緒論：寫作既是個人情感的抒發，也是對學術真理的探索，歡迎閱讀由發表云整理的11篇企業基本面分析范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發。

篇（1）

中圖分類號：F273.1　文獻標識碼：A　文章編號：1001-6260(2010)01-0100-09

一、引言

改革開放30年來，中國制造業取得了舉世矚目的成就。但是，中國制造業，特別是裝備制造業的多數產品和技術水平與發達國家相比有較大差距，大部分設計和制造技術依靠引進；從外國轉移到中國的制造企業，大部分核心技術仍然被外國公司所控制，具有自主知識產權的技術少，原創性的產品和技術更少。同時，也正因為中國裝備制造業缺乏核心技術和競爭力，近幾年也頻頻出現裝備制造業龍頭企業與跨國公司合資甚至被并購的現象，引起了社會各界的普遍關注。裝備制造業是為國民經濟發展和國防建設提供技術裝備的基礎性、戰略性產業，其發展水平體現了一個國家的工業化水平和國際競爭力。目前世界上發達國家基本都是裝備制造業強國。在不太長的時期內，中國的裝備制造業企業能否完全擁有強大的自主創新能力并形成自己的核心技術，是極其嚴峻的挑戰。

目前，中國本土裝備制造業正面臨經濟全球化所帶來的挑戰和競爭壓力。一直以來，學術界研究的重點都集中在經濟全球化對新興市場中企業生產率提高的影響方面，對全球化與本土企業創新的影響機制關注不多。然而，這種局面最近得到改觀，Aghion等(2005)和Sutton(2007)開始關注到全球化對當地企業創新的影響。但是在中國，近年來雖然涌現出不少關于全球化背景下FDI與國內企業自主創新關系的研究，并且王紅領等(2006)系統分析了FDI對自主創新的三種可能的影響效應，但是這些研究多數只是某種直觀的判斷，缺乏系統的分析和經驗檢驗，特別是缺乏行業和企業層面的微觀數據的系統分析。最具有代表性的文獻，如張海洋(2005)和范承澤(2008)也只是從FDI的方面，利用行業數據進行的研究。通過總結，我們發現已有的研究多從FDI的角度來考察經濟全球化對本土企業自主創新的影響機制，沒有全面考察經濟全球化的其他影響機制與途徑；所使用的基本都是行業數據，缺乏對中國裝備制造業企業微觀數據的研究，得出的結論難免有所偏差。

鑒于此，通過對中國1999-2003年裝備制造業企業大樣本調查數據的實證研究，本文嘗試性地回答如下問題：經濟全球化對中國本土裝備制造業企業的創新活動產生怎樣的影響?與現有文獻相比，本文具有以下明顯的特征：第一，使用了微觀企業的大樣本數據，提高了檢驗的效率和可靠性。我們使用了1999-2003年全國規模以_LZE業企業統計數據中的裝備制造業企業數據，共有3.89萬家企業的超過50萬個觀測值。這是目前可獲得的最大的企業層面的關于中國裝備制造業的數據樣本，因此提高了估計的效率。第二，解釋變量包括了外資進入的程度、出口貿易、本土企業與外資企業的技術差距、本土市場競爭、企業規模、地方產業集聚和產權結構等因素，并且控制了行業特征和地理位置等因素的影響，因此更好地避免了變量遺漏問題。第三，在方法上，使用Tobit模型對平衡面板數據進行分析，而不是使用簡單的OLS模型，有效處理了因變量非負的情況，能夠刻畫變量之間的非線性關系。

二、理論分析與待檢驗假說

經濟全球化背景下，國際貿易和外商直接投資會對本土裝備制造業企業的自主創新活動產生深遠的影響。國際貿易具有提高出口部門自身創新能力的學習效應。企業通過國際接觸，可以獲得新的生產技術以及新的產品設計等，通過邊出口邊學習能夠提高企業的自主創新能力。同時，在國外銷售意味著需要更強的競爭力，競爭迫使單個企業減少管理上的懶散和提高運營效率，這些都意味著更高的生產率。同時出口還具有明顯的外部性。出口也可能成為知識的溢出渠道，如出口部門與國內部門的前、后向產業聯結效應，出口企業通過貿易所獲得的技術知識和信息能被國內其他的生產廠家吸收，加速了國外技術的擴散與傳遞，促進自主創新能力的提高。進口貿易是促進企業自主創新的一種主要傳導途徑。在開放經濟中，一個國家或地區通過進口貿易不僅可以購買高質量的外國最終制成品，而且還可以通過引入國外的先進中間產品來提高本國生產活動的技術含量。Coe等(1997)提出本國通過國際貿易往往能直接分享到貿易伙伴國研發投入的成果，國家進口的中間產品能促進創新能力的提高，技術前沿內的國家會模仿前沿國家的產品，貿易能通過學習鼓勵更有效地利用資源，刺激本土企業的技術創新。

同時，一般文獻還認為外商直接投資(FDI)對東道國企業的自主創新可能存在正向的溢出效應，既包括有條件的技術擴散，也包括自動發生的其他外部效應。FDI通過技術擴散效應、演示模仿效應、競爭效應、產業鏈關聯效應、人員培訓效應等作用在東道國自主創新中扮演了重要的角色。FDI常常能將知識從一個國家轉移到另外的國家，使它成為國際技術擴散的潛在重要運輸工具。除了通過技術擴散提高本地企業的生產率外，跨國公司還可以通過降低國內市場的壟斷程度、減少壟斷扭曲、促進競爭以提高資源配置效率等途徑來推動本地企業自主創新。

綜上所述，我們發現，無論是國際貿易或是FDI都會促進本土市場競爭的加劇以及為本土企業創造更多的知識溢出、轉移和吸收的機會，進而影響本土企業的自主創新行為。基于以上分析，筆者提出以下假設和推論。

假設1：經濟全球化條件下，本土市場競爭的加劇可能會促進本土裝備制造業企業的自主創新。

經濟全球化的一個最直接的影響是技術市場競爭的加劇。熊彼特認為市場壟斷力量的獲得是創新的基本保證，而與熊彼特假說相反，Arrow(1962)認為競爭性市場更容易激勵企業創新。Seherer(1967)等學者的研究表明，市場競爭和創新之間存在非線性關系。所以，在經驗檢驗中，我們首先加入反映市場競爭程度的指標。考慮變量之間可能存在非線性關系，筆者還設計了市場競爭程度的平方項以檢驗之間的復雜關系。

假設2：外商投資企業的進入及其程度會對本土裝備制造業企業的自主創新活動產生復雜的影響。

外資的進入及其程度是促進了中國本土企業的自主創新還是抑制了自主創新存在較大的爭論。比如：何潔(2000)、包群等(2003)曾證實，外資企業對內資工業部門存在現實的技術外溢效應，并由此認

為，外資企業的進入顯著提高了中國的技術水平；同時，陳國宏等(2003)、張海洋等(2004)則認為，外資進入中國主要是為了占領國內市場，或者是僅僅為了利用中國廉價勞動力的比較優勢，因此無助于中國工業企業引進先進的技術。所以，在經驗檢驗中，我們加人反映外資進入程度的指標，檢驗外資對本土企業自主創新的影響。

推論1：本土企業與外資企業的技術差距會對上述機制產生重要影響。

Gorodniehenko等(2008)認為，上述兩個機制作用的發揮可能與本土企業和外資企業之間的技術差距有著重要的關系。Aghion等(2005)提出技術差距與自主創新有著反向的作用。但是Gorodnichenko等(2008)認為技術差距的影響可能是復雜的。如果兩者之間的技術差距較大，則外資企業的進入引發的溢出效應以及本土企業的吸收效應有限，對本土企業自主創新的促進作用也將有限；如果兩者之間的技術差距過小，則會引發外資企業刻意的技術保護，也不利于自主創新。所以我們設立本土企業與外資企業技術差距及其平方項這一變量來檢驗其中復雜的關系。

假設3：本土裝備制造業企業的出口行為也會影響其自主創新活動。

從實踐層面來看，出口對中國本土裝備制造業企業創新活動的影響存在兩種力量的相互作用：一種力量是為了滿足國外消費者迅速提高的近乎苛刻的技術、質量、安全與環保標準要求，促使出口企業提高創新能力的正面促進作用；另一種力量是在現有國際貿易格局下，我國出口企業必須依賴于發達國家的國際大買家或跨國公司所掌控的銷售終端通道，多以代工方式進入國際市場。當代工企業謀求產品多樣化、產品質量持續提高、產品技術標準建立、自有品牌塑造、國際市場銷售終端渠道構建等能提升價值鏈高端轉移的自主創新能力獲取時，會與發達國家作為發包者的國際大買家和跨國公司的既得利益發生競爭與沖突，此時會受到發達國家的國際大買家或跨國公司的“俘獲型”限制與阻擊，進而對出口企業的創新活動強度和自主創新能力的獲取與提升產生負面作用。中國本土裝備制造業企業到底屬于哪一種情況同樣則需要通過計量檢驗予以確認。

推論2：不同規模企業的出口行為對自主創新的作用可能不同。

對出口依賴越強的企業(多依靠代工方式)，由于受到發達國家的控制與限制程度大，出口帶來的負面作用大于正面作用，所以表現出較弱的創新活動強度；相反，對出口依賴較少的企業(多不依靠代工方式)，由于存在國外客戶較高的技術、質量、安全與環保等要求，出口帶來的正面作用大于其負面作用，表現出較強的創新活動強度。具體來看可能存在如下規律：規模較小的企業，技術能力比較弱，一般從事為跨國企業或國際大買家貼牌的外向型加工貿易生產，出口的促進效應有限；規模中等的企業，擁有一定的技術能力，主要從事為國內買家貼牌的內向型加工貿易生產，出口對自主創新具有一定的促進效應；規模較大的企業，技術能力最強，一般是以自主品牌銷售于國內市場，出口的促進效應最明顯。

假設4：產業集聚對本土企業的自主創新也具有重要作用。

中國制造業發展的一個典型特征就是以產業集群形態存在(范劍勇，2004；路江涌等，2006)。眾多研究表明，地理位置的臨近、產業鏈的縱向與橫向分工以及各種公共設施的范圍經濟，會促進集聚企業的技術學習與技術追趕，激發企業的創新活動。中國地區間產業集聚發展是否也對自主創新差異產生影響?對于這個問題以往的文獻沒有給出明確的回答，所以本項研究將加入制造業產業集聚這一因素。因此，筆者設置了產業集聚這個變量，以控制這種集聚效應對企業創新活動的影響。

除了上述分析中所涉及的變量外，我們還引入了資本密度、國有產權、行業特征、地域特征等作為控制變量。理由如下：在中國，由于金融市場發展滯后以及勞動要素稟賦所決定的低成本競爭優勢，相對于勞動密集型行業來說，資本密集度高的行業或企業往往技術含量及技術創新能力也高。筆者用資本密集度指標(資本總額／銷售收入)作為相應控制變量。考慮到中國的特殊情況，從事研發的制造業或工業企業中有相當比例屬于國有或者集體所有制企業，因此不能忽略產權結構對創新的影響。根據產權理論，給定其他條件不變，不同的產權結構會導致經理人不同的努力水平和經營狀況。創新活動是企業重要的人力和物質資本投資行為，因此理論上應該也會受產權結構的影響。行業特征包括技術機會、資源的可獲得性(appropfiabiliy)、需求特征、分銷渠道和客戶服務等多個方面。Scherer(1965)和symeoni-dis(1996)認為行業特征是影響企業創新活動的重要因素。因此，我們將行業特征作為控制變量。地域特征也可能會影響企業的創新活動，地域的不同反映了企業所在地區在提供基礎設施、經濟支持和產權保護等方面的水平。通常，越是經濟發達的地區，在提供創新服務方面就做得越好。從而會對創新產生正面效應。我們將地域特征也作為控制變量。因此，我們計量檢驗的主要模型為：

(一)數據

本文的數據來源是1999m2003年間國家統計局全部國有和規模以上(主營業務收入超過500萬元)非國有企業的工業統計報表數據庫。這些數據由中國國家統計局通過每年的制造企業調查收集而成。每個企業樣本包括了100多個財務會計變量。之所以選擇1999-2003年間的數據是基于以下兩方面因素考慮：一是1999-2003年間，中國本土裝備制造業企業的發展出現一個顯著的高速增長期；二是中國于2001年加入了WTO，我們的樣本數據正好涵括了中國加入WTO的前后期間，這就為我們觀察中國加入WTO后貿易壁壘的相對降低和開放程度的提高，對中國本土企業自主創新的影響效應，提供了一個較為合理的觀察期間。

我們所研究的行業包括：通用設備制造業(35)；專用設備制造業(36)；交通運輸設備制造業(37)；電氣機械及器材制造業(39)；通訊設備、計算機及其它電子設備制造業(40)；儀器儀表及文化、辦公用機械制造業(41)。盡管所有國有企業以及銷售額在500萬元以上的非國有企業的數據庫包含了相當多的信息，但是其中的一些樣本存在錯漏和統計口徑誤差。依據謝千里等(2008)的處理方法，只要出現以下條件之一，我們就將該樣本刪除：(1)企業的員工數低于8人；(2)銷售額的增長率高于100％或低于O％；(3)工業增加值為負。另外，2002年中國頒布了新的《國民經濟行業分類》，并于2003年正式實施。為了使行業口徑前后一致，根據新的行業標準對2003年以前的企業按照小類行業進行了相應調整。我們構建了一個1999-2003年的平衡面板數據集，其觀測值大約50萬個，包括自主創新、市場競爭、出口貿易、外資企業、技術差距、企業規模、產業集聚、產權結構、行業特征和地域特征等基本信息。

(二)變量定義

自主創新(I)：衡量經濟主體創新活動的指標通常包括創新投入和創新產出兩個方面，分別用研發支出和專利數量來衡量。由于本文的數據集沒有提供專利數，所以本文將研發投入作為衡量創新投入

的變量，將新產品產值／工業總產值作為衡量創新產出的變量。考慮到數據集中有大量企業研發投入與新產品產值為“O”，直接使用線性回歸模型可能會導致因變量的擬合值為負，因此本文使用Tobit模型對方程(1)進行估計。

市場競爭(Competition)：衡量市場競爭的變量通常是勒納指數。由于數據中沒有邊際成本數據，我們無法計算每個企業的勒納指數。我們參照聶輝華(2008)的處理方法，將企業的廣告支出占銷售額的比例作為衡量市場競爭的變量。其中的原理是，產品的差別越小，企業面臨的市場競爭就越激烈，從而市場勢力就越小，因此企業就越會花錢做廣告。同時，還在模型中加入了市場競爭的二次項，以檢驗兩者之間可能存在的非線性關系。

外資企業進入的程度(FDI)：由于我們在計量檢驗中使用的是企業的微觀數據，無法直接設立外資企業進入程度的變量，所以，根據三分位行業的分類，使用同地區同三位數分類行業中外資企業年銷售產值在該地區該行業總銷售產值的比重，計算出三分位行業的外資企業進入程度，作為外資企業進入本土市場程度的變量。

出口貿易(Export)：我們將企業出貨值與工業銷售值之比作為衡量企業出口程度的變量，來衡量企業出口規模的大小。

技術差距(Gap)：為了檢驗本土企業與外資企業之間技術差距對于自主創新的影響，本文構造了技術差距變量。目前，在構造技術差距變量時，主要采用三種指標：資本密度差距(Kokko，et al，1994；賀燦飛等，2006)；專利費數量差距(Kokko，et al，1994)；勞動生產率差距和全要素生產力差距(Kokko，et al，1994；平新喬，2007)。考慮到數據的可得性以及下文計量模型的內生性問題，本文使用本土企業的人均資本存量與該行業中外資企業的平均資本存量的比值表示技術差距。該指標有效反映了企業的資本密集程度。同時，還在模型中加入了技術差距的二次項，以檢驗兩者之間可能存在的非線性關系。

集聚效應(Agg)：產業集聚水平的高低實質上就是產業分布的不均勻程度，集聚水平越高產業布局越不均勻，反之，則布局越均勻。常見的估算產業集聚的指標有行業集中度指標、洛侖茲曲線和基尼系數以及赫芬達爾指數。市場集中度則是從市場空間來衡量產業的集中程度，反映的則是市場的競爭和壟斷關系。空間基尼系數沒有考慮到具體的產業組織狀況及區域差異，因此在表示產業的集聚程度時往往含有虛假的成分。為了解決基尼系數失真的問題，EUison等(1997)提出了新的集聚指數(Index ofIndustry Concentration)來測定產業的地理集中程度。赫芬達爾指數(HHI)是行業內所有企業的市場份額的平方和。HHI值越大表明產業集聚程度越強，反之則越弱。本文將采用該指數來測定中國本土裝備制造業行業的集聚程度。

企業規模(size)：從研究方法來看，可用于度量企業規模的指標包括銷售收入、總資產和員工人數三種規模指標，這三種指標各有利弊。根據Scherer(1965)的方法，銷售額反映的生產要素的比例是中性的，并且能夠反映短期需求的變動，因此被認為是最好的企業規模的變量，所以本文也使用銷售額表示企業規模。

資本密集度(Tap)：它是行業進入壁壘的衡量指標，反映該行業是勞動密集型還是資本密集型的。在中國，由于金融市場發展滯后以及勞動要素稟賦所決定的低成本競爭優勢，相對于勞動密集型行業來說，資本密集度高的行業或企業往往技術含量及技術創新能力也高。筆者用資本密集度指標(資本總額／銷售收入)作為相應控制變量。

國有股權(Soe)：根據工業統計口徑，企業登記的所有制類型包括國有、集體、私營、港澳臺、外商、聯營、股份有限、股份合作以及其他等九種。根據研究目的，我們將前面兩種成分用虛擬變量“l”表示，后面七種類型合稱“其他企業”類型，用虛擬變量“O”表示。

同時考慮到行業差異和省份差異對企業創新活動的重要影響，筆者也設置了不同行業(Indus)和省份(Province)的虛擬變量作為相應的控制變量。表1為主要變量的描述。

四、計量方法與檢驗結果

受限因變量(Limited Dependent Variable)是指因變量的觀測值是連續的，但是受到某種限制，得到的觀測值并不能完全反映因變量的實際狀態，常見的受限因變量問題有刪失和截尾。對于刪失問題，因變量處于某一范圍內的樣本觀測值都用一個相同的值代替，所以計量模型不能使用OLS法，應該使用Tobit模型來估計。本文使用Panel Tobit模型來研究經濟全球化對裝備制造業企業自主創新的影響。

(一)全部樣本的回歸分析

表2為經濟全球化對本土裝備制造業企業自主創新的影響因素分析的回歸結果，其中模型1-3和模型4―6分別對研發投入和新產品為變量的自主創新進行考察，同時在模型2、5以及模型3、6中分別設置了市場競爭與技術差距的平方項，以考察可能存在的“u”型關系。

通過對表2中各模型回歸結果的全面觀察，我們發現：在有效控制了諸如技術差距、企業規模、集聚效應、資本密集度以及地區因素與行業因素后，可以得出下列結論：

1　以廣告密度衡量的市場競爭程度對創新投入有遞減的、顯著的正效應，即市場競爭程度與創新之間也存在倒u型關系，市場勢力越小，企業的壟斷程度越低，對創新就越有利。這一結論支持了Arrow(1962)的觀點，并且與Aghion等(2005)的結論是一致的。經濟全球化可以促進本土市場的競爭，進而激勵企業進行技術創新，同時過度的競爭會導致企業缺乏必要的利潤積累，反而損害了創新的能力。

2　外資的進入程度對本土企業的自主創新具有積極的作用。針對FDI進入與本土企業自主創新之間的關系，有“抑制論”與“促進論”兩種相互對立的觀點。根據本文的研究結果，我們發現FDI的進入及其程度對本土企業的自主創新，無論是創新費用還是創新的成果，都具有積極的作用。因為當FDI與本土企業在同一市場相互競爭時，本土企業為了在競爭中不處于劣勢，必然增加研發經費，以提高企業的技術水平。在這里，本土企業自主創新能力提高的動力來自于國際資本參與當地市場的競爭效應。

3　技術差距的大小對創新投入也有遞減的、顯著的正效應，即技術差距與創新之間也存在倒u型關系。這個發現深刻揭示出一個重要結論：外資企業既希望利用中國本土企業的低成本優勢來獲取盡可能多的價值鏈分工利潤，同時，又緊緊提防著中國本土企業發展出自主創新能力以及向價值鏈高端的攀升能力，而成為其競爭對手。當兩者之間的技術距離較大時，會獲得外資企業對我國本土企業的創新能力提高的有限的局部技術溢出和技術轉移支持，此時，中國本土制造業企業會表現出一定程度的創新能力的提升和產出增長效應；當兩者之間的技術差距逐步縮小時，外資企業利用種種手段來“封鎖”和壓制中國本土企業自主創新能力的提高，此時，中國的本土制造業企業很難構建種種提升價值鏈攀升的

自主創新能力。

4　出口對自主創新的作用顯著為正，說明經濟全球化所帶來的學習機會的增加和知識的溢出促進了本土裝備制造業企業的自主創新行為，而且這一效應不管是創新投入還是產出，都是成立的。

5　產業集聚的影響顯著為負，沒有顯示出中國裝備制造業的產業集聚促進自主創新的經驗證據。我們認為目前中國大多數產業集聚只是簡單地追求企業地理位置上的“集中”而非產業上的“集聚”，處于一種低層次“扎堆式”的“群生型”發展模式。從專業化分工類型看，以橫向分工(同質產品+專業市場)與簡單生產鏈縱向分工(傳統勞動密集型產業)為主要形式；從產業集聚網絡體系競爭優勢看，主要依賴于低成本生產要素、成本降低型技術選擇、演化路徑及其所體現的內外規模經濟，而作為產業集聚核心競爭優勢的創新協作網絡、技術持續創新能力、產業升級、市場細分、價值鏈專業化分工、品牌建設等并未得到充分體現。

6　在控制變量中，企業的規模對創新投入有顯著的正效應，但是這種效應是遞減的，即企業規模和創新之間存在倒u型關系。這一結論與多數國外和國內的經驗研究都是一致的，說明大企業確實在一定程度上具有創新優勢。同時資本密集型產業也比勞動密集型產業擁有更多的創新。

(二)按企業規模分類檢驗

在現實中，很多影響企業創新的因素都與企業的規模有關，因為企業的規模與企業所能接觸到的各種政策和商業機會等因素密切相關。為了控制與規模有關的這些因素對創新的影響，我們將按照規模大小將原來的樣本分成3個子樣本：小規模企業(從業人員小于300人)；中規模企業(從業人員在300到2000人之間)；大規模企業(從業人員在2000人以上的)。子樣本的檢驗結果見表3。

我們在表3中發現了一個非常有趣的現象，即檢驗的結論與全樣本數據的結果基本一致，但是出口對自主創新的作用隨著企業規模的變化而出現顯著的差異。

篇（2）

一、引言

盈余持續性的研究是會計領域資本市場研究的一個熱門話題，它是衡量盈余質量的重要特征，更是投資者進行投資決策的重要參考依據。關于盈余持續性的概念目前還沒有統一的定論，一些學者從盈余的時間序列角度定義盈余持續性，認為盈余持續性是當期盈余成為盈余時間序列永久性部分的程度。還有學者從盈余自相關或當期盈余對未來盈余預測能力的角度來界定盈余持續性，認為它反應了本期盈余與未來盈余間的關系。盈余持續性的研究方法隨著時間和對概念的理解的不同也不盡相同，可主要概括為三種方式。第一種是使用時間序列模型，從時間序列中估算盈余持續性。這種方法主要在20世紀70—80年代盛行，以過去的盈余（包括季度盈余和年度）為研究基礎，利用統計學的理論確定合適的模型并估計相應序列的參數。比較受關注的模型有隨機游走模型、自我回歸模型、移動平均模型等。這一方法的影響較大，學術成果頗豐，但會計學者們逐漸意識到利用過去的盈余序列來預測未來盈余，利用的信息量太少，直接影響了研究的準確性。第二種是利用線性一階自回歸模型，該法主要考察盈余及其組成部分的持續性，通過回歸系數判斷盈余持續性的強弱。該方法由Sloan（1996）的研究推動，并成為目前國際主流的方法。他將盈余劃分為現金流量和應計盈余，利用此方法發現盈余中的現金流量成分比應計成分具有更高的持續性，這一方法的拓展研究有很多，如Xie（2001），Dechow（2008）均是在此基礎上繼續分解盈余繼而研究分解部分的持續性。這種方法使用的未來盈余是下一年限的盈余，包含的信息含量有限，短期內有限，長期效果有待鑒定。且對于企業間的盈余持續性的比較作用較弱，投資者很難直觀的比較多個企業的未來發展能力。第三種是基本面分析方法。與前兩種方法相比，它將大量的財務信息綜合起來，利用這些綜合信息推斷企業的盈余持續性。該方法可以彌補前兩種方法的不足，能夠直觀的比較企業間盈利能力。但近年來通過基本面分析盈余持續性的文獻并不多見。

本文從企業公布的財務報表基本面（企業公布的財務報告的會計信息）入手，選取影響盈余持續性的財務指標，利用這些財務指標綜合反映企業盈余的持續性能力。共分為五個部分，第一部分介紹了盈余持續性內涵及研究方法的比較分析；第二部分闡述了已有研究的貢獻；第三部分選取并論證影響盈余持續性的財務變量；第四部分利用主成分分析進行企業盈余持續性的綜合評價并驗證其有效性；第五部分為文章結語。

二、文獻回顧

會計盈余持續性的研究起步于Ball and Brown（1968），他們首次實證了會計信息的有用性，建立了一個線性回歸模型和市場反應模型，發現盈余公告后一個月內超額股票回報與當年盈余相對上年盈余變化之間存在顯著的正相關性。而運用基本面分析盈余持續性的研究開始與19世紀80年代末期，Ou and Penman（1989）通過統計分析從財務報表科目中選擇了68個財務指標作為預測變量，通過綜合這些科目預測未來盈余。而后Lev and Thiagarajan（1993）在閱讀大量的證券分析師報告和媒體報道后，確定出12個基本面變量，即存貨、應收賬款、資本支出或研發支出、毛利潤、銷售和行政管理費用、壞賬準備、實際稅金、訂單、勞動力、后進先出法計算盈余以及審計意見。將這些基本面信息與盈余持續性、反應系數的關系作了梳理研究。并比較了基本面表征持續性能力與時間序列表征持續性能力，發現由基本面質量評分反應的基本面信號比時間序列持續性指標更能反映投資者對盈余持續性的評價。Abarbanell and Bushee（1997）基于Lev and Thiagarajan（1993）的研究，選取九種基本面信號變量，發現存貨、毛利率、有效稅率、盈余質量及勞動力和一年后的盈余顯著相關。還有部分學者使用少量的基本面信息考察其與盈余持續性的關系，如Schmidt（2006）利用單個基本面信息，研究了盈余的組成部分稅收變動對未來盈余的持續性和預測能力的關系。

我國對于盈余持續性的研究起步較晚，趙宇龍和王志臺（1999）是第一次系統地研究盈余持續性的。他們利用主營業務利潤率做永久性盈余表征變量，發現中國證券市場存在明顯的“功能鎖定”現象，投資者對具有相同會計盈余但盈余持續性不同的公司股票不能區別定價。而后的研究多效仿sloan（1996），集中于盈余分解的持續性研究，方法采用的是一元線性回歸法。而利用財務指標基本面分析盈余持續性研究文獻并不多見。張蘭萍（2006）、胡文獻（2010）理論分析了影響或度量盈余持續性的財務指標。錢愛民（2009）選取以利潤表為基礎選取財務指標，通過因子分析構建了盈余結構質量評價體系，驗證其對盈余持續性有較好的預測作用。陳金龍等（2011）從企業的歷史盈余表現、現實盈余能力以及未來盈余潛力方面選取財務指標構建出綜合指標體系度量企業的盈余持續性水平，采用的是制造業的上市公司驗證有效性。通過我國已有研究可以發現，利用基本面文獻多見于理論分析，或使用盈利企業的數據或利用單一行業的樣本，因此利用基本面分析盈余持續性的研究空間很大，本文從利潤表，資產負債表和現金流量表入手，選取影響盈余持續性的財務指標，利用2008—2010年A股上市公司的盈余數據進行驗證，綜合分析企業的盈余持續性水平。

篇（3）

價值投資法認為證券的價值由其未來現金流的貼現值決定，證券的價格總會向價值回歸。技術分析法則認為交易群體的心理對價格具有決定性的影響。普遍的交易觀點或者將技術分析法與價值投資法對立起來，兩者水火不能相容，或者主張在具體的交易操作中將兩者結合起來，但是在理念上依然認為這兩種方法相互獨立，互不相關。本文將從股票的二元屬性切入，結合對道氏理論的深度解讀，推論出以道氏理論為基石的技術分析法其實包含著價值投資法的理念，技術圖形的長期趨勢是反映基本面主要矛盾的。

一、股票的二元屬性

股票是股東權利的代表，體現了股東對公司實體經濟的所有權。公司實體經濟的經營狀態越好則股票所代表的價值也就越大，這也正是價值投資法的基本理念，實體經濟的盈利能力決定了股票的價值區域。但是，當股票可以上市交易流通以后，實體經濟將不再是影響股價的唯一因素，即使在短期內公司的基本面狀況不變，交易群體的預期與情緒也會對短期股價產生重要影響。因此，我們認為股票既具有實體屬性也具有虛擬屬性。

二、股價驅動模型

價值投資者立足于股票的實體屬性，認為企業的盈利能力決定股票的價值，技術分析人士則偏重于股票的虛擬屬性，想方設法判斷其他參與者對股價的看法。無論是價值投資者還是技術分析派，所有的股票投資者都是根據自己對基本信息的理解來做出決策的。交易者根據對基本面信息的理解形成預期，預期指導著交易者的行為，行為則指揮資金與股票的流動，資金與股票的博弈產生了股票價格。從而我們推理出股價驅動模型“基本面—群體預期—群體行為—股價”，基本面信息的變化將影響交易者的預期，交易者根據預期做出行為判斷，從而對股價施加影響。無論價值投資者還是技術分析派都遵從著股價驅動模型做出判斷，只是對信息的篩選、理解的理念不一樣而已。

三、股價反映一切信息

一般的主流觀點認為技術分析是沒有意義的，個人以前也認為技術分析是以歷史來推斷未來，而股市隨機漫步的特征決定了以歷史圖形推斷未來走勢是人類對于股市不確定性的自我安慰。但是在真正理解了股價驅動模型“基本面—群體預期—群體行為—股價”以后，對于技術分析方法有了全新的認識。

作為技術分析的基石，道氏理論將股價的波動分為主要趨勢、次要趨勢和短暫波動。這種分類方法貌似平淡無奇，實則寓意深遠。股價的波動就是千千萬萬的投資者以其資金表達其對基本面信息的理解，這種信息的反映不是一步到位的，而是循序漸進的，在凌亂無序的博弈中股價吸收了各種各樣真真假假大大小小的信息，這些信息在短暫波動和次級波動中被摒棄、被消化，從而形成了主要趨勢。主要趨勢充分反映了股市對于基本面信息的理解和預期，并從所有的信息中篩選和抽繹出最主要的信息，最能夠決定股價走勢的信息——主要矛盾。

短期股價是資金與股票博弈的結果，所以呈現出隨機漫步的形態，當給予股市比較充分的時間來消化其吸收的信息，那么中長期的股價則呈現出一定的趨勢，股價趨勢的背后則是股市對主要矛盾的反映，也正是從這個意義上而言股市作為經濟的晴雨表是當之無愧的。

四、趨勢將延續下去

道氏理論的三大基本假設分別是：股價反映一切信息；趨勢還將延續；歷史會重演。我們已經解讀了“股價反映一切信息”，并推論出股價在波動中篩選信息，從而反映主要矛盾，形成主要趨勢。

基本假設第二條是“趨勢會延續下去”，個人給予的解讀是只要主要矛盾（從基本面信息中抽繹出來的核心預期）不變，主要趨勢就會延續下去。第二條基本假設不是孤立的，而是第一條基本假設的延伸，“趨勢會延續下去”是因為主要矛盾的持續，是因為股市吸收了一切信息，并從一切信息中抽繹出了主要矛盾。主要矛盾是當前社會經濟運行的客觀反映，這種客觀存在會被股市放大，因為股市是人的股市，群體的股市，群體的預期與情緒是影響股價的重要因素。根據索羅斯的“反身性理論”，當預期被股價實現后，現實會對群體預期推波助瀾，此時虛擬經濟的屬性就會在群體情緒的推動下大放異彩。群體心理對趨勢起到了強化作用。因此，“趨勢將延續下去”的假設一方面是對主要矛盾延續的判斷，另一方面則是對群體情緒強化的認知。

五、人性會重演

道氏理論的第三條假設是“歷史會重演”，雖名曰假設，但是它是歷史的提煉，是人性的高度概括。一般的技術分析人士將這一條假設理解為技術圖形的歷史位置對行情的發展具有參考作用，比如重要的壓力位、支持位，個人認可這種理解，但是更進一步的正是因為群體情緒的強化與疊加才使得技術圖形的歷史位置具有了一定的指導意義。

歷史會重演，重演的或許不是形態，不是壓力位、支持位，重演的是群體的心理，是思維的邏輯。“歷史會重演”應該是“以史為鑒”的道氏語言，重溫成功投資的經典案例，投資操作的手法一再的翻版；回放股市歷次的大起大落，群體的恐懼與貪婪反反復復；回望整個金融史，歷次金融動蕩的內含、本質不都是似曾相識嗎？歷史的重演即是人性的重演。

六、道氏理論中的價值理念

道氏理論以三大假設為理論基礎，將基本面信息融合到技術圖形中去，開辟了技術分析流派，從主要矛盾決定主要趨勢的邏輯推理中，我們看到道氏理論并不排斥基本面分析方法，相反，道氏理論更尊重基本面分析，對基本面分析有著更深刻的理解。

價值投資法的核心是尋找價格偏低于價值的股票，但是價值并不是一成不變的，價值被界定為未來現金流的貼現值，那么價值將受到企業運營、產業趨勢、宏觀經濟等多種因素的影響，而這些影響也正是技術分析法不能忽視的，也正是影響主要趨勢的因素。況且，價值投資法重在企業估值，而企業盈利在很大程度上就是影響主要趨勢的那個主要矛盾。技術分析法不但沒有排斥價值理念，而且將群體預期對企業的影響（反身性）也納入了思考范圍，更符合現實股市的運作。

技術分析法以道氏理論為思想源泉，發展出了諸多技術工具，K線圖形的背后是交易群體對基本面信息的反饋過程，均線、MACD等指標是對以其對主要趨勢的描繪反映了主要矛盾，壓力位、支持位則是交易群體心理糾結的體現，板塊指數表達了對產業趨勢的看法，綜合指數則全面反映了經濟結構、經濟總量、股市制度等更多的信息。此時，技術分析法不是簡單的教條，它是辯證的，靈動的，富有哲思的。

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三種力量的共同作用才是三七價格飆升的重要原因。

影響供需的基礎是基本面因素，如果企業經營不錯，未來被機構投資者看好，那么機構資金會逐步買入這個企業的股票。同時由于買人愿望強于賣出。所以股價不斷上漲，而且形成上升趨勢。這又導致市場上更多的趨勢投資者買入。從而形成市場共識。結果導致價格不斷上漲。相反.如果這家企業經營不善，那么想變現的人就比較多，結果就是跌跌不休。

簡單的說：

想買的人多==)供小于求==)股價上漲。

想賣的人多==)供大干求==>股價下跌。

所謂基本面分析方法，就是把對股票的分析研究重點放在它本身的內在價值上。基本面分析需要大量的財務分析數據及財務分析經驗。普通投資者無法掌握。因此我們在本書里采用量化的基本面分析方法。

一、常用相對量化指標

本節所說的量化相對指標是針對上一節所說的絕對量化的財務指標而言。相對是因為引人了價格要素。即把財務指標與價格的高低進行了聯系。

P／E(市盈率)：是衡量股票相對內在價值的一種量化指標，以稅后每股收益作分母，股價作分子，所得出的商就是該股的市盈率。一般而言P／E的值越小越好，特別是與同行業比較時更是如此，誰的P／E低就說明誰的股價相對被低估。一般P／E值的標準范圍是15－25倍認為合理。

P／BV(市賬比)：衡量每一元錢能夠買入多少資產的指標，此值越小越好，值小說明此股價風險比較小。一般標準是l 2倍左右認為合理。

P／SR(價售比)：衡量個股主營業務能力的一種指標，此值越小越好，說明今后的業務擴張能力強，一般標準是1左右認為比較合理。

ROE(凈資產收益率)：凈資產收益率=凈利潤／平均股東權益，凈資產收益率是反映上市公司經營狀況的核心指標。透過這個財務指標，投資者可以對上市公司的財務狀況做出系統而相對準確的分析，業內稱之為杜邦分析系統。凈資產收益率是衡量上市公司盈利能力的重要指標，是指利潤額與平均股東權益的比值，該指標越高，說明投資帶來的收益越高。證監會規定6-10％的配股資格線。因此這個指標往往可以衡量成長能力的關鍵指標。許多大黑馬股票的ROE往往會連續幾年高達20％以上。

在線分析師軟件里在K線圖中點擊個股K，就會出現如下個股快速診斷界面，見圖，這個界面里，投資者可以快速了解這個股的基本面情況。

以000858~糧液為例，主營業務是白酒。最新分析師報告評價：2010年上半年業績大幅增長40.91％。2010年預測1.18元／每股。增持評級。

個股的P／E=38.93，而酒行業的P／E=63.34。個股的P／B=8.85，而酒行業的P／B=9.85。也就是說個股的相對評價指標小于行業的相對評價指標。ROE=24.46。

這說明這個股票的基本面不錯。當然基本面信號燈就肯定是綠燈了。

二、如何通過P／E選擇便宜的股票

市盈率(P／E)作為一個衡量股票投資相對價值的指標。被投資者廣泛應用。投資者一般根據個股市盈率的相對高低來評價其投資價值的大小，來進行買賣決策。自有股市那一天起，市盈率便成為評判股價的常用標準。一些觀點甚至只以市盈率來衡量股市有無投資價值。投資者在運用過程中，有幾個需要注意的問題：

首先市盈率蝴十算公式是：P／E，P代表價格，而E代表每股收益，市盈率能在一定程度上反映出上市公司的投資價值，但有一點應注意的是，既然市盈率是由股價和上市公司業績之比而得出的，那么就應該對市盈率有動態的認識。

因為如果每股收益E不變，那么股票價格上漲則P／E上升。而如果股票價格不變，當每股收益E上升時，那么P／E就會下跌。因此目前市盈率高并不意味著將來市盈率高。

買賣股票與購買商品一樣，買便宜貨是大眾首選。通過P／E值的高低可以方便的選擇便宜的股票，P／E是通過公司的業績與股價的相對關系來判斷一個股票的貴賤。一般而言P／E低于15就是便宜，但是不同的行業P／E值范圍是不同的。成長型行業的P／E比周期性行業的高。

以600166福田汽車為例，在2010年7月2日，大勢下跌至2373點左右。該股票的P／E是10.97，同期行業P／E是31倍。該股的市銷率也小于1(P／SR=0.25)。說明成長性不錯。ROE=21.65。可以認為這是比較便宜區域。見下圖中的A區域。此時買入到了9月20日賣出。就有20％的回報率。而同期大盤收益不過9％。采用低P／E找便宜選股的策略。可以配合逐步低買的交易策略。

如果一個公司業績不錯，而且低P／E，那么市場人士就可能逐步買入這個股票。現在才10倍左右的P／E，未來可能上漲至30倍P／E。因為汽車行業的P／E=是30倍。可以認為這個比較便宜的股票。

另外還要注意由于周期循環始終是在行業景氣還未到高峰之前，股價就先到頂，行業景氣未到低谷底之前。股價就先回落見底。所以，在投資周期性股票時，切忌在行業景氣高峰期因P／E低而買進股票，也不要在景氣低谷底期因P／E過高而放棄低買的投資機會。

還要注意股票的現有價格代表公司未來的收益和股利折現后的現值。未來收益和股利的折現反映著通貨膨脹的水平。因此市場的市盈率PE會隨著利率波動變化。另外通脹數據也會影響P／E的正常數據。如果通脹率下降，未來收益的現值會增加，投資者會提高市盈率的預期。如果通脹率上升，市盈率及公司未來收益的現值會下降，公司目前的股票價格也會下跌。因此真實的PE=市場平均市盈率+通脹率(CPI)。例如目前的市場平均P／E是15.7，看似不高，但目前CPI(消費者物價指數)是4.5％。那么實際P／E=15.7+4.5=20.2。也就不能夠認為目前市場估值偏低。

三、如何通過P／B選擇便宜的股票

作為一個常用的估值指標，對于收益為負數的公司，P／E的估值就無法使用了。另外EPS往往比較容易包裝。因此我們可以采用P／BV(價格／賬面值)比率估價法。

P／BV比率是公司資產市場價值與賬面價值之比，反映了資產盈利能力與初始成本之比。其優點在于首先賬面價值提供了一個對價值相對穩定和直觀的度量.尤其對于那些從不相信未來現金流量折現法的投資者來說。

這里的P是指價格，BV是指上市公司的凈資產。如果P／BV等于1，那么說明市場價格等于內在價值。P／BV提供了一個非常簡單的估值標準。其次因為P／BV比率提供了一種合理的跨企業比較標準，所以投資者可以比較不同行業中不同公司的P／Bv比率來發現價值被高估或被低估的企業。最后，即使那些盈利為負數，無法使用P／E比率進行估價的企業也可以用P／BV比率來進行估值。

P／B值是從公司的資產角度來判斷股票是否便宜。如果公司業績差營運不好，那么連續的虧損可能使得公司的凈值為負。但是如果是優績股票。因為暫時的下跌使得P／B等于1或小于零。可以認為是底部信號。因為只要公司經營環境還可以，那么公司運作很快就可能恢復正常，業績就可能提升。市場平均值P／B等于1左右時就是強烈的底部信號。

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一、前言

中國股票市場經過20年的發展已經有了自己的規律，隨著規模的不斷壯大，監管力度不斷提高，為我國經濟發展做出了卓越的貢獻。股票市場的股民往往最關注股票的價格，而股票的定價規律與市場波動規律是所有人關注的重點。

二、基本面與技術面聯合估價模型的分析

1.投資者有限理性和市場非完全效率

投資者大多理性有限，對股票的增減趨勢沒有完全的認知能力或全面認識，在進行股票選擇的過程中通常帶有僥幸心理和對自身運氣的依賴，導致由市場信息所帶動的購買行為。在證券市場中不是每一個投資者都能夠理性對待股票，進行合理的分析之后再進行購買。很多股民是處于一種盲目跟風購買股票的情況下進行購買，盲目聽從專家的建議進行投資，這樣資產增資的隨機性較大，投資者承擔的風險較大，無法確切的保證股民的財產安全。致使股民在一種僥幸心理的帶動下無法科學的進行股票的購買與出售，導致資金的損失。

2.基礎模型的選擇

在凈剩余理論的基礎上，將股票價值和收益用線性回歸曲線公式進行計算，對股票的浮動進行有效的預計運算，對股票走勢進行分析之后才可進行購買，這樣能最大限度的保證自身財產的安全，及時出售股票進行財產保值，避免由于僥幸心理的作祟導致的更大損失。自股票買賣方式創立以來，人們不停的尋找有效的計算股票預期走勢的方法。隨著數學理論的研究加深，用數學的方法進行股票計算已經成為了很多人使用的股票計算方法，在經過計算之后進行股票的購買能夠更好地保證資金的安全穩定，減少由于股價下跌造成的損失風險。

三、基本面與技術面聯合估價模型的構建

由以上分析可知，現今的股票市場既要運用基本面的合理規則根據公司的情況進行分析，又要運用技術面進行科學的計算，從估價的方面來看，兩者都應有所側重，將兩者相結合才能準確的評估股市的浮動情況，對股價的波動有一定的了解，才能使股民更好地進行股票投資。兩者互補，能夠將股票的走向和趨勢進行預估，將股票進行一個合理的走勢評價，為投資者帶來資金上的收獲，有效的避免了損失的產生。

四、非流通股因素影響

1.非流通股的因素

中國實行股權分置政策對股票浮動有著巨大的影響。股權分置是指國有產業和股份制產業在進行上市的時候為了保持公有制股份制度的進行，將原有國有股份轉為不可流通的非流通性股份，剩余股份為流通股份進行商業流通，在進行股份買賣的過程中任何人不可以任何形式將非流通股售出，一旦發現將受到嚴厲的懲罰。在這種規則制度下國有企業有效的保證了自身持有股份的最大化和股權的集中化，避免了由于股份分散造成的混亂局面，進一步加大了我國國有企業的集權力度，保證了企業的正常持續發展，從而使購買國有企業股份的股民得到利益最大化，將損失減至最小，維持股票市場秩序。

2.非流通股因素研究

在國內，許多專家對非流通股這一部分進行了充分的研究。最初的研究始于非流通股在上市公司中占有比例^高，對股票市場影響較大，專家就這一問題特點展開了研究。事實證明，非流通股和流通股的比例與股票價格有著直接關系，非流通股的多少直接影響股票的整體價格，非流通股越多，該公司股票價格越高，反之則下降，這一現象表明了股份集中對股票的影響，也從側面帶給了專家學者一個提示，那就是在進行股票分析的過程中不能只關注公司發展形式和公司的進程如何，更多的要注意公司對股份的集中程度如何，從而保證對股票市場的分析清楚有力，為股民帶來更多的經濟增長，讓股票市場更加充滿活力，所以股民在進行股票趨勢研究時在技術面的角度考慮時要將控股公司對非流通股的預留進行評估，以便更準確的對股票市場走勢進行預測[4]。

五、結論

當今社會實行的股權分置制度是對企業的有效支持，通過股權分置進行集資，從而進行更多有利于公司發展的活動，將公司的利益最大化，從而帶動股民經濟的增長，將股份分為非流通股和流通股以確保企業的股權集中和對股份的控制力度，產生對企業發展有利的局面，股民利用基本面和技術面兩方面對股票及企業進行評估，從而研究股票的發展趨勢和公司的發展趨勢，通過股票賺取差價以獲得收益，提高股民收益比例，增加股市經濟收支比例，從而帶動社會的發展和進步。

參考文獻：

[1]何錚. 中國股票市場的基本面與技術面聯合估價研究[D].湖南大學，2013.

[2]鹿馨方. 證券研究員薦股的投資價值實證研究[D].西南財經大學，2012.

[3]朱文雁. 全流通下我國上市公司股票價格估價模型研究[D].西南財經大學，2011.

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《論戰》之所以經典，是因為給人許多啟迪。股市新兵需要指點，老兵也需要溫故而知新。

首先，要明白趨勢不同于走勢。許多人堅定不移地走基于價值的投資路線。比如有些股票已經貴到離譜。他們仍在那里鼓吹還要上升，這就令^懷疑他們別有用心。曹先生對技術走勢也抱有戒心，并且認為技術分析在某些特定的時期會失去效用。但他并不否定技術，反而在理性分析經濟發展基本趨勢的基礎上，合理運用技術分析，在相對確定的方向上不斷加大下注力度，以獲取較為安全的收益。

其次，要明白趨勢是由基本面決定的，離開基本面就無趨勢可言。當美股、港股、A股同樣在K線圖上表現出牛市特征時，為何曹先生一直說只敢確定A股處于牛市，而不愿意對港股做出肯定判斷，更明確認為美股不過是熊市反彈?原因就是大陸經濟基礎走好是不爭的事實，而次貸危機對美國的傷害非短期可以消化得掉。技術分析派如果不能明白技術分析最終必然要服從于基本面的道理，誤判局勢的可能性就會增大。

第三，基于趨勢的投資者與基于價值的投資者并非屬于截然對立的武林門派。反之，二者之間有很多交叉地帶，也有許多值得互相借鑒的地方。無論是基于價值的投資者，還是基于趨勢的投資者，都在很大程度上以經濟的高增長和企業的成長性為投資的出發點。再便宜的股票，如果成長性一塌糊涂，也不值得買人。這一點，巴菲特和芒格完全改造了格雷厄姆的投資理論。也就是拋棄了單純以清算價值衡量股票貴與賤的防守型投資理念。因此，對基于價值的投資者而言，如果僅僅考慮到價格問題，而忽略了企業的成長性，也就是價值的核心來源，那么就是偽價值投資者。對于趨勢投資者而言，如果僅僅根據技術圖形的走勢做出決策，而不考慮投資對象的成長性，那么，趨勢就是無源之水、無本之木，風險之大，自不必說。所以，曹先生追求的趨勢，建立在經濟基本面向好、行業基本面向好、個股成長性向好的基礎之上，絕非單純依賴于技術分析。

最后，無論是牛眼投資法，還是止損不止盈。都是將盈利最大化、損失最小化的具體手段，操作上宜因人而異。也就是說，盡管曹先生可以將這些技術用得活靈活現，但個人投資者用得怎樣，還要看自身造化。投資哲學上可以取長補短，但在交易系統方面還是要結合自己的性格特點加以改造，否則，就有可能出現“彼之蜜糖、我之砒霜”的效果。這一點，不可不察。

篇（7）

主板基本面展望：上半年穩健

雖然2013年全年，自上而下的市場分析方法面臨了嚴峻的考驗，如2012年四季度經濟回升力度超出市場普遍預期，經濟拐點提前到來，但在市場一片樂觀呼聲中卻僅持續了一個季度，2013年上半年經濟迅速轉弱。下半年，在經歷了6月資金面“壓力測試”后，諸多宏觀經濟預判都對此后的經濟走勢極為悲觀，但實際情況卻再次偏離市場一致預期，7.8%的三季度GDP相對于二季度大幅回升0.3個百分點。

我們的宏觀經濟量化預測結果顯示，2013年四季度GDP在7.6%附近，且2014年一季度也保持同樣增速水平。雖然2013年市場風格差異極大，代表傳統經濟的主板指數在“三中全會經濟結構調整”、“利率市場化改革”、“地方債務平臺整治”、“美國逐漸退出國債購買計劃”、“環境保護和大氣治理”等負面信息的壓制下表現欠佳，但至少到2014年一季度經濟沒有大幅下行風險。

定性分析下，我們也認為目前處在政策敏感期，在三中全會《決議》對各改革方向提出指導性意見后，具體細則落實情況成為影響未來一年政策整體松緊的關鍵因素，例如市場比較關心的“優先股推進時點及方式”、“自貿區資本項放開程度和時點”、“注冊制IPO的推進和方式”、“房產稅收制度的推進和落實”、“利率市場化后銀行的業務范圍變化”、“資產證券化和地方融資債務的處置”等問題，其中每一個都有可能在公布和落實中成為市場進一步走強的重要催化劑。

作為量化研究，我們希望在細分數據上得到更多的邏輯驗證。圖中羅列了我們較為關心的中國經濟四大周期行業數據，分別是電力、鋼鐵、水泥、煤炭。在投資導向型經濟體中，上述指標走勢基本能夠反映經濟整體走向，圖中框選部分為2013年2-6月，可清晰看出一段顯著下行趨勢，這也是眾多宏觀經濟分析的錯判區間，在庫存周期波動干擾下，始于2012年末的經濟反彈提前終結！但從量化維度上，我們卻早在3月上旬便敏銳發現了其中的變化，這得益于眾多周期行業模型的跟蹤結果。

基于我們量化基本面預測體系的最新數據，各行業產量增速走向存在一定差異。如發電量增速未來3個月內將小幅下行，預計高點在10-11月形成；鋼鐵行業未來三個月基本面走勢或也將趨于謹慎，預計產量增速也將出現下行；水泥行業謹慎樂觀，預計原有產量、價格增速的上行趨勢仍將延續，但提升幅度有限；煤炭行業相對樂觀，預計2013年6月后的基本面回暖趨勢有望至少延續至2014年一季度，包括產量和價格的同比增速繼續改善。

綜合以上四行業走向，兩降兩升的預判若完全兌現，基本預示著宏觀經濟整體的平穩過渡。考慮到當前市場估值中蘊含了對中國經濟最悲觀的預期，因此我們判斷2014年上半年市場整體將延續估值修復特征，整體重心繼續上移，對應上證綜指參考波動區間為2100-2500點。

創業板基本面展望：或現短期指數調險

我們過去的研究結果表明，滬深300、中小板、創業板等市場板塊的業績同價格指數走勢存在顯著的對應關系，兩者高低點之間領先滯后關系穩定。

上述研究的重要意義在于，其反映出市場對于業績的高度敏感性，也進一步明確了基本面研究和預測工作的重要性。尤其是創業板上的業績與股價對應關系也沒有出現例外，這說明在故事和題材之外，在進行3個月以內的中短期投資中，業績波動仍舊是必須關注的重點因素之一。從創業板業績與股價對應關系可以看出，2011年一季度、2012年四季度兩次出現業績、股價下滑的雙重拐點，2013年全年創業板則基本呈現兩個序列同步提升狀態，我們需要關心的是下一個拐點出現的位置。

業績預測模型給出了令人擔憂的結果，雖然2013年四季度仍能看到業績的進一步提升，但2014年一季度將有可能看到較為顯著的增速下降情況即“業績低于預期”。

考慮到2013年四季度和2014年一季度的業績預測結果以及當前1200點以上的指數點位，我們對2014年上半年的創業板行情從6月中報時的樂觀轉為謹慎，預計創業板綜指波動中樞將下降到1100點附近，參考波動區間1000-1300點，超預期上行風險可能在2014年5-6月之后。

中長期角度下，我們對改革紅利釋放對于國內中小企業的正面影響也充滿信心，但中短期市場則難免受到消息和業績披露的影響，2014年一季度可能出現的業績減速將大概率上對指數產生負面影響，屆時市場的預期也將逐漸回復到一個更理性的水平上。

量化情緒面維度下的中短期市場狀態分析

量化資產配置情緒面，主板折溢價創歷史低位，否極泰來。雖然市場2013年7月便開始觸底回升，但我們監控的主板折溢價指數依舊處于歷史最低水平，反映市場情緒極度謹慎，預計2014年的情緒修復將帶來估值提升；持續跟蹤的市場“恐慌貪婪”指標目前指向大眾投資者的“羊群效應”短期內還不足以獨立引導市場走勢，建議更多關注市場基本面和政策面變化影響；最后，目前機構對創業板的相對持倉水平已從上半年的單邊增持轉變為高位震蕩，預示創業板/主板輪動關系已進入平穩期，需警惕未來業績不達預期風險下的機構減持可能對板塊帶來的負面沖擊。

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G股的主要風險有以下幾點：

全流通減持的風險

對于一些估值水平偏高、基本面不佳的G 公司，禁售期滿后原非流通股東減持可能很大，將對股價造成較大沖擊，而市場新增資金接盤可能較小，其估值水平面臨大幅下降。

再融資的風險

很多積極股改的公司目的都是為了再融資。再融資對股價有短期的沖擊，但對于優質G公司，再融資有望逐步產生良好效益。

新老劃斷后新股發行的沖擊

新老劃斷后新股發行將實行全流通發行，發行市盈率將會有所下降，這將拉低現有G公司的估值水平，尤其是中小企業板將面臨快速擴容，對現有估值較高的中小板公司沖擊較大；而新發行公司中將有較多優質公司，也將分流投資現有藍籌G 股的資金，對G股整體構成壓力。

股改過程中的市場特征及投資策略

G 股作為目前市場上的一個獨特群體,只是具有階段性的意義,從長遠看所有的公司都將成為G 股公司。但是由于改革進程造成的階段性G 股板塊的存在，形成了不同的市場特征，同時也產生了一定的投資機會。

不同股本股票特性

股改完成后,所有的股票流通盤子都將擴大。根據目前市場機構規模的不同,不同股本的股票活躍性是不一樣的。相對來講,小股本的股票活躍一些,大股本的股票呆滯一些,超級大盤股只在特定的時候活躍。這樣,投資者可根據自己的投資目的(分紅或者套利)和對風險的承受能力來選取不同股本的股票。

個股股改周期特點

股市的板塊活躍具有循環周期。一般情況下,股改方案公布后重新開盤的前兩三天,投資者應根據該股股改方案的好壞與停牌期間的大盤漲跌情況來判斷開盤后兩天的活躍性與漲跌。這兩三天的個股表現強弱將決定該股是否有股改保駕資金,對于有保駕資金護航的股票,可以在準股改期間,根據技術分析進行短線套利,

在股票蛻變成G股的初期則要警惕保駕資金的退出風險。

股改與個股基本面

雖然股改不能改變個股的總體基本面,但是能夠改變績優股的市盈率。那些具有優質基本面,又經歷過G股初期技術調整的強勢績優股應有較大的潛力,特別是有股東重倉增持的股票,應成為我們投資者關注的對象。

大股東的股改承諾

股改方案的重點有兩項,第一項是送股對價,第二項是后續承諾。目前，G股存在以下幾種比較有價值的承諾，能夠左右后期投資者的收益:1、大股東股票收購價；2、權證執行權價；3、追加送股的承諾；4、大股東的增持價；5、基本面改變的狀況承諾。

非流通股上市周期

篇（9）

其實，對個人投資者而言，若想通過自身的實力去研究一個行業是非常困難的，甚至是不太可能的。因為只有雄厚基礎的研究團隊才有可能通過長期地摸索研究來實現這一目標。但個人投資者卻可以利用、借用其他手段或方法從側面間接地研究其行業和個股的發展潛力，譬如：利用研究商品期貨走勢，來分析相關行業或上市公司基本面由此帶來的 變化。

商品期貨市場上市的品種有很多，例如大豆、銅、鋁、黃金、白糖、原油等。由于商品期貨交易是市場經濟的產物，因此，它的價格變化受市場供求關系的影響是最大的。總體的趨勢是當供大于求時，期貨價格下跌；反之，期貨價格就上升。其他一些因素在期價上漲或下跌過程中雖然會對期價有一些短期波動的影響，但決定期貨價格的根本因素只能是供求關系。舉個最簡單的例子：由于全球經濟的高速發展，國際銅（金屬）價和油價在2001年開始了牛市行情，到目前為止，全都創出了歷史新高。雖然從某種程度上國際基金在期貨價格上漲中起著推波助瀾的作用（由于國際基金對宏觀基本面的理解更為深刻并具有“先知先覺”性），但畢竟國際基金也在迎合市場的趨勢運作。

篇（10）

在傳統研究框架中，經濟增長、通脹和政策面是決定債券市場趨勢的主要因素，對基本面及預期的分析能夠解釋大部分債券市場的波動。但是在2013年，三位一體的傳統研究框架對市場的解釋力似乎出現了大幅度的弱化，在基本面波動有限的情況下，債券市場在上下半年的表現迥異，收益率在下半年出現了大幅調整。為什么會發生這種變化？本文先從基本面角度回顧債券市場在2013年的軌跡。

傳統研究視角下的債市2013

2013年，中國經濟自身疲態盡顯，私人投資和消費熱情仍未被點燃，政府債務泡沫和地產泡沫越吹越大，總體上來看經濟仍然處于增長中樞趨勢性下移的過程中。投資仍然是2013年經濟增長動力中最耀眼的亮點，穩增長政策的生效也是2013年下半年以來經濟回暖的主要動力之一。在經濟保底線、通脹限上限的經濟管理思路下，經濟增長彈性進一步減弱，在箱體范圍內窄幅波動。

從經濟增長的季度分布來看，整體上呈現前低后高的格局。在大量社會融資的投放支持下，投資效果的顯現使得經濟從下半年開始回暖，價格的回升和隨之而來的補庫存使得工業經濟出現了一定程度的好轉。2013年6月份的金融市場資金緊張事件對銀行間流動性沖擊巨大，但是對實體經濟的流動性影響有限。信貸投放按照既定節奏進行，非標準化債權資產（簡稱非標）融資渠道也保持暢通，社會融資總量依然保持了較高速度的增長。在總需求不振的情況下，通脹雖然逐季攀升，但全年保持在2.7%左右，總體較為溫和。

2013年的基本面并未出現太多超預期的變化，在對債券市場的影響上，上半年低通脹和低增長的組合與流動性產生共振，促進了收益率的快速下行；下半年溫和通脹和經濟回暖的組合也與流動性、機構行為等因素配合，收益率的上行也有跡可尋。可是2013年基本面的組合并沒能主導債券市場，債券市場華麗的深“V”走勢與基本面的平平淡淡間有著不可調和的矛盾。傳統分析框架受到新變量的暫時沖擊，對債市的解釋力下降。利率市場化、銀行資產負債表變化、機構投資者行為變化以及平臺和房地產融資問題等一系列新變量，在過去及未來一段時間，已經或者將要發揮較大甚至主導作用（見圖1）。

圖1 債券市場的新驅動模式

資料來源：Wind資訊，中信建投研發部

銀行資產負債表變化

（一）銀行負債端的新變化

利率市場化大潮正在持續推動中，目前貸款利率已經完全沒有約束，隨著存款利率浮動區間的擴大和大額存單的發行，利率市場化有望加速。待到存款保險制度正式建立，利率市場化就再無后顧之憂。處在利率市場化過程中的銀行，負債端加速變化。以理財和同業業務為代表的影子銀行，早已實現了負債端的自由化，在目前中性偏緊的貨幣政策下，對于銀行負債成本的推動力正在逐漸增強。以活期利率和定期存款利率的平均數計算銀行負債成本的算法在現在的市場條件下顯然出現了低估，銀行負債結構中存款占比正在逐漸減少，同業負債和理財產品占比逐漸上升。保本理財產品和同業負債利率較為市場化，明顯高于同期存款成本（見表1）。

表1 各類負債在銀行總負債中的占比

負債類別 2013年6月底 2012年底 2012年6月底 2011年底 2011年6月底

存款占比 67.23% 66.68% 67.02% 68.55% 71.00%

同業負債占比 22.25% 21.51% 21.81% 18.79% 18.45%

小計 89.48% 88.19% 88.83% 87.34% 89.45%

數據來源：Wind資訊，中信建投證券研究發展部

銀行理財方面，從2013年的平均值來看，保本理財產品在理財產品規模中的比重在30%左右，2013年三季度末銀行理財產品規模為9.92萬億元，有近3萬億元是保本理財產品，按照2013年9月底存款余額為103萬億元計算，保本理財占存款比重近3%。同業負債方面，主要包括賣出回購、同業存放、同業拆入，其中同業存放占70%以上，賣出回購與買入返售并不匹配，回購方往往只是提供回購承諾，并不在資產負債表中的負債方體現。

具體到負債成本的計算，同業負債報價已經實現市場化，采取Shibor加點的方式，點數取決于資金面的松緊程度及同業對手信用。從上市銀行同業負債的久期分布來看，久期分布較為穩定，1月以內的占了約半壁江山，1―3月及3月以上的各占剩下的1/2。可以取（1M Shibor+3M Shibor）/2來近似估算同業負債成本，還可對商業銀行資金成本進行近似估算。商業銀行資金成本=（活期存款利率+1年期定期存款利率）/2×存款占比+（1M Shibor+3M Shibor）/2×同業負債占比+3月期理財產品收益率*保本理財產品規模占比。銀行資金成本在2013年11月底為2.48%，較2012年三季度末抬升了約46BP，絕大部分由同業負債貢獻。2013年11月銀行資金成本上升主要歸因于3個月Shibor利率的抬升，因此11月資金成本實際與三季末基本持平。

（二）銀行資產端的新變化

過去外匯占款持續流入，在銀行信貸擴張受監管指標限制的情況下，商業銀行的資金運用具有比較大的壓力。資金運用壓力下的剛性配置是驅動銀行配置如此多利率債的原因，銀行配置利率債更多是規模導向而不是成本導向，資金成本的變化對銀行投資行為的影響較小。在吸收存款和同業負債后，銀行的資金運用主要集中在儲備資產、貸款、同業資產及債券投資上。其中，儲備資產主要受存款規模、準備金比率以及超儲率影響，彈性較小。貸款主要受監管指標制約，由于貢獻了絕大部分的利息收入和綜合效益，也是銀行首先保障的部分。在同業業務沒有大規模興起前，剩余資金除了用于資金業務外，主要投資于債券（見圖2）。但是現在信貸與資金業務及投資業務的隔離已經被打通，因此在資金運用壓力和逐利性的作用下，現階段銀行往往會偏好高收益的非標資產。剩余資金往往比較穩定，銀行業也慣常將大部分債券分類為持有至到期資產，在期限上對于資產并沒有太多要求。那么判斷銀行對債券的投資就落實到兩點上，一是銀行存款的增長情況，二是非標是否會被控制。

圖2 商業銀行剩余資金和持債規模（單位：億元）

資料來源：Wind資訊，中信建投研發部

（編輯注：圖例“缺口”后加“（右軸）”，另兩個后加“（左軸）”）

首先來看銀行存款情況，隨著利率市場化的進行，目前銀行在存款方面面臨以下兩點新情況：

一是目前迅速發展的短期理財產品對活期存款的分流。央行偏緊的貨幣政策一度使得資金利率出現倒掛，經歷了數個月的調整，長短期利差仍然很窄，短期利率性價比較高。同時貨幣基金或者短期理財普遍采用成本法計量，凈值波動的風險較小。貨幣基金等短期理財產品在渠道上有所突破，規模增長很快，很大程度上分流了銀行的活期存款，余額寶在短期內突破1500億元即是這一現象的鮮活注腳。雖然貨幣基金等短期理財產品對銀行協議存款的投資比例較高，但是存款的種類從一般存款變成了同業存款，而且穩定性大大減弱，要求的收益率也不可同日而語（見圖3）。

圖3 債券市場收益率水平（單位：%）

資料來源：Wind資訊，中信建投研發部

二是不同類型銀行存款增速分化日趨明顯。四大國有銀行的存款增速已經降至10%附近，而股份制銀行則保持相對較高的存款增速。貸款增速間的差距具有部分解釋力，股份制影子銀行更為活躍是另一個原因。無論是買入返售的同業模式還是應收款項的投資模式，銀行非標業務的本質就是類貸款，通過這些類貸款業務，股份制銀行同樣可以創造存款。不少非標業務模式都可以直接為本行創造存款，或者吸引企業類客戶將主賬戶放至本行，這也是非標業務相對于債券投資業務的競爭優勢體現。而國有銀行在非標業務上則相對滯后，在頻繁的影子銀行活動帶動下，股份制銀行能夠更好地滿足客戶的需求，存款派生能力也更強，導致股份制銀行企業存款增長快于國有大型銀行。在儲蓄存款方面，競爭更加激烈，股份制銀行為了彌補網點的劣勢，通過更高收益率的理財產品吸引居民存款，分流了大行的存款。

其次，在限制非標方面，《中國銀監會關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（8號文）的出臺使得理財投資非標的占比控制在35%以下，目前理財規模增長乏力，因此理財端非標增速顯著下降。對于非標的管理不能一蹴而就，非標增速是否會下行還有待進一步觀察。

綜上，銀行仍然面臨持續的脫媒壓力，存款增長差強人意。同時，銀行對非標的投資還遠沒有走到盡頭，因此對債券的投資很難出現逆轉性的變化。

央行貨幣政策的新錨

貨幣政策在2013年下半年的轉向，是造成資金緊張和債券熊市的直接因素。傳統意義上，貨幣政策錨定經濟增長和通脹，其政策目標主要包括國際收支平衡、保持經濟增長平穩、防止通脹。2013年人民幣匯率小幅升值，GDP單季增速和CPI始終處于上下限管理的區間中，但是央行還是驟然收緊了流動性。符合邏輯的解釋是貨幣政策確定新錨：敦促機構去杠桿，為實體經濟營造調結構、去產能的環境。房地產和地方平臺融資需求持續旺盛，使得央行不得不采用總量政策來解決結構性問題。隨著機構的多元化和規避手段的豐富化，企業融資早已不僅局限于信貸，在行政措施無力掌控大局的情況下，祭出總量措施似乎也是無奈之舉。貨幣政策和基本面的脫鉤，使得以往“經濟下行，貨幣放松”的邏輯不再成立。基本面因素和債市收益率之間缺乏貨幣政策的引導作用，聯動性正在逐漸弱化，機構預期的重塑使得基本面對債券市場的引導作用變得模糊。更重要的是，債券市場對貨幣政策依賴性進一步加強，基本面的彈性有限，對債市拐點的預測變得更為困難。

表2 央行累計基礎貨幣凈投放（單位：億元）

途徑 2013年前11個月 2013年上半年 2012年 2011年 2010年

公開市場操作 1978 -1730 14380 19070 6825

外匯占款 21373 13199 4281 25622 31612

法定存款準備金 0 0 8000 -18000 -18000

小計 23351 11469 26661 26692 20437

數據來源：Wind資訊，中信建投證券研究發展部

從央行貨幣投放的數量來看（見表2），2013年下半年的情況甚至略好于上半年；整體來看2013年與2012年相比，雖然投放數量略有下降但是也屬于溫和的范圍內，所以央行對資金利率的收緊主要靠在資金的緊平衡狀態下通過價格引導完成。雖然央行在2013年6月罕見地通過公告與市場就流動性情況進行溝通，但是總體上而言，央行操作具有一定的不透明性。在市場資金緊張時通過常備借貸便利（SLF）和短期流動性調節工具（SLO）釋放的流動性數量都是在事后通過貨幣政策執行報告和公開市場操作公告進行披露。

以銀行為主的投資者結構，使得貨幣政策的總量措施和行政管控對于債券市場的影響力都非常之大，但兩種方式對債券市場的影響截然不同。如果采用總量措施收緊貨幣，比如加息或者提高準備金率，會首先沖擊流動性較強的債券和貨幣市場，對信貸的影響需要一定的傳導時間。而如果采用行政措施收緊融資，比如通過信貸額度控制信貸投放，由于直接壓縮信貸，反而利好債券和貨幣市場。但是目前的企業融資不局限于信貸，還有三方買入返售和應收款項類投資等，因此傳統的“信貸+貨幣分析”也應該擴展至“社會融資總量+貨幣分析”。從2013年的情況看，如果采用“信貸+貨幣分析”（見圖4），可以看到信貸擴張的速度與貨幣擴張的速度間基本保持平衡狀態，并不支持債券走向熊市。但是如果采用“社會融資總量+貨幣分析”（見圖5），可以看出2013年社會融資總量增速持續高于貨幣增速，與2011年的情況類似，銀行資產端的過度膨脹并沒有相應負債端的支撐，因此形成了一個緊貨幣+寬社會融資的組合，債券市場特別是利率債的走熊也就有跡可循了。

圖4 信貸+貨幣分析（單位：%）

資料來源：Wind資訊，中信建投研發部

（編輯注：圖例“差值”后加“（右軸）”，另兩個后加“（左軸）”）

圖5 社會融資總量+貨幣分析（單位：%）

資料來源：Wind資訊、中信建投研發部

（編輯注：圖例“差值”后加“（右軸）”，另兩個后加“（左軸）”）

期待基本面邏輯的回歸

篇（11）

A股市場相對吸引力下降

􀁺中國經濟快速下行過程的第一階段已經基本結束，目前正處于建立弱勢供求平衡的階段，經濟復蘇還取決于需求的持續增長。2009年經濟增長的亮點，來自于政府投資和信貸擴張，這是是相關企業業績增長的源泉。但是，總體來看，未來的復蘇之路困難重重。短期之內，難以見到明顯效果。我們預計，到二季度末，工業企業利潤同比增長率將有所回升，但仍將為負增長，增長幅度大約為-20%左右。

􀁺隨著上市公司盈利能力下降與A股市場的持續反彈，A股市場相對吸引力逐步下降。與此同時，市場的上升將增加大小非減持與新股發行的壓力，使得股票供給持續增加，制約市場進一步反彈空間。對資金的流入與流出分析表明3月份市場追高的意愿大大弱于1-2月份，顯示了市場追高謹慎的心態。相比1-2月份，3月份市場行情的回升更多的是股票持有者的惜售心理導致，而資金推動的力量有所減弱。而且在一季度政策密集出臺之后二季度將處于一個政策效果觀察期，政策效應將會逐步遞減。

主題投資將面臨考驗

􀁺進入二季度，我們認為在一季度受到熱捧的主題投資將面臨考驗，原因是：一方面，A股市場過去4個多月平均上升了62.52%，市場“超跌反彈”的基礎和空間已經被透支。未來的振蕩市中，基本面對股價的影響和作用力有望加強。另一方面，政策利好、信貸高增長等支撐主題投資持續活躍的好消息，大部分已經在前期持續反彈的股價上得到反映，使得二季度政策面繼續給市場帶來“意外驚喜”的可能性和刺激力度，都將大大降低。

回歸基本面