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住房公積金制度的誕生有效的實現了我國住房保障制度的社會化、分配貨幣化以及法制化的發展方向，是一種強制性實施的保障制度。住房公積金制度的誕生在很大程度上增加了公民存儲的住房金額，同時也使公民買房的能力有所增加。現階段，住房公積金在我國已經得到了很大的發展和應用，越來越多的公民開始存儲這筆資金，這也使得總的存儲金額不斷的攀升。所以，現階段我們要面臨的一個重要課題就是要找到一個行之有效的方式來合理的分配和利用這項資金，同時又能最大程度的提高資金的收益額。由于企業債券自身的特性能很好的滿足住房公積金發展的需要，所以，現階段住房公積金朝著企業債券的方向進行投資也逐漸成為一種發展趨勢。

一、企業債券的信用評級

想要判斷企業債券的信用風險通常情況下我們是以其信用評級做為標準的，信用評級不是隨便制定的，而是通過相關部門的認真調查與分析而對相應的債券做出的公平的不同等級的評價。信用評級的確定可以讓投資者更加清楚債券發行者的具體情況，比如其信用度怎樣以及有沒有足夠的能力償還相應的債券等，從而幫助投資者挑選最為合適的投資對象。現階段，我國的信用等級標準和西方國家的是一樣的，按照相應的標準將其劃為九個級別：三A級、二A級、A級、三B級、二B級、B級、三C級、二C級、C級，達到A級及其以上等級的債券就說明其有著較大的安全性，與社會經濟形式的聯系也不是很密切，不會隨著經濟形勢的改變而發生較大的波動，而處于B級及其之下的債券就有著較大的投資風險。因此住房公積金的投資對象要控制在A級及其以上等級。

二、企業債券與其他投資品種的比較

現階段，我國還沒有建立起一個健全的投資市場，投資品種遠遠的少于西方其他國家。

目前，我國的投資品種有銀行存款、股票和基金、外匯、國債、期貨、黃金以及企業債券等幾種類型。而且黃金、期貨以及外匯等幾種類型不容易操控同時又具有很大的投機性，因此，不適合作為住房公積金的投資方向。所以文章只通過和其他幾種投資類型的比較來分析投資企業債券的可行性。

（一）安全性比較

住房公積金在投資時首先要確保的就是該項投資是沒有風險的，是安全的，目前幾種較為常用的資金投入方式匯總，銀行以及國債有著很高的安全性。而股票以及基金兩種方式則因為受到的影響原因比較的多，比如經濟周期的震蕩等等都會對其產生一定的影響，所以它門的安全性相對來說是比較低的。通常來說企業債券相對與國債而言其安全性還要低一些。然而，因為現階段，在我國主要是一些規模特別大的企業才會有債券發行，所以通常不會出現企業破產等現象，特別是達到三A級的債券更是有效的將風險降到了最低。

（二）收益性比較

相對于銀行以及國債兩種方式而言企業債券能夠很好的增加資金的收益額，但是相對與股票以及基金兩種方式的話就會出現上下波動的現象，由于這兩種形式只有在社會經濟比較景氣的時候才能確保資金較高的收益額，而在社會經濟比較低靡的情況下就遠遠達不到企業債券所創造的收益額。

（三）價格波動性比較

對于銀行而言資金的利息是事前就規定好的，不會出現波動現象。而且國債以及企業債券兩種投資方式因為受到償還期限的限制，因此他們的價格也不會出現較大的波動，在對債券進行買賣的過程中其價格一直都是控制在發行價以及兌付價的范圍內的。對于股票而言因為它會受到多種原因的制約，因此它的價格波動也就相應的比較明顯。對于基金而言因為其自身的投資特點，即不將自己集中投入債券或者是全部投入股票，而是同時向投資兩種方式，因此，它的價格波動也處于這兩種方式波動的范圍內。

（四）流動性比較

住房公積金的最終是為公民住房需求服務的，因此，在挑選合適的投資品種時不但要思考該項投資是否安全，是否能取得較大的資金收益，同時也要確保其能滿足眾多公民在同一時間段內使用公積金買房的需求。所以，一定要保證挑選的投資品種的流動性要非常的好，能很好的滿足短時間內公民對較大數額資金的使用現象。現階段，企業債券還沒有得到較大范圍的發行，遠遠達不到股票以及國債的發行范圍，因此沒有較多的產品來供給投資者進行相應的投資，這就使得企業債券沒有較好的流動性。然而由于社會經濟的不斷發展以及企業債券體系的不斷完善，也必然會使其流動性得到有效的提高。

經過和上述幾種投資產品相比較可以看出，企業債券能夠很好的滿足住房公積金的投資需求。

三、結論

現階段，我國的住房公積金的投資產品主要是銀行以及國債兩種，因此并不能取得較大的資金收益，而且不能有效的降低投資的風險，這些都會在一定程度上阻礙住房公積金制度的進步。而企業債券因其自身的特點也能滿足住房公積金的投資需求，對其進行投資在有效的降低投資風險同時也能增加資金的收益額。所以，住房公積金朝著企業債券的方向進行投資也必然會成為一種發展趨勢。

參考文獻：

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一、緒論

新準則規定內部債券投資與應付債券抵銷時發生的差額，應當在合并利潤表中“投資收益”項目或“財務費用”項目列示；母公司與子公司、子公司相互之間持有對方債券所產生的投資收益，應當與其相對應的發行方利息費用相互抵銷；而原先合并資產負債表中的“合并價差”項目則不在存在。新準則的規定清晰明了，但是實務中企業的處理要比新準則的規定更復雜。基于此，研究債權投資差額及其分配的理論仍有一定的理論和現實意義。

二、內部債券交易的相關概念

所謂集團內部債券，是指同一企業集團中，母公司和子公司之間或子公司互相之間持有的對方發行的債券。如果站在整個集團的角度上來看，這種內部的債權債務是不應該列示于對外合并報表中的，而與之相關的利息收入和利息費用，也應該予以沖銷，這樣才不會高估企業集團的收入和費用。

集團內部債券的形成一般有兩種方式：一種是在公開交易市場上從與企業集團無關的第三方的手中買入某企業集團內部企業發行的債券；另一種是直接從企業集團內的發行公司取得的債券。企業集團內部公司相互之間持有的債券，如果是從公開交易市場的獨立第三方手中買入的，那么債券的購買價格一般是不同與債券發行方的”應付債券“的賬面價值。我們將上述第一種方式形成的內部債券，站在整個集團的角度上看，就稱為推定贖回（從法律意義來講該債券存在于購買企業）。一般情況下，購買方所支付的債券價格和發行方“應付債券”額賬面價值是不一致的，這兩者之間的差額就形成了集團內部清償債券的推定損益。購買債券時所支付的價格大于應付債券的賬面價值，則債券推定贖回發生了推定贖回損失；若所支付的價格小于應付債券的賬面價值，則發生了推定贖回利得。而發行方“應付債券”賬面價值與贖回債券的成本之間的差額（也就是債券贖回損益）就是債權投資差額。

三、債權投資差額歸屬的相關理論

對于集團內部債權投資差額的歸屬， 目前大致有以下四種觀點：

1.母公司理論

（1）概念：母子公司關系中，母公司是處于擁有控制權的一方。母公司的決策最終決定集團內部某公司是否會購買集團內另一公司在外部市場發行的債券。基于此，由這種內部債券交易帶來的損益應該歸屬于母公司，與子公司少數股權無關，無需區分債券的投資者和發行者。

（2）母公司理論的合理性：合并會計報表的主要使用者是母公司控股股東，而且子公司是由母公司控制的。既然推定損益產生于合并財務報表的編制中，而合并財務報表又主要是為母公司的控股股東服務的，因此母公司理論有其合理性。

（3）母公司理論的局限性：母公司理論將債券交易的原因完全歸屬于母公司的決策，忽視了可能影響債券交易的其他因素。

2.理論

（1）概念：企業集團內一公司自行購買集團內另一公司在外部市場發行的債券，可以視同為其作為債券發行公司的收回發行在外的債券。在這種觀點下，發行公司作為債券收回交易的主體，因此，債券贖回損益應該全部歸屬于債券發行方。

（2）理論的合理性：從合并個體觀點來看，母子公司的任何一方購入另一方的債券，多數是按母公司的財務決策來定的，并非是為了對另一方投資而購入。由母公司授意一方購買另一方的債券，與母公司提前贖回無異，理論遵循了實質重于形式原則。另外按照理論的觀點不會涉及到分配問題，所以在實務操作中不會很困難。

（3）理論的局限性：在理論下，只考慮了債券發行方對債券贖回價格的影響。

3.面值理論

（1）概念：面值理論的觀點認為，債券購買方與發行方都會對債卷贖回價格產生影響，因此，兩者都應承擔債券贖回損益。具體來說，可以以債券的面值做為分攤債券贖回損益的基礎。

（2）面值理論的合理性：購買方和發行方都會對債券贖回損益的大小產生影響，因此由雙方共同分擔損益是合理的，而分攤的份額以面值為基礎也較為合理。

（3）面值理論的局限性：分攤方法比較復雜，實務操作上存在一定困難。

4.購買理論

該理論認為購買方購買債券的行為導致了債券贖回損益的產生，所以損益應該由購買方承擔。筆者認為，集團內部公司之間是否進行債券交易的決策基本是有控制公司決定的，因此由購買公司承擔所有損益顯然是不合適的。

四、債權投資差額的方法選擇

如前所述，不同處理觀點對母公司、少數股權和合并凈利潤都將產生不同的影響，而每種理論也有自己的優勢和局限，那么該如何選擇呢？筆者認為從理論上說，面值理論更為合理，但在實務中母公司理論和理論更具優勢，實務工作中要視企業自身具體的情況做出選擇，采用適宜的方法。國際上流行的慣例是歸屬于發行公司，這與理論的觀點是相一致的。

五、結論及建議

根據前面的分析可見購買理論的觀點在合并財務報表中是不宜采用的；面值理論雖具有理論上的優勢，但適用性較差；而理論與母公司負擔的觀點各有其合理性，當發行公司為母公司時二者是沒有差異的；而當發行公司不是母公司時二者的處理將產生差異。因此在實際應用中應視發行公司的具體情況，選擇適宜的方式處理。

參考文獻：

[1]楊有紅.《高級財務會計》.經濟科學出版社，2008.

[2]黃燕妮.內部交易處理方法探討.四川會計，2006，（05）：13—24.

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中圖分類號：F123 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）29-0118-02

前言

為促進地方經濟發展，各級地方政府通過成立政府投融資平臺公司，變相舉債，以完成政府基礎設施建設和公益供給，解決政府投融資缺口的做法，近年來在經濟、政治體制改革中較為普遍。2008年末中央政府推出“4萬億”經濟刺激計劃后，國內各級地方政府的資金缺口顯著擴大，資金需求更加迫切，導致地方政府投融資平臺發展迅速[1]。根據銀監會的統計，截至2011年9月末，全國共有地方政府投融資平臺10 468家，平臺貸款余額為9.1萬億元。如此規模龐大的貸款，加劇了銀行體系的信貸風險。為此，地方政府迫切需要拓寬投融資平臺的融資渠道，以分散和化解集中于銀行體系的信貸風險。企業債券作為資本市場重要的組成部分，可以改善投融資平臺債務結構、提高資源配置效率、有效防范和降低金融風險。政府投融資平臺發行企業債券融資，不僅可以拓寬資金來源，支持地方經濟發展，分散集中于銀行體系的信貸風險，而且能夠通過引入外部監督的力量，進一步降低平臺的風險，提高資金使用效率。

一、基本定義

（一）地方政府投融資平臺

指地方政府為了籌集用于城市基礎設施建設的資金，所組建的城市建設投資公司（通常簡稱城司）、城建開發公司、城建資產經營公司等各種不同類型的公司，這些公司通過地方政府所劃撥的土地等資產組建一個資產和現金流大致可以達到融資標準的公司，必要時再輔之以財政補貼等作為還款承諾，重點將融入的資金投入市政建設、公用事業等項目之中。

（二）企業債券

企業債券誕生于中國，是中國存在的一種特殊法律規定的債券形式。按照中國國務院1993年8月頒布實施的《企業債券管理條例》規定，“企業債券是指企業依照法定程序發行、約定在一定期限內還本付息的有價證券”。企業債券與股票同為資本市場的重要組成部分，其發行主體往往是中央政府部門所屬機構、國有獨資企業或國有控股企業。

二、投融資平臺通過企業債券融資的優點

（一）拓寬融資渠道，降低信貸風險

在我國資本市場尚不成熟和地方政府發債受到限制的當前，地方政府投融資平臺主要依靠銀行信貸間接融資，直接融資渠道較少或根本沒有。這樣的融資狀況和負債結構使得信貸風險高度集中于銀行體系，單一的銀行信貸融資渠道使得地方財政和銀行體系均面臨較高的風險，而因為地方銀行發展與政府關系密切，“內部人控制”致了大量的政府信用貸款，而且2008年以來的經濟刺激政策導致的銀行流動性過剩和放貸沖動進一步放大了銀行呆賬壞賬比例。從2010年以來國家對地方投融資平臺進行的“解包還原”工作，也正是為了降低信貸風險。

（二）降低籌資成本，保證資金供應

各地方政府投融資平臺普遍存在投資項目多、戰線長，項目資金缺口大，借新還舊等各方面的問題。企業債券在成本和穩定上具有明顯優勢：其一，作為投融資平臺資金主要來源的銀行貸款雖然有籌資速度較快，操作簡便的優點，但融資成本較高，期限較短，不能滿足中長期資金需求。而企業債券利率相對銀行融資利率要低20%左右，期限往往在5年以上，對抵押物及擔保的要求較低，能較好的調整平臺公司負債結構，保證資金供應。其二，隨著在建項目的深入和新項目的啟動，對資金需求與日俱增，而地方政府往往難有足夠資本注入平臺公司以修飾平臺公司的財務報表，銀行借款又逼近資產負債表臨界點，故銀行借款不能保證資金穩定供應；其三、企業債券利息在稅前支付，進一步降低了籌資成本。

（三）強化監督約束，防控項目風險

由于企業債券是面向市場直接籌資，項目情況和資金投向具有較高的透明性，有利于形成外部監督約束機制。一方面是來自國家部委的監督約束：企業債券的發行必須通過國家發改委的審批，發改委要對申請者的發行材料進行詳細調查和審批，從而將大量的虛假信息排斥于債券市場之外。另一方面是來自中介機構的監督約束。債券市場的中介服務機構包括承銷團、擔保人、律師事務所、資產評估機構、資信評估機構、會計審計機構、托管機構等。這些中介機構是連接證券發行主體和投資者之間的橋梁和紐帶，在提供中介服務的同時，為降低違規發債或發債失敗帶來的責任風險，它們也對發行主體形成監督和制約。

（四）項目優勢明顯，縮短審核過程

根據國務院及國家發改委文件，企業債券籌資投向為保障房建設等民生工程的，國家部委有優先審批核準的政策，而政府投融資平臺往往承擔了地方政府大量保障房建設任務，相應項目十分有利于債券在國家部委審核，縮短了發債時間，從而降低機會成本。

三、地方投融資平臺債券融資的弊端

（一）風險最終由政府兜底

政府投融資平臺作為發行債券和項目實施的主要載體，同時也是地方基礎建設的主力軍，勢必要從地方建設需求出發募得大量資金。而發債金額為凈資本40%的條件使得很多平臺公司通過游說當地政府將大量無效資產或不產生效益的資產注入投融資平臺，作為資產或資本降低負債率、提高資金本額度。但出現信貸風險時無法用項目本身產生的效益來歸還債券利息，最后還是只能用當地本級政府未來的財政收入來歸還。這種融資失敗的財產責任最終只能由作為國有企業所有者的國家來承擔。

（二）受當地政府財務狀況影響較大

根據《國家發展改革委辦公廳關于進一步規范地方政府投融資平臺公司發行債券行為有關問題的通知》（發改辦財金[2010]2881號）文件要求，如果經營收入主要來自承擔政府公益性或準公益性項目建設，且占企業收入比重超過30%的投融資平臺公司發行企業債券，要求該類投融資平臺公司所在地政府負債水平不超過100%，否則其發行企業債券的申請將不予受理；另外，地方政府的資信狀況也影響債券的銷售。

四、推進投融資平臺債券融資應注意的問題

（一）完善法律法規，加強發債監管

國家部委、地方政府應完善各項規章，對發債主體資格、審查制度、資產評估、資信評級、償債機制等予以嚴格規定；建立平臺債券融資監管機構，專門負責轄區內的投融資機構的債券監管，并加強信息披露制度的建設與實施力度，這樣不僅有利于規范政府平臺公司的投融資行為，也能有效防范地方政府債務風險，保護債券投資者的利益。

（二）統籌綜合財力，應對潛在風險

嚴格規定并細化債券資金的使用范圍，加強對資金使用的全方位監督。地方政府應當將平臺發債成本納入地方財政預算管理，明確并細化債券資金的使用方向，對企業債券資金支持的項目要建立嚴格的監控機制，確保資金按時準確撥付，對項目的質量和進度進行嚴密監控，并建立嚴格的項目管理責任制和完善的竣工驗收程序，以保證項目的順利實施和良好收益。

（三）加強風險評估

在進行債券融資準備時，除了要看項目本身的經濟效益和平臺自身的經營狀況外，還要考慮當地政府財政狀況，要全面評估項目風險、平臺風險和地方財政風險，并建立科學的風險評估方法。國家部委、審核機構應重點跟蹤地方政府的負債狀況和償債能力，來把握融資平臺的債券還款能力。

結束語

隨著我國金融市場的不斷完善，中介機構的不斷成熟，發行企業債券對于地方政府投融資平臺的有利條件會日益體現。各地政府投融資平臺盡早掌握這一融資手段，形成融資—開發—收益—增值—再融資的良性循環，對于平臺自身發展顯得尤為重要。隨著企業債券市場的不斷發展，這一資本市場的重要角色也定會在區域經濟發展、經濟體制改革、國民經濟轉型等重要舞臺上戲份十足。

參考文獻：

[1] 張志暹 董麗 陳宇峰.關于地方政府投融資平臺資產證券化的思考[J].吉林金融研究，2011，（3）.

[2] 周沅帆.地方政府投融資平臺的風險研究——基于重慶市的分析[J].中國經貿導刊，2012，（3）.

[3] 何偉喜.簡述企業債券在資本市場中的作用[J].大眾商務，2010，（112）.

篇（4）

關鍵詞：企業股權投資 銀行表內債務 融資

行固定資產貸款、并購貸款等表內債務融資作為企業傳統融資工具，融資成本相對較低，一直深受各行各業的青睞。但自《固定資產貸款管理暫行辦法》 《流動資金貸款管理暫行辦法》 《個人貸款管理暫行辦法》以及《項目融資業務指引》（以下簡稱“三個辦法一個指引”）頒布以來，銀監會日益加大了銀行表內債務融資的監管力度，銀行表內債務融資審批越來越嚴，使用范圍越來越專，受托支付的要求越來越高。目前銀行表內債務融資資金必須按照貸款用途專款專用，不得挪用，不能直接用于企業股權投資。與此形成鮮明對比的是，銀行表外資金、保險資金以及產業基金等雖可用于企業股權投資，但融資成本遠遠高于銀行表內債務融資利率，非一般企業所能承受。本文結合工作實際，對銀行固定資產貸款、并購貸款等表內債務融資變通用于企業股權投資業務進行了深入分析和探討，以期在滿足企業股權投資業務資金需要的同時有效降低企業融資成本。

一、問題的提出

（一）企業股權投資業務產生大量自有資金需求。當前，我國正處于一個股權投資和并購重組的高漲時期，股權投資業務頻發，資金需求量大。實際工作中，企業股權投資業務主要包括新設企業、增資入股和受讓股權三種形式。受現行相關政策法規的影響，企業不論以哪種形式投資股權業務，現金出資的資金來源通常只能是自有資金。而自有資金一般主要來源于企業注冊資本金、營業收入和投資取得的收益等。對于注冊資本規模較小、尚處于初創期暫無業務收入的企業來說，自有資金尤為珍貴，往往難以滿足股權投資業務的需要。

（二）銀行表內債務融資不能直接作為企業自有資金使用。在2009年以前，銀行表內債務融資雖然也限定用途，但貸后管理相對寬松，貸款發放后無須受托支付，企業實質上可以自由使用。但“三個辦法一個指引”出臺后，要求貸款人應事先與借款人約定明確、合法的貸款用途，約定貸款發放條件、支付方式、接受監督以及違約責任等事項；貸款人應設立獨立的責任部門或崗位，負責貸款發放和支付審核，確保借款人的支付符合借款合同中約定用途；單筆金額超過項目總投資5%或超過500萬元的，貸款資金必須采用貸款人受托支付方式；借款人不按約定的方式、用途使用貸款時，貸款人應采取更嚴格的發放和支付條件，或停止貸款發放和支付。隨著銀監會（局）監管力度的日益加大，銀行表內債務融資只能專款專用，不得挪作他用。

（三）企業只能轉換股權投資出資方式變通使用銀行表內債務融資。根據我國《公司法》等法律法規的規定，“投資者可以用貨幣出資，也可以用實物、知識產權、土地使用權等可以用貨幣估價并可以依法轉讓的非貨幣財產作價出資。但是，法律、行政法規規定不得作為出資的財產除外。對作為出資的非貨幣財產應當評估作價，核實財產，不得高估或者低估作價。法律、行政法規對評估作價有規定的，從其規定”。根據上述規定不難發現，企業股權投資的出資形式不局限于貨幣，也可以是符合法律、行政法規規定的非貨幣性財產。而非貨幣性財產的購建，除政策法規要求的最低自有資金外，大部分可以通過銀行債務融資來解決。因此，企業可以先使用銀行表內債務融資購建非貨幣性財產，再將非貨幣性財產用于股權出資的方式變通使用銀行表內債務融資，解決企業自有資金不足難題。

二、銀行債務融資用于股權投資業務的實施路徑

實際工作中，用于股權投資業務的貨幣資金主要來源于企業自有資金，而非貨幣性財產的來源可以是實物資產、知識產權、土地使用權等。當企業缺乏自有資金時，企業可以考慮使用銀行并購貸款或通過固定資產貸款購建的非貨幣性財產進行出資。銀行并購貸款、固定資產貸款用于企業股權投資的實施路徑具體如下：

（一）并購貸款的實施路徑。按照2015年《中國銀監會關于印發的通知》（銀監發[2015]5號）最新規定以及當前各銀行對于并購貸款的通行做法，并購貸款可以用于境內并購方企業通過受讓現有股權、認購新增股權等方式實現合并或實際控制已設立并持續經營的目標企業或資產的交易行為。并購貸款的最高限額為并購交易價款的60%，期限最長為7年，寬限期（即償還利息但不還本金的期間）最長為2年。實際工作中，當企業通過增資擴股或受讓股權等方式，由目標企業的小股東變為控股股東或由非目標企業股東變為目標企業控股股東，企業均可以按照交易對價的60%使用銀行并購貸款來支付交易對價。而且對于企業全部以自有資金實施且符合政策規定的并購業務，事后企業仍可在一定時間（一般不超過1年）內向銀行申請發放并購貸款并將其中不超過60%的并購價款置換出來。

（二）固定資產貸款的實施路徑。自1996年《國務院關于固定資產投資項目試行資本金制度的通知》（國發[1996]35號）頒布以來，我國固定資產投資項目一直實行資本金制度。根據國務院《關于調整和完善固定資產投資項目資本金制度的通知》（國發[2015]51號）最新規定，除部分房地產開發項目和化肥項目、鋼鐵和電解鋁等產能過剩行業項目等最低資本金比例為25%―40%外，其他項目的最低資本金比例大都為項目總投資的20%。資本金以外的投資部分均可以通過銀行固定資產貸款解決。企業在進行股權投資時，可以靈活變通自有資金出資方式，爭取轉由資產出資的方式予以解決。如企業在設計股權投資方案時，充分與交易對手溝通協商，了解對方在實物資產、知識產權、土地使用權等非貨幣性財產的需求；然后通過自有資金并配套使用銀行固定資產貸款來新建或購買對方需要的實物資產、知識產權、土地使用權等非貨幣性財產，再以該非貨幣性財產支付交易對價，取得相應股權。企業在新建或購買實物資產、知識產權、土地使用權等非貨幣性財產時，可以按照資本金制度有關規定，只使用政策規定最低比例的自有資金，其余部分均使用銀行固定資產貸款，緩解企業自有資金不足壓力。

（三）并購貸款與固定資產貸款配合使用的實施路徑。按照上文分析，并購貸款最多可以占交易對價的60%，固定資產貸款最多可以占交易對價的80%，即自有資金對并購貸款的撬動比例為1.5倍，對固定資產貸款的撬動比例為4倍。實際工作中，為盡可能節約自有資金支出，企業還可以籌劃將并購貸款與固定資產貸款配套使用，充分發揮自有資金的融資撬動作用。如甲企業擬對A目標企業進行增資，在自有資金不足的情況下，可以在向A目標企業增資前，先對另一規模較小的B企業增資，增資款來源按照甲企業自有資金40%+銀行并購貸款60%解決，增資款形成B企業自有資金；然后再由B企業購建A目標企業所需的非貨幣性財產，資金來源為B企業自有資金20%+銀行固定資產貸款80%解決；最后由B企業以所購建的非貨幣性財產出資注入A目標企業，并享有A目標企業股權。通過上述操作，甲企業通過B企業持有A目標企業股權，甲企業自有資金撬動融資的比例達11.5倍。

三、銀行債務融資用于股權投資業務的優點

（一）自有資金支出少。企業以并購貸款支付股權投資交易對價，最高可以節省交易對價60%的自有資金；以固定資產貸款購建的非貨幣性財產支付股權投資交易對價，最高可以節省交易對價80%的自有資金。通過變通使用銀行債務融資，大大節約了自有資金支出。

（二）資金使用效益高。企業自有資金、固定資產貸款等先后用于購建非貨幣性財產及股權投資，所有資金均實現多次使用，極大提高了資金使用效率。考慮到所需資金主要源自銀行借款，在資金需求總量一定的情況下，單位資金周轉使用次數越多，企業借入的銀行貸款越少，利息支出也將成比例減少。

（三）綜合融資成本低。固定資產貸款、并購貸款均為銀行表內融資，目前期限五年期以上的貸款基準利率為4.9%/年，融資成本均遠遠低于金融機構其他可直接用作股權投資業務的融資產品（此類融資產品目前年利率高達7%左右）。

四、銀行債務融資用于股權投資面臨的困難

（一）非貨幣性財產出資難以得到交易對手的認可。相對于貨幣出資而言，非貨幣性財產存在著價值能否為交易對手接受、功能是否滿易對手需要等諸多問題，導致實際工作中非貨幣性財產出資受到一定局限性。

（二）非貨幣性財產購建的進度難以滿易對手的時間性要求。不論是購買還是新建，非貨幣性財產的取得都需要一定周期。而股權投資預留的出資時間往往較短，投資機會稍縱即逝，兩者常常難以及時對接。

（三）非貨幣性財產出資須征得貸款銀行的同意。企業購建非貨幣性財產往往需要使用大量銀行債務融資。銀行在簽署相關融資協議時常常會要求借款人在進行重大資產轉讓前事先征得貸款銀行同意。如貸款銀行不看好企業該項投資行為，企業將不能使用貸款購建的非貨幣性財產進行出資。

五、結論與建議

綜上分析可知，在不違反現行相關政策法規的情況下，通過優化設計股權投方案，銀行固定資產貸款、并購貸款等表內債務融資可以變通用于股權投資業務。為更好地發揮銀行固定資產貸款、并購貸款等表內債務融資用于股權投資的作用，企業在股權投資談判過程中，應做好非貨幣性財產出資方式的溝通解釋工作，爭取交易對手的理解與支持；同時要深入了解交易對手的非貨幣性財產需求，盡快辦理非貨幣性財產購建的相關手續并及時啟動銀行授信及放款流程，盡早形成實物資產，匹配交易對價支付需要。

篇（5）

二、韓國中小企業集合債券P－CBO模式介紹及信用增級原理

韓國中小企業集合債券信用增級采用了P－CBO模式。P－CBO是CBO（Collateralized　Bonds　Obli－gation，債券抵押債券）的一款，是以一組低信用評級債券為標的資產的ABS（Asset－Backed　Securi－ties，資產支持證券），其目的是通過資產證券化，將一組低信用評級債券重新打包成多組不同風險、收益以及償還次序的債券———也就是債券分層———以滿足不同投資者的需求，從而提高融資效果，其方法是通過分層打包后，當債券風險發生時，首先由債券次級層部分承受損失。在P－CBO模式下，由于債券風險首先由債券次級層部分承受，債券優先層部分實際上是受到了債券次級層部分的保障，因此，盡管標的資產是低信用評級債券，但債券優先層部分仍能取得較高的信用等級。在中小企業集合債券P－CBO信用增級模式中，參與集合債券的中小企業在SBC的統一組織協調下聯合向SPV（Special　Purpose　Vehicle，特殊目的載體）發行債券———SPV是專門為該次債券發行設立的一家特殊目的的公司，用于將發債主體的破產風險與投資者隔離；隨后，SPV將該債券組合重新打包分層為優先級和次級的ABS，也就是將債券分為優先層和次級層部分，其中債券優先層部分將面向廣大投資者發售，而剩下的次級層部分則由債券發行組織者SBC持有。中小企業的償債資金將首先用于償付債券優先層部分，只有當債券優先層部分的本金與利息完全清償后，償債資金才開始對債券次級層部分進行清償。經過這種安排，集合債券的違約損失便首先由持有債券次級層部分的SBC承擔，只有當違約損失超過次級層部分的價值時，債券優先層部分的投資者才開始承擔超出部分的損失，債券次級層部分實際上是為債券優先層部分的本息償還提供了保障，因此，通過債券分層打包、重新評級，債券優先層部分投資者承擔的違約風險大為降低，從而提高了中小企業集合債券對投資者的吸引力，大大改善了中小企業集合債券融資的效果。

三、中小企業集合債券信用增級P－CBO模式與擔保模式的比較

1．信用增級成本方面的比較

P－CBO模式作為內部信用增級模式，其成本要小于外部信用增級的擔保模式。對于擔保模式來說，中小企業需要尋求外部擔保機構進行擔保，在尋求外部擔保機構過程中，會產生時間以及物質上的成本，而尋求到愿意為主體信用不高的中小企業提供擔保的擔保機構之后，還往往需要支付一定價值的抵押品以及大筆的擔保費用以獲取擔保，其信用增級成本較高。而對于P－CBO模式來說，由于采用了債券內部分層，次級層由政策性金融機構SBC持有的方式來為投入市場的中小企業集合債券提供風險保障，中小企業在發債過程中沒有產生因尋求外部擔保主體而導致的時間與物質的成本，也無需提供抵押財產和支付給外部擔保機構擔保費。P－CBO模式通過債券內部運作實現信用增級，其信用增級成本在內部產生，并完全轉化為對債券的信用增級，其信用增級成本較低。

2．道德風險與逆向選擇方面的比較

在外部擔保模式下，一方面，由于發債主體和投資人并不處于共同利益之中，發債主體對于提高投資者投資收益并不感興趣，甚至有減少投資者投資收益的趨勢———因為對投資者付出的投資收益即是發債主體的融資成本。另一方面，因為投資者與發債主體之間存在信息不對稱，投資者對于企業所籌資金的使用情況，往往少有能力與精力進行監督，因而在中小企業集合債券融資過程中可能產生企業濫用投資者資金的道德風險。相應地，投資者由于信息不對稱問題，無法了解特定發債主體的道德風險程度，以對該特定發債主體設定特定道德風險補償要求，所以為了防止因發債主體產生道德風險而受到損失，投資者對于市場上所有的債券都提出了籠統的平均水平的道德風險補償要求，這在市場行為上將表現為，投資者偏好能給出較高利息率的中小企業集合債券，而往往這些集合債券的風險程度較高。投資者的這種逆向選擇行為將導致道德風險低的債券付出高額的道德風險補償，而道德風險高的債券卻只需付出較低的道德風險補償，道德風險低的債券反而競爭力不如道德風險高的債券，最終道德風險較低的中小企業將由于不愿或不能承擔較高的道德風險補償成本而退出中小企業集合債券發行，而道德風險較高的中小企業則受益于相對較低的道德風險補償成本而主導中小企業集合債券的發行。而在P－CBO模式下，債券發行組織者SBC持有部分債券，從而使SBC與投資者共同面臨著債券的收益與虧損，SBC不得不對債券情況及發債主體情況時刻進行關注。而且SBC持有的是債券次級層部分，而投資者持有的一般是債券優先層部分，損失發生時，SBC首先要承擔損失，這更進一步促使SBC嚴格監督中小企業集合債券各發債主體資金運用情況，敦促發債主體良好運營。這樣一來，通過政策性金融機構SBC的嚴格監督，發債主體濫用投資者資金的道德風險便得到了有效抑制；同時，由于SBC作為債券發行組織者和債券持有者，既有條件有能力，又有需求和必要及時掌握發債主體的信息，從而投資者可以僅花費較少精力便從與投資者有著共同利益的、對中小企業集合債券情況十分了解的SBC處獲得債券總體的真實情況，而不必花費較大精力去分析各發債主體的狀況來判斷債券情況，這對投資者來說，等于是提高了債券信息的透明度，從而也就減少了因為信息不對稱而產生的投資者逆向選擇情況。

3．信用增級效果方面的比較

中小企業集合債券信用增級的效果在定性的角度上表現為信用等級的提升，而從便于比較的定量的角度上，則可體現為兩個方面：一方面是違約發生的概率，概率越低，效果越好；另一方面則是發生違約后的損失程度，即違約損失率，損失率越低，效果越好。將違約概率與違約損失率相乘，則可得出一個綜合兩者的期望違約損失率指標對中小企業集合債券信用增級效果進行衡量。期望違約損失率越低，則信用增級效果越好。為比較中小企業集合債券擔保模式與P－CBO模式信用增級效果，筆者首先建立了比較兩種模式下中小企業集合債券期望違約損失率的數學模型。然后，以“2010年武漢中小企業集合債券”（后簡稱為“10武中小債”）為案例，利用該期望違約損失率模型進行了實證研究。期望違約損失率數學模型按以下基本步驟建立：

（1）計算各違約與未違約發債主體在集合債券中所占份額F×wi（F為債券面值，wi為發債主體i所占債券份額比例）的現金流凈現值NPVi；

（2）用NPVi計算某發債主體i所占債券份額F×wi發生違約時的違約損失率li（其中未違約發債主體li＝0）；

（3）將各wi分別與其li相乘，再將之加總求和，得出某時段某種違約與未違約發債主體組合k下，債券總體違約損失率Lk；

（4）根據安博爾公司的違約概率曲線函數以及Duffie（2003）對企業違約事件用泊松過程加以描述的方法，由各發債主體的信用等級推算出其條件違約概率pdi；

（5）將各pdi與對應的wi相乘，然后將之加總求和，計算出該組合k下，債券總體違約概率Pdk；

（6）將Pdk與Lk相乘，則可得出該組合k下，債券期望違約損失率Elk；（7）各種組合下的Elk求和，即可得出中小企業集合債券總的期望違約損失率EL。通過將“10武中小債”的相關參數帶入中小企業集合債券期望違約損失率數學模型，并對其在以擔保模式進行信用增級和以P－CBO模式進行信用增級的情況下的期望違約損失率分別進行運算，得出的結論是：P－CBO模式下的“10武中小債”的期望違約損失率為1．9755％，中國現行擔保模式下的“10武中小債”的期望違約損失率為5．3193％。可見，韓國P－CBO模式下的中小企業集合債券期望違約損失率遠低于中國現行擔保模式下的中小企業集合債券期望違約損失率，不言而喻，韓國P－CBO模式中小企業集合債券信用增級效果比中國現行擔保模式信用增級效果好。

四、改進中國中小企業集合債券信用增級模式的建議

P－CBO信用增級模式使韓國中小企業集合債券取得了很好的融資效果。中國可以學習借鑒韓國P－CBO模式以改進中國中小企業集合債券信用增級模式，更好地服務中小企業融資。

1．建立專門的中小企業集合債券投資機構

韓國中小企業集合債券信用增級的P－CBO模式，其信用增級的原理主要是通過政府設立的SBC持有中小企業集合債券分層后的次級層部分，來為面向一般投資者融資的債券優先層部分的本息償還提供保障。中國在借鑒韓國P－CBO模式進行中小企業集合債券信用增級模式改進的過程中，也需要這樣一種專門的中小企業集合債券投資機構參與信用增級。中國關于專門的中小企業集合債券投資機構，可以由政府牽頭組織金融機構、擔保公司、大型工商企業，乃至一些有實力的風險偏好型投資者參與發起設立，此外還可以向社會公開募集資金設立。這樣一方面可以擴大資金來源，減輕政府負擔；另一方面通過向社會招股，讓更多社會股東參與投資機構的管理，可以提高中小企業集合債券投資機構的風險管理能力，減少由政府管理投資機構可能產生的錯誤和腐敗，從而增強市場上的投資者對于投資中小企業集合債券的信心，更好地促進中小企業融資。

2．增加中小企業集合債券層級并擴充融資對象

中國中小企業集合債券信用增級模式在借鑒韓國P－CBO模式時，除了對集合債券進行優先層與次級層的分層之外，還可以在這兩個層級之間添加中間層，集合債券中間層部分的償還順序介于優先層和次級層之間。增設中間層的意義在于，第一，可以擴大中小企業集合債券的融資規模；第二，可以滿足更多不同程度的風險偏好和收益率要求的投資者的投資需求；第三，通過設置多個層級，還可以進一步地加強對債券優先級別較高部分的信用增級效果，由于債券優先層部分仍然是中小企業集合債券中占大多數的部分，因此此舉可以提高中小企業集合債券總體的信用增級效果。中小企業集合債券中間層部分，在面向更偏好風險和較高收益的投資者進行發行的同時，還可以對發行方中介機構，如承銷商、托管銀行等特定投資者定向發行，或由中小企業集合債券發債主體自持。這樣債券中間層部分就和次級層部分一道，不僅在實際的清償上為一般投資者投資中小企業集合債券優先層部分可能面臨的違約風險提供了保障，而且，還起到了減小道德風險，緩解信息不對稱，減少投資者逆向選擇的作用。中小企業集合債券次級層部分，除借鑒韓國P－CBO模式由專門的中小企業集合債券投資機構（SBC）持有之外，還可以對市場上有需求的投資者開放。隨著2012年5月滬深交易所《中小企業私募債券業務試點辦法》的公布，中國“垃圾債券”———高收益、高風險債券———開始漸漸進入市場。中小企業集合債券的次級層部分，也可以以私募模式向風險偏好和收益率要求高的投資者融資，隨著中國金融市場發展，甚至可以上市進行公募融資。此舉一方面可以減少專門的中小企業集合債券投資機構的負擔；另一方面也可以通過吸引市場上的投資者來投資，加強中小企業集合債券中劣后部分對優先部分本息償還的保障，提高中小企業集合債券總體的信用增級效果。

3．利用P－CBO

模式信用增級的同時可配合多種信用增級模式進行改進中國中小企業集合債券信用增級模式借鑒韓國P－CBO模式進行改進并不意味著是擯棄中國原來實行的方法，全面照搬。在利用P－CBO模式進行中小企業集合債券信用增級的同時，我們同樣可以在此之外添加流動性保障、擔保、定向轉讓選擇權、利差賬戶、超額抵押、擔保投資基金等多重外、內部信用增級模式來提高集合債券的信用評級。此外，通過利用多種信用增級模式，還可以減輕中小企業集合債券次級層分擔風險的壓力，擴充優先層級的規模，提高中小企業集合債券向市場上廣大投資者融資的額度。

篇（6）

一、企業債券的概念

1.企業債券的概念

企業債券是企業為籌集資金，依照法定程序發行，約定在一定期限內還本付息的債券。企業債券代表著發債企業和投資者之間的一種債權債務關系，債券持有人是企業的債權人，不是所有者，無權參與或干涉企業經營管理。企業債券和股票一樣，同屬有價證券，可以自由轉讓。

在外國，因其發債主體只限于股份有限公司，企業債券和公司證券兩個名稱可以在同一個意義上使用，兩者有時可以混稱，但按國際通行叫法應稱為公司證券。在我國，企業債券的概念、范圍較寬。按《企業債券管理條理》規定，發債企業泛指具有法人資格的各類性質的企業，包括股份制公司，應此，公司證券在我國也稱企業債券。

2.企業債券的基本要素

企業債券是一種籌資手段和投資工具。作為體現債權債務憑證，其基本要素主要由以下幾個方面組成+

一是發債主體。在我國，企業債券的發行主體是指在我國境內具有法人資格的企業。企業按法定程序發行債券，取得一定時期資金的使用權及由此帶來的利益，同時又承擔著舉債的風險和義務，須按期還本付息。除被批準的企業外，任何單位和個人不得發行企業債券。

二是投資人，即債券持有人。其享有按

規定取得利息和到期收回本金的權利，但不參與企業的經營管理，對企業的經營狀況不承擔責任。

三是利率。企業債券利率的高低直接關系到發債企業籌資數量、籌資成本和投資者的債券利益。企業債券的利率受投資者對收益率的接受程度、發債企業的承受能力和社會信譽、市場利率的變化趨勢和債券期限的長短等因素的影響。

四是期限。從債券發行日起到償還本息日止的這段時間為債券的期限。企業通常根據資金需求的期限、未來市場利率走勢、流通市場發達程度、債券市場上其他債券的期限情況、投資者的偏好等來確定發行債券的期限結構。

二、簡析我國企業債券市場目前存在的問題

從我國企業債券十多年發展歷程來看，我國企業債券市場為國家經濟建設籌集了大量資金，為培育資本市場、促進國企改革、金融體制改革和投融資體制改革作出了積極的貢獻。但是與世界資本市場的發展現狀相比（發行債券是西方企業的主要籌資渠道，而股標籌資占較小部分），與我國的股票、國債市場相比，我國的企業債券市場相對滯后，無論在發行規模還是在二級市場的成熟程度上都存在很大差距，企業債券在整個證券市場中的地位和作用還沒有得到充分的發揮。與其它金融產品相比，企業債券市場的發展真是舉步維艱。原因何在要回答這個問題必須對我國企業債券的供求關系和市場條件作一經濟分析。

（ 一）企業債券發行需求約束

1.證券市場的戰略誤導，企業債券市場末被納入證券市場總體發展規劃

我國企業債券市場欠發達的深層次制度根源，是政府驅動型證券市場發展模式的誤導。政府驅動模式導致我國證券市場發展目標的二元化’ 既要承擔優化配置資金的任務，又要肩負對企業實行股份制改造，推進經濟改革的使命，只有滿足上述二者要求的市場形式才能得到政府扶持和鼓勵。當二元目標發生沖突難以兩全時，實際操作中往往是犧牲資金配置效率，以保證經濟改革順利進行。這一戰略模式使得企業債券市場變成政府發展證券市場實踐中最不受重視的部分。我國企業債券市場的發展受到約束的另一具重要原因在于企業自身存在許多缺陷，主要表現在如企業產權制度不合理、企業的資本結構不合理、企業自身缺乏信譽等。

2.缺乏企業債券定價的人民幣基準利率

基準利率是指資金市場上公認的具有普遍參考價值的利率，是形成其它金融產品的市場價格的基礎。也就是說，要實現利率的市場化和自由化，金融市場上必須有一個被市場參與者普遍認可的基準利率，其它相關金融產品的價格根據該利率的水平來制定。從國際金融市場的一般規律來看，有資格成為這一利率的只能是那些結構合理、信譽高、流通性好的金融產品的利率，而在市場上最具備這一特點的利率就是國債的收益率。因為，國債的發行主體是國家，其信譽高，投資國債的風險最低。國債的發行量大，流通性好，變現能力。國債發行時間固定，品種期限結構合理，市場參與者隨時可以得到從3個月期到10年期以上的國債收益率。正是因為國債收益率具有這些特點，金融市場的參與者一般都用此利率作為市場利率的一個基準。在過去很長一段時間里，由于我國國債市場不發達，在整個金融市場上就沒有一個基準利率。這在客觀上就給企業債券的定價帶來了困難，在這種情況下確定的企業債券利率很難對投資者產生吸引力。

3.缺乏科學的企業債券定價體系

由于缺乏市場公認的基準利率，因此，在為企業債券定價時，只能采取行政方法來確定。如政府有關部門規定，企業債券的票息不能高于同期銀行存款的40％.實踐證明這種定價方法極不合理，因為，這種定價方法沒有考慮信用的價值。根據這個規定，無論企業信譽好壞，償還能力強弱，以及投資者承擔風險的大小，只要發行債券的期限相同，債券品種的價格就一樣，這在客觀上就給企業債券的價格信號造成了混亂。而且，實際上，我國發行的許多企業債券利率比同期國債收益率還低，這就限制了投資者購買企業債券的積極性。

（二）企業債券投資需求的約束

1.二級市場發育不成熟，企業債券流動性差

我國企業債券市場的一級市場雖然發展緩慢，但畢竟在前進。而目前我國企業債券的二級市場幾乎處于停滯狀態，表現在上市品種少、規模小、交易量不大。企業債券二級市場發展緩慢的直接后果是企業債券的變現能力差，投資者一旦需要資金，手中的債券卻賣不出去，企業債券等于銀行定期存款，甚至還不如定期存款（定期存款可提前支取，而企業債券不能），債券的優越性不能體現出來，影響投資者的信心。企業債券二級市場滯后必然會反過來影響一級市場的發行，從而制約了企業債券市場的總體發展。

2.企業債券的品種、期限單一，缺乏金融創新自1988 年我國發行企業債券以來，企業債券的發行品種基本上一個模式’ 重點建設債券或中央企業債券或地方企業債券、期限2－3年、到期一次還本付息、統一利率等，幾年一貫制，缺乏靈活與金融創新，對投資者吸引力不大，即使有投資者，其面對的企業信用風險和利率風險很大，企業債券市場只能是死氣沉沉，冷冷清清。

3. 缺乏權威的評級機構，企業債券信用評級不規范

在我國，發行企業債券的企業對其發行債券情況的信息披露極少，投資者對企業債券的風險性，流動性，安全性和收益性缺乏充分了解。這樣，中介機構特別是信用評級機構科學而客觀的信用等級評定，就成為債券市場上融資者與投資者溝通的橋梁。目前我國雖然也出現了許多中介機構，如會計師事務所、資產評估事務所、信用評級機構，每次發行的企業債券也都有信用評級，但由于缺乏客觀的標準，甚至許多中介機構給錢就蓋章，缺乏職業道德。結果，許多被中介機構評為AA級的企業債券，仍出現了到期不還的現象。投資者就不得不對中介機構的客觀、中立和公正表示疑慮，從而使中介機構失去了投資者的信任。 [ hi138/Com]

三、我國企業債券市場的發展思路

我國企業債券市場狀況與發展極不適應，這一問題己越來越受到政府的重視和市場的關注，也為越來越多的理論和實際工作者所認識到。隨著我國經濟體制的順利推進，我國的企業債券市場必然獲得長足的發展。但企業債券市場的發展將是一個長期的過程，在這一過程中，需要大力創造條件，加強對企業債券的運作管理，努力培育和推動我國企業債券市場的全面發展。

1.轉變證券市場的發展戰略，擴大企業債券的發行額度，提高資金的配置效率

（1）理順股票、國債和企業債券三者的關系，明確企業債券的主體地位。就靜態而言，股票、國債與企業債券三個市場所吸納的資金量的確表現為此消彼長相互替代。然而從動態和結構看，三者則呈現出相互補充相互促進的關系。近期我國債券的發行，特別是上市公司的融資債券以及非上市公司的可轉換債券發行，有助于減輕股市擴容的壓力。因此，在證券市場發展指導思想上，不應當簡單化地把企業債券同股票、國債對立起來。

（2） 擴大企業債券的發行額度，滿足一些經營優良的大企業的發展需求。目前我國已具備了對企業債券的巨大需求，但由于大力發行企業債券的系列配套條件還需要在發展中逐漸完善，我國可以采取逐漸擴大規模的辦法，最后取消債券發行的額度控制。在企業債券發行額度的結構控制上，我國一方面應當繼續保持一些國有重點企業的發債需求，另一方面可以安排一部分額度給予一些經營業績優良、卻又資金短缺的民營企業。

2.明晰企業產權，嚴格發債主體，提高企業信譽

要構建真正意義上的企業債券市場，最根本的是要對企業產權進行改革。從根本上說，產權改革的目的是為了創造出真正的所有者或理性的市場主體。企業一旦改造成為真正能自主經營、自負盈虧、自我約束、自求發展的法人實體或法律地位獨立、行為自主、責任自負的市場主體，也就自然成為企業債券市場上的主體，必然擁有真正的籌資自主權，企業債券的發行必然是企業自主選擇的結果。企業產權明晰，擁有獨立的財產，企業根據市場的供求，基于自身的盈利能力和償債能力，逐步發展企業債券的規模，成為真正的合格的發行主體，接受市場和投資者的合理約束和監督，在真正市場風險和回報的環境中運作，并確保債券的到期償還。同時，要建立企業債券市場的準入機制，不具備發行條件的企業，堅決不能進入企業債券市場。這樣明晰企業產權，嚴格發債主體，就可以過濾掉一大批不合格的企業進入債券市場，這對于提高企業信譽，重建企業債券形象，樹立投資者信心和規范舉債企業的行為將起到很好的作用。

3.對企業債券的發行市場進行配套改革

（1）建立人民幣債券市場的基準利率，使發行利率市場化。利率是企業債券發行流通的核心問題之一，在一定程度上對債券市場供求關系起著決定作用。因此，發展企業債券市場要求建立我國的人民幣基準利率，理順資金市場價格，實現利率市場化。市場經濟的發展經驗證明，在眾多的金融產品中，能擔負起人民幣基準利率重任的只能是國債產品。因此，我們要大力發展國債市場，盡快實現國債發行利率的市場化，豐富國債期限結構，增強國債利率的基礎參考作用，使企業債券發行利率的制定不再比照銀行儲蓄存款利率，而是以同期限國債的收益率為基準利率，并在此基礎上實現包括債券收益率在內的利率市場化。

（2）建立科學的企業債券定價體系。高風險、高回報是市場經濟的一個重要法則。根據這個法則，投資者要想獲得高的投資額，就要承擔高的風險。企業要想以較低的成本融入資金，就得有較高的信譽。因為不同信譽級別的企業融入資金所支付的成本是不一樣的。如果說AA級企業的融資成本為同期國債收率（基準利率）上加30個基本點，CCC級企業斥應該加上200～300 個基本點。正因為不同信用級別的籌資者的成本不一樣，這在客觀上迫使企業改變經營機制提高自身信譽和信用級別，并在投資者群體中樹立良好形象。

（3） 發行方式創新，發行規模化，降低發行成本。由于我國企業債券流通性差，企業信用級別低或者券商自身銷售渠道不暢等原因，歷年來我國企業債券的銷售狀況不佳（這兩年略有改觀） 。要解決這一問題，就必須進行發行方式的創新。一是采取利率招標的方式，使企業能選擇發行成本較低而發行效率最高的券商，直接降低企業籌資成本； 二是發行規模化，管理層應適當加大中央債券的額度，鼓勵增加單個發行體的發行量，企業債券上網發行，擴大無紙化債券的比重。

（4） 積極推行企業債券的新品種。品種單一，投資者選擇余地小，這也是我國債券市場、尤其是交易市場發展緩慢的重要結癥之一。因此，應研究開發，適時推出一些新品種，如上市公司或準備上市的公司可發行可轉換債券；外向型公司可適當發行外幣債券；此外，還可推出貼現債券、浮動利率債券、可贖回債券和收益債券等，以適應市場的需要。

4.積極培育企業債券的流通市場，提高企業債券的流動性

我國的企業債券長期以來一直處于“只發行，無交易， 的狀態，尤其是地方企業債券。由于企業債券交易呆滯，流通性差，加大了投資者對其的風險預期， 到期兌現要求增加，使債券的滾動發行更加困難。因此，發展企業債券市場的當務之急，是解決企業債券的流通問題。

（1）發展企業債券的二級市場。二級市場是債券市場的生命線，如果一個市場只有一級市場而無二級市場，那么這個市場就不可能壯大，因此，要建立一個活躍、高效的企業債券二級市場，為一級市場創造一個良好的環境。配合利率市場化改革，增加企業債券的上市品種，逐步放開企業債券轉讓流通價格，使債券在持有期間能合理流動和直接變現，從而推動債券發行市場的健康發展。

（2）建立企業債券的場外交易市場。從一些市場經濟發達國家的經驗看，企業債券二級市場由場內交易市場和場上交易券商柜臺交易市場并列構成，其中多數國家以場外市場為主。針對我國目前場外交易市場相對薄弱，應重點考慮發展場外市場。

（3）建立統一的債券登記、保管和清算中心。從各國發展經驗看，金融市場越來越依賴于以先進的電子計算機技術和現代通訊手段為技術支持的支付系統和證券結算系統。我國要發展證券市場，就應建立全國統一的債券保管和清算中心，只有這樣，才可能使我國的債券市場上一個臺階。

5. 培育企業債券的機構投資者隊伍機構投資者具有專業知識，能夠對投資工具的好壞作出自己的判斷，不易出現跟風行為，這對于市場的平穩發展是必不可少的； 機構投資者可以自己的風險嗜好進行資產組合，抗御市場風險的能力較強；機構投資者有一套內部和外部制約機制，投資行為比較規范；機構投資者的發展和壯大有利于二級市場的繁榮。因此，要使我國證券市場走向規范和成熟，就必須大力發展機構投資者隊伍，確切地說，就是要大力發展各式各樣的投資基金，（目前我國投資基金己開始起步） 如證券投資基金、國債基金、股票基金、企業債券基金、混合型基金、保險基金等，以滿足各個階層、各種風險嗜好的投資者的需要。同時，機構投資者隊伍發展起來后，由于在市場上進行操作的是以專業人士為主，因此，證券市場的發展就會更加平穩和規范。

6.建立企業債券的法律法規體系，加強政府監督建立和完善與企業債券相關的各項法律制度，加強監管是促進我國企業債券市場健康發展的重要舉措。我國管理層應當在相關證券法規的基礎上，進一步完善企業債券發行的法律法規，從而規范企業債券市場與交易市場的運作。同時，由債券主管部門對我國的企業債券市場建立一個有力監管體系也是當務之急的。

（1）完善企業債券的信用評級制度，樹立中介機構信譽。企業債券的信用等級標志著債券本身的信任程度和企業的償債能力。把企業債券的信用等級公開披露出來，有利于投資者識別和判斷。債券評級由專門的中介機構評級公司進行。要建立一個被廣大投資者信任的評價機構，就必須建立一套嚴格的對中介機構進行監督和管理的法規，使信用評級機構對自己的評定結果負責。同時，政府有關部門應借鑒國際上通行的信用評級辦法制定一個債券市場信用評級國家標準，這樣可防止信用等級極差的企業債券進入市場，為廣大投資者提供一個選擇投資產品的參考。

（2） 完善企業債券的擔保制度。強化企業債券擔保制度，開展資產抵押、不可撤銷或負連帶責任等多種擔保形式，擔保不落實或虛假擔保的一律不予批準發行債券，這是對防范企業債券違約的一項重要制度。擔保制度健全的關鍵在于對企業違約時處理抵押物的技術操作問題。西方國家的財團抵押方式值得借鑒。這一方式的特點是以企業特定的財產（例如容易變賣的產品、原料甚至機器設備等）為抵押標的，比較有利于操作。

（3）建立對債券持有人的利益保護機制。投資購買債券是一種投資行為。投資有收益也有風險，爭取收益規避風險，是投資者的共同愿望。因此，有必要在企業債券市場上建立起對債券持有人利益的法律保護機制，保障投資者債權的實現，使投資者保持對企業債券市場的信心。從我國企業債券市場的實際情況看，建立對債券持有人利益的法律保護機制，需要做好以下兩方面工作： 一是增強債券條款的約束力。這要求債券票面上不僅要規定兌付債券本金和利息的條款，而且在債券上或有關法律文件中，應當有兩項主要的契約條款，即同等優先清償權條款和限制抵押條款。二是建立企業受托人制度。在西方國家這一制度是為了解決人數眾多的特券人難以集中行使權利的問題而設立的，即由發債公司與信托公司簽訂協議，如前者不能到期兌付，則持券人將權力委托給信托公司，讓其統一行使抵押權以使投資者獲得本金。我國今后在企業債券發行中要逐漸引入并完善這一制度。

（4）建立企業的償債基金。發債企業為了保證到期還本付息具有足夠資金，耍建立償債基金制度，可以從每次銷售收入中提取一定比例，也可以從銀行存款中定期劃出一定金額，轉存到償債基金專戶中去，這樣日積月累，到期還本付息的資金就有保證。

（5）加強企業債券市場的信息披露工作，完善公眾監督機制。企業債券兌付困難，企業債券信譽不佳，原因之一，是資金末按發債章程規定合理使用。從外部看，就是信息披露工作沒有做好。因此，要規范企業債卷市場的信息披露工作，完善公眾監督機制。[]

參考文獻

篇（7）

【關鍵詞】

企業債券；證券市場；重要意義

企業債券融資擁有多方面的優勢，例如融資規模大、成本較低、時間較長、促進企業的誠信意識提高、有助于企業對股權的控制及企業強化長期融資的能力等。但相對于股票和國債來說，我國企業債券的發展還遠落后于它們。所以我們需要大力推動企業債券的發展，對我國企業的融資方式與融資結構進行調整，這樣可以讓我國實現資本市場結構的進一步完善。除此之外，因我國不規范的股票市場，銀行不良貸款比例較高，貸款的質量較差，這就造就了企業債券擁有較大的發展空間，并且也具有其現實意義。

1 大力發展企業債券的重要意義

近些年國家在召開金融工作會議中明確提出發展債券市場，推進企業債券逐步擴大發行規模，實現債券管理體制的進一步完善。目前大力發展企業債券的重要意義：

1.1有助于推動金融結構的完善，規避金融風險、協調資本市場

雖然我國在近些年資本市場得到長足發展，但是資本市場結構仍然存在著不平衡的突出矛盾，這就包括間接融資與直接融資之間的不平衡、企業債權與政府債權之間的不平衡、債權融資與股權融資之間的不平衡。當前銀行貸款依然是我國企業進行融資的重要渠道，銀行貸款在企業的融資中占有絕對的份額，長期以來銀行載負著數量龐大的債務風險，并且銀行存在日益突出的短存長貸現象，資產負責存在嚴重的錯配期限問題，這嚴重影響到我國整個金融體系的安全性。企業債券的發展有助于推動金融結構的完善，規避金融風險、協調資本市場。

1.2有助于企業融資進一步拓寬渠道，金融資源優化配置

當前除了大型國企能夠通過企業債券的發行來滿足融資需求，以及一小部分企業通過短期融資券的發行及股權融資來滿足資金的需求外，銀行貸款資金仍然是絕大部分企業實現發展的主要資金來源。大力推動企業債券的發展，對企業融資進一步拓展渠道，尤其是對中小企業實現融資渠道的多元化意義重大。并且企業債券的核心是發行債券主體的信用償債機制，擁有價值發行功能，對企業信用定價有助于進一步完善，將潛力優質的企業價值充分挖掘，進而實現金融資源優化配置。

1.3有助于豐富投資工具，讓各種投資者滿足投資需求

當前在資本市場上具有固定收益的投資工具，不管是在品種類別還是是存量規模上都無法滿足日益增長的投資者的需求。機構投資者正在不斷發展壯大自身的資產規模，大力推動企業債券的發展，不斷增加發行企業債券的期限品種和規模，不斷增加固定收益的投資工具，有助于投資者滿足各種風險偏好的投資需求，并且可以滿足機構投資者建立穩定投資組合、進行流動性管理和資產管理的需求，進而有助于推動資本市場的穩定健康發展。

2 企業債券在我國證券市場發展中面臨的問題

在成熟的國際證券市場上，企業進行融資的一個重要渠道就是發行債券，企業的債券融資規模通常是股票融資規模的數倍。然而長期以來與股票融資相比，我國企業債券融資規模顯得微乎其微，企業債與股票在市場上的占有率嚴重失調，這是我國證券市場在發展中的一個畸形。所以大力推動發展企業債券，是目前我國證券市場需要解決的一項緊迫任務。但我國企業債券在發展中仍然存在著各種問題，重要體現在以下方面：

2.1企業債券的市場占有率偏低，發行的整體規模不大

雖然我國在近些年企業債券的發展取得了一定成就，但與發達國家相比發行的企業債券總量在整個GDP中占比仍然偏少。我國企業債券與成熟的國外資本市場的企業債券相比，不管是其發育程度，還是債券市場的規模、債券品種都顯得十分落后。在成熟的國外資本市場環境中，企業為了提高經營管理決策與籌資效率的科學合理性、降低籌資成本，在其融資總額中債券融資的比例越來越大。我國不成熟的企業債券集中體現在單一的債券品種、與政策性金融債和國債在債券市場中所占的總量相比規模不大，并且在流動性方面企業債券相對偏差，市場的整個體系不夠健全，缺乏完善的發行定價制度等，總而言之，我國企業債券尚處于快速發展的初步階段。

2.2企業債券品種單一、缺乏創新

自上世紀末以來我國發行的企業債券絕大部分集中在電力、電信、煤炭、制造及交通運輸業等基礎性行業，與國際上通行的市政債券、政府機構債券相似，占整個債券市場的六成左右，這些債券的發行主要集中在重點基礎設施建設和大型建設項目、行業中的龍頭企業級政府部門，所募集的資金一般都是有政府提供擔保，用在固定資產投資上。企業債券品種單一，發行的債券主要是普通債券，多為固定利率提供擔保類的，這一類債券在整個企業債券規模中占了九成以上，那些浮動利率、無擔保、可轉換類債券發展相對較晚，發行總量也相對較少，尚未出現在國外成熟債券市場上盛行的資產抵押債券、信用債券。品種單一的企業債券導致了企業債券難以有效吸引供需雙方。

2.3我國企業債券對債權人權利的保護缺乏有效性

投資債券的收益就是可能形成的資本利得與票面規定的利率的利息收入，相對確定的、有限的債券投資收益來說，它的損失是無限的，但股東的損失與收益都是無限的。所以相對于股票的發行，發行企業債券需要具備更高的法律環境。只有真正的保護并明確規定債權人的權利，企業債券才能被投資者接受。要想發展企業債券法律環境的完善是至關重要的。從法律環境的角度看，我國保護債權投資者的力度還不夠，這使得我國發展企業債券受到極大限制。當前我國對企業債券進行監管的法律，主要來自于上世紀九十年代頒發的《企業債券管理條例》，此條例具有強烈的國有經濟與計劃經濟的特征。發行債券的主體具有很大的局限性，只能是股份有限公司、國有獨資公司、兩個以上國企或國有投資主體共同投資的有限公司等，對非公經濟主體非常不公平。此外，稅法上也規定對金融債與國債免征利息收入的所得稅，企業債券則要被征收20%的個人所得稅，這使得企業債券被進一步減少稅后收益。

3 在我國證券市場上推動企業債券發展的應對策略

3.1對企業產權制度加快改革，強化發展企業債券的重要性認識

對企業產權制度加快改革，強化發展企業債券的重要性認識就需要做到：一是對發展企業債券的重要性需要提高認識。二是對企業債券重新塑造形象，樹立投資者對投資企業債券的信心。這就要求我們對企業債券建立起穩健的市場機制，按照市場供需關系逐漸推動企業債券發展規模。要將發展企業債券的主體真正的轉變為企業，以便接受投資者與市場的有效監督和約束，在正常的市場回報于風險中運作。三是對發行企業債券建立必要的市場準入機制。這種措施就能將一大批不具資格的企業排除在債券市場之外，這對規范企業舉債的行為與重塑投資者信心將起到重要作用。

3.2大力推動企業債券品種創新

要想對我國企業債券完善品種結構，就必須加快創新發行的主體資格、票面利率、債券期限、債券衍生及支付方式等方面。我國企業債券品種一直以來都是集中在可轉換債券、普通企業債券上。設計者兩個品種都比較單調，一般期限都在三到五年，并且固定的票面利率，一次性還本付息，單一的支付方式，很少有債券衍生品，這根本無法滿足投資者的差異化需求。我國要想發展企業債券就必須借鑒國際先進經驗，依據自身實際情況與發展歷程，需要盡快對企業債券調整與完善品種結構。因此，我國企業債券需分為兩種，一是企業債券，嚴格依據公司法的相關規定，以規范發行企業債券的主體資格，可以是證券公司、上市公司等。二是與國際上盛行的市政債券相似，主要由重點基礎設施建設和大型建設項目的法人來發行，籌集的資金主要投資固定資產。從創新債券品種的角度看，應大力推進交易所開發債券衍生品的準備工作。如可以考慮發行的企業債券實行浮動利率，也可以發行中長期的企業債券，以及設計存在差異的支付方式，把債券和期權進行合理的組合產生衍生品等，為投資者選擇投資品種提供更多的機會和創造合理的規避風險的機制。

3.3加強建設企業債券的償債保障機制

通過科學合理的設計事前、事中與事后這幾個環節，加強對融資企業進行強制性約束，對投資者權利的有利保護，進而形成償債的有效保障機制，這是發展企業債券的關鍵和基礎。事前保障環節是通過債權人審慎、自動履約債務、信用配給、限制債務資金用途與債務期限、債務抵質押擔保等機制，以防范發行企業債券的主體發生違約風險。事中保障環節是構建信息披露的完善制度，建立暢通的信息交流渠道，要求發行企業債券的主體及時對債券可能產生影響的重大事件和定期報告。企業對信息進行及時披露，能將市場的透明度逐漸提高，以便對市場風險進行控制。事后保障環節是當償債危機在企業出現后，采取有效措施保護債權人權益。

4 結論

綜上所述，雖然當前我國企業債券發展相對緩慢，但這種現狀已經引起了我國政府及實際工作部門的重視，并逐漸對其發展進行規范。伴隨企業債券的逐漸規范，我國企業債券將成為企業廣為接受的融資工具。我國推動企業債券的健康穩定發展，將逐漸縮小與西方發達國家的差距空間。這就需要我們對企業產權制度加快改革，強化發展企業債券的重要性認識、大力推動企業債券品種創新、加強建設企業債券的償債保障機制，相信我國的企業債券在未來將會給金融機構、企業、甚至資本市場帶來一片繁榮。

【參考文獻】

篇（8）

企業債券*是債券發行人為籌措資金而向債券投資者出具的、并承諾按一定利率定期支付利息和到期償還本金的債權債務憑證。在西方成熟的資本市場中，通過發行企業債券來募集資金已成為企業籌資的主要手段，企業債券的融資額通常是股票市場的3—10倍，有的國家股票發行甚至出現負數，即新發行的股票比不上退市股票的數量，且企業債券的發行規模越來越大，甚至超過了國民生產總值。應該說企業債券在我國的起步是早于股票的*，但由于種種原因，企業債券發展并不盡如人意，相對于國債、債、股票市場以及企業信貸融資，企業債券非常薄弱。整個企業債券市場相對于股市來說應該是微不足道。

1.企業債券的總體規模較小

在美國、日本、德國等發達國家，債券市場的規模遠遠超過了股票市場的規模，企業債券發行量往往是股票發行量的3倍～10倍。自1984年到現在，經過近二十年的努力和探索，我國企業債券市場雖取得了一定的發展。但是，由于我國目前企業債券的發債及擬發債企業主要集中分布在運輸、綜合類、電力、煤、水業和制造業等具有相對壟斷地位的基礎性行業，而且主要屬于特大型企業，覆蓋的范圍很小，加上發行額度的限制，企業債券發行的規模很小。尤其是，與規模龐大的國債市場和正在蓬勃發展的股票市場相比，我國企業債券發行規模就更顯微小，如表1所示，我國企業債券市場從1993年以后就逐漸變得稀薄，成交量非常小，成為我國金融市場結構失衡的重要方面。1992年以前，在金融市場上，企業債券的發行量大于股票的發行量，在市場上一路領先。而1996年以后，企業債券市場步入低迷階段。2002年底，處于低迷狀態中的股票市場籌資仍然達到962億元，是企業債券融資的近3倍，在債券市場內部，國債發行5934億元，而企業債券僅僅發行325億元。

2.企業債券市場化不高

在過去的十幾年中，政府對于企業債券市場更多地采取了管制和限制的態度，特別是對發債主體限制較嚴，只局限幾個相對壟斷地位的基礎性行業，在其他競爭性行業和其他所有制形式的企業中，則或多或少出現了一些歧視現象：同時，企業債券的基本要素——利率，在我國仍處于政府的管制之下，利率管制的政策現實決定了企業債券的利率并非市場化，不同企業發行的同期限債券利率是沒有區別的，所以，這里不存在對風險的市場定價機制，也不符合充分競爭機制完善的市場基本原因之要求。不同企業發行的企業債券，通常具有不同的風險等級。在利率基本固定，風險不能得到合理補償或者過度補償的情況下，企業債券的需求方與供給方之間很難實現實質性的交易。在二級市場上，由于受相關法規限制，大多數投資者是個人。以上這些從一個側面反映了我國企業債券市場的發展存在市場化程度較低的問題。

3.企業債券定價不合理，品種單一，缺乏創新

在我國股票市場上，既有A股、B股、H股，又有國家股、法人股、內部職工股、轉配股等劃分，而在企業債券市場，從我國現有的企業債券來看，幾乎都是按同一模式設計的，只要期限相同，則利率都一樣，收益是絕對確定的。這種定價機制嚴重扭曲了企業債券的價格信號，造成企業債券市場的信息失真。從歷年發行企業債券的品種來看，也較為單一，目前市場交易的品種只有按年付息和到期付息兩種，以到期付息為主，截552002年3月僅有一只中移動為浮動利息券，其余皆為固定利息券。此外，目前大多數債券期限集中在5年到10年的品種，這種企業債券償還期限的單一性也具有很大的局限性，因為不同的企業對資金的期限要求不同，甚至同一企業從自身各種投資以及財務狀況等方面考慮，也需要不同期限品種的債券。

4.企業債券流動性不強

企業債券的流動性是指在交易市場上債券能以接近市場的價格迅速轉讓，而且僅需支付較少的交易費用。投資者購買了企業債券后，將根據自身資金運轉情況，及時調整資金投向結構。但目前我國企業債券所具有的流動性遠遠達不到投資者的要求，這主要由企業債券流通市場發育程度極低、上市交易規模太小所決定。在利率完全市場化的發達的債券市場中，投資者除了安全保值的動機外，更傾向于投機動機，即利用利率的波動，以買進或賣出債券投機牟利。因此，債券市場上資產的流動性是較高的。目前，我國雖有二級債券市場，我國的企業債券流通市場只是局限于交易所市場，企業債券的場外柜臺交易也不夠規范，柜臺市場還沒有建立起來，貼現、抵押等票據行為均不夠活躍，而到交易所上市流通還只是少數大型中央級企業債券的專利（目前深滬兩市交易的企業債只有11只，與上市的1000多只股票相比，形成了強烈的反差），大部分不能上市的企業債券缺乏必要的流通手段。目前，我國700億元的企業債券余額中，只有160億元在滬、深交易所上市，規模很小，所占比例僅有23%.企業債券流通市場的低流通性一方面使企業債券市場缺了半邊天，市場功能喪失了一半，不能整體協調發展：另一方面又使投資者信心不足，因為投資者一旦購買企業債券則失去了根據自身需要及時調整資金運用方向的自由度，活錢變成了死錢。總之，企業債券流通市場的不發達反作用于其發行市場，了投資者的信心，降低了投資需求。

企業債券市場發展的制約因素

1.相關法律法規不完善，發行制度存在缺陷

發展企業債券融資，必須要有完備的法律監管體系作為保障，我國現有的企業債券融資的相關法律法規，很多已明顯不能適應未來企業債券市場發展的需要，有些還成為企業債券融資的絆腳石。尤其是關于企業債券的擔保以及最終抵押資產的處置問題，債權人主張自己的權利以及監管部門同地方政府部門、地院之間協調執法的問題等都是以前企業債券市場上碰到的難題。而且還有部分法律法規（包括中央部門與地方部門的規定）之間互相矛盾，互相抵觸。造成管理部門在具體監管操作中隨意性很大，部分存在無法可依、法規多變等問題，嚴重影響了企業債券市場的效率。

首先，發行主體受到法律的制約。《公司法》第一百五十九條規定：“股份有限公司、國有獨資公司和兩個以上的國有企業或者其他兩個以上的國有投資主體設立的有限責任公司，為籌集生產經營資金，可以依照本法發行公司債券。”這表明除了上述三類公司可以申請發行企業債券外，其他類型的企業，如民營企業、集體企業、三資企業等都不能發行企業債券。也就是說其他企業信用再好、資產質量再優良、發展再有前景都不能發行企業債券。即便是有發行企業債券資格的主體，還必須符合的條件有：股份有限公司的凈資產額不低于人民幣3000萬元，有限責任公司的凈資產額不低于人民幣6000萬元，累計債券總額不超過公司凈資產額的40%，最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息，債券的利率不得超過國務院限定的利率水平。《公司法》是計劃的做法，不符合市場原則，這種法律約束有其不盡完善的地方。其次、企業債券發行制度也存在缺陷。自1987年國務院頒布《企業債券管理條例》和《國務院關于加強股票債券管理的通知》，對企業債券進行統一管理以來，國家實際上是把發行企業債券作為計劃內的建設項目籌集資金。

在這種情況下，政府對企業債券的發行進行了過多的制度約束：

（1）企業債券發行規模的額度控制，限制了企業債券的融資規模。現行《企業債券管理條例》（1993年8月2日國務院頒發）第10條規定：“國家計劃委員會會同人民銀行、財政部、國務院證券委員會擬訂全國企業債券發行的年度規模和規模內的各項指標，報國務院批準后，下達各省、自治區、直轄市、計劃單列市人民政府和國務院有關部門執行。未經國務院同意，任何地方、部門不得擅自突破企業債券發行的年度規模，并不得擅自調整年度規模內的各項指標。”該條款明確規定了企業債發行采取嚴格的額度管理，額度決定權在國務院。第11條規定：“企業發行企業債券必須按照本條例的規定進行審批，未經批準的，不得擅自發行和變相發行企業債券。中央企業發行企業債券，由中國人民銀行會同國家計劃委員會審批地方企業發行企業債券，由中國人民銀行省、自治區、直轄市、計劃單列市分行會同同級計劃主管部門審批。”該條款明確規定了企業債發行的審批權在中國人民銀行和國家計委。事實上，從1999年起，中國人民銀行將發行審批的主要權力移交國家計委，由國家計委從國家產業政策、項目可行性、企業財務狀況、債券發行條款、評級擔保等方面進行全面審查，決定企業能否發行，只有在發行利率確定時征求中國人民銀行的審批意見。2000年以來計委每年只特批少數大型企業發債。國家計委每年根據宏觀經濟運行狀況等制定當年企業債券總體發行額度，并具體分配到中央各部門和地方以及各行業，反映了我國政府目前采取的是股票和國債優先的傾斜政策，企業債券發行規模有限。

（2）投資限制。《企業債券管理條例》第19條規定：“辦理儲蓄業務的機構不得將所吸收的儲蓄存款用于購買企業債券”，從而將商業銀行排除在企業債投資者之外。在國外，商業銀行和保險公司是投資企業債的重要機構投資者，對其投資的限制很少，我國的做法顯然限制了機構投資者的購買力。中國保監會頒布的《保險公司投資企業債券管理暫行辦法》也對保險公司投資企業債券進行了明確限制；可投資“經監管部門認可的信用評級機構評級在AA級以上的企業債券”，企業債券投資比例不得超過保險公司總資產的20%，單個債券購買額度不得超過該債券發行額的10%和保險公司資產的2%.目前企業發債所募集的資金絕大部分用于固定資產投資項目，如能源、交通等基礎設施和大型建設項目，而普通企業發債很少。

（3）利率管制。《企業債券管理條例》第18條規定：“企業債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的百分之四十”。此最高上限的設定出臺于1993年的治理整頓時期，當時國家處于整頓金融秩序、治理社會高息亂集資的階段，對最高利率的限制可以防止一些劣質企業通過提高利率來吸引投資者，最終償還不了高息而造成的金融風險。但是隨著資本市場的發展，這種上限審批限制已經暴露出諸多問題。第一，銀行同期儲蓄利率并不能夠作為企業債券發行的基準利率，以此為參照帶來了定價的不合理操作。實際上，企業債券的基準利率應該是同期國債利率，最終定價應該根據企業的信用評估等級在基準利率基礎上加風險升水得到。第二，40%的上浮仍然無法區分不同的企業。在目前資本市場預期收益較高、國家信用機制還不健全的情況下，發債企業發債利率全部達到40%的上限，結果投資者無法按照債券利率的不同來判別企業質量的好壞，既不能體現出“高風險、高收益，低風險、低收益‘的市場規則，同時也造成優質企業債券成本偏高。

2.社會信用制度不健全

信用是金融市場的生命，但是我國還沒有建立完善的信用制度，這使得企業債券市場舉步維艱。在企業債券市場上，不講信用表現在三個方面：第一，企業債券的發行人（發行債券的企業）不講信用。發行人信用危機存在兩種狀態：一是為了發行債券，從申請發債立項開始就弄虛作假，根本沒有還款計劃，待債券資金到手后根本就不打算還款：二是債券到期后，發行人無力償還。第二，企業債券的擔保人不講信用。在多數情況下，擔保人的擔保是“友情贊助”，或是由于某種情況的“拉郎配”，因此，擔保人不去督促發行人還款，在發行人部分或全部不能履行還款義務時，擔保人雖有義務但并不履行義務替發行人償還到期的債券。第三，信用評級機構獨立性不強，行為不規范、信譽差。中介機構作為投資者和發行人之間的橋梁，它們的各類報告，特別是評級機構的等級評定是投資者進行投資的重要依據。但是，與國外評級機構靠出售評級報告創造收入不同，國內是由發行人支付評級費用，評級結果的公正性不可避免地就會受到影響。目前信用評級機構評估的專業性和獨立性受到普遍質疑評級機構受行政干預多，評級缺乏統—的規范，可比性差；相關法律不健全，專業人才缺乏。同時評級機構缺乏對發債企業的信用級別進行持續跟蹤評定制度，當發債企業的財務狀況發生變化時，不能及時改變其信用級別，致使評定級別缺乏客觀性和公正性，影響了決策者和投資者對企業債的信任程度。

3.債券市場中的信息不對稱

信息不對稱，其實質是委托問題。信息不對稱越是突出，委托關系就越是難以建立和維持。企業發行債券所形成的債權債務關系，本質上也是一種委托關系。在我國的市場（包括債券市場）上，信息不對稱現象是比較突出的，企業管理層在信息占有上相對大多數投資者處于絕對優勢。在目前制度尚不完善、市場規則也尚未完備地建立起時，企業管理層往往利用這種信息優勢，操縱企業債券的發行、資金使用、還本付息，甚至在企業債券發行完成后非法轉移資產。管理層的道德風險在目前的市場環境中還很難控制。同時，由于信息不對稱比較突出，投資者在選擇債券投資品種時也很難解決逆向選擇問題。這時理性的選擇就是盡可能減少對債券投資的參與。我國企業債券市場上已出現過很多道德風險和逆向選擇的案例，可能就是對目前企業債券市場信息不對稱問題的最好佐證。

4.發債企業自身的內在因素

目前在我國，發行企業債券的多為國有企業，當企業管理層考慮到通過債券融資就必須還本付息的硬約束，從而更傾向于選擇沒有償債壓力的股票融資，因為股權融資是一種無風險的永久性融資，即使企業不進行股利分紅，投資者也無法要求其償還本金，同時企業還可以通過配股和增發募集更多的資金。再加上我國國有企業中存在的一股獨大、內部人控制現象，通過股票募集資金不會其股東地位，這樣，債券融資對“控股權維持”的優勢也不復存在，因此對于當前出現的“國有企業熱衷于上市融資，上市公司熱衷于配股、增發等再融資”現象就不足為怪了。另外，企業的高資產負債率，影響了其進行負債融資的決策。盡管發行企業債券能夠給企業迅速籌集到生產建設所需資金，但債務增加后，企業風險和費用也將相應上升，企業債務的增加使企業陷入財務危機甚至破產的可能性也增加，特別是目前許多企業的資產負債率偏高，通過發行企業債券實現融資相當艱難。

與完善企業債券市場的方略

市場發達的國家和地區的經驗證明，沒有債券市場的證券市場是畸型的，也是“短命”的，舉債是公司發展的最本能的融資方式。因此，在發展我國股票和國債市場的同時，要大力發展企業債券市場。

1.修正和完善相關法律法規

按照實行國民待遇和國際慣例的要求，調整有關法律法規。相關法規條款應明確地界定企業債券的含義和，統一規范提法和管理，《債券管理條例》以及《公司法》和《證券法》中有關企業債券的條款必須統一，使債券融資行為有統一的法規約束。盡快出臺與形勢發展相適應的《管理條例》。應盡快頒布實施適應形勢發展要求的新的企業債券管理條例，新條例應該充分體現企業債券市場化改革基本方向，要在審批制度、利率水平、資金使用、中介機構的作用、強化監督各個方面，全面體現社會主義市場的深入發展對企業債券融資的基本要求。另外，要我們應當在相關的證券法規的基礎上，制定與完善企業債券發行的法律法規，從而規范企業債券發行市場與交易市場的運作。必須盡快出臺新“破產法”，允許發債企業破產，同時還應加強《破產法》有關條款的可操作性，完善破產機制，使企業債券持有人的權益得到保障。

2.從制度安排入手，在發行制度、交易制度、市場準入制度、信息披露制度等諸方面進行改革，為企業債券的發展拓展出較為廣闊的空間

具體說來，應在以下幾方面實施新的制度安排：第一，要改革企業債券的發行制度。將企業債券的發行方式由過去的審批制變為核準制，監管機構只需對合規性進行審核，不介入具體事務；放松直至取消企業債券發行的額度控制，在符合市場規則的情況下，企業有能力發行并能及時兌付，就應給其擴展規模的機會，等等。第二，逐步實現企業債券利率市場化，使企業債券發行利率的制定不再比照銀行儲蓄存款利率，而是以國債收益率為基準，按信用級別的差異增加不同的幅度制定，充分體現企業債券定價的市場化和風險差別收益的補償性。第三，應加強信息披露制度的建設與實施力度，增強企業運作的透明度，增強證券交易的透明度，為投資者營造一個公開的投資環境。第四，應加強監管體系的建設，尤其是要加強對企業財務狀況的監督，保護投資者的投資積極性。第五，要加強市場投資者結構建設，主要應大力發展機構投資者，逐步放寬對社保基金、保險公司、銀行以及其他機構進入企業債券市場的限制，同時應設立以企業債券為主要投資對象的企業債券基金。市場投資者結構的改變，不僅能在很大程度上減弱信息的不對稱，也能有效解決“搭便車”問題。‘

3.通過產權改革，塑造真正的企業債券市場主體

從性質來看，企業債券作為一種借貸契約，是擁有獨立財產的借款企業與債券持有者之間簽訂的表明雙方債權債務關系的契約。對發債企業而言，它代表其按約向持券人支付本息的財產義務，而對持券人而言，則代表其要求發債企業如約還本付息的財產權利。財產是實現企業債券約定的權利和義務的經濟基礎和法律基礎，而擁有獨立的財產則是構成企業發債的制度前提。而我國的現狀是企業債券的主要發行者——國有企業并不具有獨立的財產，也就無力承擔債券融資的風險。為從根本上促進我國企業債券市場的發展，必須進行產權制度改革，理順企業與政府間的產權關系，使企業能以自己所有的財產作為承擔發債責任和風險的載體。產權制度改革的宗旨是實現財產權的分散化，明確界定和充分保護產權，建立企業制度，轉換企業經營機制，途徑則是大力推進企業的股份制改造，建立有效的公司治理機制、國有資產運營和監督機制等。只有經過規范的產權制度改革后產生的我國公司制企業和公司制金融機構才能擁有真正獨立的法人財產所有權，實現自主經營、自負盈虧、自擔風險、自我約束，也才能成為真正理性的“經濟人”或市場主體。在此基礎上，企業才能轉變“重股輕債”的觀念，才能真正承擔債券融資的風險與責任。這樣，企業在做出發債決策時才會具有內在的約束力，即才會根據融資成本的大小及融資行為對企業資產價值的影響來確定最佳資本結構和相應的發債規模。進而，企業也才會根據對自身盈利能力和償債能力的預測，靈活選擇不同的債券期限和本利支付方式等。

4.提高企業債券信用程度

為樹立企業債券良好形象，增強投資者的信心，可從以下幾方面考慮：第一，規范舉債企業行為，提高企業信譽。發行企業債券的企業應接受市場和投資者的合理約束和監督，同時應解決企業債券發行后資金使用的監督和管理機制問題，挑選最優質的企業發行企業債券，使企業債券成為投資者能夠接受的投資產品，確保企業債券的到期償還。企業債券在我國沒有得以充分發展也和我國部分企業的不守信用有很大關系，所以，有效的償債保障機制是我國企業債券得以順利發行的必要條件。在市場經濟比較發達的國家，經過長時間的市場演變，通過債權人和債務人無數次的博弈，償債保障機制已經比較完善。主要包括抵押、擔保、可轉換，以及破產清算與重組、“戳穿公司的面紗”等。除此之外，債券保險應該說也不失一種不錯的保障機制。第二，建立企業債券評級體制，樹立中介機構信譽。我國自2001年開展企業債券信用評級制度，目前，我國的評級行業才初具雛形，面對人世的挑戰，我們應借鑒并吸取國外評級機構的先進經驗，深入和開發評級技術，建設強大的評級隊伍，創出既符合國際慣例又符合我國國情的評級體系，借助政府的推動作用，逐步發展成為有影響力的權威評級機構，使企業債券信用評級制度向國際化和規范化邁進。第三，完善相應的企業財務制度，建立健全由第三方托管的償債基金，保證企業的償還能力。

5.調整企業債券的期限結構，并不斷進行品種創新，滿足不同投資者的投資需求

我們要打破《企業債券管理條例》對利率的僵硬規定，充分發揮企業債券進行創新的能力，由企業根據自己的信用級別及償債能力制定相應的利率，將企業債券的利率水平與風險進行掛鉤，或根據市場供求狀況相對自主地確定發行利率。同時，加強對企業債券期限結構的設計，發債企業可根據自身對于資金期限的不同需要而制定相應的還債期限，改變目前債券期限單一的格局。在品種設計上，針對投資者的不同需求設計債券品種，期限上做到短、中、長期連續，付息方式做到一次付息、貼息與按年、半年、季度付息等的品種齊全，便于投資者按自身需求選擇持有。我國可借鑒美國企業債券市場的經驗，在市場條件成熟時，推出具有靈活的期限、還本付息方式或清算時債權人具有不同優先地位的債券品種。最簡單的如浮動利率債券，它是發債企業即使在債券到期前亦能根據市場利率的變化調整息票利率，而可轉換債券則是普通債券與期權結合的產物，它賦予持券人在將來按約定價格將債券換為該企業股票的權利，受到那些對公司股價持樂觀態度投資者的歡迎，也使發債企業因提供了這種選擇權而可壓低債券利率，有利于在保持股價穩定的前提下完成籌資計劃。又如附提前贖回權的債券，它是發行企業可按約定價格向投資者贖回原發行的債券，作為補償，該贖回價格一般高于債券面值，它使企業在利率下降時以更低利率重新發債成為可能。

6.加快企業債券運作中介機構的規范發展

篇（9）

不同種類的債券收益大小不同，投資者應根據自己的實際情況選擇。例如國債是以政府的稅收作擔保的，具有充分安全的償付保證，一般認為是沒有風險的投資；而企業債券則存在著能否按時償付本息的風險，作為對這種風險的報酬，企業債券的收益性必然要比政府債券高。當然，實際收益情況還要考慮稅收成本。

2、安全性原則

投資債券相對于其它投資工具要安全得多，但這僅僅是相對的，其安全性問題依然存在，因為經濟環境有變、經營狀況有變、債券發行人的資信等級也不是一成不變。因此，投資債券還應考慮不同債券投資的安全性。例如，就政府債券和企業債券而言，政府債券的安全性是絕對高的，企業債券則有時面臨違約的風險，尤其企業經營不善甚至倒閉時，償還全部本息的可能性不大，企業債券的安全性不如政府債券。對抵押債券和無抵押債券來說，有抵押品作償債的最后擔保，其安全性就相對要高一些。

3、流動性原則

債券的流動性強意味著能夠以較快的速度將債券兌換成貨幣，同時債券價值在兌換成貨幣后不因過高的費用而受損，否則，意味著債券的流動性差。影響債券流動性的主要因素是債券的期限，期限越長，流動性越弱，期限越短，流動性越強。另外，不同類型債券的流動性也不同。如國債、金融債，在發行后就可以上市轉讓，故流動性強，企業債券的流動性則相對較差。目前，我國的企業債發行后再到交易所申請上市，債券是否上市的流動性差別很大，上市前后債券的流動性差別很大，上市后債券的流動性還受到該債券發行主體資信情況的影響。

而在債券投資的具體操作中，投資者應考慮影響債券收益的各種因素，在債券種類、債券期限、債券收益率（不同券種）和投資組合方面作出適合自己的選擇。

根據投資目的的不同，個人投資者的債券投資方法可分為以下三種：

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1.1 企業債券市場規模較小

現階段，我國資本市場中股票、國債、金融債等發展較為迅速，而企業債券發展相對緩慢，其發行規模與國債、金融債相比，差距逐漸被拉大，而且企業債券的融資規模也遠不及股票、國債、金融債等資本工具。企業債券市場規模小造成了許多問題的產生，首先是不利于儲蓄資金的合理分流，這就導致企業在融資過程中面臨重重困難，這一點對銀行造成的影響最為巨大，由于資金的過分集中，對金融風險的防范和化解產生了負面影響，制約了整個國民經濟的發展。其次從微觀投資主體看，由于目前利率水平較低，投資渠道少，投資主體急切為資金尋求出路，但是股票市場具有較大的風險，導致投資主體把大量的資金用來購買國債，但近年來國債市場的平均收益率節節下降，而投資渠道較少導致投資主體只能繼續戀戰，這就造成了國債市場也蘊藏了很大的風險。

1.2 企業債券市場缺乏健全的信用評級機構

現階段，我國企業債券市場還沒有形成健全的信用評級機構，現行的信用評級機構缺乏市場的監管，受企業債券發行人的影響較大，因而產生了違背職業操守的企業信用評級行為，致使信用評級機構缺乏較強的權威性和影響力。而且當前我國企業發行債券主要采取的是審批制度，債券發行人的資質是由企業的內部主管部門決定的，這也導致了市場中的信用評級機構缺乏權威性和可靠性，無法有效反映出企業債券市場中的風險特征。

1.3 企業債券品種少、結構單一

在我國資本市場中，股票市場的發展較為完善，具有多樣化的品種和結構，既有A股、B股、H股，還有國家股、法人股、轉配股等，但是企業債券市場品種就較為單調，結構上也比較單一。目前企業債券的品種主要分為兩類，按年付息和到期付息，現階段市場上的交易方式主要運用的是到期付息，而且大多數企業債券的期限也只集中在5年到10年。由于企業債券品種少、結構單一，使得各類投資者的個性化需求無法得到滿足，這樣企業債券就喪失了對投資者的吸引力，造成了企業債券發展緩慢的局面。

1.4 企業債券的二級市場不發達，流動性差

企業債券市場長久快速的發展需要健全的一級市場和二級市場，一級市場保障了二級市場的交易內容，投資者依靠二級市場可以對購買的企業債券進行自由交易，進而吸引更多的投資者來購買企業債券，這就促進了一級市場的快速發展，因此我們可以看出這兩者是相輔相成的。現階段，我國雖然具有二級企業債券市場，但是缺乏柜臺市場的建立，投資者在進行企業債券交易時主要集中在上海、深圳這兩個證券交易所。而且目前企業債券的上市流通還只是大型央企的專利，而我國大部分的企業債券缺乏一定的流通性。從國外企業債券的發展現狀來看，企業債券在流通過程中對交易所市場的依賴性較小，主要是在場外市場進行交易的，就我國現狀而言，企業債券不具有發達的二級市場，也沒有建立柜臺市場，這就導致企業債券無法流通，最終演變為儲蓄工具。

2 我國企業債券的發展對策

2.1 放松管制，取消不必要的限制

首先，取消企業發行債券的額度限制，把審批制度改為核準制度，充分給予企業發債融資的權利，允許債券發行人根據市場實際情況調整發行的規模，其債券的發行效果完全取決于投資者的判斷。其次，取消對于發行利率的限制，把市場定價的機制引入進來，在此期間要逐步做到利率區間的放寬，分步過渡到市場定價。再次，放寬企業債券融資用途的限制，國家要給予企業自由安排資金投向的權利，但是要在用途真實合法的前提下進行，此外還要允許企業對債務結構進行調整，從而促進經濟的現實增長。最后，取消對發債企業產權結構的限制，允許符合條件的各類企業發行債券，保證各類企業在債券市場資金競爭的平等性與公平性。國家放松對企業的管制，取消對于他們種種不必要的限制，并不是完全放棄對企業各種行為的監管，而是轉變方式通過另一種角度加強對企業的監管，主要表現在建立完善的企業債券法律法規，實現企業發債運作過程的透明化，制定科學合理的市場規則等，從而促進企業債券市場的規范化發展。

2.2 完善信用評級制度

投資人在對資本市場進行投資時，會對所選股票、債券等進行信用風險的評價和衡量，而且大型投資機構和投資銀行也設有專門信用分析人員或部門，以對公司債券進行分析。政府要建立一套客觀、公正的評價體系，不斷提高債券發行人的信用意識，保證企業債券投資人和發行人之間進行有效的信息溝通，為投資者提供有效的參考。政府在建設企業債券評級制度中，需注重債權人的監控作用，并把競爭機制引入進來，實現市場化的信用評級監管制度，以加強評級制度的規范性，有效防范各類風險的發生。此外，評級制度的建立與完善要積極借鑒外國先進經驗，培育適合我國國情的信用評級機構，以提高評級機構對企業信用評價的效果。

2.3 創新交易品種

現階段我國企業債券品種少、結構單一，無法滿足投資者多樣化的需求。我國企業要積極吸收外國的先進經驗，根據我國企業債券的實際情況和發展方向，做好對企業債券交易品種的創新。首先，企業債券的發債主體要具有多樣化的組織形式，如上市公司、行業公司、公用設施、大型基礎設施建設等。其次，實現企業債券利率的多樣化，除了現階段所運用的按年付息和到期付息的一次性付息的固定利率外，還可以增加浮動利率債券、分期付款債券、貼現債券等利率模式。再次，現行的企業債券具有擔保性質，企業還可以發行非擔保企業債券、抵押企業債券等形式。最后，允許企業對發行期限進行靈活的調整，不再局限于5年到10年的債券期限。除此之外，國家和企業要大力促進企業債券的金融衍生品，如債券期貨、期權等，確保投資者有多渠道的風險規避、分散工具，并滿足不同投資者的個性化需求。

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二、相關模型假設

(1)假設模型中有兩期，三個參與者(政府、中小企業、投資者);(2)中小企業未來收益屬于內部信息，且服從［0，π］的均衡分布;高質量中小企業未來收益樂觀，低質量中小企業經營風險大;中小企業根據發行垃圾債券融資量向外部傳遞信號x，(中小企業發出真實信號的概率為v，則欺詐外部的概率為1－v);(3)政府、居民不能直接了解中小企業未來收益情況，能夠根據信號推斷中小企業未來收益;中小企業屬于高質量的企業概率為P，低質量企業的概率為1－P;(4)政府為了解決中小企業融資難問題具有兩種選擇:允許其合法發行垃圾債券與禁止發行;在政府決定禁止的背景下，中小企業考慮到巨額罰款會理性的選擇不發行垃圾債券;而在政府允許發行條件下，中小企業同樣面臨是否選擇發行垃圾債券的決策;(5)中小企業企業發行垃圾債券后，投資者可以選擇信任或者不信任;投資者在信任中小企業的條件下，會買入垃圾債券并持有到期;若中小企業守信，到期還本付息，則投資者可以在垃圾債券到期獲得高收益;若小企業選擇抵賴，那么，中小企業接受罰款，投資者收益為負。

三、不完全信息條件下政府、中小企業和投資者三方動態博弈模型

在模型第一期，政府的行動組合為(允許，不允許);中小企業的行動組合為(發行，不發行);投資者的行動組合為(信任，不信任)。在第二期，政府的行動組合為(索賠，不索賠);中小企業的行動組合為(守信，抵賴);投資者處于信息劣勢不參與決策，只是決策組合的接受者。下面我們對高質量中小企業的情況進行討論，為了便于比較和討論，獲益的支付數值均為假定。詳見表1、表2。在不完全信息條件下，我們分別假定政府、中小企業和投資者在以上兩種情況下的獲益情況，再進行概率加權，得出綜合期望收益。(1)高質量中小企業條件下，若在第一期，高質量中小企業發行垃圾債券獲得了投資者的信任，在政府允許發行、中小企業守信的情況下，假定投資者可以獲得收益2，企業收益為，政府獲得收益為1;在中小企業抵賴的情況下，投資者必須承擔高風險投資的代償，從而遭受很大的損失，假定收益為－4，“理性”政府采取懲罰措施，獲得收益為1+。若整個過程中，政府禁止中小企業發行垃圾債券，則“理性”企業拒絕發行，在這個背景下，政府、企業、投資者收益均為0。(2)低質量中小企業條件下，政府、投資者面臨更大的風險，因此索要更高的收益和更強的懲罰力度。在投資者信任、政府允許發行、中小企業守信的情況下，假定投資者可以獲得收益3，企業收益為，政府獲得收益為2;在中小企業抵賴的情況下，投資者收益為－5，政府收益為2+;其他收益情況詳見表2。在第一期未得到投資者的信任，即投資者考慮到購買行為面臨較大的風險，拒絕購買垃圾債券。那么，企業在取得政府許可的情況下著手發行垃圾債券，假定企業收益，政府收益1。在圖1中，博弈樹由左向右伸展，“初始決策點”通常只有一個。“起點”a表示政府是否允許發行垃圾債券;此后進入中小企業決策環節，即“中間決策點”，表示中小企業在政府做出決策后，可以選擇是否發行垃圾債券。最后，博弈樹到達終點，不同終點表示不同的決策組合。其中，k表示［2+P(fc1－fc2)－P+fc2;E2;P－5］。首先，考慮到現實情況，我們舍棄終點e、f。從政府獲利大于零的角度，終點h、i、k被保留。在終點h，政府獲利為1，因此政府選擇支持垃圾債券的發行;在終點i處，2－P＞0，政府選擇發行垃圾債券;在終點k，2+P(fc1－fc2)－P+fc2=(1+fc2)P+(2+fc2)(1－P)＞0(fc1＜fc2)，政府選擇發行垃圾債券。垃圾債券需要投資者的認購，因此我們舍棄終點h，再比較投資者獲利大小。由于1/2＜P＜1時，3－P＞P－5＞0，因此我們會保留終點i，舍棄k。然后比較中小企業在不同決策組合中的收益情況，在終點i處企業收益為E1＞0，因此企業選擇在發行債券后堅持守信，此時得到的均衡解為{允許，信任，守信}。在整個動態博弈過程中，第一期，政府選擇允許中小企業合法發行垃圾債券，中小企業獲得政府認可后著手發行垃圾債券，以籌集資金用于擴大再生產或再投資，投資者信任垃圾債券并選擇購買;第二階段，投資者處于策略的被動接受者，政府負責監管中小企業資金運行，中小企業選擇守信，主動承擔到期還本付息義務，三方獲得最大效益。

四、模型拓展:基于AHP的求解

(一)層次結構圖

在動態博弈分析的基礎上，我們假設政府允許中小企業發行垃圾債券，并建立投資者選擇投資方式的層次結構圖，最高層:目標層，表示投資者最優投資方式的選擇;中間層:指標層，包含五大維度，投資收益、投資風險、個人風險偏好、可支配收入與信息掌握度，且按影響因素大小排序為投資風險＞投資收益＞個人風險偏好＞信息掌握度＞可支配收入。最底層:方案層，具有個方案可選，包括認購高質量中小企業垃圾債券、認購低質量中小企業垃圾債券與拒絕信任垃圾債券。