緒論：寫作既是個人情感的抒發，也是對學術真理的探索，歡迎閱讀由發表云整理的11篇非標準化債權資產范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發。

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隨著商業銀行投資于“非標準化債權資產”的理財產品（以下簡稱“理財產品”）規模迅速增長，相關問題也隨之出現，如有些銀行通過此種模式規避貸款管理、未及時隔離投資風險，有些理財產品到期不能實現預期收益、甚至無法兌付。這些問題產生的主要原因是此類理財產品的投后管理薄弱。有鑒于此，銀監會要求商業銀行對此類理財產品比照自營貸款進行投后管理。各家商業銀行也從多個方面積極采取相應措施，努力保持理財業務平穩、規范發展。但在實際操作過程中，還存在著一些問題。筆者在此予以初步探討。

一、當前銀行理財業務投后管理中存在的主要問題

當前商業銀行投資于“非標準化債權資產”的理財產品大部分為融資類理財產品，對應了具體的融資客戶。在某種程度上，可以說管好了融資客戶，也就管好了理財產品。但從該類理財產品投后管理的實際情況看，有些銀行的投后管理還沒有完全達到比照自營貸款管理理財產品的這一要求，主要還存在如下一些問題：

（一）投后管理的操作制度體系還不健全

比如，有些銀行只有個案化的產品管理操作規程，并沒有形成系統、全面的理財產品投后管理、風險計量、分析、報告制度體系。有些產品的管理制度內容還沒有達到現有貸款管理的細致程度。比如，同一家銀行不同分支機構對同一類理財產品的管理重點內容不完全一致，還有些銀行雖然對理財產品融資客戶提出了后續跟蹤檢查要求，但并沒有像貸款一樣形成統一的操作流程，沒有設立統一的評價指標等，這使得基層管理機構在實際操作時，往往思路不一，各自為戰，難以達到管理層期望的管理效果。

（二）理財產品的責任管理機制還不完善

有些銀行理財產品發展起步較晚，還沒有像管理貸款一樣形成較為完整的理財產品職責分工、責任認定和追究機制，導致了上級行對理財產品投后管理工作的要求和壓力不能有效地傳導落實到理財產品基層管理機構。同時，有些理財產品由于自身結構設計原因，銀行往往不與融資客戶形成直接的法律關系，而是通過第三方機構代為行使相關權力，也使得管理層不能直接采用貸款相關責任管理制度對有關責任主體進行有效管理。

（三）投后管理的組織架構還不十分清晰，監管獨立性不強

有些銀行的理財業務投后管理工作主要由產品發行的業務條線自我承擔，既缺乏獨立的管理視角，難以擺脫業務條線自身的束縛，同時還存在人員數量不足、專職程度不高等問題。比如，有些銀行的客戶經理既是理財產品具體操作者，又是投后管理規定的直接執行者，既是業務材料的制作者，又是后續檢查實施者，既是客戶的營銷人員，又是客戶的后續跟蹤檢查人員。有些銀行理財產品的后續檢查主要來自于上級行條線管理部門，缺少專職的風險管理人員對理財業務運作情況進行全面獨立的風險評估和監督。

（四）投后管理的電子化水平不高

目前，大部分銀行對于自營貸款業務均有著較為完備、覆蓋全流程的信息管理系統，但理財產品的管理系統建設相對落后，有些銀行的理財產品投后管理基本處于手工臺賬階段，發生數據錄入和統計錯誤的概率較高，信息傳遞的及時性較差，與信貸業務之間互通、互聯不足，容易出現產品之間的信息不對稱，不利于銀行對融資客戶的統一風險控制。

二、加強銀行理財業務投后管理的主要措施

針對以上問題，銀行應該大力堅持“比照自營貸款進行投后管理”這一原則，深刻理解監管部門政策內涵，重點把控好理財產品的兌付風險和合規操作，積極從以下幾方面做好理財產品的投后管理：

（一）加強研究和規劃，做好理財業務投后管理制度體系建設

在制度設計時，始終以全面風險管理為導向，樹立全局觀念和統籌意識，積極借鑒銀行信貸業務管理成果，統一協調管理盲區，將投后管理貫徹到業務的每個環節。在具體產品的制度中要體現出精細化和規范管理要求，在整合各類產品相關環節操作要求的基礎上，細化流程，明確每個環節的操作內容，務必使每個環節可辨、可查、可操作，以此形成健全、完善和可操作的制度體系。

（二）進一步明晰理財業務管理責任主體，形成投后管理責任分攤機制

理財業務投后管理工作應該以“誰經營誰負責、誰經辦誰負責”為原則，在銀行各級機構的業務負責人與經辦人之間、上下級行之間、同級行的不同條線之間、內外部機構之間進行責任劃分，將相應的管理責任分配到各責任主體，橫向上明確同級機構各部門間工作職責分工，縱向上建立各級行的經營主責任人制度和基層機構項目經理制度，在銀行法人系統內形成較為穩定的責任分解制度架構，提高理財業務各項管理操作制度的執行力度。

（三）適應現有商業銀行業務管理模式，建立理財條線內部風險管理專崗和獨立管理部門相結合的理財業務風險管理組織架構

銀行應在各級行理財業務條線內部建立專職投后管理團隊，與業務操作團隊相對獨立，專項從事理財產品風險管理、制度建設以及監督檢查工作。同時將理財業務的投后管理納入全行風險管理工作統一開展，由風險管理部門按照信貸業務標準，獨立對理財產品進行風險評估、分類，評價其產品風險狀況和抵質押措施落實情況，以提高風險防范工作的有效性。

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其次，“8號文”明確了商業銀行理財資金投資非標準化債權資產的總額限制，即理財資金投資非標準化債權資產的余額在任何時點均以理財產品余額的35%與商業銀行上一年度審計報告披露總資產的4%之間孰低者為上限。

其三：提出“標準化債權資產”的概念，主要為債券。“8號文”提出“非標準化債權資產”是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產，因此，債券類產品被定性為標準化債權產品，而受益權、票據等理財高收益的來源均為定性為非標準化債權資產。

銀行理財業務進入調整期

據有關統計顯示，在發行理財產品的90家銀行中，只有24家銀行發行的，以非標準化債權資產為投資標的的理財產品，占所發行的理財產品總值的比重小于35%，且大多為小型的城市商業銀行。而那些非標準債券規模不達標的銀行需要做的，就是處理超過部分的非標準債券，處理的方式包括出售、轉回表內、或者是發行更多的“非標債權”投資的理財產品，從而攤薄占比。按照比例，需要發行約1萬億元不含非標債券的新產品，才可以達到銀監會對非債券發行的數量標準。

據仟邦資都有關專家分析，銀行理財產品在資金池類模式上受限后，轉回到一對一的產品會導致產品收益和風險分化，因為以債券為投資對象的產品風險和收益都很低，以融資類的項目為投資對象的產品風險和收益都很高。因此資金池類運作模式可能會成為銀行理財產品的過渡性產物，未來基金化理財產品可能會成為主流。

目前，在“8號文”之后，銀行理財產品通過投資工具能做的，首先是加大對二級市場的投資，如票據、私募債和部分券商的資管產品；其次是于券商的資產證券化、信托支持票據和信用衍生品。

由于各家銀行突然加大理財產品中債券的配置比例，會導致債券產品的上漲，從而引起債券市場收益率下行，尤其是短期債券收益下行會更加明顯，因為理財資金短期產品占比較高。

由此可見，在“8號文”下發后，將引起理財市場的不小波動。那么投資者該如何應對呢？

民間投資或可滿足需求

仟邦資都有關專家建議說，風險承受能力較強的投資者可以關注城商行發行的理財產品或結構性理財產品，從投資期限來看，可關注中期產品，以鎖定當前的較高收益率。而實際上，一些民間的投資模式也能滿足大眾安全性、收益性兼顧的需求。

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那么，對于個人投資者來說，8號文的影響將體現在哪些方面呢？

控制“非標資產”規模

在8號文中，首次提出了“非標準化債權資產”的概念。“非標準化債權資產”是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產，包括但不限于信貸資產、信托貸款、委托債權、承兌匯票、信用證、應收賬款、各類受（收）益權、帶回購條款的股權性融資等。

銀監會規定，商業銀行應當合理控制理財資金投資非標準化債權資產的總額。具體的要求是采用“雙紅線”政策，第一條紅線是任何時點理財產品余額的35%，第二條紅線為商業銀行上一年度審計報告披露總資產的4%。在兩條紅線中，選擇較低者為投資“非標資產”理財產品余額的上限。

目前，中信銀行已經成為首家披露具體“非標資產”理財規模的銀行。中信銀行在業績會上介紹，按照銀監會的標準，該行投向非標資產的產品有1515多億元，占比64%，這一數字也占到2.96萬億元資產規模的5.1%。

業內人士分析，像中信這樣雙超標的銀行不在少數，尤其是興業、招商、浦發、民生等增速較快的銀行，受到8號文的影響將更大。相比之下，四大行由于資產規模較大，特別是中行、農行、建行發行的理財產品數量較小，受到的影響也比較小。此外，城商行不僅規模小，近年來投資“非標債券”的產品數量也較大，將是受8號文影響最大的銀行。

按照銀監會的要求，銀行位于紅線之上的存量非標債權部分，也就是通知印發之前已投資的達不到上述要求的非標準化債權資產，商業銀行應比照自營貸款，按照《商業銀行資本管理辦法（試行）》要求，于2013年底前完成風險加權資產計量和資本計提。而增量部分，如果無法達到相關要求，商業銀行應立即停止相關業務，直至達到規定要求；而對于違規者，則要面臨叫停業務、巨額處罰的局面。

銀監會對于非標債權的控制，將對目前銀行盛行的“通道業務”產生較大的制約。所謂“通道業務”，實質是銀行把債權投資項目進行再包裝，如通過券商、基金公司對接資管計劃，以理財產品的形式向投資者募集資金，形成了銀行信貸體系外的融資項目。事實上，目前很多銀行理財產品都是以此為主要的投向。因此，客觀上，此類型的理財產品發行數量將減少，銀行理財產品的收益率也將面臨下滑。

理財產品單獨管理

在8號文中，也對理財產品的單獨管理提出了細化的要求，相比起以往的監管要求，此次銀監會所出臺的管理方法更加明確。

如8號文中指出，商業銀行應實現每個理財產品與所投資資產（標的物）的對應，做到每個產品單獨管理、建賬和核算。

具體包括：指對每個理財產品進行獨立的投資管理。普益財富研究員范杰指出，這實際上是在業務操作上要求每個產品相互獨立，不能通過資金池和資產池進行多對多操作，從而否定了資產池業務的合法性。從2011年開始，銀監會對于“資金池”運作就提出了監管要求，但此次通過正式文件的方式從法規的層面對其否定。

另外，8號文中要求，銀行需要為每個理財產品建立投資明細賬，對每個理財產品單獨進行會計賬務處理，確保每個理財產品都有資產負債表、利潤表、現金流量表等財務報表。

值得一提的是，銀監會對于投資“非標資產”的理財產品信息披露也有了更高的要求：商業銀行應向理財產品投資人充分披露投資非標準化債權資產情況，包括融資客戶和項目名稱、剩余融資期限、到期收益分配、交易結構等。如果理財產品存續期內所投資的非標準化債權資產發生變更或風險狀況發生實質性變化的，應在5日內向投資人披露。

長期以來，銀行理財產品的信息披露缺陷一直為外界所詬病。很多理財產品在發行時，對于產品的投資標的、投資范圍都語焉不詳，投資者很難真正了解到自己投入的資金究竟是投向于哪些產品的。而在理財產品的運作過程中，除了少部分產品定期進行信息披露外，大部分的產品只有在到期時才會公布產品的投資情況。很多投資者往往認為銀行在發行產品過程中提供了“無形擔保”，也并不進行追究。8號文的出臺，有望提升銀行理財產品的透明度，增強對投資者的保障。

合作機構嚴格準入

對于“非標債權”的合作機構，8號文中提出了準入限制，這也是以往的監管政策中沒有出現的。

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關鍵詞：銀行理財 影子銀行 利率市場化 監管

何謂理財？一種說法是，理財是銀行騰挪表內資產的工具，承擔影子銀行功能；另一種說法是，理財是銀行時點性拉存款的手段，承擔“利率市場化”價格發現的功能。不論何種說法，不可否認的是2011年以來理財市場發展迅速，并且隨著規模的不斷增大和手段的花樣翻新，出現了一些不規范的行為，并易引發風險，也引起監管的重視。近日《中國銀監會關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（銀監發[2013]8號，以下簡稱8號文）下發后，對理財的監管階段性地塵埃落定，但是對文件的解讀及后續的趨勢分析仍是值得關注的話題。

利率市場化：理財迅速膨脹的資金來源

對于銀行而言，從負債的角度看，理財屬于高成本負債，銀行采取這種負債方式必然與存款等低成本負債的難以為繼相關，而這一切必須從我國利率的非市場化說起。

我國實際存款利率和gdp增速的變化存在著一定的滯后關系。由于我國的存款利率尚未放開，存款利率具有一定的“政策利率”的特征，難以根據經濟情況自主調節，滯后于gdp增速的變化，一定程度上失去了市場化定價功能。

因此，利率的非市場化導致銀行負債成本的非市場化定價，進而有可能在特定的歷史階段影響銀行的負債擴張能力。近年來，商業銀行在外部流動性流入放緩和內部貸存比等指標的限制下負債壓力加大，而發展理財產品也在這種情境下成為銀行不得已的選擇。

從利率看，理財產品的超額回報一定程度上能夠體現市場化的利率，有其存在的指示意義。由于理財產品的收益率反映了市場化的利率水平，在一定程度上有推動利率市場化的作用。

由于理財產品使銀行具備吸收市場化利率負債的能力，使其承接表外資產成為可能，而且其承接的信貸資產（包括票據）對于銀行起到了風險資產出表、騰挪信貸資源、節約資本金的作用，從實質上形成了標準的影子銀行操作模式，因此在風險監管方面也產生一定的隱憂。

影子銀行：理財操作模式的收益之源、風險之源

在沒有央行流動性支持的情況下，影子銀行在銀行體系以外從事信用中介活動，提供期限轉換、流動性轉換和信用轉換等功能。從美國影子銀行的情況看，主要是以資產證券化產品為代表，并具有以下一些特征：

一是過于依賴批發融資市場，負債來源不穩定。影子銀行過于依賴批發融資市場，存在負債來源的不穩定性。與傳統銀行以網點形式吸收存款不同，影子銀行部分依賴批發融資市場，通過發行普通cp（commercial paper，商業本票）、abcp（asset-backed commercial paper，資產擔保商業本票）、回購等短期債務大量地從貨幣市場基金等批發融資市場融資。

二是高杠桿，出現風險時放大損失。在流動性充裕的情況下，加杠桿尋找高收益似乎成為流行的操作模式。金融危機爆發前，投資銀行大多維持30至40倍的杠桿，而雷曼兄弟的高杠桿也是它破產的元兇之一，對沖基金的杠桿操作更是盛行。部分參與資產證券化過程的spv（special purpose vehicle，特殊目的載體）本身權益比例很低，杠桿甚至可以達到100。

三是缺乏政府流動性支持。在金融危機爆發以前，銀行部門可以通過美聯儲的貼現窗口尋求流動性支持，而對于影子銀行部門，由于其發展時間短，在安全性方面缺少足夠的考慮和設計。

回顧美國金融史，影子銀行的風險源可以歸結為兩點：第一，從資產的角度，影子銀行的信用風險被錯誤地定價，利用這一點大幅擴張資產規模。而監管寬松為錯誤定價提供了可能：復雜的、鏈條較長的衍生產品導致信息不透明；而從行為金融學的角度，投資者也傾向于忽視尾部風險，因而需要從監管的角度進行及時的監測和預防。第二，從負債的角度，影子銀行的批發融資、高杠桿、缺乏流動性支持的特性導致其資金來源流動性具有不穩定性。

觀察中國的情況，盡管國內的影子銀行的實際情況與美國等發達國家相比，有著本質的不同，但目前我國銀行理財采用的“資產池”模式在一定程度上也是“資產證券化通道業務”的微縮版。“資產池”模式通過資產端和負債端的期限錯配、流動性錯配等實現信用轉換、流動性轉換和期限轉換的功能，與美國的資產證券化通道業務確有幾分相似之處。對我國理財市場的監管是有必要的，但也不能脫離市場的實際情況。

理財監管：需符合我國國情

探討國內的理財監管可以借鑒美國的經驗。美國針對通道業務的監管以回表為特征。由于這類問題起源于銀行體系，從美國的監管趨勢來看，主要是收取資本金和增加流動性的要求等，實際上是要求表外的spv通道實現回表。

與美國相比，我國包含理財等在內的影子銀行規模仍小，且由于我國理財產品市場存在一定非均衡性，大銀行占有市場規模較大，操作也相對規范，如將理財納入授信管理等，理財產品的信用風險是相對可控的，與券商信托同類產品不可同日而語。同時，理財產品確有利率市場化的指示作用。因此，理解我國的影子銀行部門要立足于國情，銀行的資產池模式在信用風險可控的情況下，在一定程度上肩負著利率市場化探索的重任，不可與美國的情形完全相提并論。

事實上，考慮到利率市場化和影子銀行的疊加，我們認為使影子銀行“光明化”、發展債券融資是一種可以考慮的思路，而利率市場化過程也為其提供了發展機遇。利率市場化的過程也是一個對利率合理定價的過程，有利于穩定銀行負債和提升商業銀行的風險偏好。而發展直接融資市場的意義在于，一方面讓金融風險分散到不同的金融部門，另一方面在標準化合約和合理信用條款的基礎上，滿足中小企業的融資需求。

此外，對理財的監管應以規范化為主，如對所謂的“資產池”進行整改，落實資產和負債的對應。目前在“多對多”的模式下單個產品對應資產不明，不符合信息披露的要求，有規范化的必要。

x8號文：監管落地，在理財功能和風險中權衡取舍

3月25日，《中國銀監會關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》，規范商業銀行理財間接投資于“非標準化債權資產”業務，標志著監管層將啟動對銀行理財的全面監管。

 

（一）8號文的四大看點

1.明確“標準化債權資產”的概念

8號文明確“標準化債權資產”主要為債券、回購等，而“非標準化債權資產”是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產。因此，債券類產品被定性為標準化債權產品，而受益權、票據等理財高收益來源均被定性為非標準化債權資產。由此可見監管層發展標準化債權產品的決心之切。

 

2.對非標債權資產進行上限管理

8號文規定，理財資金投資非標準化債權資產的余額在任何

時點均以理財產品余額的35%與商業銀行上一年度審計報告披露總資產的4%之間孰低者為上限。據我們的測算，目前理財規模7萬多億元，銀信合作2萬億元左右，銀證合作2萬億元左右，債券規模1萬多億元，其余為同業資產。可見，目前非標準化債權資產占比可能超標，尤其對于中小銀行。

 

3.實現每個理財產品與所投資資產（標的物）的對應

8號文要求商業銀行應實現每個理財產品與所投資資產（標的物）的對應，做到每個產品單獨管理、建賬和核算。此項可以通過系統運作而實現，對理財來講壓力不大；商業銀行應向理財產品投資人充分披露投資非標準化債權資產情況，包括融資客戶和項目名稱、剩余融資期限、到期收益分配、交易結構等。

 

4.限制非標準化債權資產擴張

8號文規定商業銀行不得為非標準化債權資產或股權性資產融資提供任何直接或間接、顯性或隱性的擔保或回購承諾。此項規定為以往規定的持續和深化，將進一步限制非標準化債權資產擴張。

 

綜合來看，8號文一方面承認理財的利率發現功能，另一方面對于理財的操作模式進行了規范化，增加了信息披露、資產負債對應等要求，提高了組合中標準債權資產的比例。總體來看，8號文考慮到了中國的國情，立足于規范化，對于理財市場的長期健康發展有良好的促進作用。同時，理財提供的期限轉換、流動性轉換等功能并沒有受到打擊，理財根本的操作模式仍得以持續。

 

（二）8號文的影響

我們認為8號文將產生如下影響：

1.宏觀經濟方面

8號文或將階段性導致tsf（社會融資總量）增速下降，但不影響全年復蘇判斷。理財產品是影子銀行的重要組成部分，對過去兩個季度以來的經濟周期性復蘇起到了很大促進作用。在短期內缺乏其他創新融資渠道的情況下，或將限制影子銀行資產擴充能力，并階段性導致tsf增速的回落。但我們亦相信總量政策（主要是銀行表內資產）或將保持相對寬松，我們對經濟的復蘇判斷并無調整。

 

2.理財市場方面

理財收益率和增速有下行壓力。由于債券等資產相比信托等收益率偏低，提高債券比例后，理財收益率有下行壓力；與之對應，理財增速有向下調整的壓力。

3.債券市場方面

8號文短期將提高市場對債券的需求，中期可能增加供給。8號文對理財產品投資標準化債權資產敞開大門，顯然會增加信用債的需求，進而壓低信用債的發行利率，但最終也將刺激企業增加供給，并形成供需雙向擴張的格局。因此，從中期來看，我們并不認為對信用債是絕對利好，估值仍是判斷信用債價值的關鍵。

 

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申明:本網站內容僅用于學術交流，如有侵犯您的權益，請及時告知我們，本站將立即刪除有關內容。 理財產品背靠政府做事，國家信用被濫用。

新春伊始，乍暖還寒。通脹探頭，經濟回升基礎尚未牢固之時，一場對影子銀行的整肅開始了，而首當其沖的是銀行業的人民幣理財業務。

3月27日，被稱為商業銀行人民幣理財業務最強監管政策出臺，這份銀監會第8號文件名為《中國銀監會關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》》（下稱“8號文”），其對目前商業銀行理財業務中“非標準化債權資產”進行總量限制和規范要求，8號文還重申了一貫強調的“堅持資金來源運用一一對應的原則”，即每個理財產品與所投資資產應做到一一對應。

就在8號文的第二天，銀行股遭遇到了年初以來的最大沖擊，平均跌幅達到了6%。受銀行股影響，當日整個金融板都受到重創，六成金融股跌幅超過5%，金融板塊A股流通市值整體蒸發2134.54億元。

但市場好似誤解了8號文的意思，看似要打擊銀行理財業務的8號文明確表示，鼓勵跨行業金融創新。記者采訪的大部分人士均對這個最強的監管政策表示了贊同：這是一個非常有技巧的調控政策，有堵有疏，有保有壓。 整治影子銀行 大幕剛剛拉開

8號文出臺的宏觀經濟背景不容忽視。

之前連任央行行長的周小川在“兩會”記者會上表示，抑制通脹是央行的最重要目標，所以，現在眾多政策都指向了這一點。

但與此同時，“目前經濟復蘇的基礎尚不牢固，所以政府可能正通過嚴格監管而不是調整利率和準備金率來放緩信貸擴張的步伐。”業內人士表示。

而加強對理財產品的監管就是其中之一。“據我所知，人民銀行和銀監會都已經組織團隊研究影子銀行的問題，現在大幕只是剛剛拉開。”中國人民大學經濟學院教授黃雋對《南風窗》記者表示。

2003年以前，國內企業融資90%以上來自銀行貸款，但是2011年這個比例下降到58%，即銀行信貸在社會融資總額比重快速下降，而銀行之外的委托貸款及信貸貸款等則快速增長。除此之外，銀行也在利用信托、券商等通道發展通道業務，變相放貸。

“1月新增信貸規模達1.07萬億元，大大超出此前業內預期。而比信貸投放更彪悍的則是非信貸融資規模的膨脹，單月社會融資規模高達2.54萬億元，再創新高，信貸規模與社會融資規模的差額也非常惹眼。這次的8號文首先強調控制銀行理財業務中‘非標準化債權資產’總量規模一個目的是為了增加社會融資總額中的可控部分，減少跑冒滴漏，以配合宏觀調控。”中國銀行戰略發展部副總經理、國際金融研究所副所長宗良說。

但也有業內人士表示，限制非標業務是把雙刃劍。非標業務在理財和社會融資總量中所占比重非常大，很多上市公司也是非標業務的受益者，限制非標業務的影響是全方位的，宏觀上限制了社會融資的增長，增加了宏觀下行的風險，微觀上短期看，利多債市利空股市。 中國的銀行，無論是五大行，還是城商行，都是背靠政府信用做事，現在理財產品規模越來越大，政府信用已經被透支。所以，必須控制系統性風險。 掐斷風險傳遞鏈條

“我不認可基于收緊貨幣政策的分析，這次出臺的8號文主要是為了保證中國銀行業理財業務的風險可控，掐斷風險傳遞的鏈條。”清華大學經濟研究所副教授王勇對《南風窗》記者表示。

跌跌撞撞，左沖右突中，中國的銀行理財產品業務實現了飛躍式成長，統計數據顯示，我國銀行理財產品，余額已從2007年年底的5000多億元增至目前的7.1萬億元。與之相伴隨的隱憂開始凸顯。

“中國的銀行，無論是五大行，還是城商行，都是背靠政府信用做事，現在理財產品規模越來越大，政府信用已經被透支。所以，必須控制系統性風險。”王勇表示，誰家的孩子誰抱，不能濫用國家的信用來背書理財業務是這次監管的思路之一，比如8號文中規定，銀行不得為理財產品提供擔保或承諾回購。

“這主要是針對銀行間的理財產品所言，中國很多股份制銀行或者五大行一般也會通過小銀行發售理財產品，而且提供回購承諾。這樣就很容易使風險傳遞和擴散，造成系統性風險。”

黃雋則認為，“現在一些銀行代售某個公司或非銀行機構的理財產品，銀行代售就相當于給這個產品增信了，這就有很大的風險。銀行代售理財產品，但理財產品的供應方卻可能卷款而逃或投資失敗，這就把爛攤子留給了銀行，華夏銀行出的事就是一個典型，已經鬧了很長時間了。”

這次對理財產品的整頓也和經濟周期相關。

“順周期之時，矛盾都被掩蓋了，但一旦到了逆周期，會引發系統性風險，這其中的關鍵導火索是房地產。”經濟學家、中國社會科學院金融研究所研究員易憲容對《南風窗》記者表示。“現在房地產的風險比較大。”黃雋也如此說。

“除了房地產，還有就是地方政府的融資平臺，現在很多地方政府的財政狀況都不容樂觀。”王勇表示。

而這兩塊都是理財產品募集資金最終流向的兩大領域。

早在去年11月份，原中國銀行董事長，現中國證監會主席肖鋼就已發表文章直指資金池模式的旁氏騙局，并強調到了必須清理的時候了。

但在本刊記者采訪的諸多人士看來，銀行理財業務的主要風險不是期限錯配，而是監管層鞭長莫及的表外業務帶來的風險，所以這次政策的第一條就是強調了非標準化債權資產規模限制。

“銀行間債券或者交易所的債券，這種標準化的債券都是AA級以上的，不能說一點風險沒有，但還本付息一般沒什么問題，而且這種債券流動性較好。所以這次的8號文，主要是鼓勵募集資金投向這種債券。與之相比非標準化債權資產，比如銀信合作、銀證合作、委托貸款等在逆周期時就存在很大的償付風險，而且這些資產流動性差。這也是8號文限制的對象。”黃雋表示。

由于在表外，再加上市場上存在很多的套利資產，所以銀行可以借此實現利潤最大化，但也有很多的資金被投到了高風險項目。

存貸比的限制或者不符合產業政策，但銀行還是想維護好客戶，就會和信托或券商合作，開展通道業務。“今年，很多銀行大舉借券商定向資產管理業務開展類似信托的通道業務，通過定向資產管理計劃認購銀行信貸資產和票據資產，幫助銀行將資產負債表內的業務轉移到表外。這是一種監管套利。”

“這之中，主要是貸不了，不符合產業政策的居多，所以銀行在賺取最大化利潤的同時也在醞釀風險。”交通銀行的一位不愿具名的人士向記者表示。

但也有業內人士對上述說法表示不贊同。宗良表示，大銀行自己的理財產品所募資金最終投向房地產的肯定非常少，因為賺的可能還不夠賠的呢，但代售的理財產品是存在這種現象。 有堵有疏的8號文

“金融創新堵是堵不住的，你堵住這個就會出現另一個變通產品。”易憲容對這次的8號文表示了自己的看法。

的確是這樣，在利率市場化、金融脫媒以及技術脫媒加速的背景下，現在各種各樣的金融創新已是亂花漸欲迷人眼，比如互聯網金融中的阿里小貸，以及行走在灰色地帶的P2P模式，而銀行業的傳統業務正遭遇前所未有的挑戰，所以銀行業有著強烈的金融創新危機感。 在利率市場化、金融脫媒以及技術脫媒加速的背景下，現在各種各樣的金融創新已是亂花漸欲迷人眼，而銀行業的傳統業務正遭遇前所未有的挑戰，所以銀行業有著強烈的金融創新危機感。 連任央行行長的周小川表示，抑制通脹是央行的最重要目標。

記者注意到，監管層對影子銀行的監管，包括銀行理財產品也正從原來的簡單粗暴，到了目前的有堵有疏，有保有壓，精確監管。

與此前對銀信合作業“叫停”的粗暴做法有所不同，此次監管層對銀行理財業務中“類信貸”資產并未禁止，而是進行總量比例限制。

8號文規定，商業銀行應當合理控制理財資金投資非標準化債權資產的總額，理財資金投資非標準化債權資產的余額在任何時點均不得超過理財產品余額的35%，不超過商業銀行上年度總資產的4%，執行按孰低原則。

“從35%和4%這兩個數字來看，銀監會這次制定的政策是在充分調研的基礎上經過了非常精確的測算的，它要保證既不打擊理財產品的存量，又要保證增量帶來的風險不會危及到整個銀行業的健康發展。”黃雋表示，理財產品中的很多金融創新值得鼓勵，但對于銀行來說關鍵是整體上風險可控。

宗良也表示，大部分銀行理財資金投資非標準化債權資產的余額都沒有超過這一比例，而且還尚有發展空間，但主要是監管更嚴格了，一一對應之后，理財產品投資組合統籌難度更大了。

“同一個投資組合中，有的項目回報率高，也有的項目回報率低，但都對應著一個理財產品，怎么摘開，同一個理財產品，給不一樣的收益率，低點的會干嗎？”宗良表示。

“但我相信銀監會肯定做過調查和測試了，肯定可以一一對應而又不影響理財業務的發展。”黃雋對此表達了不同的意見，對于銀行來說，短期理財會受到一定影響，難度肯定會變大，理財產品的增長速度也肯定會變慢。

“原來是資金池-資產池模式，產品設計好了，市場機會一來，或老產品到期了，立刻發售，現在則要慎重選好資產，做好一一對應，測算好預期收益率，做好風險管控，肯定要走很多程序，慢很多，也會喪失很多市場機會。尤其是一些IT系統比較落后的小銀行，之前這些小銀行大多都是資金池模式。”

記者還了解到，就通道業務而言，代售的理財產品審批權也將被提到總行，而且理財產品的供應方也要去證監會備案。這樣一來，可代售的理財產品將大大減少，這主要是為了防止一些公司或機構渾水摸魚。

“8號文之后，如果是某個公司或不出名的私募的理財產品，可能大部分銀行都不敢代銷了，因為監管要求嚴格了。”黃雋表示。 規模控制下的擠出效應

這次的8號文對非標理財產品的規模控制正在銀行間產生擠出效應。

8號文后，銀行理財產品的預期收益率肯定會下滑，這對靠高預期收益率吸引客戶的中小銀行的理財產品肯定會有沖擊。

此外，規模控制這個硬杠桿對資產規模相對弱勢的中小銀行沖擊更大。

記者采訪的眾多人士均表示，8號文對大銀行的影響不大，因為大銀行資產規模比較大，而且有人才優勢，IT系統健全，風險控制較好，而且像工商銀行已經在做一一對應的理財產品。但8號文對資產規模較小，IT系統不健全，又無人才優勢，靠高預期收益率存活的中小銀行影響較大。

據中信證券研究部預測，在4家國有銀行中，中國銀行、建設銀行、農業銀行的理財產品余額相對較小，預計非標準債權資產占資產總額的比例低于監管標準；相比之下，工商銀行的非標債權資產壓力較大。工商銀行行長楊凱生直言，2012年年末，工行理財產品余額超過了1萬億元，累計發行61850億元，目前投資于非標債權的理財產品占比略高于銀監會要求。

與之相對股份制銀行面臨更大的壓力。上述業內人士透露，比如興業銀行目前的理財產品體量在4000億～5000億元，如果按照銀監會的新規，理財產品規模可能壓縮至1000億～2000億元。同時，中金公司最新報告稱，“興業銀行已公布的2012年三季報理財產品4200億元，‘非標產品’占比50%，興業銀行去年末數字和比例與三季度大致相當。按此計算存量2100億元，超額800億元。”

篇（6）

日前，新華信托一位高管向《財經國家周刊》記者表示，“是通過創新，繞開新規，還是利用政策漏洞，打‘球’？各類金融機構的選擇不同，但可以肯定，都已在積極行動”。

圍堵通道業務

“8號文”有兩項重要規定：“商業銀行理財資金投資非標準化債權資產的余額在任何時點均以理財產品余額的35%與商業銀行上一年度審計報告披露總資產的4%之間孰低者為上限”；“商業銀行應實現每個理財產品與所投資資產（標的物）的對應，做到每個產品單獨管理、建賬和核算。”

據國泰君安統計，截至2012年末，行業理財產品余額為7.1萬億，意味著監管機構可容許2.45萬億“非標債權”投資，另外大約還有3500億元“非標準債”需銀行處置。擺明的處置方式有兩種：發行大約1萬億元的不含“非標債權”投資的理財產品將其攤薄比例；或出售超出規定部分的“非標準債”回表。

發行1萬億不含“非標準債”理財產品已屬不可能的任務，因此如何把超出規定的“非標準債”轉移出資產負債表，再次成為擁有較大規模資金池的各家銀行面臨的當務之急。

值得注意的是，銀監會“8號文”頒布后，記者從多家券商、基金了解到，“8號文”后證監會已經叫停了通道業務。

“本來，‘8號文’出來后，銀行還可以通過券商成立小集合的方式對接信托貸款，通過券商通道買斷‘非標債’項目，使超規的非標債項目再次出表，但現在很多公司這類業務也都暫停了。這也是證監會對券商、基金等機構從事通道業務首次亮明態度――不能接盤與銀行資金池對接的信托貸款項目。”近日，多家券商、基金公司向記者表示。

一夜之間，如火如荼的通道業務、資金池業務似乎都偃旗息鼓了。

某行業里排名前5的基金公司機構部經理向記者如此描述“8號文”前后公司的變化：“之前子公司股權投資基金業務做得好，只是從信托、銀行挖了幾個有經驗的人，加上財務、法律的，不到10個人，對接銀行資金池一年間規模就達到了我們公募規模的一半。他們的項目設立方式很靈活，而且不需要市場披露，盈利也非常可觀，銀行投資方也很歡迎。這真的讓我們很迷茫，感覺公募基金已經沒落了。但是‘8號文’一經，公司暫停了所有定向業務，現在一切似乎又回到了過去。”

某城商行的同業部經理則表示，從江浙、廣東傳來消息，民間信貸利率已經開始上浮。原本通過信托貸款融資方的成本和銀行信貸的成本相差不多，只需要付出不到0.1%的通道費，總體成本不超過8%；但是“8號文”后，如果企業到銀行資金池融資，需再對接券商小集合，融資成本起碼不低于13%。而且，現在證監會對券商通道業務也叫停了。

因此，現在手里還有信托額度的小銀行資金池業務近期在市場很受歡迎。

資金池限定政策三級跳

其實，這已經不是銀監會第一次針對資金池問題出臺限定政策。

資料顯示，銀行理財業務自2004年起不斷壯大，尤其是2005年牛市來臨，促使銀行通過和信托合作開展融資類項目，提高固定收益類理財產品的收益率，隨即以“銀行+信托”模式發展起來的銀行資金池規模逐漸壯大，至2011年底，理財產品余額已達4.57萬億元。

由于銀監會通過銀行的存款準備金率和資產負債表的存貸比指標，實現對信貸規模的嚴格管控，而存在銀行資產負債表外的資金池業務開展的融資類項目，卻不受這些管控手段影響。出于擔憂變相“信托貸款”積聚的風險，銀監會開始針對資金池問題出臺限定性政策。

2010年8月，銀監會《關于規范銀信理財合作業務有關事項的通知》，規定融資類業務余額占銀信理財合作業務余額的比例不得高于30%，并要求商業銀行在2011年底以前將銀信合作表外業務轉入表內。

政策一出，銀信合作規模應聲回落，從2010年7月2.08萬億元下降到年末1.66萬億元。

然而，面對銀監會對銀信理財合作的封堵，銀信合作開始通過銀行資金池之間的融資產品“對敲”繞開監管，即A銀行資金池和B銀行資金池相互購買對方成立在信托計劃中的融資項目來規避風險。

2011年年初，銀監會再次《關于進一步規范銀信理財合作業務的通知》，敦促各商業銀行在2011年年底前將銀信理財合作業務表外資產轉入表內，并要求原則上銀信合作貸款余額應當按照每季至少25%的比例予以壓縮，而且將銀信合作發放信托貸款，受讓信貸資產和票據資產業務的風險資本系數設定為10.5%，而一般的業務風險資本系數僅為1.5%左右。

銀監會希望通過加大銀信合作對信托公司凈資本的消耗，迫使信托公司放棄此類業務。

然而，融資項目巨大的利潤卻驅使金融機構以巨大的“創新”熱情，不斷發展出新的模式規避監管政策的制約。

尤其是2012年5月“券商創新大會”后，證監會公布了11條推進證券公司創新發展的措施，將券商集合資產管理計劃由“審批制”改為“備案制”，并擴大券商理財產品的投資范圍，這給券商取代信托成為銀行資金池的通道提供了可能性，也使證券公司以全新的通道代言人形象搭上了銀行資金池的順風車，終結了銀信合作的傳統模式。

“非標”資產標準化

多位受訪的業內人士表示，隨著監管趨嚴，銀行騰挪表外的工具大幅減少，為資產證券化的迅速發展提供了契機。

所謂資產證券化，是指將預期能產生現金流的資產或資產組合，轉變為可在資本市場上轉讓和流動的證券，這些證券能夠公開進行認購，并由特定機構登記托管并交易，還可以引入中介機構參與。這些資產包括企業應收款、信貸資產、信托受益權、基礎設施收益權等財產權利，商業物業等不動產財產等等。資產證券化的過程中，資產所產生的現金流作為償付支持，并通過結構化方式進行信用增級。

“現在我們的通道業務都已經停了，主要精力都放在了信貸資產支持證券化產品上。證監會也很支持信貸資產支持證券化這些金融創新的品種，目前還有專項資金管理計劃對接信貸資產支持證券化產品方案上報證監會審核。”國泰君安從事創新業務的人士表示。

5月3日，隧道股份（600820.SH）公告稱，證監會核準其設立BOT項目專項資產管理計劃。這單信貸資產證券化專項資產管理計劃正是通過上海國泰君安資管公司發起設立融資。

據公告顯示，本期擬資產證券化的基礎資產為“大連路隧道專營權文件”約定的2012年10月20日至2016年7月20日間每年約定日期（每季度一次）應收專營權收入扣除隧道運營費用戶的合同債權及其從權利。發行規模不超過人民幣5億元，期限不超過4年。項目計劃綜合融資成本不高于項目公司同期銀行貸款利率。籌措的資金擬提前歸還項目公司部分大連路工程項目款。

據國泰君安該人士表示，這個由券商發起專項資產管理計劃信貸資產支持證券化項目早在去年4月就已經開始運作，直至今年5月才得到證監會核準，這也是專項資產管理對接信貸資產證券化的業內首例。目前已經有其他券商開始上報此類項目了。

“該項目無疑會是銀行資金池表外非標準化債權合規的一個重要手段，如果項目推廣開來，券商取代信托通道已經完全成為可能。”某銀行同業部人士如此評價國泰君安該項目。

過去，銀行通過信托、券商、基金子公司等通道進行融資類項目主要是通過理財計劃購買實際融資方的應收賬款、收益權等各種非標準債券，表面上看這類從銀行資產負債表里轉移到表外的非信貸融資已經和銀行無關，但實際上由于沒有第三方信用評級，有銀行的隱性擔保，銀行承擔的風險并沒有減少。

尤其是通過表外對接地方政府債務的信托貸款可能積聚的風險，是銀監會不愿看到的。據業內的不完全統計，隱藏在表外的非標債權資產大約12萬億，多數最終債務人是政府支持的融資平臺和房地產企業，非標債權陽光化是大勢所趨。信貸資產證券化正是化解這種風險、解決非標準債權問題的首選。

除了國泰君安外，記者還從中信證券了解到，中信證券的一款名為“歡樂谷主題公園入院憑證的專項資產管理計劃”也在等待證監會審批。

此外，專項對接信托受益權，再對口信貸資產的創新信貸資產證券化方案也有券商上報，目前也在論證中。

“其實，之前銀信合作的融資類項目基本已經有了資產支持籌資的雛形，在技術層面上，可證券化資產的實質就是能產生可預期的穩定的未來收益的流動性較差的現金流，信貸資產包產生的現金流就是此類概念。但是這些類資產證券化項目缺少最后一步――設立融資公司，找到資信評估機構授予融資公司盡可能高的信用等級，并把項目未來收益權轉讓給融資公司，最后，項目融資公司在市場上發行債券籌集項目建設資金。最后這一步看似很簡單，但由于缺乏具有操作經驗的熟練人才，目前不管是從券商操作資產證券化項目、監管層審批資產證券化項目，甚至上市后市場的接受程度各方面都在磨合。”宏源證券新業務負責人表示。

證監會機構部副主任王歐也坦言，現在會里接到的關于資產證券化的咨詢多，但實際上報的項目少；業界組織的培訓多，實戰操作資產證券化業務的少，其中最主要的原因之一是人才不足。

4月22日，深交所了《深圳交易所資產證券化業務指引》；4月23日，深交所又召集各大機構進行為期三天的資產證券化培訓。業界也有傳聞說，深交所在開發配合信貸資產支持證券化產品發行的新型交易品種。

篇（7）

金融

1、央行等四部門批準在重慶、浙江開展金融標準創新建設試點，要求探索質量增信融資制度，加大金融支持實體經濟發展的力度。

2、銀保監會就《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》公開征求意見，提出實行分類管理，區分公募和私募理財產品；規范產品運作，實行凈值化管理；規范資金池運作，防范“影子銀行”風險；控制杠桿。銀行理財監管辦法與“資管新規”充分銜接，在過渡期安排方面，與“資管新規”保持一致（2020年底），銀行按照自主有序方式制定理財業務整改計劃。設定單只理財產品銷售起點，將單只公募理財產品銷售起點由目前的5萬元降至1萬元；單只私募理財產品銷售起點與“資管新規”保持一致。延續對理財產品單獨管理、單獨建賬、單獨核算的“三單”要求，以及非標準化債權類資產投資的限額和集中度管理規定，要求理財產品投資非標準化債權類資產需要期限匹配。   

3、華泰宏觀：理財細則落地使新產品可加速推出改善股票和債券市場流動性；降低理財產品購買門檻等利好銀行；難以回表非標資產可以特殊處理。  光大證券評理財新規征求意見稿：部分條款較目前的文件有所放松，但在尺度上不會放松太多，新規早一點出，金融機構更“有法可依”，有助于形成在實際執行層面的放松。  

4、銀保監會發文明確，將會開展償付能力、風險管理能力評估、公司治理評估、資產負債管理能力評估。根據評估步驟，7月15日前成立評估小組、7月中旬組織培訓、7月中旬—8月底開展現場評估、9月15日前報送評估報告。

5、銀保監會：整治銀行業市場亂象工作成效不斷顯現；上半年多起重大債務風險事件得到穩妥處置，惡性案件高發勢頭得到遏制；盡管當前銀行業風險總體可控，但一些領域風險隱患仍然比較突出，銀行業面臨的形勢依然嚴峻復雜。

篇（8）

文件下發后一度引發市場擔憂，A股銀行板塊受挫明顯。但是兩個月后再看其影響，似乎已經不那么大了，對于完成指標要求，各銀行也各有招數。

非標資產遭熱搶

自3月底銀監會下發“8號文”后，在證券公司營業部工作的張浩（化名）比以往更忙碌。

“要找銀行的非標資產啊。”張浩說。

根據“8號文”內定義，非標資產是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產，包括但不限于信貸資產、信托貸款、委托債權、承兌匯票、信用證、應收賬款、各類受（收）益權、帶回購條款的股權性融資等。

因為前幾年對信貸額度和流向的緊張控制，表內融資需求被迫轉向表外，非信貸融資開始繁榮，非標資產水漲船高。

在“8號文”前，非標資產是構成銀行理財資產池的重要部分，游離于資產負債表外，同時與理財產品資金的投向也沒有做到一一對應，故存在潛在風險。為控制風險、規范業務，“8號文”應運而生。

對此，很多券商、基金公司子公司認為這是一個“商機”。

“幫助銀行為非標資產做包裝，我們從中也能賺些費用。”張浩說。

多年來，券商資管一直沒有更多的金融創新，很多時候都是搶做銀行不方便做的業務。基金公司子公司因為是新成立，還沒有更多的業務內容可做，因此對非標資產同樣感興趣。

相較而言，以往在非標資產方面與銀行早就有合作的信托，在“8號文”下發后，因為券商、基金子公司的加入，合作優勢大為削弱。

值得一提的是，對于非標資產業務，一些自營資金和風險資本額度寬裕的銀行也很有興趣。

“對非標資產感興趣的機構不少，在拜訪客戶時經常能碰到其他機構的人。”張浩說。

不過，因為擔保問題，也有部分機構對此持謹慎態度。

8號文中第八條規定：商業銀行不得為非標準化債權資產或股權性資產融資提供任何直接或間接、顯性或隱性的擔保或回購承諾。

“不能提供擔保，如果發生風險呢？我們不能去冒這個險。”上海一位券商人士表示。

但張浩認為無礙。“我們只是提供通道，不負責承擔風險，一旦發生風險，我們在合同條款中設有退出機制。”

三種達標途徑

無論如何，非標資產超標的銀行都要想辦法達標。張浩告訴記者：“達標不難。”

首先，一部分非標資產因為期限短，等其自然到期了結即可，這部分不需要太過操心。

第二是通過其他機構渠道包裝，比如券商。“做法很簡單，就是我們把非標資產打包，通過資產管理計劃包裝成一個小集合，然后讓銀行理財資金來認購。”張浩稱。

將非標資產包裝成集合資產管理計劃即轉換成了有期限、可流通的標準資產，同時銀行理財資金認購時也實現了理財產品與投資資產的對應，規避了“8號文”第二條規定“商業銀行應實現每個理財產品與所投資資產（標的物）的對應，做到每個產品單獨管理、建賬和核算。”

以往理財產品資金投向模糊，不知所終，經過包裝后，投資者自然認為資金是投向了具體的資產管理計劃，但事實上，內容還是過去那些。

除了包裝成集合資產管理計劃，另外一種可用方法就是包裝成中小企業私募債，“但是這個量很小，試點還沒有擴展開。”張浩表示。

其他機構渠道做法與券商類似，無非是充當一個通道作用。“通道費在千分之三到五，并不高。”張浩說。

第三是銀行內部以及銀行之間的消化。“多數非標資產質量不錯，收益也不錯，假借他人之手，平白讓出部分收益也有些可惜。”一位城商行資產管理部門人士表示。

因此有的銀行就用自營資金買自家理財賬戶中的非標資產，但是如此做法又會造成風險資產額度占用。

于是，有的風險資產額度偏緊的銀行選擇和其他銀行互買，即互相購買對方的非標資產，這種做法較自營資金購買來說，風險資產額度占用較小。

監管目的未落空

既然銀行有辦法化解難題，順利實現達標，那么是否意味著監管目的落空？

銀行業內人士對此不認同，認為“8號文”更推進了金融創新的發展。

興業銀行董秘唐斌在接受媒體采訪時認為，在8號文中對非標資產明確定義，實際上是進一步明確了銀行能夠從事的非標資產業務的范圍，它囊括了近年來銀行所從事的非標業務的主要種類，相當于為銀行過去所從事的各類非標業務正名。

篇（9）

近幾年來，商業銀行表內非標業務擴張異常迅速，特別是買入返售類的非標業務明顯增加，這導致了貨幣和信用的擴張脫離監管，造成監管套利行為。

由于銀行追求利潤最大化，希望維持利潤高增長格局，總是想多配置高收益資產來匹配高成本負債。而非標融資主體、主要是房地產和地方融資平臺企業通過貸款或發債等正常渠道融資較難，給予的收益率較高，正好滿足了銀行的需求。

非標業務大多依賴銀行的信用支撐，特別是抱著國有商業銀行這個“大腿”有安全感。如果沒有顯性或者隱性的擔保，沒有銀行信用的明顯支撐，非標業務難以大規模擴張。雖然非標業務存在流動性、高杠桿、關聯度、集中度及投機性風險，但超高的收益率還是讓銀行眼饞，而一旦上癮，就像吸食鴉片一樣，欲罷不能。

多年來，第三方機構積極參與買入返售業務，從中牟利。商業銀行的同業業務又是五花八門，早就不再囿于同業拆借、資金融通的本源。由于監管當局從未明確界定業務類型和會計科目，銀行為規避監管要求，對資產反復騰挪打游擊，最終演變成會計科目的游戲。于是，買入返售業務也長期游離于銀行資產負債表之外，逃避監管。

如今127號文規定，“三方或以上交易對手之間的類似交易不得納入買入返售或賣出回購業務管理和核算。買入返售（賣出回購）業務項下的金融資產應當為銀行承兌匯票、債券、央票等在銀行間市場、證券交易所市場交易的具有合理公允價值和較高流動性的金融資產。賣出回購方不得將業務項下的金融資產從資產負債表轉出。”

這意味著，由第三方機構參與的買入返售業務全面叫停，此前做的信貸資產、信托收益權等非標業務將不可以再開展，這樣將在一定程度上收縮銀行的同業非標資產。此舉也是針對影子銀行活動作出的進一步規范和清理，限制其盲目擴張。

銀監會負責人表示，“該文件有利于促進商業銀行同業業務回歸流動性管理手段的本質，降低資產負債期限錯配，降低企業融資成本，服務實體經濟。”

雖說以往有關監管部門也出臺過對同業業務的監管，比如銀監會2013年8號文曾對非標準債權業務的資產管理提出過三個單獨原則，即單獨管理、單獨建賬、單獨核算。但這一次表現為特別嚴厲，是出重拳、下猛藥。首先是全面涵蓋，基本堵死了所有利用同業業務做非標的門路，將同業融資納入全行統一授信體系，計算資本和撥備；其次是釜底抽薪，通過提高同業業務的資本約束、嚴禁銀行接受或者提供第三方金融機構信用擔保、禁止買入返售業務中正回購方將非標金融資產出表等措施，撼動了同業業務的根基，動搖了銀行提供非標融資的念想；第三是形成合力，此次監管新規由五部門同時，意味著各部門在監管銀行同業業務問題上已達成一致，協同解決監管同業業務的漏洞問題，明確責任，守土有責。

不過127號文也有瑕疵，就是沒有明確的監管標準，可操作性不強。在約束非標業務擴張方面，127號文指出，“金融機構開展買入返售（賣出回購）和同業投資業務，不得接受和提供任何直接或間接、顯性或隱性的第三方金融機構信用擔保，國家另有規定的除外。”這樣的表述比較籠統空泛，而且留下監管縫隙。

篇（10）

從2005年至今，理財產品快速發展，風險和問題也不斷暴露。去年底，部分銀行頻繁爆出員工私賣理財產品，造成投資者巨虧的事件。事實上，7年發展，銀行理財產品不但沒有樹立起“代客理財”的觀念，反而成為銀行“變相高息攬儲”和“變相放貸”的工具。時任中國銀行董事長、現任證監會主席的肖鋼去年10月曾指出，理財產品、地下金融和表外借貸是中國的“影子銀行”，這些已成為未來幾年系統性金融風險的潛在來源。

據悉，目前市場上大多數理財產品期限均不超過一年。據銀率網統計，去年銀行共發行1-3個月期限的理財產品15361款，較上年增長一倍，成為銀行理財產品的主導期限。在某些情況下，短期融資被投入長期項目。如遇資金周轉問題，一個簡單方法就是通過新發行的理財產品來償還到期產品。而一旦資金鏈斷裂，這種“擊鼓傳花”就沒法繼續下去。統計數據顯示，我國銀行理財產品余額從2007年底的5000多億元增至目前的7.1萬億元。迅猛增長的背后，隱憂開始凸顯，其中“理財資金池”期限錯配、以新還舊等問題甚至被指是一場擊鼓傳花的“龐氏騙局”。

通知要求，“商業銀行應實現每個理財產品與所投資資產（標的物）的對應，做到每個產品單獨管理、建賬和核算。”銀監會還表示，如果銀行不能實現這個要求，將不再允許其新增非標債券資產業務。分析人士認為，資金池模式下，不同的理財產品資金投入一個混合的資金池進行統一投資調度，往往無法做到“分賬經營”，對每一產品組合的信息披露不足，資金甚至可能投向房地產、平臺貸款等高風險領域，這使得投資者和監管者都難以跟蹤和判定單個產品的具體投向、投資損益、風險暴露等，理財產品的獨立性、透明性不足。

銀行開打“存款歸集”戰

你的錢包里是不是有N張銀行卡？你的各種資金是不是散落在不同的銀行卡里？根據央行公布的數據顯示，截至2012年末，全國人均擁有銀行卡已達2.64張。近期銀行紛紛嗅到了其中的商機，通過發行高收益的專屬理財產品、奉送高額積分等多種優惠手段，“誘惑”客戶通過超級網銀將其他家銀行賬戶給管起來，把資金統統歸集進來。而同時，防御客戶資金被“歸集”出去的一場防御戰也悄悄打響。

只要對銀行理財產品關注的人都會發現，銀行早在銀監會通知發出之前就“未雨綢繆”采取了應對措施，工商銀行單筆最高5000元，日累計5000元，月累計最高5萬元；建設銀行單筆最高5萬元，日累計和月累計均無上限；中國銀行單筆最高5000元，日累計20萬元，月累計沒有上限；交通銀行單筆最高500元，日累計5000元，月累計5000元；中信銀行單筆最高5萬元，日累計1億元，月累計1億元；招商銀行單筆最高5萬元，日累計10萬元，月累計50萬元；興業銀行單筆最高5萬元，日累計50萬元，月累計最高150萬元；民生銀行單筆最高99999元，日累計月累計均無上限。

近期多家銀行都悄悄在資金歸集業務上做文章。“把錢歸集過來吧，有不少優惠呢。”一家股份制銀行近期連推了多款“資金歸集專屬版”理財產品。“這一系列理財產品只能用從其他銀行歸集過來的資金進行購買，不能用原來賬戶資金認購。你歸集多少資金過來，就能買多少金額的理財產品。”據該行客服人員介紹，最近他們正在銷售的歸集專屬理財產品，分91天和191天兩種，預期年化收益率分別達到4.5%、4.6%，而這一收益明顯高于市面上多數同期限理財產品。根據普益財富統計數據，剛過去的一周3個月至6個月（含）期理財產品平均預期收益率為4.05%。

無獨有偶，最近另外一家股份制銀行也推出了專屬的資金歸集理財產品，只有開通了超級網銀并簽署了查詢他行賬戶協議、他行資金歸集過來協議的客戶，才可以購買這款期限56天，預期年化收益率達到4.5%的理財產品。還有一家股份制銀行針對開辦資金歸集業務的客戶，直接獎勵積分，開通時就送10000分，第一次成功歸依資金再送10000積分。還有銀行給歸集客戶贈送了價值60元的電影票。

據悉，目前多數銀行在開通超級網銀資金歸集業務時均不收取手續費，同時在使用資金歸集業務時，無論是轉入還是轉出資金，也都統一不收取手續費。而自動歸集或引發“存款戰”，除了控制客戶賬戶資金無限流出外，一些銀行公開打出存款利率上浮10%或一年存款多出5天利息等廣告。

5%以上收益或“絕跡”

《通知》中，銀監會首次明確“非標準化債權資產”概念，它是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產。“這一項規定，基本把信托、券商、基金、產權類交易所掛牌的所有產品納入管理。圈定范圍之廣，前所未有。”一位銀行人士說，去年，銀行與這些部門的合作產品特別多，這次都被“圈”住了。這就是所謂的通道業務，即銀行與券商之間的一種合作，券商為銀行提供資金過橋和資產出表的通道，從而逃避信貸監管。這一明確規定，給理財產品的預期收益率的走向打了個大問號。

目前各家銀行投資于非標準化債權資產的比例應該都超過了35%的比例。如果按照新的通知，大家都把這一比例降下來，那么今后銀行理財產品的收益必定會下降。除此之外，因為非標準化債權投資比例要降下來，那么大家的錢肯定都要去買標準債權產品，也就是說債券的價格肯定會上漲，利率必然就會降低，那么投資于這些債券的理財產品收益也會跟著降低。據介紹，目前短期銀行理財產品年化預期收益率在4%多一點，估計新標準實施后，5%以上的高收益銀行理財產品可能“絕跡”。以5年期國債為例，收益率最多2%多一點。“盡管目前理財產品預期收益率普遍在4.5%以下，但也比標準化債權資產收益高不少。僅靠標準化債權資產，理財產品的收益率還不如定期存款呢，對投資者根本沒有吸引力。

每到季末，銀行通過發行高收益理財產品攬儲的招數便會卷土重來。而這些高收益理財產品的募集資金究竟投向何方，往往經過銀行和第三方機構的層層包裝，讓普通投資者摸不著頭腦。銀監會此番要求，“商業銀行應向理財產品投資人充分披露投資非標準化債權資產情況，包括融資客戶和項目名稱、剩余融資期限、到期收益分配、交易結構等。”銀監會要求銀行明確理財業務的具體資金去向，并充分披露有關信息。即使是和“天書”一樣難懂的理財產品說明書，銀行也要做到向消費者披露自己的錢最終到哪里去了。問題的關鍵不在政策，而在于落實，銀行能否做得到。實際上，這樣既有利于投資者，也有利于銀行。

給銀行理財加道“防火墻”

客觀的說，由于投資渠道少，百姓“錢袋子”實際縮水了，現在市場“不差錢”而“差制度”，一些高收益理財產品動輒50萬元甚至上百萬元的門檻讓普通投資者望而卻步。從微觀層面講，應繼續理順和規范現有的銀行理財等投資渠道，建立多元化、多層次、多品種的金融體系，短期、中期、長期的產品相結合，讓投資者靈活選擇，量力投資，增加理財產品的透明度，做到明白理財。

篇（11）

關鍵詞：

銀行理財業務；向量自回歸模型；美林投資鐘模型；資本市場

一、導論與文獻回顧

2014年以來，銀行理財業務的發展呈現兩個特征：一是以凈值型產品轉型和事業部制改革為代表的業務轉型持續推進，二是銀行理財資金的大類資產配置中資本市場類資產的比重顯著提高。前一個特征主要來自于監管政策的約束和引導，而后一個特征更主要來自于銀行理財業務自身經營運作的壓力和動力。銀行理財業務是一個目前學術界和實務界都十分關注的金融業務。隨著2012年以來大資管業態的形成和關于銀行理財業務是否屬于影子銀行的爭論，國內學者對于銀行理財業務的研究逐漸豐富。目前關于銀行理財業務的研究主要集中在理財業務的監管政策和業務模式、理財客戶行為分析、理財產品市場定價、理財業務和宏觀經濟環境的相互關系等領域，對于銀行理財業務大類資產配置和銀行理財業務參與資本市場投資的研究相對零散。蘇新茗（2015）[1]在《銀行理財業務機制研究》中對于銀行理財業務“資金池-資產池”的投資管理模式進行了實證研究，分析了銀行理財業務投資收益和短期利率、期限利差、信用利差的關系。張旭陽（2015）[2]按照“資管投行”的理念提出了銀行理財業務大類資產配置的發展方向。付巍偉（2015）[3]提出在商業銀行融合資本市場的路徑上，修改商業銀行法、證券法和允許商業銀行成立資管子公司都是政策可選項。馬續田（2015）[4]認為利率市場化催生的金融脫媒正對商業銀行傳統經營模式帶來前所未有的沖擊和挑戰，資本市場的繁榮發展為商業銀行通過資產管理業務實現轉型提供了基礎。何德旭、李錦成（2015）[5]認為從中短期來看中國影子銀行還不會對整個金融市場包括股票市場造成沖擊。劉知博、賈甫等（2014）[6]分析了資本市場抑制的情況下銀行承擔的信用風險，并指出多層次金融市場有利于降低這一風險。本文研究的目的在于針對銀行理財業務后一個發展特征，通過理論和實證相結合的方式，站在銀行理財業務大類資產配置的視角研究銀行理財參與資本市場的績效。銀行理財業務廣泛開展資本市場業務始于2014年，銀行理財業務中大類資產配置的關鍵性作用也是近一兩年才逐步為業內和研究者所認識，現有少量的研究也僅限于理論定性分析，所以本文的研究目標和研究方法就具有很強的創新性。本文第二部分和第三部分分別分析我國資本市場發展的重要機遇和銀行理財業務參與資本市場的情況，第四部分和第五部分針對本文主題進行了理論分析和實證分析，第六部分進行了總結并提出政策建議。

二、我國資本市場發展的重要機遇

從資產負債的角度來看，目前我國經濟所經歷的陣痛，主要來自于經濟去杠桿的自我修復。隨著金融市場的發展，去杠桿的方式開始從簡單的債務重組、債務貨幣化發展為金融市場化與市場體量擴充，后者成為將債務轉移出表、大范圍分擔的最有效方式。資本市場的發展在重整資產負債表中發揮核心作用，可以有效緩釋去杠桿中伴隨的經濟蕭條、通貨緊縮等問題和違約、企業倒閉對金融機構資產負債表的沖擊。從經濟結構調整的角度來看，我國現階段經濟結構調整的重點是大力發展新興產業。通過新興產業的發展替代傳統產業對于經濟增長和促進就業的保障作用，以配合傳統產業淘汰落后產能。新興產業往往具有輕資本、成長性的特征，融資需求也相應多樣化和個性化。以國有銀行為核心、商業銀行間接融資為主導的金融體系，與經濟主體特別是創新主體多樣化和個性化的融資需求之間存在結構性不協調的問題。相比之下，資本市場的直接融資功能在促進經濟轉型升級和分散技術進步風險上的效率更高，能更好地促進金融與實體經濟的結合。從財富管理需求來看，目前我國居民財富投資的比例中房地產、現金和存款、資本市場金融資產三者占比分別約為65%、30%和5%，和美國35%、35%和30%的比例相比，我國居民財富投資中資本市場金融資產占比太低。隨著居民財富的增長、金融需求的多樣化，以及人口結構變化，我國居民的大類資產配置已經從實物資產向固定收益類金融資產遷移，并將進一步向資本市場金融資產遷移。這一配置比例變化的過程和我國資本市場的發展成熟相輔相成。

三、銀行理財業務參與資本市場的情況

經過十余年發展的銀行理財業務仍然缺少“資本市場基因”，主要原因有三方面：一是由于銀行理財業務經營運作中實質存在的隱性擔保和剛性兌付，銀行理財資金的投資側重關注投資本金的安全，主要投資于固定收益類資產。二是銀行理財業務在資產構建上仍然依托銀行傳統業務和投資銀行業務，大類資產配置主要集中于類信貸的非標準化債權資產、本行承銷的債券資產和基于同業授信的貨幣市場資產。三是銀行理財業務的風險管理體系和投資運作體系上類似于銀行表內業務，基于信用管理的風險管理能力很難有效識別資本市場的市場風險，也缺乏開展資本市場業務必要的交易能力和投研能力。銀行理財業務和資本市場的第一次接觸是2007年左右出現的掛鉤各類市場指數的結構性產品和掛鉤海外市場的QDII產品，但隨后的國際金融危機和A股市場的大幅下跌使這類產品出現零收益，甚至本金損失，經過市場教育，背負剛性兌付期望的銀行理財業務的投資重點集中于固定收益類的信貸資產。銀行理財業務真正成規模參與資本市場源于2014年。隨著A股市場迅速回暖并強勢上漲，銀行理財資金通過證券結構化、股票質押式回購、券商兩融資產包等融資配資的業務模式廣泛參與資本市場，也逐步開展新股申購、定向增發、量化對沖等直接投資的中低風險資本市場業務。作為銀行理財業務轉型的方向，部分業務創新領先的銀行發行風險真實轉移的凈值型理財產品，理財資金通過FOF、MOM等方式利用基金公司、私募基金公司、證券公司的主動管理能力直接對接不同領域和不同策略的資本市場投資。從股份制商業銀行的統計數據上看，2014年以來從銀行理財資金的大類資產配置上看，資本市場業務所占比重提高，非標準化債權資產和貨幣市場所占比重降低，銀行理財業務的大類資產配置更加多元化。

四、參與資本市場對銀行理財業務績效影響的理論分析

（一）基于銀行理財業務自身發展規律和運作模式的分析銀行理財業務連接了客戶的理財資金募集和各類基礎資產的投資配置，所以資產的可得性和資金的可得性往往決定了銀行理財業務發展的空間和廣度。由于銀行理財業務具有銷售渠道完善的先天優勢和隱性擔保、剛性兌付的監管套利優勢，所以募集理財資金的能力往往較強。所以，在實際業務中，資產的可得性往往成為業務發展的最主要制約因素。在資產的可得性方面，近兩年，在宏觀經濟增速下滑趨勢和市場利率下行趨勢的雙重疊加下，一方面非標債權資產、債權資產等銀行理財業務傳統資產的可得性大幅下降，資產收益率覆蓋理財資金成本的難度不斷增加。另一方面伴隨著銀行表內不良貸款余額和不良貸款率的攀升，理財業務項下類信貸資產也出現信用風險頻發的局面。上述兩點形成所謂的“資產荒”，嚴重制約了銀行理財業務的發展空間和盈利空間。即使在銀行理財業務具有優勢資金的可得性上，受制于大類資產配置，銀行理財產品基本上均為固定收益的資產管理產品，產品間的差異主要體現在期限結構和開放安排。在我國已經基本實現利率市場化的情況下，單一化的產品結構已經很難滿足客戶多樣化的投資需求，其他機構資產管理產品和互聯網金融產品對銀行理財業務的替代性增強。為了有效應對經營發展中的困局，參與資本市場是銀行理財業務的重要選擇方向，可以提高銀行理財業務的績效。一是有利于拓展理財業務跨界跨市場的資產來源和投資空間，二是有效對沖市場利率下降帶來的其他資產收益率下降的風險，三是可以通過多元化投資配置降低總資產風險。

（二）基于美林投資鐘模型的分析根據投資學原理，大類資產配置是決定投資收益和風險特征的重要環節。美林證券2004年在名為Theinvestmentclock的報告中提出了著名的美林投資鐘模型。該模型將實體經濟增長的周期性與大類資產配置的周期性聯系起來。根據美林投資鐘模型，宏觀經濟周期按照經濟產出缺口和預期通貨通脹可以劃分為四個階段,分別是過熱、滯脹、衰退、復蘇，在經濟的不同周期階段，大類資產收益率和行業發展均存在有規律的輪動。在確定大類資產配置策略時，應首先對宏觀經濟周期進行研判，在經濟周期不同階段提高該階段內收益率較高的大類資產的占比，從長期來看可以有效提高資產組合的總體收益率。美林投資鐘模型原理如圖1所示：關于美林投資鐘模型原理對于銀行理財業務的適用性，首先考慮的是基于美國經濟數據和市場數據分析所得的模型是否適用于中國的宏觀經濟和金融市場，郜哲（2015）[7]通過蒙特卡洛模擬優化后均值方差模型證明了美林投資鐘模型也適用于我國金融市場。其次考慮的是美林投資鐘模型原理是否適用于銀行理財業務。銀行理財業務目前仍然多采用資產池的運作模式，投資運作周期較長并跨越不同的經濟周期，可以適用美林投資鐘模型。基于美林投資鐘模型，目前銀行理財業務大類資產配置范圍相對狹窄，投資比例相對集中，很難在不同的經濟周期中通過資產配置調整獲得較好的長期績效。作為改進銀行理財業務，應積極參與資本市場，擴大資本市場資產特別是直接投資的資本市場資產比重。

五、參與資本市場對銀行理財業務績效影響的實證分析

（一）變量和模型的選取為了通過實證研究參與資本市場對銀行理財業務績效影響，應該研究銀行理財業務大類資產配置、大類資產收益率間的關系以及大類資產配置與理財業務績效的關系。本文研究所使用的模型包括五個變量，分別是理財資產中貨幣市場資產收益率（MONEY）、非標準化債權資產收益率(CREDIT)、債券資產收益率(BOND)和資本市場資產收益率(STOCK),以及理財業務利差（MARGIN）。其中理財業務利差（MARGIN）為理財業務績效的衡量，四大類資產基本可以涵蓋現階段銀行理財投資的主要資產品種，收益率為時點上該類基礎資產的加權平均收益率，理財業務利差為時點上所有理財基礎資產的加權平均收益率減去所以理財產品的加權平均價格。本文數據來源為某業務規模行業前五的商業銀行理財業務的經營數據，采用2014年末到2015年末的周度數據。本模型也假設各商業銀行理財業務的投資配置和經營管理具有較強的一致性，所以本模型適用于整體銀行理財業務，這一假設也基本符合市場真實業態。由克里斯托弗∙西姆斯提出的向量自回歸模型（簡稱VAR模型）是一種常用的計量經濟模型。VAR模型常用于分析存在相互關系的時間序列，模型將所有變量對其他所有變量的滯后變量進行回歸，從而更全面地解釋變量間的影響。本文需要研究理財業務大類資產收益率的相互影響關系以及和理財業務利差的影響關系，所以本文適合選用VAR模型。

（二）變量平穩性的單位根檢驗為了避免偽回歸基于VAR模型的分析要求變量本身是平穩的或者變量之間存在協整關系，本文采用ADF單位根檢驗的方法來檢驗相關變量數據的平穩性，檢驗結果如表2所示。檢驗形式中C表示帶有常數項，T表示帶有趨勢項，K表示滯后階數，滯后期K的選擇標準是SIC。D表示變量取一階差分，*、**、***分別表示顯著水平為10%、5%、1%的臨界值。從檢驗結果看，在1%的顯著性水平下，MAR-GIN、BOND、CREDIT、MONEY、STOCK都是一階單整的序列，所以后續進行協整檢驗。建立VAR模型需要確定滯后階數，使用不同準則確定最優滯后階數：從表4中可以看出，所有準則的判斷均顯示1階滯后最優，所以選擇VAR滯后階數為1。在確定最優滯后期以后，為了分析各變量之間是否存在長期穩定的關系，有必要進行Johansen協整檢驗，結果如表4所示：

（三）協整檢驗與協整方程分析根據模型的比較，本文選擇協整方程都不含趨勢項包含截距項的線性模型進行檢驗。從表中可以看出，最大特征根統計量顯示：在存在0個協整關系的零假設下,以5%顯著性水平下拒絕原假設，其余都不能拒絕原假設。這證實了變量間存在協整關系，且本文所涉及的5個變量之間有且僅有唯一的協整關系。協整方程如表5所示，從各變量的t檢驗來看，除了CREDIT以外，其他系數均顯著，說明模型存在長期的協整關系。從協整方程可知：（1）銀行理財業務利差與貨幣市場資產收益率、非標準化債權資產收益率、債券資產收益率和資本市場資產收益率均存在正相關的長期均衡關系。（2）從影響系數大小來看，資本市場資產收益率對銀行理財業務利差的影響最大，非標準化債權資產收益率和債券資產收益率對銀行理財業務利差的影響次之，貨幣市場資產收益率對銀行理財業務利差的影響最小。

（四）VAR模型的穩定性檢驗和估計分析先對VAR（1）模型進行穩定性檢驗，從圖2中可以看出，VAR模型的AR特征根倒數的模全部落在單位圓內，最大特征根倒數的模為0.9161<1,說明模型通過穩定性檢驗，所以認為該模型是穩定的。模型估計結果的矩陣形式如表6所示：從模型估計結果來看：（1）銀行理財業務利差與貨幣市場資產收益率、非標準化債權資產收益率、債券資產收益率和資本市場資產收益率的一階滯后項均存在正相關關系，且資本市場資產收益率的一階滯后項的影響最大且相關系數顯著。（2）資本市場資產收益率與貨幣市場資產收益率、非標準化債權資產收益率和債券資產收益率的一階滯后項的相關關系不顯著，相關系數也很小。

（五）格蘭杰因果關系檢驗為了進一步檢驗各變量之間的相互因果關系，有必要對變量進行格蘭杰因果關系檢驗。本文的格蘭杰因果關系檢驗主要是基于VAR（1），考慮到本文的主要研究目的，主要對于MARGIN和STOCK進行格蘭杰因果關系檢驗。從格蘭杰因果關系檢驗，（1）貨幣市場資產收益率、非標準化債權資產收益率、債券資產收益率不是銀行理財業務利差的格蘭杰原因。（2）資本市場資產收益率是銀行理財業務利差的格蘭杰原因。（3）貨幣市場資產收益率、非標準化債權資產收益率、債券資產收益率不是資本市場資產收益率的格蘭杰原因。

（六）脈沖響應分析VAR模型的脈沖響應函數分析可以考察某一變量出現外部沖擊對其他變量產生的影響，也即來自隨機擾動項的一個沖擊對模型系統變量的當前和未來變量值的影響路徑。本文利用脈沖響應函數研究銀行理財業務利差在其他變量受到外部沖擊后的響應路徑和資本市場資產收益率在其他資產收益率受到外部沖擊后的響應路徑。從圖3可以看出：（1）針對貨幣市場資產收益率、非標準化債權資產收益率、債券資產收益率、資本市場資產收益率的正向沖擊，銀行理財業務利差第1期均未有反應，此后出現正向反應，并逐步增強，一般在第4期左右達到峰值并逐步減退。（2）銀行理財業務對于資本市場資產收益率沖擊響應的95%置信區間不包含0軸（第7期之前），這一正向反應具有更顯著的統計學意義。（3）銀行理財業務對于資本市場資產收益率沖擊響應的峰值強度最高，為2.5391。從圖4可以看出：（1）針對貨幣市場資產收益率、非標準化債權資產收益率、債券資產收益率的正向沖擊，資本市場資產收益率第1期均出現負向反應。（2）針對債券資產收益率的正向沖擊，資本市場資產收益率的負向反應持續10期。（3）銀行理財大類資產配置中的資本市場資產具有風險對沖作用。

（七）方差分解分析脈沖響應分析的優勢在于反映變量的相互作用的方向和趨勢，但是沒法客觀分析影響的大小。方差分解分析是VAR模型中不同于脈沖響應函數的另一種研究方法，它是分析每一個隨機沖擊對變量變化的影響程度。本文有五個VAR模型的變量，結合本文的主要研究目的，對于銀行理財業務利差MARGIN進行方差分解，結果如下：從表8的情況可以看出：（1）銀行理財業務利差波動受自身波動的影響最為顯著，第2期時這一影響占比達到98.09%，此后逐步減弱，至第10期占比為58.21%，平均占比為76.30%。（2）其他變量波動對于銀行理財業務利差波動的貢獻度隨著期數的增加均呈現逐漸增強的趨勢。（3）在四個變量中，銀行理財業務利差波動受資本市場資產收益率波動的影響最大，第10期占比達到17.40%，占比均值達到10.12%。（4）非標準化債權資產收益率波動對于銀行理財業務利差波動的影響次之，第10期占比達到17.40%，占比均值達到10.12%。（5）貨幣市場資產收益率波動和債券資產收益率波動對于銀行理財業務利差波動的影響很小，占比均值僅分別為1.31%和3.38%。

六、結論和政策建議

從第四部分理論分析可以看出，銀行理財業務參與資本市場不僅符合銀行理財業務自身發展的需要，按照美林投資鐘模型，也可以有效提高銀行理財業務的長期績效。從第五部分實證分析可以看出，根據協整方程、格蘭杰因果關系分析、脈沖響應分析和方差分解分析的結論基本一致，雖然資本市場資產的占比不足30%，但是資本市場資產已經成為支撐和影響銀行理財業務績效的最重要資產，其貢獻度已經遠超過作為銀行理財業務傳統資產種類的非標準化債權資產和債券資產，所以參與資本市場業務將成為銀行理財業務經營的重要選擇和必然發展方向。目前銀行理財業務投資的資本市場資產的主要業務模式還是配資融資類業務，直接參與資本市場的業務規模占比很小。對于未來銀行理財業務參與資本市場的政策建議主要有：一是現有收益率型理財產品的剛性兌付特征和資本市場投資的波動性特征存在錯位，監管部門應加快引導銀行理財業務轉型，作為業務轉型的方向，依托風險真實轉移的凈值型產品，銀行理財業務參與資本市場的空間和廣度更大。二是銀行理財業務現有的風險管理體系和投資管理體系都不適應銀行理財業務參與資本市場投資，銀行自身應當加快體制機制的改革，培養專業團隊、調險管理體系、賦予理財部門獨立的投資運作權限等。三是委托投資是短期銀行理財業務參與資本市場投資的重要模式，委托投資可以有效融合銀行理財的資金來源優勢和專業機構的投資管理能力優勢，同時也促進了銀行理財自身投資能力的提高。本文的研究仍然存在一些不足之處，比如未對資本市場資產進行分類，數據樣本較少，缺少全行業的數據等。使用其他模型對于銀行理財業務參與資本市場進行實證研究，銀行理財業務參與資本市場的收益風險分析等都是未來的研究方向。

參考文獻：

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