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關鍵詞：資產證券化；會計要素定義；會計確認

一、資產證券化的概述

(一)資產證券化的定義

1977年，美國投資銀行家萊維思．瑞尼爾，論文在一次同《華爾街》雜志的記者討論抵押貸款轉手證券時，首次使用了“資產證券化”這個詞，以后資產證券化就在金融界開始流行起來了。

美國證券和交易委員會下的定義是：“資產證券是指主要由現金流支持的，這個現金流是由一組應收帳款或其他金融資產構成的資產池提供的，并通過條款確保資產在一個限定時問內轉換成現金以及擁有必要的權力，這種證券也可以是由那些能夠通過服務條款或者具有合適的分配程序給證券持有人提供收入的資產支持的證券。”

目前國內學者使用較廣泛的定義是：“資產證券化(As—setSecuritization)，是指把缺乏流動性的，但能產生可預見的穩定的現金流量的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險及收益要素進行分離和重組，進而轉換成在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。”

(二)資產證券化的理論基礎

通過資產證券化過程使不流動資產能夠得以流動，主要依賴于三個機制：資產組合機制、破產隔離機制、信用增級機制。

1．資產組舍機制

資產證券化的核心問題是“對各種待資產化的資產(債權)中的風險和收益進行分解和重組，使其定價和重新配置更為有效，從而使參與各方均受益”。資產證券化的這個功能首先是通過資產組合機制實現的。對某項資產來說，其風險和收益往往難以把握，如提前償付或到期不還。而對于一組資產，情況就不同了，根據現代證券投資組合理論，整個資產組合中的風險收益變化會里現一定的規律性。因此，通過整個組合的現金流量的平均數做出可信的估計，可以有效地規避組合中資產的提前償付風險、信用風險等。

2．破產隔離機制

在構造資產證券化的交易結構時，證券化結構應能保證發起人的破產不會對特設機構的正常運營產生影響，碩士論文從而不會影響對資產擔保證券持有人的按時償付，這就是資產證券化的破產隔離機制。這一機制發揮作用的前提是證券化資產從發起人到特設機構的轉移必須是真實銷售。資產轉移可以被視為真實銷售和擔保融資。如果資產在發起人和特設機構之間的轉移被認定為豐日保融資，則發起人必須以自己的全部資產為償付擔保。當出售者遇到破產或清算時，已轉讓的資產就有遭受牽連的風險，影響本息的償付，投資者的利益就受到了發起人的破產風險的影響。但如果資產的轉移被認定為“真實銷售”，則發起人就能實現資產的表外處理。當發起人破產時，該資產不作為破產財產，從而使資產擔保證券的投資者利益不受發起人破產的影響。

資產證券化過程中，破產隔離機制進一步降低了投資者的風險被限定在證券化的資產中，而不受發起人破產的影響。

3，信用增級機制

信用增級機制是資產證券化交易得以成功的重要保證。信用增級是用于確保發行人按時支付投資利息的各種有效手段和金融工具的總稱，信用增級就是使投資者不能獲得償付的可能性最小。

二。資產證券化有關會計要素定義

在進行會計確認之前必須保證某項經濟事項符合相關會計要素定義。資產證券化的操作對象是金融資產和金融負債，舉例說明：甲出售一組應收賬款給SPV，甲保留對資產服務的權利，SPV要求附帶對應收賬款不能收回的擔保限額，即甲以這組應收賬款為基礎資產簽訂擔保合約，則甲在應收賬款表外化的同時，其資產負債表上會出現一筆服務資產和按合約確定的擔保負債，郎甲的資產負債表上產生了新的金融資產和金融負債。SPV的資產負債表上相應產生有擔保合約確認的新金融資產。2006年2月15日財政部頒發的《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》中對金融工具、金融資產和金融負債給出了明確的定義：

1．金融工具。金融工具，指形成一個企業的金融資產并形成其他單位的金融負債或權益工具的合同。

2．金融資產。金融資產，指下列資產：(1)現金；(2)持有的其他單位的的權益工具(3)從其他單位收取現金或其它金融資產的合同權利；醫學論文(4)在潛在有利的條件下，與其他單位交換金融資產或金融負債的合同權利；(5)將來須用或可用企業自身權益工具進行結算的非衍生工具的合同權利，企業根據該合同將收到非固定數量的自身權益工具；(6)將來須用或可用企業自身權益工具進行結算的衍生工具的合同權利，但企業以固定金額的現金或其他金融資產換取固定數量的自身權益工具的衍生工具合同權利除外。權益工具，指能證明擁有某個企業在扣除所有負債后的資產中的剩余權益的合同。

3．金融負債。金融負債，指下列負債：(1)向其他單位交付現金或其他金融資產的合同義務；(2)在潛在不利的條件下，與其他單位交換金融資產或金融負債的合同義務；(3)將來須用或可用企業自身權益工具進行結算的非衍生工具的合同義務，企業根據該合同將交付非吲定數量的自身權益工具；(4)將來須用或可用企業自身權益工具進行結算的衍生工具的合同義務，但企業以固定金額的現金或其他金融資產換取固定數量的自身權益工具的衍生工具合同義務除外。其中，企業自身權益工具不包括本身就是在將來收取或支付企業自身權益工具的合同。

隨著金融創新的衍生工具的日益繁榮，傳統的資產概念變得越來越模糊，運用這一寬泛的概念不能做到真實公允地反映企業的財務狀況，因此新會計準則將金融衍生工具表外業務表內化，改變了我國長期以來衍生金融工具僅在表外披露的做法。

三．資產證券化相關會計確認問題

從會計要素的確認方面看：所謂確認是“指在效益大于成本及重要性原則的前提下，將某一項目作為資產、負債、收入、費用等正式列入某一具體的財務報表的過程”。對證券化的資產的終止確認問題是資產證券化會計的核心問題，即資產證券化是“真實銷售”，還是有擔保的融資。這決定了證券化的資產作表外處理，還是表內處理，對發起人意義重大。

(一)“擔保融資”和“銷售”確認分別對會計報表帶來的影響

如果該項資產證券化交易被確認為融資，發起人在資產負債表上繼續將證券化的資產確認為一項資產，通過證券化募集的資金確認為負債，其交易成本作為資本性支出；如果該項交易被確認為銷售，轉讓的資產移出資產負債表，得到的現金及其它與轉讓資產無關的資產作為銷售收入，產生的新業務是銷售收入的減項，并同時確認相關損益。

(二)兩種會計確認模式：風險與報酬法與金融合成法

1．傳統的確認方法——風險與報酬分析法

風險與報酬分析法是典型的資產證券化業務會計確認方法。根據該方法，“金融工具及其所附屬的風險與報酬被視為一個不可分割的整體。因此，資產證券化的發起人只有轉讓了相關資產組合所有的風險和收益，證券化交易才能作為銷售處理，所獲得的資金作為資產轉讓收入，同時確認相關的損益；否則，如果發起人還保齠出售資產的部分風險和收益，則該資產不能做銷售處理，而繼續留在資產負債表上，同時將現金流入視為以此資產為擔保的負債”。該方法適用于資產證券化產生初期交易較為簡單時的會計處理隨著金融創新的層出不窮，證券化交易過程曰益復雜。

風險與報酬分析法暴露出本身的缺陷而不能正確反映經濟實質，具體表現在：

(1)證券化交易過程中，多項復雜的合約安排使得控制權與風險、收益相分離，并以各種相互獨立的衍生金融工具為載體，分散給各方。在風險與報酬分析法下，職稱論文交易就不能視為銷售，發起人就達不到改善資本結構降低資產負債率的目的。

(2)風險與報酬分析法導致人們對具有相似的經濟實質的財務活動做出了不同的會計處理。例如，發起人與證券持有人達成協議，承諾對證券化資產的信用損失，提供其面值10％的擔保。由于擔保合約的存在，使得發起人仍被認為保留有證券化資產的相當部分的風險與報酬，因而全部證券化資產仍繼續被確認在其資產負債表中。相反，如果發起人轉讓全部證券化資產，而向某一獨立第三方購買上述相同比例的信用擔保。則其確認證券化資產的出售業務，同時只需對面值的10％部分確認為擔保負債。

2．會計模式的改進與創新一—金融合成分析法

1996年6月，美國財務會計準則委員會(FASB)頒布了第125號準則：《金融汝產轉讓與服務以及債務解除的會計處理》，該準則采用金融合成分析法。金融合成分析法承認以合約形式存在的金融資產具有可分割性，各組成部分在理論上都可以作為獨立的項目進行確認。按照這種方法，金融資產轉讓過程中，應該將已確認過的金融資產的再確認和終止確認的問題與資產轉讓合約所產生的新的金融資產的確認問題嚴格區分開來。具體來說，已確認過的金融資產的再確認和終止確認能否視作銷售來處理要看其控制權是否已由轉讓方轉移給受讓方，而非看其交易形式，轉讓方保留的風險和報酬可視作轉移合約的產物，可按新金融資產和負債加以確認，這樣就能與移出資產的終止確認區分開來分別處理。財政部新頒布的《企業會計準則第23號——金融資產轉移》借鑒了國際會計準則IAS39，也采用金融合成分析法對金融資產的轉讓加以確認。一項轉讓者失去控制權的金融資產轉讓(全部或部分)應確認為銷售。

新準則對資產證券化的確認采用金融合成分析法更能體現會計的實質終于形式原則。

3．風險與報酬分析法與金融合成分析法的比較

當交易的結果導致發起人的金融資產發生轉移時，兩種方法的確認結果不同。仍沿用前述的甲出售應收賬款給SPV的例子，甲保留對資產服務的權利，SPV要求附帶對應收賬款不能收回的擔保限額，即承擔了壞賬損失的相應風險。按照金融合成分析法，甲應終止確認這組應收賬款，同時按照合約確認相應的壞賬損失擔保負債；另一方面，SPV由于獲得了應收賬款的控制權，直在資產負債表上確認這筆資產，將甲提供的擔保合約確認為一筆金融資產。但按照風險與報酬分析法，由于甲仍保留了應收賬款的壞賬損失風險，應在其資產負債表上繼續確認這筆資產，而把得到的現金時作一筆擔保負債。在金融合成分析法下，更偏向

于把證券化資產作表外處理，同時對由此產生的新金融資產和負債及時加以確認和計量。

由此可見，金融合成分析法更能反映資產證券化交易的實質，更能適應金融創新的發展，是證券化會計處理的發展方向。但金融合成分析法也有一些不足：表外處理時，會計報表可能不能全面、充分地反映發起人的財務狀況和經營成果，且容易成為其操縱利潤的工具。掩蓋債務，虛增利潤，這將不利于企業的正常、持續的經營，且會損害投資者的利益。“安然”公司大肆使用資產證券化等金融創新工具從事表外融資，高估利潤，低估負債，是其破產的重要原因之一。

四．結語

綜上所述，新會計準則已經填補了在指導、規范資產證券化交易方面存在的空白。我國通過借鑒國際財務報告準則的相關規定，并結合我國關于開展資產證券化業務的有關設想，順應我國金融市場蓬勃發展和新的金融工具不斷出現的形勢已將金融衍生工具會計所需的基本概念基本原則制定出來，將基本框架建立了起來。這是我國會計理論和實務發展的一大進步，在與國際接軌方面也更加完善。相信當操作指南出臺之后，資產證券化的會計處理將正式進入實務界。

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商業銀行不良資產是指處于非良好經營狀態的銀行資產，在此主要指不良貸款資產，包括逾期未能收回的貸款、呆滯貸款和呆帳貸款等不能給銀行帶來正常的利息收入，或者不能及時給銀行帶來正常的利息收入或連本金都未能及時收回的貸款等銀行資產。根據中國銀行業監督管理委員會的統計資料表明，截至2007年3月末，中國主要商業銀行(5家國有商業銀行和12家股份制商業銀行)五級分類不良貸余額為11614.2億元，不良貸款率為7.02%。

一、銀行不良資產證券化的概念

所謂資產證券化，通常是指以證券進行融資，包括債務融資證券化和資產證券化，其實質是金融資產以證券形式轉讓的過程。銀行不良資產證券化就是將處于非良好狀態的，不能及時給銀行帶來正常利息收入甚至難以收回本金的銀行資產以證券形式轉讓的過程。

二、我國銀行推行不良資產證券化的意義

（一）不良資產證券化有利于提高我國商業銀行的資產流動性。通過證券化，可以將流動性較差的不良資產轉化為在市場上交易的證券，在不增加負債的前提下，商業銀行可以獲得一定資金來源。從商業銀行資產負債管理的角度看，不良資產證券化能夠加快銀行資產的周轉，提高資產的流動性。借助資產證券化，國際先進商業銀行有效解決了借短貸長的資產負債期限錯配問題，大大增強了資產負債管理的主動性和靈活性，抗風險能力顯著增強。

（二）有利于改善我國商業銀行的資本結構。按照1988年的《巴塞爾協議》，銀行的核心資本和全部資本比例應該分別達到4%和8%。這一監管要求銀行為了提高和維持資本充足率，要么增加資本金，要么降低持有的風險資產。通過資產證券化，一方面銀行大量的風險資產，諸如住房抵押貸款、信用卡應收款、商業抵押貸款等從資產負債表中移出，使銀行的風險資產減少，從而達到了提高銀行資本充足率的目的；另一方面，利用資產證券化進行融資不會增加銀行的負債，是一種不顯示在資產負債表上的方法，即發行人可不通過增加負債獲得融資。

（三）有利于我國商業銀行分散風險。從我國現實情況看，資本約束、利率市場化和匯率形成機制改革，已經從如何有效配置風險層面對銀行風險管理提出了要求。但是，我國商業銀行的資產業務以貸款為主，而貸款中蘊藏著較大的信用風險。在一個金融市場不太發達的市場環境中，信用衍生工具使用較少，銀行信貸資產很難像證券那樣進行及時的價格評估，更不能轉移給第三方。商業銀行還缺乏有效的、主動的風險管理手段和風險管理工具。鑒于資產證券化是一種將銀行靜態的、難以分割交易的資產，以標準化合約的方式，分散成小額的可交易資產，然后打包在金融市場上發售的活動，它為我國商業銀行有效解決信貸資產的流動性、收益性和安全性，增強風險管理能力提供了一條新的途徑。

三、我國商業銀行資產證券化的發展現狀

我國的資產證券化的探索實踐先于理論。早期的資產證券化實踐可以追溯到1992年三亞地產投資券。在此以后，資產證券化的離岸產品取得了很大的成功，國內已經有多家企業進行了資產證券化的嘗試，其中涉及基礎設施資產支持證券、地產開發收入支持證券、出口應收賬款支持證券以及不良資產的證券化等方面。

已發行的銀行信貸資產證券化產品包括國家開發銀行信貸資產證券化和建設銀行個人住房抵押貸款證券化等；已發行的企業資產證券化則品種較多：如中國聯通CDMA網絡租賃費收益專項資產管理計劃、莞深高速公路收費收益權專項資產管理計劃、中國網通專項資產管理計劃、浦東建設BT項目資產支持收益專項資產管理計劃、南京城建污水處理收費資產支持收益專項資產管理計劃等。

四、我國商業銀行實行不良資產證券化需要注意的問題

（一）需要完善的資產證券化法律環境體系比較而言，我國現行的與證券化相關的法律很不完善，物權法剛剛出臺，住房制度改革正在進行中，房地產登記政出多門，破產法及證券法也無法滿足證券化需要，證券化本身特有的會計、稅收、評估方面的法律法規更是空白，證券化涉及的一些法理問題也需進一步梳理，這些都是我國資產證券化面臨的法律障礙。我國于2005年頒布了《信貸資產證券化試點管理辦法》，其中初步體現出了以保護投資者利益為宗旨，涉及管理模式的規范、機構的資格認定、業務流程的設置等一系列機制。但是，資產證券化市場的建設應該具有專門的資產證券化法律，而且一個完善的資產證券化市場應包含：發行制度、信息披露制度、退市制度、評級制度、證券法律制度和監管制度等方面的相互協調和制約，這些都需要建立起適應資產證券化發展的法律環境體系。（二）注重資產證券化過程控制，防范各類風險由于資產證券化流程的復雜性、資產證券化交易的多樣性，因此需要加強資產證券化的過程控制，防范可能出現的各類風險，保護投資者利益。

1、切實做好信用提升。信用提升是資產支持證券的投資者得到投資收益的信用保障，在資產證券化過程中要順利發行資產化證券，就要求提高企業資產的信用級別。信用提升有內部信用提升和外部信用提升兩種。內部信用提升是指特定的交易機構（SPV）保留當擔保資產的債務人違約時有直接追索的權利、SPV作超額儲備擔保、SPV發行優先和從屬證券；企業的外部信用提升主要有信譽良好的保險公司出具保單、更高信用級別的商業銀行出具信用證、第三方購買從屬類證券。在資產證券化過程中商業銀行要切實做好信用提升，它是吸引投資者，防范風險，保護投資者利益的必要環節。

2、證券評級嚴把關。資產證券化評級的核心因素是資產支持證券的信用風險，同時要求被評級的資產需與發起人的信用風險相分離，即證券化資產必須真正實現真實銷售以實施破產隔離。評級機構對評級的證券要保持經常性的信用監督并制度化，定期公告證券的信用等級的變化，使投資者及時了解所持證券資產的狀況。

3、完善資產證券化市場的信息公告制度。作為資產證券化市場，其信息公開是基本原則之一，它包括信息披露制度、監管機構行政公開制度、責任追究制度等等。

（三）調整資產結構，加快金融創新加快經營戰略轉型，對我國商業銀行實現可持續發展是不容置疑的。但是，在現有的融資制度和社會融資需求條件下，在商業銀行傳統的業務領域，仍存在大量獲利機會。信貸資產證券化出現以后，商業銀行需要重新思考資產結構的調整策略和資本配置策略。最理想的狀態是，在轉型過程中，既大力發展零售業務和中間業務，又不放松許多傳統業務的發展機遇，在更高層次上，充分實現資本充足率、業務發展、風險和盈利之間的綜合平衡。

（四）鼓勵創新，推動資產證券化品種的多樣性資產證券化的發展與產品的多樣性不無關系，產品的多樣性增加了市場的廣度和深度。在我國，對于資產證券化產品有巨大的需求和供給潛力。鼓勵創新，推動各項資產證券化，增加市場上資產證券化的品種，有利于資產證券化發展。因此我國商業銀行應鼓勵創新，增加資產證券化產品的品種。

參考文獻：

王曉珉，我國資產證券化發展模式探討，蘇州大學，2007年4月

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資產證券化(AssetSecuritization)自20世紀70年代在美國興起以來，發展迅猛，按揭支持證券（Mortgage-backedSecurities,MBS）余額現已超過美國國債成為第一大市場。資產證券化在歐洲和日韓、澳大利亞等國也有較大的發展。它是二十世紀金融領域中最重要的金融創新之一。而在我國則是方興未艾，首單規范化的實踐已是在2005年末的建行和開發行的建元一期和開元一期項目。

資產證券化到底有什么功能使得它一經誕生就獲得了如此迅猛的發展？而在我國為什么發展不快？我國發展資產證券化的必要性如何？這是需要深入探討的問題。本文在分析其最基本的功能后，著重分析其最有革命性的功能；進而探討我國發展資產證券化的必要性。為論述方便，本文主要以MBS為例進行討論，省略MBS之外的其它資產支持證券。

一、資產證券化最基本的功能

貸款一級市場尤其是長期貸款市場的內在必然要求是有二級市場。對于銀行來說，“存短貸長”是其經營的一個根本性的制度缺陷，由于這種限制，使得銀行不得不經常放棄一些盈利性好的長期貸款項目，否則就易出現流動性問題。

解決這個問題的對策之一，也是早期的對策，就是將其貸款出售給其他銀行。但這樣受讓銀行將貸款再出售也將是困難的。銀行就一般而言都有“存短貸長”的流動性問題，這樣轉讓解決不了整個銀行體系的問題。

第二種對策，就是表內模式的資產證券化。銀行通過自己發行其按揭資產支撐的債券，將貸款債權及時收回。同時在這種情況下，投資者隨時可將購買的債券轉讓出去，因此投資者也具有充分的流動性。

第三種對策就是SPV(SpecialPurposeVehicle，特殊目的載體)模式即表外模式的資產證券化，在這種模式下也是銀行通過證券化而及時收回貸款債權，MBS的投資者也同樣具有充分的流動性。

可見這兩種模式的資產證券化在保證銀行的流動性方面以及保證投資者的流動性方面具有相同的功能。這兩種證券化模式在安全性方面的功能卻有非常大的區別的，這就意味著安全性方面的功能不是資產證券化的最基本的功能，因為資產證券化的最基本的功能一定應當是各種模式的證券化都共同具備的功能。這意味著資產證券化的最基本的功能就是增強流動性（銀行的，和投資者的）。再考慮到歷史上資產證券化起源時的本來動機就是解決“存短貸長”的矛盾，所以應當認為資產證券化的最基本的功能和意義就是解決流動性問題。

我國資產證券化之所以長期開展不起來，最重要的原因之一是我國按揭貸款開始時間尚不長和規模有限。根據國際經驗，住房貸款占全部貸款比例達到30%左右時，可能給銀行帶來流動性威脅，商業銀行就會提出住房抵押貸款證券化的要求。而根據去年央行研究報告，2005年我國住房抵押貸款余額1.9萬億元，約占全部貸款余額的10%。預計到2007年余額將達到5萬億元，到2012年將會達到40萬億元。①目前上述流動性問題尚不嚴重。因此自然不太需要基本功能就是增強流動性的資產證券化。等到按揭充分發展起來后，就需要資產證券化來發揮它的這種基本功能了。

等到按揭充分發展起來后，就需要資產證券化來發揮此最基本的功能了。

二、資產證券化的革命之一

既然資產證券化時銀行要借助于證券市場，那么為什么原始借款人不直接在證券市場上發行證券融資，而要向銀行借款？然后再由銀行通過資產證券化在證券市場融資呢？（進一步說，銀行的存在到底有何意義？銀行是否會像有人認為的那樣遲早成為被淘汰的恐龍？）

銀行的必要性之一在于其資信審查功能。原始借款人不可能全部都通過證券市場籌資。沒有銀行的話投資者就得在數以萬計的證券中一一進行資信調查，其投資的信息成本就太大了。個人籌資自不必說，而企業若全都自己發行證券，那么大多數企業由于其資信有限，就很難在證券市場上獲得投資者青睞。因此銀行的必要性就體現出來了：銀行作為中介了投資者對于籌資者進行資信調查，從而解決了融資時的信息溝通和信息不對稱問題。

但是銀行中介同時也有一個根本性的缺陷，即作為中介必然有資金來源和運用的協調問題，其主要的矛盾是上面所說的“存短貸長”。通過資產證券化，可以相當徹底地解決銀行“存短貸長”的矛盾，同時又能繼續發揮銀行的資信中介功能。銀行和證券市場各司其職，前后合理分工，這樣，資產證券化正好將銀行中介功能同直接信用“出資者流動性高”“融資期限長”等功能有機地結合在一起，將中介信用同證券市場有機地融合在一起，形成了更加優良的金融結構。筆者認為這種金融結構是現在所能設想的最優的金融結構。而傳統的以銀行為主的日德式的金融體制和以證券市場為主的美國式金融體制都是不夠完善的。

這就是資產證券化的革命性意義之一。

我國一直以銀行信用為主，直接融資發展不足，這是我們的金融體制的一個主要缺陷，過分依賴銀行系統也是造成商業銀行不良信貸資產持續增加的原因之一。一般認為現在我們應當加緊發展直接融資。而資產證券化正好為此提供了一個好機會，在發展資產證券化的同時，自然就促進了證券市場。“一步到位”地形成將銀行中介信用與證券信用有機融合的最佳的金融結構。所以，我國開展資產證券化比起金融體制相對健全的國家，更具有意義。資產證券化還有利于打破金融資源的分割格局。我國銀行內部存在著一定程度的各自為政，割地為據的情況，銀行之間的橫向資金流動也存在一定困難。另一方面隨著非存款金融機構發展，正逐步出現商行與養老基金、保險公司、證券投資基金等機構分割金融資源局面。而資產證券化使得銀行融資和直接融資融為一體，這樣原本分割的銀行融資的資金便通過證券化而進入了全國統一的各類金融機構廣泛參與的金融市場，從而促進了資金在社會上的流動。

因此，僅從這個意義上，我們也應當積極推進資產證券化——雖然微觀主體（銀行等）由于流動性問題尚不嚴重因而資產證券化動力不很足，但只要條件許可，政府就應當積極推進資產證券化。這才是我們應有的基本態度。

三、資產證券化的革命之二

資金供給者在選擇資金投放對象時一般將眼光投在資信等級較高的公司和證券上，而資本需求者或許擁有某些高質量的資產，但可能因整體資信不佳而無法籌集到所需的資本。而資產證券化則是憑借資產發起人的一部分資產池的未來收益能力來融資的，資產池的償付能力與發起人的資信能力以“破產隔離”的方式比較徹底地分割開來。投資者在決定是否購買MBS時，主要關注資產池本身質量狀況、未來現金收入流量的可靠性和穩定性，以及交易結構的嚴謹性和有效性，而將資產發起人自身的資信能力置于一個相對次要位置。

這意味著融資機制的一種革命性變革。它變整體風險為風險“結構化”。銀行的風險原本就是由一項一項的資產的風險構成的，資產證券化的精巧技術使得發起銀行獲得融資的憑借是其局部優質資產，而不是魚龍混雜的整體資產，這樣使得社會整體融資效益大大增強。這對于解決我國中小銀行、中小企業和資信有限但有局部優質資產的組織的融資困難這個老大難問題來說，是一個非常重要的新途徑。

目前還沒有其他方式能像資產證券化那樣實現融資的這種結構。筆者認為這一點具有革命性的重大意義。

從以上分析可以看出，資產證券化具有非常重要的新功能和意義。我們對此應有深刻的認識。僅考慮這兩條革命性意義，我們也應當在目前（銀行流動性尚充足等）資產證券化條件不完全成熟的情況下，盡力創造條件，積極發展資產證券化；更何況我國按揭貸款正在迅速發展，隨之資產證券化的條件正趨于成熟，大規模的資產證券化時代即將到來，因此現在應當積極推進資產證券化的發展。

參考資料：

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[3]顏斌.資產證券化是化解金融風險的良策[J].商業經濟.2005.1.

篇（4）

當代經濟空前的社會化潮流和迅猛異常的生產力高漲趨勢，不僅把直接融資推到了突出的重要地位，而且因為投資者的廣泛性和普遍性，更因為各種基金、保險機構參與投資，伴隨其直接融資空間、社會基礎不斷的擴張，投資的人民性和社會性已成為時代的顯著特征。與此同時，金融安全無疑具有經濟安全、社會安全的重要價值，資產證券化正是回應時代的產物。

如同萌生于18－19世紀的公司制度一樣，資產證券或稱資產支撐證券，問世于上世紀末期的美國，而美國卻以其世界經濟的領先地位，預示了資產證券化世紀風云的來臨，繼后迅速擴展到了幾乎所有的發達市場經濟國家和地區，被經濟學家稱為當代的創新投資工具.勿庸置疑的是，經濟現象一旦從偶發變成常規，必然以法律制度的創新為其支撐，并以此構成人們可預期利益的穩定保障和行為遵循規則。

資產證券化之勝出，并不取代其他投融資制度，卻也以自己之優勝品質成為一枝觸目新秀。她的先軀當屬至今仍保持著旺盛生命力的公司制度，正是公司制度這種“發明”，創造了一日千里的經濟發展速度和千萬倍的社會財富規模化增長。以公司制度為基礎的傳統股票、債券融資，是以公司的一般資產為擔保，以公司資產及其經營作為發行股票、債券的信用條件。因而理性的投資者必須花費一定的時間和精力關注公司企業經營與管理狀況，而不能僅僅把目光投向股票、債券市場。然而投資者往往由于時間、精力及相關知識的欠缺，無法或者也不愿時刻追隨企業的經營變化，達到恰如適當地選擇“用手投票”或“用腳投票”，以致錯失良機受挫于瞬間的頻率不低。甚至，公司制度框架本身就注定，其信息公開永遠只能是相對的，投資人通常都處于弱勢，其獲取信息和控制力的滯后性對廣大中小投資者極其不利，即便是擁有投資專業人力資源的機構投資者，也難以幸免失誤，面對深不可測的公司高層惡意運作，更是令人望而卻步。于是，社會期待著一種既能滿足投資更大的規模化、社會化需求，同時又相對省力、省時、透明度充分、風險小而回報穩定的方式。資產證券化這種新型投資模式的出現，為投資者提供了一種新的選擇。

所謂資產證券，或稱資產支撐證券，是以區別于公司信用的特定化資產為信用保證所發行的投資證券。其“資產”信用保證也不同于特定物的抵押或一般特定債權質押，而是指現實的或未來必將發生的合同之金錢債權，為經濟學家稱為預期現金流。這種資產因產生于合同關系，其金錢債權為特定當事人基于特定法律行為有權獲取的權益，雖然“現金流”或“金錢權益”本身不具有物的特定性（即稱一般等價物），卻因合同基礎關系而使其債的權益特定化，從而“資產”乃為特定化資產。同時又因為投資人企求的投資回報并非特定化的物質屬性的財產使用價值，為了滿足投資人對物的交換價值增值的欲望，該“資產”也只能是預期的金錢債權。

資產證券化之投資安全性緣自法律制度的創新，其結構設計處處體現了對證券投資者投資安全保障的價值理念追求和人文關懷。其中，核心制度是“特設目的機構”的創新。我們知道，融資人自然是擁有或即將擁有金錢債權的原始權益人，而資產證券制度的巧妙設計，是在原始權益人之外設立一個專屬性的特設目的機構，由該特設機構依據預設融資項目方案持有原始權益人之金錢債權，并以自己的名義發行融資債券，形成由特設機構為居中層面的、阻隔融資人與投資人直接進行法律行為的三方法律關系。

如前所述，資產證券化不僅以特定資產作為直接融資的信用保證，投資人只須對資產質量作出判斷，即獲得可靠投資預測，同時，為了實現“資產”的保證性，還必須有賴法律制度的創新。特設機構這種標志資產證券的獨特制度，決不是孤立的、簡單的一種載體改變，此項制度的創新要求對相應的一系列傳統融資法律制度進行吸收、借鑒，并演繹成又決不相同于任何傳統融資法律制度的、獨具特色的嶄新制度。

二、資產證券安全價值的制度保證

（一）資產證券發起人破產隔離制度

防范發起人即融資人提供的資產保證信用風險，最重要、最基本的是對融資保證資產進行破產隔離的制度。

破產隔離，就是使發起人用以保證融資的特定資產與發起人的其他資產從法律上進行分離，確保融資保證資產不受發起人經營惡化及其他債權人追償的影響，并且在發起人破產的情形下不被列入破產財產。于是，這就提出了發起人須從法律上將其用以證券化的資產與自身其他資產進行剝離和如何剝離的問題。在美國，剝離資產的法律形式是“真實出售”，也就是發起人把擬用于證券化的保證資產“真實出售”給特設機構，而特設機構則用其資產作為保證發行證券，并將融資資金向發起人支付購置資產的對價，從而使發起人的預期原始權益獲得提前的現實受償。我們注意到，之所以被稱為“真實出售”，是因為美國法律將債權性資產轉讓界定為銷售的性質，并使用了“真實出售”法律詞語，同時在判例中對資產讓與人在什么情形下應當承擔買回資產的義務，對在某種情形下資產的轉讓不被認定為“真實出售”等等，都同時作了法律上的界定。“真實出售”應滿足會計上的賬外處理，一旦發起人發生破產程序，證券化資產可依法認定為已出售資產不被列入債權人清算受償財產，以保持證券化資產的獨立性，使投資人的保證資產專屬性確定不變。美國采取“真實出售”方式達到轉移證券化保證資產所有權，也是與其破產制度中賦予破產執行人享有充分權利的規定相關聯的，從其他國家、地區的資產證券化立法實證考查，“真實出售”方式并非唯一。

美國資產證券化“真實出售”所揭示的不只是一種業務性操作經驗，而在于它確立了資產證券化具有普遍意義的破產隔離理論和制度創新。正是破產隔離導致資產證券化特設機構這一獨特融資主體得以成立，而且成為任何國家、地區資產證券立法的剛性通例。也就是說，盡管除美國以外，我們尚未發現其國家、地區一概沿用“真實出售”，但不可改變的是：發起人用以證券化的資產必須依符合本土法律規范的法定形式，滿足其原始權益轉移至特設機構獨立享有，達到與發起人進行破產隔離，保證用以證券化的資產承擔起對投資人清償到期本息的不可動搖的資產信用。由此可見，資產證券化的投資人不僅對投資回報可以有確定的預期，同時也有穩定的安全保證。資產證券通常采取資產債券形式，其流通性得以實現投資人的市場進入與退出；回報利率、周期明確，投機性相對縮小，安全性顯著，特別適宜于機構投資。

（二）債權轉移的獨立性、無因性制度

特設機構受讓的、借以發行證券的資產，往往是一種單項債權的同類資產，甚至可能是分別的多個發起人的原始權益資產，這些資產群組稱為資產池。前已述及，資產池也就是依必要法定形式與發起人進行破產隔離的特設機構專屬資產，其資產之獨立性特征是勿可置疑的。

我們注意到，以美國為例，“真實出售”與通常的商品出售仍是不可同日而語的，因為任何通過合法交易出售的商品，理所當然地已經完成所有權轉移，出售的資產自然不被追訴為破產人的破產財產。問題在于，資產證券化“真實出售”的資產客體，僅僅是發起人現實的或未來的合同債權，而且必須是金錢之債權，特設機構作為其債權受讓主體，雖然以取得之資產為保證發行證券，并用發行證券融資資金向發起人作了“對價支付”，但特設機構最終不是向發起人取回融資資金以保證投資人的到期權益，而是依據發起人的原始權益即其債務人的給付，兌現投資人回報。這就既不同于間接的金融機構金錢借貸融資，也區別于公司發行股票、債券的直接融資。而另一翻特別的資產證券，其資產之獨立性除了依存于特設機構這一主體，還必得依賴發起人債權資產之有效轉移。

歷史已經證明，后起于物權的債權制度，在本來意義上是為了滿足物權的流轉，又正是物權流轉在空間、時間上的擴張，使其與生俱有的債權制度的活力獲得了極大的充實、發展，最終產生了債權獨立的交易價值，并且日趨強化。為了保證債權的多次流轉必要的安全性，當在票據法上的票據可以脫離僅僅當作取得貨物憑證而直接充當流通權證的情形下，債權即獲得其無因性、獨立性的支撐，進而產生了脫離財產物質形態的證券市場，即一個仍與實際經濟關系有聯系而又遵循別種路徑的虛擬資本市場。如果說本論以及近期有關資產證券化的文獻，能夠被解釋為新世紀前夜所展現的新型融資制度的話，我們完全應該認識到，資產證券化只能出現在當代。它是債權制度走過漫長歷史路程，為當代高度社會化、全球化經濟發展迎來的一縷曙光。

不難看出，自從產生證券交易市場以后，債權制度便形成了具有特定物質經濟利益的合同之債、與單純的有價證券之債。前者須以當事人真實意思表示及特定標的物的履行約定為合法要件，為有約因之債；后者限于交易形式與交易程序符合法定，有價證券即財產，證券之轉移即為財產轉移。資產證券化發起人向特設機構進行債權轉移當屬后者，不適用《合同法》債權轉移的規定。首先，除了金錢借貸之債權，任何合同債權都與相應的債務為一體，屬特定主體之間互為債權債務的關系，當我們論及資產證券化特設機構受讓債權的時候，并不意味著改變原始債權債務的基礎關系。因為特設機構僅僅是一個受讓債權，用以發行資產證券的專屬機構，稱為“空殼”的機構，不具有為發起人代履行債務的權利能力和行為能力，而其后兌現投資人回報的保證性資產，卻是依賴發起人全面履行債務而得以實現的預期債權。在發起人方面，通過轉移債權經由特設機構發行證券，已經提前實現債的權益，其融資利益即成為支持其履行債務的投資追加，發起人理所當然地必須不變地承擔原始權益人約定的相應原始債務。

以上說明，發起人所轉移的資產-現實的或未來的金錢債權，已經脫離了傳統的金錢借貸出借人享有的債權或合同履約之后的應收欠款債權之藩蘺。后者是合同一方履行義務之后的應收款，其單純債權轉讓適用合同法，其債權實現是債務履行后的對價；前者之轉移債權，不僅發生在原始權益人對債的履行之前，而且是通過特設機構發行資產證券提前受償的期待債權。這自然決定了原始權益人與原始債務人基礎關系不可改變，債的抗辯權也一并不可改變。參照除美國“真實出售”之外其他國家的立法例，發起人轉讓資產的行為，一般為資產證券化專項立法規定的必要公示程序予以確認，目的是預告原始債務人按合同約定履行到期給付之債之受讓主體。其告知并不構成對債務人債務之加重負擔，只起到約束或排除原始權益人重復受償的作用，保證已經用于發行資產證券的資產歸于投資人的預期回報。

于是，我們認為資產證券化資產（即特定的預期金錢債權）的轉移，依符合轉移之特別法定程序而成立，其不可撤銷之效力來源于債的獨立性、無因性，它們原始的基礎合同關系與預期金錢債權支撐性證券之債是相互分離的。基礎合同關系的瑕疵及其履約失敗與證券關系無關聯性，而證券關系卻為證券市場獨立的權益關系，受到相關證券法律和市場規則調整

（三）信用增級制度

資產證券化的資產必須有資產的信用增級制度為保證。

資產證券化凸顯其投資安全性，在著重保障投資安全的同時，更為社會財產形式空前發展之容量、內涵所推出。當代經濟不僅債權趨于顯重，而且產生債權的創造性勞動價值被賦予無限的廣度，大量的非物體智力成果越來越具有可轉讓的特殊使用價值，成為債權的客體。它們與傳統的物質性商品使用價值存在明顯的區別，主要是與智力成果、服務有不可分離的人身性和載體形式的抽象性。例如當利用一位知名藝術家現實的或未來可預期的表演合同之債權作為保證資產發行證券，投資人由于對其資產的抽象性難以把握，對其人身安全性亦不可預測，為了保證投資安全，增強投資信心，就需要有相應的信用增強手段。當然，包括對于傳統的或具備物質屬性履約基礎條件的預期金錢債權，例如電力、公路可預期的建設項目收費或某種朝陽型新產品開發等等，也因為其預期給付權益所具有的不確定性，會給投資者帶來難以預測的風險。為了滿足空前高漲的經濟發展和同樣空前廣泛、巨大的投資者雙向的需求，使無垠的“資產”外延達到進行可融資的極至，必須借助于資產信用增級制度，使任何融資保證資產一旦出現投資回報風險，均可直接獲得資產信用增級的自動救濟。

資產信用增級與資產自身信用是兩種相互關聯的獨立信用，并成反比例關系。資產信用優良，所需信用增收加強性保證相對較小，反之則大。資產的優質性與非優質性有絕對與相對之分。絕對的優質資產為發行證券至清償投資本息期間可明顯判斷的市場回報可信資產，其價值評估共識程度高，無可置疑；相對的優質資產包括一般具備穩定市場回報和欠佳市場回報的資產。資產的優質程度即資產信用程度，須與其相當的信用增級相匹配，以防范一旦發生預期金錢債權實現上的障礙或缺失，由增級的信用資產給以補足，確保投資人到期證券權益不受損失，或不誤期遲延。絕對的非優質資產如銀行呆壞賬資產，或無市場前景的萎縮性資源資產即是，它們自身已無資產信用或資產信用極低，采取信用增級顯然無濟于事，應認為是不宜作證券化的資產。

資產支撐證券之“資產”保證特征提示我們：發起人的原始權益作為一項特定的現實的或未來應發生的金錢債權，均屬附條件的請求權和期待權益，存在基礎關系的變數與不確定性。為了最大限度地消除基礎關系風險的關聯影響，我們已經述及破產隔離制度和債權轉讓的獨立性、無因性制度，目的是從制度架構上確保發行證券資產的獨立法律地位，保證其證券擔保的確定性。但是，難道又不是本屬于安全性設置的這些制度仍然使投資人有可能掉進安全陷阱嗎？回答是肯定的。因為破產隔離同時也就免除了發起人的法人責任，把“資產”的唯一判斷價值發展到了極至。資產支撐證券與公司證券的根本性區別，在于前者獨立于原始權益人、發行人的法人人格，既不受公司資產和資產經營狀況影響，也排除投資人與公司財產及其責任的牽連；后者相反，公司證券是公司資產信用擔保，與發行人法人人格相聯系的；同時，資產證券在方便投資人直接判斷證券資產獨立信用即其安全價值之際，無疑也已經告知投資人其資產信用之特定性和債權固有的相對性，如果發生投資回報風險，投資人既無權追及發起人，也與發起人原始權益的債務人沒有關系。因此，前述資產確定與獨立性的價值定位，僅屬安全性制度保證，而非為資產信用所代替。資產信用本身的價值判斷是資產證券化的靈魂，是投資人應倍加關注的重中之重。

當我們論述破產隔離、債權轉移的時候，我們同樣應以極大的關注，充分理解被剝離或被轉移的證券資產之依附載體-特設機構實際上是一個無資產或無關聯資產的信托人機構（以下將詳細論述）。可見用以證券化的資產與其持有并借以發行證券的主體人格并無實質性的財產利害關系，特設機構在嚴格意義上是工具性的，它的任務是托負起證券資產的保證信用，而不具有機構自身的信用。這就再一次提示我們資產證券之保證資產信用的極端重要性。判斷證券資產的信用標準，應包括物質的和社會的兩個方面。所謂物質的，指用以證券化債權的物質屬性，其債權的對價產品信譽及市場空間即是；所謂社會的，因為債權不同于特定的物質產品權益，而屬特定主體之間的請求權，前述破產隔離、債權轉移制度之設定，只解決資產即債權在法律上的獨立地位和保證責任的特定性與確定性問題，并不能改變債的基礎關系。于是，我們評價“資產”信用的時候，一方面要對其作客觀的物質性的安全評估，另一方面仍需以原始權益人的整體資產經營信用及其用以發行證券債權的信用記錄為基礎參數，從源頭上找到資產信用的支撐。

有資產信用，才能談到資產信用增級。資產信用是基礎，信用增級或稱信用增強制度是必要的補充信用制度，用以提高發行證券資產的信用水平，并保證彌補可能出現的資產信用不足及不能追及發起人責任的缺陷，實現最大限度地避免投資風險，為證券投資人提供更加充分可靠的信用保護，增強投資的安全性。應該強調的是，資產證券化的信用增級是投資安全制度設計中不可或缺的一個組成部分，是必須的剛性制度，即使是資產信用為優質的，同樣需要有信用增級的保證制度。例如中國國際海運集裝箱（集團）股份有限公司（即中集集團）在2000年的一宗離港貨運應收款進行證券化融資，項目總金額8000萬美元，由發起人公司提供一個優質的應收賬款組合，“真實出售”給荷蘭銀行的資產購買公司，并要求所有客戶在預定日期將其應付款項付至荷蘭銀行指定賬戶，而由資產購買公司以購入債權（資產池）為保證在商業票據市場上發行商業票據，并將其投資資金支付給中集集團，同時中集集團作為協議約定的服務人，繼續承擔履行運輸業務的合同義務，其“真實出售”的應收款債權收益歸資產購買公司，通過約定的信托人銀行支付投資人到期本息。其中，中集集團按約定在出售資產之外提供了3000萬美元的應收款作為無追索尾款，即在投資人全額兌現到期本息之前的擔保資金。此例作為實證，說明正因為是優質證券資產信用加有相當保證的信用增強措施，得到了國際知名評級機構的最佳信用級別支持，保證了整個資產支撐證券發行的成功。

資產信用增強制度可采用內部信用增強和外部信用增強兩種類型的不同方式實現。內部信用增強主要是設置分級證券，一般的優先證券兌付周期相對優先，風險極小或無風險，收益稍低；次級證券兌付在優先證券之后或周期加長，風險可能增大，但收益略高，二者除風險與利益實行公平分配外，次級證券還允許第三方保證人購買或發起人承諾回購。此外，在資產信用評級基礎上，由發起人用一定額度的超量債權作為無追索尾款，保證投資人兌現到期投資回報，也不失為信用自證和加強的手段。外部信用增強是指第三方提供的信用擔保。由于資產證券的發行具有一定規模，涉及投資的公眾性安全，要求擔保人資格較嚴，通常是信用良好的擔保公司或保險公司專業機構，其擔保的資產在質量、數量上應該相當的可靠，并相當的寬裕，要求擔保機構不僅作為資產證券化資產信用的增級條件，而且須在投資回報風險發生的情形下，履行保證的給付義務。美國資產證券化初期，由隸屬于美國住房和城市發展部的政府國民抵押協會啟動住房抵押貸款二級市場，擔保發行“過手證券”，該協會提供的擔保代表了美國政府的信用，而擔任特設機構的聯邦國民抵押協會和聯邦住宅貸款抵押公司（均屬政府發起設立的公司）則通過購買按揭貸款作為保證資產發行資產證券。美國資產證券化的發展早已突破政府擔保信用的局限，但說明資產證券化的外部信用擔保非同于一般合同擔保。自然，就第三人保證須與被保證人債務有相應或高于其給付能力的信用程度，并在被保證人不能履約代為履行保證責任而言，二者在本質上應無二致。

（四）投資人享有信托法上的權利保護

資產證券化法律制度的創新性是勿可置疑的，但前述破產隔離制度，證券資產特定債權轉讓的獨立性、無因性制度和資產信用增級制度分解開來并無特殊的意義，只有組合在一起，形成完整的獨立體系，才被稱之謂具有資產證券特征的法律制度。其中作為組織體架構的特設目的機構，應該是完成資產證券法律制度創新的核心支撐點，沒有特設機構的存在，也就無以存在資產證券法律制度，而特設機構的本身應該歸屬于什么法律規范進行調整呢？

對于特設機構的法律定位，因為沒有繼承淵源，學界有諸多見解，而資產證券作為引進的西方舶來品，鑒于對其立法例和實務的考證，有關特設目的機構的經濟性質與功能定位大致趨同，本論的探索性觀點也正是以趨于一致的共識為基礎的。

我們的立論基礎是以“資產”為出發點。由“資產”而且是經過重組的“資產地”信用直接融資，這是資產證券區別于物權抵押和債權質押種種間接融資法律體系，也區別于公司制度依托法人財產直接發行股票、債券的基本創新標志。如果說沒有資產不可證券化的立論成立（有資產信用的），我們有理由認為，因資產外延的無窮性、個性、證券化資產具體需求的多樣性等等，必然要求資產證券化的形式具有靈活性和廣泛的適應性，因此，對特設目的機構的設置，應當是不拘一格，以保持資產證券應市的無限活力為要旨。但無論以何種名義或方式設立的特設目的機構，都只能是信托法上的信托人，應受信托法調整。

首先，特設目的機構之目的，必須被預定該機構沒有自身的經濟活動和經濟利益，而專屬原始權益人作為發起人為之發行融資證券。其專屬性，排除了特設目的機構具備從事具體經濟活動，進行相應民事法律行為的權利能力和行為能力。因為資產證券的運行規律要求特設機構受讓來自原始權益人的未來金錢之債權，而該債權在基礎關系并不改變的情形下尚屬虛擬的權益，與此相關聯的是，特設目的機構借以用自己名義發行證券所享有的資產所有權標的也屬于虛擬的財產權，行使其虛擬權利只須具有信托人主體資格就足夠了。根據信托法原則，受托人為受托事宜進行管理，其費用由委托人負擔，即便是資產證券發起人選擇信托投資公司為特設機構，也同樣適用信托法原理。鑒于我們對“資產”概念所闡述的理由，我們不認為特設機構即信托公司，它可以是其他適宜的多種便捷方式，但都應該是信托法上的受托人。

特設目的機構是一個名實相符的資產證券獨有機構，所以許多學者認為是一個沒有注冊資本、沒有固定人員和沒有固定場所的“三無公司”，或稱“空殼公司”。特設機構如依公司而稱，似與《公司法》抵觸，也有悖于公司制度原理。當然，作為承載社會公眾性融資的法律主體應不宜于自然人，它可以是一個由資產證券特別法規定的專屬性法人機構，其組成要件由法律作出一般性規定，符合法律要件的任何與特定資產證券項目相適應的機構，不拘其特定形式，須作都不予排斥為好。

其次，特設目的機構依信托法上受托人的法律定位，使其受讓原始權益人轉移之債權，并保證受讓債權獨立性，防范其資產轉移后新的破產風險成為可能。專設的目的機構因不存在受讓債權之“資產池”與自身資產混同的物質條件，也不存在特設機構發生破產的可能性，所以，用以保證發行證券資產的獨立性、確定性，在法律上將處于無任何關聯關系的狀態。如果由信托公司作特設機構，依投資信托法規定，同樣可以保證證券資產獨立于信托公司資產和其他信托資產，免受其債務困擾和破產風險。

最后，特設目的機構所具有的信托法上受托人屬性，須以證券發行得以成立。由資產證券特設機構為紐帶的信托法律關系，不可能在委托協議達成即成立。因為在此情形下發起人提出融資方案，經法定主管機構批準或特許，雖然已經具備委托信托事項的條件，經委托協議簽訂并進入資產轉移程序，但“資產池”所含虛擬權利只有通過特設機構發行證券售出后，才能產生以投資人為主體的受益人。可見主導資產證券化的信托法律關系與一般信托關系存在明顯的程序上和實施階段性的差異。自然，這些差異并不改變投資人作為信托受益人受到信托法的保護。

投資人作為信托受益人應享有信托法上的權利，并借此一并得以行使投資主體的相關權利。投資人除享有信托受益人對特設機構在履行受托人職責上的知情權、監督權、信托管理人選擇權和訴權以外，還可以設立投資人行使決策參與權的機構。根據我國臺灣地區《金融資產證券化條例草案》設立“受益人會議”并選舉“信托監察人”的規定，投資人將以“會議”集團組織形式全面行使相關權利。這種有組織的法定形式，應該是有益于提升投資人地位，強化其對投資權益保護的透明度和法律效力。

資產證券化法律制度架構突出體現的投資安全價值，代表了當代經濟發展和經濟競爭以人為本、可持續發展的人文理念。它不僅是力量，也是藝術，使我們不能不為它吸收歷史、社會養份之充足，肢體、技能匹配之美妙而贊嘆！

結束語：

誕生在新世紀前夜的資產證券化，其經濟和社會意義不限于增加了一項直接融資的金融新品種，而堪稱是繼公司制度盛行之后，在后公司化時代的新制度勝出，它以其更加鮮明的包容性、廣延性特征，象一股悅人的清風，向日新月異的財富創造無垠世界迎面撲來。今天，我們似乎只看見它是工具，明天，它一定會向世界展示出更多的精彩-它所蘊含、代表的新思想！

篇（5）

資產證券化在美國已經成為一種日益普遍的融資方式，很多企業，不論其規模大小，產業類別甚至其自身資信程度如何，都在試圖利用這種靈活的融資方式獲得資金。越來越多的銀行也在通過資產證券化的途徑，將其所發放貸款中的某些壞賬風險，轉移到愿意并有能力承擔此風險的融資方手中。

一般的資產證券化是將缺乏流動性但又能產生可預期的穩定現金流的資產匯集起來，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，再配以相應的擔保升級，將其轉變成可以在金融市場上出售和流通的證券過程。

資產證券化項目所設計的資產種類很多，比較傳統的資產種類包括房屋貸款、學生貸款、汽車貸款、貿易及應收賬款、信用卡應收賬款、設備租金等。

(二)資產證券化的運作程序

1.確定資產證券化融資的目標資產。原則上，投資項目所附的資產只要在未來一定時期內能夠帶來穩定可靠的現金收入，都可以進行資產證券化融資。一般情況下，代表未來現金收入的資產，本身具有很高的投資價值，但由于各種客觀條件的限制，它們無法獲得權威性自信評估機構授予的較高級別的資信等級，也就無法通過證券化的途徑在資本市場上籌集資金。原始權益人將這些未來現金流的資產進行估算和信用考核，并根據資產證券化的目標確定要把多少資產用于資產證券化，最后把這些資產匯集組合形成一個資產池。

2.組建特別目的機構SPV。成功組建特別目的機構是資產證券化的基本條件和關鍵因素。為此，特別目的機構一般是在國際上獲得權威資信評估機構給予較高資信評定等級的投資銀行、信托投資公司、信用擔保公司等與證券投資相關的金融機構。有時，特別目的機構由原始權益人創立，但它是以資產證券化為唯一目的、獨立的信托實體。

3.實現項目資產的真實出售。特別目的公司成立后，與原始權益人簽訂買賣合同，原始權益人將資產池中的資產過戶給特別目的機構。這一交易必須以真實出售方式進行，買賣合同中應明確規定：一旦原始權益人發生破產清算，資產池不列入清算范圍，從而達到破產隔離的目的。

4.完善交易結構，進行內部評級。特別目的機構與原始權益人或其指定的資產池服務公司簽訂托管合同，與銀行達成必要時提供流動資金的周轉協議，與證券承銷商達成證券承銷協議等，來完善資產證券化的交易結構。然后請信用評級機構對這個交易結構以及設計好的資產支持證券進行內部評級。

5.劃分優先證券和次級證券，辦理金融擔保。為了吸引更多的投資者，改善發行條件，特別目的機構必須進行信用增級，在此之前必須要做到破產隔離，劃分優先證券和次級證券，進行金融擔保。

6.進行發行評級，安排證券銷售。信用增級后，特別目的機構應該再次委托信用評級機構對即將發行的經過擔保的資產證券化證券進行正式的發行評級，然后由承銷商負責向投資者銷售資產支持證券。

7.特別目的機構獲得證券發行收入，向原始權益人支付購買價格。特別目的機構從證券包銷商那里取得證券的銷售收入后，即按資產買賣合同簽訂的購買價格向原始權益人支付購買資產池的價款，而原始權益人則達到了籌集資金的目的。

8.實施資產管理。原始權益人或由特別目的機構與原始權益人指定的服務公司對資產池進行管理，負責收取，記錄由資產池產生的全部收入，將把這些收款全部存入托管行的收款專戶，托管行按約定建立積累金，準備用于對投資者的特別目的機構還本付息。

9.按期還本付息，對聘用機構付費。到了規定期限，托管銀行將積累金撥入付款帳戶，對投資者付息還本。待資產支持證券到期后，還要向聘用的各類機構支付專業服務費。

(三)資產證券化的關鍵問題

1.就構造資產證券化基礎資產的風險隔離機制而言，設立特殊目的機構是必不可少的，特殊目的機構是連接投資者與發起人的中間環節，無論是選擇什么樣的特殊目的機構，它必須具有非破產性，這包括原資產方的破產對特殊目的機構不產生影響和特殊目的機構不得因原資產方破產而主動申請自身破產或依照原資產方的要求而申請自身破產，這就是我們說的破產風險隔離原則。

2.資產證券化的投資利益能否得到有效的保護和實現主要取決于證券化資產的信用保證。資產債務人的違約、拖欠或債務償付期與特別目的機構安排的資產證券償付期不相匹配都會給投資者帶來損失，這便是證券化下金融資產所包含的信用與流動風險，因此，信用增級就成為資產證券化過程中的重要環節。

3.資產證券化時，資產的出售均要為真實出售，以防范資產證券化下涉及的發起人違約破產風險。

(四)國內外資產證券化的發展狀況

1.國外資產證券化的發展

資產證券化是近30年來國際金融領域最重要的一項金融創新之一。20世紀70年代美國的政府國民抵押協會首次發行了以住房抵押為擔保的抵押貸款支持證券,開創了資產證券化的先河,在此以后的短短的幾十年中,它不僅風靡美國資本市場,還漸漸成為歐洲、亞洲等地金融市場備受矚目的新型金融工具。目前,資產證券化是國際資本市場流行的一種融資方式,已在許多國家的大型項目中采用。

2.國內資產證券化的起步

我國早期的資產證券化實踐可以追溯到1992年，三亞市丹洲小區將800畝土地作為發行標的物，以地產銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發行的2億元地產投資券。1998年4月13日，我國第一個以獲得國際融資為目的的資產證券化融資方案率先在重慶市推行。這是中國第一個以城市為基礎的資產證券化融資方案。隨著《信貸資產證券化試點管理辦法》、《資產支持證券信息披露規則》、《信貸資產證券化試點會計處理規定》和《資產支持證券發行登記與托管結算業務操作規則》、《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》等有關資產證券化法規制度的陸續出臺，資產證券化業務具備了規范運行的基本制度保障，我國資產證券化將進入快速發展階段。2005年，國務院批準國家開發銀行和建設銀行進行第一批銀行信貸資產支持證券化的試點,同年12月15日,其產品“開元”ABS和“建元”MBS同時發行(分別發行41.77億元、30.17億元),并正式進入銀行間債券市場。

2006年我國資產證券化產品發行規模從2005年171.34億元增長到471.51億元，在深滬兩交易所上市的企業證券化產品發行規模164.05億元，比2005年的99.4億元大幅增長了65.04%。在銀行間市場交易發行的資產產證券化產品，總規模為123.7988億元，比2005年的71.7727億元，大幅增長了72.49%。截止到2006年12月底，我國證券化產品累計發行規模達471.51億元，包括由8家券商發起的9只資產證券化產品約263.45億元，大連萬達集團聯合邁格里銀行9月發行的CMBS跨國資產證券化產品11.52億元，深國投10月發行的準ABS信托產品0.8億元，建行和國開行發行信貸資產證券化產品129.2415億元，信達和東方AMC公司12月發行的約66.5億元的不良資產證券化產品

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我國資產證券化的發起人選擇范圍

根據目前我國理論界關于資產證券化切入點選擇的爭論，商業銀行、資產管理公司似乎都可以成為證券化的發起人，但是在滿足發起人的基本要求又各有差異。

商業銀行缺乏證券化動力的同時也不具備發起人資產要求條件。首先，從資金需求看，資金來源是商業銀行經營的起點，因此商業銀行的資金需求是長期。但是從現階段看，商業銀行尤其是國有商業銀行對資金的需求并非十分迫切。其次，商業銀行擬作證券化的資產為不合要求的不良資產和住房抵押貸款。銀行不良資產是指銀行不能按時足額得到利息收入和收回本金的資產。商業銀行不良資產證券化就是提高資產的流動性。但是，能夠證券化的資產一個極為重要的前提就是能在未來產生可預見的、穩定的現金流。可見，相當一部分銀行不良資產由于體制方面的原因造成并經過長期的“沉淀”已經沒有什么價值，也根本不可能產生現金流。所以，我國銀行的不良貸款并不滿足證券化資產的基本條件。

至于住房抵押貸款，由于其收益穩定、風險小、發展潛力大等特征決定將其作為證券化標的資產無可厚非。但是證券化資產的另一要求是規模大。另外，住房抵押貸款缺乏統一標準，形成對組建資產池的技術障礙。

金融資產管理公司不具備證券化發起人資格。我國的金融資產管理公司是經國務院決定設立的收購國有銀行不良貸款、管理和處置因收購不良貸款形成的資產的國有獨資非銀行金融機構。若資產管理公司能成功實行不良資產證券化，既解決商業銀行改革進程中的“攔路虎”問題，又會推動我國銀行體制改革。但是資產管理公司的資產是商業銀行1996年以前積累的不良貸款部分，經過這幾年追償、拍賣、債轉股等手段處置了一部分相對優質的以后，剩下的部分基本處于待核銷狀態。因此，資產管理公司作為證券化發起人較商業銀行更不具備條件。

中小企業是資產證券化發起人的現實選擇

中小企業是我國國民經濟的重要組成部分，然而中小企業的融資現狀和它的經濟地位極不相稱。融資難已經制約和影響到了中小企業的生存和發展。較難的融資條件下還伴隨著融資渠道單一的現實，銀行貸款占整個企業資金來源的78.25%以上，能順利獲得銀行貸款的企業又基本是國有和集體企業，二者占用了全部企業貸款的83.77%以上。

基于上述原因，具有獨特融資功能的資產證券化市場應該向中小企業尤其是小企業開放，中小企業應該成為我國資產證券化發起人的當前選擇。

中小企業進行資產證券化的基本思路

對應收帳款進行證券化。相當一部分中小企業是作為大企業的配套企業存在的，它們與大企業的業務往來產生了大量的應收帳款。中小企業將這些應收帳款真實出售給特殊機構，獲得所需資金。特殊機構則將其購買的應收帳款進行結構性重組，構造資產池，以資產池預期現金流作支撐發行證券。

對具體項目進行證券化。處于成長期的中小企業，自身積累有限，外部融資能力不強，缺乏資金對前期已投入營運并能產生穩定的預期現金流的項目進行擴大再生產，抑制了應有的發展潛力。通過資產證券化轉讓項目收益權給特殊機構，由特殊機構向資本市場發行資產支持證券。

對知識產權進行證券化。國內的風險投資尚不發達，傳統的信貸也不愿為這類高風險企業提供融資。通過資產證券化，企業將知識產權真實出售給特殊機構，特殊機構對知識產權進行結構重組和信用增級技術處理后發行證券。

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（一）基礎資產終止確認出于增加流動性、進行完全的破產風險隔離、減少風險資產占用等目的，發起人可能將與信貸資產相關的所有風險和報酬進行轉移，將其現金流權利所依附的所有權全部轉移給特殊目的實體，從而在實質上形成基礎資產的真實銷售，將基礎資產在表內終止確認。由于風險和報酬已全部轉移，不滿足控制的“權力”、“可變報酬”、“權力影響可變報酬的程度”三要素條件，自然不需并表。

（二）基礎資產不出表風險自留行為的規定出臺后，在設計資產支持證券的結構時，尤其對于過手型的支付方式，通常將其交易結構按照基礎資產信用風險分為優先檔和次級檔，發起人需要持有不低于全部發行規模的5%，同時持有最低檔次的比例不低于最低檔規模的5%。為保證發行順利，在設計結構時，發起人有時會提高自持比例。假設，優先檔、次級檔比例為1：1，如果自持比例為全部發行規模的50%，即持有全部次級檔，此時，基礎資產的信用風險可能幾乎全部留置在次級檔，發起人保留了資產所有權上幾乎所有的風險和報酬，基礎資產不應出表。

（三）既沒有轉移也沒有保留資產所有權上幾乎所有的風險和報酬，需考慮發起人對特殊目的實體是否擁有控制權如果發起人既沒有轉移也沒有保留基礎資產所有權上的風險和報酬，但是保留了對基礎資產的控制權，在這種情況下，發起人需在報表日將特殊目的實體的相應資產和負債并入合并資產負債表。例如，發起人自持最低檔比例為最低檔規模的5%時，則首先需要對資產所有權上風險和收益的轉移程度進行量化評估。如果發起人既沒有轉移、也沒有保留資產所有權上的風險和收益，則需要繼續判斷其是否控制特殊目的實體。此時需要運用IFRS10合并財務報表準則中的控制三要素，即權力、可變報酬、權力影響可變報酬的程度。如果發起人控制特殊目的實體，則需要確認繼續涉入資產和繼續涉入負債，并在編制合并報表時，將特殊目的實體納入并表范圍。如果發起人不控制特殊目的實體，則將基礎資產從表內轉出，并確認轉移事項中產生的權利和義務所對應的資產和負債，不需并表。

二、資產證券化投資方的會計問題分析

當銀行將資金投向其他金融機構的資產支持證券時，在會計處理上，銀行首先面臨的問題是將投資成本按照金融工具準則計入相關的投資類科目，但是投資方仍然面臨著是否需要合并特殊目的實體的問題。例如，特殊目的實體的優先級分層為80%優先級，20%劣后級，銀行投資了全部的劣后級，由于銀行承擔了幾乎全部的風險，則需要將特殊目的實體進行并表。四、對設計資產證券化以及其他結構化產品的啟示《IFRS10：合并財務報表》對銀行資產證券化和其他結構化主體產生重要影響，會限制某些以出表為目的的業務設計，同時也可能將原來沒有納入合并范圍的結構化主體進行并表處理。銀監會于2014年8月的《商業銀行并表管理及監管指引（修訂征求意見稿）》，以替代原有的《銀行并表監管指引（試行）》的通知（銀監發[2008]5號），試圖將并表監管思維滲入銀行內部管理。銀行在設計結構化產品時，應該關注如下問題：

（一）需要關注有控制權的條款銀行在設計相關的結構化項目時，需同時考慮出表和并表問題。資產在形式上的轉出，并不一定滿足經濟實質上的出表條件，因此，在設計產品時需要首先評估出表條件。同時，如果發起人仍然保留對結構化主體的控制權，結構化主體中全部的資產和負債都需要進行合并。因此，在設計合同條款時，應特別關注對結構化主體有控制權的條款，如持有劣后級比例、投票權、決定投資方向等。

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一、世界各國資產證券化的一般風險因素

(一)交易結構風險

資產證券化的運作是通過建立一個嚴謹、有效的交易結構來進行的，論文其融資的成功與否及其效率高低與其交易結構有著密切的關系。其基本交易結構由原始權益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，簡稱特殊目標載體)和投資者三類主體構成。從理論上說，只要參與各方遵守所確立的合約，該結構將是一種完善的風險分擔的融資方式。但是，由于不同國家對資產出售有著不同的法律和會計規定，這一方式將面臨結構風險。具體包括：

一是交易定性風險。指根據相關法律，有關部門可能認為發起人與SPV之間的交易由于不符合“真實銷售”的要求，而將發起人在破產前與SPV所進行的交易行為確定為無效交易，使破產隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來損失。

二是收益混合風險。指資產產生的現金流與發起人兼服務人的自有現金流相混合，導致SPV在發起人破產時處于一般無擔保債權人的地位，從而給證券投資人帶來損失。

三是實體合并風險。指SPV被視為發起人的從屬機構，其資產、負債與發起人的視同一個企業的資產、負債，在發起人破產時被歸為發起人的資產、負債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。

(二)信用風險

信用風險也稱為違約風險。信用風險產生于資產證券化這一融資方式的信用鏈結構。畢業論文從簡單意義上講，信用風險表現為證券化資產所產生的現金流不能支持本金和利息的及時支付而給投資者帶來損失。在資產證券化的整個交易過程中，投資者最依賴的兩方是資產支持證券的承銷商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對合約規定職責的放棄都會給投資者帶來風險，具體包括：

1．承銷商風險。承銷是投資者對資產組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應收款支持的融資中，承銷商能直接以其支付行為影響有關潛在資產合約的執行。因為承銷過程的中斷不僅可能導致對投資者的延期支付，而且可能引起整個結構信用質量的下降。所以當應收款支持交易被結構化以后，承銷商在招募說明書中應根據歷史經驗對拖欠、違約及索賠給出相應的說明。

2．受托人風險。雖然受托人的經營狀況不直接影響由應收帳款組合所帶來的現金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉給投資者的及時性。所以大多數交易有嚴格的規定，按投資者的要求對受托人的經營狀況進行控制，這些規定在一定程度上能為投資者提供實質性保護，但是他們并不能完全消除管理不當的可能性，而這正成為造成風險的潛在因素。正是在這個意義上，有關評級公司已經采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風險。

(三)可回收條款風險

指發行人和持有者之間合同的條款之一是發行人有權在債券到期前，提前償還全部或部分債券。如果在未來某個時間市場利率低于發行債券的息票利率時，發行人可以收回這種債券，并以按較低利率發行的新債券來替代它。短期贖回等于是由發行人在行使一種期權，以便按更為有利的條件對債務進行再融資。從投資者的角度看，提前償還條款有三個不利之處：

首先，可提前償還債券的現金流量的格局難以確定。其次，當利率下降時，發行人要提前償還債券，投資面臨再投資風險。第三，債券的資本增值潛力減少。醫學論文以住房抵押擔保證券為例，它屬于固定收入證券的一種，但是卻包含一個提前償還條款。住宅所有者難以預料的提前償還風險使投資者面臨再投資風險，并使其原本的資產負債管理計劃落空。

實際上，抵押擔保證券的現金流動時間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大，因為行使提前償還一筆抵押貸款的期權不單純依賴于現行市場利率，它還依賴于每個房產主面臨的特定經濟和非經濟因素。例如，房產主遇到遷移或房屋轉手時，可能會提前償還貸款或者當房產主發現了對自己更有利的二次融資可能性，提前償付也會發生。一般用存續期這一指標來衡量提前償還。存續期是以各支付期的支付現值為權數對支付期加權平均，存續期縮短了則說明發生了提前償還。

(四)利率風險

證券化產品作為固定收益證券的一種，具有和其它固定收益證券類似的各種風險，利率風險就是其中一種。具體而言，證券化產品的價格與利率呈反向變動，即利率上升或下降時，證券化產品的價格就會下跌或上漲。如果投資者將證券化產品持有至到期日，那么證券到期前價格的變化不會對投資者產生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會導致資本損失，這就是通常所說的市場風險，也稱為利率風險。利率風險是證券化產品市場上投資者面臨的主要風險之一。證券價格對市場利率變化的敏感程度取決于證券的特征，如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務工具當前的收益率、證券中含有的選擇權等。在其它條件相同的情況下，證券化產品的息票利率越高，其價格對利率的變化就越敏感。證券化產品的到期期限越長，其價格相對于利率的變化就越敏感。利率水平越低，證券化產品的價格相對于利率的變化就越敏感。

(五)資金池的質量與價格風險

按照JackM．Guttentag的觀點：銀行具有低估甚至忽略以小概率發生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律，忽視低概率、高損失事件，源于人的非理性。人們長期預測能力非但不能隨證券化進程而提高，反倒有進一步短視的傾向，結果使金融市場存在更大的波動和不確定性。因此，在資金池的構建方面，要嚴格評估資金池的質量，警惕發起人將不良資產以良好資產出售，以防人們對風險資產定價僅依據對市場短期的看法，由此而產生低定價的可能，導致實際利潤率曲線低于市場要求的利潤率曲線形成缺口，而且缺口不斷增大，不僅可能給投資者帶來損失，最終還可能引起金融危機。

同時，資產證券化如果定價不合理，就會產生價格差。這種價格差的大小取決于市場正確識別證券化工具價格水平的能力，也就是說，市場需要時間來評價它的價值和風險。應該意識到新工具、新市場中的低定價問題是有代價的，因為新金融工具或市場通常由于存在為合理定價積累經驗的成本，而比成熟市場效率低下，這種學習成本導致低定價交易，會引起近期或未來的虧損。因此證券化等新興市場上存在實際利潤率曲線低于市場要求利潤率曲線的情況。總之，經驗不足導致新產品在初始階段定價偏低，該階段大量風險積累起來的可能引發風險。

此外，證券化的風險還包括發起人回購資產的道德風險、發起人弱化對出售資產管理的道德風險、信用增級和流動性支持的風險等，這些風險處理不當，將會危及整個金融體系。

二、中國開展資產證券化的特殊風險因素

(一)政策風險

政府在資產證券化形成、發展過程中始終起著舉足輕重的作用，主要表現在提供制度保障方面(如法律、稅收、利率、監管、投資者保護等)。資產證券化的初期多是政府主導，政府政策的風險不可低估。

比如說，資產證券化本質上體現了財產信托的關系，加之我國現存的法律障礙，所以我國現階段多采用財產信托模式。但是，目前模式沒有嚴格的法律定位，是由政府審批形式推動的，民間模式屬于“球”，面臨較大政策風險。

(二)法律風險

通過財產信托創造的資產證券化產品屬于典型私募產品，不適用我國《證券法》的相關規定，在相關法律沒有正式出臺之前，它的身份并不明確。而且，沒有完善的法律制度，就不能很好地規范各參與方的權利義務，明確收益歸屬，降低操作風險及提供必要的安全性和流動性。此外，中央優先權益登記系統沒有建立，這也為資產證券化帶來了法律風險。

根據我國《合同法》第八十條規定：“債權人轉讓權利的，應當通知債務人。未經通知，該轉讓對債務人不發生效力。”《合同法》第八十七條規定：“法律、行政法規規定轉讓權利或者轉移義務應當辦理批準、登記等手續的，依照其規定。”因此合同法對債務人已采取了“通知主義”，為資產證券化明確了轉讓的法律條件。但是，資產證券化資產池一般較大，項目繁雜，逐一通知債務人在實踐中既不經濟也不可行。

(三)流動性風險

目前，中國證券化信托產品發展的一個重要限制是流動性問題。證券化產品流動性不足就會要求較高的流動性貼水，大大增加證券化的成本，這就跟證券化“把不流動的資產轉化為高流動的證券”的初衷相去甚遠。因此，提高證券化產品的流動性是中國資產證券化突破模式的核心問題之一。

三、防范我國資產證券化風險的措施

雖然資產證券化可能會遭遇各種各樣的風險，但它是近年來世界金融領域最重大的和發展最快的金融創新，它不僅是一種金融工具的創新，而且是金融市場創新和金融制度創新。它對一國的投融資體制、信用機制、資源配置方式、風險管理和金融監管等金融結構各個方面都產生了深遠影響，并極大地促進了一國金融結構的調整和優化。因此，我們并不能因為害怕風險而放棄這種優質的金融創新，完全可以在總結我國資產證券化探索中的實踐經驗和借鑒發達國家的成功經驗的基礎上，通過構建良好的資產證券化環境和提高監管質量來防范風險。

(一)構建良好的資產證券化環境

1．建立健全資產證券化的法律體系。資產證券化在我國剛剛起步，與其他國家或地區不同，目前并沒有資產證券化的法律，只是以《信貸資產證券化試點管理辦法》、《資產支持證券交易操作規則》、《資產支持證券發行登記與托管結算業務操作規則》為依據，所以，需要盡快制定《資產證券化法》等相關法律法規，對SPV的法律地位、性質、行為能力、證券發行、二級市場轉讓流通、投資主體、證券化資產的真實出售、破產隔離，以及相關的會計、稅務、土地注冊、抵押、披露等制度做出明確的規定。只有這樣。才能使資產證券化業務有法可依、有章可循、規范運作、降低風險。

2．選擇信用高、實力強的金融機構作為SPV。SPV是資產證券化中的特殊機構。要順利實施資產證券化，就必須盡快建立相對比較穩定的SPV，其業務主要是發行資產證券，并向發起人購買基礎資產和向投資者派發證券收益。目前，SPV主要應考慮有全國性的大銀行和自信實力雄厚的大企業上來設立。另外，從國際經驗來看，在SPV設立過程中應有一定的政府背景，這樣不僅有利于提高資產支持證券的等級，降低運作成本，更有利于開拓資產證券化市場。目前可以由政府出面組建國有獨資公司形式的SPV，也可以在政府的擔保下由發起人自行設立SPV。

3．建立完善的信用評級、增級制度與評級中介機構。信用評級機構和增級機構是資產證券化的主體要素。首先，對于目前國內現有的一些金融機構，如會計事務所、評估事務所等，政府應當出臺相應的規章制度，規范他們的運作，杜絕信用評級工作中的道德風險的發生。其次，政府可以出面設立一家專業從事證券化信用評級服務的機構，或者通過政府特許的方式，選擇一家或幾家國際上運作規范的具有較高資質和聲譽水平的金融中介機構參與到我國的資產證券化業務服務中來。

4．大力發展資本市場，營造資產證券化的市場基礎。近年來，我國保險業、基金業發展迅速，如果能夠在進一步放寬對保險資金、養老基金、醫療基金等社會資金運用的限制，對于資產證券化的順利推行無疑是一個強勁的推動。

5．加強國際合作，打造資產證券化的國際渠道。我國資產證券化的時間短、經驗少，目前國有銀行缺位、中介機構缺乏影響力的情況下，不進行國際合作與交流是不明智的。在這方面，可以考慮從國外聘請資產證券化方面的高級專業人才，與資產證券化經驗豐富的外國投資銀行和中介機構合作，由金融資產管理公司抽出部分資產進行打包，面向國際投資者出售等。通過這些合作方式，使我國資產證券化業務走向國際市場，從而降低我國資產證券化的風險，加速我國資產證券化的進程。

(二)強化對資產證券化的監管

資產證券化銜接貨幣市場與資本市場，其涉及部門眾多。而我國財政部、央行、銀監會、證監會等如何形成合力，達成共享利益、共同監管的局面，這是防范資產證券化風險、推動資產證券化發展的至關重要的因素。

1．監管理念

(1)金融監管與金融創新動態博弈。凱恩斯對金融創新的動因提出了規避管制的理論解釋：金融創新主要是金融機構為了獲得利潤而回避政府的管制所引起的。許多形式上的監管，實質上等于隱含的稅收，阻礙了金融機構從事已有的盈利性活動和利用管制以外的利潤機會。因此金融機構會通過創新來逃避政府管制，而當金融創新可能危及金融穩定與貨幣政策時，金融當局又會加強監管，新的管制又會導致新的創新，兩者不斷交替，形成一個相互推動的過程。從博弈論觀點來看，金融機構與監管當局好似蹺蹺板上做游戲的雙方，他們不斷地適應彼此，形成“管制——創新——放松管制或再管制——再創新”的辯證形式，共同推動金融深化和發展的過程。

(2)激勵相容。金融監管成為金融創新動因的重要條件是激勵相容、鼓勵創新的監管理念。監管應當是符合和引導、而不是違背投資者和銀行經理利潤最大化目標的實現。也就是說，監管者應當參照金融機構的經營目標將金融機構的內部管理和市場約束納入監管的范疇，應用這兩種力量來支持監管目標的實現。巴塞爾新資本協議對資產證券化的監管已很好地詮釋了這一點。在制定過程中，委員會始終尊重和重視來自銀行業界的聲音，幾易其稿。同時，對于內部評級方法又提出了以評級為基礎的方法和更為復雜的監管公式方法，以供不同風險管理能力的銀行使用。

(3)風險導向性的審慎監管。英語論文風險導向性的審慎監管強調動態和更富靈活性的監管，提高監管的風險敏感性。巴塞爾新資本協議對資產證券化引人內部評級法其目的就在于增強資本充足率的市場敏感性。同時，委員會賦予了各國監管當局更多的操作靈活性，在資產證券化的認定上注重經濟內涵而非法律形式，這就使得監管當局更能適應資產證券化的動態發展。在第二支柱中，委員會提出監管當局可以視風險轉移程度對資本重組要求進行靈活調整等方面都體現了風險導向性的監管理念。

總之，巴塞爾系列協議對資產證券化監管的演進歷程清晰地反映了國際金融監管理念從常規性監管到資本充足監管再到風險導向監管的演變，體現了當前國際監管領域激勵相容的發展趨勢。對于我國目前逐步推進中的資產證券化，其監管層面不僅應在資本充足上參照巴塞爾新資本協議的一些處理方法，更應在監管理念上逐漸向國際先進的監管理念靠攏。

2．監管的主體和目標、方式和內容

(1)監管主體和目標。對于資產證券化的監管機構，美國為證券交易委員會(SEC)，監管目標為保護投資者利益，促進市場的形成和發展。在資產證券化監管方面，以評級公司的眼光看待資產證券化中的問題，應重點履行兩種職能：一是對信息披露監管；二是對虛假、欺詐行為處罰。目前美國資產證券化監管上有兩種趨勢，一是市場增長快，已成為一個重要的融資渠道，監管機構支持這個市場的發展；二是有濫用此種融資工具的風險，如EN．RON，監管機構更注重加大審查力度。根據現階段我國分業經營、分業監管的需要，央行、銀監會和證監會是資產證券化監管的最主要機構。發改委、財政部、國資委等各負責相應監管職責。銀監會對銀行類金融機構和信托等非銀行內金融機構負責監管；保監會對保險類金融機構負責監管；證監會對證券公司、基金公司等負責監管。證券化品種的流通凡是在銀行間市場進行的，可由央行金融市場司等部門負責監督；在交易所或柜臺進行的，可由證監會等部門負責監督。監管目標是保護投資者利益，以促進市場的形成、發展和完善。

(2)監管方式和內容。在監管方式上，美國、13本和韓國均為市場為主導的集中監管模式，實行注冊登記制。美國資產支持證券的發行主要采取案架注冊(SHELFREGISTRATION)的方式，在總的交易項目案架注冊后，對以后每一筆的發行交易不再審查。在發行階段重點審查交易結構及各種合約關系、資產組合方面的技術性指標，投資人認為實質性的信息均要披露，監管機構審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性。發行后的監管主要是報告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如發生虛假、欺詐等行為，SEC專門有一個執行部門(人員數量上2倍于其他部門)負責執行。我國資產證券化監管方式也應該是市場為主導的集中監管模式，就目前的實際看，實行注冊登記制尚有困難，可以實行審批或審核制。

在監管內容上，美國SEC主要監管信息披露，在監管資產證券化方面表現了高度的靈活性，有效地結合了法律的規定要求和實踐的需要。如確認ABS的“證券”屬性，將資產證券化活動納入證券法監管范疇；修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應的監管要求等。我國監管的內容包括主體資格的認定、證券化品種、交易結構的審查、資產池技術性指標的審查、各種合約關系結構的審核等，最重要的一點，就是審查信息披露的全面性、真實性、準確性與及時性。信用是滲透于資產證券化全過程的，并在證券化中起著基礎作用(沒有信用評級、信用增級，資產證券化就失去了大部分的光輝)，因此，中國資產證券化制度創新的關鍵一環就是創建良好的信用環境，包括良好的個人信用環境和政府信用環境。

參考文獻：

[1]萬解秋，貝政新．現資學原理[M]．上海：復旦大學出版社，2003．

篇（9）

摘要：房地產資產證券化房地產證券化房地產立法

[關鍵字]:房地產資產證券化房地產證券化房地產立法證券化法律法律分析

一、前言

資產證券化源于70年代美國的住房抵押證券，隨后證券化技術被廣泛應用于抵押債權以外的非抵押債權資產，并于80年代在歐美市場獲得蓬勃發展。90年代起，資產證券化開始出現在亞洲市場上，非凡是東南亞金融危機爆發以后，在一些亞洲國家得到迅速發展。資產證券化（包括不良資產證券化和房地產證券化）是近30年來世界金融領域最重大和發展最快的金融創新和金融工具，是衍生證券技術和金融工程技術相結合的產物。通俗地講，資產證券化就是把缺乏流動性，但具有預期穩定現金流的資產匯集起來，形成一個資產池，通過結構性重組，使之成為可以在金融市場上出售和流通的證券，據以融資的過程。目前在我國存在大量的可用于資產證券化的資產，例如房地產基礎設施的建設、房地產抵押貸款等。資產證券化尤其使房地產證券化在我國具有廣闊的發展空間，我們應當充分把握這一機會，在拓寬溶資渠道和完善資本市場的同時，建立良好的政策法律環境和投資環境。2003年6月5日，中國人民銀行《有關進一步加強房地產信貸業務管理的通知》，即“121號文件”，以控制房地產信貸風險，其中的核心內容有摘要：房地產開發企業申請銀行貸款，其自有資金應不低于開發項目總投資的30％；商業銀行發放的房地產貸款嚴禁跨地區使用；商業銀行不得向房地產開發企業發放用于繳交土地出讓金的貸款。這好比把造成銀行不良資產的緊箍咒轉嫁給了房地產開發商，使房地產融資渠道單一的窘境雪上加霜。加快房地產證券化的發展以激活資本投資市場勢在必行，啟動相關的專項探究和政策法律的探究也就顯得尤為重要。

二、房地產證券化的含義、性質和特征

（一）房地產證券化的含義和性質

以住房抵押貸款證券化為代表的房地產證券化最早出現于上個世紀70年代的美國。房地產證券化（RealEstateSecuritization），是指把流動性較低的、非證券形態的房地產的投資轉化為資本市場上的證券資產的金融交易過程，從而使投資人和房地產投資標的物之間的物權關系轉化為有價證券形式的股權和債權。主要包括房地產抵押貸款債權的證券化和房地產投資權益的證券化兩種形式。房地產投資權益證券化即商業性房地產投資證券化。

因為證券化本身就是一個非常寬泛的概念，而且目前也沒有有關資產證券化的權威法律定義，所以理論界對房地產證券化的理解也存在著很大的分歧摘要：

有的學者認為房地產證券化是指通過發行股票或公司債券進行融資的活動，包括直接或間接成為房地產上市公司，從而使一般房地產企業和證券相融合，也包括一般上市公司通過收購、兼并、控股投資房地產企業等形式進入房地產業，從而使上市公司和房地產業結合，發行股票或債券。這種觀點意味著房地產證券化，既可以解決開發企業流動資金不足的新問題，又可分散房地產開發投資的風險。有的學者認為房地產證券化是指房地產開發項目融資的證券化，即以某具體的房地產開發項目為投資對象，由投資方或開發企業委托金融機構發行有價證券籌集資金的活動。

實際上，房地產證券化產生的背景及實踐表明，房地產證券化是指房地產投資由原來的物權轉變為有價證券的股權或債券，是指房地產投資權益的證券化和房地產抵押貸款的證券化，而并非房地產開發企業發行股票或債券的籌資活動，也不是房地產開發項目融資證券化。

房地產證券化實質上是不同投資者獲得房地產投資收益的一種權利分配，其具體形式可以是股票、債券，也可以是信托基金和收益憑證等。因為房地產本身的非凡性，其原有的融資方式單一，房地產證券化是投資者將對物權的占有和收益權轉化為債權或股權。其實質上是物權的債權性擴張。房地產證券化體現的是資產收入導向型融資方式。傳統融資方式是憑借資金需求者本身的資信能力來融資的。資產證券化則是憑借原始權益人的一部分資產的未來收入能力來融資，資產本身償付能力和原始權益人的資信水平被徹底割裂開來。

和其他資產證券化相比，房地產證券化的范圍更廣，遠遠超出了貸款債權的證券化范圍。貸款證券化的對象為貸款本身，投資人獲得的只是貸款凈利息，然而，房地產投資的參和形式多種多樣，如股權式、抵押式等等，其證券化的方式也因此豐富多彩，只有以抵押貸款形式參和的房地產投資證券化的做法才和貸款證券化相似，其他形式的證券化對象均不是貸款本身，而是具體的房地產項目。所以房地產證券化包括房地產抵押貸款債權的證券化和房地產投資權益的證券化兩種形式。

房地產抵押貸款債權的證券化是指以一級市場即發行市場上抵押貸款組合為基礎發行抵押貸款證券的結構性融資行為。

房地產投資權益的證券化又稱商業性房地產投資證券化，是指以房地產投資信托為基礎，將房地產直接投資轉化為有價證券，使投資者和投資標的物之間的物權關系轉變為擁有有價證券的債權關系。

房地產證券化的兩種形式一方面是從銀行的角度出發，金融機構將其擁有的房地產債權分割成小單位面值的有價證券出售給社會公眾，即出售給廣大投資者，從而在資本市場上籌集資金，用以再發放房地產貸款；另一方面是從非金融機構出發，房地產投資經營機構將房地產價值由固定資本形態轉化為具有流動的證券商品，通過發售這種證券商品在資本市場上籌集資金。

總之，房地產證券化是一種資產收入導向型融資，以房地產抵押貸款債券為核心的多元化融資體系，泛指通過股票、投資基金和債券等證券化金融工具融通房地產市場資金的投融資過程，包括房地產抵押債權證券化和房地產投資權益證券化。其宗旨是將巨額價值的房地產動產化、細分化，利用證券市場的功能，實現房地產資本大眾化、經營專業化及投資風險分散化，為房地產市場提供充足的資金，推動房地產業和金融業快速發展。它既是一種金融創新，更是全球性經濟民主化運動的重要組成部分。

（二）房地產證券化的特征

1、基礎資產的法律形式是合同權利。無論是房地產抵押貸款債權的證券化還是房地產投資權益證券化，在證券化過程中，基礎資產都被法律化為一種合同權利。

2、參和者眾多，法律關系復雜。在整個證券化過程中，從基礎資產的選定到證券的償付，有眾多的法律主體以不同的身份參和進來，相互之間產生縱橫交錯的法律關系網，其涉及面之廣是其他資產證券化所不能及的。借款人和貸款人之間的借貸法律關系，委托人和受托人之間的信托關系，SPV（特設機構）和原始權益人的資產轉讓關系，SPV和證券承銷商的承銷關系，還有眾多的中介機構提供的服務而產生服務合同關系等等，一個證券化過程中，有著多種多樣的法律關系，牽涉國家方方面面的法律規定。任何一個法律規定的忽視都將影響證券化的實施效果。

3、獨特的融資模式。這主要體現在兩個方面，一方面體現在融資結構的設計上。房地產證券化的核心是設計出一種嚴謹有效的交易結構，通過這個交易結構來實現融資目的。另一方面體現在負債結構上。利用證券化技術進行融資不會增加發起人的負債，是一種不顯示在資產負債表上的融資方法。通過證券化，將資產負債表中的資產剝離改組后，構造成市場化的投資工具，這樣可以提高發起人的資本充足率，降低發起人的負債率。

4、平安系數高。在由其他機構專業化經營的同時，投資者的風險由于證券化風險隔離的設計，只取決于基礎資產現金流的收入自身，非以發起人的整體信用為擔保，并且和發起人的破產風險隔離，和SPV（特設機構）的破產風險隔離，SPV或者是為證券化特設一個項目一個SPV，或者對證券化的基礎資產實行專項管理，SPV的經營范圍不能有害于證券化，對基礎資產的現金流收入委托專門的金融機構專款專戶。這種獨特的設計降低了原有的風險，提高平安系數。另外，證券化的信用級別也不受發起人影響，除了取決于自身的資產狀況以外，還可以通過各種信用增級手段提高證券化基礎資產的信用級別，降低風險，提高平安性。而且，房地產證券具有流通性，可以通過各種方式流通，提早收回投資，避免風險的發生。

5、證券品種多樣化，適合于投資。房地產證券本身就根據不同投資者的不同投資喜好設計了品種多樣摘要：性質各異的證券，有過手證券，有轉付證券，有債券，有收益憑證，等等。

6、政策性強。房地產證券化之所以起源于美國，是和美國政府的推動功能分不開的。眾所周知，美國是崇尚市場機制的國家，但和其它經濟金融部門相比，房地產市場是美國政府干預較深的一個領域。一方面通過為抵押貸款提供保險和發起設立三大政府機構--聯邦國民抵押貸款協會、聯邦住房抵押貸款公司以及政府抵押貸款協會參和到證券化業務中來，直接開展住宅抵押貸款證券化交易，并通過它們的市場活動來影響抵押貸款市場的發展。另一方面它則通過制定詳盡的法律法規來規范和引導市場的發展摘要：美國政府調整了法律、稅務、會計上的規定和準則，包括通過《稅收改革法案》；以FAS125規則替代FAS77規則，重新確定了“真實銷售”的會計標準；通過了FASIT立法提案等等。所以，房地產證券化市場受政府政策導向影響大。

三、海外房地產證券化的立法體例

海外房地產證券化的法律規定，從體例上看，可以分為分散立法型和統一立法型，這兩種體例跟各自的國情是緊密聯系的。

（一）分散立法型國家的法律規定。

1、美國有關房地產證券化的法律規定。

美國是最早進行房地產證券化的國家，在法律制度方面積累了非常豐富的經驗，其主要立法有摘要：1933年的《證券法》、1934年的《證券交易法》。1940年《投資公司法》。在房地產投資信托方面，應當說，《投資公司法》和1935年《公用事業控股公司法》、1939年《信托契約法》、1940年《投資顧問法》，都成為日后投資公司經營房地產投資信托業務管理規則的基本框架。《第125號財務會計準則》（FAS125）、《轉讓、提供金融資產服務及債務清除之會計處理》。兩法采用金融合成分析法，改變過去對“真實銷售”只“重形式輕實質”的缺陷，該法還對房地產證券化中的會計報表及其報表合并等新問題作了具體規定，有利于保護投資者的合法權益。在地產投資信托方面，正式開創了REIT。

2、英國有關房地產證券化的法律規定。

英國自1987年開始發行按揭支撐證券，在抵押貸款市場，通過證券化的資產建立出借機構。例如國家房屋貸款有限公司、私人抵押有限公司。英國的抵押支撐證券通過建筑保險、人壽保險和抵押賠償單進行組合。銀行、機構投資者和海外投資者是英國證券化市場的主要投資者。在法律方面，英國1986年《建筑團體法》中“適宜抵押公司”指導建筑團體發行抵押支撐證券；1991年《流動資產咨詢注解》鼓勵建筑團體在抵押支撐證券市場的投資；1989年2月《貸款轉讓和證券化準則》由英格蘭銀行頒布，起到了宏觀調控和監督的功能；此外《有關統一國際資本衡量和資本標準的協議》、《1986年財政支付法》、《1974年消費者信用法》、《1989年公司法》、《披露草案42》和《披露草案49》，在眾法之間既有鼓勵房地產證券化也有約束的功能。

3．采用分散型立法的國家和地區還有法國、德國、澳大利亞、加拿大和我國香港地區。

（二）統一立法型國家的法律規定。

1、日本有關房地產證券化的法律規定。

日本的房地產證券化起步于80年代中后期，當時在法律上還存在著諸多限制，致使該產品無法在市場上廣泛開展，直到1997年金融風暴后，日本金融市場受到重擊，在殘酷的現實環境催迫下，1998年通過《非凡目的公司法》，并于2000年修正為《資產流動化法》，至此，才為日本證券化市場的全面開展掃清了法律上的障礙。此外，在日本推動金融資產證券化的同時，我們仍然不能忽視以下法律在證券化中的功能摘要：《抵押證券法》、《抵押證券業規制法》、《信托法》、《信托業法》、《特定債權事業規制法》。這些法相較《資產流動化法》來說，雖然更分散，但仍然具有補充適用的價值。

2、韓國有關房地產證券化的法律規定。

韓國的資產證券化實踐主要出現在1997年金融危機之后，這之前基本未開展資產證券化業務，也沒有制定相關的法規，而僅答應離岸資產的跨國界證券化。金融危機爆發后，韓國的金融業暴露出許多新問題，在嚴格的金融監管下，韓國的金融機構都在盡力通過提高資本充足率來改善它們的平安性，金融機構進行有效的資產負債管理的重要性變得更加突出。隨著金融改革和調整的深化，韓國政府希望通過證券化的方式來清除不良貸款，以最大限度地降低對整個社會的沖擊。于是在1998年7月就頒布了《資產證券化法案》，該法從立法預告到法案生效，歷時僅2個多月。

3、采取統一立法型的國家和地區還有印尼、馬來西亞、泰國和我國的臺灣地區。

四、我國推行房地產證券化的必要性和可行性

（一）我國房地產證券化的發展目前狀況

房地產證券化是當代經濟、金融證券化的典型代表，是一國經濟發展到較高階段的必然趨向。20世紀70年代以來，西方國家金融業發生了重大變化，一直占據金融業主導地位的銀行業面臨著挑戰，而證券化卻在競爭中得到了迅速發展，成為國際金融創新的三大主要趨向之一。在金融證券化浪潮中，房地產證券化成了金融銀行業實踐結構變化和新的國際金融工具創新的主要內容之一。我國目前對于房地產證券化還處于研討和摸索階段。

1、房地產抵押債權證券化的發展目前狀況

房地產證券化從銀行金融機構的角度看，表現為金融機構出于單純的融資目的，將其擁有的房地產抵押權即債權分割成小單位的有價證券面向公眾出售以籌集資金的方式。由此形成的資金流通市場，稱之為房地產二級抵押市場。從我國目前的實際情況來看，抵押債權證券化的發展尚為一片空白。主要表現為摘要：(1)抵押貸款的規模很小。拿中國建設銀行來講，該行房地產信貸部所經辦的抵押貸款業務僅占到房貸部貸款總額的10.7％，占總行貸款總額的比例還不到1％。由于沒有相當規模的抵押貸款積累，抵押債權的證券化便難以推行；(2)我國住房抵押貸款市場只有一級市場還不存在二級市場。我國的住房抵押貸款市場結構單一，仍處在放貸一還款的簡單循環階段，由此決定了抵押貸款資金的流動性差，抵押貸款市場尚需進一步發展。

2、房地產投資權益證券化的發展目前狀況

我國改革開放以來，伴隨著資本證券市場的不斷形成和發育，房地產投資權益證券化也得到了一定程度的發展，并成為我國當前房地產證券化發展的主體格局。主要表現在以下兩個方面摘要：(1)房地產股票市場的發展。我國目前股票市場的上市公司中，幾乎80％左右的企業，其從股票市場上發行股票籌集來的資金均有一部分流入房地產業。有條件的房地產企業，除了可以在深交所和上交所辦理一定的手續上市外，還可以在NET和STAQ兩個場外交易所系統上市。這都為房地產融資業務的進一步擴展創造了極為有利的條件；(2)房地產債券市場的發展。我國目前的債券市場上，為房地產開發而發行的債券已有兩種摘要：第一種是房地產投資券。第二種是受益債券。如農業銀行寧波市信托投資公司于1991年1月20日向社會公開發行的“信托投資收益證券”，總額達1000萬人民幣，期限為10年。主要投資于房地產和工商業等項目。

（二）我國推行房地產證券化的可行性和必要性

1、房地產證券化的必要性

（1）有利于提高銀行資產的流動性，釋放金融風險。由于個人住房抵押貸款期限比較長，而商業銀行資金來源以短期為主，因而產生了由于“短存長貸”引發的流動性新問題。雖然目前我國商業銀行個人住房抵押貸款占全部貸款的比例不到4%，資金也比較寬松，流動性沒新問題。但是，由于業務發展的不平衡，個人住房抵押貸款發展最快的建行，其余額占全部貸款金額的比重已超過9%，參照發達的市場經濟國家，我國的住房抵押貸款業務還有很大的增長空間，銀行資產的流動性風險逐漸顯現出來。房地產證券化有利于釋放由此產生的金融風險。

（2）有利于拓展房地產業資金來源，構建良好的房地產運行機制。目前，我國商品房空置量已超過7000萬平方米，積壓其上的國有商業銀行貸款已超過2000億，再加上新建的商品房，要想全面啟動房市，約需要3500億元的巨額資金。這樣巨大的資金缺口僅靠我國現有的住宅金融支持是遠遠不夠的，而推行房地產證券化，直接向社會融資并且融資的規模可以不受銀行等中介機構的制約，有助于迅速籌集資金、建立良好的資金投入機制。

（3）有利于健全我國的資本市場，擴大投資渠道。房地產證券化作為重要的金融創新工具，給資本市場帶來的重大變化是融資方式的創新，將大大豐富我國金融投資工具，有利于增加我國資本市場融資工具的可選擇性，房地產證券化可使籌資者通過資本市場直接籌資而無須向銀行貸款或透支，同時其較低的融資成本有利于提高我國資本市場的運作效率。

2、房地產證券化的可行性

（1）我國已經具備了進行房地產證券化的良好經濟環境。從整個國家的宏觀經濟基礎而言，我國經濟運行狀況良好，金融體制改革不斷深化，為房地產的證券化創造了一個穩定的大環境。

（2）我國已經初步具備住房抵押貸款一級市場的雛形。眾所周知，住房抵押貸款是最輕易進行證券化的優質資產之一，其原始債務人信用較高，資金流動性穩定，平安性高，各國的資產證券化無不起源于住房抵押貸款證券化。而我國隨著住房貨幣供給體制逐步取代住房福利供給體制以來，住房抵押貸款不斷上升，已經初步形成規模。據統計，1998年底，商業銀行自營性個人住房貸款余額只有514億元，到2000年，這一數字已迅速增長到3306億元，兩年中增長了5倍多。

（3）我國房地產市場體系和證券市場體系初具規模。首先，國家金融政策的適當調整和完善，使我國房地產市場已發展成為包括房地產開發、住房金融、保險等多方位、功能齊全的市場體系；其次，我國證券市場經過幾年的發展逐步走向成熟和規范，證券市場監管力度正在加大，法規體系逐步形成，證券管理、證券交易條件日趨完善，也積累了一些的發展證券市場的經驗，為實行房地產證券化提供了較好的金融市場基礎。

五．我國房地產證券化的立法體例探索

眾所周知，金本位體制崩潰以后的金融體系，完全建立在法律的基礎之上，因而完全可以這樣斷言，沒有法律，也就沒有整個金融體系。從這個意義上說，法律對于金融創新的積極功能是主要的，也是重要關鍵的。

我國有關房地產證券化的實踐十分少見，新華信托推出的住房貸款項目的資金信托，頗有點房地產貸款證券化（MBS）和房地產投資信托（REIT）相結合的特征。2003年國內第一支住宅產業基金，“精瑞”房地產信托基金的啟動無疑又是一大開拓。從目前的趨向以及必要性考慮，房地產證券化在不久的將來必然會成為我國資本市場的一種重要融資方式，因此這方面的立法應當先行。在立法體例方面，是將房地產證券化的各個環節集中起來統一立法還是將各個環節提出來分散立法？目前學界還存在著爭議。筆者認為，我國應當仔細考察國際上兩種立法體例后面的深層因素。

采用分散型立法體例的國家和地區中，美國最早從事房地產證券化，其目的是為了解決銀行住房貸款資金不足的新問題，由于它是一個全新的課題，只能通過“摸石頭過河”的方式，出現一個新問題就出臺或修改一個規則，最終通過不同的法律形成了對房地產證券化的規制，因此不存在統一立法。而且美國是一個崇尚金融創新的國家，統一立法可能會給房地產證券化產品的創新設置太多條條框框，分散立法以及美國的衡平法傳統更注重的是事后評價，因此可以給金融創新創造條件。英國則是典型的英美法系國家，成文法在其法律體系中處于次要地位，所以它們更多地是判例法或者至多是單個成文法對房地產證券化進行規范。澳大利亞和我國香港的立法傳統受英國的影響很深，分散立法就是一個表現。至于德國、法國等傳統的大陸法系國家，由于證券市場并不十分發達，非凡是德國，銀行屬于“全能銀行”，銀行流動性新問題并不是很嚴重，因此沒有進行房地產貸款證券化（MBS）的動力；至于房地產投資信托（REIT），由于大陸法系沒有信托的傳統，對信托缺乏具體規定，因此這方面的規定基本空白。可以說，房地產證券化在這兩個國家只是一個配角地位，統一立法的成本要大于效益。

采用統一立法體例的國家和地區中，我們可以發現一個共同的特征，即這些國家和地區都處于亞洲，立法的時間都發生在1997年亞洲金融危機之后，盡管在這之前，一些國家也曾從事過房地產證券化的實踐，但真正促使這些國家下定決定統一立法的，還是由于金融危機暴露了金融機構的流動性風險，為了鞏固國家的金融平安，大力發展資產證券化勢在必然，而制定統一的資產證券化法案，對于房地產證券化的操作和規范運行是必要的。

由此可以得出我國房地產證券化的立法體例摘要：統一立法型。理由在于摘要：

1．我國有大力發展資產證券化的客觀要求。我國金融機構的處境并不樂觀，一是銀行不良貸款的比例很高，二是銀行的資本充足率太低，不符合《巴塞爾協議》8%的要求，應當說，我國沒有出現類似于亞洲其他國家的金融危機，很大程度上是由于政府信用的存在，但隨著市場化運作的日益深入，假如銀行的處境再沒改觀的話，爆發金融危機的可能性非常大。因此發展資產證券化是大勢所趨，而進行統一立法我們就不會碰到法、德存在的立法尷尬。

2．統一立法有利于參和者更好地操作。房地產證券化是一個新生的事物，參和者的水平參差不齊，采取統一立法，可以使房地產證券化的過程一目了然，便利于實踐中的操作。

3．分散立法實際上成本更高。房地產證券化的環節非常繁雜，涉及到的法律部門很多，假如對原有法律部門進行一一修訂，那花費的立法成本肯定很高。衡量之下，不如把這些環節集中在一起統一立法。

篇（10）

資產證券化在我國證券投資領域已正式拉開序幕。目前，證券公司已經發行了“中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃”等數支資產證券化產品。本文擬對我國證券公司開發資產證券化產品實踐中的重要問題提出法律思考，以期對資產證券化法制完善有所裨益。

關于資產證券化產品的多樣性問題

在我國，資產證券化產品出現了多元化態勢。資產證券化產品主要有兩種方式：一是以信托結構運作的信貸資產證券化產品，以信托投資公司為受托人；一是以委托結構運作的企業應收款證券化產品，以證券公司為受托人。

信托與證券分業經營、分業監管體制給我國資產證券化實踐帶來一個弊端，即信托制度未能成為共享的基礎性制度單元。在募集說明書中，證券公司不能明確所推出的資產證券化產品屬于信托類產品，而是將金融機構與客戶之間的關系確定為委托關系。但是，證監會用規章的形式規定了計劃財產獨立于受托人、托管人等固有財產及其管理的其他財產，類似于信托制度的法律效果。這種“明修棧道，暗渡陳倉”的方法，既不利于資產證券化市場的監管，又不利于明晰當事人之間的法律關系。因此，應該從長計議，考慮將信托制度擴大適用到所有資產證券化試點領域，包括企業資產證券化。

對于功能相似的金融產品應當采用相同的監管標準，使其不應因發行人、監管機構、法律形式的不同而發生監管政策的不同。在資產證券化的系統工程中，對資產獨立、破產隔離、信用增級和資產負債表處理等一系列重要環節，應統一立法、協調監管。當前，監管失調的表現比較突出。銀監會管轄的金融機構開發理財計劃即使符合證券本質，也不敢稱為“證券”，而證券公司開發的資產管理業務不敢明確成信托關系，均因擔心產品落入對方監管領地。如果要將證券公司資產證券化產品，從委托性質轉化成信托性質，其出路就是允許混業經營，具體方式有二：擴大信托制度的應用范圍，允許證券公司經營信托業務；允許證券公司收購信托投資公司或者設立具備信托業務經營資格的子公司。

關于基礎資產的選擇問題

基礎資產是資產證券化專項計劃現金流的來源，選擇合適的基礎資產是資產證券化專項計劃發行之前最重要的環節。

目前已發行的資產證券化專項計劃中，基礎資產均是具有未來現金流的收益或“收益權”。例如，莞深高速公路收費收益權專項計劃和中國網通應收款資產支持受益憑證專項計劃，則分別以公路收費權和網通集團應收款作為基礎資產。在選擇基礎資產時，要注意哪些問題呢？

關于基礎資產的命名。基礎資產應準確稱為“收益”，不能濫稱“收益權”。已發行的專項計劃中的基礎資產均為權益性資產，如聯通計劃的租賃費實際是債權證券化。收益權不是一個嚴謹的法律概念，物權、債權和知識產權均有財產性，可作為交易的對象，從而具有收益的權能。收益權通常只能是依附在某種確定的法律認可權利類型上的一個權能，它本身不能脫離其權利自身而單獨轉讓。在資產證券化過程中，基礎資產的法律定性應該在既有的權利范疇內尋找，例如債權、知識產權、物權、股權等，而不能概括成債權的收益權、知識產權的收益權、股權的分紅權。這些收益權與原生權利在外觀上和實體上是一體的，因此，可將基礎資產稱為“現金收益”，把目前資產證券化過程中出現的收益權回歸到債權、物權等嚴格法律范疇的軌道上來，用規范的法律概念來定義基礎資產，而不宜動輒創設新的權利。考慮到實務中的用語，本文仍用“收益權”來描述權益類基礎資產。

基礎資產的合法性問題。在選擇基礎資產時，要注意基礎資產的權屬以及轉讓合法性。證券公司對基礎資產進行盡職調查，要關注原始權益人取得基礎資產的合法性、基礎資產上是否有第三方權利、是否有司法限制、法律法規或合同對基礎資產的轉讓有否限制性規定、證券公司以專項計劃的名義持有基礎資產的資格等問題。

基礎資產的確定方法問題。對基礎資產的確定應采用定性加定量的方式，即將基礎資產界定在不超過預期收益金額的范圍內的某項權益，以使其與專項計劃的預期收益相匹配。這既實現了內部超額擔保的目的，又滿足了原始權益人返還殘值的愿望，最終保障了投資者的利益。

真實銷售問題。該問題的本質是收益權轉讓行為的法律實質是真實出售還是抵押融資。根據資產證券化法律原理，只有實現了真實銷售和破產隔離，才能使得資產證券化產品的信用真正脫離發行人的信用，即資產證券化完全依賴基礎資產的信用，受托人對資產原始權益人沒有追索權，屬于滿足證券化“真實銷售”的實質要求。原始權益人與證券公司簽署基礎資產轉讓協議后，原始權益人將收益權轉讓給證券公司，證券公司支付購買價，雙方形成買賣關系。專項計劃的收益來源于收益權，原始權益人僅有義務將收益權交付給證券公司在收益權之外，原始權益人對證券公司沒有其他給付義務，因此，收益權轉讓不屬于抵押融資。值得注意的是，證券公司專項計劃力圖將購買的資產的現金流作為第一還款來源（而非唯一還款來源），但由于要求有銀行擔保，銀行承擔保證責任后有權向原始權益人追索，容易導致購買資產的行為并未形成“真實銷售”。這是目前專項計劃設計存在的一個較大弱點。如由股東或第三人對擔保銀行提供反擔保，銀行僅向反擔保人追索，則可避開上述瑕疵。

基礎資產交易的公示問題。為保障投資人的利益，專項計劃應盡量完備基礎資產的交付環節，以適當的方式向相關權利人進行公示。以債權類權益作為基礎資產時，應將債權轉讓書面通知原始債務人。如果債務人眾多無法逐個通知，可考慮在媒體和網站上公告，將轉讓事項通知其他債權人。對于特許經營權之類基礎資產，目前法律法規并未規定其轉讓涉及的公示程序，可考慮采取主管政府部門批準或備案的方式，以降低制度不配套的風險。

關于現金流管理的問題

證券公司作為專項計劃的管理人，其主要職責之一是對基礎資產現金流的管理，包括現金流的收取、運作、分配等。

關于現金流的收取。隨著證券公司資產證券化業務的展開，基礎資產可能分布在不同區域、不同行業，原始權益人如以多個資產打包組成基礎資產池，則現金流比較分散，由證券公司親自管理反而可能增加專項計劃運作的成本。此時，可考慮借鑒信貸資產證券化中的貸款服務機構，在專項計劃中引入基礎資產服務商，由服務商受托對基礎資產現金流進行管理。通常原始權益人對基礎資產最為熟悉，可作為服務商，為基礎資產提供服務，匯集現金流。

關于資金沉淀問題。資金沉淀將直接影響原始權益人的融資成本。基礎資產的原始現金流的產生時間與專項計劃的收益分配時間不完全一致。選取的基礎資產通常大于本息償還所需要的現金流，將發生資金沉淀。因此，在設計專項計劃的收益分配條款時需要充分考慮基礎資產現金流的特點。有的基礎資產在專項計劃期間只發生一次或幾次現金流流入，如聯通計劃中，聯通運營公司根據租賃合同只在指定劃款日支付租賃費，其現金流的流入時間是確定的。有的基礎資產現金流發生頻率較高，如莞深計劃中，每日均有車輛通行費收入。

為提高原始權益人的資金使用效率，專項計劃對產品現金流需要做出合理安排，即產品現金流的安排應當盡量提高資金使用效率。在產品設計方案中，證券公司解決資金沉淀問題的措施主要有三種：

措施之一：結構匹配。由于專項計劃中的基礎資產是指原始權益人交付的特定時期內一定額度的收益權收入，并未限定收益權收入的具體交付時間。因此，證券公司在進行精確的現金流測算后，在基礎資產轉讓協議中對基礎資產交付時間和交付數額予以約定，可以對基礎資產現金流進行重新安排，實現基礎資產現金流與產品現金流的匹配。因特殊情況發生不匹配，可以通過即時追索擔保人來解決問題。由于銀行擔保是連帶責任擔保，且屬于履約擔保，實際上起到可靠的流動性支持和債權擔保的雙重作用。

措施之二：資產管理。即證券公司將沉淀資金采用資產管理的方式來增加收益，但應投向國債、金融債、證券投資基金、貨幣市場基金、銀行理財產品等風險低、流通性好的金融產品。

措施之三：循環發行受益證券。即證券公司在測算現金流后循環發行資產證券產品，并以專項計劃名義設置現金儲備賬戶，用于存儲基礎資產產生的現金流償付了當期應付證券本息后的剩余資金。這些余款并不提前償付給投資者，而是在循環額度范圍內用于再次購買原始權益人的同類、同等檔次標準的基礎資產。通過循環發行受益證券和多次購買基礎資產，提前收回的資金又變成了基礎資產，這樣就不會產生過量資金沉淀，還解決短期基礎資產與長期證券之間的期限不匹配問題。

關于統一流通平臺的問題

中國人民銀行主管的以機構投資者為主的銀行間債券市場和證監會主管的證券交易所市場，是資產證券化產品的上市交易的兩大平臺。全國銀行間債券市場是以債券為主的證券流通市場，信貸資產證券化產品在銀行間債券市場交易。

流動性是金融產品的生命力。但是，因銀行間債券市場的交易主體有限，使只限在銀行間市場交易的信貸資產支持證券的流通性很小，截止2006年4月底，信貸資產支持證券僅發生交易1筆。在信貸資產支持證券的交易主體受到限制的情況下，真正意義上的證券化并未實現，而資產證券化所特有的分散風險功能以及為普通投資者創設投資品種的功能也無法實現。從長遠來看，信貸資產支持證券如果不能到交易所交易，則其證券化的作用將大大降低。

證券交易所市場同樣為資產證券化產品的上市交易提供了必要條件。證券公司發行的以專項計劃為載體的“受益憑證”均在證券交易所通過大宗交易系統來進行交易。從節約交易成本和監管成本的角度考慮，應統一資產證券化產品的流通市場，改變目前各自為政的局面。在證券交易所市場進行交易的投資者種類和數量遠遠多于銀行間債券市場，金融產品的定價機制比較完善，且金融風險能夠比較有效地向社會分散。所以，證券交易所市場應該成為資產證券化產品的流通主渠道。

總之，雖然資產證券化是國際上比較成熟的金融創新工具，但在我國還剛剛起步。作為企業資產證券化的一種形式，證券公司專項計劃將大大推動我國的資產證券化業務發展。只有在實踐探索中領悟資產證券化過程中的關鍵環節和不斷解決遇到的重要問題，才能盡快完善資產證券化制度。

參考文獻：

1.[美]斯蒂文•L•西瓦茲著.結構金融—資產證券化原理指南.李傳全等譯.清華大學出版社，2003

篇（11）

1．資產的原始權益人對自身資產進行定性和定量分析，將流動性較差但能帶來穩定現金流量的存量資產如應收帳款、住房抵押貸款等或未來能帶來穩定現金流量的合同或項目進行剝離，出售給SPV。

2．SPV將從不同發起人處購買的資產“開包”，組合成資產地。這些資產地內的資產采用真實銷售的方式從原始權益人處購入，與原始權益人進行了破產隔離，即它不屬于原始權益人破產清償財產的范圍。

3．SPV將資產地內的資產進行結構性重組，設計成各種期限不等、利率高低不一的證券。

4．進行證券信用增級。信用增級有多種方式：（l）破產隔離。由于實行破產隔離，使證券化的資產與原始權益人自身的信用水平分開，投資者不受原始權益人信用風險的影響。（2）賣方信用增級。一是直接追索權，即SPV對資產遭到拒付時有權向原始權益人追索；二是資產儲備，即原始權益人持有證券化資產之外的足以償付SPV購買金額的資產儲備；三是購買或保留從屬權利，即由原始權益人向SPV提供一筆保證金。（3）第三方信用增級。即由信用較高的金融擔保公司提供擔保。

5．進行發行評級。SPV聘請信用評級機構對ABS進行發行評級，并對外。投資者據此對投資風險進行判斷。在信用增級之前，SPV已聘請信用評級機構進行過初步評級。

6．進行證券銷售。SPV發行的證券可采用包銷或委托銷售的方式由證券承銷商負責銷售。由于ABS進行了信用增級，已具備較高的信用等級，因此能以較好的條件售出。

7．SPV獲取證券發行收入，向原始權益人支付購買價格，向聘用機構付費。

8．實施資產管理，建立投資者應收積累金。原始權益人或其他受委托的公司作為服務人對證券化的資產進行管理，負責收取、記錄由該資產產生的現金收入，全部存入設在受托管理機構的SPV收款專戶，建立投資者應收積累金。SPV向服務人支付服務費用。

9．還本付息。到了規定期限，由托管機構將積累金撥入付款帳戶，對投資者還本付息。由證券化的資產產生的收入扣除本息、支付各項費用之后，若有剩余，按協議在原始權益人和SPV之間進行分配。

二、適合證券化的資產種類

從理論上講，大多數流動性較差但能夠在未來產生可預見的穩定現金流量的資產經過特別組合后都能證券化。從美、日等國家資產證券化的實踐看，適合證券化的資產主要有：

1．住房抵押貸款。住房抵押貸款是銀行貸給購房者的以所購住房作抵押的應收款項，期限較長，流動性很差，但能產生穩定的現金流。美國、日本資產證券化的實踐都是從住房抵押貸款證券化開始的。

2．應收帳款。應收帳款一般沒有利息收入，期限很短，是否能產生現金流量取決于債務人的信用和支付能力。所以對單個應收帳款而言，其現金流量是不確定的；但對一組應收帳款而言，由于大數定律的作用，整個組合的現金流卻呈現出一定的規律。因此應收帳款可以證券化，并成為信用中下的企業融資的重要方式。

3．汽車抵押貸款和其他消費貸款。

4．高速公路收費、版權專利費等項目。這些項目能夠在未來產生可預見的穩定現金流量，以此為償債擔保發行的債券，也是ABS的一種形式。這種方式在美國已有了廣泛實踐。在我國，1995年鐵道部門利用年收入超過300億元現金流量的“鐵路建設基金”作為償債擔保發行的鐵路建設債券就類似于這種類型。

三、資產證券化融資方式的特點

l．資產證券化是一種表外融資方式。因為原始權益人對被證券化的資產采取真實銷售的方式出讓給SPV，因此，根據美國財務會計準則第125號的規定，只確認現金的增加、被證券化資產的減少和相關損益，而不確認負債。這種融資方式有利于保持原有負債比率，有利于維持原有的財務杠桿比，為企業再融資提供了便利。

2．資產證券化是一種結構融資方式。資產證券化的核心是設計出一種嚴謹有效的交易結構，如多種資產支撐一種證券或一種資產支撐多種證券或多種資產支撐多種證券，有多個當事人參與。這樣有利于提高ABS的安全性，以吸引投資者，提高ABS發行的成功率。

3．資產證券化是一種低成本的融資方式。由于信用增級技術的應用，使ABS具有較高的信用等級，因此，票面利率一般較低。