值的缺點,增加了風險投資靈活性的潛在價值,在很大程度上改變了過去決策中通常低估項目價值,喪失投資機會的狀況。并且由于這種方法并非對傳統評估方法的全盤否定,它結合了傳統評估方法的優點,是對使用最為廣泛的傳統評估方法——收益法的一種重大改進,使之更加符合風險投資的實際狀況。它的出現為現代評估提供了一種嶄新的思路,是一種較為合理和科學的評估方法。

參考文獻:

1.宋逢明.期權定價理論和1997年度諾貝爾經濟學獎.管理科學學報,1998(1)

2.AbelAB.“Options,thevalueofcapitalandinvestment”QuarterlyJournalofEconomicsVol:111,Iss:3,1996,P:753-778

篇（11）

隨著我國證券市場股權分置改革工作的不斷深入，絕大多數上市公司已經解決了不同股權的流通問題，實現了所有股權全流通。所有股權全流通標志著長期困擾上市公司經營發展的制度問題得到了比較徹底地解決，上市公司的公司治理結構得到了完善，上市公司的經營發展更能體現全體股東的意志。在這樣的制度背景下，上市公司在證券市場上的交易價格基本上能夠反映出上市公司的經營狀況和發展能力，而且也反映出投資者對上市公司的經營狀況和發展能力的評價。

反映上市公司經營狀況和發展能力的因素和指標有很多，這就要求投資者在選擇上市公司進行證券投資的時候，需要了解并掌握這些因素和指標，并且知道這些因素和指標對上市公司經營狀況和發展能力的影響程度。本文根據上海證券市場的實際數據，參照國內外學者的研究思路和方法，對影響上市公司交易價格的各種因素做了比較全面和系統的實證研究，主要是從行業的選擇、會計指標和市場表現指標的角度進行研究，希望能夠找到影響上市公司交易價格的主要因素以及這些因素的影響方向和影響程度。

行業的劃分和影響因素的設定

（一）行業的劃分

本文采用上海證券交易所的分類方法對所有上市公司進行行業分類。據此，所有上市公司可以分成13個大類，其中制造業又分成10個小類。截止到2006年12月31日，在上海證券交易所交易的股票有886只，它們分布在上述13個行業里，分別為：農林牧漁業24只，采掘業17只，制造業496只，電力煤氣及水的生產和供應業42只，建筑業22只，交通運輸倉儲業47只，信息技術業55只，批發和零售貿易業65只，金融保險業9只，房地產業33只，社會服務業24只，傳播與文化產業8只，綜合類44只。

（二）基本假設和主要研究指標

基本假設：能夠引起股票價格上漲的研究指標與其股票的平均投資收益正相關，相反則負相關；能夠引起股票價格波動的研究指標與其股票的投資風險正相關，相反則負相關。

公司規模。為了能夠反映股票的實際市場狀況，用可以流通的股數來反映公司規模，通常用流通股數的自然對數來表示公司規模。從理論上講，規模大的公司生產經營比較穩定，市場競爭能力較強，公司抗拒市場風險的能力較強，公司的經營風險較規模小的公司來說要低；在市場表現上，公司的市盈率普遍較低，股票價格的波動較小，但公司規模的大小并不影響其股票的上漲或下跌。

資產負債率。資產負債率是反映公司財務狀況的一項指標，公司的資產負債比率越高，公司所面臨的財務困境成本和破產成本越高。公司的資產負債率越高，經營風險越大，公司股票價格的波動則越大，但對公司收益的影響關系比較復雜，不能僅憑借指標的高低進行判斷，通常該指標不影響股票的上漲或下跌。

流動比率。公司流動比率越高，反映公司短期償債能力越強，企業的財務風險越低，也就表明企業的經營風險越低，但該指標并不反映公司的盈利能力，對公司股票價格的影響較小。

總資產增長率。總資產增長率可以用來反映公司的經營能力和成長性。總資產增長率指標越高，反映公司獲利能力越強，公司的經營發展狀況比較良好，公司經營狀況的改善能很好地抵御市場風險，通常能夠引起股票價格的上漲，但由于公司的高速增長也使其所面臨的經營風險較增長率低的公司要高，使其股價的波動程度也較高。

主營收入增長率。該指標是反映公司主要業務收入的變動情況，該指標越高，說明該公司主營業務發展良好，公司產品的市場需求非常高。同時，也反映出公司產品的市場定價能力比較強，公司在該產品市場的地位和競爭力比較高，因此公司主營收入的高速增長也會使其股票價格上漲，但其所面臨的經營風險也隨之增大，引起股票價格波動程度增大。

凈利潤增長率。該指標反映公司凈利潤的增長情況，該指標越高，公司的生產經營狀況越好，公司的獲利能力越強，公司的股票價格會隨著凈利潤的增長而上漲，但相伴而生的經營風險也隨之增大，導致股票價格的波動程度提高。

換手率。該指標是反映公司股票交易活躍程度的主要指標，該指標越高，反映公司股票的交易越活躍，市場關注的程度越高，從而導致公司的股票價格波動程度比較高，股票的市場風險比較高，但對股票價格的影響較小。

振幅。該指標是反映公司價格變動程度的主要指標。該指標越高，反映對公司股票價格的市場分歧越大，股票價格不確定性程度越高，股票的上下振蕩導致其所面臨的市場風險比較大，其對股票價格的影響在不同的市場狀況下會有所不同，在牛市中則會提高平均收益，在熊市中則會降低平均收益。

（三）研究樣本和數據

本文選取2006年1月1日—2006年12月31日為研究時段，并根據上述的行業劃分標準對所有股票進行劃分，數據來源于上海愛建證券有限公司網上行情系統。所選股票為2006年12月31日前已經在上海證券交易所掛牌交易的全部886只股票，因為研究的是全流通情況下證券投資收益、風險和影響因素的關系，因此需要剔除在2006年1月1日前尚未完成股權分置改革的上市公司。

另外，為了便于不同行業和主要指標的比較，采用周收益率和總風險作為因變量，可以減少因不同股票未能連續交易導致數據缺失而影響數據之間的比較，最終確定的股票樣本數為124家上市公司，分布在11個大行業里。由于許多公司在2006年進行過分紅派息等事項，因此對股票價格進行了復權處理。

（四）研究的程序和方法

以所選的上海證券市場124家上市公司的股票價格作為研究樣本，樣本數據為124只股票和上證指數在樣本期間內的周收益率。對所選股票按行業進行劃分，計算各個行業下股票的平均周收益率、總風險、系統風險和非系統風險。通過對各個行業下的平均周收益率和總風險、系統性風險的計算和比較，來研究行業對投資收益和風險的影響。

對樣本個股在樣本期間內的周收益率時間序列數據和上證指數周收益率時間序列數據，根據單一指數模型作一元線性回歸分析，估計出這124只股票在樣本期間的系統風險系數。根據樣本股票的系統風險系數估計值，就所設定的研究指標作相關系數分析，并對實證結果進行分析和解釋。

（一）行業因素對收益和風險的影響分析

從表2中的不同行業收益和風險情況可以看出：

不同的行業表現出不同的收益水平。在所有行業中，收益最高的行業是金融保險業，平均周收益達到2.979%，收益最低的行業是食品飲料業，平均周收益為0.431%，兩者相差2.545%，差距是非常明顯的。平均周收益超過同期上證指數周收益的行業有4個，分別是金融保險業、木材家具業、機械設備儀表業和金屬非金屬業，其余行業的收益水平都低于上證指數的收益水平。不同行業平均周收益的巨大差距也反映出2006年的證券市場行情具有明顯的行業特征，大多數行業的市場表現不如同期的上證指數收益。

不同行業的風險與其收益水平存在不一致的現象。通常情況，收益越高而表現出來的風險也應該越大，但實際情況卻差異很大。金融保險業的風險為4.578%，食品飲料業的風險為5.001%，收益最高的行業風險比收益最低的行業風險還要低。

反映行業系統風險的β存在很大的差異。β大于1的行業有四個，分別是農林牧漁業、金屬非金屬業、建筑業和金融保險業，其他行業的β都小于1，β在1左右5%以內的行業沒有一個，表明所有行業的市場表現都與上證指數不同步，只有4個行業的市場波動程度高于上證指數，大部分行業的市場波動程度都低于上證指數。

系統風險占總風險的比例差異也很大。大部分行業的系統風險比例占總風險的比例都超過50%，最高的是金融保險業，達到87.04%。只有三個行業的系統風險比例低于50%，其中最低的是木材家具業為34.55%。

（二）主要研究指標對收益和風險的一元線性回歸分析

從表3可以看出：

在5%的顯著水平下，平均周收益與總資產增長率、主營業務增長率、凈利潤增長率存在顯著的正相關關系，由于2006年上證指數上漲了，具有很明顯的牛市特征，因此振幅與平均周收益顯著正相關。這四個研究指標的實證結果與最初的假設是一致的，這也說明這些指標是影響股票收益的相關因素，投資者在選擇股票進行投資前，需要對上述指標進行研究和分析，才能更好地進行股票投資，提高投資收益。

在5%的顯著水平下，公司規模、資產負債率、流動比率和換手率與股票的平均周收益不存在顯著的相關關系，這也與最初的假設是一致的，這也反映出這四個指標對股票收益沒有實質性的影響。

在5%的顯著水平下，公司規模、資產負債率、總資產增長率、換手率和振幅都與股票的風險存在相關關系，其中公司規模與股票的風險存在負相關，而其他指標與股票的風險存在正相關。這些指標的實證結果與最初的假設是一致的，也反映出這些指標是影響股票風險的相關因素。

在5%的顯著水平下，流動比率、主營業務增長率和凈利潤增長率與股票的風險不存在相關關系，這與最初的假設是不一致的，這也說明在上述研究期內，這三個指標對股票價格的波動不產生影響或影響不大。

股票收益和風險影響因素的實證研究結果與理論假設大多數是一致的，這也表明證券市場的市場表現與理性預期是一致的。這些說明隨著股權分置改革的不斷進行，證券市場越來越成熟和規范，市場行為也越來越理性。價值投資的理念也慢慢被投資者所接受和認同，更加注重股票的業績和成長性，更多地考慮公司經營的實際情況。同時，投資者在選擇股票時，不僅需要了解和掌握影響投資收益的有關因素，還要熟悉影響投資風險的相關因素，只有這樣，才能在控制風險的同時提高股票的投資收益。

股票投資收益和風險的影響因素

本文通過對股票投資收益、風險和影響因素的實證研究，可以得出以下幾條結論：

不同的行業具有不同的投資收益水平，證券市場行情具有明顯的行業特征，市場表現良好的行業大部分是國家重點發展的行業，宏觀經濟環境良好，市場發展潛力巨大。

不同行業所面臨的總風險與其投資收益存在不一致的現象。總風險高的行業并沒有表現出較高的投資收益，行業的總風險對其投資收益的解釋能力不高。

總資產增長率、主營收入增長率、凈利潤增長率、振幅和股票投資收益存在顯著的正相關關系，是影響股票投資收益的相關因素。

資產負債率、總資產增長率、換手率和振幅與股票投資風險存在正相關關系，公司規模與股票投資風險存在負相關，這些都是影響股票投資風險的相關因素。

在股票實現全流通后，價值投資的理念也慢慢被投資者所接受和認同，投資者在進行股票投資時，更加注重對上市公司的實際情況進行分析和研究，能夠抓住影響股票投資收益和風險的相關因素進行投資，在控制投資風險的同時提高了投資收益。

參考文獻：