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2016年以來，人民幣匯率波動較為劇烈，這背后有外部和內部兩方面的深層次原因。

從外部來看，歐美日等發達經濟體之間經濟周期和經濟政策分化所帶來的外溢效應沖擊是人民幣匯率波動的重要原因。人民幣中間價定價新規則――“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”――表明，人民幣匯率走勢更多與一籃子貨幣相關聯。2016年以來，上述國家的匯率均呈現明顯波動，美元指數最高接近100，最低值不到92。而且，由于美國經濟數據的搖擺、英國退歐等事件，匯率市場波動劇烈。

從內部來看，人民幣匯率的波動性和靈活性上升也是匯率正在更多由市場因素驅動的表現。伴隨著匯率形成機制改革的深入，匯市的參與主體更加多元化，預期也更為多元化和分散，主體的多元化和行為的變化可能會在短期內加劇人民幣匯率的波動幅度。2016年以來，受企業外幣負債去杠桿以及海外兼并收購意愿不斷升溫等因素影響，中國外匯市場呈現階段性的外匯供小于求的局面，人民幣對美元收盤匯率階段性地呈現較中間價貶值的走勢。

具體分析這期間人民幣匯率的波動，可以發現，2016年1月份至2月初，人民幣匯率的波動幅度加大，可以視為8?11匯改的延續，市場對匯率形成機制的變化需要一個適應的過程，離岸和在岸匯差階段性較大的問題也需要一個過程來逐步化解。2016年2月13日周小川行長接受專訪，首次就匯改與市場進行全面系統的政策溝通，是這一輪人民幣匯率改革以來注重政策溝通的一個重要轉折點。之后，央行不斷強化與市場的溝通，在匯率引導上也更加市場化，干預頻次在減少，但在市場出現異常波動時積極干預，有助于預期的穩定。

隨著央行強化與市場的溝通，市場對匯率形成機制的理解和接受程度在不斷提高。2月下旬至今的人民幣匯率波動幅度擴大，其實更多是匯改的應有之義。隨著人民幣匯率更多由市場來決定，人民幣和市場主要貨幣的雙邊波動都會有所加大。以對美元匯率為例：3月、4月美聯儲加息預期降溫，美元指數持續下跌至92左右，而5月、6月又隨著加息預期升溫持續反彈，這期間，人民幣兌美元也是先升值后貶值。另外應注意到，在當前參考“收盤價+一籃子匯率”形成機制下，人民幣兌一籃子貨幣的波動幅度通常會低于兌美元的波動幅度，3月初至6月末人民幣兌美元匯率中間價年化波動率為4.28%，而CFETS人民幣匯率指數年化波動率僅為2.31%。一方面，人民幣兌美元匯率更為靈活，雙邊波動呈常態化;另一方面，人民幣兌一籃子貨幣也在嘗試保持相對穩定的基礎上穩步提高靈活性，進而提升人民幣匯率的市場化波動的程度。

那么，接下來人民幣匯率走勢又會怎樣？從2016年到現在，人民幣匯率波動總體上呈現非對稱性策略貶值趨勢，也即美元走強時，更多盯住一籃子貨幣，人民幣兌美元貶值，但對一籃子貨幣仍保持穩定乃至升值;美元走弱時，更多的參考美元匯率，跟隨美元一起走弱，對一籃子貨幣貶值。從趨勢看，人民幣匯率是否延續這一策略，很大程度上與美元走勢密切相關。一旦美元的強勢得到進一步強化，非對稱性、策略性貶值的“兩條腿”走路策略就可能面臨較大壓力。類似的情況出現在英國退歐公投的黑天鵝風波中。美元走強，使CNH一度達到6.7，CFETS人民幣指數同樣走貶，人民幣匯率出現了“雙貶值”。如果未來美元再次上演快速升值，人民幣中間價仍需在“穩雙邊匯率”還是“對籃子貨幣升值”中做出不可回避的抉擇。 巴曙松，香港交易所首席中國經濟學家、中國銀行業協會首席經濟學家

在新的人民幣匯率形成機制下，美元的走勢依舊是影響下半年人民幣匯率走勢的最主要因素。從國內來看，自8?11匯改至今，影響匯率走勢的主要因素中，由貶值預期導致的資本外流和貶值壓力已大幅弱化，企業進一步去化外幣負債的空間也較為有限，但居民和企業部門積極尋求海外資產配置會在中長期持續影響匯率走勢。金融高杠桿和資產泡沫能否平穩化解也會是影響匯率走勢的一個關鍵變量。同時，從更為基本的影響因素看，中國經濟轉型的進展如何，直接決定了中國的勞動生產率的提高速度，進而直接影響到人民幣匯率的中長期走勢。另外，人民幣與美元利率的相對走勢也有很大影響。

人民幣匯率較大幅度地波動，那什么水平是一個相對合理的匯率呢？理論上說，所謂合理匯率，無非就是指匯率的合理均衡水平，也就是與宏觀經濟運行中外部均衡目標與內部均衡目標相一致的真實匯率水平。在具體的測算上，學術界有很多研究，如購買力平價法、基本面均衡匯率、行為均衡匯率等，但結果不盡相同。這表明，基于國際收支、價格水平等不同的切入點，匯率存在多重均衡水平的可能。在實踐中，人民幣資本項目還在穩步開放進程中，僅僅基于經常項目的匯率均衡顯然適用性下降。因此，探討人民幣匯率的合理均衡水平是與央行對匯率的干預導向以及資本項目的開放步伐等密切相關的，它其實始終處于動態變化的過程之中。

監管層對人民幣匯率走勢的態度：支持基本穩定

從目前市場的政策操作以及貨幣當局的官方表態來看，可以大致判斷，貨幣當局可能傾向于重點關注經常性項目順差等基本面指標，支持匯率的基本穩定。近期資本外流趨于緩和也從特定的角度印證了人民幣匯率水平可能已處于相對均衡水平。在動蕩的國際環境下，貨幣當局可能會期望新的人民幣匯率形成機制既能實現有效匯率隨市場變化波動，又能穩定匯率預期。

在應對匯率的波動中，央行應對匯市波動的經驗不斷積累。可以觀察到的應對策略包括：其一，應對短期市場匯率波動和匯率水平的靈活調整相結合。人民幣兌美元從2014年年初的6.0到8?11匯改前的6.2，再到2016年7月初的逼近6.7，幾度遭受了較大的貶值壓力。在穩定匯率預期的過程中，資本外流收窄、匯率水平靈活調整、波動性增加起到了重要作用。其二，注意調節在岸和離岸之間的匯差。保持一個相對穩定的匯差，減少離岸和在岸市場之間的套利機會，也有助于穩定市場預期。同時，這也客觀上提出了如何培育離岸人民幣市場、豐富央行在離岸市場的調控工具等課題，央行要避免在離岸市場進行調控時引起巨大波動。其三，應對匯市波動與堅持資本項目開放并行不悖，在保持相對平穩的資本項目開放預期條件下，堅持資本賬戶開放非對稱推進政策，即繼續推出鼓勵資本流入的措施，但在對待可能引發資本外流的開放措施方面保持謹慎。總體上保持資本管制政策的連續性，避免貿然采取的資本管制措施引發市場的恐慌。

對于監管層的操作，常常有人用“貨幣戰爭”的模式去理解。“貨幣戰爭”如果用于討論匯率政策，實際上是一個籠統的、也有些戲劇化娛樂化的詞匯，很難具體界定其包含的內容。不過，從全球經濟看，目前僅僅依靠貨幣刺激難以解決經濟的深層次結構矛盾，正在成為全球主要貨幣當局的共識。從這個意義上看，競相貶值顯然不會成為主要經濟體的長期一致的選擇。當前全球貿易保護主義確實在抬頭，去全球化升溫，但主要國家在匯率方面保持了相當程度的克制，更多是積極的匯率協調，多次G20會議都一再重申避免競爭性貶值的立場。各國的實際行動也驗證了這一共識性立場：日本在步入負利率時代之后，日元持續強勢，與安倍期望日元貶值以提振出口和通脹的意愿背道而馳。日本政府多次口頭警告，但至今為止，所謂干預只是停留在口頭上。英國退歐過后，市場普遍預期會迎來新一輪全球貨幣寬松，但即便英國也沒有在7月議息會議上第一時間降息，而是確認退歐沖擊經濟基本面后于8月降息。

加入SDR對人民幣匯率及相關產品的影響

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一、前言

2005年7月21日，我國政府開啟匯率改革，人民幣匯率不再盯住美元，轉而采取有管理的浮動匯率制度，參考一籃子貨幣進行調節。這意味著人民幣兌美元的匯率變動分析更加復雜。判斷人民幣對美元匯率走勢需要分析影響人民幣匯率變動的主要因素。從總體狀況來看，影響匯率變動的因素主要分為中長期因素和短期因素。中長期因素主要包括：國際收支狀況、通貨膨脹率差異、利率差異、宏觀經濟政策導向等。本文主要通過對中長期因素的分析來初步預測2016年人民幣兌美元匯率走勢。

二、匯率趨勢分析

本文主要從國際收支狀況、通貨膨脹率水平以及利率水平等三個方面分析其對匯率的影響，并且結合2015年人民幣兌美元匯率走勢，預測2016年人民幣兌美元的匯率變動狀況。

（一）國際收支狀況

2015年國家統計局的國際收支狀況數據顯示，我國經常賬戶出現順差，資本和金融賬戶出現逆差。即與前幾年“雙順差”的狀況不同，2015年，我國國際收支出現“一順一逆”的狀況。從前三季度的數據，可以發現，經常賬戶順差總計12881億人民幣，同時，資本與金融賬戶逆差為4703億人民幣。依據最新的國際標準，經常賬戶與資本和金融賬戶必然相對而符號相反。我國資本與金融賬戶逆差表明我國對外凈資產增加。預計今年，我國國際收支將繼續呈現“經常賬戶順差，資本和金融賬戶逆差”的格局。其中，經常賬戶將保持一定規模的順差。貨物貿易維持順差，我國國內需求會保持相對穩定，進口變化不大，進口規模仍會低于出口。而資本和金融賬戶將持續逆差，不同項目的跨境資本流動將呈現有進有出的局面。總之，預計我國2016年國際收支狀況將基本穩定，跨境資本流動風險總體可控。人民幣兌美元匯率水平將與2015年水平大致一樣。

（二）通貨膨脹率狀況

一般情況下，衡量通貨膨脹率的指標主要有CPI、PPI和RPI三大指標。在此，主要分析CPI的走勢。由圖1可以看出，自2015年10月份起，我國居民消費價格指數持續上升，尤其是在2015年12月至2016年2月期間，CPI迅速上升。在2016年2月達到107.3%。其中，可以看到食品類價格指數是推動CPI的主要內因。從國家統計局了解到，2016年初由于強寒潮的來襲，鮮菜、鮮果的生產運輸上升，其價格環比分別上漲7.2%和4%。另外，寒假、春節出行人數增加，使交通和旅游價格上升。因此，在2016年初出現了CPI上升較明顯的趨勢。而CPI又是衡量物價水平的重要指標。但是，這一外因的影響是暫時性的。從基本面上看，去年，我國貨幣幣值總體保持穩健，居民收入穩中趨升，國內經濟增速放緩，并未明顯推升物價。另外，由于國際大宗商品表現低迷，輸入性因素制約了我國商品尤其是非食品商品價格的上漲。由此，可以預見2016年我國CPI漲幅較2015年微升，但仍能維持在較低的通脹水平。同時，由于近幾年國際糧食價格大幅低于國內價格，進口大豆、稻谷、大米、小麥、玉米等糧食數量大幅增加，這對國內相關商品價格上漲也形成約束。食品類價格指數是CPI的主要影響因素，這也就奠定了2016年我國CPI基本維持穩定的基礎。

綜上，筆者預測， 2016年CPI同比增長比率將控制在2%以內，物價水平基本保持溫定，通脹水平較低。當一國出現通貨膨脹時，物價水平會上升，導致出口減少，進口增加，進而外匯收入會小于外匯支出，從而本幣匯率下降。我國2016年通脹水平較低，也預示著我國人民幣兌美元匯率會走勢偏弱，但基本維持穩定。

（三）利率水平

根據利率平價理論，利率變動會對匯率產生影響。兩種不同貨幣的利率差異應等同于市場預期的匯率變動的百分比。如果一國利率水平較高，將吸引國際資本流入，推動該國貨幣需求量上升，從而導致本幣匯率上揚。從圖2中可以看到，自1996年至2015年，我國央行的基準利率均高于美國聯邦基金基準利率。2015年，我國央行基準利率為5.25%，而美國基準利率為0.25%，可以看見，兩國之間利率相差5%。但是，圖2中反映，我國基準利率水平自2014年起有明顯下滑現象，央行自2014年11月22號開始實施了一系列降準降息的政策，下調了金融機構人民幣貸款和人民幣存款的基準利率。結合上文的CPI走勢分析，我國2016年人民幣預計還會有輕微的貶值趨勢，那么預計利率水平仍將保持下降趨勢。另一方面，從圖2中還能看到，美國聯邦基準利率2008年至2014年連續接近零利率水平，這是由于美國自次貸危機起連續實施了4輪量化寬松政策，而2015年美國利率水平回升，表明美國正結束量化寬松，預計2016年美國基準利率將上升至1.1%。綜上所述，中美兩國之間雖然存在利差，但是利率差異在縮小。在短期內，利率相對較高的國家，會吸引大量短期資本流入，使得外匯供給增加，那么本幣匯率會上升。那么從利率水平來分析，2016年人民幣兌美元匯率會有輕微上浮，但上浮空間不大。

（四）經濟增長率狀況

從長期來看，一國的經濟增長狀況對匯率水平有決定性影響。因為匯率反映了一國貨幣的對外價值，而經濟實力奠定了匯率水平的基石，其中衡量國內經濟實力的主要指標是GDP。由此可見，從長期看GDP與人民幣匯率有很大相關性。當一國的GDP指數逐年上升，并且GDP增長率較高時，則該國的貨幣匯率就叫高。相反，當一國為低經濟增長率，則該國貨幣匯率低。

2005～2015年GDP數據表明我國GDP呈現逐年增長態勢，2015年我國GDP總量達到676708億元。GDP增長意味著我國的國民收入水平在逐漸增加，居民需求不斷上升，對人民幣的需求也越來越大。從這一方面來看，人民幣匯率有緩步上升的態勢。但是近十年GDP同比增速則顯示，自2011至2012年GDP增速急劇下降，2012年至今GDP增速呈現緩慢下降的態勢。這一現象背后的原因有很多。其中，從需求方面看，我國存在需求不足現象。自2008年金融危機以來，在全球經濟疲軟的大環境下，全球出口增速十年見頂回落，過去三年持續零增長，中國較難獨善其身。同時我國低成本優勢不再，低端制造業向東南亞轉移已成態勢。其次，我國的產業結構存在低附加值產業、高消耗、高污染、高排放產業比重偏高，而高附加值產業、綠色低碳產業、具有國際競爭力產業的比重偏低的狀況。表現在消費領域中，即呈現出較為明顯的供需錯配：國內消費增速持續下降與中國居民在海外瘋狂掃貨，國內航空客運增速緩慢下行與跨境出游卻持續高增長形成鮮明對比。另一方面，我國的產能過剩行業圈占資源，不利于經濟的中長期發展。總而言之就是消費、投資、出口拉動經濟的“三駕馬車”疲軟，無力拉動我國經濟的長期發展。

近三年GDP同比增速分別為7.7%、7.3%和6.9%，這表明GDP增速在緩慢下降，其中2015年創1990年以來GDP增速最低點，因此筆者預測2016年GDP增速也會有緩慢下降的態勢。人民幣兌美元匯率預計略微走弱。

（五）宏觀政策導向

宏觀經濟政策主要包括三個部分，分別是貨幣政策、財政政策和匯率政策。緊縮性的財政政策和貨幣政策往往會使一國貨幣匯率上升；擴張性的財政政策和貨幣政策則可能使貨幣的匯率下降。

自2008年金融危機以來，我國持續實施穩健偏松的貨幣政策，央行基準利率不斷下調。自2014年以來，央行不斷推出創新貨幣政策工具，比如SLO、SLF、MLF等，用于定向增加特定領域，特別是小微民營企業的流動性。從2015年的狀況來看，央行采取持續降準降息的政策并且配合使用創新貨幣政策工具。總之，在貨幣政策方面，央行一直實施寬松的貨幣政策。

在過去的一年，國家先后出臺一系列穩增長、調結構、防風險的政策，國民經濟運行出現了總體平穩的勢頭。一方面，政府積極推進改革，不斷加大改革力度。2015年起國家提出并實施“供給側”改革。供給側改革旨在促進過剩產能有效化解；降低社會融資成本，化解房地產庫存，同時防范化解金融風險。為助推“供給側”，政府同時提出“營改增”的戰略方針，并提出在2016年實現全面“營改增”。營改增作為深化財稅體制改革的重要措施和供給側結構性改革的補充戰略，已初步取得積極成效，今年五月份開展全面“營改增”后，營業稅將退出歷史的舞臺。“營改增”的直接作用是實現了增值稅對貨物和服務的全覆蓋，從而基本消除了重復征稅，打通了增值稅抵扣鏈條，這將進一步促進社會分工協作，有力地支持服務業發展和制造業的轉型升級。另一方面，“營改增”能夠減輕企業稅負，是財稅領域“降成本”的重要措施，其實質是用短期財政收入的減少換取持續發展勢能的潛在增長，推動我國經濟向中高端水平發展。這些措施都有利于釋放改革紅利，增強經濟發展活力。

三、2016年人民幣兌美元匯率走勢預測

從圖3可以看出，2015年以來人民幣對美元匯率走勢持續偏弱，尤其是2015年7～8月期間，匯率降幅較大，這一現象是由多方面因素造成的。人民幣匯率除了受到上述國際收支狀況、通貨膨脹狀況以及利率水平的影響外，還會受到市場預期等因素的影響。從2015年的情況來看，一方面人民幣升值預期消退，導致企業結匯意愿減弱、留匯意愿增強。另一方面是美元升值國內企業和居民加快了海外資產的配置，國內銀行也增加了外匯頭寸。總之，過去幾個季度，我國面臨的資本流出的壓力加大，人民幣走貶。

2016年預計人民幣兌美元匯率的走勢不會大幅走弱。從國際收支分析，我國將繼續保持“一順一逆”態勢，跨境資本風險總體可控。而在物價方面也基本保持低通脹的水平，預計人民幣走貶壓力不會太大。從今年年初的匯率走勢圖，我們可以看到匯率水平基本保持平穩并略有上浮。預計2016年人民幣大幅貶值的可能性很小，對美元匯率貶值幅度不會超過3%，匯率走勢會在保持基本穩定的態勢下略微走弱。

參考文獻：

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[3]張志柏人民幣對美元實際匯率的均值回復研究[J].商業時代2012（13）.

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隨著人民幣國際化進程的快速推進和離岸人民幣市場的迅速崛起，離岸人民幣債券憑借相對低廉的融資成本優勢成為中國內地企業的融資新寵，并成為離岸人民幣市場最重要的產品之一。

2007年7月，國家開發銀行在香港發行第一只“點心債1”，由此拉開了離岸人民幣債券發行的序幕。目前香港擁有全球最大的離岸人民幣資金池及最大、最成熟的離岸人民幣債券市場。根據香港金融管理局的統計數據，截至2013年8月份，香港人民幣存款總額為7095億元人民幣，與跨境貿易結算有關的人民幣匯款總額為3042億元人民幣。截至2013年9月，香港人民幣債券未償余額為3677億元人民幣。近年來離岸人民幣債券市場的發展有什么特點？影響債券發行的因素有哪些？如何利用這一市場開展融資？本文以香港離岸人民幣債券市場為例，對此進行了研究2。

離岸人民幣債券市場發展特點

（一）發行規模快速增長

近年來，離岸人民幣債券發行規模呈快速增長的態勢。2012年香港點心債發行額為1482.2億元人民幣，約為2007年的9倍（見圖1）。

離岸人民幣債券市場的快速發展可從供需兩方面進行分析。從需求端來看，隨著人民幣國際化的提速，快速增長的人民幣跨境貿易結算量使得香港的人民幣存款大規模上升。而點心債的發行為大規模的離岸人民幣提供了一個回報相對較高且較為穩健的投資渠道。截至2012年底，香港人民幣存款余額高達6030億元，約為2007年底的18倍。計量分析結果表明，香港人民幣存款余額與點心債發行額之間具有顯著的協整關系，并且香港人民幣存款余額的快速增長是推動點心債發行規模大幅上升的格蘭杰原因（實證分析過程略）。從供給端來看，由于香港、倫敦和新加坡等城市是全球金融中心，擁有規范和發達的債券市場，并且融資成本較低，內地企業在離岸人民幣市場發債可以降低融資成本、獲取國際資本運作經驗及擴大企業的品牌知名度，因此這種融資方式逐漸受到內地企業的青睞。

圖1 2007至2012年香港人民幣存款余額與點心債發行額（單位：億元人民幣）

數據來源：香港金管局、Wind資訊、湯森路透IFR

（二）期限結構呈現多元化

從總體來看，香港點心債以中短期為主，占比高達約90%（見圖2（a））。從時間趨勢上來看，近年來香港點心債的期限結構逐漸呈現多元化，長期限品種已初現端倪，初步建立起較為完整的收益率曲線（見圖2），香港離岸人民幣債券市場正逐步發展成為籌集長期資金的平臺。2013年6月，財政部在香港發行了規模為5億元人民幣、期限為30年、票息率為3.95%的國債，是迄今為止期限最長的點心債，為香港人民幣債券市場基準收益率曲線的完善發揮了重要的參考作用。

圖2 香港點心債期限結構總體分布（截至2013年10月29日）

資料來源：Wind資訊

圖3 香港不同期限結構點心債只數（截至2013年10月29日）

資料來源：Wind資訊

（三）融資成本明顯低于境內市場但收益率呈上升趨勢

較境內市場而言，離岸人民幣債券市場一般來說具有相對低廉的融資成本優勢。以3年期債券為例，2010-2012年香港點心債的平均發行利率分別為3.23%、4.18%和4.49%，而境內同時期中期票據的平均發行利率分別為3.93%、5.92%和5.67%。但近年來，離岸人民幣債券的收益率卻呈現出逐漸上升的態勢（見圖4）。其原因主要在于以下三點：一是近年來香港人民幣存款余額增速趨緩，而點心債發行需求仍呈較快增長態勢。2012年，香港人民幣存款余額同比增速為2.5%，而點心債發行規模同比增速卻高達19.3%。點心債市場發展初期的那種人民幣資金供給遠大于融資需求的局面不復存在，點心債的市場供求關系逐漸趨于平衡。二是人民幣匯率逐漸接近均衡區間，人民幣單向升值的預期開始減弱，匯率波動性明顯加劇，投資者會要求更高的收益率來作為對人民幣貶值風險的補償。三是投資者開始關注不同評級發行商的信用風險，會要求更高的信用風險溢價，發行商的評級差異已逐漸成為影響點心債收益率的主要因素之一。將2012-2013年發行的3年期香港點心債作為樣本，無信用評級的點心債平均收益率為5%，而有信用評級（絕大多數為AAA級）的點心債平均收益率為3.97%，這表明信用評級越高，發行人的融資成本越低。進一步的Mann-Whitney U檢驗證實了上述結論具有統計顯著性（原假設為收益率與信用評級無關，而接受原假設的概率僅為0.02）。

圖4 2010-2013年香港3年期點心債平均收益率

資料來源：Wind資訊

（四）合成債券漸受交易雙方青睞

香港的點心債有兩種形式：一種是以人民幣計價和結算的債券，另一種是以人民幣計價但以美元結算的合成債券。以人民幣計價和結算的債券一直以來都是香港人民幣債券市場的主體品種，其發行量占比在90%以上。合成債券是到2010年底才出現的新品種，首單合成債券由在香港上市的內地房企瑞安房地產發行，發行規模為30億元人民幣，期限為3年，票息率為6.88%。

近年來，人民幣升值預期大大刺激了投資者對以人民幣計價但以美元結算的合成債券的需求，此種合成債券也逐漸受到內地融資企業的青睞。對投資者而言，在未來人民幣升值情境下將可能獲得匯率收益與票息收益相給合的合成收益。對內地融資企業而言，發行合成債券不僅可以獲得低于純美元債券的融資成本，還能避免發行美元債券時所需達到的較為嚴格的信息披露要求。另外，更為關鍵的是，在境外市場籌集的人民幣資金回流比較緩慢，要履行相關審批程序，融資企業需先到央行備案，然后通過央行的“一事一議”方式審批后，再向外匯管理局申請資金回流。而由合成債券籌集的美元資金回流會相對快捷，只需走正常的外匯管理流程，無需央行進行審批備案。

（五）長期投資者興趣漸濃

雖然點心債的投資者仍以銀行和基金公司等短期投資者為主，但是隨著人民幣國際化進程的不斷深入，人民幣的國際貨幣職能正在逐步發揮，一些國家的央行和財富基金等財力雄厚的長期投資者對人民幣相關資產的投資興趣日益濃厚，開始認購點心債作為外匯儲備。

影響點心債發行的重要因素

（一）推進人民幣國際化的政策驅動

從市場形成的動力來看，與倫敦的歐洲美元市場這種自然漸成的離岸金融市場不同，香港人民幣離岸市場是一種典型的政府推動型離岸金融市場，從發展伊始就體現出濃厚的政策驅動特征。離岸人民幣市場是人民幣邁向國際化的基石，但如果人民幣國際化的速度過快，離岸人民幣規模過快增長，人民幣回流把關不嚴，將會嚴重影響國內貨幣政策的獨立性、有效性，威脅貨幣市場的穩定。因此，政府將審慎有序推進人民幣國際化進程，協調推進人民幣離岸與在岸市場的均衡發展，在人民幣國際化的政策取向上將更加注重穩健性，密切監測國際和國內宏觀經濟金融形勢發展的最新動向和國際資本流動的變化，把握好政策的力度和節奏，更加注重政策的針對性、靈活性與前瞻性。

點心債一直被視為人民幣國際化的風向標，內地企業在離岸人民幣市場發行點心債必須緊密跟蹤未來人民幣國際化及離岸人民幣債券市場發展的相關政策走向（見表1）。

表1 近年來人民幣國際化及離岸人民幣債券市場發展的相關政策

政策

時間 政策部門 政策文件名稱 政策主要內容

2007年6月 央行

發改委 《境內金融機構赴香港特別行政區發行人民幣債券管理暫行辦法》 規定了境內政策性銀行和商業銀行赴港發行人民幣債券的條件、申請材料及審批程序，標志著香港離岸人民幣債券市場正式啟動。

2010年2月 香港

金管局 《香港人民幣業務的監管原則及操作安排的詮釋》 宣布放寬在港發行人民幣債券的限制，允許香港本地及海外企業在港發行人民幣債券，標志著香港人民幣債券的發行主體不再局限于金融機構。

2012年5月 發改委 《關于境內非金融機構赴香港特別行政區發行人民幣債券有關事項的通知》 規定了境內非銀行機構赴港發行人民幣債券的條件、申請材料及審批程序，進一步擴大了離岸人民幣債券的發行主體與規模。

2012年5月 香港

金管局 《人民幣未平倉凈額的規定》 規定認可機構可在咨詢金管局后，以自行設定的內部人民幣未平倉凈額上限取代現行的20%上限，同時，將最低豁免權調高至1億元人民幣。

2013年3月 發改委 《境內非金融機構赴香港特別行政區發行人民幣債券申請報告示范大綱》 規范境內非銀行機構赴港發行人民幣債券申請報告的編制，對發行人的財務情況、債券發行的可行性、債券發行方案、發債資金用途、償債保障措施、發行預期等做出細化規定。

2013年7月 央行 《關于簡化跨境人民幣業務流程和完善有關政策的通知》 對境內非金融機構從境外匯入的發債募集資金所使用的專用人民幣存款賬戶的開立、存款利率、資金使用以及人民幣跨境收付等做出明確規定。

（二）人民幣升值預期

從經濟理論來看，人民幣匯率并不直接影響債券市場，而是通過經濟基本面、資金面等中間變量的傳導作用來實現對債券市場的間接影響。下面，筆者通過美元對人民幣匯率與中銀香港人民幣離岸債券指數3之間的關系來分析人民幣匯率升值預期對于債券市場的影響。

從歷史數據來看，人民幣匯率與債券市場整體走勢的相關關系不能一概而論，兩者之間此消彼漲或同漲同跌在不同的歷史階段都曾出現過。筆者將2011年至2013年9月劃分為2011年1月至2012年6月、2012年7月至2013年9月兩個時間段，人民幣匯率與香港離岸人民幣債券市場整體走勢的關系在前后兩個時間段表現各異（見圖4）。在2011年1月至2012年6月期間，人民幣升值預期與香港離岸人民幣債券市場整體走勢呈現負相關關系，而在2012年7月至2013年9月期間，人民幣升值預期與香港離岸人民幣債券市場整體走勢呈現正相關關系。Chow變點檢驗進一步證實了上述結論（見表2）。

圖4 2010至2013年美元對人民幣匯率與中銀香港人民幣離岸債券指數走勢

資料來源：中國人民銀行，中國銀行（香港）

表2 人民幣升值預期與香港離岸人民幣債券市場整體走勢之間的關系

回歸系數估計

2011年1月至

2012年6月 2012年7月至

2013年9月

截距 4.527363

（0.8588） 259.6762

（0.0000***）

美元對人民幣

匯率 14.84547

（0.0016***） -24.98636

（0.0002***）

Chow變點

F檢驗P值 0.0000***

注：括號中的數字是t檢驗P值，***表示0.01的顯著性水平

（三）點心債的供需狀況

下面筆者從國內貨幣政策、美國貨幣政策、中國宏觀經濟走勢、離岸人民幣金融產品發展等幾個方面來分析點心債的供需狀況。

1.國內貨幣政策

2013年6月，國內銀行業遭遇了前所未有的“錢荒”，銀行間市場隔夜及七天質押式回購利率一度創出歷史新高。對于流動性緊張的狀況，央行強調要優化金融資源配置，盤活存量，用好增量。這一狀況對離岸人民幣債券市場產生了很大影響。一方面，國內銀行通過其境外子公司將人民幣轉回國內以應對“錢荒”，這必然導致離岸人民幣市場的流動性大大降低。另一方面，為了應對市場流動性緊張的局面，香港的銀行采取了大幅提高存款利率的措施（如圖6所示）。于是，為了規避債券市場的波動，保持充足的現金流并獲得較高收益，許多投資者選擇將現金存入人民幣賬戶。在上述兩個因素的綜合作用下，香港點心債市場遭遇了歷史上最長的“冰點期”。自6月18日起，香港點心債有史以來第一次連續四周在一級市場上出現零交易，同時在二級市場上出現拋售潮，價格走勢陡峭，平均收益率從4.35%大幅上揚至5.71%。

圖6 “錢荒”期間香港渣打銀行特惠存款年利率（%）

資料來源：香港渣打銀行

國務院總理曾在不同場合多次強調，貨幣政策要保持定力，即使貨幣市場出現短期波動，中國也沉著應對，既不放松也不收緊銀根。要通過調結構、促改革推動經濟轉型升級。因此，筆者認為這意味著國內貨幣政策將在未來很長的一段時間內繼續保持穩健中性的取向。

2.美國貨幣政策

在當前仍以美元為主導的國際貨幣體系下，美國貨幣政策的任何變化都會對全球貨幣市場帶來巨大影響。匯率市場化改革的深入推進使得人民幣匯率呈現出明顯的雙向波動特征，而美國量化寬松政策的退出節奏則是影響人民幣匯率波動的一個關鍵變量。2013年1—5月，人民幣中間價累計升值幅度達到1.67%，已超過2012年全年的升值幅度。但是，隨著美聯儲退出QE預期的升溫，人民幣的升值速度有所放緩。6月24日，受美聯儲退出QE影響，人民幣對美元匯率中間價連續5個交易日下跌。受9月18日美聯儲宣布推遲退出QE的刺激，前期對人民幣貶值的預期有所弱化，人民幣對美元匯率中間價于9月23日首次突破6.15，創下了自2005年匯改以來的新高。如果美聯儲退出QE政策兌現，美元勢必將步入階段性升值軌道，如果一旦中國潛在增長率下滑，資本將回流美國，人民幣對美元匯率將面臨重大調整，從而對離岸人民幣債券市場產生負面沖擊。

3.中國宏觀經濟走勢

隨著離岸人民幣債券市場的發展，點心債收益與風險之間的聯系將更加緊密。下面以中國GDP季度同比增速與中銀香港人民幣離岸債券指數之間的關系（見圖7）為例，分析中國宏觀經濟走勢對香港人民幣離岸債券市場的影響。進一步的計量檢驗結果表明，中國GDP季度同比增速是中銀香港人民幣離岸債券指數的格蘭杰原因，這說明中國宏觀經濟整體走勢是預判香港離岸人民幣債券市場整體走勢的領先指標（實證分析過程略）。如果國內宏觀經濟走弱，企業盈利能力下降，則可能會導致點心債的收益率上升。

圖7 中國GDP季度同比增速與中銀香港人民幣離岸債券指數的關系

數據來源： Wind資訊，中國銀行（香港）

4.離岸人民幣金融產品的發展

自香港離岸人民幣市場建立以來，人民幣金融產品種類逐漸豐富，以人民幣計價的股票、保險、基金、REITs、ETF、黃金期貨等金融產品陸續推出并日趨成熟，在一定程度上降低了人民幣債券對投資者的吸引力。另外，人民幣回流渠道拓寬，對RQFII的限制進一步放寬，RQFII2試點在未來可能啟動，在一定程度上將會削弱香港人民幣市場的流動性。在香港人民幣資金池總量保持不變的條件下，上述兩方面的因素勢必會給人民幣債券市場帶來負面沖擊。

利用離岸人民幣債券市場開展融資的建議

（一）加強關鍵因素分析，選擇適當的發行時間窗口

發行人應緊密跟蹤人民幣國際化的政策走向、離岸人民幣市場的總體發展狀況、國內和國際貨幣政策、國內宏觀經濟走勢、國際債券市場走勢、人民幣匯率走勢等各種影響離岸人民幣債券發行的關鍵宏觀因素，運用定性分析與定量分析相結合的方法，對離岸人民幣流動性及離岸人民幣債券的供需狀況進行準確判斷，選擇適當的發行時間窗口。

（二）努力提升信用等級

隨著點心債市場信用保護機制的逐步健全，發行利率與信用評級的聯系日益緊密，信用評級越高，發行人的融資成本越低。因此，發行人應努力提升信用等級，從而最大程度地降低融資成本。

（三）積極開展離岸人民幣債券發行創新

在香港點心債市場，固息債一統天下，極少有浮息債、含權債等創新品種。發行人可借鑒國家開發銀行的成功經驗，增強創新意識與創新能力，開展債務融資創新，在離岸人民幣債券市場發行浮息債、含權債、中長期債等創新品種，有效對沖利率風險、降低融資成本。國家開發銀行被公認是積極開展長效債務融資創新的先鋒，截至2013年11月底已累計在香港發行債券235億元，是國內金融機構中發債規模最大的融資主體。2013年11月7日，國家開發銀行在香港成功發行45億元人民幣債券，其中19億元為首次在港發行的浮息債，利率為離岸人民幣拆借利率HIBOR加20個基點，期限為2年。另外，還有9億元15年期的固息債，利率為4.5%。此次發債吸引了多國央行和財富基金的認購，投標倍數為1.22。由于投資者認購踴躍，浮息債的初始詢價為3個月HIBOR加25個基點，最終定價降低了5個基點。

（四）積極關注上海自貿區離岸人民幣債券市場建設，搶占先機

發行人應積極關注上海自貿區的建設發展，抓搶先機，做好在新的離岸人民幣市場開展長效債務融資的準備。人民幣離岸市場是上海自貿區建設發展的重點之一，將使未來人民幣離岸市場的總體規模呈現幾何式增長的態勢。經濟學家預測，隨著上海自貿區的建設發展，未來離岸人民幣市場的規模可能會由現在的2萬億元左右迅速增長至10萬億元。上海自貿區離岸人民幣市場的建設將帶動債券市場的快速發展。

注：

1.因離岸人民幣市場相對于整個人民幣債券市場而言其規模較小，在離岸人民幣市場發行的以人民幣為面值計價的債券俗稱為“點心債”。

2.本文得到上海市科學技術委員會博士后科研資助計劃重點項目（13R21420400）的資助。

3.中銀香港人民幣離岸債券指數于2010年12月31日推出，旨在反映香港離岸人民幣債券市場的整體走勢，樣本涵蓋了136只平均期限為3年、票息率為4.35%的點心債，其中，中國政府債占比為23%，內地企業債占比為27%，香港企業債占比為14%，海外企業債占比為23%。

作者單位：上海國際集團有限公司博士后科研工作站

參考文獻：

[1] 王杏平，王大賢.離岸人民幣債券市場發展影響因素分析及政策建議.債券，2013（8）.

篇（4）

中圖分類號：F592 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）10-000-01

匯率是一個重要的經濟變量，伴隨著2005年我國匯率改革的不斷推進，人民幣匯率的市場化道路更加平坦，且變動幅度也更為劇烈。自2005年以來，人民幣匯率就走上了持續升值的發展道路，而人民幣匯率的變動對我國的旅游經濟產生了一定的影響。旅游經濟作為第三產業的重要組成部分，具有無污染、環保以及附加值高等優勢，是中國經濟轉型的重要出路之一。因此，研究人民幣匯率對旅游業的影響不僅從理論意義也好，還是從實踐意義也罷，都具有深遠的影響。

一、人民幣匯率的走勢分析

匯率是用一個國家的貨幣折算成另一個國家的貨幣的比率、比價或者價格。匯率具有名義匯率與實際匯率之分。實際匯率是剔除了通貨膨脹因素的匯率，其真正反映匯率的變動；而名義匯率就是我們日常所提到的。

根據國際貨幣基金組織公布的人民幣實際有效匯率數據來看，人民幣實際有效匯率從大體走勢上看，呈現著持續升值的趨勢特征。人民實際有效匯率從1994年1月份的最低點75.97到近期2011年10月份的最高點126.42，升值幅度達66.41%。同時，從人民幣實際有效匯率的分階段走勢來看，處于升值階段主要是1994年1月至1998年9月和2005年1月至2011年10月，這兩個階段的升值幅度分別達44.29%和31.55%。

另一方面從人民幣兌美元以及人民幣兌歐元的名義匯率來看，在2005年1月至2011年6月的期間里，人民幣兌美元的匯率呈現一路下跌，即人民幣持續升值的走勢，中間并沒有出現很大的調整。人民幣兌美元的匯率從2005年1月的最高點100美元兌827.65人民幣，跌到了2011年6月的100美元兌654.11人民幣，跌幅達21%。這也意味著人民幣在這5年來的升值幅度達到了21%。而人民幣對歐元的匯率并沒有像人民幣兌美元那樣的走勢，而是呈現著來回震蕩、調整的走勢。整體來說，人民幣兌歐元的匯率從2005年1月的1087.61下跌到2011年6月的918.50，下跌幅度為15.55%，略小于人民幣兌美元的下跌幅度。5年來，人民幣兌歐元升值了15.55%。

二、我國旅游業的發展現狀

旅游業的現狀可以從國內旅游業與國際旅游業兩方面進行分析。從國內旅游業來看，據統計，2009年我國旅游業總體保持了平穩較快增長。全年國內旅游人數達19.02億人次，增長11.1%；國內旅游收入1.02萬億元，增長16.4%；旅游總收入1.29萬億元，增長11.3%。在金融危機的背景下，中國旅游業總體上依然保持了平穩較快增長，從而拉動內需帶動國民經濟的增長。

另一方面，國際旅游業也呈現著欣欣向榮的發展態勢。首先，國際出入境旅游人數持續增加。2010年，中國出境旅游人數為5739萬人次，比2005年增長率85%；入境旅游人數為5566萬人次，比2005年增長率19%。總的來說，我國的旅游業在近年來得到了快速的發展，外來入境人數不斷增加，而各大洲的入境人數均保持著年均兩位數的增長。

三、人民幣匯率變動對旅游業的影響

匯率與旅游經濟作為經濟界的兩大要素，匯率的變動必然會對旅游業產生一定的影響。概括而言，人民幣匯率變動對旅游業的影響可以分為積極與消極兩方面。

（一）人民幣升值對旅游業的積極影響

人民幣升值的首要積極效應就是刺激出境旅游。因為人民幣升值就意味著人民幣的國際購買力相對提高，也就是說國外的旅游和其他服務開支對于中國游客來說，其價格相對降低，這就必然推動中國出境旅游業的發展。據統計：2005年，中國公民出境總人數為3102.63萬人次，比上年增長7.5%。其中，因私出境人數增長迅速（2514萬人次，比上年增長9.4%，占05年出境總人數的81.0%）。業內人士認為，人民幣升值將進一步提高居民出境旅游消費能力，消費者能花更少的錢買到稱心的出境游線路和國外商品。匯率升值將通過收入效應對出境旅游產生明顯的影響，從而使外匯支出增加。

此外，人民幣升值還會促進旅游景點資源的價值的提高。因為旅游資源作為以人民幣為標的的資產，這種資產具有不可替代性，而人民幣的升值則必然導致旅游資源從一定程度獲得溢價。

（二）人民幣升值對旅游業的消極影響

人民幣升值在促進出境游的同時，必然會對外國游客的入境游產生消極的影響。人民幣匯率變動對入境旅游及外匯收入的影響匯率變動對入境旅游的影響主要是價格效應。游客在選擇旅游目的國時，除了考慮目的國的旅游資源的獨特性、旅游產品的品質、旅游服務和旅游設施條件等之外，旅游價格也是影響選擇的一個重要原因。當人民幣升值時，以人民幣為基礎的旅游對外報價將隨之提高，價格的上漲有可能導致入境旅游人數的減少，同時使得在華游客產生“惜兌”心理，因而我國的外匯收入也將減少。這種因匯率變動而影響價格的變動進而影響到我國的外匯收入，從理論上是可以釋通的，且在現實經濟生活里必然有所反映。

四、小結

綜上所述，人民幣匯率的變動對于旅游業來說是一把雙刃劍。人民幣升值在促進國內游客出境游的同時，也損害了國外游客入境游的積極性。當然，人民幣升值對于我國健康旅游市場的形成以及旅游資源的溢價也有積極的影響。

參考文獻：

[1]耿選珍，鄧建平.淺析人民幣匯率升值對我國旅游業的影響[J].科技信息（學術版），2006（11）.

篇（5）

首先，投資者在購買“點心債”的時候不再像過去一樣一味追求人民幣升值幅度，現在更加看重發行人的信用水平。以往離岸人民幣債券市場由于包含了強烈的人民幣升值預期，“點心債”的發行利率一般低于相同評級的債券利率。但現在隨著人民幣升值預期的減弱，投資者關注的焦點已轉向企業的信用資質，信息不對稱使得企業發行“點心債”成本正逐漸提高。市場自然過濾掉了那些資信評級較差的企業，活躍了那些評級較高的“點心債”。這有助于規范債券市場，提高投資者的認可度，利于較長期限“點心債券”的發行。之前國開行首發20年期債券品種，為市場發行較長期限“點心債”開辟了先河，大量長期限債券品種的發行有助于建立離岸人民幣債券基準收益率曲線，完善離岸人民幣債券市場的發行。

篇（6）

人民幣略有貶值

根據國際清算銀行的統計數據顯示，今年以來人民幣的實際有效匯率呈現貶值走勢。在美國量化寬松貨幣政策的影響下，歐元、日元、澳元等國際主要貨幣自2010年以來呈現劇烈的波動，但總體對美元表現為升值的態勢。與此同時，人民幣兌美元也持續升值。不過，人民幣兌歐元、日元、澳元等國際主要貨幣則表現為略有貶值。按照國際清算銀行的加權平均測算，截至2011年8月份，人民幣實際有效匯率較年初貶值O.93％，較去年同期貶值1.38％。從這個數據可以看出，人民幣兌美元的升值并不意味著人民幣的整體升值，事實上，今年以來人民幣略有貶值。

結算貨幣只是中間貨幣

盡管美元是國際貿易結算的主要貨幣，但如果不考慮結算期間匯率波動可能產生的損失，那么美元只是中間(或中介)貨幣，人民幣兌美元匯率的變動并不對進口國進口產品價格產生實質影響，能夠對進口國進口產品價格產生實質影響的仍舊是進口國(或地區)貨幣與人民幣的匯率關系。例如：1月初(1月初100美元=663元人民幣，100歐元=681元人民幣)，一條褲子出口價格13.26元人民幣，合2美元，如果該褲子出口到歐盟，進入歐盟市場的價格約為1.5歐元；到6月初(100美元=648元人民幣，100歐元=934元人民幣)，由于人民幣兌美元的升值，該產品出口價格13.26元人民幣，合2.05美元，進入歐盟的市場價格1.42歐元；從該案例可以看出，人民幣兌美元的升值導致了美元標價的調高，但對進入歐盟市場并沒有產生實質影響，相反，進入歐盟市場的價格還因人民幣兌歐元的貶值反而有所下調，有利于促進對歐盟的出口。可見，美元只是中間(或中介)貨幣，作為結算貨幣只是影響了美元市場的最終產品價格。

篇（7）

文章編號：1003-4625（2014）09-0038-04 中圖分類號：F832.6 文獻標志碼：A

一、人民幣匯率的相關研究回顧

匯率是國際金融領域最復雜的課題，經典的購買力平價理論、利率平價理論以及資產組合理論都很難在現實應用中對匯率的波動做出充分的解釋。學術界對匯率的研究主要轉向實證研究，逐漸發展出兩種均衡匯率的決定模型：行為均衡匯率模型（BEER）（Clark and MacDonald，1998）和自然均衡匯率模型（NATREX）（Stein，1995）。BEER主要研究匯率的影響因素和匯率之間的關系，進而得出統計意義上的均衡匯率；NATREX是一個開放經濟中的宏觀經濟模型，研究由投資、消費、貿易等因素達到均衡的匯率水平。

由于中國的市場化程度不高并且處于經濟高速增長階段，人民幣匯率就更為復雜。

對人民幣匯率的研究，張曉樸（2001）用BEER研究了人民幣均衡匯率，類似的研究還有Coudertand Couharde（2005）、Funke and Rahn（2005）。

左尚武、谷留峰（2005）研究了貿易、政府支出、國外資產、勞動生產力和貨幣供應量對人民幣匯率的影響。

聶娜、俞靖（2010）把人民幣匯率的影響因素分為短期因素和長期因素，廖佑蓮（2011）認為人民幣匯率影響因素包括外匯儲備、經濟增長、利率、國際收支和財政赤字。

實證分析方面，張玉芹、林桂軍（2008）運用HBS模型，引入貿易條件、資本管制、貿易限制、貨幣政策等一系列變量，說明其同人民幣匯率的相關性；張菊如（2011）選擇GDP、通脹、中美利差、國際收支和貨幣政策等變量來分析其對人民幣匯率的影響。

購買力平價理論是關于匯率決定的一種主流理論，最初由英國經濟學家桑頓在1802年提出，其后成為李嘉圖的古典經濟理論的一個組成部分，最后由瑞典經濟學家古斯塔夫?卡塞爾（G?Cassel，1866―1945）加以發展和充實，并在其1922年出版的《1914年以后的貨幣與外匯》一書中作了詳細論述。該理論認為兩國貨幣的購買力之比是決定匯率的基礎，匯率的變動是由兩國貨幣購買力之比變化引起的。由于購買力實際上是一般物價水平的倒數，因此兩國之間的貨幣匯率可由兩國物價水平之比表示。從表現形式上來看，購買力平價說有兩種定義，即絕對購買力平價（Absolute PPP）和相對購買力平價（Relative PPP）。

Zhang（2001）。用1952-1997年的數據估算了人民幣同美元的均衡匯率模型和結構時間序列模型，認為人民幣匯率接近于購買力平價的均衡匯率水平。

溫建東、黃昊（2008）認為相對購買力在長期內成立，但實際經濟因素的變動會導致名義匯率與購買力平價產生偏離，而且發展中國家的偏離大于發達國家。

易綱、范敏（1997）認為導致購買力平價理論不能解釋人民幣匯率走勢的主要原因是1994年初匯率并軌時人民幣的價值被低估、發展中國家在經濟起飛階段非貿易品（住房，服務）的漲價幅度遠高于貿易品的漲價幅度（匯率主要反映可貿易品的相對價格）、發展中國家在經濟起飛時期可貿易品生產力的提高速度一般高于發達國家。2005年匯率改革以來，后兩方面的因素依然突出，因此用購買力平價理論得出的結論同人民幣匯率的實際走勢相反。但是未來這兩方面的因素將逐漸減弱，購買力平價理論對人民幣匯率的影響將增強。

二、人民幣/美元匯率影響因素的理論和實證分析

影響人民幣匯率的因素非常復雜，有市場方面的也有非市場方面的原因，有短期也有長期因素的作用，本文綜合分析認為影響人民幣/美元匯率的主要因素包括價格、利率和經濟增長率。

在下文的實證分析中，除了利率和經濟增長率等百分比數據直接進行一階差分外，價格變量先取對數，以熨平長期趨勢，消除可能存在的異方差，再進行差分，樣本區間為：2006年4月至2014年3月，數據頻度為月度，原始數據主要來源于彭博咨詢。

（一）中美兩國消費品價格差異

2005年匯改以來的數據表明實際的人民幣/美元匯率走勢同購買力平價理論結果正好相反，人民幣/美元即期匯率（直接標價法）同中美兩國CPI價格指數的對數差存在較強的負相關關系，Beta值為-17.8，R2=0.89。經濟含義是消費品價格指數高的國家的貨幣有升值壓力。

（二）中美兩國短期利率差異

利率平價理論認為如果假設套利空間為零，則利率高的國家的貨幣的遠期匯率將貶值。但在實踐中，該理論有很大的缺陷，忽略了短期外匯交易成本、資本流動障礙和有限套利等因素。2005年匯改以來的數據表明實際的人民幣/美元匯率走勢同利率平價理論結果也正好相反。人民幣/美元匯率同中美兩國1年期掉期利率差存在較強的負相關關系，Beta值為-0.25，R2=0.91。經濟含義是利率水平高的國家的貨幣有升值壓力。

人民幣匯率走勢同利率平價理論相背離的主要原因是高利率國家能夠吸引更多的短期資本流入，進而使得該國貨幣升值而不是貶值。就我國而言，由于國內利率遠高于美國利率，也遠高于境外人民幣的利率水平，并且人民幣有單邊升值預期，波動性極低，跨境人民幣套匯與套利的信息比率（informa-tion ratio）極高。隨著境外人民幣市場的快速發展和資本項目的逐步放開，國內外資本進出我國的流動性大大加強，人民幣的套利交易已經成為國際金融市場上最盛行的交易之一。包括大型國企、貿易企業和外國企業、銀行在內的投資者都熱衷于人民幣套利交易。因此，人民幣套利交易自然成為左右人民幣匯率的重要因素。

最能代表人民幣套利交易規模的是國外銀行對中國的跨境貸款規模，近年來此類貸款出現了爆炸性的增長，并且尚無跡象表明此規模會放緩。根據國際清算銀行的統計（見圖1），國外銀行對中國的債權總量超過1萬億美元，相當于中國GDP總量的12%。

特別是從CNH市場成立以來，國外對中國銀行、企業的借貸規模迅速增長，這說明人民幣國際化是導致對中國跨境借貸規模增長的重要原因。

人民幣套利交易的快速增長同境內外的利率差異息息相關。如圖2所示，外資銀行可以用美元或者CNH利率融資，然后將資金轉至中國境內，賺取國內的利率。類似的，中國國內的銀行可以在CNH市場發行大額存單（CDS），但將資金用于國內，賺取兩者之間的息差。

因此，理論上外資銀行對中國借貸的增速取決于人民幣境內和境外利率的差異，利息差越大，人民幣跨境的借貸規模也將越大。

隨著境外人民幣回流境內政策的放松，約束人民幣跨境借貸規模主要來自于銀行內部的國別和風險控制限制，在沒有重大外部市場沖擊或者政策變化的前提下，理論上人民幣套利交易可以永遠繼續下去。

這一狀況也反映在了我國的國際收支平衡表中。2013年第1季度以來，我國經常項目順差變化不大，但同期資本項目順差卻在增加，可能反映出流入我國的短期資本在增加。

（三）中美兩國的實際GDP增長率差異

分析人民幣匯率不僅要考察消費品價格水平和短期利率，還要考慮國際資本流動的影響，特別是跨國的中長期投資，而決定跨國投資的重要因素之一就是國家的經濟增長率。

本文選擇實際GDP增長率代表投資該國的中長期收益，發現2006-2014年期間，GDP增速同貨幣的幣值成反比，也就是說在此期間，無論投資本國或者外國的無匯率風險總收益相等。

2005年匯改以來的數據表明，人民幣/美元匯率同中美兩國實際GDP增長率之差存在一定的正相關性，R2=0.34。經濟含義是經濟增長率快的國家的貨幣有貶值壓力。從此意義上來講，長期內利率平價理論是成立的。

三、人民幣/美元匯率指數和預測

為了大體跟蹤和預測人民幣/美元匯率的走勢，本文選擇標準化后的中美兩國CPI的對數差、1年期掉期利率差和中美實際GDP增長率之差作為主要變量，并用主成分法構建人民幣匯率指數，如下表1所示，由第一主成分構建的這一指數能夠捕捉83%的總方差。

主成分分析結果：

樣本區間：2006年4月-2014年3月，共96個觀察值。

計算方法：普通最小二乘法。

主成分個數：3。

如圖3所示，此構建的人民幣匯率指數同人民幣/美元的即期匯率走勢高度相關。從2005年匯率改革以來，人民幣對美元持續升值，2008-2009年美國次貸危機期間，人民幣匯率指數顯示人民幣應當貶值，但中國政府為了顯示大國責任感，人為地控制人民幣不競爭性貶值，為此當時中國經濟承擔了損失。

進入2014年2月份，人民幣匯率指數顯示人民幣開始貶值，此次中國政府沒有干預，而是順應市場的力量允許人民幣貶值，這也說明我國人民幣匯率的市場化程度正在提高。

目前中國經濟進入了結構和社會的轉型期，短期內隨著中美兩國利率差異的縮小以及國際收支經常項目順差的減少，人民幣匯率有一定的下行壓力。

我國的出口已經放緩，3-5月份平均月度出口年比增速已經下降至0.43%，出口放緩降低了人民幣升值的壓力。

此外，如圖4所示，反映美元和人民幣套利空間大小的指標――人民幣和美元1年期掉期利率差已經迅速下降至3.2%，人民幣套利交易對投資者的吸引力有所下降，在此過程中，人民幣對美元也出現約3%的貶值幅度。

中長期來看，隨著影響人民幣匯率偏離購買力平價的因素影響力的減弱，人民幣匯率將向購買力平價回歸。

本文通過計算人民幣/美元的絕對購買力平價并同當前實際的即期匯率水平進行比較，以此評估人民幣中長期的價值偏離幅度。Pc和Pu分別表示中國和美國一般物價指數（CPI）的絕對水平，則絕對購買力平價公式為：

PPP=E（RER）*Pc/Pu

PPP：人民幣/美元購買力平價；

RER：人民幣/美元實際有效匯率；

篇（8）

中圖分類號：F830.92　文獻標識碼：A　文章編號：1006-1770(2009)012-021-05

一、當前人民幣匯率形成機制的特點

匯率水平與匯率形成機制實際上是同一問題的兩個方面。準確把握人民幣匯率水平的走勢離不開對當前匯率形成機制特點的認識以及對匯率形成機制本身動態變化的合理預期，而匯率形成機制的變化本身可能就是匯率水平調整壓力的被動反應。

1994年匯率并軌后人民幣匯率形成機制實際上是事實上盯住美元的固定匯率制，人民幣匯率長期隨美元匯率被動調整，升值壓力此起彼伏，貨幣政策獨立性不足，在此背景下2005年匯率改革在壓力下啟動。通過對比不難發現此次匯率形成機制改革包含兩個方面：一是貨幣錨由美元轉變為一籃子貨幣：二是匯率形成機制更富彈性，即人民幣匯率的靈活性應該有所增強。

就貨幣錨而言，雖然匯改后要求公布貨幣籃子的呼聲不絕于耳，但是央行所參考的貨幣籃子的權重仍然不清楚。根據我國的對外貿易國別結構以及國際上各主要可兌換貨幣分布情況，美元似乎肯定在貨幣籃子中占據最大的比重。但是，問題的關鍵不是美元是否占據最大的比重，而是美元在貨幣籃子到底占據多大的比重，即貨幣錨到底有多大程度的調整。根據央行公布的人民幣對歐元中間價以及國際外匯市場上美元兌歐元的收盤價的有關信息顯示，二者在2005年7月21日至2009年7月17日期間的相關系數為0.6375。因為一般認為歐元在這一貨幣籃子中的比重居于第二位，那么在剔除歐元自身影響后美元對歐元的匯率僅能解釋人民幣歐元中間價波動的63.75％，這就說明美元在貨幣籃子中的比重可能遠低于63.75％。當然，這一簡單數據對于說明美元在貨幣籃子中比重的意義相當有限，但是從中仍然可以看出匯改后貨幣錨的變化。

就匯率形成機制的靈活性而言，匯率形成機制的彈性與外匯供求的自由釋放密切相關，可以從三個層面觀察。首先，就技術層面得出，央行在匯改后將人民幣對美元匯率日內波動限定在中間價的上下0.3％區間內，不到一年后該波幅提高到0.5％，這一波幅相對于國際外匯市場主要貨幣的波動幅度而言仍然是較低的，當然這與我國匯率改革漸進性原則有關，考慮到美元在我國貨幣籃子中的地位，這一波動幅度限制必然決定了我國貨幣形成機制彈性不足。其次，就更高層面的資本管制而言，2005年匯改后為了增強匯率形成中的市場性力量，外匯管理當局圍繞放松管制陸續進行了一些調整，但是整體而言我國依然存在較為嚴格的資本管制，這就決定了人民幣匯率形成機制的彈性仍然較低。第三，就匯改的策略及政策取向而言，為了增強匯率形成機制的彈性，決策者采取了一種以時間換空間的策略，即通過人民幣漸進性升值使人民幣不斷接近”均衡匯率水平”，然后在達到均衡水平的過程中逐步放開管制讓市場性力量在匯率的形成中發揮越來越大的作用。但是，在與市場的動態博弈中，這一“均衡匯率水平”是動態的，而且也許這一“均衡匯率水平”可能并不存在――匯改是在巨大的升值壓力下啟動的，隨著熱錢的大量流入，升值壓力越來越大，“均衡匯率水平”不斷朝偏離原來既定水平的方向運動，而決策者放松管制的風險也就更大，在這一過程中匯率形成機制的彈性實際上是越來越小的。

因此，人民幣匯率形成機制改革的目標并沒有完全實現，決策者以匯率水平的動態漸進變化換取匯率機制改革空間與時間的策略并不沒有想像的那樣成功。具體而言，美元在貨幣籃子中的比重仍然較大，人民幣匯率仍未完全擺脫盯住美元的命運，人民幣匯率波動的外部壓力仍然來自美元匯率的變化；人民幣匯率機制的靈活性依然不足，市場性力量并未得以充分展現。

二、當前影響人民幣匯率走勢及其形成機制的主要因素

(一)復蘇前景漸明，后續效應尚需關注

由美國次貸引發的全球金融危機爆發已近三年，目前普遍認為全球經濟復蘇的趨勢日趨明朗，而中國經濟企穩的趨勢已基本確立。但是，作為自1929年-1933年大蕭條以來最為嚴重的金融危機，其后續效應仍有待觀察，其必將對近期人民幣匯率走勢變動及其機制改革產生重要影響。

此次危機席卷全球，中國經濟的外向性決定其難以獨善其身，而首當其沖的將是外貿部門，進出口大幅萎縮，其中，出口降幅在2009年5月達到了26.4％的峰值，而同期進口降幅也達到25.2％，此后進出口降幅將逐步收窄(參見圖1)。目前進口增速已接近持平，加工貿易在我國外貿中占據較大比重的結構性特點決定了出口復蘇必然晚于進口，2010年進出口復蘇的態勢已基本確立。

但是，目前全球主要經濟體經濟增長依然在低位徘徊，2010年經濟增長的態勢也不會大幅躍升(參見表1)。因此，即使2010年進出口出現增長，這種增長也只是觸底后的恢復性增長，目前各界普遍預期明年進出口增速均在8％左右，凈出口對經濟增長的拉動作用可能僅為0.5個百分點(參見圖2)。顯然，在國內消費短期難以有效啟動的情況下，進出口的這一增長態勢決定了明年“保增長”的壓力依然較大，相信這也是決策層反復強調中國“回升的基礎還不穩固”的一大原因。

在這一基本判斷下，人民幣匯率在2010年幾乎不可能出現大幅升值，而匯率機制改革的推進也必將謹慎。此外，隨著中國在全球經濟中影響力的增強，對外部而言人民幣匯率改革不僅僅是一個經濟議題，更是一個政治籌碼，這就決定了人民幣匯率改革的推進，必將更加穩健。

(二)結構調整壓力加大，通脹預期漸強

雖然，明年“保增長”的壓力依然較大，但是如何進行著眼于可持續經濟增長的經濟結構調整已經成為亟待解決的問題，當前，中央已經提出“堅決打好轉方式，調結構這場硬仗”的要求。同時，在雙重寬松宏觀政策的刺激下，通脹預期不斷增強，資產價格泡沫開始形成，熱錢流入形勢不斷加劇，人民幣匯率及其形成機制必然有所反應。

1，經濟結構調整壓力加大，匯率水平與機制面臨調整

全球金融危機爆發后，中央采取了一系列刺激措施，這些措施在通過加大政府投資力度有效刺激經濟增長的同時也進一步加劇了危機前已存在的經濟結構失衡問題(參見圈2)。同時，危機后各國都面臨著經濟增長的壓力，貿易保護主義抬頭的趨勢不斷明顯，出口競爭力不強的弊端再次凸現，依靠低端貿易

擔當經濟增長重任的格局難以持續。作為聯系內外部經濟的價格變量，匯率水平與機制調整的壓力越來越大。

當前我國經濟結構當中所存在的最核心的問題就是消費比重過低。造成這一問題的根本原因在于資源在內外部門間的配置嚴重失衡，即資源配置過分偏向外部部門，積累的巨額對外儲蓄轉化為內部通脹壓力并刺激投資泡沫，最終造成外貿與投資在國民經濟中的比重過大。要解決這一問題，匯率這一價格變量必須調整，資源配置過分偏向對外部門的局面必須改變，市場性力量在決定這一格局中也應發揮更大作用。

但值得注意的是，當前決策者面臨的經濟增長壓力仍然較大，相信決策仍將延續以往的漸進性改革思路：經濟結構轉型是一個漫長的過程，這一過程需要匯率機制漸進性改革的配合；當經濟結構轉型進行到一定程度，經濟增長壓力相對較小、經濟增長的可持續性相對較強時，匯率機制改革也就獲得了一個較為寬松的環境。

2，通脹預期漸強。熱錢問題重現

與經濟結構調整密切相關的另一問題就是通脹問題。危機后在雙重寬松宏觀政策的刺激下，我國經濟實現了”率先復蘇”的預期目標，但是隨之而來的是通脹預期不斷增強的問題。目前，危機初期的通貨緊縮的擔憂不再存在，通脹預期卻不斷積聚，股價、樓價等資產價格泡沫開始形成(參見圖3)；與此同時，全球復蘇的態勢基本確定，各國投資者在低息環境下的風險偏好不斷增強，熱錢流入我國資本市場、房地產市場的形勢再次出現，在不斷推高資產價格的同時也不斷強化了通脹預期(參見圖4)。

聯系危機前的情況，我們有理由相信“歷史總是驚人的相似”。伴隨全球復蘇態勢的逐步確立，各國經濟增長將會不斷加速，在經濟結構調整短期內難以完成的情況下巨額“雙順差”與外匯占款成為貨幣投放主要方式的情形將重現。此時，人民幣匯率水平調整將與其他宏觀調控政策工具一起進入決策者調控工具的備選項，而隨著壓力的不斷積聚以及其他方面壓力的加入，匯率形成機制的調整也就不可避免。

(三)巨額赤字壓力難改，美元弱勢仍將延續

上文提及在當前的匯率形成機制下，人民幣匯率仍未完全擺脫盯住美元的命運，人民幣匯率波動的外部壓力仍然來自美元匯率的變化。近期美元在美國巨額赤字的壓力下不斷走軟，人民幣實際有效匯率不斷貶值，各國紛紛再次對人民幣施加升值的壓力。同時，美元的不斷走低可能推動決策層在貨幣籃子的調整上有所行動，從而影響人民幣匯率的形成機制。

1，外部壓力陡升，弱勢美元或為人民幣升值提供些許空間

伴隨人民幣實際有效匯率的貶值，各國對人民幣升值施加的壓力不斷加大，中國在迅速提升其國際影響力的同時必然需要有所表示。與此同時，國內外通脹預期不斷增強，國際熱錢重新通過各種渠道流入，而且二者可能形成推波助瀾之勢。因此，人民幣匯率可能又會面臨危機前的政策困境，此時人民幣升值的必要性也將慢慢顯現，當然這種必要性是樂觀其成的還是被迫接受的則另當別論，同時這種必要性又將在什么時候變得足夠大以至于影響人民幣匯率走勢也是我們需要考慮的一個問題。因此，在現實的外部壓力與潛在內部壓力下，弱勢美元或為人民幣升值提供些許空間。

2，國際貨幣格局有所松動，貨幣籃子調整有望繼續

近期，伴隨美國的巨額赤字以及美元的不斷走低，國際貨幣格局開始出現細微變化，美元在國際貨幣體系中的地位開始有所松動，當然這種松動的幅度以及未來的趨勢仍有待觀察。但是，如果聯系近期國內官員有關調整外匯儲備構成言論推出的時機以及決策者推動人民幣國際化的努力，貨幣籃子的構成將有望調整，而且這其實可以在一定程度上應對人民幣的外部升值壓力。

(四)人民幣國際化啟動，機遇與挑戰并存

此次金融危機充分暴露了當前國際貨幣體系的不足，也說明了此前四年的人民幣匯率改革仍然不夠充分。在2005年匯改啟動后，人民幣匯率形成機制調整為參考一籃子貨幣，但是美元仍然在這一籃子貨幣占據主導性地位，當然這與中美兩國之間的緊密聯系有關。但是，美元的主導性地位以及持有大量美元外匯資產與中美共生關系形成了一種互為因果的關系，這樣一種關系一次又一次將人民幣匯率置于兩難境地，并被迫做出調整，而不管人民幣匯率怎樣調整，中國在國民經濟結構方面或是在國民財富方面總需付出一定的成本。此次全球金融危機再次將人民幣置于這樣一種尷尬的境地，而正是這樣一種境地最終促使中國決定以此為契機推動人民幣的區域化與國際化。

人民幣的區域化與國際化將與匯率機制改革以及資本項目可自由兌換進程構成復雜的互動關系，對人民幣貨幣錨的調整與匯率彈性的增強構成重要影響，當然這一過程必然是機遇與挑戰并存的。第一，人民幣的區域化與國際化必然對我國的資本管制構成重要的沖擊，其結果就是資本項目可自由兌換進程的推進，而這一過程又會增加匯率形成中的市場性力量，從而不斷增強匯率形成機制的彈性，反過來資本項目可兌換與匯率形成機制彈性的增強又會推動人民幣的區域化與國際化。但是如果和人民幣區域化與國際化的相關政策安排與節奏把握不當，資本管制放松過于超前，則三者也可能陷入惡性循環并可能釀成難以挽回的后果；第二，正如前文所言，人民幣區域化與國際化的啟動客觀上要求人民幣匯率機制進行相應的調整，其中最為明顯的一點就是本地區貨幣在貨幣籃子中的比重要有所提高。

三、人民幣匯率水平與形成機制改革的展望

央行2009年第3季度貨幣政策執行報告在下階段匯率政策上的變化可以概括為“一刪一增”，即歷史上首次未使用“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”，而提出“結合國際資本流動和主要貨幣走勢變化，完善人民幣匯率形成機制”。這“一刪一增”也基本上反映了人民幣匯率水平與形成機制的后續變化。

(一)近期人民幣匯率將“先穩后升”，但升值幅度有限

1，外部現實壓力與內部潛在壓力決定了人民幣匯率呈現“先穩后升”的走勢

2005年匯改后支持人民幣連續三年單邊升值的一個重要原因是美元匯率的持續走軟，當前這種壓力再次出現，而且美元匯率走低的趨勢在短時期內難以出現根本性的逆轉，人民幣面臨不斷增大的外部升值壓力。同時，金融危機期間全球各國的救市措施可能使全球重新陷入流動性過剩的處境，投機性資金已經重新開始布局中國市場，外貿順差依然在不斷積累，潛在的通脹壓力正在不斷形成，來自內部的升值壓力持續發酵。但是，回升基礎并不穩固的內部經濟環境決定了人民幣在2010年上半年依然將維持基本穩定，近期央行官員關于“人民幣升值壓力并不大”的表態似乎也說明了這一點。

但是，隨著內外各方面的壓力不斷積聚，我國經濟回升基礎的不斷穩固，來自內部的促使人民幣保持穩定狀態的動能將可能逐漸減小，人民幣匯率將重拾溫和升值的態勢，但是預計這一態勢將最早于2010年下半年開始，具體的時間窗口可能取決于外部的政治壓力。

就人民幣對其他主要貨幣的匯率而言，中短期內走勢仍將

受美元匯率走勢的影響，受影響的程度則取決于人民幣貨幣籃子調整進程的快慢。

2，人民幣區域化與國際化要求人民幣保持一定的升值預期

跨境貿易人民幣結算的啟動是人民幣國際化的重要一步。但是，中短期內人民幣國際化的努力仍將以區域化為主。目前而言，中國在與其它國家或地區的國際貿易中仍然主要以美元為結算貨幣，決策者推進人民幣成為區域內結算貨幣的威效并不明顯，這實際上與此前人民幣匯率的橫盤整理態勢有一定的關系。在與美元的競爭中人民幣必須保持一定的升值預期，只有這樣才能增強人民幣在區域結算中的吸引力，而這又會反過來強化人民幣的升值預期。

(二)以調整人民幣匯率形成機制應對內外壓力

上文提及人民幣匯率近期將呈現“先穩后升”的態勢，而且升值的幅度也將相當有限，這就決定了促使人民幣匯率水平調整的內外壓力將更多地通過匯率形成機制的調整而被化解。因此，在后危機時代的內外經濟金融形勢下，人民幣匯率機制改革在近期可能重新啟動并回歸調整貨幣籃子構成與增強匯率形成機制彈性的基本取向。

1，順應形勢變化，適時調整貨幣籃子構成，應對匯率升值壓力

當前，美元在人民幣盯住的貨幣籃子中的比重仍然過大，而這方面改革的不徹底又反過來形成對匯率機制改革等其他方面的掣肘。在此次金融危機中，這方面改革的不徹底再次將人民幣匯率置于進退兩難的境地，極大地影響了國家最大利益的實現。當前貨幣籃子調整面臨新的機遇與動力：其一，美元印鈔機全力開動，美元弱勢命運難以逆轉，美元在國際貨幣體系中的主導地位開始有所松動，人民幣貨幣籃子的構成必須要反映這種趨勢；其二，區域貨幣合作的推進與人民幣區域化國際化的啟動客觀要求人民幣貨幣籃子必須要有所調整，區內貨幣的比重應該有所增加。

2，增強匯率形成機制的彈性，單邊持續升值難再現

新的形勢既要求加快形成富有彈性的匯率形成機制，也為其形成提供了一定的條件。就必要性而言，伴隨著人民幣區域化與國際化的推進，資本項目管制放松必然要相應跟進，資本跨境流動更為頻繁，在岸人民幣市場與離岸人民幣市場聯系更為緊密，參與主體也更加多元化，因此必須要有相應的富有彈性的人民幣匯率形成機制，否則人民幣可能淪為國際投機資本獵殺的對象。

就可能性而言，首先人民幣匯率在經過一年半的窄幅震蕩后，雖然升值的壓力開始出現，但是人民幣升值的預期相對較為溫和，增強匯率形成機制彈性的改革的環境雖有所惡化但仍較為寬松，改革不能錯過近期內這一最后的”時間窗口”；第二，隨著人民幣區域化國際化的推進，相關金融市場必然會有極大的發展以跟進人民幣國際化的進程，國內相關經濟主體應對人民幣匯率波動的能力也會有較大的提升，更富有彈性的匯率形成機制的形成也將水到渠成。

篇（9）

在國內市場除滬金和滬銀外其他產品都走出了一波小牛市，其中以滬鉛尤為明顯。作為國內的投資者最關注莫過于美元兌人民幣的走勢，很多投資者對人民幣擔心，認為黃金、美元才可靠。

下面來分析一下美元兌人民幣走勢，看人民幣到底何去何從。

11月23日，美元兌人民幣（離岸）創出新高，已經達到6.9以上的高點（在岸美元兌人民幣走勢與此相似，只是具體數值不同），有人認為這是現實經濟狀況和資產狀況的貨幣寫照，有人則認為這是美聯儲加息預期強烈造成的短期市場騷動，到底是屬于哪種狀況我們需要通過對比加以認證。

眾所周知，美元指數是用來衡量美元對一攬子貨幣的匯率變化程度的指標。所以美元的升值并非對人民幣這一單一貨幣，而是有整體效應。

那么現在是不是可以得出結論：美元的走強是由于加息預期強烈引起的？話不能說太早，我們再來看看美元兌其他貨幣的走勢再說，比如澳元。

澳元兌美元這些年來大幅下跌，也就是說美元兌澳元在持續升值，可見商品貨幣的日子也很難過。

為了進一步細化到近期的情形，我們再來看一下澳元兌美元今年的走勢情況。

今年澳元并沒有走出單邊行情，而是走出了盤整行情，但是聚焦的最近一個月內澳元兌美元的走勢可以看出，市場確實走出了一波美元大幅升值的單邊行情。

篇（10）

本土現貨市場上，人民幣對美元中間價也在“7關口”附近幾度徘徊。剛剛跨進“6時代”的人民幣對美元匯率，是否真的將退守關口？此時，外界甚至猜測：人民幣存在中期逆轉風險。

5月20日，人民幣對美元中間價再拾升勢，至5月22日連續突破6.97、6.96、6.95，至6.9428，再創新高。

經此波折，人民幣升值之路已變得曲折和迷離，未來的升值速度也可能生變。

升值預期搖擺

境外人民幣無本金交割遠期外匯交易（NDF）自上世紀90年代中期興起于香港、新加坡和日本等亞洲國家和地區，發展較為迅速。2005年人民幣匯改之后，人民幣升值預期漸濃之際，NDF市場的發展更顯蓬勃。

與NDF市場相似，美國芝加哥商品交易所（CME）同樣提供類似的人民幣衍生品交易，但由于流動性較差且品種較為單一（主要集中于短期品種），對于人民幣遠期匯率的參考價值較低。

“從觀測市場流動性角度考慮，NDF市場報價方面有較強的優勢，而依靠日內交易成交的報價基本可以判斷短期內市場的情緒。”某商業銀行交易員向《財經》表示。

目前NDF市場交易主要集中在香港、新加坡和日本等亞洲國家和地區，但由于是場外交易，所以，其交易量僅能粗略估算。“日均成交量大概在幾十億美元左右，遠大于國內市場的人民幣遠期、掉期交易量之和。”該交易員稱。

一般來說，NDF市場的走勢多為國際投資者作為判斷人民幣匯率走勢的重要依據，但這種影響更多是體現在預期上。“NDF市場上只是海外一些投資者對人民幣的預期，是境外機構對人民幣的預期，不過，對沖基金和境外投資機構受央行態度影響很大。”

在一些交易員看來，NDF市場的劇烈波動除了與經濟基本面和央行匯率政策有關，短期內NDF市場的大筆賣單或者買單也足以影響市場表現。

“其實NDF這個市場本身規模并不是特別大，流動性也有限，一旦市場參與者廣泛參與并出現大筆買賣單，NDF市場就會出現大幅波動。”某歐資銀行交易員對《財經》記者表示。

“另外，在過去半年中，對沖基金在股票和債券投資上可能出現虧損，人民幣這塊業務則是賺錢的，為了保證賬戶資金要求，可能會被迫平倉人民幣這部分投資，這樣，對沖基金的退出可能也會給NDF市場造成一定壓力。”上述交易員表示。

不少分析人士稱，4月末以來人民幣在“7關口”的徘徊，可能也是一種升值的策略，意在打亂外界趨同的單向性預期。

美元或有轉機

有市場人士提出，NDF市場近期發生的變化，部分源自美元指數的趨勢變化。

美國次貸危機發生后，隨著國際金融市場動蕩和信貸持續收緊，美國聯邦基金利率一降再降，美元指數也持續創出新低，而人民幣匯率的快速升值也正好在這一時間。但彭博資訊對40家機構的調查顯示，2008年三季度和四季度歐元兌美元預期匯率中值分別為1.54和1.50，而2009年全年匯率的預期中值則降至1.40。

同時，5月21日公布的美聯儲4月份議息會議紀要顯示，多數美聯儲委員認為，4月底的降息將是美聯儲這輪周期的最后一次降息。這些跡象均暗示，中短期內美元可能迎來一輪反彈。

瑞銀集團中國首席經濟學家汪濤認為，人民幣匯率在一季度的大幅升值，很大程度上是因美元走弱而被動升值的結果，因此，當美元企穩之際，人民幣升值速度自然放緩。

而NDF市場雖然并不完全追隨現貨市場走勢，但短期供求的變化亦可以反映出來。“從六個月和一年期的品種來看，市場還是預期人民幣要升值。”某交易員表示。

央行統計顯示，今年一季度，人民幣對美元中間價升值4.07％，高于2007年四季度2.82％的升幅。但由于美元貶值幅度較大，一季度美元對歐元下跌6.57％，對日元下跌11.54％，使得人民幣對歐元、日元分別比上年年末貶值3.74％和8.75％。

招商證券宏觀經濟分析師薛華指出，隨著美聯儲暫停減息，美元可能會有所反彈，并導致人民幣實際有效匯率升值加快。

中國銀行在5月9日公布的人民幣市場月報中稱，美元綜合走勢因素將在近期主導人民幣匯率的走勢。目前美元指數雖已觸底，但并沒有確立上升的趨勢。

報告認為，美元在2008年二至三季度仍可能處于區間波動之中。而只有在歐洲央行開始減息后，美元才能確立穩定的強勢地位。隨著美元指數的波動，人民幣兌美元升值速度也會出現波動。特別是月度升值1％以上的情況將很難再現，而小幅穩步升值的趨勢將重現。

海通證券宏觀經濟分析師陳勇認為，雖然美聯儲降息空間漸窄，利率因素不再使美元延續前期的持續疲弱走勢，但美國經濟的基本面決定美元短期內也不會明顯走強，美元匯率將進入一個盤整期。而美國經濟基本面的趨勢性反彈，最早也需等到2008年底。

基于這一原因，陳勇推測，2008年美元應該出現一個盤整的走勢。

“雖然自匯改以來，我國的匯率形成機制就設定為參考一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制度，但在實際操作中，并沒有看到人民幣對一籃子貨幣浮動。”陳勇表示。

根據國際清算銀行5月11日公布的數據，即使在人民幣匯率升值異常明顯的一季度，人民幣名義有效匯率比上年年末僅升值0.09％。

陳勇認為，人民幣兌美元升值壓力減弱，正是人民幣轉而對一籃子貨幣浮動的時機。“在貨幣籃子中，歐元和日元等重要國際貨幣的比重應與相應的貿易份額相匹配。”

與人民幣升值步伐放緩另一個有關的話題是――“熱錢”。

2008年一季度以來，人民幣強烈的升值預期推動熱錢大量涌入，但4月末以來，人民幣匯率中間價的升值步伐卻開始放緩，暗示央行希望打破人民幣升值預期的意圖。

5月9日，國務院副總理在“陸家嘴論壇”發表講話時強調，“必須把維護金融安全穩定放在首要位置，強化對跨境資本流動的監管。”

而央行5月14日一季度貨幣政策執行報告時再度表示，要按照“主動性、可控性、漸進性”三原則，完善有管理的浮動匯率制度，并稱匯率政策選擇要“立足于國民整體福利和有利于建立長期穩定的經濟體制機制的角度”。

中金公司首席經濟學家哈繼銘認為，對于金融安全穩定的追求，也可能在一定程度上放緩人民幣升值速度，而隨著外需放緩和國內成本上升的影響逐漸顯現，出口增速還將進一步下滑，這亦將放緩人民幣升值速度。不過哈繼銘認為，今年內人民幣兌美元仍將上漲10％。

出口風險下的升值

在很多經濟學家看來，內外部環境所帶來的風險因素可能會令貿易受到損害。

海關總署本月公布的數據顯示，4月進出口總額為2207.36億美元，同比上漲23.9％，其中出口總值1187.07億美元，同比增長21.8％，進口總值為1020.29億美元，同比增長26.3％。

從進出口數據不難看出，雖然以美元計價的出口似乎仍然有較快的增長，但在考慮人民幣升值因素后，出口增長率卻已經開始明顯下滑。

安信證券首席經濟學家高善文認為，由于全球制造品價格年內均出現顯著上漲，加之人民幣升值因素影響，我國實際出口增長速度不斷回落，而如果考慮到全球通脹壓力依然嚴重，實際出口增長率很可能繼續處在較低水平。

摩根士丹利大中華區首席經濟學家王慶稱，雖然CPI漲幅仍然很高，但外部需求的下降及其伴隨的降溫效應可以給政策以喘息空間。王慶認為，2008年匯率不會出現一次性大幅調整的情況。另外，人民幣升值趨勢雖然持續，但鑒于出口已經開始出現下降，升值速度在今后幾個月可能會略為放緩。

陳勇認為，央行決策會關注穩定，而人民幣過于快速升值給出口貿易和就業都帶來很大損害，特別是一些珠三角和長三角地區工廠倒閉所帶來的就業問題，從這一角度出發，人民幣快速升值可能性不大。

在陳勇看來，貿易順差和利率是影響中短期匯率的最重要因素。相對于規模龐大的外匯資金，貿易順差變化直接引致的貨幣供求變化并不大，不過當順差的持續變化形成了匯率變動的預期時，外匯市場上的貨幣供求將發生實質性變化，從而對即期匯率變動構成壓力。

篇（11）

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

原標題：基于市場視角的商業銀行代客外匯交易業務發展策略分析

收錄日期：2012年12月27日

隨著我國人民幣匯率形成機制改革的深入以及相關監管政策的實施，我國外匯市場形勢發生了較大變化：人民幣匯率市場化程度不斷提高、人民幣外匯資金產品日益豐富、客戶需求不斷增加。如何適應市場變化，推動商業銀行代客外匯資金交易業務的發展，是當前銀行業面臨的一個重要課題。

一、市場形勢的變化分析

（一）人民幣匯率市場化程度不斷提高。自2011年四季度以來，市場對人民幣走勢預期發生了較大變化，以經濟基本面為基礎的市場供求規律開始發揮主導作用，人民幣匯率從單邊升值向接近均衡水平發展，人民幣市場化程度不斷提高，具體表現在三個方面：

1、人民幣市場價偏離中間價，市場供求作用增強。2012年二季度以來，人民幣匯率中間價與市場價出現較大的偏離。從升值幅度看，2012年年初至11月底，人民幣對美元中間價僅升值了0.14%，而市場收盤價升值了1.04%。中間價與銀行間詢價市場價格差異明顯，人民幣中間價對于市場價走勢的指導作用明顯弱化，且價差持續存在，表明市場供求發揮了較大作用。（圖1，數據來源：Thomson Reuters）

2、匯率波動性增強。2012年4月份以來，人民幣一改連續兩年單邊升值的走勢，呈現寬幅震蕩的走勢。7月末較年初貶值1.08%，而之后又快速升值，人民幣市場價格連創歷史新高，11月末較7月末升值了2.1%。人民幣對美元日均波幅也明顯高于上年，在2012年10月份以來，市場價出現連續20多個“漲停”現象，為歷史首次，年中亦曾頻繁接近或觸及“跌停”。人民幣波幅的擴大、匯率彈性的增強預示著央行在外匯市場中的干預角色將更加趨于淡化，為匯率市場化奠定了基礎，人民幣匯率形成機制和外匯市場發展進入新階段。

3、境內外匯率關聯度增強，匯差逐步縮小。自2010年7月離岸人民幣交易啟動后，在較長一段時間內境內美元兌人民幣匯率與離岸市場美元兌人民幣匯率（CNH）之間存在較大價差，一度高達上千個基點。但隨著跨境貿易等相關政策的不斷推出、套利交易的增長以及境內外聯動的增強，境內與境外匯率價差不斷縮小，2012年以來價差基本維持在100個基點以內。這表明境內外人民幣的走勢聯動性進一步增強。（圖2，數據來源：Thomson Reuters）

（二）人民幣外匯產品應用更加豐富和專業。匯率改革以來，監管機構相繼推出了遠期結售匯、人民幣對外幣貨幣掉期、人民幣對外匯期權、人民幣對外匯期權組合等衍生產品。但由于受到較為嚴格的監管，加之前期人民幣單邊升值走勢及預期較強，商業銀行一般建議客戶選擇較為簡單的交易策略，即早結匯、晚購匯，即期、遠期和掉期交易基本可以滿足客戶的需求，因而期權等衍生品種發展較為緩慢。但在監管機構放松人民幣匯率波動限制，人民幣匯率市場化程度進一步提高，匯率雙向波動明顯，未來走勢極度不確定的情況下，人民幣對外幣期權、期權組合等較為復雜的衍生產品就能體現出避險的價值。2012年在福建、浙江等沿海地區匯率雙向波動的加強，也促使客戶使用具有非對稱性特點的期權產品進行風險管理。人民幣對外匯期權產品將在未來獲得較大的發展空間，也是匯率產品的創新方向之一。

（三）客戶需求呈現多元化趨勢。人民幣市場化程度的不斷提高、產品的日益豐富，也促使客戶需求正向多元化發展。在以往人民幣匯率單邊升值預期情況下，企業主要對一個方向的風險進行對沖，而在匯率雙邊波動格局下，企業必須同時考慮兩個方向的風險，這無疑增大了避險的難度。受市場變化影響，目前客戶對匯率避險產品的需求呈現出“三化”的特點。一是由初級化向高級化轉變，即客戶對銀行產品和服務的需求由過去的即期、遠期等傳統產品，向掉期、人民幣對外匯期權、期權組合等相對復雜和高級的衍生產品轉換。二是由單一化向綜合化轉變，即客戶已不滿足于僅辦理貨幣兌換或避險管理，而要提供包含個性化避險解決方案、及時專業的外匯市場分析等綜合性外匯服務。三是由國內化向全球化轉變，即隨著跨境人民幣業務的發展，客戶不再僅僅滿足于對國內外幣產品需求，而要提供境內外、本外幣一體化的產品和服務。

二、市場變化對商業銀行代客外匯資金交易業務的影響

（一）企業避險需求增強帶來交易機會。由于市場波動性增強，匯率走勢判斷難度增大，企業面臨的風險增大，一日之內的價格波動就可能相差5、6百個基點，一旦錯過交易時機就會導致財務成本迅速增加，從而激發了企業避險需求。從河北地域特點來看，相比浙江、廣東等發達沿海地區，客戶對于運用遠期、掉期、期權等衍生產品工具管理匯率風險的意識較為保守，但目前外匯市場波動幅度之大與前些年不可同日而語，企業資產和負債業務面臨的匯率風險更加切實和真切，其對避險產品的需求將給銀行代客外匯資金交易業務發展帶來重要機遇。

（二）商業銀行面臨的競爭更加激烈。形勢的變化正改變著商業銀行和企業的合作格局，以往銀行代客外匯資金交易業務靠簡單拼價格和某一種產品打天下的粗放型發展模式已經不適應新形勢的發展，面對市場的大幅波動、客戶需求的多元化以及同業競爭的日益激烈，各家銀行必須轉變觀念，與時俱進地提升自身在市場分析、產品研發、渠道管理等方面的實力，進一步挖掘客戶的待實現需求和潛在的待開發需求，擴大穩定的客戶市場份額，搶占市場競爭的有利地位。

三、市場變化下商業銀行外匯資金交易業務發展策略

（一）實施“以量補價”策略。從銀行代客外匯資金交易業務發展情況看，由于市場競爭的日益激烈，產品收益率普遍處于下降通道，雖然河北地區銀行業代客外匯資金交易業務收益率高于全國平均水平，但產品收益率逐年下滑也是不爭的事實。在這樣的情況下，擴大業務規模就成為維持收入增長的矛盾主要方面。因此，要提升資金交易量與國際結算量占比，挖掘、擴大交易的潛力。同時，匹配外幣貸款投放，延伸產品鏈條，擴大利率互換等利率類產品應用，做大產品交易規模。