緒論：寫作既是個人情感的抒發，也是對學術真理的探索，歡迎閱讀由發表云整理的11篇碳金融論文范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發。

篇（1）

2.中國區域試點碳金融市場現狀。我國的碳金融，是從參與國際市場開始的。2006年開始以清潔發展機制（CDM）項目供給方的形式參與國際碳金融交易。到2014年8月17日，中國在聯合國CDM理事會（EB）注冊的CDM項目3804個，實際簽發減排量的CDM項目1400個，約占全世界CDM項目總數量的50%。中國區域性試點碳市場從2013年6月18日深圳排放權交易所率先上線配額交易，到2014年6月19日重慶碳排放權交易中心開市，全國七家區域性碳金融市場平臺全部開始配額和自愿減排量（CCCER）的市場交易。到2014年9月1日，全國七個區域試點碳金融市場控排企業2000家，交易總量1225萬噸，交易總額35264.4萬元，平均每噸28.79元。深、滬、京、粵、津、鄂、渝七個區域試點碳金融市場的累計交易量分別為1659554噸、1553460噸、961855噸、1293173噸、1059760噸、5284288噸、145000噸，累計交易額分別為113154196.47元、60917272.70元、58057517.80元、70586610.52元、21891494.20元、125417791.75元、4457500.00元。最新交易收盤價格分別為65元、39元、54.60元、43.65元、20.35元、23.79元、30.74元/每噸。其中深、滬、京、粵、津已經完成第一個履約年，履約率都在95%以上。

二、未來碳金融市場展望

1.國際市場展望。2014-2015年期間，我們將看到新西蘭、巴西、智利、韓國、日本、新加坡、瑞士、土耳其、哈薩克斯坦、烏克蘭以及WCT體系的魁北克、美國RGGI以及東京都等國家和地區的碳金融市場或已建成、建設中、完成立法、計劃中、承諾中。國際碳金融市場2013年到2020年每年的全球市場總供給預測為471、457、382、414、358、327、348、373MtCO2e；如果美國只包含電力市場需求，同期全球市場總需求預測為531、601、620、508、450、458、521、573MtCO2e；如果將美國總體經濟運行納入，則同期全球市場總需求預測為574、660、843、784、736、730、796、879MtCO2e。2.中國碳金融市場路線圖。中國碳金融市場2006年以來，到2018年的12年發展路線圖可以劃分為：2006年以CDM項目供給方式參與國際碳金融市場；2008年奧運期間開始在國內進行零星的自愿減排（VER）交易；2011-2012年區域試點碳金融市場規劃、準備、制度安排階段；2013-2014年區域試點碳金融市場平臺相繼啟動交易階段；2015-2016年區域試點碳金融市場平臺調整、改革、整合階段和全國性統一碳金融市場體系籌劃及立法；2016-2018年，全國性統一碳金融市場體系建立。

三、碳金融市場存在的問題及對策

（一）國際碳金融市場兩大問題及對策

1.法律懸空問題。國際碳金融市場的最高制度安排《京都議定書》只約定了2012年12月31日以前的減排承諾。2013年1月1日以后的承諾和文本修改需要四分之三的締約國先在國內完成程序和授權，簽署后才生效。至今還沒有達到生效的締約國簽字國數量。接近2年來，國際碳金融市場處于法律懸空期。有關各方應該在AR5明確了氣候變暖結論的2014年讓新的法律框架生效，運用碳金融平臺的市場張力，推動全球節能減排，共同應對氣候變化。

2.排放大國按照《京都議定書》履行“共同但有區別”的責任問題。美國是全世界人均碳排放量和整體絕對碳排放量的排放大國。卻一直沒有批準和簽署《京都議定書》，甚至影響了其盟友———日本這個另一排放大國曾打算退出《京都議定書》。使得本來供不應求的碳金融市場有時供需倒掛，加上金融危機、債務危機以及歐盟2007年、2012年不讓配額余額進入第二年的下一階段使用等因素，使全球碳金融市場價格曾出現高峰30歐元和低谷0.1歐元的“需求-價格悖論”。AR5的，應當引起各國的進一步高度關注氣候變化，進一步加大限制碳排放的力度，進一步推動碳金融的市場力量。美國聯邦政府應當順應民意，履行大國義務，鼓勵全美學習、推廣加州、RGGI的限制排放市場化措施，借鑒歐盟的碳金融市場經驗，與全球各國一道，共同應對“同一個地球”的氣候變化。當然，中國也是排放大國，已經承諾按照國際公約履行“共同但有區別”的應對氣候變化和限制碳排放責任。建立七個區域試點碳金融市場和籌劃全國性統一碳金融市場并繼續CDM項目的注冊、產生CER，是中國通過碳金融市場途徑應對氣候變化的具體行動。

（二）國內碳金融市場兩大問題及對策

篇（2）

金融的基本職能就是融通資金,包括在國內和國外進行融通,并按統一的邊際收益率將有限的金融資源進行最優配置,實現金融收益最大化,但金融資源是有限的,這樣金融資源的有限性和需求的無限性之間就出現了矛盾,在金融資源的爭奪中,人們不可避免的特別關注資源配置過程中金融公平的實現問題。由此可知,對金融公平的研究是一個具有現實意義的理論問題。

金融資源配置的內在機制分析

白欽先(1998)提出,金融是一種戰略性的社會資源,認為資源的有限性與稀缺性應既包括“量”的規定性,更包括“質”的規定性,是一動態的、相對的概念。金融作為一種資源,其目的就是實現自身收益最大化,要實現金融收益最大化就必須提高配置效率。從這方面說,金融公平更在于金融資源配置的公平,而進行資源配置的依據就是各個資源需求主體的收益率。任何一個追求效率的金融系統,都會優先滿足收益率較高的資源需求主體,然后再滿足收益率次高的主體,以此類推,直至資源配置完成。這樣最后一單位資源配置所達到的收益率,就是金融統一的邊際收益率。本文將其設為λ,收益率不小于λ就可以獲得金融支持,小于λ就會被排除在金融之外,即無法獲得金融資源的支持,而且隨著金融的發展,生產率的提高,λ會越來越大。

從理論上講,市場可以實現金融資源配置的最優化,但是市場的不完全性及外部變量(如政府的干預)的影響,使資源配置過程出現扭曲,無法實現帕累托最優。在這些因素的影響下,一些達到甚至超過了整個金融系統統一的邊際收益率的資源需求主體沒有獲得相應的金融支持,即金融系統沒有將其納入金融資源配置的范圍,但一些沒有達到要求的主體卻獲得了金融資源配置權,這便體現了金融不公平,是金融資源配置扭曲的表現,造成了金融資源的極大浪費,不利于經濟效益的提高,對經濟的健康發展及增長質量的穩定提高產生了極為不利的影響。這使得金融資源配置的實現對外部變量產生路徑依賴,隨著外部變量的變化而變化,資源配置效率相應的提高或降低。一旦外部變量的變化對金融資源配置造成致命的打擊,會使整個經濟系統陷入混亂狀態,整個社會的福利水平會相應降低。但任何一個理性的系統,無論是一個國家、部門,還是一個企業,都不會以效率損失為代價而過多的干預金融資源配置的實現,其干預僅限于市場失靈的范圍。

金融公平的內涵

正如前文所述,金融公平與經濟健康發展密切相關,但在金融資源的配置過程中難免會出現金融不公平現象,所以對金融公平的研究非常重要。單玉華(2007)認為,必須對金融進行倫理規范,使參加者公平地獲得機會和參與競爭,只有在公平的基礎上,人們才能由衷地接受金融活動中遭受的損失。這是從倫理方面強調金融公平的重要性,本文認為金融公平更在于金融資源配置的公平,而進行資源配置的依據就是各個需求主體的收益率。從這方面對金融公平進行定義,即金融公平就是當每一資源需求主體的邊際收益達到整個金融系統資源分配的統一邊際收益率的情況下,獲得相應的金融支持的資源分配過程。

從金融公平的定義來看,首先,金融公平實現的過程也是金融資源優化配置的過程。在追求金融公平的過程中,金融將資源配置到收益率最大的資源需求主體中去,提高了配置的收益,實現了資源配置的優化。其次,金融公平實現的過程也是一種“金融淘汰”的過程。金融公平實現的過程中,收益率低的資源需求主體被不斷排除在金融系統之外,收益率高的資源需求主體被不斷納入金融系統之內,就像自然界的淘汰法則一樣,可以稱之為“金融淘汰”。在這個過程中,實現了金融系統進入機制及退出機制的完善,提高了整個金融系統的活力。最后,金融公平的實現也是統一的邊際收益率不斷提高的過程。在金融資源的爭奪中,資源需求主體會通過各種途徑不斷提高自身的收益率,以在資源配置過程中處于有利位置。

金融發展不僅是金融機構的演變、金融工具的創新、金融功能的提升,更是金融資源配置不斷優化及金融公平不斷提高的動態過程。其提高主要有兩條路徑:一是增加整個金融系統的金融資源總量,將更多的資源需求主體納入金融支持的范圍,提高獲得金融資源的可能性;二是提高資源需求主體的邊際收益率,在金融并未完全開放的系統里,可能前者對提升整個系統的金融服務水平及實現金融公平更為重要,這主要依賴于系統的自身積累及發展。但在一個開放的系統里,后者可能就會更加重要。我國目前的模式是正在從以第一條路徑為主逐漸向第一條路徑和第二條路徑并重方向發展。

金融公平的經濟效應分析

將越來越多的資源需求主體納入金融范圍,提高金融公平的水平,是整個經濟系統發展和金融系統服務水平提高的要求,也是金融發展的必然趨勢,但是這有一個非常重要的前提,就是達到金融系統統一的邊際收益率。其在各個潛在的金融資源需求主體之間劃出了一條明顯的界限,符合條件的將被納入金融支持的范圍,獲得金融資源,這些主體擴展了發展空間和利潤空間,在日益激烈的市場競爭中得以繼續發展。不符合條件的主體無法獲得相應的金融支持,只有在當前的資源約束下,將擁有的資源進行重新配置,并提高自身的收益能力,以求未來獲得金融支持,否則,就會面臨被市場淘汰的危險。故金融追求公平的過程既是一種“金融淘汰”過程,也是一種“金融激勵”過程。

由于金融總量的增加及資源需求主體收益率的提高是一個緩慢的過程,所以金融公平的提高是一個漸進的過程,是伴隨著經濟發展和社會進步而出現的一種金融過程。單玉華(2007)認為,金融活動的公平性是一個漸進過程,人們對金融活動中公平的追求,體現了金融活動的公平性從相對低層次向相對高層次的發展。金融資源總量的增加逐漸將越來越多的需求者納入金融支持的范圍是金融公平的必然結果,也是金融發展的必然過程。在金融公平的進程中,不斷提高的統一的邊際收益率促使所有的需求主體提高資源利用效率,以使自身在激烈的市場競爭中立于不敗之地,故集約化增長道路也是金融公平的必然結果。可見,對金融公平的追求會產生許多積極的影響,如何發揮其積極的影響還需要進一步的研究。

結論

在全球性金融危機下,金融資源難以獲得的問題會更加突出,甚至一些大型企業也會面臨相同的問題,這是金融公平的“淘汰”結果,是一種正常的經濟現象。市場經濟條件下,金融公平進程會加快,但同時也會更加追求配置效率。所以要獲得金融支持必須從自身做起,達到甚至超過金融支持日益“苛刻”的條件,這樣無論經濟形勢如何改變,都可以獲得良好的發展機遇。于是金融系統以收益最大化為前提的投資活動在客觀上會帶動金融資源向優勢產業中的企業傾斜,使有效益、有競爭力的企業得到資本的支持而成長壯大;那些弱勢企業由于無法得到金融支持而受到抑制或被淘汰出局。但是,市場是不完全的,完全由市場配置資源,雖然可以提高效率,實現收益最大化,但是一些收益率較低但對整個社會有重大意義的需求就無法獲得滿足。

政府在金融公平進程中,首先,要創造一個寬松的金融環境,由金融系統根據最優化目標按統一的邊際收益率進行金融資源配置,不要盲目的干預資源配置及金融公平的進程,除非會得到帕累托改進的更優結果。其次,可以參與那些收益率很低但對整個社會的福利有很大貢獻的資源分配,如基礎設施建設。市場的缺位及政府的過度參與都不利于金融公平的實現及經濟發展。市場和政府分工合作,各司其職,可以更好的促進經濟的健康發展,提高金融公平水平。

參考文獻:

篇（3）

近年來，不少學者提出了計量經濟學的教學改革：姜麗麗（2011）站在經濟學科的立場討論了計量經濟學和相應的計量軟件（主要是Eviews）的結合；李劫（2014）對計量經濟學實驗教學改革進行研究，認為應該將原理驗證性實驗與研究設計性實驗相結合；張衛東，黎實（2016）討論了博士階段的高級計量經濟學的教學改革問題。但是，由于金融數學是新興專業的原因，當前的計量經濟學教學改革尚缺乏針對金融數學專業的探討。本文重點針對金融數學專業剖析計量經濟學中金融理論及實踐結合不緊密問題，并給出相關改進對策與建議。

一、計量經濟學與金融理論及實踐的結合不緊密

當前計量經濟學教材在編寫時，為了滿足較少學時的需要，保留了數學抽象，減少了與經濟學理論的結合，特別是與金融學、投資學理論的結合更是幾乎沒有。這使學生在學習時很難理清計量經濟學課程與金融理論、金融問題間的關系，而且學習完成后也難以應用該課程的知識來解決實際金融問題。我們以如下兩個例子為例。

第一，以消費—收入案例作為經典一元線性回歸計量經濟學模型的案例。當前眾多的計量經濟學教材在介紹完經典的一元線性回歸模型的相關理論后，為使得學生能學以致用，往往引入一個實例進行分析。由于當前教材大多以經濟學或金融學學生為授課對象，所以其在教材中引入的案例往往都是經濟學的案例。例如，分析居民收入與消費間的關系。如此導致金融數學的學生誤認為計量經濟學僅僅只是一門經濟學課程，在金融上應用很少。

第二，引入消費習慣作為經典多元線性回歸計量經濟學模型的案例。不少教材在對多元線性回歸案例的選擇時，仍然是主要以經濟學、金融學的學生為考慮對象，通過引入消費習慣（上一年的消費）進一步加深消費—收入模型的分析，得到多元線性回歸模型的案例。然而這對于金融數學專業的學生而言，正好加深了學生對計量經濟學的誤會，如此導致金融數學專業的學生誤認為計量經濟學在金融上沒有應用。可見當前計量經濟學的案例分析往往都是以傳統的經濟模型作為分析，考慮的往往是消費—收入等這些經濟現象，沒有體現出計量經濟學在金融的應用。這顯然不足以讓金融數學專業學生了解計量經濟學在金融學、投資學中的應用，學生亦難以將計量經濟學方法、模型應用于指導金融實踐。事實上，金融學、投資學中的資本資產定價模型（CAPM）、三因子定價模型等等大量金融模型就是計量經濟學中一元線性回歸、多元線性回歸模型。這些金融模型在計量經濟學中的引入必然將對金融數學的教學產生良好的促進作用。如何把金融理論及實踐與計量經濟的教學進行結合是本課題研究的核心問題。

二、計量經濟學中數學推導的改革措施

金融數學的學生在計量經濟學的學習過程中，更多的應該是在學習好計量經濟學方法、模型的同時，把方法與模型應用于現實金融市場，以指導金融實踐。因此，針對上述數學推導的設置問題，我們提出如下改革措施。

篇（4）

二、低碳背景下金融創新發展現狀和問題

我國是世界上最大的溫室氣體排放國，目前正處于低碳背景下金融創新發展的起步階段，市場還不成熟，規模也很有限。在這個低碳時代，政府有關部門和金融機構并沒有樹立低碳經濟理念，嚴重影響我國經濟發展的速度。很多企業和金融機構對碳金融及碳金融運行模式認識不足，對碳金融的交易規則和操作模式不清楚，對發展碳金融的重要性認識不全面。我國法律也缺少對碳金融的政策保障。最終導致碳金融的商業價值流失。我國碳金融業務風險眾多，比如市場風險、信用風險、政策風險、氣候和技術風險等。各種風險在低碳經濟發展中是不可避免的。發展越快，風險越多。

三、低碳背景下金融創新策略

(一)制定低碳經濟金融創新相關政策

完善低碳經濟金融相關法律，使低碳經濟金融規范發展。政府在低碳經濟金融創新中起到主導作用。政府各級部門應當為低碳金融的經濟發展提供良好的環境，制定低碳經濟發展相關政策，健全低碳經濟金融體系。政府各部門還應當制定優惠政策，支持低碳經濟發展。政府應當加大對低碳金融排污的監管力度。政府有關部門應當針對減排制定一個可計算、可報告、可考核的減排目標。減排目標不能盲目制定，應當符合實際情況;政府有關部門應當加強對環境的檢測，完善檢測系統。低碳經濟金融相關法律政策要與政府監管相結合。

(二)加大低碳經濟金融創新宣傳力度

采取輿論宣傳或網絡宣傳等方式，推動金融創新發展。通過制作低碳經濟金融創新宣傳冊和建立金融創新網站，使人們都能認識到這是個低碳經濟時代，了解什么是低碳經濟，為什么要發展低碳經濟，怎樣發展低碳經濟。

(三)培養低碳金融創新型人才

目前，我國低碳金融創新型人才極為匱乏。傳統的金融人才普遍出現知識單一化現象。加強對低碳金融創新型人才的培養，可以提高低碳經濟的發展。低碳金融創新型人才不僅要具備專業金融知識，還應當具備項目管理、環保、金融等知識。在現行高等金融教育中，進行教學內容和課程體系兩方面改革。金融機構應當定期組織培訓，不斷提高員工的綜合能力，以培養復合型的高素質人才為目標。

篇（5）

從一般意義上說，構成法的基本原則的條件和標準是：1.被確認的法律原則，必須真實、全面、集中地反映具有特殊規定性和同類性的某一類型的社會經濟關系對法律的調整和規范的要求。這是構成法律原則的客觀方面的要求。2.確認的法律原則，必須能夠科學地抽象和概括出以某一類型的社會經濟關系為存在條件的某一獨立法律部門，或者某一類內容、性質和價值取向相近似的法律規范（通常構成一個獨立法律部門的子部門）的基本精神和共同本質。這是構成法律原則的主觀方面的要件。3.確認的法律原則，必須為某一獨立的法律部門或子部門所明確肯定或者認可。這是構成法律原則的立法方面的要件。上述三要件缺一不可。要使金融法原則對金融關系的發生、變更和消滅起到應有的指導作用，也必須依上述要件和標準抽象、概括出金融法原則。

金融法的基本原則,指在一定金融法律體系中作為金融法律規則的指導思想、基礎或本源的綜合性、穩定性的重要的法律原理和準則是貫穿一國金融法律體系始終的主線和綱領。它通過對若干重大基本問題的定性和定位,對國家金融法制建設起基礎性的導向作用。它體現了金融法律的本質和根本價值，是金融法律的靈魂和基本精神所在，對金融活動具有根本性的指導意義和統帥作用。就金融立法而言,只有立足科學的基本原則,才能提高金融立法的質量,確保金融法律制度內部協調統一,在我國加入WTO,金融法制不斷變革完善的今天,金融法的基本原則對金融法制改革具有導向作用。就金融法的實施而言,金融法的基本原則構成了正確理解金融法律規則的指南,及補充金融法律規則漏洞的基礎。我國處于金融體制轉軌的重要歷史時期，金融法制日趨健全，我認為金融法應包括下列基本原則：

一、在穩定幣值的基礎上促進經濟發展的原則

在一國經濟體系中,金融居于關鍵地位。金融促進經濟的發展,也受到客觀經濟規律的制約。其中最重要的一條就是必須保持貨幣價值的穩定。經濟的發展是指經濟持續、穩定、健康、協調的發展,而非單純指經濟的增長速度。一味追求經濟的高增長而非經濟地增發貨幣,固然可能在短期內刺激投資和生產,增加就業,但充其量不過是表面的虛假的、暫時的和病態的經濟繁榮。在這一點上,無論發達國家還是發展中國家,都不乏深刻的教訓。不少西方發達國家曾奉行凱恩斯主義以低通貨膨脹刺激有效需求的經濟政策,最終誤入“滯脹”的泥淖和怪圈;很多拉美國家犧牲物價穩定,以圖經濟的超快攀升,卻欲速不達,反使經濟良性發展的機制遭到破壞。相反,一些新興工業化國家重視貨幣穩定,倒更快地實現了高增長率。貨幣的穩定,無疑是經濟持續、穩定、健康、協調發展的必要條件。

貨幣的穩定,必須由制度來保證。《中華人民共和國中國人民銀行法》明確規定：“中國人民銀行的貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長。”可以認為，把保持貨幣幣值的穩定作為金融法的目標，是國際、國內宏觀經濟管理經驗教訓的總結。在亞洲金融危機中，在東南亞和部分東亞國家及地區的貨幣紛紛貶值的情況下，作為亞洲大國的政府，中國政府對此做出了對本國、對整個亞洲經濟發展負責任的決策：人民幣不貶值。從根本上來說，人民幣不貶值對中國國民經濟發展有著重大意義。我國現行金融立法特別是中央銀行立法,以經濟建設中曾經出現的失誤為鑒,吸取外國成功的立法經驗,全面、充分地貫徹了穩定貨幣的立法精神。誠然,我國的中國人民銀行與國際通行的中央銀行相對獨立于政府的法律地位相比,還有一定的差距,這在一定程度上影響了中國人民銀行獨立地執行保持人民幣幣值穩定的貨幣政策。但近年來的發展可以看出，中央銀行的獨立性在不斷提高，當然這也有待于立法的進一步完善。

二、維護金融業穩健的原則

金融業是從事貨幣資金的特種行業,是時刻面臨多種類型風險威脅的高風險行業。這些風險包括信用風險、國家風險(轉移風險)、市場風險、利率風險、流動性風險、操作風險、法律風險、聲譽風險等。風險的存在,嚴重影響著金融業的安全運營,并有可能影響到整個社會的經濟生活和國家安定,必須加以防范和化解。因此,防范和化解金融風險,促進金融機構的審慎經營,維護金融業的穩健,杜絕金融危機,是各國金融立法刻意追求的核心目標,也是當前國際金融監管合作的中心議題。對于金融穩健的超常重視,其根據有以下三種不同的理論:(1)金融脆弱性理論。金融業是高風險產業,比之普通工商企業,金融機構面臨的風險要多得多也大得多,而它們的自有資本,相對于龐大的資產負債規模,卻數量甚微,在風險緩沖和虧損吸收上,作用十分有限。由于競爭的加劇、投機的升溫和市場的波動,金融業的脆弱性更顯突出。(2)系統性風險理論。貨幣信用經濟的高度發展,在強化金融體系內外部聯系的同時,也使金融危機具有了超強的傳染能力,加大了局部金融危機誘發大面積金融風潮的可能,此即所謂系統性風險。隨著國際經濟一體化程度的提高,爆發系統性風險的范圍,已突破國界,擴大至全球。(3)社會成本理論。金融業作為貨幣資金運動的主渠道和重要組織者,與國民經濟的方方面面有著既深且廣的聯系。單個金融機構的失敗,所致損害不只限于自身,與之往來的客戶和同業,會不同程度地因此承受直接的經濟損失;同一類型、同一區域乃至全國的金融機構可能因此受到牽連,遭致無形的信譽傷害;經濟生活的正常運行,亦會受到或大或小的沖擊。而對于瀕危金融機構的挽救,往往代價沉重,并且不一定奏效。所以,金融機構喪失穩健,不單會產生相應的個別成本,而且必然產生巨大的社會成本。

實現金融業的穩健,一要完善市場機制,強化市場約束;二要健全金融法制,嚴格金融監管。改革開放多年來,我國金融業在取得長足發展的同時,也出現了一些問題,突出表現在資產質量大面積下降,違法違規經營屢禁不止,金融犯罪直線上升。為了整理金融秩序,防范金融風險,確保金融穩健,我國從20世紀90年代開始加快了金融立法的進程,在改善金融監管上也采取了相應的措施。如強化了中國人民銀行的金融監管職能，并成立證監會、保監會、銀監會三會實施具體的金融監管職能；嚴格金融市場的準入控制；對各種破壞金融秩序犯罪和金融詐騙犯罪，依法加強了打擊力度等措施。當然,在維護金融業穩健上,我國現行金融立法和金融監管還存在許多不足,比如監管力量薄弱和監管任務繁重之間的矛盾就十分突出,因此有必要增強行業自律組織的管理作用,并考慮引入外部審計制度。

三、保護投資者和消費者利益的原則

本文所稱的投資者,指在金融交易中購入金融工具融出資金的所有個人和機構,包括存款人。加大對投資者利益的保護,具有十分深遠的意義。其一,投資者乃一切金融交易的資金來源,如其利益不能得到公平、有效的保護,則資金融通勢必成為無源之水、無根之木。其二,投資者中大部分為小額個人投資者,他們高度分散,力量單薄,多半欠缺信息渠道及準確判斷市場變化和化解金融風險的能力。突出對投資者利益的保護,更能體現法律的公平理念。這部分投資者也是消費者,理應得到消費者保護法的保護。其三,多數金融工具所具有的流通性,決定了投資者的不特定性和廣泛性。因此,投資者利益得到保護的程度,不僅事關金融秩序的穩定,而且會影響到社會的安定。其四,投資者是金融市場不可忽視的社會監督力量,用以保護投資者的各項法律措施,有利于提高金融市場透明度及其規范運作的程度。我國經濟發展的資金有70%依靠銀行信貸，而銀行信貸資金來源中，居民存款占居第一位。從某種意義上講，是居民儲蓄的存款支撐了我國國民經濟的高速發展。只有保護投資者和存款人的合法利益，才能使他們信任金融業并對其有信心。而投資者和存款人的信任和信心，是金融業生存和發展的前提。一旦他們的權益不能得到保障，他們的信任和信心就會被破壞，這極易導致發生銀行業的擠兌并造成金融恐慌，從而危及國民經濟。

法律對投資者利益的保護,大體有普通法保護與特別法保護兩個層面。前者指投資者作為普通權利主體(金融資產的所有權人和金融交易中的債權人)依民法、刑法等所享有的保護,后者則是以前者為基礎,由金融立法及其他相關立法針對投資者所提供的專門保護。各國金融立法,圍繞投資者利益保護,大多已形成一定的規范體系和制度框架,而最常見、最核心亦最能體現保護投資者利益精神的,主要有:(1)信息披露制度。其核心是賦予金融市場籌資主體(主要是股票和債券發行人)及金融機構以依法公開指定信息的義務,用以保證投資者公平地獲取信息,并在全面、準確的信息基礎上進行投資決策。(2)銀行保密制度。金融機構必須信守客戶秘密。除法律另有規定外,不得向任何人披露所掌握的客戶財務資料和其他信息,否則須賠償客戶由此遭受的損失。(3)存款保險制度。即由專門的政策性存款保險機構在投保金融機構倒閉時對其存戶提供補償。

在我國金融立法中,進一步加強保護投資者特別是既是投資者也是金融服務的消費者的利益具有十分重要的意義。在電子銀行時代,我國理應加強有關電子銀行的消費者保護立法,以促進電子銀行業的發展,也更全面地貫徹保護投資者和消費者利益的原則。

四、與國際慣例接軌的原則

在當今各國經濟相互依賴程度不斷加深,世界經濟加速一體化,我國加緊社會主義市場經濟建設的歷史條件下,必須重視并厲行國內金融立法與國際慣例的接軌。首先,國際慣例通常是成熟的金融交易和金融監管經驗的結晶,與國際慣例接軌,可以有效地避免立法失誤,提高我國金融立法的水平和金融監管的質量。其次,與國際慣例接軌,有助于改善我國的金融法制環境,減少和降低涉外金融交往中與外方不必要的沖突與摩擦,促進金融的進一步對外開放,為積極引進和利用外資創造條件。最后,放眼世界,謀求各國金融制度某種程度的統一,確立最低的國際金融監管標準,并以此降低因各國制度差異所形成的競爭扭曲的程度,已然成為一股不可逆轉的國際潮流,而國際慣例無疑是各國金融制度趨同化的方向。中國金融法與國際慣例接軌,不僅能夠推動我國金融市場的國際化,也將使中國在營造新的國際金融秩序方面,有所作為與貢獻。市場經濟是開放型經濟,封閉型立法不可能適應經濟對外開放的需要,中國金融立法應當而且必須與國際慣例接軌。當然,與國際慣例接軌,絕不是要片面、機械、簡單地將國際慣例移植于中國,因為中國有自己的國情,處于自身特定的發展階段。我國新時期金融立法所取得的豐碩成果以及立法質量的不斷改進,應該說在一定程度上是得益于與國際慣例的接軌。

金融發展在當代經濟發展過程中居于核心和先導地位。金融法的基本原則更是體現了這一部門法的本質基礎，因此有著極其重要的意義，上述金融法的幾項基本原則均體現在現行金融法律中.當然，法律不會是一成不變的，尤其是經濟法，金融法的基本原則也會隨著經濟的發展要求，不斷完善有著更深遠的意義。

【參考文獻】

1.張文顯《法理學》法律出版社,1997。

2.汪鑫,劉穎《金融法學》中國政法大學出版社,1999。

3.朱大旗《金融法》中國人民大學出版社,2000。

篇（6）

（二）脈沖響應函數與方差分解分析協整關系只能說明變量之間存在密切關系，不能說明金融對低碳經濟的影響是正還是負，更不能表明其影響程度。下面我們進行脈沖響應函數分析與方差分解分析。脈沖響應函數和方差分解分析兩種方法合在一起被稱為新息估計法（InnovationAccounting），通過估計變量的新息，可以直接觀察各經濟變量之間的動態關系。1.脈沖響應函數分析。脈沖響應函數描述的是VAR模型中的一個內生變量的沖擊給其他內生變量所帶來的影響。具體而言，在擾動項上加一個標準差大小的沖擊對內生變量的當期值和未來值所帶來的影響。選擇滯后區間為12,所有變量做一階差分，得出VAR模型。在圖1至圖3中，橫軸表示沖擊作用的滯后期長度(單位：年度)，縱軸表示內生變量對沖擊的響應程度，實線表示脈沖響應函數曲線，虛線表示正負兩倍標準差偏離帶。圖1顯示，當在本期給銀行信貸D（LNLOAN）一個正沖擊后，煤炭行業減排D（LNCC）對此的響應是，在前3期出現向下波動，在第2期超過5；之后穩定在2以內，表明銀行信貸支持對煤炭行業節能減排在短期內影響較大，但長期內影響程度弱化。圖2顯示，當在本期給原保費收入D（LNINS）一個正沖擊后，單位GDP煤耗對此的響應持續在2以內徘徊并逐步減弱。圖3顯示，當在本期給股票市場融資D（LNSTOCK）一個正沖擊后，單位GDP煤耗在第2期略微向下波動后，在第3期后穩定在0附近，表明證券對煤炭行業節能減排的支持作用最弱。2.方差分解分析。方差分解（VarianceDecomposition）通過分析每一個結構沖擊對內生變量變化(通常用方差來度量)的貢獻度，進一步評價不同結構沖擊的重要性。方差分解結果見表3。銀行信貸D（LNLOAN）對單位GDP煤耗的預測誤差方差的解釋率隨著時間的推移而逐漸增大，在第8期達到33.13%，到20期仍然保持了29.58%的貢獻，表明銀行信貸對煤炭行業節能減排的支持具有長期性和可持續性特點；保險D（LNINS）對單位GDP煤耗的預測誤差方差的解釋率在第10期緩慢爬升至5%，到第20期達到5.33%，表明擔保和保險業務對煤炭行業低碳發展具有長期的、緩慢性的支持作用；證券D（LNSTOCK）對單位GDP煤耗的預測誤差方差的解釋率到第2期最高，也只有0.94%的貢獻，表明其對煤炭行業降碳發展的貢獻極小。綜上所述，信貸對煤炭行業節能減排的貢獻最大，保險支持見效慢、效果弱，證券貢獻度極低。

（三）向量誤差修正模型（ECM）Johansen協整檢驗顯示，LNCC與LNINS、LNLOAN、LNSTOCK之間存在長期均衡關系，但短期而言，它們之間可能是不均衡的。協整關系的存在使得這種暫時的偏離能在未來一段時間內得到校正，這就是變量之間的誤差校正機制。一般而言，經濟變量間的協整性是與變量之間的均衡與誤差校正機制聯系在一起的，可以通過建立向量誤差修正模型分離出短期偏離向長期均衡調整的速度向量。向量誤差修正模型一般用式(1)來表示。由于短期內，變量之間的不均衡關系的動態結構可以由誤差修正模型來描述。根據AIC和SC等信息準則，選擇一階滯后期建立向量誤差修正模型。上述（3）式中X1t-1和X2t-1系數為負，表明煤炭行業低碳發展進程與銀行信貸和證券市場融資成反比，以銀行信貸為代表的間接金融和以證券市場為代表的直接融資對煤炭行業節能減排的作用系數分別達到-0.815和-0.052，證券對煤炭行業低碳發展的支持作用遠低于銀行業。保費收入與經濟粗放發展成正相關，表明自1994年以來，全省保險業受經濟粗放發展拉動，行業規模不斷擴大，但從總量和結構上對經濟低碳發展的調整和促進作用不明顯。

二、政策建議

（一）整章建制，謀篇布局，建立促進煤炭行業低碳發展的長效機制一方面，要加強行業規劃，促進產業布局。通過財政補貼等多種方式，化解煤炭行業低碳化發展的外部性因素，促進煤炭低碳鏈條邊際收益回歸，努力實現資源型經濟的整體綠色轉軌。立法部門要健全能源法律體系，加強排放立法工作。近期歐盟已經出臺有關溫室氣體減排的立法，奧巴馬政府也在積極出臺《清潔能源與安全法案》。我國的環境保護法律體系還不健全，應盡快改善和健全煤炭低碳技術和產品的市場環境與法律體系，堅決打擊排污企業和污染項目。財政部門應盡快出臺煤炭低碳行業減免資源稅、礦產資源補償稅等稅費，并通過稅收減免、稅收返還等多種方式，鼓勵培育可再生能源生產企業，充分利用財政資金的杠桿作用，建立信貸支持節能減排技術創新和節能環保技術改造的長效機制。

篇（7）

2007年4月,美國新世紀金融公司申請破產,標志著次貸危機正式爆發。一年來,這場危機的影響愈演愈烈,形成一種“蝴蝶”效應,引發了國際金融風波,導致全球鬧股災。次貸危機造成美國的壞賬是4600億美元,由于美國把壞賬證券化,經過金融機構的炒作,現在擴展到全球,波及到許多國家的金融機構和銀行,估計最終損失要達到1.2萬億美元,其損失和危害正在逐步顯露。這件事遠遠沒有結束,預計美國次貸危機對全球的影響將持續到2008年10月末或年末,才能最終見底。美國一打“噴嚏”,全世界都跟著“感冒”,這就是金融國際化和經濟全球化帶來的傳感效應。

一、美國次級貸款的內容和特點

次級房產貸款簡稱次貸,是一種房地產抵押的按揭貸款。

美國的房地產抵押貸款分為三級市場,第一級是優級房貸市場,第二級是次優級房貸市場,第三級是次級貸款市場。次貸政策對中低收入的購房者很有誘惑力,因為它具備了三個特點:一是次貸低首付,有的次貸甚至沒有首付,這對中低收入者特別具有吸引力。一般的按揭貸款都要有首付,大概占總額的20%～40%,而次級貸款的低首付特點則激起了人們的購房欲望。二是次貸期限長,有的20年還本息,還款周期長使貸款者壓力小。三是次貸利息前低后高,即前2年是低息,后18年是高息,越到接近20年的時候利息越高。這三個特點使得中低收入者踴躍貸款購房,房地產價格漲得很快,一套豪宅最高達到幾百萬美元以上。

美國開辦次級貸款的初衷是好的,旨在解決中低收入者買房難問題。這項措施啟動后,美國的私人住房率提升了6個百分點,成功為1000萬中低收入者解決了住房問題。在美國,孩子18歲以后基本自立,剩下父母構成了家庭的小型化。次級貸款政策迎合了美國人的生活習慣,并較好地滿足了美國人旺盛的購房欲望。但市場經濟的供求規律是不可違背的,次貸刺激了房市,也毀了房市。因為當時美國的房地產價格暴漲,信貸雙方都有一個心理底線,即最后實在不行就賣房子還貸款,反正也賠不上,結果恰恰就在這里面出了問題,房價連跌了40%,房地產市場因此潰不成軍,終于爆發了次貸危機。

二、誘發次貸危機的原因

從根本上講,次貸危機是金融炒作的結果。美國金融是全球一體化的龍頭,很多銀行都在發行貸款證券(英文縮寫是MBS),形成債務后再賣債券(英文縮寫是CDO),經過金融機構的炒作,波及到全球形成了一個債務鏈,債務鏈一中斷,便產生一種多米諾骨牌式的連鎖效應,造成了全球性的金融風波。探求原因,主要是三個因素集合造成的:

1.宏觀調控力度不當。美聯儲為了有效調控經濟,格林斯潘首先是在2003年之前多次降息,從5%降到1%,降息使貸款成本下降,誘使很多人靠次貸買房,促成了房地產“泡沫”。而后美聯儲為了治理通貨膨脹,又連續13次調高了存貸款利息,到2006年初,由最初的1%調到了5.3%。因為利息高了,還貸的成本自然提高,本金滾利息,越滾越大,加重了還貸者的壓力。美聯儲主導貸款利息前降后升的“U”型走勢種下了禍根,致使很多人次貸低息買房易而后又高息還款難,最終引發了危機。

2.房地產市場失衡。美國房地產從2006年開始降溫,“泡沫”破裂后,房地產價格大跌,原來售價100萬美元的房子,現在只能賣到60萬美元左右,出現了房地產全面縮水和下跌的局面。這使最終指望賣房子還貸款的人始料不及,房價下跌到賣房子也還不上貸款的地步,次貸危機終于浮出了水面,引發了金融風波。

3.金融機構推波助瀾。金融機構為了追求利益最大化,便競相炒作房地產貸款的證券和債券,炒來炒去,炒得擴大化了,波及到全球,把很多國家和銀行都卷了進去,從而引發世界性的金融波動和風險。美國次貸危機是歷史的巧合。現在設想:如果美聯儲當年不加息,貸款的利息也就不會這么高;如果美國的房地產價格還在漲,房主還貸就不會出問題;如果只是單純為了刺激房貸,沒有證券商、銀行家從中炒作金融衍生品,也就不會引發全球的金融危機。而現實的結果恰恰是這三個問題匯集在一起“交叉感染”,其結果必然引發美國的次貸危機。事出有因,絕非偶然,偶然寓于必然之中,這就是歷史的辯證法。

三、次貸危機的后果和危害

美國的次貸危機就像計算機病毒一樣,馬上蔓延到全球金融系統的各個角落,帶來了全球性的諸多問題,包括現在的股災和金融風波。概括起來,主要有三方面:

1.次貸危機引發美元貶值。美國處于世界霸主地位,小布什希望美元貶值,貶值后會刺激外貿出口,降低進口,減少美國的外貿逆差,這是他的基本立足點。美元貶值以后,美國可以多印美鈔向全球輸送通貨膨脹,歐盟、日本、俄羅斯、中國都出現了反應,物價上漲、經濟放緩。比如人民幣升值的問題,美元和人民幣的匯率從2005年7月21日晚19時開始升值,到4月末已累計升值了18.2%,匯率已突破7元的大關。到2008年年末,人民幣與美元的比率將升到6.6元,接著繼續再升到5元,2020年最后升到4元左右。人民幣升值的另一個原因是壓縮出口、增加進口,降低外貿順差和外匯儲備。美國打壓人民幣升值意在減少外貿逆差,內外的原因兼有,就像“天平”的兩端,一端是美元貶值,另一端人民幣就要升值,這是一個聯動的過程。美元貶值帶動人民幣的升值加快,為全球輸送通貨膨脹,現在俄羅斯的物價漲得也很厲害,歐盟、日本、新加坡、韓國也都受到影響,物價都在上漲。所以,面對物價上漲,中央提出“兩個防止”,加大宏觀調控力度,利用財政、稅收、貨幣政策等多種經濟杠桿調控物價和股市,轉變經濟發展方式,大力推進節能減排,確保經濟又好又快發展。

2.次貸危機引發石油價格上漲。美元貶值之后,美國、紐約和倫敦的期貨石油價格最高接近每桶120美元(七桶為1噸),一噸是800美元左右,折合人民幣6000元左右。石油是全球的軟黃金,經濟高速發達之后,石油更是經濟血脈。目前,我國每年石油的消耗量是2.7億噸,僅次于美國,是世界第二大石油消耗國。如果石油漲價,會引發我國很多產品漲價,中國的物價就會形成“井噴”效應。現在中石化、中石油天天向發改委反映,我國一半的石油靠進口,如果石油不漲價,就會出現倒掛和虧損,發改委只好讓財政給其補貼120億元,讓其別漲價。2007年我國物價上漲,工業品是石油領頭漲,副食品是豬肉領頭漲。由于我國壟斷產業太多,資源管理不到位,產品成本降不下來,電力、石油、煤炭等資源性的行業都嚷嚷著要漲價,但老百姓又怕漲價,這使國家發改委一手托兩家,處在兩難的選擇中,即一手托企業要漲價,一手托民眾怕漲價。若經濟問題弄不好,則會引發社會問題和政治問題,影響社會的穩定與和諧。

3.次貸危機引發很多國家經濟減速。由于美元貶值,石油漲價,美國經濟發展開始減速。2007年美國GDP增長率為2.2%,比2006年下降了1個百分點;2008年第一季度GDP增長率為0.4%,第二季度預計只有1%,預計2008年全年美國GDP增長率為1.5%左右,最悲觀的是高盛公司預測只有0.8%。美國、日本、歐盟被稱為世界經濟發展的“三大引擎”,現在都在減速,而“金磚四國”(中國、印度、俄羅斯、巴西)正在崛起,將引領世界經濟發展的新潮流。

四、全球金融系統的新特征

通過分析美國次貸危機和全球的金融風波,發現世界金融系統出現了很多新的特征,需要我們去研究和把握,具體有四點:

1.金融系統的整體性。世界經濟全球化首先表現為貨幣的國際化和金融系統的一體化。現在看,全球的金融系統是連為一體的,已經形成一個聯動互補的新格局,一個地方出問題,馬上會引起連鎖反應。這需要我們整體把握金融系統的形勢和走向,不要孤立地片面地看待經濟問題。

2.金融資本的流動性。全球的金融資本近100萬億美元,西方發達國家資本過剩,大概有8萬億美元的流動資本掌握在一些金融大鱷的手里,在世界各地尋找機會進行投機炒作。其中,有一個金融大鱷叫索羅斯,他的手里有上千億美金的“熱”錢,1997年的時候,他看到亞洲的金融市場剛開放,也很脆弱,就到泰國去了,在金融市場攪動一番后抽資脫逃,致使泰銖當天貶值,并引發了整個東南亞的金融風險,中國的香港也深受其害。

國際游資多了以后就會到處竄,像老鼠一樣哪有窟窿就往哪里鉆,所以金融系統開放后要更加注意安全性。現在看,幾次大的金融危機都是國際游資投機形成的。比如1997年泰銖貶值引發的東南亞金融風險,1998年俄羅斯的金融危機,1999年巴西的金融風波等,都是國際游資的流動帶來的后果。在我國,這些國際游資基本上會炒四個“市”,都很有規律。第一步是炒期貨市場,通過賭博抬價,把國家的物價系統搞亂;第二步是炒股票市場,把股市烘起來,出現股市“泡沫”,到高位之后再抽資逃跑,套住的是中國的股民散戶;第三步是炒房地產市場,形成房地產“泡沫”后再抽逃;還有一些高手進行第四步,即炒外匯市場,在匯率浮動中掙錢。這些金融大鱷在期市、股市、房市和匯市這“四市”上做文章,投機炒作到一定程度,把老百姓和股民的錢換成美元揣走了,留下的是金融災難,這已成為一種定式和基本規律。

3.金融體系的脆弱性。某個環節有了風吹草動,馬上形成一種“蝴蝶”效應,整個金融系統就會產生連鎖反應,因為它是一體化和全球化的,這種大趨勢無法遏制。雖然次貸危機本身僅僅幾千億美元,但全球都受影響。我國的股市離美國很遠,但也受到了波及。股民是炒信心、炒預期,如果信心和預期都沒了,股市也就跌慘了。現在看,這次次貸危機迅速蔓延,形成一種災難,就是由全球金融系統的脆弱性和敏感性帶來的。

4.金融波動的周期性。金融系統的運行具有周期性,只有認真了解和把握,才能未雨綢繆,駕馭金融形勢的變化。從學習馬克思的《資本論》開始,我們就知道資本主義有經濟危機,危機時會出現牛奶過剩倒到海里、產品積壓賣不動、工廠倒閉、工人失業和物價飛漲等現象,這是那個年代初級階段的經濟危機,是一種生產過剩型的危機,這是即時危機的基本特征。經濟發展到今天,實現了經濟全球化和資本國際化,無論哪個國家、哪個地方發生經濟危機,首先表現為金融危機,所以金融的安全性至關重要。由過去的生產過剩型危機轉變為金融危機,這是世界資本主義經濟危機的新規律。我國改革開放30年來,也出現了一些周期性的規律,比如經濟過熱,基本上是8—10年出現一次。1982—1984年,我國出現第一次經濟過熱,進行了治理整頓;1994年,出現第二次經濟過熱,進行了第二次治理整頓;2006年末,出現第三次經濟過熱。我國股市也呈周期性變化,基本上是五“熊”三“牛”,股票行情是“橫有多長、豎有多高”,這些都是辯證的。現在需要我們掌握的是周期性,準確把握經濟走向和規律,從而做到未雨綢繆,提高駕馭市場經濟的能力,永遠立于不敗之地。

從美國看市場經濟的優勢有兩個基本特征:第一,用市場法則和價值規律優化資源配置,提高資源的使用效率。第二,產權多樣化,鼓勵競爭,為經濟發展提供不竭動力。但是,市場經濟也有負面效應,會周期性地出現一些問題。在計劃經濟年代,經濟的主要危險是通貨膨脹,因為當時是短缺經濟,經常供不應求,物價自然就會上漲。市場經濟有通脹,也有緊縮,二者交替進行,但主要危險是通貨緊縮,即生產過剩、物價低迷、消費不足。在1998—2005年期間,我國經歷了8年的通貨緊縮,經濟為此付出了很大代價。目前,我國又一次進行宏觀調控,防止通貨膨脹,但要注意調控的節奏和力度,要“點剎車”,不能“急剎車”,“急剎車”容易造成翻車。如果長期過度地緊縮銀根,那么到2009年末,我國有可能重新滑入通貨緊縮,5年內經濟將無法有大的發展。不能一放就脹,一緊就縮,這幾年我國一直是這么周而復始地走這條路,現在要注意掌握調控的力度。如果再次出現1998年的那種通貨緊縮,我國就難辦了,因為我國人口基數太大,再加上弱勢群體多,如果經濟沒有一定的發展速度,那么很難保就業、保穩定,這是我國的特殊國情決定的。

參考文獻:

[1]李翀.論美國次級抵押貸款危機的原因和影響[J].經濟學動態,2007,(9).

[2]尹中立.從次貸危機看美國樓市與中國樓市的關系[J].中國金融,2007,(18).

[3]李翀.論我國的資產泡沫與金融風險[J].福建論壇:人文社會科學版,2008,(2).

篇（8）

美國的次貸危機引發全球性的金融危機,其傳導過程本身提供了一個審視金融體系內部關聯的良好視角,同時,傳導過程中暴露的制度漏洞和監管缺失也是對我國金融監管的有益啟示。

一、金融危機的傳導與缺陷

(一)危機的傳導機制

2007年2月13日,美國新世紀金融公司(NewCenturyFinance)發出2006年第四季度盈利預警暗示著此次次貸危機的開始,而由此引發的全球性金融危機通過多種方式和渠道傳導到經濟的各個領域以及全球多個國家,造成了全球性的經濟大衰退,它的傳導機制。

1.次貸危機的起源。從上世紀80年代開始,美國為了刺激經濟,一些從事房屋信貸的機構開始降低貸款門檻,大幅度降息的同時將貸款人的收入標準調低,甚至大范圍出現“零首付”,進而形成了比以往信用標準低的購房貸款,“次貸”也因此得名。據IMF的統計數據:美國次貸占美國整個房地產貸款的14.1%,大約在1.1萬億到1.2萬億美元,而其中的壞賬據高盛的測算是4000億美元①。2006年,美國的GDP為15萬億美元。但如果僅僅限于美國的次級抵押貸款企業出了問題,規模是可以計算的,并不會導致一場傳播范圍如此之廣的危機。

2.金融創新推波助瀾。金融創新中資產證券化衍生出的次級債券將單一信貸市場的風險擴大到了更大范圍的資本市場,使更多的金融機構和國家參與進來,從而使得全球性金融危機的爆發成為可能。

美國的抵押貸款企業為了分散次貸高回報的背后的高風險,將單體的次貸整合包裝,制作成各種高固定收益,并標注著信用評級公司的AAA的高等級標號的債券(例如資產抵押債券ABS)出售給其他金融機構。資產管理公司、對沖基金、保險公司、養老基金等金融機構面對這樣的“穩定而高回報的產品”,在利益最大化的驅使之下紛紛加入購買次級債的行列。從根本上,產生這些債券的原始動機是美國的抵押貸款企業為了降低本身面臨的風險,但金融創新產品卻通過杠桿效應進一步制造出了更大規模的新的次級貸款。同時,危機也開始向全球金融市場轉移,普通居民一旦無力還款,整個金融系統都將遭受損失。

(二)次貸危機中存在的監管漏洞

1929年的美國經濟蕭條正是由于對金融自由主義的盲目崇拜而導致的,為了有效的防范與控制風險,1933年美國頒布的《格拉斯-斯蒂格爾》法案、《證券法》以及《信托契約法》等要求現代金融業實行分業經營。1988年以后,金融自由化的浪潮在全球再次蓬勃興起,混業經營再次成為金融業的主流趨勢。

混業經營的模式下,金融機構在業務上趨同,業務相關性增強,從而一旦金融危機爆發,其在各類金融機構、各類金融市場之間的傳導更加容易,連鎖反應劇烈,給整個金融體系帶來很大的破壞。就金融監管而言,由于混業經營中業務的復雜性和交叉性,很容易因金融監管沒及時跟上而形成監管空白或監管重疊造成的效率低下。從上述分析中可看出,傳導過程中暴露的制度漏洞和監管缺失主要有以下幾方面。

1.本位主義導致監管空白。美國的監管體系最大的特點是“雙線多頭”,這種分散制約型的監管體系雖然有利于防止金融監管權力過于集中,但各個監管機構只關注自己的監管領域,自身利益為上,并支持金融機構通過金融衍生品將風險轉移到其他領域。另外,整個監管系統存在盲點,對于金融創新的衍生品如ABS、CDO、CDS等的監管歸屬美聯儲并未給出明確規定,而這類產品本身具有高杠桿、高風險的特點,一旦有損失,波及的范圍和深度都難易度量。

2.重復監管成本昂貴。美國的混業經營機構通常有2個以上獨立的監管機構對其進行監管,由于各自的指標體系、操作方式等不同,其相互的協調和溝通難免產生矛盾,很難達成一致。另外,美聯儲雖然在名義上擁有至高無上的權利,但只能起到總體的綱領作用,實際的制約作用非常小。重復監管帶來高昂的監管成本的同時,導致了監管效率的低下。

3.過度依賴市場自我調節。西方的金融業崇尚自由,相信市場這只“看不見的手”能自動對金融市場進行調節使之達到帕累托最優,政府少干預甚至不干預,給予金融市場足夠創新的空間。但壟斷、信息不對稱、市場參與者的非理性等因素都會使市場失靈,市場的“自然監管滯后”和政府的“主動監管滯后”導致了大量的無效監管。

二、金融監管的新理念

經歷此次金融危機后,美國就金融監管架構改革提出了短期、中期和長期目標,就全球各國而言,金融監管的理念也在隨時代而發生變化。

(一)從規則監管轉向目標監管

目標監管打破了銀行、保險、證券和期貨四大行業分業監管模式,將市場穩定監管、審慎監管和商業行為監管三個層次監管目標和監管框架緊密聯系,使監管機構能夠對相同的金融產品和風險采取統一的監管標準,大大提高監管的有效性。它的最大優勢是可以整合監管責任和發揮監管合力,構建最優金融監管體系,更好地應對金融發展中出現的各種問題。目標監管的重點是金融監管的權力必須集中,只有這樣才有利于提高監管效率。將銀行、保險、證券和期貨幾大行業的日常監管事務集中到單一監管機構,精簡機構設置,減少協調溝通成本同時提高監管效率[1]。

(二)從機構監管轉向業務監管

以美聯儲為例,要使美聯儲成為金融穩定的中堅,就必須賦予美聯儲以綜合、跨業協調監管的實質性權限,使之能夠集中處理與金融系統穩定相關的問題。在機構監管模式下,一家金融機構所能從事的金融業務直接由歸屬的監管部門授予,而在業務監管模式下,一家金融機構從事哪些金融業務并不直接由某一監管部門直接認定。只要不違反相關法律法規,金融機構可以根據自身發展和金融市場的狀況自主選擇經營多種金融業務。但當一家金融機構同時經營若干種金融業務時,其業務活動分別歸對應的監管部門監管。顯而易見,在混業經營的大趨勢下,業務監管的監管效率的力度大于機構監管,并在一定程度上能避免監管真空,控制金融風險。

(三)從局部監管轉向全面監管

隨著國際金融市場的深化,金融的交易對手未來能否履約,越來越體現為內生性風險、外生性風險共同作用的結果,而且各類風險之間的界限不再涇渭分明,呈現出“你中有我,我中有你”的狀態。金融機構內部單純按照風險歸屬設置職能機構進行管理的做法,不可避免地遇到“管理交叉和管理真空”問題,客觀上要求金融機構對整體風險進行全盤度量,統籌管理。而要做到這一點,就必須要求金融監管機構效能夠監測金融市場的局部風險的同時,能在更高的層次上把握系統性風險,實施全面性的監管。

三、次貸危機對我國金融監管的啟示

在這場次貸引發的金融危機中,我國所遭受的損失和受到的影響遠遠低于歐洲、日本以及許多新型經濟體。在我國,國家金融監管的首要目標是確保金融安全和社會公平利益,不讓國家監管機器優先成為資本牟利的服務者。

雖然中國在金融產業整體水平上無法與美國相比,但是公有制和資本市場對外開放的限制使得我國從根本上避免了資本對金融監管政策的沖擊。盡管如此,我國仍能從此次金融危機中得到啟示,以更好的利用本國先天的監管優勢對金融業進行監管。

(一)結合中國具體國情建立監管體制

中國目前金融業的混業經營程度相對較低,采取的是“一行三會”監管模式。在混業經營的浪潮下,可以考慮在“一行三會”的基礎上強化聯席監管會議機制,使之上升為國家金融監管局,協調各個監管機構的職能,并對金融控股公司實行綜合監管[2]。在中國金融監管局的監管能力逐步成熟后,可將證券監督管理委員會、銀行業監督管理委員會和保險監督管理委員會轉變為它的內部分支機構,從而避免較高的監管成本,也利于提高監管效率。當然,監管權力過于集中于中國金融監管局容易產生道德風險,因此,應當設立專門的審計部門專門負責監督和檢查監管部門的監管水平。

(二)加強對金融創新的監管

金融創新無疑可以活躍一國的金融市場,帶動經濟迅速發展。美國以占世界不足5%的人口,每年創造出超過全球GDP四分之一的社會財富,金融創新是其巨大生產力的重要組成部分。但金融創新的正效應只有在完備的金融監管下才能發揮出來,美國此次的次貸危機正是金融監管缺位演繹的金融創新盲目發展的結果。主要應從以下幾方面加強對金融創新的監管。

一是加強金融機構的社會責任。金融危機的爆發與金融機構盲目追求自身利益直接相關,應考慮讓金融機構承擔“特殊社會責任”,對金融衍生產品做嚴格的信息披露,從源頭上堵住或減少風險隱患。二是加快合格投資者隊伍的建設速度。即要確立市場準入標準,要求投資人有相應的資金能力、產品識別能力、風險承受能力、市場判斷能力等等,把投資者教育、服務、監管有機結合起來。三是加強金融衍生品的專門立法。現實中,許多國內企業并未向監管機關申請許可,依然能夠與境外金融機構締結衍生交易合約。法律上的不確定性給金融衍生品交易市場增加了很多不安定因素。通過對金融衍生品的專門立法,對上述違規行為進行懲處,可有效控制金融系統的風險。

(三)有效豐富監管手段

我國金融監管的方式大致有三種,即金融部門的行政監管、金融機構的自我監督以及社會監督。目前我國金融監管的方式較為單一,主要是以行政監管為主,但金融機構的自我監督約束以及行業自律行為還遠遠不能滿足要求,社會監督主體的作用沒有充分發揮。同時由于我國的相關法規和實施細則尚不健全,因此造成在具體的監管操作中時常出現無法可依、執法困難、操作隨意性大等現象。

會計師、審計師事務所、評級機構等社會監督部門發揮效能時在從業道德、從業水平和獨立性等方面都存在問題。早在美國“安然事件”爆發時,人們即對美國的民間審計以及信用評級機構提出了質疑。此次金融危機全面爆發后,這種質疑已從對中介機構的指責引發出對會計制度的反思,所以我國在完善社會監督的工作中不僅僅要從中介機構本身去研究,還有包括法律法規和行業政策乃至會計制度等多方面著手進行改進,這樣才能從監管方式和手段上取得預期的改進,滿足經濟發展和金融監管的需要。

(四)擴大金融監管的國際合作

由于歷史原因,我國金融監管體系相對于國際金融體系具有較大獨立性和封閉性。隨著經濟全球化的進一步深入,單靠一國自身的力量不可能完全的抵御風險,國際金融監管的合作是必不可少的手段。例如,為了控制次貸危機的蔓延,美聯儲與全球主要國家央行聯手行動,向金融系統注資,以增強市場的流動性,對全球股市的調整起到了非常積極的效果。雖然中國已加入了WTO、世界銀行、IMF等國際金融機構,但從我國自身監管體系和監管水平來看,對于這種國際合作的快速發展還缺乏足夠的心理和實力上的準備。我國應當善于利用金融監管合作機制,獲取信息,采取聯合行動以更好地防范和化解國際金融風險。

篇（9）

由始于2007年初的美國次貸危機所引發的世界金融風暴正在全球迅速蔓延并持續惡化。金融創新的過度、信用監管的缺失以及道德風險的蔓延進一步加劇了美國金融體系的脆弱性及不穩定性,是導致此次金融危機的三大主因。

一、金融脆弱性理論回顧

金融脆弱性是指金融制度、結構出現非均衡導致風險積聚,金融體系喪失部分或全部功能的金融狀態(伍志文,2002)。金融脆弱性理論認為金融體系本身是不穩定的,具有內在脆弱性,因此金融風險是普遍存在的,金融危機是不可避免的。

早期比較有影響的金融危機理論有費雪(1933)的債務一通貨緊縮理論和明斯基(1982)的金融體系不穩定性假說。費雪認為金融體系的脆弱性是與債務的清償緊密相關的,實體經濟部門的過度負債和經濟下滑引起債務的清償。而債務的清償會導致貨幣的收縮和周轉率的下降。這些變化又會引起價格的下降、產出的減少、市場信心的減弱、銀行破產數和失業率的上升。因此,費雪認為金融體系的脆弱性是源自經濟基本因素的惡化。明斯基對于金融體系不穩定性的分析基于資本主義繁榮與蕭條的長波理論基礎之上。他指出,正是經濟的繁榮埋下了金融動蕩的種子。他的基本觀點是,實體經濟中存在著三種籌資,即抵補性籌資(投資項目收益率大于貸款利率,項目現金流人大于償債的現金流出)、投機性籌資(投資項目收益率大于貸款利率,項目現金流入小于償債的現金流出)和“龐齊”籌資(投資項目收益率小于貸款利率,項目現金流入也小于償債的現金流出)。這三種籌資在經濟周期的不同時期所占比重不同:經濟繁榮時期,后兩種籌資比例大幅度上升,金融風險增大。伴隨著借款需求擴大,市場利率上升,企業利潤下降,市場情緒由樂觀向憂慮轉變并進一步向恐慌蔓延,企業倒閉,銀行借款急劇收縮,從而導致資產價格的快速下跌和全面金融危機的爆發。因而金融體系具有內在的不穩定性,經濟發展周期和經濟危機不是由外來沖擊或是失敗性宏觀經濟政策導致的,而是經濟自身發展必經之路。

20世紀70年代以后的金融危機爆發得越來越頻繁,而且常常以獨立于實際經濟危機的形式而產生。在此基礎上,金融危機理論也逐漸趨于成熟化(魏波,2006),并形成了三代較成熟的貨幣危機理論。第一論由保羅·克魯格曼(P.Krugman,1979)首次提出,并由羅伯特·福拉德等人(R.Flood和P.Garber,1985)加以完善和發展,認為宏觀經濟政策和匯率制度之間的不協調以及一國國內信貸的無限制擴張是導致金融危機的根本原因。第二論以茅里斯·奧波斯特菲爾得(M.Obsffeld,1994)為代表,主要引入預期因素,對政府與私人之間進行動態博弈分析,認為政府對于私人部門預期所做出的反應成為危機爆發的關鍵因素。第三論形成于1997年亞洲金融危機以后。許多學者跳出傳統的宏觀經濟分析范圍,開始從金融中介、不對稱信息方面分析金融危機。代表性人物是麥金農和克魯格曼等人。其中克魯格曼(1998)提出的道德風險模型,強調金融中介的道德風險在導致過度風險投資既而形成資產泡沫化中所起的核心作用,即道德風險起初導致過度冒險,最后導致金融體系的崩潰。

二、對美國金融危機演變特征與金融體系脆弱性的分析

上述金融危機理論從不同側面揭示了各類金融危機形成的機理,也為我們認識和分析此次全球金融危機的脆弱性特征提供了理論依據。但由于金融危機的復雜性,引發金融危機的新因素不斷出現,也使這次金融危機呈現出新的特點。

這場席卷全球的金融風暴首先由次貸危機引起。次貸危機即指由于美國次級抵押貸款借款人違約增加,進而影響與次貸有關的金融資產價格大幅下跌導致的全球金融市場的動蕩和流動性危機。從產生根源上看,實際上它是由金融系統的內在不穩定性特別是金融創新工具的濫用、信用和監管缺失等所導致的一場貨幣危機、信用危機和道德危機,而通過危機的擴散,目前已演變為一場系統性金融危機(即由于金融市場已經不能再有效發揮其功能,因而趨于瓦解并對實體經濟可能產生很大的不利影響的狀態)和全球金融危機。

(一)次貸危機本質上是信用危機和道德危機

根據上述金融危機理論,美國金融危機的爆發是金融結構的脆弱性和金融系統內部紊亂的結果。Minsky(1982)認為,金融危機是資本主義制度的固有特征,它與這一制度下資本主義經濟周期有關。由于金融體系的內在不穩定性,從而導致金融危機周而復始地出現。周期性出現的新的獲利機會總會導致人們的樂觀預期,并促使信貸過度擴張。另一方面,由于競爭壓力,為了保住客戶和市場,銀行常常會做出不謹慎的貸款決策。Krugman(1998)認為,由于政府對銀行和金融機構的隱性擔保以及監管不力,使得銀行和金融機構存在嚴重的道德風險問題。根據馬克思的分析,虛擬資本市場的過度膨脹和銀行信貸的過度增長,即金融系統超常發展,就是獨立的貨幣金融危機發生的基礎和條件。上述理論正是美國金融危機的最好映照,對本次金融危機的產生原因具有較強的解釋力和適用性。

從本質上看,美國次貸危機是投資者擔心資產價格泡沫風險所產生出來的信用危機,它源于次貸風險,并借助金融衍生產品的渠道進行擴散。美國次貸危機正是源于對金融衍生工具的過度使用從而導致房貸市場的過度膨脹和銀行信貸的過度增長而產生。作為主要面向信用記錄欠佳、收人證明缺失、負債較重的客戶提供的高風險、高收益的貸款,次貸市場近年來迅速擴張,市場規模在短期內迅速膨脹。但是,隨著美聯儲不斷提高基準利率,房地產價格出現下跌趨向,次級按揭貸款人心理預期與償付能力下降出現大量違約,而其違約風險通過次貸衍生產品迅速放大,動搖了市場信心,銀行紛紛收緊融資條件,借貸機構、基金公司等資金鏈開始斷裂,導致脆弱的金融市場失控,危機最終爆發。

而更讓人意想不到的是,一向以制度健全、市場完善、運作規范和信用優良而著稱的美國金融市場,恰恰在監管和信用方面出了大問題,整個住房市場和房貸市場各個環節充滿了欺詐和貪婪，銀行和金融機構喪失了基本的客觀性和公正。

性(理查德·比特納，2008)。從貸款經紀商到貸款公司，從投資銀行到信用評級機構，從建筑商到房地產中介偽造簽名、隱瞞信息、操縱和修改貸款文件、篡改信用、放大收入、評估摻水等無序運作，亂象叢生；降低貸款審批標準、貪婪地運用金融創新能力和過剩的流動性，瘋狂的市場擴張，事后相互推卸責任、轉嫁風險等，這一切更加劇了金融系統內部的紊亂，從而使整個華爾街陷入了一場前所未有的信用危機和道德風險之中。

(二)金融危機的傳染具有快速性、整體性和全球性

關于危機中“傳染”的特征也是金融危機理論關注的問題，有人甚至認為，危機就是“傳染”引起的，沒有其他原因盡管這一觀點沒有得到多數學者的認同，但人們對于“傳染”在加劇危機形成中的作用卻大多沒有懷疑。綜合來看危機形成中，“傳染”主要通過以下渠道發揮其作用：貿易渠道、金融聯系渠道和非理性的羊群效應。

以金融聯系渠道為例。由于參與美國房貸市場的機構和投資者為數眾多，結構復雜，利益勾聯，相互銜接，從而形成了一條長長的住房抵押貸款“食物鏈條”和龐大的交易網。在缺乏應有的風險控制的條件下，一旦某個環節出了問題，便會牽一發而動全身，引起多米諾骨牌效應。我們看到在這一危機中，高度市場化的金融系統相互銜接形成了一條特殊的風險傳導路徑：即低利率環境下的快速信貸擴張一寬松的住房貸款審批標準一房價下跌、持續加息一出現償付危機；按揭貸款的證券化和衍生工具的快速發展，尤其是對沖基金高比例的杠桿效應，加大了與次貸有關的金融資產價格下跌風險的傳染性與沖擊力，放大了次級住房抵押貸款風險。而金融市場國際一體化程度的不斷深化又加快了金融動蕩從一國向另一國傳遞的速度。這種遠離實體經濟的金融衍生品的泛濫及虛假繁榮，終于導致次貸危機的爆發并最終演變成了一場席卷全球的金融風暴：從次貸領域到優貸領域，從房貸市場到整個金融市場，從虛擬經濟到實體經濟，從美國金融到全球金融等，無一不在經受著這次金融海嘯的洗禮與考驗。而半年來，曾經不可一世的華爾街金融巨頭們一個接著一個倒下，其速度之快，損失之慘，更是令人震驚。

與傳統金融危機不同的是，這次金融危機的傳染還表現出顯著的“蝴蝶效應”(即地理位置遙遠的國家皆能受到金融動蕩的影響)和“板塊聯動效應”(即在具有相同文化背景的國家問的傳遞)。除了美國、歐洲、日本等，拉美、亞洲等區域新興市場經濟國家的經濟也受到不同程度的沖擊，甚至有的國家面臨國家破產的危險。這反映出全球金融危機的整體性特征越來越顯著，也使這場次貸危機逐漸演變成為一場波及全球的系統性金融危機。

(三)金融危機的處理具有政府主導性和協調一致性

此次危機中，全球范圍內各國強化金融領域的管制和干預具有一定的必然性，它是抵御自由市場制度不完善的必由之路。由于此次危機具有波及范圍廣、影響程度深、持續時間長等特點，為了維護世界金融市場和全球經濟的穩定，美國政府及世界各國政府不得已采取了一系列大規模救助計劃和措施：接管“兩房”、向AIG提供巨額貸款、改組投行、回購證券、直接注資、政府擔保、聯合降息、甚至國有化等，其力度之大、出手之重、方式之直接和多樣，前所未有。而且全球聯手，共同行動，也是史無前例。

全球金融動蕩下各國強化政府干預的情況，充分顯示了政府在拯救危機中的主導作用和協調一致性；另一方面，也恰恰反映了國際金融體系脆弱性的缺陷和不足，正是這些國家為降低國際金融體系不完善帶來的沖擊所做的必然選擇。

三、穩定我國金融市場體系，防范金融危機的現實思考

無疑，美國這次金融危機帶有向全球轉嫁的性質，給各國經濟帶來巨大沖擊和挑戰。由于我國仍然實行較為嚴格的資本管制，次貸危機通過金融渠道對中國經濟的直接沖擊和短期影響比較有限。但在經濟和金融全球化的今天，我國與美國和世界經濟之問的聯系日益密切，因此，從長期來看，金融危機對我國經濟造成的沖擊不可低估，從目前情況看來，金融危機對我國經濟和金融的影響正逐漸顯現。

但正如一位經濟學家所言，金融危機并不全是壞事，它只是對行將崩潰的金融體系及其債權債務關系進行一次必要的清理，將多余的金融泡沫擠壓掉，并促使宏觀經濟與金融重新走向穩定。這意味著，金融危機只不過是一種較為激烈的調整方式，它是在所有的政策和體制均難以解決現實問題的情況下，用近乎破壞性的方法對金融體系中不合理現象進行一定程度的糾偏，盡管這種糾偏是被動的。可以說，如果沒有金融危機，現有金融體系的脆弱性和缺陷還不至于這樣明顯和充分地暴露出來。

金融危機為我們提供了很好的學習機會，是對發展中國家一次生動的金融風險和金融“游戲規則”教育，具有深刻的警示作用。金融危機的爆發讓我們深刻認識到，即使像歐美這樣發達的金融市場，同樣可能發生嚴重的市場失靈，同樣可能發生嚴重的信用危機、貨幣危機。雖然我國尚未發生金融危機，但是我國經濟體系內部存在著許多誘發金融危機的因素卻是不爭的事實。金融危機，不得不使我們對現有的金融結構的完善、金融工具的創新、資本市場的發展以及貿易戰略的調整等方面進行認真反思。

馬克思的金融危機理論表明，金融危機雖然直接涉及金融貨幣問題，但并不僅限于此，而是經濟系統內部與外部多方位、深層次矛盾的集中反映。因此，防范金融危機需要系統化的措施和政策。這里僅就我國最重要的金融市場和房地產市場的建設提幾點思考。

(一)加強創新與完善監管相匹配，提高金融市場的穩定性和抗風險能力

美國次貸危機的發生，一方面是對金融創新工具的濫用，另一方面是風險控制的缺失。雖然金融創新一方面通過廣泛的證券化分散了美國房地產融資市場上的風險，另一方面也加劇了金融風險的傳染性和沖擊力，造成了難以計量的損失。因此，我國在進行金融創新的同時，必須建立和完善對金融創新的監管，使創新和風險控制相匹配。從預防金融危機出發，中國在推行金融改革與創新的進程中必須對風險保持高度警惕，對金融機構乃至整個社會誠信體系的構建予以高度的重視，需要構建健全的金融體系和有效的監管體系，這是增強自身抵御金融危機能力的關鍵。

第一，政府監管部門要搞好相關政策法規的配套，加強對金融創新產品尤其是金融衍生產品的監管，從金融市場和金融體系制度建設的角度注意控制金融衍生工具的風險，加強并完善對場外交易的監控，強化對金融機構的風險提示，建立完善信息披露機制，減少信息不對稱對借款人權益的損害等，不斷提升監管水平。

第二，作為經營風險的金融機構，永遠要將險控制放在第一位，強化資本充足性管理和風險管理，防止某些金融機構因資本充足率過低，抗風險能力薄弱，在意外事件影響下倒閉破產，沖擊金融體系。

第三，正確認識金融衍生品市場的發展。盡管相對于美國及全球金融市場而言，次級債規模并不大，但金融衍生品放大了這一風險。因此，對于金融創新，不僅應看到其對經濟發展的促進作用，還應看到其潛在的風險。衍生品市場的發展是一把雙刃劍，其產品雖然可以對沖和分散風險，但不能消除風險甚至會加大風險。

第四，建立金融危機監測和預警系統。金融危機往往是金融風險積累的結果，因而事先監測和控制金融風險，將金融危機化解于未然就極為重要。對于金融體系中的風險因素，尤其是導致金融危機產生的潛在因素，如通貨膨脹、匯率、外資流動、銀行體系風險、債務風險都應當納入金融危機的預警系統。

第五，加強對資本市場的有效監管。存融危機中，股市的大幅波動甚至崩潰對宏觀經濟和社會穩定的影響是巨大的。股市風險的影響與表現力往往要比銀行等金融機構的體系性風險更為顯著，這可從本次金融危機中全球股市的連續重挫看出一斑。我國也不例外，政府應高度重視近期我國股市的劇烈波動和持續低迷狀況，通過積極的利率政策、稅收政策和完善的制度建設以及有效的監管等措施，來重振投資者信心，以促進我國證券市場的長期穩定與健康發展。

(二)嚴格房地產金融市場管理，促進房地產市場的穩定健康發展

導致美國金融危機的爆發，除了貪婪逐利的美國金融機構風險管理失控和政府的政策運用不慎之外，還有就是美國的透支消費文化使許多不具償還能力的人加入買房隊伍。而今天中國的房地產市場與上述情況有不少相似之處：其一，我國有高達90％的購房者是通過銀行貸款購房的，房地產貸款余額已高達2．25萬億元人民幣(蘇銳，2008)，總額接近美國，而且這些貸款人基本都是中低收人者。其二，金融機構和房地產開發企業同樣逐利貪婪而不惜冒風險。銀行不斷放大房貸在貸款總盤子中的比例，同時又降低放貸門檻。這種行為實際上是將資金風險轉嫁給銀行，也將本不具備買房能力的消費者拉入買房行列，給買家和銀行都帶來風險。為避免危機的出現，必須吸取美國次貸危機的教訓，嚴防同類事件在我國發生。超級秘書網

篇（10）

行為金融學是從微觀個體行為以及產生這種行為的更深層次的心理、社會等因素來解釋、研究和預測資本市場的現象和問題。在美國和歐洲，行為金融學不僅在學術研究中受到越來越多的重視，它在實踐中也已經得到了應用。個人投資者在應用行為金融學的知識來避免心理偏差和認知錯誤，機構投資者也正在以行為金融學的精髓來發展以行為為中心的交易策略。

一、行為金融學的基本概念和理論

迄今為止,行為金融學還沒有形成一套系統、完整的理論。目前絕大部分的研究成果都集中于確認那些會對資本市場產生系統性影響的投資者決策心理特點以及行為特征。

第一，投資者的心理特點。處理信息的啟發法。現代社會信息量越來越大，傳播速度也越來越快，金融市場決策者面臨的情況日益復雜。決策者將不得不更多的使用啟發法。啟發法是使用經驗或常識來回答問題或進行判斷，它意味著對信息進行快速的、有選擇性的解釋，在很大程度上取決于直覺。由于決策的速度很快以及不完整性，使用啟發式方法可能得不出正確的結論，從而造成認知錯誤和判斷錯誤。啟發式方法一般包括：一是典型性。這種啟發性方法是一個諺語的起源：“如果它看起來像只鴨子并且呷呷的叫聲像只鴨子，它可能是只鴨子。”在形成預期時，人們通過評估未來不確定事件的概率與其最近所觀察到事件的相似程度。典型性使得投資者對新信息反應過度，也就是投資者在形成預期時給予新信息太多的權重。二是顯著性。對于發生不頻繁的事件，如果人們最近觀察到這種事件，那么人們傾向于過分估計這種事件在未來發生的概率。例如，如果最近一架飛機墜毀的消息頻繁地被媒體傳播，人們將過高估計飛機未來發生墜毀的概率。顯著性可能使得投資者對新信息反應過度。

三是自負。人們對自己的能力和知識非常自負。例如，當人們說這件事有90%可能性將發生或這聲明是真實時，那么這種事件發生的可能性小于70%。自負可能使投資者對新信息反應遲鈍。四是錨定。心理學家已經證明，當人們進行數量化估計時，他們的估計判斷可能被該項目先前的價值所嚴重影響。例如，二手車的銷售商通常是在開始談判時出高價，然后再降價，這銷售商盡力將消費者滯留在高價格上。錨定使得投資者對新信息反應遲鈍。

第二，后悔。人類犯錯誤后的傾向是后悔，而不是從更遠的背景中去看這種錯誤，并會嚴厲自責。后悔理論有助于解釋投資者延遲賣出價值已減少的股票,加速賣出價值已增加的股票。Shefrin和Statman指出,后悔理論表明投資者避免賣出價值已減少的股票是不想使已犯的錯誤成為現實,從而避免后悔，投資者賣出價值已增加的股票是為了避免價格隨后可能降低而造成后悔。

第三，認知不協調。認知不協調是人們被告知有證據表明其信念或假設是錯誤時，人們所體驗的心理和智力上的沖突。認知不協調理論認為,人們存在采取行動減輕未被充分理性思索的認知不協調的傾向：人們可以回避新信息或開發出扭曲的論據以保持自己的信念或假設正確。如新車買主有選擇地避免閱讀他們其他車型的廣告,而去看他們所選擇車型的廣告。

第四，回避損失。趨利避害是人類行為的主要動機之一,而對“趨利”與“避害”的選擇在經濟活動中是首先考慮如何避免損失,其次才是獲取收益。研究表明,人們在從事金融交易中賦予“避害”因素的考慮權重是“趨利”因素的兩倍。

第五，羊群效應。人們的相互影響對人的偏好改變的作用是十分巨大的,追求時尚與盲從心理便是其中最突出的特點。這對經濟決策的形成與改變具有特殊的影響力。在金融投資領域,人們往往是顯著的、非理性的從眾心理特征與行為。

（二）決策行為的一般特征

1994年,Shefrin和Statman開始研究可能對金融市場行為產生系統影響的決策行為特征。,一些決策行為特征已經得到行為金融學家們的公認,并作為對決策者的基本假設:

第一，決策者的偏好是多樣的、可變的,他們的偏好經常在決策過程中才形成;

第二，決策者是應變性的,他們根據決策的性質和決策環境的不同選擇決策程序或技術;

第三，決策者追求滿意方案而不一定是最優方案。盡管這些決策特征之間相互作用的特點和對市場的影響尚不十分明確，但實證研究表明,投資者決策行為特征與市場中投資特性是相關的，如股票價格的過度波動性和價格中的泡沫;投資者中存在追隨領導者和從眾行為；過早的售出盈利投資和過晚售出失敗投資;資產價格對新的市場信息反應過度或不足等。

二、行為金融學在證券市場的實際應用

在證券市場投資中具體運用行為金融學可分為防御型策略和進攻型策略。防御型策略是指利用行為金融學對人的投資心理以及決策特征的分析來控制心理偏差和認知錯誤，也就是在投資中避免犯錯；進攻型投資策略則在了解投資者的心理偏差和決策失誤對市場產生的影響的基礎上制定相應的投資策略以從中獲利。

對于個人投資者而言，更現實的是采取防御型投資策略。個人投資者在資金實力、分析手段與信息獲得與把握上都處于劣勢，因而經常靠打聽小道消息等作為決策依據，行為經常是非理性的。此外個人投資者對自己的資金負責，缺乏來自第三方的監督控制體系，導致個人投資者在投資過程中容易犯心理偏差和認識錯誤，因而有必要采用防御型行為金融投資策略來指導投資。進攻型投資策略一般為機構投資者采用，因為在錯綜復雜的金融市場中，要對證券的定價進行判斷非常困難，個人投資者很難在實際中判斷出當前的市場定價是正確的還是發生了偏差，只有掌握著大量信息和良好分析技術的專業投資者才有可能進行判斷。此外，各種定價錯誤或偏差的幅度和持續的時間都是有限的，個人投資者精力有限、交易成本高，無法利用這些偏差和錯誤來獲利。

防御型行為金融投資策略是應用一系列行為金融的知識對自身的投資行為進行內省式的審察和研判，具體可包括：首先要核對信息的來源，核實信息的可信度、實效性等，要密切關注最近有無更新的消息或數字披露，要避免只關注支持自己看法的信息。第二，判斷自身是否過分自信，特別在最近投資行為取得了一系列成功時就更應關注這點。第三，要善于比較正面和負面觀點，查明對市場持最樂觀以及最悲觀態度的分別是什么人以及為什么會持有這樣的觀點。第四，要避免錨定效應導致不理性的期望值。

對于機構投資者而言，更重要的是可以采用進攻型投資策略。各類投資機構由投資經理們具體負責運作的，投資經理們和個人投資者一樣，在投資決策中也會犯各種心理偏差和認識錯誤，因而也需要采用防御型投資策略來加以避免。但投資經理們有著良好的金融投資專業知識和豐富的實際經驗，他們能更好的對自身的行為進行控制。在各類機構中一般都有著良好的管理監督制度和風險管理措施，在一定程度上也可以幫助投資經理們避免犯心理偏差和認知錯誤。因而，機構投資者更重要的是利用進攻型投資策略來獲得盈利。目前可采用的進攻型行為金融投資策略主要有：

曾琪：行為金融學理論探討及其實際應用第一，反向投資策略。反向投資策略,就是買進過去表現差的股票而賣出過去表現好的股票來進行套利.這種策略的提出最初是基于DeBondt和Thaler(1985,1987)對股市過度反應的實證研究。行為金融理論認為,由于投資者在實際投資決策中,往往過分注重上市公司的近期表現,根據公司的近期表現對其未來進行預測,從而導致對近期業績情況做出持續過度反應,形成對績差公司股價的過分低估和對績優公司股價的過分高估,最終為反向投資策略提供了套利的機會。

第二，動量交易策略。動量交易策略,即預先對股票收益和交易量設定過濾準則,當股票收益或交易量滿足過濾準則就買賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動量交易策略的提出,源于對股市中股票價格中間收益延續性的研究。Jegadeesh與Titman(1993)在對資產股票組合的中間收益進行研究時發現,以3到12個月為間隔所構造的股票組合的中間收益呈現出延續性,即中間價格具有向某一方向連續變動的動量效應。Rouvenhorst(1998)在其他十二個國家發現了類似的中間價格動量效應,表明這種效應并非來自于數據采樣偏差。

第三，成本平均策略和時間分散化策略。成本平均策略是指投資者在購買證券時按照預定的計劃根據不同的價格分批地進行,以備證券價格下跌時攤低成本,從而規避一次性投入可能帶來的較大風險。時間分散化策略是指根據投資股票的風險將隨著投資期限的延長而降低的信念,建議投資者在年輕時股票投資比例可較大,并隨著年齡的增長逐步減少。

參考文獻：

［1］Kaheman,D.andA.Tversky(1979).“ProspectTheory:AnAnalysisofDecisionMakingUnderrisk”,Econometrica

篇（11）

二戰以來，在金融全球化的浪潮的推動下，加上一電子計算機為核心的信息技術的廣泛應用，金融電子化已經成為當代國際金融發展的基本趨勢。電子化下的國際金融區別于傳統的金融業，因而針對傳統金融業所設計的法律會不能完全適用。國際金融電子化在其發展中面臨著許多新的問題。本文將從歷史和比較法的角度簡單的對此問題予以分析。

一、國際金融電子化的發展簡史

各國的金融電子化發展之路是不同的。大體而論，國際金融電子化的發展經歷了三個階段。[1]

第一階段，金融機構間的電子聯網，其標志為1973年美國將以電話、電報手段建立起來的“聯儲電劃系統”改建為電子化的“聯儲電劃系統”。即建立起聯邦儲備銀行間清算服務的電子計算機系統。隨著計算機在銀行間的應用，銀行已經在一定程度上將現鈔、票據流動而轉化為計算機網絡中的信息流動。這種以電磁信息形式存儲在計算機中并能通過計算機網絡而使用的資金被稱為電子貨幣。電子貨幣的出現使傳統的以有形貨幣為調整對象所建立起來的金融法律規范受到挑戰。

第二階段，金融機構進入國際互聯網（Internet）。1992年國際互聯網協會建立，網上商業活動增多，銀行開始進入國際互聯網增多，在國際互聯網設置網點，進行咨詢服務、促銷宣傳、提供金融市場信息（股票、債券以及其他投資衍生工具市場價格），為用戶進行網上金融證券投資提供便利。

第三階段，網絡虛擬銀行的建立。1995年11月在美國亞特蘭大設立第一家網絡銀行，該銀行在24小時之內提供銀行業服務，包括儲蓄、轉帳、信用卡、證券交易、保險和公司財務管理等業務。目前，電子化已是西方發達國家金融業務運作的主要方式。

就中國以言，其發展也呈現出類似的過程。[2]所以我們可以從國際金融電子化的三個發展階段中得出以下結論：金融電子化的發展一方面取決于金融業對信息技術的要求：另一方面也受制于信息技術本身的發展水平。進而，著者認為要加快國際金融電子化進程就必須大力發展以電子計算機為主導的信息技術。

二、電子化的國際金融與傳統國際金融的比較

要認清電子化下的國際金融的性質，有必要對電子化的國際金融與傳統國際金融作一比較分析。

國際金融電子化的實現與發展，從根本上改變了傳統銀行的業務處理和管理的舊體制，建立了以信息為基礎的自動化業務處理和科學管理的新模式：[3]

首先，它用電子貨幣的支付方式逐步代替傳統的現金交易和手工憑證的傳遞與交換，大大加快了資金的周轉速度。

其次，它使金融業從單一的信用中介發展成為一個全開放的、全天候的和多功能的現代化金融體系，可以說，現代的國際金融業，是集金融業務服務和金融信息服務為一身的金融“超級市場”。

再次，金融業的營業網點已從磚墻式建筑向ATM、POS、網絡等系統轉移，提高了金融業的效率，降低了經營成本。

最后，它使銀行業務的重點從存、貸款轉向了提供金融服務和信息服務，從而讓銀行的收入結構也發生了根本性的變化。即：銀行以傳統的存、貸款利息作為主要收益來源的局面，將被以提供各種金融服務和金融信息作為主要收益來源所代替。

三、國際金融電子化所面臨的幾個重要問題

（一）安全問題

國際金融電子化意味著金融企業的內部網絡間接或直接接入因特網。任何開立網上交易帳號的人，都有機會利用技術手段獲取內部信息，或者供給金融網絡，從而造成重大的損失乃至產生交易網絡癱瘓的嚴重后果。隨著系統處理能力和網絡速度的不斷提高，網上交易系統的系統安全問題也日益突出。據統計，美國每年因網絡安全而造成的損失高達75億美元。中國的因特網服務提供上、證券公司及銀行業也多次被黑客攻擊。

就目前來看，國際金融電子化的安全問題主要包括兩個方面：一是網上委托的技術系統被攻擊、入侵、破壞，導致網上交易無法進行；二是委托指令、客戶資料以及資金數據等被盜或被篡改，甚至造成資金的損失。[4]為有效地防范以上問題的出現，首先需要加強技術控制，另外也要加強立法和司法。

（二）管轄權問題

因特網是面向世界，無處不在的網絡，全球各地的人都可以按一定的規則加入進來。電子化下的國際金融業的客戶可以根據既定的協議，訪問世界各地的金融機構的站點，而金融機構也因此可以為世界各地的客戶提供服務。國際金融的這種跨國界的運作方式，也跨越的各國的法律和金融法規。其中一個最大的問題就是管轄權的確定問題。比如，中國客戶登陸美國的一家銀行，成為美國該家銀行的網上客戶，那該銀行是否要受中國金融法的管制？

目前，各國還未有專門針對網絡銀行的法律法規，對跨國電子金融交易的司法管轄問題也未見一致。[5]

（三）信用問題

國際金融業中一個普遍存在的問題是欺詐。欺詐人以銀行客戶的名義，向客戶的銀行發出一箱支付命令，指示從客戶的賬戶中劃撥一筆款項到受益人的賬戶。這個受益人就是欺詐人或其同伙。

如何防范金融欺詐，在票據資金劃撥中，核證問題可以簡化為核對簽字蓋章。但在電子資金劃撥中卻無法使用此方法。另外，在沒有找到欺詐人或欺詐人無力賠償時，那應給有誰來承擔這個損失？[6]這也需加以研究。

（四）主體問題

國際金融電子化的一個重要方面就是實現貨幣電子化。從而使銀行從堆積如山的金融紙票（現金、支票和各種憑證）中解放出來。而這種解放的同時也帶來了很多問題。關于電子貨幣的發行主體的范圍界定便是一個。

當下，對此的看法未盡一致。在美國，對于結算服務提供者的范圍是以聯邦EFT法和各州的法律為基礎的。即是在實施一定的條件下，允許廣泛地參與者加入電子貨幣發行主體的行列。在歐洲大陸各國，以加強金融監管為目的，電子貨幣的發行主體原則上限制于金融機構，并將此作為金融監管的對象。在中國，信用卡的發行限定在商業銀行，并要受制于央行的監管。因而一個迫切的問題是如何協調各國的規定。[7]

（五）其它問題

國際金融電子化是一個系統工程。除上述問題外，國際金融電子化的發展還面臨以下問題；信息技術本身的改進問題，技術人才的培養問題，各國的立法協調問題以及各國的司法協助等問題。[8]

四、有關的建議

由于筆力所限，著者僅從宏觀角度對上述問題的解決提出以下建議。

（一）加強信用法制建設

信用是一個多視角、多范疇的概念，既然它是一個法學概念，就應該在理論和立法上不斷完善它，因此完全有必要加強信用法制的建設。

加強信用法制建設，為國際金融的電子化發展創造良好的法律環境十分重要。要繼續完善立法，強化執法，對關乎市場經濟建設的法律法規要制定好、執行好。《合同法》、《消費者權益保護法》、《產品質量法》、《反不正當競爭法》、《商標法》、《專利法》等都是十分重要的市場法。

這里還要提一下的是，要強化電子合同的立法和執法建設。對電子合同的規范是電子商務法最為重要的部分，也是電子商務信用機制建設不可或缺的內容。狹義的電子合同法主要包括電子合同的訂立、履行、等總則性規定及各類合同的特殊規定，亦涉及少量管轄問題；廣義電子合同法除包括狹義電子合同法的內容外，還應包括電子合同涉外管轄（連結點的確立等）問題、電子簽名與電子認證等。此處所說的電子合同法從狹義。由于虛擬化的操作，電子合同關系的主體通過電子手段來設立、變更、終止合同，因此必須在保證電子手段技術本身安全、準確的基礎上進一步確定終端用戶的收、發、轉行為的標準。特別需要指出的是應當明文規定電子合同要約與承諾的構成要件，對電子錯誤、電子監控等亦應以法律明文規定為宜。電子合同法的一個重要特征就是實體法中包含了少量程序法條款，主要是合同的管轄問題，建議以法律形式明文規定電子合同交易中的“場所”等問題。通過電子合同，在源頭上保證電子交易行為的信用度是當前的主流思潮。

（二）建立完善電子銀行業務法。

各國都要建立一套完善的電子銀行業務法。

首先要制定《電子銀行法》。《電子銀行法》作為電子銀行市場發展的核心法律規范，應對電子銀行的性質、監管、市場準入、業務范疇與標準、金融創新、法律責任、市場退出機制等做出明確規定。

其次是《電子簽名法》。電子簽名的問題是目前電子銀行業務發展最大的盲點，因為關于電子簽名的法律效力問題，一些國家現有法律尚未對其做出明確的規范。對此，應借鑒發達國家電子簽名立法的成功經驗，制定符合各國國情的《電子簽名法》。

再次是《電子資金劃撥法》。雖然電子資金劃撥與票據交換都屬資金收付，但是如上所述，由于二者的當事人不盡相同，法律關系也不盡相同，并且票據是一種無因的可流通的有價證券，而電子資金劃撥中電子化的票據既非無因證券，也不具有流通性，從而根本喪失了票據的特性，所以應當制定獨立的電子資金劃撥法。在該法中主要規定有關客戶與銀行、銀行之間的法律關系、明確電子資金劃撥的法律責任承擔形式、損失賠償的范圍、禁止欺詐等。[9]

（三）完善監督系統

完善監管體系的意義在于能夠及時發現并懲戒不誠實的行為。國家可以對數據交換、電子化交易等進行有效的監管，在國際金融電子化下，由于很多電子商務企業在Internet上進行交易，國家基于對電信通信信道的監管權而同時可以對Internet上的電子交易進行監管。

國家對電子金融信用的監管主要的方式和途徑是規范信用制度、搭建信用公共信息平臺。按照“部門協調、聯合征信、統一管理、分類使用”和“政府發起、部門聯合、相對獨立、逐步社會化”的原則，建立企業信用公共信息平臺，其目的在于將信用信息公布于眾，以此懲戒具有不良信用記錄者。

除國家監管外，還應建立交易相對人監管制度和企業內部監管制度。交易相對人的監管不像國家監管那樣具有完整性和系統性，一般為個案監管。由于相對人之間往往存在著一定的債權關系，相對人一般都不會怠于監管，而恰恰相反，相對人為了實現自己的債權而積極進行監督、催促。企業內部建立信用監管體系一般也較為完整、系統，但是一些企業往往不愿意自揭其短，從而影響了內部監管的效果。未來應當強調在企業內部建立相對獨立的會計信息監管結構，強化責任意識，實現自我監管。

（四）完善電子金融配套法

電子金融法的發展不是孤立的，而是和一系列相關的法律規范相聯系的，主要有稅收征管法、合同法、國際稅收法、電子商務立法、刑法、訴訟法、票據法、證券法、消費者權益保護法、反不正當競爭法等。

現行法律規范對于傳統金融發展起到了較好的規范作用，但面對電子金融新興業務的發展，則相形見絀，難以起到良好的規范作用，如稅收征管法中對于電子商務的規定幾近于零，特別是這種網上支付方式對稅收問題沒有做出較好的規范，因而必須做好法律的修改和完善工作；再如洗錢犯罪在電子銀行業務中發生頻率較高，對此必須在法律上予以有效的規制，這樣才能保證電子銀行業務的健康發展；此外，訴訟法中有關證據的標準等現行規定對于電子銀行糾紛取證極為困難，不利于其發展，對此我們也必須對相關法律進行修改和完善

參考文獻：

[1]李輝。金融電子化：法律的困境與出路[J].復旦大學學報（社會科學版），1999，5。

[2]黎孝先。國際貿易實務［M］北京：對外經濟貿易大學出版社。2000.486，498。

[3]戴建兵。網絡金融［M］河北：河北人民出版社。2000，7，19。

[4]林丹明熊輝。證券電子商務――網絡經濟時代的證券市場透視［M］北京：中國金融出版社。2001，89。

[5]同[3].102。

[6]姚立新。電子商務下的金融創新與運作［M］北京：中國財政經濟出版社。2000.143，147。