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篇（1）

[關(guān)鍵字]：間接持有制/跨國(guó)證券交易/沖突法規(guī)則

[論文正文]：

傳統(tǒng)上，證券是以直接持有方式進(jìn)行持有、交易和交割的，我們稱(chēng)其為證券的直接持有制。

其特點(diǎn)在于證券的持有人與證券發(fā)行人具有直接的關(guān)系：投資者要么被登記到證券發(fā)行人的股東名冊(cè)上，要么事實(shí)上占有不記名證券的證書(shū)。[i]在這種傳統(tǒng)的證券直接持有制中，證券轉(zhuǎn)讓必須實(shí)際交付該證券的證明文書(shū)或是轉(zhuǎn)讓文書(shū)，這就使得交易本身費(fèi)時(shí)、費(fèi)力，且成本高昂。不僅如此，還可能存在著遺失、誤放、盜竊或偽造這些紙介證書(shū)的風(fēng)險(xiǎn)。正是由于這些弊端促使了證券間接持有制的應(yīng)運(yùn)而生。在證券間接持有制中，投資者與證券發(fā)行人之間的直接關(guān)系被割斷：投資者對(duì)于證券權(quán)利的利益記載于其證券中間人（intermediary）[ii]的賬簿上，后者之利益可能又記載于另一個(gè)證券中間人賬簿上，如此環(huán)環(huán)相連，直到最終的某證券中間人或者被登記為證券發(fā)行人的名冊(cè)上的登記所有人，或者直接持有證券證書(shū)或者其他代表該證券的所有權(quán)文書(shū)。因此，在這種證券間接持有制中，投資者與發(fā)行人之間存在著一層或多層的證券中間人，證券權(quán)利是以簿記的方式登記于不同層次的賬戶(hù)上。此種證券權(quán)利的轉(zhuǎn)讓常以非交付的簿記方式進(jìn)行，或者說(shuō)不涉及任何交付，擬制交付抑或?qū)嶋H交付均在所不問(wèn)。

然而，在大多數(shù)國(guó)家，無(wú)論是支配證券交易的實(shí)體法還是沖突法均不夠充分、完善，無(wú)法真正反映市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)。以沖突法方面的規(guī)則為例，確定直接持有制中的證券交易或證券質(zhì)押的可執(zhí)行性問(wèn)題，傳統(tǒng)的沖突法規(guī)則是物之所在地法，[iii]依此規(guī)則，證券交易或轉(zhuǎn)讓的有效性是由證券所在地的法律來(lái)確定。[iv]但是對(duì)于跨國(guó)證券交易，物之所在地法又如何能夠適用于位于不同國(guó)家的多層證券中間人的間接持有制？抑或在此種情況下是否需要采取更為合適的其他連接因素以創(chuàng)設(shè)新的沖突規(guī)則？對(duì)此，法律的滯后性和相關(guān)具體規(guī)則的欠缺是顯而易見(jiàn)的。因此，本文從間接持有制下的跨國(guó)證券交易的特點(diǎn)入手，從國(guó)際私法的角度來(lái)分析傳統(tǒng)沖突規(guī)則的困境，同時(shí)結(jié)合2006年7月的海牙國(guó)際私法新公約[v]來(lái)探討制訂我國(guó)相關(guān)沖突規(guī)則的路徑。

一、證券間接持有制及其特點(diǎn)

顧名思義，所謂間接（多層）證券持有體制（indirectormulti-tiredholdingsystem）是指一種由不同證券持有層次構(gòu)成的結(jié)構(gòu)，由上至下，每一層證券持有層次參與者交遞增多，就如同一個(gè)金字塔一樣。最上層包括各國(guó)證券中央存托機(jī)構(gòu)（nationalcentralsecuritiesdepositories，CSD）和國(guó)際中心證券存托機(jī)構(gòu)（internationalcentralsecuritiesdepositories，ICSD），統(tǒng)一集中存托不同發(fā)行人所發(fā)行的證券。世界上絕大多數(shù)國(guó)家都設(shè)立了集中存托機(jī)構(gòu)。[vi]就證書(shū)證券而言，代表證券的實(shí)物證書(shū)托存于CSD或其指定存托處的證券保管機(jī)構(gòu)。而CSD持有的記名證券則記載于發(fā)行人的證券名冊(cè)中或其指定人的名下。[vii]第二層則包括數(shù)量有限的金融機(jī)構(gòu)、證券經(jīng)紀(jì)商、證券存托機(jī)構(gòu)以及一些機(jī)構(gòu)投資者，他們與CSD訂立證券存托合同，并在CSD開(kāi)設(shè)證券賬戶(hù)，擁有自己賬戶(hù)名下的各項(xiàng)證券利益。[viii]這些證券中間人也被稱(chēng)為CSD的參與者。[ix]這些參與者名下的證券賬戶(hù)中，又往往包括為自己的客戶(hù)或其他證券中間人所持有的證券，如此依次追索下去，直到最終的投資者，這樣就形成了一個(gè)完整的證券持有體系。如此一來(lái)，最終的投資者與證券托存于或記載于CSD名下的賬戶(hù)之間就存在著多層證券持有層次。在此結(jié)構(gòu)中，證券發(fā)行人只須與一個(gè)單一的機(jī)構(gòu)即CSD打交道，[x]CSD與有限數(shù)目的大型證券中間人打交道，大型證券中間人與中小型證券中間人直至終端的個(gè)人投資者打交道。

可見(jiàn)，間接持有制中投資者既不占有實(shí)物證券證書(shū)，其名稱(chēng)也不會(huì)出現(xiàn)在證券發(fā)行人的證券持有人名冊(cè)上。CSD的賬戶(hù)只能表示CSD代表其各參與者所持有的證券，每一個(gè)參與者的賬戶(hù)同樣僅能代表其客戶(hù)所持有的證券。故在間接（多層）證券持有體系中，賬戶(hù)取代了證券證書(shū)，構(gòu)成了投資者各項(xiàng)證券權(quán)利的基礎(chǔ)。不僅如此，CSD和證券中間人通常采用替代性證券賬戶(hù)，即同一證券統(tǒng)一簿記，以進(jìn)一步提高間接持有體系中的證券交易和結(jié)算的效率。[xi]在此體系中，證券交易和結(jié)算系統(tǒng)的參與者或交易客戶(hù)不得請(qǐng)求交付特定之證券，而僅具有請(qǐng)求交付其賬戶(hù)上所記載的相同數(shù)量和類(lèi)型之證券的權(quán)利。

因此，在間接持有體系中，證券交易和結(jié)算僅需在相關(guān)賬戶(hù)上進(jìn)行電子簿記即可完成，從而使證券定著或?qū)崿F(xiàn)完全的無(wú)紙化交易。如果證券交易發(fā)生在同一個(gè)證券中間人均開(kāi)設(shè)賬戶(hù)的兩個(gè)客戶(hù)之間，則只須在該證券中間人的賬戶(hù)上進(jìn)行增減記載即可，實(shí)物證券的交付或是證券發(fā)行人的證券名冊(cè)上的登記或變更均為多余。實(shí)際所發(fā)生的僅僅是在該證券中間人賬簿中的相關(guān)投資者的戶(hù)頭上特定證券數(shù)量的簿記而已，上一層證券中間人或是證券發(fā)行人的賬簿上則無(wú)須任何登記。就此而言，所交易證券的事實(shí)占有或是所登記的所有權(quán)并沒(méi)有什么變化。因此，在大多數(shù)情形中，只有證券交易的當(dāng)事方才確切知悉該證券的歸屬。如果兩個(gè)證券投資者的證券中間人不同，所進(jìn)行的證券交易過(guò)程則略為復(fù)雜。一般而言，這要求出售證券一方（賣(mài)方）的證券中間人、買(mǎi)進(jìn)證券一方（買(mǎi)方）的證券中間人具有共同開(kāi)設(shè)有戶(hù)頭的CSD或上一層證券中間人的賬簿上進(jìn)行相應(yīng)種類(lèi)的數(shù)量的證券劃撥。實(shí)際上，任何簿記式證券交易都是記載于證券交易雙方證券中間人賬戶(hù)所共同登記的最近一層賬簿上。同樣，更上一層的證券中間人或是證券發(fā)行人的賬簿上無(wú)需任何記載變動(dòng)，實(shí)物證券證書(shū)之交付也不必進(jìn)行。

證券的間接持有降低了證券交易的結(jié)算成本并減少了直接持有體系中的證券遺失、被盜和偽造等內(nèi)生的風(fēng)險(xiǎn)。而且證券利益之轉(zhuǎn)讓僅僅通過(guò)在一個(gè)或幾個(gè)證券中間人賬戶(hù)上電子簿記便可實(shí)現(xiàn)，這使得證券利益之處分，不論是國(guó)內(nèi)還是跨國(guó)都更加便捷有效。在間接持有體系中，證券交易的時(shí)間也大為縮短，這同樣顯示出了比傳統(tǒng)直接持有體系更高的效率。除此之外，由于間接持有結(jié)構(gòu)中還可以采用軋差，[xii]使得證券市場(chǎng)的資金周轉(zhuǎn)速度進(jìn)一步得以提高，而且市場(chǎng)參與者還能夠控制其信用風(fēng)險(xiǎn)。這主要體現(xiàn)在間接持有體系中，證券的交易常常是現(xiàn)金交收（de2liveryversuspayment，DVP）。[xiii]而對(duì)跨國(guó)證券交易而言，間接持有制更是不可或缺，它構(gòu)成了國(guó)際證券市場(chǎng)一體化的基礎(chǔ)框架，是開(kāi)放條件下的全球證券交易的必備要件之一。

二、間接持有制中對(duì)證券權(quán)益法律性質(zhì)的識(shí)別

以法律的視角觀之，證券持有制的轉(zhuǎn)變所彰顯的突出問(wèn)題在于其對(duì)證券權(quán)益的法律性質(zhì)產(chǎn)生了直接影響。如果說(shuō)法律是社會(huì)現(xiàn)實(shí)的理性構(gòu)建，則我們現(xiàn)行的證券所有權(quán)的基本法律規(guī)則都是源于傳統(tǒng)證券直接持有的實(shí)踐。對(duì)于無(wú)記名證券，所有權(quán)人直接占有證券證書(shū)；而對(duì)于記名證券，所有權(quán)人的姓名則記載于證券發(fā)行人或代表證券發(fā)行人的第三人所保管的證券名冊(cè)上。

無(wú)論哪種情形，證券持有人的權(quán)益應(yīng)為一種直接的財(cái)產(chǎn)性權(quán)益。而對(duì)間接持有制來(lái)說(shuō)，直接財(cái)產(chǎn)權(quán)的概念卻難以準(zhǔn)用。因?yàn)橐纻鹘y(tǒng)的法律原則，混合的可替代性財(cái)產(chǎn)不能確定其中部分財(cái)產(chǎn)所有人的直接財(cái)產(chǎn)權(quán)。按照普通法系和民法法系在物權(quán)或是財(cái)產(chǎn)法上的共同法律原則，財(cái)產(chǎn)存托于他人之處并不會(huì)改變?cè)撠?cái)產(chǎn)上的任何財(cái)產(chǎn)權(quán)利，只要該被存托的財(cái)產(chǎn)沒(méi)有與存托人相同財(cái)產(chǎn)相混和。一旦財(cái)產(chǎn)混和，則其法律后果將取決于保管合同的具體規(guī)定。寄存人可能僅具有合同請(qǐng)求權(quán)，要求返還與先前寄存物相同種類(lèi)和數(shù)量的財(cái)產(chǎn)；或者在其寄存財(cái)產(chǎn)被混合時(shí)，寄存人與其他寄存人共同共有被混合全部財(cái)產(chǎn)抑或表現(xiàn)為其他形式的共有物權(quán)。

鑒于前文所闡述的效率方面的原因，托存機(jī)構(gòu)為其客戶(hù)投資者所持有的證券一般都是以混合形式的綜合賬戶(hù)來(lái)記載的。[xiv]此種綜合客戶(hù)賬戶(hù)的后果就是預(yù)先排除了證券混合記載前特定證券的單個(gè)的持有者對(duì)所持有證券的直接財(cái)產(chǎn)權(quán)的繼續(xù)存在。取而代之的是，每個(gè)投資者要么僅具有要求交付同等證券的契約性請(qǐng)求權(quán)，要么是產(chǎn)生針對(duì)所混和證券全部共同財(cái)產(chǎn)權(quán)。雖然這兩種不同法律性質(zhì)取決于投資者與存托機(jī)構(gòu)間存托協(xié)議的具體規(guī)定，但毫無(wú)疑問(wèn)，如果因?yàn)樽C券持有體制的變遷而將證券持有人（投資者）原本的財(cái)產(chǎn)性權(quán)利轉(zhuǎn)變成為其對(duì)于所開(kāi)設(shè)賬戶(hù)的證券中間人的債權(quán)，將會(huì)從根本上損害投資者的權(quán)益。換句話說(shuō)，投資者將完全依賴(lài)于其證券中間人的誠(chéng)信和償付能力，一旦該證券中間人不當(dāng)處分證券或是破產(chǎn)，則投資者將只剩下沒(méi)有優(yōu)先性的債權(quán)甚至毫無(wú)價(jià)值。

因此在間接持有制中，立法層面上對(duì)于證券中間人或存托人所代為持有的證券的權(quán)益之性質(zhì)，落腳點(diǎn)仍應(yīng)是以財(cái)產(chǎn)性權(quán)益來(lái)定性，具體可分為下列三種情形：（1）規(guī)定證券持有必須通過(guò)非替代性單獨(dú)賬戶(hù)，從而繼續(xù)強(qiáng)調(diào)投資者所持有的仍是一種直接的財(cái)產(chǎn)性權(quán)益，并可追及于證券中間人或存托人所持有的證券。事實(shí)上，若在上一層次持有中維持每一個(gè)下一層次投資者不可替代的特定賬戶(hù)，則在最上層的CSD賬簿中就可能會(huì)出現(xiàn)數(shù)以萬(wàn)計(jì)的特定戶(hù)頭，不僅如此，每一個(gè)下一層次證券持有層次中的證券交易都必須在上一層次證券持有賬簿上有所反映，這不僅徒生諸多繁瑣，實(shí)施起來(lái)也會(huì)因每天數(shù)以?xún)|計(jì)的證券交易而使其逐筆登記成為不可能。對(duì)于跨國(guó)證券交易而言，非替代性賬戶(hù)很難符合實(shí)踐要求。（2）對(duì)證券中間人或存托人以混合賬戶(hù)為其客戶(hù)所持有的證券集合的共同所有權(quán)或是類(lèi)似的財(cái)產(chǎn)權(quán)利。例如，德國(guó)的《有價(jià)證券保管法》將證券的存托保管區(qū)分為特別保管和混合保管。[xvi]在證券特別保管中，寄托人保留對(duì)寄托證券的完全所有權(quán)，而對(duì)于混合保管證券，法律賦予寄托人對(duì)保管人所有的混合同種類(lèi)證券享有按份共有所有權(quán)。[xvii]對(duì)于可追及到具體的可替代證券集合之部分設(shè)立質(zhì)權(quán)，則質(zhì)權(quán)人將視為獲得該部分證券集合的擬制占有權(quán)或是登記所有權(quán)，盡管該質(zhì)權(quán)人并沒(méi)有事實(shí)占有或事實(shí)登記所有證券集合部分。西班牙的證券法中也承認(rèn)混合保管證券的共同所有權(quán)，依該法第8~10條規(guī)定，持有簿記證券的投資者也視為擁有該可替代證券集合的共同財(cái)產(chǎn)權(quán)。在加拿大，證券經(jīng)記人代表其客戶(hù)以混合方式在加拿大CSD所持有的證券，也視作是所有投資者共同共有。對(duì)該經(jīng)紀(jì)人在CSD的戶(hù)頭或是證券發(fā)行人的證券持有人名冊(cè)，各投資者并不具有可追及的證券利益。[xviii]（3）由立法創(chuàng)設(shè)的特別財(cái)產(chǎn)權(quán)利類(lèi)別或是對(duì)名義證券集合的共同所有權(quán)利益。這其中最為明顯的例證是美國(guó)1994年對(duì)《統(tǒng)一商法典》第8編的修訂，明確以間接持有制的市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)為客觀需求，重新闡釋了間接持有制中的證券權(quán)利，[xix]引入了全新的“證券絕對(duì)權(quán)”（securityentitlement）概念。依此概念，投資者不再擁有針對(duì)位于某處保管機(jī)構(gòu)定證券的可追及的財(cái)產(chǎn)性權(quán)利，取而代之的是，對(duì)于其具有直接合同關(guān)系的證券中間人，投資者享有一系列權(quán)利和利益，這被形象地稱(chēng)之為“權(quán)利和利益集合（apackageofrightsandinterests）”。

總的看來(lái)，第一種法律性質(zhì)的界定仍然以傳統(tǒng)的證券直接持有制為基礎(chǔ)，在實(shí)踐中難以適應(yīng)現(xiàn)今證券市場(chǎng)的發(fā)展需求，殊非妥當(dāng)。后兩種方式則反映了證券間接持有制的客觀變遷，順應(yīng)了金融市場(chǎng)的內(nèi)在要求，有利于保障投資者的權(quán)益，應(yīng)為可取之選。但對(duì)于跨國(guó)證券交易，各國(guó)在間接持有制中證券權(quán)益法律性質(zhì)上界定的差異，必然會(huì)導(dǎo)致在實(shí)體法適用上的競(jìng)爭(zhēng)性。進(jìn)而言之，定性只是尋求沖突規(guī)則的邏輯起點(diǎn)，如何構(gòu)建沖突規(guī)則以期合理地解決證券處分的潛在爭(zhēng)議還遠(yuǎn)非明確，傳統(tǒng)的沖突規(guī)則能否準(zhǔn)用于間接持有制中的跨國(guó)證券交易亦存有疑問(wèn)。

三、傳統(tǒng)物之所在地法的困境

既然對(duì)間接持有制中的證券權(quán)益識(shí)別為財(cái)產(chǎn)性質(zhì)，則根據(jù)國(guó)際私法，財(cái)產(chǎn)權(quán)益之歸屬概依物之所在地法予以解決。[xx]事實(shí)上，傳統(tǒng)的直接持有制中確定證券權(quán)益所有權(quán)問(wèn)題的準(zhǔn)據(jù)法即是如此，各國(guó)一般是援用物之所在地法（lexreisitae）。由于證券權(quán)益在傳統(tǒng)的直接持有制中通過(guò)紙介證書(shū)予以表彰，因此其物之所在地通常推定為證券證書(shū)的所在地，如不記名證券所在地為有關(guān)證券轉(zhuǎn)讓或處分時(shí)該證券證書(shū)所在地。但尋求記名證券的所在地卻并非易事，不同的理論建構(gòu)所產(chǎn)生的法律擬制也不相同。如果記名證券仍具有書(shū)面形式，一些國(guó)家便繼續(xù)視證書(shū)所在地為決定性因素。[xxi]另一種理論則認(rèn)為，記名證券位于登記證券所有人的證券持有人名冊(cè)的被保存地。[xxii]第三種理論則認(rèn)為記名證券位于該證券發(fā)行人的成立地。[xxiii]這些理論均隨著證券直接持有而漸次展開(kāi)，盡管存在某種程度上的人為擬制，但基本上為證券直接持有制提供了一個(gè)清晰的法律框架。

然而，將物之所在地法類(lèi)推適用于間接持有制中證券處分的法律沖突問(wèn)題時(shí)，如何對(duì)證券權(quán)益進(jìn)行場(chǎng)所化便成為難題。最主要的困境在于：間接持有制中，表彰證券權(quán)益的紙介證券證書(shū)已經(jīng)由電子簿記所取代，特定證券權(quán)益的歸屬需要采取一種“透視”方法（lookthroughapproach），即透過(guò)各層證券中間人才能訴諸于證券發(fā)行人、證券持有人名冊(cè)或是實(shí)物證券等連接因素，[xxv]但對(duì)于在間接持有制中普遍使用的替代性賬戶(hù)，透視理論就顯得無(wú)能為力了。這是因?yàn)橥顿Y者對(duì)于相關(guān)證券的利益僅記載于與之有直接關(guān)系的證券中間人（最近證券中間人）的賬簿上，其他層次的證券中間人或是證券發(fā)行人的證券持有人名冊(cè)上由于替代性戶(hù)頭的因素都不會(huì)記載特定投資者的證券利益。因此，如果投資者（或者是所涉證券的質(zhì)權(quán)人）意欲在上一層證券持有層次尋求執(zhí)行自己的證券利益，則在每一層次因缺乏投資者證券利益的記載而得到否定的答案。[xxvi]唯一記載投資者利益的是與該投資者具有直接關(guān)系的證券中間人的賬簿，即投資者的最近證券中間人。這一困境顯示出，任何試圖在可替代性證券托管結(jié)構(gòu)中援用“透視”理論均與沖突法的一般原則相抵觸，即有關(guān)動(dòng)產(chǎn)處分所有權(quán)問(wèn)題基本上應(yīng)由有關(guān)該動(dòng)產(chǎn)之裁決可予執(zhí)行的國(guó)家作出。

尤其是目前跨國(guó)證券交易的現(xiàn)實(shí)，“透視”理論完全無(wú)法解決實(shí)踐中的問(wèn)題。以跨國(guó)證券交易中投資者將在許多不同國(guó)家發(fā)行的各種證券組合進(jìn)行質(zhì)押以融通資金的實(shí)踐為例，若依“透視”理論，融資的質(zhì)權(quán)人需要為每一筆擔(dān)保交易滿(mǎn)足所涉各不同國(guó)家的擔(dān)保成立要件，考慮到各國(guó)之間擔(dān)保法的差異，這實(shí)質(zhì)上已經(jīng)排除了打包擔(dān)保的金融實(shí)際所需。即使適用“透視”理論，但沖突規(guī)則的系屬如何確定亦有紛爭(zhēng)：證券發(fā)行人所在地法、證券持有人名冊(cè)所在地法，抑或是證券所在地法。[xxviii]哪怕是統(tǒng)一的系屬得到適用，但由于多層持有制的環(huán)節(jié)眾多、牽涉到眾多國(guó)家，具體連結(jié)點(diǎn)的確定仍有困難。例如，適用“證券證書(shū)所在地法”這一系屬，但在每一筆跨國(guó)證券交易中查尋多層持有制中實(shí)際保存該證券證書(shū)的CSD所在地依然費(fèi)時(shí)、費(fèi)力，難以滿(mǎn)足資本市場(chǎng)上各參與者對(duì)交易確定性的要求。這正是“透視”理論的最大弊端所在。可以想象，若適用“透視”理論，通過(guò)間接持有制進(jìn)行跨國(guó)證券交易對(duì)于交易雙方將不勝繁瑣，任何謹(jǐn)慎的交易方都會(huì)仔細(xì)考究證券利益轉(zhuǎn)移的各項(xiàng)成立要件，加上國(guó)與國(guó)之間實(shí)體法上的顯著差異，跨國(guó)證券交易費(fèi)用將變得極為昂貴，且造成交易過(guò)程緩慢。不僅如此，“透視”理論在不同案件中也會(huì)因法官的立場(chǎng)不同而生出不確定性，加上跨國(guó)證券交易往往標(biāo)的巨大，便會(huì)對(duì)整個(gè)跨國(guó)證券交易體制構(gòu)成內(nèi)生性的障礙，進(jìn)而阻礙國(guó)際資本市場(chǎng)健康有效地運(yùn)行。

由此可見(jiàn)，試圖在傳統(tǒng)的沖突法框架下套用物之所在地法的沖突規(guī)則來(lái)解決跨國(guó)證券交易中的法律適用問(wèn)題并不妥當(dāng)，實(shí)踐中也不可行。所以筆者認(rèn)為，只有根據(jù)間接持有制的特點(diǎn)，充分考慮和尊重跨國(guó)證券交易各方在法律確定性和可預(yù)見(jiàn)性上的要求，才能對(duì)物之所在地法進(jìn)行改造并進(jìn)而提出新的沖突規(guī)則。

四、PRIMA規(guī)則的提出及適用：以《海牙證券公約》為例

1。PRIMA規(guī)則的提出

事實(shí)上，如果我們考察間接持有制，不論其中的證券中間人有多少個(gè)層次，任何一個(gè)證券交易的落腳點(diǎn)總是在證券持有者和最近的證券中間人之間的證券賬戶(hù)中。故一種解決間接持有制中跨國(guó)證券交易的路徑，就是對(duì)傳統(tǒng)物之所在地進(jìn)行法律解釋?zhuān)鶕?jù)不同的擬制所在地予以場(chǎng)所化，如證券賬戶(hù)、有保管該賬戶(hù)的營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)、證券中間人、證券發(fā)行人或者是所涉證券權(quán)益本身。

但就目前全球性證券市場(chǎng)中的證券中間人的實(shí)際運(yùn)作而言，任何一種場(chǎng)所化的努力所面臨的突出困境在于：不存在一個(gè)在國(guó)際證券市場(chǎng)上適用于所有證券中間人的統(tǒng)一客觀判斷標(biāo)準(zhǔn)，也因此無(wú)法達(dá)到間接持有制中證券交易確定性和可預(yù)見(jiàn)性的目標(biāo)。這一困境已不是一個(gè)內(nèi)國(guó)的沖突規(guī)則所能化解的，而必須依賴(lài)于一個(gè)國(guó)際層面上的立法協(xié)議，構(gòu)建一個(gè)新的各國(guó)共同的沖突規(guī)則，才能對(duì)間接持有制中的跨國(guó)證券交易帶來(lái)法律適用上的確定性和可預(yù)見(jiàn)性。有鑒于此，海牙國(guó)際私法會(huì)議2000年開(kāi)始了相關(guān)國(guó)際公約的草擬，在“快速程序”下2002年1月擬定了《有關(guān)證券中間人持有證券的某些權(quán)利的法律適用公約》[xxix]草案的第一稿。2002年12月底，海牙國(guó)際私法會(huì)議公布了公約定稿，2006年7月美國(guó)和瑞士簽署了該公約，使其成為海牙國(guó)際私法會(huì)議通過(guò)的第36號(hào)公約。

《海牙證券公約》的核心是以條約的形式規(guī)定了PRIMA作為確定間接持有制中證券交易所有權(quán)方面準(zhǔn)據(jù)法的連接點(diǎn)。[xxx]所謂PRIMA規(guī)則，是指“相關(guān)證券中間人所在地法”規(guī)則（placeoftherelevantintermediaryapproach，簡(jiǎn)稱(chēng)為PRIMA規(guī)則），這一規(guī)則得到了公約起草小組中各國(guó)專(zhuān)家的一致贊同，幾乎沒(méi)有人支持傳統(tǒng)的“透視理論”。[xxxi]PRIMA規(guī)則反映了證券間接持有制的現(xiàn)實(shí)，其理論淵源也是基于傳統(tǒng)的物之所在地法原則。[xxxii]也有人認(rèn)為，表彰證券所有權(quán)的證券證書(shū)或證券賬戶(hù)實(shí)為多層持有制中的CSD的保管處或賬簿所在地，而非終端投資者的相關(guān)證券中間人所在地。然而，這種觀點(diǎn)僅僅取“物之所在地法”之表，而忽略了“物之所在地法”的實(shí)質(zhì)。歸根結(jié)底，之所以依物之所在地法來(lái)解決物權(quán)關(guān)系的法律沖突，其合理性源于物權(quán)性質(zhì)本身決定了物之所在地法方能充分有效地及于物權(quán)關(guān)系。[xxxiii]在間接持有制中，證券所有權(quán)之變動(dòng)只能表現(xiàn)在投資者的相關(guān)證券中間人所持有的證券賬戶(hù)上。[xxxiv]對(duì)此，《海牙證券公約》起草小組的專(zhuān)家中曾有人認(rèn)為PRIMA只是相關(guān)證券中間人所在地，當(dāng)相關(guān)證券中間人在不同國(guó)家設(shè)有分支機(jī)構(gòu)或營(yíng)業(yè)處時(shí)，不免仍會(huì)生出歧義，故不如徑直規(guī)定“相關(guān)證券賬戶(hù)所在地”為好。但公約文本仍以PRIMA表述，主要的考慮是此規(guī)則也為業(yè)界所約定俗成，指的也就是“相關(guān)證券賬戶(hù)所在地，“實(shí)踐中不會(huì)產(chǎn)生含混的弊端。[xxxv]另外，公約的文本也未對(duì)PRIMA限定時(shí)間因素，認(rèn)為這是不言自明的。

2。PRIMA規(guī)則的具體援用

具體適用PRIMA規(guī)則，主要是確定相關(guān)證券中間人所在地，惟此才能借助該連接因素指引特定國(guó)家實(shí)體法的援用。相關(guān)證券中間人所在地指的就是相關(guān)證券賬戶(hù)的被保管地，所以，相關(guān)證券中間人的場(chǎng)所化必須與證券所簿記的賬戶(hù)所在地緊密聯(lián)系。此外，更為重要的是相關(guān)證券中間人的所在地可以通過(guò)證券交易當(dāng)事人的選擇而事先予以確定，這便是所謂的“事先確定性（exantecertainty）”的問(wèn)題。“事先確定性”實(shí)際上是將當(dāng)事人意思自治引入PRIMA規(guī)則，這能最大限度地貫徹跨國(guó)證券市場(chǎng)各參與者對(duì)于證券交易可預(yù)見(jiàn)性的需求。下面分別述之。

（1）相關(guān)證券中間人場(chǎng)所化的兩種途徑。相關(guān)證券中間人場(chǎng)所化最直接的辦法就是直接以證券被貸記的證券賬戶(hù)所在地作為判斷標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)榫蚉RIMA的實(shí)質(zhì)意義而言，正是在該相關(guān)證券中間人所持有的投資者證券賬戶(hù)上擔(dān)保權(quán)人或受讓方的證券權(quán)利得以記載并因此能夠得以實(shí)施，依此看來(lái)，賬戶(hù)論不失為一種既切中肯綮又適當(dāng)?shù)剞D(zhuǎn)化傳統(tǒng)物之所在地法原則的可行觀點(diǎn)。

但持否定意見(jiàn)的學(xué)者則認(rèn)為，證券賬戶(hù)實(shí)際上表彰的是一種無(wú)形的法律關(guān)系，尋求其地理意義上的“所在地”仍不過(guò)是擬制的產(chǎn)物，削足適履仍然沒(méi)有擺脫物之所在地法的窠臼。與其硬性地規(guī)定證券賬戶(hù)的所在地，不如著眼于進(jìn)行證券賬戶(hù)保管活動(dòng)的證券中間人具體的分支機(jī)構(gòu)或營(yíng)業(yè)所。因?yàn)檫@些分支機(jī)構(gòu)或營(yíng)業(yè)所本身就具有物理所在，并暗合PRIMA的本意；而且證券賬戶(hù)的保管活動(dòng)也在該場(chǎng)所實(shí)施，通過(guò)實(shí)際的而非擬制的條件即可作出判斷。這種觀點(diǎn)可稱(chēng)之為“分支機(jī)構(gòu)/營(yíng)業(yè)所論”。[xxxvii]以《海牙證券公約》為例，其最終文本融合兩種觀點(diǎn)，兼采了“證券賬戶(hù)論”和“分支機(jī)構(gòu)/營(yíng)業(yè)所論”。

（2）事先確定性。首先，在跨國(guó)證券交易中引入意思自治，由證券交易當(dāng)事人預(yù)先指定交易中所有權(quán)問(wèn)題的準(zhǔn)據(jù)法能夠確保交易雙方明確擔(dān)保權(quán)益完善的必要條件，從而促進(jìn)交易的可預(yù)見(jiàn)性和有效性，但對(duì)于如何規(guī)定當(dāng)事人的意思自治仍有爭(zhēng)議。一種觀點(diǎn)認(rèn)為只要證券存托協(xié)議進(jìn)行了法律選擇或是在該證券存托協(xié)議中規(guī)定了證券賬戶(hù)的保管地，則該準(zhǔn)據(jù)法或是特定保管地法應(yīng)予以肯定。換句話說(shuō)，證券存托協(xié)議中的法律選擇應(yīng)為完全的意思自治，不必與事后的跨國(guó)證券交易有任何的聯(lián)系。[xxxix]另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，當(dāng)事人自由選擇法律支配證券交易中的所有權(quán)問(wèn)題并對(duì)抗第三人，這是無(wú)法接受的。事實(shí)上，即便是某些大陸法系國(guó)家的法律允許當(dāng)事人意思自治以支配交易的財(cái)產(chǎn)權(quán)方面，這種法律選擇也不得對(duì)抗第三人。

對(duì)此，《海牙證券公約》在厘定相關(guān)條文時(shí)，首先對(duì)意思自治和公約所要解決的問(wèn)題之間的關(guān)系加以明確。就確定相關(guān)證券中間人所在地而言，提及“當(dāng)事人意思自治”似乎并不恰當(dāng)，容易造成一種誤解，即證券擔(dān)保交易或買(mǎi)賣(mài)的當(dāng)事人能夠進(jìn)行法律選擇以確定該交易的所有權(quán)方面的準(zhǔn)據(jù)法，而事實(shí)上公約在此處所要規(guī)定的則是投資者和其證券中間人能夠協(xié)商一致指定證券賬戶(hù)保管地的問(wèn)題，這與投資者與證券交易的另一方當(dāng)事人選擇法律適用于二者之間的證券交易大相徑庭。為了避免使用“當(dāng)事人意思自治”而可能造成的混淆，公約未使用“partyautonomy”的用語(yǔ)，而僅僅規(guī)定了投資者與其證券中間人通過(guò)證券存托協(xié)議或者是證券賬戶(hù)文件“場(chǎng)所化”該證券賬戶(hù)的可能性。[xli]在這一點(diǎn)上，專(zhuān)家起草小組認(rèn)為公約是采取了“合意論”（consensualapproach）來(lái)肯定事先確定性。

其次，公約對(duì)于投資者和證券中間人的合意也進(jìn)行了主觀論和客觀論的折衷，因此絕對(duì)的不受限制的合意以及完全依賴(lài)客觀因素來(lái)決定證券中間人所在地的觀點(diǎn)都作了妥協(xié)。一方面在證券存托協(xié)議中投資者與證券中間人可以規(guī)定證券賬戶(hù)保管于某地（一般即該證券中間人某一分支機(jī)構(gòu)或營(yíng)業(yè)所）；另一方面，這種合意并不必然具有效力，它還受制于某種客觀聯(lián)系的條件，即必須能夠反映出證券賬戶(hù)實(shí)際被保管地。這種折衷的處理既滿(mǎn)足了間接持有制中當(dāng)事人在確定性和可預(yù)見(jiàn)性方面的主導(dǎo)，同時(shí)又能夠排除某些虛假的合意，使之不致與證券賬戶(hù)實(shí)際保管地相沖突。

第三，此種合意須為明示，[xliv]這實(shí)際上賦予了法官在沒(méi)有當(dāng)事人明示的合意時(shí)可以依據(jù)一些客觀的因素推定其默示合意的自由裁量權(quán)。為了細(xì)化法院的權(quán)衡因素，《海牙證券公約》還專(zhuān)門(mén)開(kāi)列了排除考慮的各種因素，其中包括：（1）證券發(fā)行人的成立地或組成地，或者是其法定本座地或其已登記的營(yíng)業(yè)所在地、中央管理地或主營(yíng)業(yè)地。（2）表彰或證明證券的證書(shū)所在地。（3）證券發(fā)行人或代表證券發(fā)行人所保管的任何證券持有人名冊(cè)的所在地。（4）相關(guān)證券中間人以外的任何證券中間人所在地。[xlv]盡管法官根據(jù)個(gè)案具體情況會(huì)側(cè)重于不同的權(quán)衡因素，從而使權(quán)衡因素不能保證完全的事先確定性，但是作為當(dāng)事人預(yù)先確定證券賬戶(hù)保管地規(guī)則的自然延伸，確有必要在當(dāng)事人缺乏合意的情況下以一些客觀因素代之，以達(dá)到盡可能同樣的確定性目的。而同時(shí)規(guī)定不予考慮的消極權(quán)衡因素黑名單，其主旨則在于明確表明，所謂的“透視理論”在公約中被徹底予以否定。

這些具體的權(quán)衡因素歸根到底還是在判斷相關(guān)證券中間人或其營(yíng)業(yè)所與特定證券賬戶(hù)之間的最密切聯(lián)系，以客觀標(biāo)準(zhǔn)代替當(dāng)事人的合意來(lái)決定相關(guān)證券中間人所在地。原來(lái)的《海牙證券公約》草案中還開(kāi)列了可以考慮的因素，這種立法模式雖邏輯清晰，但失之繁瑣，而且每一個(gè)積極的權(quán)衡因素從立法條文中看均不是決定性的，[xlvi]這樣不同的法院地可能會(huì)有不同的結(jié)果，相反有損于公約建立此領(lǐng)域法律適用的確定性之主旨，因此也受到實(shí)務(wù)中業(yè)界的詬病。從最終文本來(lái)看，海牙國(guó)際私法會(huì)議的起草小組充分尊重了這種實(shí)務(wù)的取向，目前的公約文本傾向于以一個(gè)單一規(guī)則來(lái)代替所有的權(quán)衡因素開(kāi)列的辦法，即訴諸于簽訂證券存托協(xié)議的證券中間人的“依法成立地”。

應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是，《海牙證券公約》不涉及各國(guó)監(jiān)管部門(mén)對(duì)于證券的發(fā)售、證券中間人的資格和行為要求以及其他一些監(jiān)管性措施的采取。因此，各國(guó)的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)完全可以依其法定職權(quán)禁止證券中間人進(jìn)行準(zhǔn)據(jù)法的選擇或禁止選擇特定一國(guó)的法律作為準(zhǔn)據(jù)法，這構(gòu)成對(duì)事先確定性的重要限制。

3。PRIMA規(guī)則的準(zhǔn)據(jù)法支配范圍

本文所討論的PRIMA規(guī)則，主要是確定合適的法律以支配證券權(quán)益處分中的財(cái)產(chǎn)方面，包括：（1）證券權(quán)利質(zhì)押的產(chǎn)生、完善以及執(zhí)行。（2）所有權(quán)轉(zhuǎn)讓的完成或者是證券權(quán)利完全買(mǎi)賣(mài)。（3）各項(xiàng)競(jìng)爭(zhēng)性的處分中的優(yōu)先權(quán)問(wèn)題。易言之，此處將僅涉及證券轉(zhuǎn)讓或是擔(dān)保交易的財(cái)產(chǎn)方面，證券交易的合同方面則由合同沖突規(guī)則予以確定。就間接持有證券的交易而言，合同方面的問(wèn)題不必訴諸于新的規(guī)則。

以《海牙證券公約》為例，僅僅只是涉及間接持有證券之處分的證券交易的所有權(quán)方面，而該交易的合同方面則另受其他沖突規(guī)則的支配，這同時(shí)也界定了PRIMA所指引的實(shí)體法實(shí)際所管轄的各項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利。當(dāng)然，準(zhǔn)據(jù)法的適用范圍與公約的實(shí)體范圍是一致的。[xlviii]其中應(yīng)指出的是，公約所關(guān)注的間接持有制的證券處分的沖突法問(wèn)題，僅限于投資者與其相關(guān)證券中間人之間的法律關(guān)系，而對(duì)于整個(gè)間接持有制中越層的證券權(quán)利處分則不在公約的適用范圍之內(nèi)。[xlix]而契約性權(quán)利則另受?chē)?guó)際私法中有關(guān)合同法律適用的沖突法規(guī)則的支配。[l]因此，公約的核心是以PRIMA作為連接因素確定準(zhǔn)據(jù)法，適用于證券中間人持有的證券處分而導(dǎo)致的各項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利。

五、小結(jié)

分析間接持有制中跨國(guó)證券交易的特點(diǎn)，其在法律適用上最重要的價(jià)值目標(biāo)是對(duì)確定性和可預(yù)見(jiàn)性的追求。《海牙證券公約》的締結(jié)統(tǒng)一了當(dāng)前間接持有制體系下跨國(guó)證券交易的沖突法規(guī)則，拋棄了單純對(duì)證券賬戶(hù)進(jìn)行場(chǎng)所化的傳統(tǒng)沖突規(guī)則，以證券賬戶(hù)持有人與其證券中間人的關(guān)系為基點(diǎn)，確立了PRIMA原則。PRIMA原則最大的優(yōu)點(diǎn)在于其所帶來(lái)的法律適用上的確定性和可預(yù)見(jiàn)性。而這種法律確定性和可預(yù)見(jiàn)性正是跨國(guó)證券交易的法律框架中最為核心的價(jià)值訴求，舍此，則信用風(fēng)險(xiǎn)難以控制，并會(huì)產(chǎn)生“蝴蝶效應(yīng)”進(jìn)而導(dǎo)致整個(gè)金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。正是在此目標(biāo)下，新的PRIMA規(guī)則就支配跨國(guó)證券交易的交割、結(jié)算、擔(dān)保交易的準(zhǔn)據(jù)法提供了確定性，極大地提高了全球證券市場(chǎng)地交易效率，降低了間接持有制下跨國(guó)證券交易的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，從而更好地促進(jìn)了資本的跨國(guó)流動(dòng)。

注釋

[i]當(dāng)然在許多情形下，記名證券也會(huì)輔之以證券證書(shū)，但這僅是所有權(quán)之證明。換句話說(shuō)，記名證券只是一份所有權(quán)文件，其交付能夠產(chǎn)生對(duì)證券物權(quán)的移轉(zhuǎn)。

[ii]證券中間人一詞是一個(gè)泛稱(chēng)，包括所有不同種類(lèi)的持有投資者證券權(quán)益的金融機(jī)構(gòu)，如證券公司或證券經(jīng)紀(jì)商（bro2kers）、銀行以及其他托管人（custodians）、結(jié)算系統(tǒng)（settlementsystems）以及存托機(jī)構(gòu)（depositories）。為明確起見(jiàn)，開(kāi)設(shè)記載特定投資者證券權(quán)益之賬戶(hù)的證券中間人也常被稱(chēng)為是“最近證券中間人”（immediateintermediary）。相關(guān)定義可參見(jiàn)下文中所引的海牙國(guó)際私法會(huì)議2006年的第36號(hào)公約中的相關(guān)名詞界定。在證券市場(chǎng)實(shí)務(wù)中，托管人（custodian）、分托管人（sub-custodian）、存托機(jī)構(gòu)（depository）以及存托人（depositary）經(jīng)常相互替代使用。在本文的討論中，一般以托管人和存托機(jī)構(gòu)作為通稱(chēng)，其在法律上的具體含義并無(wú)實(shí)質(zhì)的差異。

[iv]對(duì)于無(wú)記名證券轉(zhuǎn)讓的有效性適用受擔(dān)保人占有證券證書(shū)所在地的法律。而對(duì)于記名證券，物之所在地法是證券發(fā)行人的屬人法或是轉(zhuǎn)讓時(shí)證券發(fā)行人的證券名冊(cè)或證券名冊(cè)持有人所在地的法律。

[v]即《有關(guān)證券中間人持有證券的某些權(quán)利的法律適用公約》（為行文的方便，以下簡(jiǎn)稱(chēng)《海牙證券公約》。參見(jiàn)http：//www。hcch。net，2007年9月8日訪問(wèn)。

[vi]最早的中央證券存托機(jī)構(gòu)是1872年成立于奧地利的WienerGiro-undCassenverein。紐約證券交易所在一戰(zhàn)前就曾打算設(shè)立一個(gè)中央證券存托機(jī)構(gòu)（CSD），但直至上世紀(jì)60年代末的“紙張危機(jī)”后才成立了托管信托公司（TheDepositoryTrustCom2pany，DTC）。1999年9月，在DTC和全國(guó)證券清算公司（NSCC）的基礎(chǔ)上，紐約證券交易所新成立了一個(gè)證券托管信托及清算公司（DTCCo。）。時(shí)至今日，DTC是世界上最大的中央證券存托機(jī)構(gòu)。國(guó)際中心證券存托機(jī)構(gòu)中（ICSD）最為重要的是Euroclear和Clearstream（其前身為Cedel）。

[vii]如在美國(guó)，其股票公開(kāi)交易的大公司股東名冊(cè)往往只顯示一個(gè)持有機(jī)構(gòu)名稱(chēng)：即CEDE&CO。登記擁有紐約證券交易所上市股票中83%、NASDAQ上市交易股票中的72%，以及紐約證券交易所上市交易公司債券中的91%。CEDE&CO。就是DTC所使用的指定人名稱(chēng)。

[viii]有些國(guó)家，如瑞典和芬蘭，除了證券中間人外也允許投資者直接在CSD上開(kāi)設(shè)賬戶(hù)。而在挪威，本地投資者還必須直接在CSD上開(kāi)設(shè)證券賬戶(hù)。

[ix]例如，DTC有600多個(gè)參與者，Euroclear則大約有來(lái)自80多個(gè)國(guó)家的1900多個(gè)參與者。

[x]有時(shí)候也可能是兩個(gè)或幾個(gè)CSD。

[xi]可替代性的概念對(duì)于確保證券的流動(dòng)性至關(guān)重要，而且，可替代性也極大地降低了證券托管的管理成本。有些CSD和證券中間人也可為其參與者或客戶(hù)開(kāi)設(shè)非替代性的證券賬戶(hù)，在加拿大，這也被稱(chēng)為“客戶(hù)名證券”。

[xii]軋差是指一個(gè)清算系統(tǒng)中的交易方或參與者之間就相互頭寸或債務(wù)的協(xié)議對(duì)沖。

[xiii]在現(xiàn)今的證券結(jié)算方式，即為同時(shí)以電子簿記的方式交換資金和證券。現(xiàn)金交付避免了證券賣(mài)方交割了證券卻收不到買(mǎi)方資金的風(fēng)險(xiǎn)，同樣也免除了買(mǎi)方支付資金而收不到證券的風(fēng)險(xiǎn)。

[xiv]綜合賬戶(hù)（omnibusaccounts）指的是投資者有關(guān)證券之間之利益僅記載于保存投資者賬戶(hù)的最近中間人的賬戶(hù)上。該最近中間人僅在一個(gè)單一賬戶(hù)上（即“混合賬戶(hù)”）持有所有投資者的證券利益，亦即在該混合賬戶(hù)上并未包括單個(gè)具體投資者的身份和權(quán)利，故在這種結(jié)構(gòu)中的投資者賬戶(hù)又被稱(chēng)之為替代性賬戶(hù)（fungibleaccounts）。與之相對(duì)應(yīng)的是溯源性賬戶(hù)（traceableaccounts），指的是投資者利益不僅記載于最近中間人的賬戶(hù)上，而且獨(dú)立于該賬戶(hù)上中間人自身的證券利益包括該中間人所的其他投資者的利益。即特定投資者的身份和利益均以分賬戶(hù)在每一個(gè)中間人的賬戶(hù)中予以存留，故喻之為非替代性賬戶(hù)（non-fungibleaccounts）。

[xv]RandallD。Guynn，ModernizingSecuritiesOwnership，TransferandPledgingLaws，AdiscussionPaperontheNeedforInternationalHarmonization，CapitalMarketsForum，SectiononBusinessLaw，InternationalBarAssociation1996，at29-30。故而，需要另行構(gòu)建一種保障機(jī)制使投資者在最近證券中間人破產(chǎn)時(shí)仍享有受保護(hù)的權(quán)利，通常的做法是強(qiáng)制要求證券中間人的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金機(jī)制。

[xvi]參見(jiàn)1998年德國(guó)《有價(jià)證券保管法》（Depotgesetz）第2條規(guī)定。

[xvii]德國(guó)《有價(jià)證券保管法》第6條明確規(guī)定了對(duì)于混合存量的共同所有權(quán)以及在保管人在混合證券當(dāng)中的管理權(quán)。

[xviii]ChristopheBernasconi，TheLawApplicabletoDispositionsofSecuritiesHeldThroughIndirectHoldingSystems，HagueConferenceofPrivateInternationalLaw，PreliminaryDocumentNo。1ofNovember2000，at25。（以下簡(jiǎn)稱(chēng)為

[xx]參見(jiàn)黃進(jìn)：《國(guó)際私法》，法律出版社1999年版，第355～367頁(yè)；徐冬根、王國(guó)華、蕭凱：《國(guó)際私法》，清華大學(xué)出版社2005年版，第77～86頁(yè)。

[xxi]此時(shí)，該證券證書(shū)也視作代表投資者利益就象流通票據(jù)一樣。

[xxii]這種理論視證券持有人名冊(cè)的簿記入冊(cè)而不是占有證券證書(shū)賦予證券的法定權(quán)利。

[xxiii]此種理論的基礎(chǔ)是，公司仍是一種法律擬制，故創(chuàng)設(shè)該實(shí)體的法律應(yīng)予以適用以決定有關(guān)公司之利益的有效轉(zhuǎn)讓。

[xxvi]FidelityPartners，Inc。v。FirstTrustCo。，1997U。S。Dist。Lexis19287，No。97Civ。5184，1997，WL752725（S。D。N。Y。，1997）。在該案中，一個(gè)判決債權(quán)人尋求執(zhí)行判決債務(wù)人通過(guò)間接持有制所持有債券利益，該債券在紐約可予償付，但該判決債務(wù)人的利益卻僅記載于位于菲律賓的某證券中間人的賬簿上，法院拒絕了在紐約的債券執(zhí)行。此種類(lèi)型的訴爭(zhēng)也常被稱(chēng)為是“上層附加”訴爭(zhēng)。

[xxix]PreliminaryDraftConventionontheLawApplicabletoCertainRightsinRespectofSecuritiesHeldwithanIntermediary，Prel。Doc。No。8，F(xiàn)ebruary2002。這與公約的最終文本的措詞完全一樣。

[xxx]參見(jiàn)《海牙證券公約》第4條、第5條。

[xxxi]參見(jiàn)《海牙證券公約》第4條、第5條。

[xxxii]同前注23，黃進(jìn)書(shū)，第355～364頁(yè)；同前注23，徐冬根、王國(guó)華、蕭凱書(shū)。

[xxxiii]參見(jiàn)[英]馬丁?沃爾夫：《國(guó)際私法》，李浩培、湯宗舜譯，法律出版社1988年版，第724～725頁(yè)。

[xxxvi]瑞士《國(guó)際私法》第100條第1款規(guī)定，動(dòng)產(chǎn)物權(quán)的取得和喪失，適用物權(quán)取得或喪失所依據(jù)的事實(shí)發(fā)生時(shí)動(dòng)產(chǎn)所在地的法律。公約起草小組則認(rèn)為限定時(shí)間因素沒(méi)有必要，而且對(duì)于優(yōu)先權(quán)的問(wèn)題，限定時(shí)間因素反而會(huì)徒增困撓。同上注。

[xxxviii]SeePrel。Doc。No。6，November2001Draft；又可參見(jiàn)《海牙證券公約》第4條。

[xxxix]有關(guān)意思自治的范圍歷來(lái)存在兩種對(duì)立的觀點(diǎn)：一種主張絕對(duì)的、無(wú)限制的法律選擇，另一種主張則相反，認(rèn)為當(dāng)事人的法律選擇須與合同有實(shí)際聯(lián)系。英國(guó)似乎是絕對(duì)意思自治的代表，“僅僅因?yàn)榘讣钠渌聦?shí)表明合同與所選擇的法律之間沒(méi)有聯(lián)系，英格蘭法院便否定明示選擇的效力，似乎還沒(méi)有這樣的案例。”[英]莫里斯：《戴西和莫里斯論沖突法》，中國(guó)大百科全書(shū)出版社1998年版，第1120頁(yè)。賴(lài)特勛爵在維他食品案中也肯定了這一點(diǎn)。SeeVitaFoodProductsInc。v。UnusShippingCo。Ltd，（1939）A。C。277CP。C。但應(yīng)該注意的是，英國(guó)同樣有大量的判例承認(rèn)了防止當(dāng)事人規(guī)避客觀上與合同有最密切聯(lián)系的強(qiáng)制性法律規(guī)定的重要性，“如果當(dāng)事人選擇適用的法律是為了規(guī)避其強(qiáng)制性的規(guī)定，無(wú)論該法是英格蘭法還是外國(guó)法，法院都不會(huì)承認(rèn)該選擇的效力。”同前引莫里斯書(shū)，第1121頁(yè)。事實(shí)上，即使是在維他食品案中，當(dāng)事人的法律選擇至少是法院地法，而且英國(guó)的商事法律是很完善的。“從這一點(diǎn)看，不需要合同與選擇法之間有真實(shí)的聯(lián)系這一規(guī)則，僅僅表明所有法官都根據(jù)他們熟悉的法律來(lái)作出判決這一自然的、積極的傾向。”同前引莫里斯書(shū)，第1122頁(yè)。因此，從英國(guó)的所謂絕對(duì)意思自治的立場(chǎng)具體分析，我們?nèi)匀豢梢哉业疆?dāng)事人“合理預(yù)期”對(duì)其意思自治的一種潛在限制。

[xli]當(dāng)然，勿庸否認(rèn)的是，投資者與其證券中間人協(xié)商一致，預(yù)先達(dá)成證券賬戶(hù)所在地的合意，對(duì)于投資者與殿后他人之間的證券交易會(huì)產(chǎn)生反射效果。因?yàn)榘凑展s中的PRIMA原則，該保管證券賬戶(hù)的證券中間人所在法將支配投資者以后有關(guān)該證券賬戶(hù)中的證券交易。

[xliii]參見(jiàn)《海牙證券公約》第4條第1款。

[xliv]同上注。

[xlv]參見(jiàn)《海牙證券公約》第6條。

篇（2）

asas這樣，在解決了投資者與劵商的交易模式之后，關(guān)鍵問(wèn)題就集中在了投資者的資金進(jìn)出渠道方面了，由此產(chǎn)生了銀證電話轉(zhuǎn)帳業(yè)務(wù)，使投資者存取股票資金可以通過(guò)聯(lián)網(wǎng)的銀行含蓄柜臺(tái)來(lái)完成，而不必親證券營(yíng)業(yè)部柜臺(tái)，提高了投資效率和安全度，同進(jìn)也降低了商的成本和風(fēng)險(xiǎn)。但是這仍然受空間和時(shí)間所限，即空間上，對(duì)郊縣，鄉(xiāng)鎮(zhèn)等銀行網(wǎng)點(diǎn)覆蓋不到的區(qū)域力不能及；時(shí)間上，受營(yíng)業(yè)部的交易時(shí)間的限制，投資者只有在證券交易時(shí)間才可進(jìn)行銀證轉(zhuǎn)賬。

asas在這種條件下，網(wǎng)絡(luò)時(shí)代的來(lái)臨，給證券交易方式帶來(lái)了新的生命力，網(wǎng)上交易蓬勃發(fā)展，徹底打破了時(shí)空方面的限制，使整個(gè)交易活動(dòng)更加快捷和方便。

我國(guó)現(xiàn)階段的網(wǎng)上交易模式

asas所謂證券上交易，是指投資者利用因特網(wǎng)的網(wǎng)絡(luò)資源，獲取國(guó)內(nèi)外各證券交易所的即時(shí)報(bào)價(jià)和國(guó)際國(guó)內(nèi)與投資者相磁的經(jīng)濟(jì)金融信息，通過(guò)因特網(wǎng)進(jìn)行網(wǎng)上委托下單，進(jìn)非凡實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)撮后成交的交易方式。

asas目前，我國(guó)的網(wǎng)上交易僅限于網(wǎng)上委托，投資者通過(guò)因特網(wǎng)在WEB服務(wù)器上登錄時(shí)，首先進(jìn)行CA用戶(hù)驗(yàn)證，驗(yàn)證成功后，用戶(hù)可以瀏覽動(dòng)態(tài)即時(shí)行情及歷史行情，然后再據(jù)此下單委托，委托服務(wù)器與資金服務(wù)分別驗(yàn)證用戶(hù)賣(mài)出的股票和買(mǎi)入的資金狀況，最終驗(yàn)證無(wú)誤后，將由DDN或雙向衛(wèi)星向交易主機(jī)發(fā)送申報(bào)委托，等待撮合成交。這種網(wǎng)上委托并不是嚴(yán)格意義上的網(wǎng)上交易，因?yàn)樗皇抢靡蛱鼐W(wǎng)實(shí)現(xiàn)了從投資者到證券營(yíng)業(yè)部的委托業(yè)務(wù)，而從證券營(yíng)業(yè)部到證交所的交易系統(tǒng)仍然沿用了DDN線路或雙向衛(wèi)星，是一種局部的電子商務(wù)模式。目前存在的缺陷在于，由于電信提供的因特網(wǎng)速率較慢和不穩(wěn)定性，發(fā)送的數(shù)據(jù)時(shí)常出現(xiàn)丟包現(xiàn)象，網(wǎng)上證券交易不但要實(shí)現(xiàn)網(wǎng)上委托，還必須在網(wǎng)上實(shí)現(xiàn)人格撮合成交，這就要求交易主機(jī)與因特網(wǎng)相連結(jié)，以此實(shí)現(xiàn)真正的網(wǎng)上交易。

網(wǎng)上交易提供的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

asas隨著網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展，網(wǎng)上證券交易作為一種全新的投資理財(cái)模式，使證券業(yè)的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)發(fā)生了一場(chǎng)革命。原本由營(yíng)業(yè)部提供的信息采集、信息組織、行情委托及交割清算活動(dòng)等過(guò)程，已經(jīng)能夠很好的由網(wǎng)絡(luò)所解決。相應(yīng)的，網(wǎng)上證券交易的優(yōu)勢(shì)也就越來(lái)越顯的表現(xiàn)出來(lái)了。

1、降低商的經(jīng)營(yíng)成本。由于傳統(tǒng)交易方式的影響，營(yíng)業(yè)部在裝潢及選址方面往往投入較高，其經(jīng)營(yíng)成本中的一半以上基本都是房租、水電費(fèi)和機(jī)器折舊，這部分成本又較大部分的投放到了營(yíng)業(yè)部的口大戶(hù)及職業(yè)散戶(hù)身上，因?yàn)樗麄兓旧厦刻於紩?huì)光顧營(yíng)業(yè)部。相對(duì)應(yīng)，進(jìn)行遠(yuǎn)程交易、網(wǎng)上交易的客戶(hù)不去或很少去營(yíng)業(yè)部，必然減少劵商的成本支出。

2、拓展市場(chǎng)。網(wǎng)上交易的發(fā)展，極大方便了一些在時(shí)間和空間上存在不便的上班族，并且這種方式對(duì)投資者來(lái)講又有成本低、方便、快捷、個(gè)性化服務(wù)的特點(diǎn)，有利于業(yè)務(wù)拓展，占領(lǐng)市場(chǎng)。

3、增加了投資者的自。網(wǎng)上交易的開(kāi)展，在傳統(tǒng)實(shí)體性市場(chǎng)之外，拓展了一個(gè)嶄新的虛擬市場(chǎng)；在傳統(tǒng)的劃卡下單、電話委托、報(bào)盤(pán)跑單等形式之外，增加了投資者自己參與的自、互動(dòng)性的交易方式。將實(shí)時(shí)行情與證券交易供求信息送到了每個(gè)投資者家中或辦公室的電腦上，證券交易方式從受制于大廳空間、專(zhuān)用網(wǎng)絡(luò)、租用中繼線數(shù)量等，變成了不受任何時(shí)間和空間約束的全球化市場(chǎng)。

4、加速銀證兩業(yè)融合。網(wǎng)上交易要求金融工具和業(yè)務(wù)品種的創(chuàng)新層出不窮，商業(yè)銀行和投資銀行的分業(yè)界限在新的技術(shù)條件下日益模糊甚至步消失，二者融合的步伐越來(lái)越快；在證券交易方面，商業(yè)銀行與商之間原來(lái)那種爭(zhēng)壓儲(chǔ)戶(hù)資金的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，也已經(jīng)步轉(zhuǎn)換為共享客戶(hù)資源、網(wǎng)絡(luò)資源、資金資源和信息資源的一種新型合作關(guān)系。

5、提供專(zhuān)來(lái)化及個(gè)性化的信息服務(wù)。網(wǎng)上證券交易的發(fā)展，不僅引發(fā)了投資方式的變革，同時(shí)也為證券投資咨詢(xún)的專(zhuān)業(yè)化、個(gè)性化服務(wù)提供了平臺(tái)。傳統(tǒng)的證券信息服務(wù)主要偏重于行情服務(wù)，包括即時(shí)行情、歷史行情和技術(shù)分析等，在基礎(chǔ)信息方面，僅僅可以查閱上市公司的基本材料和市場(chǎng)公告等，可見(jiàn)其為客戶(hù)提供的信息量不是很大，信息也不全面、不完整。一般來(lái)說(shuō)，投資者還要通過(guò)其它媒介來(lái)補(bǔ)充接受、更多的證券信息，以支持基于基本面的行情分析。而網(wǎng)上證券委托交易則將會(huì)利用其網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)，向投資者提供包括：查詢(xún)上市公司的詳盡資料（例如公司的基本情況，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)指標(biāo)、最新股本結(jié)構(gòu)、歷次分紅配股情況、中報(bào)、年報(bào)等）；查詢(xún)證券公司提供的資訊信息（國(guó)內(nèi)外財(cái)經(jīng)新聞，法律政策，行來(lái)和上市公司的分析報(bào)告，個(gè)股點(diǎn)評(píng)價(jià)值分析報(bào)告）：發(fā)送電子郵件賬單；進(jìn)行電子討論等等。這樣與傳統(tǒng)方式相比，網(wǎng)上證券信息服務(wù)不僅信息容量大，而且更新速度快，極大地改善了信息服務(wù)質(zhì)量，提高了網(wǎng)上證券交易的含金量。

網(wǎng)上交易的前景是廣闊的，但是，由于目前我國(guó)投資者的電腦普及程度和網(wǎng)絡(luò)化程度，必然會(huì)存在發(fā)展瓶頸，這也是短期內(nèi)一個(gè)無(wú)法逾越的障礙。

我國(guó)網(wǎng)上交易存在的瓶頸

asas網(wǎng)上交易是以因特網(wǎng)為基礎(chǔ)，利用電腦進(jìn)行商務(wù)活動(dòng)，由于我國(guó)目前的網(wǎng)絡(luò)證券業(yè)務(wù)在一定時(shí)期內(nèi)處于試驗(yàn)期，證券的網(wǎng)上交易必然要經(jīng)歷推廣、成長(zhǎng)和成熟的過(guò)程，這中間也不可避免的會(huì)有一些瓶頸問(wèn)題，使網(wǎng)上交易的發(fā)展要經(jīng)歷一個(gè)緩慢的發(fā)展期。

1、交易成本較高。目前，在中國(guó)傭金收取比例是固定的，投資者除了支付傭金外，還要支付入網(wǎng)費(fèi)、電話費(fèi)、信息費(fèi)、并且由于電信壟斷，上網(wǎng)費(fèi)用過(guò)高是限制網(wǎng)上交易的主要因素。

2、電腦普及程度不高及電腦應(yīng)用水平參差不齊。由于我國(guó)的電腦普及程度不高（據(jù)調(diào)查，中國(guó)目前只有2。45%的家庭擁有電腦），且由于電腦的應(yīng)用水平的提高也要經(jīng)歷一個(gè)歷史過(guò)程，需要一定的時(shí)間和一定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度作為支撐，所以，發(fā)展網(wǎng)上交易，必然還要經(jīng)歷一段較長(zhǎng)的時(shí)期。

篇（3）

二、印花稅的主要職能

證券交易稅的主要職能是調(diào)節(jié)市場(chǎng)交易，但是我國(guó)股票交易印花稅的作用漸漸異化，財(cái)政收入職能似乎體現(xiàn)得更為明顯。在早期的印花稅分成比例中，國(guó)家和地方各50%，1997年1月1日起國(guó)務(wù)院決定將證券交易印花稅分享比例調(diào)整為中央80%，地方20%；1998年6月對(duì)證券交易印花稅再次調(diào)整分享比例，改為中央88%、地方12%；從2000年10月1日起將分享比例由中央88%、地方12%，分三年調(diào)整到中央97%、地方3%，即：2000年中央91%、地方9%，2001年中央94%、地方6%，從2002年起中央97%、地方3%。我國(guó)的印花稅收入不斷增加，在財(cái)政收入中的比重也越來(lái)越大。甚至在證券市場(chǎng)行情火爆的2000年上半年，股票交易印花稅收入竟占到上海財(cái)政收入的四分之一。2000年全國(guó)印花稅達(dá)到了485.9億元，占當(dāng)年稅收收入的比重達(dá)到3.83%，這恰是我國(guó)證券市場(chǎng)前5年證券交易印花稅總量的5倍。必須指出，一方面，我國(guó)股票交易印花稅的這種財(cái)政收入功能的發(fā)揮是以證券市場(chǎng)換手率過(guò)高為基礎(chǔ)的。目前我國(guó)股票的年換手率為300%左右，大大高于西方國(guó)家的成熟證券市場(chǎng)60%左右的水平。另一方面，印花稅稅率的下調(diào)，當(dāng)然會(huì)影響到財(cái)政稅收，但是印花稅不會(huì)以稅率下調(diào)幅度同比例下降，稅率下降了，刺激了市場(chǎng)交易，印花稅會(huì)有所增加。同時(shí)，市場(chǎng)交易活躍了，券商的傭金收入會(huì)增加，券商所交的稅也會(huì)增加。因此，我們?cè)诜治鍪欠駪?yīng)對(duì)印花稅進(jìn)行改革時(shí)，應(yīng)該先考慮它是發(fā)揮出了市場(chǎng)調(diào)節(jié)職能，而并非是否發(fā)揮出了財(cái)政收入的職能。

三、現(xiàn)行證券交易印花稅的隱憂

（一）征收印花稅依據(jù)不足

雖然目前的匯貼納稅方法不須粘貼印花，由稅務(wù)機(jī)關(guān)在憑證上加注完稅標(biāo)記代替貼花，但應(yīng)稅憑證是真實(shí)存在的。隨著科學(xué)技術(shù)的發(fā)展和電子計(jì)算機(jī)技術(shù)在證券交易過(guò)程中的普遍運(yùn)用，證券交易早已實(shí)現(xiàn)了無(wú)紙化操作，所謂的股權(quán)轉(zhuǎn)讓書(shū)據(jù)只是電腦中的一筆記錄，證券交易時(shí)既無(wú)實(shí)物憑證，也無(wú)印花稅票，征收印花稅已經(jīng)失去了本來(lái)的含義，證券交易印花稅實(shí)際上成了一種交易行為稅，與印花稅的本來(lái)含義不符，理論依據(jù)不充分，法律上不夠嚴(yán)謹(jǐn)。

（二）印花稅的征收對(duì)交易行為的規(guī)范作用不大，征收范圍狹窄

印花稅是對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)交往中書(shū)立、領(lǐng)受的憑證收的一種稅，它的意義在于加強(qiáng)憑證管理，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)行為規(guī)范化，了解其他稅種的稅源和繳納情況，加強(qiáng)監(jiān)督控制，同時(shí)可以積累資金，增加財(cái)政收入。由此可見(jiàn)，印花稅的征收對(duì)交易行為的規(guī)范作用不大；證券市場(chǎng)的內(nèi)涵遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票市場(chǎng)，范圍狹窄的印花稅不利于對(duì)所有證券交易征稅，而稅基廣大的交易稅有助于保證各種類(lèi)型的證券市場(chǎng)共同發(fā)展。

四、證券交易稅制改革的方向

（一）應(yīng)有助于證券市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展

第一、證券交易稅制的改革應(yīng)有助于推動(dòng)企業(yè)融資與體制改革。目前境內(nèi)居民儲(chǔ)蓄率很高，企業(yè)間接融資的比重相當(dāng)大，這對(duì)企業(yè)直接融資與銀行信用的發(fā)展有一定的不利影響，因此在證券交易稅制設(shè)計(jì)時(shí)，可以考慮引導(dǎo)企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)直接融資，并引導(dǎo)企業(yè)推動(dòng)體制改單的進(jìn)行。第二、證券交易稅制的改革應(yīng)有助于減輕證券市場(chǎng)的非正常波動(dòng)，尤其是抑制證券市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)行為。目前固定劃一的印花稅不足以實(shí)現(xiàn)這一功能，要充分發(fā)揮交易稅制對(duì)投資行為的引導(dǎo)，有必要進(jìn)行適度變革。第三、證券交易稅制的改革應(yīng)有助于推動(dòng)我國(guó)證券業(yè)整體素質(zhì)的提高。總體而言，我國(guó)證券業(yè)的基礎(chǔ)較薄弱，證券市場(chǎng)還是一個(gè)成長(zhǎng)型的市場(chǎng)，券商數(shù)量多、規(guī)模小、實(shí)力弱的格局也還沒(méi)有根本打破，在證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放日益逼近的環(huán)境下，整體實(shí)力趨弱的國(guó)內(nèi)券商的成長(zhǎng)會(huì)受到課征較高稅率的損害，這無(wú)疑會(huì)對(duì)我國(guó)證券業(yè)的整體實(shí)力增強(qiáng)、整體素質(zhì)提高雪上加霜。第四、證券交易稅制的改革應(yīng)有助于我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展。當(dāng)前，我國(guó)的證券交易稅率遠(yuǎn)高于除了丹麥以外的其它國(guó)家，較高的稅率使得投資者的交易成本也相應(yīng)較高，從而減少了對(duì)證券的投資。所以證券交易稅制改革方向總體上應(yīng)以下調(diào)證券交易稅為主。

（二）以稅負(fù)公平為重要方向

實(shí)現(xiàn)稅負(fù)公平原則，需要建立完整、系統(tǒng)的證券交易稅制體系，既要能“拓展稅基”又能實(shí)現(xiàn)“差別稅率”。從“拓展稅基”的角度出發(fā)，證券交易稅種應(yīng)不再實(shí)質(zhì)性地限定在流通股的轉(zhuǎn)讓方面，對(duì)新股發(fā)行、法人股與國(guó)有股的轉(zhuǎn)讓、債券交易、投資基金的交易，以及其它非交易過(guò)戶(hù)均可適度課征印花稅或交易稅，這既可實(shí)現(xiàn)稅負(fù)公平，也可推動(dòng)各種交易品種的均衡發(fā)展。目前固定劃一的證券交易印花稅不足以實(shí)現(xiàn)對(duì)證券投資收益的調(diào)節(jié)。因此，在稅收稽征手段許可的情況下，可以根據(jù)交易頻次、成交額度、投資收益等多個(gè)方面實(shí)現(xiàn)差別稅率，以在一定程度上保護(hù)中小投資者的利益，并且不再出現(xiàn)虧損投資者與盈利投資者按同等稅率承擔(dān)稅負(fù)的狀況。關(guān)于這一點(diǎn)，可以通過(guò)在適當(dāng)時(shí)機(jī)開(kāi)征一些新的差別化的稅種（如資本利得稅等）來(lái)實(shí)現(xiàn)。

（三）保持證券交易稅制的政策穩(wěn)定性

處于不同發(fā)展階段的證券市場(chǎng)，對(duì)稅負(fù)的承載能力存在差別；同時(shí)證券市場(chǎng)處于不同發(fā)展階段，所要求的證券交易稅制對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)展的導(dǎo)向也存在差異，因此，實(shí)踐中不可能有一成不變的證券交易稅制。那么，如何保持證券交易稅制的穩(wěn)定性就成為了新的課題。證券交易稅制的穩(wěn)定性，不是拒絕證券交易稅制的變革，也不能表現(xiàn)為稅目、稅率等的固定不變，而是要體現(xiàn)在證券市場(chǎng)發(fā)展方向上的穩(wěn)定性。

篇（4）

全球證券交易所公司化浪潮傳統(tǒng)上，交易所的組織形式為會(huì)員制的商業(yè)互助組織。這種組織形式的基本特點(diǎn)是：（1）組織的所有權(quán)、控制權(quán)與其產(chǎn)品或服務(wù)的使用權(quán)相聯(lián)系；（2）組織通常不以營(yíng)利為目的；（3）會(huì)員集體決策機(jī)制，一般為每個(gè)會(huì)員一票，而不管其在交易所占的業(yè)務(wù)份額有多少。

交易所治理結(jié)構(gòu)的另一種形式是以營(yíng)利為目的、由分散股東控制的公司制。在公司制下，企業(yè)控制者和決策者可以不購(gòu)買(mǎi)或使用企業(yè)產(chǎn)品，所有權(quán)、控制權(quán)與交易權(quán)不掛鉤。交易所允許客戶(hù)之外的市場(chǎng)參與者和非市場(chǎng)參與者對(duì)企業(yè)有投票權(quán)，也允許非會(huì)員成為其客戶(hù)。交易所不需要留存所有的利潤(rùn)于企業(yè)之內(nèi)，絕大部分利潤(rùn)通常是分配給股東的。公司制的目標(biāo)理想是股東利益最大化。

從內(nèi)容上看，證券交易所的公司化（非互助化）主要體現(xiàn)為以下三個(gè)層面：首先是分散所有權(quán)，除向原有會(huì)員配售股票外，

其余的股票將發(fā)售給新投資者，包括金融機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者、上市公司和投資大眾，使交易所的所有權(quán)和治理結(jié)構(gòu)能充分反映更廣泛的市場(chǎng)使用者的利益。

其次是分離所有權(quán)和交易權(quán)，任何符合資金和能力標(biāo)準(zhǔn)要求的國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)均能直接進(jìn)入交易系統(tǒng)，從而使交易所所有者和市場(chǎng)使用者之間的利益正式分離。

最后是掛牌上市，一方面使交易所的所有權(quán)進(jìn)一步分散化，另一方面又可利用資本市場(chǎng)的資源，便利籌集資金，同時(shí)提高交易所運(yùn)營(yíng)的透明性。

20世紀(jì)90年代以來(lái)，證券交易所紛紛放棄傳統(tǒng)的互助組織形式，轉(zhuǎn)而改組為公司制，并迅速成為一股勢(shì)不可擋的浪潮。這主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一，許多原來(lái)采取會(huì)員制的交易所已經(jīng)或計(jì)劃

采取公司制。目前，除紐約證券交易所以外的各大證券交易所紛紛改制并上市（見(jiàn)表一），而處于世界霸主地位的紐約證券交易所也幾度考慮改制方案。

第二，新成立的交易服務(wù)機(jī)構(gòu)都采取了營(yíng)利性的股份公司結(jié)構(gòu)，如“自營(yíng)交易系統(tǒng)運(yùn)作機(jī)構(gòu)”（PTS）和“另類(lèi)交易系統(tǒng)”（ATS）。

可以預(yù)見(jiàn)，今后將有更多的交易所進(jìn)行公司化改造，以適應(yīng)證券市場(chǎng)日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。

交易所治理結(jié)構(gòu)變化的原因從根本上說(shuō)，交易所治理結(jié)構(gòu)變化的原因是近十

多年來(lái)在技術(shù)進(jìn)步的推動(dòng)下，交易所行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的結(jié)果。

傳統(tǒng)的交易所在成立時(shí)普遍采取非營(yíng)利的互助組織形式，其原因主要有兩個(gè)：一是在交易所經(jīng)營(yíng)處于壟斷地位下，會(huì)員制的組織方式對(duì)市場(chǎng)參與者的交易成本最小，會(huì)員可通過(guò)互助組織控制服務(wù)價(jià)格；二是會(huì)員制交易所適應(yīng)了交易非自動(dòng)化的需要，

由于交易大廳空間有限，不可能將交易權(quán)給予所有投資者，因此，須對(duì)進(jìn)入市場(chǎng)的資格加以限制，將交易資格分配給固定的會(huì)員或席位。

近十多年來(lái)，交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)白熱化，競(jìng)爭(zhēng)使傳統(tǒng)的互助組織失去存在基礎(chǔ)，最終導(dǎo)致交易所的治理結(jié)構(gòu)向公司制轉(zhuǎn)變。具體來(lái)說(shuō)，交易所治理結(jié)構(gòu)變化有如下幾個(gè)原因：

1、競(jìng)爭(zhēng)挑戰(zhàn)會(huì)員制存在的壟斷基礎(chǔ)。證券市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)表現(xiàn)在以下三個(gè)層面：

（1）資本市場(chǎng)全球化加劇了傳統(tǒng)交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)，交易所的壟斷地位受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)；

（2）由于技術(shù)進(jìn)步，另類(lèi)交易系統(tǒng)對(duì)傳統(tǒng)交易所構(gòu)成巨大威脅；

（3）監(jiān)管體制變化鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)，如美國(guó)證監(jiān)會(huì)1999年作出兩個(gè)決定，允許在紐交所上市的公司在不滿(mǎn)紐交所服務(wù)的情況下可轉(zhuǎn)到紐交所的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手納斯達(dá)克上市，并允許電子交易系統(tǒng)申請(qǐng)成為交易所，并自由交易在紐交所上市的股票。

激烈的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)交易所治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響是深遠(yuǎn)和重大的：其一，會(huì)員制存在的壟斷基礎(chǔ)不復(fù)存在，證券市場(chǎng)上交易所之間不斷激烈的競(jìng)爭(zhēng)使金融中介控制交易所服務(wù)價(jià)格的需要和能力下降；其二，激烈的競(jìng)爭(zhēng)迫使交易所采取以獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)為導(dǎo)向的商業(yè)治理結(jié)構(gòu)，否則就會(huì)面臨失敗的危險(xiǎn)。

2、交易自動(dòng)化使交易所失去采取會(huì)員制的必要。會(huì)員制是技術(shù)不發(fā)達(dá)的產(chǎn)物，適應(yīng)了交易大廳的需要。在自動(dòng)化的市場(chǎng)，進(jìn)入市場(chǎng)沒(méi)有任何技術(shù)障礙，投資者可在任何地方買(mǎi)賣(mài)任何一家交易所的股票，投資者直接交易的成本較低，從而減少了對(duì)金融中介的需求。也就是說(shuō)，交易自動(dòng)化使得交易所的產(chǎn)權(quán)可同會(huì)員資格分離，交易所無(wú)須采取互質(zhì)的會(huì)員制。

3、會(huì)員制交易所籌資成本高，不適應(yīng)交易所發(fā)展需要。隨著技術(shù)的發(fā)展，為對(duì)抗另類(lèi)交易系統(tǒng)的競(jìng)爭(zhēng)，交易所對(duì)技術(shù)設(shè)備的投入越來(lái)越大，如紐約證券交易所在過(guò)去10年中對(duì)技術(shù)投資20億美元，納斯達(dá)克計(jì)劃在今后6年中對(duì)技術(shù)投資6億美元。因此，交易所需要進(jìn)行再融資。會(huì)員制不能通過(guò)發(fā)行普通股，進(jìn)行股權(quán)與交易權(quán)脫鉤的股票融資。相比之下，公司制交易所有較大的優(yōu)勢(shì)，它可以發(fā)行股票并上市，通過(guò)引進(jìn)外部股東進(jìn)行融資，其籌資成本較低。

4、會(huì)員日益多元化，導(dǎo)致利益沖突與集體決策效率低，使交易所對(duì)市場(chǎng)環(huán)境變化反應(yīng)遲鈍，競(jìng)爭(zhēng)能力下降。

公司化對(duì)證券交易所自律監(jiān)管角色的挑戰(zhàn)證券交易所的自律監(jiān)管是證券市場(chǎng)監(jiān)管體系的重要環(huán)節(jié)。證券交易所以其對(duì)交易環(huán)境和市場(chǎng)的專(zhuān)業(yè)化知識(shí)及對(duì)市場(chǎng)異常現(xiàn)象的快速反應(yīng)，為證券市場(chǎng)參與者提供優(yōu)質(zhì)監(jiān)管服務(wù)。

交易所在進(jìn)行公司制改造、確立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，也帶來(lái)了一系列相關(guān)監(jiān)管問(wèn)題，最重要的是轉(zhuǎn)制后以營(yíng)利為目標(biāo)的交易所能否較好地處理利益沖突，以較高標(biāo)準(zhǔn)履行自律監(jiān)管職能和維護(hù)公眾利益。具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，加劇原來(lái)交易所固有的商業(yè)角色和監(jiān)管角色之間的利益沖突。在非營(yíng)利的目標(biāo)下，交易所在收入方面可能僅關(guān)注滿(mǎn)足預(yù)算，但在營(yíng)利目標(biāo)下，交易所可能要求收入除了滿(mǎn)足預(yù)算要求之外，還要為投資者提供較高的回報(bào)率。

在交易所對(duì)利潤(rùn)的追求中，利益沖突可在以下幾個(gè)方面激化：（1）減少投入監(jiān)管的資源；（2）交叉補(bǔ)貼，即當(dāng)交易所的監(jiān)管和商業(yè)運(yùn)作都能產(chǎn)生收入，且收益率存在差距時(shí)，監(jiān)管的資金可能再投資到交易所的商業(yè)活動(dòng)中；而且，一些客戶(hù)（如提供交易服務(wù)的另類(lèi)交易系統(tǒng)）僅使用交易所的監(jiān)管服務(wù)，但交易所將對(duì)這些客戶(hù)的收費(fèi)投入到交易服務(wù)中，加強(qiáng)同它們的競(jìng)爭(zhēng)，這樣，這種交叉補(bǔ)貼就扭曲了競(jìng)爭(zhēng)；（3）非經(jīng)濟(jì)定價(jià)，即在交易所試圖擴(kuò)大其新產(chǎn)品或服務(wù)的市場(chǎng)份額時(shí)，可能會(huì)將價(jià)格定在較低水平，從而不能產(chǎn)生足夠的收入來(lái)開(kāi)展監(jiān)管活動(dòng)；（4）導(dǎo)致執(zhí)法不嚴(yán)，如當(dāng)某些客戶(hù)對(duì)交易所的收入貢獻(xiàn)很大時(shí)，或當(dāng)暫停并調(diào)查一些交易非常活躍的證券的交易可能會(huì)影響交易費(fèi)收入時(shí)，交易所可能不愿意對(duì)這些客戶(hù)或異常證券交易行為采取嚴(yán)厲措施；（5）加劇交易所與其被監(jiān)管者之間的利益沖突，特別是當(dāng)交易所監(jiān)管對(duì)象恰好是交易所在某些業(yè)務(wù)方面的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手時(shí)，在交易所營(yíng)利目標(biāo)下，利益沖突會(huì)更明顯。

第二，交易所上市帶來(lái)新的利益沖突。當(dāng)轉(zhuǎn)為公司制的交易所為提高公司知名度和籌集資金等目的而上市時(shí)，會(huì)出現(xiàn)新的利益沖突。這種沖突的嚴(yán)重性可能會(huì)超過(guò)交易所本身固有利益的沖突。交易所上市可能使其對(duì)其他上市公司的監(jiān)管更加復(fù)雜，歧視性的監(jiān)管待遇更可能出現(xiàn)。在交易所對(duì)自己進(jìn)行上市監(jiān)管時(shí)，需重新審視其監(jiān)管行為。

第三，影響交易所的公益性質(zhì)。一個(gè)高效、公平和透明的證券市場(chǎng)對(duì)公眾利益至關(guān)重要，一個(gè)良好運(yùn)作的交易所具有公益性質(zhì)。而一個(gè)以營(yíng)利為目的的公司制交易所則可能會(huì)有損于交易所的這一公益性質(zhì)。

公司化證券交易所監(jiān)管利益沖突的化解機(jī)制公司制證券交易所以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)，因此就

有可能會(huì)產(chǎn)生利益沖突。但必須指出，這種利益沖突并非必然的，相反，外部競(jìng)爭(zhēng)的壓力、有效的公司治理結(jié)構(gòu)及合理的自律監(jiān)管模式將有效化解監(jiān)管沖突。

首先，公司制交易所具有提供優(yōu)質(zhì)監(jiān)管服務(wù)的動(dòng)機(jī)和能力。從動(dòng)機(jī)上看，公司制交易所像普通商業(yè)企業(yè)一樣，只有提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)才能吸引業(yè)務(wù)。也就是說(shuō)，交易所只有有效監(jiān)管市場(chǎng)，使市場(chǎng)公正、透明、有效，才能吸引更多的上市企業(yè)和投資者。再者，由于對(duì)違規(guī)行為進(jìn)行貨幣化處罰可構(gòu)成交易所的收入來(lái)源，將強(qiáng)化以利潤(rùn)為導(dǎo)向的交易所進(jìn)行處罰尤其是貨幣處罰的動(dòng)機(jī)，從而使監(jiān)管更能夠落到實(shí)處。最后，交易所股東出于自己的利益而維護(hù)交易所聲譽(yù)，也將對(duì)有利于會(huì)員但卻不利于市場(chǎng)發(fā)展的行為形成有力的約束。

從能力上看，一方面，公司制交易所愿意也能夠投入更大的財(cái)力和人力更新監(jiān)管的硬件設(shè)備，如計(jì)算機(jī)系統(tǒng)，從而能夠提高監(jiān)管水平，并設(shè)法平衡監(jiān)管成本和收益，避免不必要的浪費(fèi)；另一方面，公司制交易所市場(chǎng)反應(yīng)迅速，能夠隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化而及時(shí)修改監(jiān)管規(guī)則，更新監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

第二，交易所間的競(jìng)爭(zhēng)可形成一種有效的約束機(jī)制，促使公司制交易所加強(qiáng)監(jiān)管。進(jìn)一步，如果交易所上市而變成公眾公司，就必須嚴(yán)格符合一些標(biāo)準(zhǔn)，尤其是信息披露標(biāo)準(zhǔn)，這將使其運(yùn)作更透明、更規(guī)范。

第三，有效的公司治理結(jié)構(gòu)可以消除潛在的目標(biāo)沖突。一般地，為化解利益沖突，公司制交易所的治理結(jié)構(gòu)應(yīng)滿(mǎn)足以下基本要求：（1）設(shè)立有公共董事，以增加董事會(huì)認(rèn)真履行監(jiān)管職責(zé)的可能性；（2）對(duì)持股比例予以適當(dāng)限制，如在澳大利亞交易所曾規(guī)定個(gè)人所擁有的交易所股份不得超過(guò)5％（2000年10月擴(kuò)大到15％），多倫多證券交易所規(guī)定，除非獲得安大略證券委員會(huì)的批準(zhǔn)，所有持有的未償付股份不得超過(guò)5％；（3）加強(qiáng)交易所決策的透明度，如要求公布有關(guān)規(guī)則、行動(dòng)和決策等；（4）交易所的商業(yè)活動(dòng)和監(jiān)管職能相互獨(dú)立，如在交易所內(nèi)部設(shè)立獨(dú)立的評(píng)估機(jī)構(gòu)，評(píng)估和監(jiān)督交易所的監(jiān)管職能，或直接擔(dān)起監(jiān)管職能。如澳大利亞證券交易所成立了一個(gè)新公司－－ASX監(jiān)管評(píng)估有限責(zé)任公司，負(fù)責(zé)加強(qiáng)交易所監(jiān)管活動(dòng)的透明性和可解釋性；倫敦證券交易所設(shè)立有獨(dú)立的紀(jì)律委員會(huì)、紀(jì)律上訴委員會(huì)和執(zhí)行委員會(huì)等。

第四，選擇合適的自律監(jiān)管模式有助于消除利益沖突。在交易所公司化后，可供選擇的自律監(jiān)管模式主要有以下4種：

（1）內(nèi)部分離模式，即交易所設(shè)立一家控股公司，下設(shè)兩個(gè)分支機(jī)構(gòu)，一個(gè)負(fù)責(zé)市場(chǎng)運(yùn)作，另一個(gè)是非營(yíng)利的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，如那斯達(dá)克改制上市方案中就將其監(jiān)管部門(mén)NASDR分拆組成一個(gè)專(zhuān)門(mén)的機(jī)構(gòu)；

（2）監(jiān)管分工模式，如Euronext，將監(jiān)管分為會(huì)員監(jiān)管和交易監(jiān)管兩部分，把與市場(chǎng)無(wú)關(guān)的所有自律功能集中到一個(gè)單一的機(jī)構(gòu)，而各個(gè)市場(chǎng)則負(fù)責(zé)本市場(chǎng)的運(yùn)作監(jiān)管；

（3）分拆模式，即將交易所監(jiān)管職能分拆出去，成立一個(gè)全國(guó)性的、獨(dú)立的自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)；

（4）部分自律監(jiān)管功能轉(zhuǎn)移模式，即將交易所對(duì)上市公司的部分或全部監(jiān)管權(quán)限，或?qū)?duì)上市交易所的監(jiān)管權(quán)限移交給政府的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，如英國(guó)將其上市審核權(quán)轉(zhuǎn)移到金融服務(wù)局，香港證監(jiān)會(huì)設(shè)立專(zhuān)門(mén)的部門(mén)把香港交易所作為一個(gè)上市公司來(lái)監(jiān)管，同時(shí)在香港交易所面臨利益沖突時(shí)，監(jiān)管其他上市公司。

以上4種模式各有利弊，交易所需要根據(jù)本國(guó)實(shí)際情況，調(diào)整自律監(jiān)管模式，以最大程度地化解交易所自律監(jiān)管過(guò)程中的利益沖突。

啟示與借鑒前已述及，會(huì)員制在交易所發(fā)展初期促進(jìn)了交易所的成長(zhǎng)，但競(jìng)爭(zhēng)的加劇、技術(shù)進(jìn)步和會(huì)員利益的沖突已威脅到會(huì)員制交易所的生存，導(dǎo)致全球交易所出現(xiàn)了一股強(qiáng)勁的公司化浪潮。公司制交易所反應(yīng)更迅速，服務(wù)成本更低，技術(shù)更先進(jìn)，且在決策時(shí)不必?fù)?dān)心有利益沖突的會(huì)員的抵制，不拘于現(xiàn)狀，并能有效化解監(jiān)管沖突，是交易所未來(lái)發(fā)展的趨勢(shì)。

篇（5）

在證券法理論中，對(duì)于證券經(jīng)紀(jì)人與證券投資人之間的法律關(guān)系的性質(zhì)歷來(lái)有說(shuō)、居間說(shuō)與行紀(jì)說(shuō)之爭(zhēng)。但是按照我國(guó)目前證券法規(guī)關(guān)于證券（包括B股）交易與證券過(guò)戶(hù)交割的規(guī)定，證券經(jīng)紀(jì)人與投資人之間的法律關(guān)系實(shí)際上僅僅為單純的委托關(guān)系。這就是說(shuō)，證券投資人只能以本人的名義（并且是實(shí)名制）開(kāi)設(shè)證券帳戶(hù)，以本人的名義委托證券經(jīng)紀(jì)人買(mǎi)賣(mài)證券，以本人的名義委托證券經(jīng)紀(jì)人進(jìn)行資金清算與證券過(guò)戶(hù)交割，其法律后果均由本人承擔(dān)。而按照英美國(guó)家和許多已經(jīng)建立信托法制國(guó)家的法律和市場(chǎng)規(guī)則，證券經(jīng)紀(jì)人與證券投資人之間法律關(guān)系的性質(zhì)要遠(yuǎn)為復(fù)雜。在這些國(guó)家，證券投資人可以以本人的名義委托經(jīng)紀(jì)人買(mǎi)賣(mài)證券，也可以依據(jù)信托法要求證券經(jīng)紀(jì)人以其名義信托買(mǎi)賣(mài)證券并持有證券（俗稱(chēng)“街名”制度）。在此條件下，證券經(jīng)紀(jì)人依法擁有買(mǎi)入證券“法律上所有權(quán)”，而證券投資人則對(duì)其僅擁有受益請(qǐng)求權(quán)或“衡平法上的所有權(quán)”，并且該衡平法上的所有權(quán)人根據(jù)“混合資金”請(qǐng)求權(quán)規(guī)則。其權(quán)利只有優(yōu)于證券經(jīng)紀(jì)人之，所有權(quán)“的效力。

值得說(shuō)明的是，在我國(guó)原有的法制條件下，由于境外證券經(jīng)紀(jì)人是通過(guò)我國(guó)的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)間接進(jìn)入B股市場(chǎng)的（即所謂“特別交易會(huì)員”），其地位實(shí)際上相當(dāng)于代表境外投資者買(mǎi)賣(mài)證券的綜合投資人，故上述法律差異并未呈現(xiàn)出我國(guó)法律適用上的矛盾和沖突。但是在境外證券經(jīng)紀(jì)人直接進(jìn)入我國(guó)B股市民成為一般交易會(huì)員的情況下，上述中外法律差異將導(dǎo)致矛盾的外部化；這就是說(shuō)，在同一境外證券經(jīng)紀(jì)人以其名義持有某一B股的外觀下，實(shí)際可包含著不同的被投資人或不同的信托受益投資人實(shí)質(zhì)待有該B股的現(xiàn)實(shí)；由此還將引起法律適用的矛盾和沖突。除去資金結(jié)算與外匯管制方面的制度問(wèn)題外，這些法律矛盾和沖突主要包括：我國(guó)關(guān)于證券過(guò)戶(hù)交割的法律規(guī)則應(yīng)當(dāng)如何對(duì)兼含委托內(nèi)容和信托內(nèi)容的境外證券經(jīng)紀(jì)關(guān)系進(jìn)行適用？我國(guó)證券交易中關(guān)于持股超過(guò)5％的投資者負(fù)有公告義務(wù)的“權(quán)益披露規(guī)則”如何適用？關(guān)于證券投資人對(duì)上市公司持股達(dá)到5%后再繼續(xù)增持或減持一定比例時(shí)須停頓并披露其行為的“慢走規(guī)則”如何適用？關(guān)于證券投資人對(duì)上市公司持股達(dá)到30%時(shí)負(fù)有的“強(qiáng)制收購(gòu)義務(wù)規(guī)則”如何適用？顯然，這些問(wèn)題不解決，不僅B股市場(chǎng)的正常

交易過(guò)程難以合理持續(xù)，而且證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)于B股交易行為的正常監(jiān)管和證券法基本規(guī)則的實(shí)現(xiàn)也將成為具文。

二、關(guān)于證券交易過(guò)戶(hù)規(guī)則的強(qiáng)制性

在記名證券交易過(guò)程中，買(mǎi)賣(mài)證券的過(guò)戶(hù)登記（俗稱(chēng)交割）是權(quán)利移轉(zhuǎn)必不可免的重要環(huán)節(jié)和法定要件。在境外證券經(jīng)紀(jì)人直接進(jìn)入B股市場(chǎng)的條件下，該證券經(jīng)紀(jì)人與投資人之間的合同約定固然對(duì)雙方當(dāng)事人具有約束力，但是該合同約定必然要受到我國(guó)法律兩方面的制約，一方面，由于該證券交易所涉及的證券財(cái)產(chǎn)位于我國(guó)，該證券交易中所涉及的過(guò)戶(hù)登記行為發(fā)生于我國(guó)，按照各國(guó)所普遍接受的“物之所在地法沖突原則”和“證券登記地法沖突原則”，B股證券交易過(guò)戶(hù)行為和相關(guān)法律事項(xiàng)必然應(yīng)適用我國(guó)法律的規(guī)定；另一方面，根據(jù)我國(guó)的證券法規(guī)，任何證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在成為證券交易機(jī)構(gòu)的交易會(huì)員時(shí)，不僅須與證券交易所簽署必要的合同性文件，接受規(guī)定的資金結(jié)算規(guī)則與會(huì)員規(guī)則，而且須與證券登記公司簽署必要的合同文件，接受法律規(guī)定的過(guò)戶(hù)登記規(guī)則，信息披露規(guī)則和其他交易規(guī)則之約束。不難理解，境外證券經(jīng)紀(jì)人與投資人之間的合同關(guān)系實(shí)際上是建立在交易市場(chǎng)所在國(guó)基本法律的基礎(chǔ)上的，只有在接受我國(guó)證券交易法制管制的前提下，境外證券經(jīng)紀(jì)人才可能順利有效地完成其交易帳戶(hù)中的證券交割與資金結(jié)算，而加強(qiáng)并完善我國(guó)證券登記機(jī)構(gòu)與交易會(huì)員間的合同法制是保障我國(guó)證券交易市場(chǎng)健康運(yùn)行，解決B股交易中境內(nèi)外法律矛盾的基礎(chǔ)與前提。

應(yīng)當(dāng)說(shuō)明的是，我國(guó)證券交易中過(guò)戶(hù)登記規(guī)則和相關(guān)規(guī)則的強(qiáng)制性并不影響境外證券經(jīng)紀(jì)人與境外的證券投資人形成次一級(jí)的合同關(guān)系或信托關(guān)系。根據(jù)我國(guó)與多數(shù)國(guó)家的沖突規(guī)則，此類(lèi)關(guān)系的法律適用根據(jù)“意思自治原則”與“最密切聯(lián)系原則”，通常以該類(lèi)法律行為的設(shè)立地法、履行地法或雙方當(dāng)事人的住所地法為準(zhǔn)據(jù)法。這就是說(shuō)，在B股交易適用我國(guó)過(guò)戶(hù)登記規(guī)則和相關(guān)規(guī)則的基礎(chǔ)上，對(duì)于境外證券經(jīng)紀(jì)人與境外投資人之間的單純合同糾紛或情托糾紛，我國(guó)法律通常是沒(méi)有適用力的，我國(guó)法院對(duì)其通常也沒(méi)有管轄權(quán)，這正是B股交易過(guò)戶(hù)法律通用與境外B股經(jīng)紀(jì)合同關(guān)系法律適用存在差異。沖突的根源，它客觀上要求我國(guó)的B股交易登記規(guī)則必須依據(jù)現(xiàn)行法律對(duì)此種差異加以銜接協(xié)調(diào)。

三、關(guān)于信托法在我國(guó)證券交易登記中的運(yùn)用

在我國(guó)原有的證券交易登記制度中，并未考慮到信托法適用問(wèn)題，這一法制被置于證券交易規(guī)則領(lǐng)域之外，從我國(guó)的實(shí)踐來(lái)看，我國(guó)的證券投資人（包括B股投資人）只能以本人的名義委托經(jīng)紀(jì)人買(mǎi)賣(mài)證券，證券交易的結(jié)果是將買(mǎi)入證券登記在本人的證券帳戶(hù)，完全不存在以證券經(jīng)紀(jì)人名義買(mǎi)賣(mài)證券而利益歸于投資人的問(wèn)題。此種單純委托關(guān)系從形式上看似乎有利于維護(hù)證券交易實(shí)名制和對(duì)證券交易的監(jiān)管，但由于我國(guó)對(duì)證券交易的開(kāi)戶(hù)行為實(shí)際上并未嚴(yán)格禁止“”，同一投資入以成百上千人的名義“”持股現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮，這就使得證券交易實(shí)名制和證券交易監(jiān)管形同虛設(shè)。相反，境外證券經(jīng)紀(jì)人在以間接會(huì)員身份進(jìn)入我國(guó)B股市場(chǎng)的情況下，通常僅公示以其自身一人的名義買(mǎi)賣(mài)證券，而將其信托關(guān)系留待其本國(guó)法調(diào)整，由此形成某一境外證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)可能以信托方式代表著眾多的“衡平法上”的B股實(shí)質(zhì)持有人，但在我國(guó)法律形式下和我國(guó)證券登記公司登記帳下，其全部持股人僅為該境外證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)一人，而且其持股往往超越我國(guó)證券法規(guī)規(guī)定的5%的權(quán)益披露限制之狀況。

筆者認(rèn)為，為解決我國(guó)信托法與我國(guó)現(xiàn)行證券登記規(guī)則之間的不協(xié)調(diào)，避免因境外證券經(jīng)紀(jì)人成為B股市場(chǎng)一般交易會(huì)員而產(chǎn)生的中外法律矛盾，明確B股股票的真實(shí)持有人，保障我國(guó)B股交易市場(chǎng)的正常運(yùn)行，現(xiàn)行證券交易法制有必要進(jìn)行以下完善。

首先，現(xiàn)有法規(guī)應(yīng)當(dāng)在原有證券登記實(shí)名帳戶(hù)的基礎(chǔ)上，增加引進(jìn)證券交易信托帳戶(hù)。根據(jù)我國(guó)已頒布實(shí)施的《信托法》，境外證券經(jīng)紀(jì)人依法應(yīng)當(dāng)可以從事“以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的”買(mǎi)賣(mài)或者持有B股的行為。為了實(shí)現(xiàn)我國(guó)《信托法》上規(guī)定的權(quán)利，并明確區(qū)分境外證券經(jīng)紀(jì)人他人持有B股證券、以自營(yíng)身份持有B股證券以及“以自己的名義，為受益人的利益”持有B股證券這三類(lèi)行為的性質(zhì)和界線，應(yīng)當(dāng)在我國(guó)《信托法》和證券法規(guī)可以接受與可以控制的范圍內(nèi)，為境外證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)提供單純的交易帳戶(hù)登記條件和信托交易帳戶(hù)登記條件，并要求境外證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的每一項(xiàng)證券交易行為均應(yīng)明確其具體的交易帳產(chǎn)；凡境外證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)未履行分類(lèi)登記程序或者未履行分帳戶(hù)交易程序的，我國(guó)法律應(yīng)當(dāng)推定其B股買(mǎi)賣(mài)是以自己的名義。并且為自己的利益進(jìn)行的自營(yíng)交易行為。

其次，現(xiàn)行證券法規(guī)應(yīng)當(dāng)依據(jù)《信托法》的規(guī)定，完善旨在明確證券經(jīng)紀(jì)人責(zé)任的信托登記規(guī)則及相應(yīng)的公認(rèn)義務(wù)規(guī)則，按照我國(guó)《信托法》的規(guī)定，“設(shè)立信托，對(duì)于信托財(cái)產(chǎn)，有關(guān)法律，行政法規(guī)規(guī)定應(yīng)當(dāng)辦理登記手續(xù)的，應(yīng)當(dāng)依法辦理信托登記，”而根據(jù)民法學(xué)原理，記名證券的權(quán)利變動(dòng)在我同顯然應(yīng)當(dāng)遵循登記要件主義之一般規(guī)則。筆者認(rèn)為，民法上的物權(quán)變動(dòng)規(guī)則是其他交易規(guī)則的基礎(chǔ)，境外證券經(jīng)紀(jì)人在我國(guó)從事證券經(jīng)紀(jì)交易當(dāng)然應(yīng)遵循證券登記地的一般規(guī)則，并且應(yīng)當(dāng)對(duì)于維護(hù)該一般規(guī)則的實(shí)現(xiàn)負(fù)有報(bào)請(qǐng)備案義務(wù)、真實(shí)披露義務(wù)、接受監(jiān)管義務(wù)、經(jīng)紀(jì)擔(dān)保義務(wù)等，根據(jù)我國(guó)《信托法》的規(guī)定，對(duì)于依法應(yīng)當(dāng)辦理登記手續(xù)的信托，如當(dāng)事人未予辦理的，“該信托不產(chǎn)生效力”。本文認(rèn)為該“不生效力”意指不發(fā)生中國(guó)法上的效力，但它并不影響境外當(dāng)事人依據(jù)信托證書(shū)和信托產(chǎn)生地法解決相關(guān)的證券上利益糾紛。

最后，現(xiàn)行證券法規(guī)還應(yīng)當(dāng)完善和健全旨在保障證券信托帳戶(hù)真實(shí)性與持續(xù)性的備案監(jiān)管制度。信息披露制度、定期查詢(xún)制度、責(zé)任制裁制度、證券經(jīng)紀(jì)人“固有資產(chǎn)”與信托財(cái)產(chǎn)區(qū)別的制度等等，以確保我國(guó)信托法規(guī)則融入證券交易法制后，證券交易過(guò)程的健康正常運(yùn)行。

四、關(guān)于權(quán)益披露規(guī)則、慢走規(guī)則與強(qiáng)制收購(gòu)規(guī)則的適用

在我國(guó)證券交易法規(guī)完成了上述修改完善后，境外證券經(jīng)紀(jì)人直接進(jìn)入我國(guó)B股市場(chǎng)，成為一般交易會(huì)員的法律矛盾可以大體上得到解決，由其經(jīng)紀(jì)行為所形成的證券交易實(shí)際上分解為三部分；（一）境外證券經(jīng)紀(jì)人以境外投資者的證券帳戶(hù)其進(jìn)行的B股買(mǎi)賣(mài)，此類(lèi)經(jīng)紀(jì)行為與我國(guó)證券經(jīng)紀(jì)人目前從事的單純行為沒(méi)有本質(zhì)差別；（二）境外證券經(jīng)紀(jì)人以自己的名義和自有資金自行從事的B股買(mǎi)賣(mài)，此類(lèi)行為與我國(guó)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)目前從事的自營(yíng)行為沒(méi)有本質(zhì)差別；（三）境外證券經(jīng)紀(jì)人以境外投資者的信托帳戶(hù)名義并為其利益進(jìn)行的B股買(mǎi)賣(mài)行為，此類(lèi)情形歷來(lái)占境外經(jīng)紀(jì)人業(yè)務(wù)的絕大多數(shù)，對(duì)此類(lèi)行為的規(guī)范顯然具有重大意義。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，上述法律修改與完善將為不同類(lèi)型的B股投資者行為提供基本法律形式，使公示的投資者的持股結(jié)構(gòu)更加趨近于事實(shí)，這對(duì)子完善和健全我國(guó)的證券投資法制具有重要的意義。

值得重視的是，在我國(guó)B股交易法制得到上述完善后，對(duì)于我國(guó)證券法規(guī)中的“益披露規(guī)則”、“慢走規(guī)則”和“強(qiáng)制收購(gòu)規(guī)則”應(yīng)當(dāng)加以重新認(rèn)識(shí)。

篇（6）

建議

傾向于不改變稅率的情況下采用單邊征收的方式。在當(dāng)前的情況下,應(yīng)該向賣(mài)方征收,鼓勵(lì)投資者購(gòu)買(mǎi)證券

印花稅改革的基本思路是降低稅率,目前主要有以下幾種方式可供選擇:

第一,單邊征收。即只對(duì)買(mǎi)方或只對(duì)賣(mài)方征收。目前世界上其他國(guó)家有不少實(shí)行交易稅單邊征收的,其中既有對(duì)買(mǎi)方單邊征收,也有對(duì)賣(mài)方單邊征收。采用這種方法的國(guó)家有英國(guó)、愛(ài)爾蘭、韓國(guó)等。采用單邊征收的方式,既降低了印花稅水平,也使得買(mǎi)方成本和賣(mài)方成本不一致,進(jìn)而可以體現(xiàn)出不同的稅收扶持政策。

第二,降低稅率。目前A、B股適用稅率都為0.2%,如果直接降低印花稅稅率的話,估計(jì)可以降0.05個(gè)百分點(diǎn)或降0.1個(gè)百分點(diǎn),降至0.15%或0.1%。這種方式從總體水平上看會(huì)降低投資者的交易成本,但無(wú)法體現(xiàn)出對(duì)買(mǎi)賣(mài)行為的差別調(diào)控。

篇（7）

從引入證券交易稅前后資產(chǎn)組合的變化方面分析

假設(shè)市場(chǎng)上有三種兩期(t0,t1)資產(chǎn):股票、債券和看漲期權(quán)。股票的初始價(jià)格S0=20元,三個(gè)月后,在狀況U下,其價(jià)格S0u=22元,在狀況D下,價(jià)格S0d=18元,狀況U和狀況D的概率均為0.5,該股票不支付股利。而且,三個(gè)月后,一個(gè)歐式看漲期權(quán)的到期價(jià)格為21元,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券的年利率為12%.

不考慮證券交易稅,3個(gè)月后該股票的市場(chǎng)價(jià)為22元時(shí),投資者將以21元買(mǎi)進(jìn)期權(quán),到期時(shí)以22元賣(mài)出去,賺取差價(jià)1元。同樣,股票的市場(chǎng)價(jià)為18元時(shí),投資者將不行使該期權(quán)。設(shè)股票數(shù)量為Q,那么如果一個(gè)Q份股票與一個(gè)空頭在未來(lái)有同樣的收益,則:

22Q-(22-21)=18Q

得Q=0.25,投資組合的價(jià)值為18Q=18×0.25=4.5元。

為得到同樣的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率,投資于債券的價(jià)值應(yīng)為4.5e-012×(3/12)=4.37元。

假設(shè)無(wú)套利行為,在期初時(shí),看漲期權(quán)的價(jià)值必須使投資組合的價(jià)值等于債券的價(jià)值,即

4.37=0.25×20-C0

得C0=0.63.C0×1/Q+4.37×1/Q×e0=20,即C0×1/Q的多頭看漲期權(quán)與4.37×1/Q=17.47的債券的組合在期初時(shí)的價(jià)值將等同于股票的初始價(jià)值。在狀態(tài)U下,該投資組合的價(jià)值為1/Q×1+17.47e-0.12×(3/12)=22元,狀態(tài)D下價(jià)值為18元。

其他條件相同,現(xiàn)在將對(duì)交易雙方的資產(chǎn)交易各征收1%的證券交易稅,那么在買(mǎi)進(jìn)股票期權(quán)時(shí),投資者實(shí)際支付21×(1+1%)=21.21元,賣(mài)出股票期權(quán)時(shí),僅收到22×(1-1%)=21.78元。此時(shí),3個(gè)月后看漲期權(quán)的收益在狀態(tài)U下是21.78-21.21=0.57,在狀態(tài)D下為0.

按上面程序,分別得Q=0.144,投資組合的價(jià)值為18×(1-1%)×Q=2.57,C0=0.39,即一個(gè)包含0.39×1/Q=2.72的多頭看漲期權(quán)與1/Q×2.57e=17.28的債券的投資組合將等同于支付了證券交易稅后的股票資產(chǎn),該投資組合的期初價(jià)值也是20.

可以看出,在引入證券交易稅后,投資者對(duì)衍生金融工具(看漲期權(quán))的需求會(huì)增加,而對(duì)固定收入證券(債券)的需求則相對(duì)減少。

從對(duì)不同資產(chǎn)征稅所取得的稅收收入方面分析

現(xiàn)在假設(shè)僅對(duì)股票期權(quán)這一資產(chǎn)征收1%的交易稅,該期權(quán)的稅后價(jià)值在狀態(tài)U下是0.57×(1-1%)=0.56,在狀態(tài)D下是0.依次用同樣的計(jì)算,可得Q、C0和B0分別為0.143,0.386和17.293.從期權(quán)交易中征得的全部稅收即為(1/0.143)×0.386×1%=0.03,這樣國(guó)家征得的稅僅相當(dāng)于原稅收收入的10%.

現(xiàn)在繼續(xù)延伸,對(duì)債券也征收1%的證券交易稅。該稅將直接作用于利率(假定為12%),使收益率僅為原來(lái)的99%.運(yùn)用前面的公式,為與股票得到同樣的收益率,期權(quán)與債券的數(shù)量都必須增加,而期權(quán)這種衍生金融工具的增加量會(huì)更多。對(duì)債券征稅所得的稅收只有0.005,而總稅收收入則增加到0.035,仍舊低于原稅收收入。在對(duì)所有的資產(chǎn)都征收1%的稅之后,實(shí)現(xiàn)的稅收收入也僅占預(yù)期收入的11%.當(dāng)然,對(duì)所有資產(chǎn)均征收統(tǒng)一稅率(如1%)的交易稅不是支付中性(payoff-neutral)的,在1%的交易稅下,對(duì)股票征稅的稅收收入大約是從與該股票有同樣支付的投資組合所得稅收收入的10倍。

從證券交易稅的時(shí)效方面分析——以瑞典為例

一、瑞典開(kāi)征證券交易稅的實(shí)踐

瑞典的證券交易稅從1983年10月起開(kāi)征,到1991年12月廢除,共經(jīng)歷了8年,大致分為三個(gè)階段:

1.開(kāi)征階段:1984年1月至1986年6月。從1983年起,瑞典的工會(huì)組織基于社會(huì)公平的原因就強(qiáng)烈要求政府開(kāi)征證券交易稅。工會(huì)認(rèn)為證券交易是一種非生產(chǎn)性的活動(dòng),而一個(gè)給予從事這種活動(dòng)的人高收入的社會(huì)是不公平的。因此,他們建議政府對(duì)直接從事國(guó)內(nèi)證券經(jīng)紀(jì)的機(jī)構(gòu)征稅。雖然瑞典財(cái)政部和商業(yè)部門(mén)反對(duì)征稅,但國(guó)會(huì)最終同意于1984年1月1日正式實(shí)施證券交易稅。征稅范圍為國(guó)內(nèi)股票及其衍生金融工具的交易,實(shí)行雙向征收,買(mǎi)賣(mài)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的稅率為5‰,也即一次交易對(duì)雙方的總稅負(fù)為1%,而股票期權(quán)交易是在基礎(chǔ)股票交易1%的稅率上額外增加1%,達(dá)到2%.開(kāi)征初期,證券交易稅征稅范圍和稅率的設(shè)計(jì)反映了當(dāng)時(shí)對(duì)于不同金融工具有用性的認(rèn)識(shí),人們普遍認(rèn)為稅率越高的金融工具有用性越低。

2.修改階段:1986年7月至1990年3月。從1984年征收開(kāi)始,證券交易稅的稅收收入情況總是令人不滿(mǎn)意,證券交易稅稅收收入占總稅收收入的比重比較低。

鑒于工會(huì)組織的進(jìn)一步要求,國(guó)會(huì)對(duì)證券交易稅做了兩方面的修改:(1)擴(kuò)大征稅范圍。由于1986年大部分投資者在利率期貨和期權(quán)交易中遭受巨額損失,1987年國(guó)會(huì)決定將征稅范圍擴(kuò)大到固定收入證券,1989年又進(jìn)一步擴(kuò)大到政府債券及其衍生工具。(2)提高稅率。本著收益中性的原則,1986年7月國(guó)會(huì)將原征稅范圍內(nèi)的交易稅稅率翻倍,而期限越長(zhǎng)的金融工具稅率越高。此次修訂的主要目的是增加稅收收入。

3.廢除階段:1990年4月至1991年12月。稅制修訂后,證券交易稅稅收收入有了明顯的增加,1987年為37.4億瑞典克朗,1988年達(dá)到40.1億瑞典克朗。但據(jù)瑞典財(cái)政部統(tǒng)計(jì),稅率提高100%僅能夠增加22%的收入,征稅效率十分低下。造成這種狀況的原因可歸納為兩方面:其一,國(guó)內(nèi)外投資者通過(guò)離岸賬戶(hù)大量避稅。外國(guó)投資者直接轉(zhuǎn)移到倫敦或紐約證券交易所進(jìn)行交易;國(guó)內(nèi)投資者則在國(guó)內(nèi)先建立一個(gè)離岸賬戶(hù),建立時(shí)支付相當(dāng)于一次證券買(mǎi)賣(mài)所納證券交易稅3倍的稅收,之后所有的交易均通過(guò)國(guó)外證券交易所買(mǎi)賣(mài),不再征稅。1986年提高稅率后,瑞典國(guó)內(nèi)11只最活躍股票的60%的交易量主要集中在倫敦證券交易所,而這些交易額約占瑞典全國(guó)證券總市值的30%.其二,對(duì)固定收入債券征稅使政府債券及其衍生工具的交易量銳減。據(jù)估計(jì),對(duì)固定收入債券征稅的第一個(gè)星期,長(zhǎng)期債券的交易量就減少到1987年平均水平的25%.這種情況嚴(yán)重影響到政府貨幣政策的實(shí)施效果.于是,1990年4月,政府不得不停征政府債券及其衍生工具的交易稅。到1991年12月,瑞典的證券交易稅全部停征。

二、證券交易稅的時(shí)效性

瑞典的實(shí)踐如果延伸到世界范圍,從一個(gè)側(cè)面反映了證券交易稅并不是長(zhǎng)期有效的稅種,它不僅取決于資本控制的有效性,還取決于金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度。在證券市場(chǎng)發(fā)展初期,由于市場(chǎng)上投機(jī)盛行,征收證券交易稅對(duì)其有一定調(diào)節(jié)作用。例如,股票交易的投機(jī)性比債券交易大,收益相對(duì)也大,對(duì)股票交易征收較高的稅率,可在一定程度上抑制股票交易的投機(jī)行為。但是,隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展,證券交易稅并不是必要的稅種。從美國(guó)國(guó)際稅收網(wǎng)提供的95個(gè)國(guó)家的稅收情況看,開(kāi)征證券交易稅的國(guó)家和地區(qū)僅有27個(gè)。而且,越來(lái)越多的國(guó)家和地區(qū)正在對(duì)證券交易稅進(jìn)行改革.

總之,證券交易稅的功能有兩個(gè):一是增加財(cái)政收入,二是實(shí)施宏觀調(diào)控。證券市場(chǎng)發(fā)展初期,政府一般側(cè)重于增加財(cái)政收入的職能。瑞典征收證券交易稅的最初目的是維護(hù)社會(huì)公平,調(diào)節(jié)貧富差距。雖然征收證券交易稅能夠抑制交易頻率、引導(dǎo)資金流向、減少短線投機(jī),但在維護(hù)社會(huì)公平方面效果較差,導(dǎo)致了證券交易稅調(diào)節(jié)功能在瑞典的失效,因此,其保證財(cái)政收入的功能也不能很好地得以實(shí)現(xiàn)。這種財(cái)政收入功能的有限性表現(xiàn)在稅收收入的增加伴隨以效率的損失。由于征稅,提高了資金成本而減少了真正意義上的生產(chǎn)和投資,降低了證券市場(chǎng)的流動(dòng)性,造成了證券市場(chǎng)上價(jià)格調(diào)節(jié)失靈和資源配置紊亂。

我國(guó)證券交易印花稅改革的取向

結(jié)合證券交易稅有效性的分析,我國(guó)證券交易印花稅在改革過(guò)程中不能僅考慮稅收收入問(wèn)題,還要考慮到征稅的效率。

一、從我國(guó)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)效率看,證券交易稅收的改革應(yīng)該側(cè)重于宏觀調(diào)控功能

自1990年深圳開(kāi)征股票交易稅以來(lái),我國(guó)證券稅收的聚財(cái)功能得到充分體現(xiàn)。但在世界范圍,宏觀調(diào)控是征收證券交易稅的首要目標(biāo)。20世紀(jì)80年代初,歐美國(guó)家證券稅制改革的目標(biāo)是穩(wěn)定證券市場(chǎng),在稅種搭配、稅率設(shè)計(jì)方面充分體現(xiàn)了既有利于宏觀調(diào)控,又有利于長(zhǎng)期投資和抑制短期投資的特點(diǎn)。因此,長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看,證券交易稅收的改革還應(yīng)該側(cè)重于宏觀調(diào)控功能的發(fā)揮。

1.我國(guó)證券交易印花稅稅收收入將缺乏繼續(xù)增長(zhǎng)的可能。證券交易印花稅是我國(guó)證券市場(chǎng)的主體稅種,曾是我國(guó)稅收收入中最強(qiáng)勁的增長(zhǎng)點(diǎn)。從今后發(fā)展看,證券交易稅并不能一直保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。目前我國(guó)證券交易成本非常高,僅次于丹麥,居世界第二;同時(shí),由于受市場(chǎng)走弱的影響,2001年前5個(gè)月證券交易印花稅收入僅為136.7億元,比去年同期累計(jì)減收78.2億元,減少了36.4%;2002年1~9月證券交易印花稅收入完成92億元,比去年同期下降62.3%,減收152億元.隨著證券市場(chǎng)的成熟、證券法規(guī)的完善,以及證券稅收體系的不斷健全,證券交易稅的收入功能必將大打折扣。

2.證券交易稅的宏觀調(diào)控職能越來(lái)越重要。以我國(guó)臺(tái)灣為例,1990年證券交易稅稅率上調(diào)至6‰,幾天之內(nèi)股票指數(shù)從12000多點(diǎn)下跌到2500點(diǎn);1993年下調(diào)證券交易稅稅率至3‰后,股市連續(xù)4天上揚(yáng),反應(yīng)十分迅速。我國(guó)證券交易印花稅作為政府宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的手段,也發(fā)揮了越來(lái)越重要的作用。證券交易印花稅最早于1990年7月1日在深圳證券市場(chǎng)開(kāi)征,當(dāng)時(shí)試行“對(duì)賣(mài)方征收0.6%”的稅率,此后經(jīng)過(guò)3‰—6‰—3‰—5‰—4‰幾次稅率調(diào)整,證券交易印花稅在不同的階段起到了不同的作用。

鑒于我國(guó)證券市場(chǎng)處于初期發(fā)展階段,證券交易印花稅的改革方向應(yīng)該是有利于宏觀調(diào)控,有利于證券市場(chǎng)高效、平穩(wěn)和有序運(yùn)行。

篇（8）

摘要：世紀(jì)之交，全球主要證券交易所紛紛從傳統(tǒng)的會(huì)員制組織轉(zhuǎn)向公司制企業(yè)。證券交易所非互助化浪潮反映了技術(shù)發(fā)展和國(guó)際證券市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的現(xiàn)實(shí)，同時(shí)也為加強(qiáng)交易所競(jìng)爭(zhēng)力，鞏固交易所在證券市場(chǎng)中的"軸心"地位奠定了基礎(chǔ)。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)即將融入世界經(jīng)濟(jì)大潮，全球證券交易所競(jìng)爭(zhēng)白熱化，證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變革加速的背景下，我國(guó)證券交易所必須未雨綢繆，直面體制轉(zhuǎn)軌和國(guó)際化的雙重挑戰(zhàn)，采取積極措施，為最終樹(shù)立競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)向的發(fā)展理念和國(guó)際化的發(fā)展戰(zhàn)略，與國(guó)際市場(chǎng)接軌做好準(zhǔn)備。證券交易所是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中一種特殊的經(jīng)濟(jì)組織形式，是證券交易市場(chǎng)的組織者和一線監(jiān)管者。世紀(jì)之交，隨著信息技術(shù)的飛速發(fā)展和經(jīng)濟(jì)、金融全球化進(jìn)程的加速，交易所的運(yùn)作環(huán)境發(fā)生了巨大的變化，步入了一個(gè)大變革、大分化、大重組的時(shí)代，突出表現(xiàn)之一就是交易所從傳統(tǒng)的會(huì)員制組織轉(zhuǎn)向公司制企業(yè)。證券交易所公司化浪潮給全球證券市場(chǎng)帶來(lái)了新的活力，極大地加強(qiáng)了交易所的競(jìng)爭(zhēng)力，鞏固了交易所在證券市場(chǎng)中的核心地位。全球證券交易所公司化浪潮傳統(tǒng)上，交易所的組織形式為會(huì)員制的商業(yè)互助組織。這種組織形式的基本特點(diǎn)是：（1）組織的所有權(quán)、控制權(quán)與其產(chǎn)品或服務(wù)的使用權(quán)相聯(lián)系；（2）組織通常不以營(yíng)利為目的；（3）會(huì)員集體決策機(jī)制，一般為每個(gè)會(huì)員一票，而不管其在交易所占的業(yè)務(wù)份額有多少。交易所治理結(jié)構(gòu)的另一種形式是以營(yíng)利為目的、由分散股東控制的公司制。在公司制下，企業(yè)控制者和決策者可以不購(gòu)買(mǎi)或使用企業(yè)產(chǎn)品，所有權(quán)、控制權(quán)與交易權(quán)不掛鉤。交易所允許客戶(hù)之外的市場(chǎng)參與者和非市場(chǎng)參與者對(duì)企業(yè)有投票權(quán)，也允許非會(huì)員成為其客戶(hù)。交易所不需要留存所有的利潤(rùn)于企業(yè)之內(nèi)，絕大部分利潤(rùn)通常是分配給股東的。公司制的目標(biāo)理想是股東利益最大化。從內(nèi)容上看，證券交易所的公司化（非互助化）主要體現(xiàn)為以下三個(gè)層面：首先是分散所有權(quán)，除向原有會(huì)員配售股票外，其余的股票將發(fā)售給新投資者，包括金融機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者、上市公司和投資大眾，使交易所的所有權(quán)和治理結(jié)構(gòu)能充分反映更廣泛的市場(chǎng)使用者的利益。其次是分離所有權(quán)和交易權(quán)，任何符合資金和能力標(biāo)準(zhǔn)要求的國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)均能直接進(jìn)入交易系統(tǒng)，從而使交易所所有者和市場(chǎng)使用者之間的利益正式分離。最后是掛牌上市，一方面使交易所的所有權(quán)進(jìn)一步分散化，另一方面又可利用資本市場(chǎng)的資源，便利籌集資金，同時(shí)提高交易所運(yùn)營(yíng)的透明性。20世紀(jì)90年代以來(lái)，證券交易所紛紛放棄傳統(tǒng)的互助組織形式，轉(zhuǎn)而改組為公司制，并迅速成為一股勢(shì)不可擋的浪潮。這主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一，許多原來(lái)采取會(huì)員制的交易所已經(jīng)或計(jì)劃采取公司制。目前，除紐約證券交易所以外的各大證券交易所紛紛改制并上市（見(jiàn)表一），而處于世界霸主地位的紐約證券交易所也幾度考慮改制方案。第二，新成立的交易服務(wù)機(jī)構(gòu)都采取了營(yíng)利性的股份公司結(jié)構(gòu)，如“自營(yíng)交易系統(tǒng)運(yùn)作機(jī)構(gòu)”（PTS）和“另類(lèi)交易系統(tǒng)”（ATS）。可以預(yù)見(jiàn)，今后將有更多的交易所進(jìn)行公司化改造，以適應(yīng)證券市場(chǎng)日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。交易所治理結(jié)構(gòu)變化的原因從根本上說(shuō)，交易所治理結(jié)構(gòu)變化的原因是近十多年來(lái)在技術(shù)進(jìn)步的推動(dòng)下，交易所行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的結(jié)果。傳統(tǒng)的交易所在成立時(shí)普遍采取非營(yíng)利的互助組織形式，其原因主要有兩個(gè)：一是在交易所經(jīng)營(yíng)處于壟斷地位下，會(huì)員制的組織方式對(duì)市場(chǎng)參與者的交易成本最小，會(huì)員可通過(guò)互助組織控制服務(wù)價(jià)格；二是會(huì)員制交易所適應(yīng)了交易非自動(dòng)化的需要，由于交易大廳空間有限，不可能將交易權(quán)給予所有投資者，因此，須對(duì)進(jìn)入市場(chǎng)的資格加以限制，將交易資格分配給固定的會(huì)員或席位。近十多年來(lái)，交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)白熱化，競(jìng)爭(zhēng)使傳統(tǒng)的互助組織失去存在基礎(chǔ)，最終導(dǎo)致交易所的治理結(jié)構(gòu)向公司制轉(zhuǎn)變。具體來(lái)說(shuō)，交易所治理結(jié)構(gòu)變化有如下幾個(gè)原因：1、競(jìng)爭(zhēng)挑戰(zhàn)會(huì)員制存在的壟斷基礎(chǔ)。證券市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)表現(xiàn)在以下三個(gè)層面：（1）資本市場(chǎng)全球化加劇了傳統(tǒng)交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)，交易所的壟斷地位受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)；（2）由于技術(shù)進(jìn)步，另類(lèi)交易系統(tǒng)對(duì)傳統(tǒng)交易所構(gòu)成巨大威脅；（3）監(jiān)管體制變化鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)，如美國(guó)證監(jiān)會(huì)1999年作出兩個(gè)決定，允許在紐交所上市的公司在不滿(mǎn)紐交所服務(wù)的情況下可轉(zhuǎn)到紐交所的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手納斯達(dá)克上市，并允許電子交易系統(tǒng)申請(qǐng)成為交易所，并自由交易在紐交所上市的股票。

激烈的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)交易所治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響是深遠(yuǎn)和重大的：其一，會(huì)員制存在的壟斷基礎(chǔ)不復(fù)存在，證券市場(chǎng)上交易所之間不斷激烈的競(jìng)爭(zhēng)使金融中介控制交易所服務(wù)價(jià)格的需要和能力下降；其二，激烈的競(jìng)爭(zhēng)迫使交易所采取以獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)為導(dǎo)向的商業(yè)治理結(jié)構(gòu)，否則就會(huì)面臨失敗的危險(xiǎn)。2、交易自動(dòng)化使交易所失去采取會(huì)員制的必要。會(huì)員制是技術(shù)不發(fā)達(dá)的產(chǎn)物，適應(yīng)了交易大廳的需要。在自動(dòng)化的市場(chǎng)，進(jìn)入市場(chǎng)沒(méi)有任何技術(shù)障礙，投資者可在任何地方買(mǎi)賣(mài)任何一家交易所的股票，投資者直接交易的成本較低，從而減少了對(duì)金融中介的需求。也就是說(shuō)，交易自動(dòng)化使得交易所的產(chǎn)權(quán)可同會(huì)員資格分離，交易所無(wú)須采取互質(zhì)的會(huì)員制。3、會(huì)員制交易所籌資成本高，不適應(yīng)交易所發(fā)展需要。隨著技術(shù)的發(fā)展，為對(duì)抗另類(lèi)交易系統(tǒng)的競(jìng)爭(zhēng)，交易所對(duì)技術(shù)設(shè)備的投入越來(lái)越大，如紐約證券交易所在過(guò)去10年中對(duì)技術(shù)投資20億美元，納斯達(dá)克計(jì)劃在今后6年中對(duì)技術(shù)投資6億美元。因此，交易所需要進(jìn)行再融資。會(huì)員制不能通過(guò)發(fā)行普通股，進(jìn)行股權(quán)與交易權(quán)脫鉤的股票融資。相比之下，公司制交易所有較大的優(yōu)勢(shì)，它可以發(fā)行股票并上市，通過(guò)引進(jìn)外部股東進(jìn)行融資，其籌資成本較低。4、會(huì)員日益多元化，導(dǎo)致利益沖突與集體決策效率低，使交易所對(duì)市場(chǎng)環(huán)境變化反應(yīng)遲鈍，競(jìng)爭(zhēng)能力下降。公司化對(duì)證券交易所自律監(jiān)管角色的挑戰(zhàn)證券交易所的自律監(jiān)管是證券市場(chǎng)監(jiān)管體系的重要環(huán)節(jié)。證券交易所以其對(duì)交易環(huán)境和市場(chǎng)的專(zhuān)業(yè)化知識(shí)及對(duì)市場(chǎng)異常現(xiàn)象的快速反應(yīng)，為證券市場(chǎng)參與者提供優(yōu)質(zhì)監(jiān)管服務(wù)。交易所在進(jìn)行公司制改造、確立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，也帶來(lái)了一系列相關(guān)監(jiān)管問(wèn)題，最重要的是轉(zhuǎn)制后以營(yíng)利為目標(biāo)的交易所能否較好地處理利益沖突，以較高標(biāo)準(zhǔn)履行自律監(jiān)管職能和維護(hù)公眾利益。具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，加劇原來(lái)交易所固有的商業(yè)角色和監(jiān)管角色之間的利益沖突。在非營(yíng)利的目標(biāo)下，交易所在收入方面可能僅關(guān)注滿(mǎn)足預(yù)算，但在營(yíng)利目標(biāo)下，交易所可能要求收入除了滿(mǎn)足預(yù)算要求之外，還要為投資者提供較高的回報(bào)率。在交易所對(duì)利潤(rùn)的追求中，利益沖突可在以下幾個(gè)方面激化：（1）減少投入監(jiān)管的資源；（2）交叉補(bǔ)貼，即當(dāng)交易所的監(jiān)管和商業(yè)運(yùn)作都能產(chǎn)生收入，且收益率存在差距時(shí)，監(jiān)管的資金可能再投資到交易所的商業(yè)活動(dòng)中；而且，一些客戶(hù)（如提供交易服務(wù)的另類(lèi)交易系統(tǒng)）僅使用交易所的監(jiān)管服務(wù)，但交易所將對(duì)這些客戶(hù)的收費(fèi)投入到交易服務(wù)中，加強(qiáng)同它們的競(jìng)爭(zhēng)，這樣，這種交叉補(bǔ)貼就扭曲了競(jìng)爭(zhēng)；（3）非經(jīng)濟(jì)定價(jià)，即在交易所試圖擴(kuò)大其新產(chǎn)品或服務(wù)的市場(chǎng)份額時(shí)，可能會(huì)將價(jià)格定在較低水平，從而不能產(chǎn)生足夠的收入來(lái)開(kāi)展監(jiān)管活動(dòng)；（4）導(dǎo)致執(zhí)法不嚴(yán)，如當(dāng)某些客戶(hù)對(duì)交易所的收入貢獻(xiàn)很大時(shí)，或當(dāng)暫停并調(diào)查一些交易非常活躍的證券的交易可能會(huì)影響交易費(fèi)收入時(shí)，交易所可能不愿意對(duì)這些客戶(hù)或異常證券交易行為采取嚴(yán)厲措施；（5）加劇交易所與其被監(jiān)管者之間的利益沖突，特別是當(dāng)交易所監(jiān)管對(duì)象恰好是交易所在某些業(yè)務(wù)方面的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手時(shí)，在交易所營(yíng)利目標(biāo)下，利益沖突會(huì)更明顯。第二，交易所上市帶來(lái)新的利益沖突。當(dāng)轉(zhuǎn)為公司制的交易所為提高公司知名度和籌集資金等目的而上市時(shí)，會(huì)出現(xiàn)新的利益沖突。這種沖突的嚴(yán)重性可能會(huì)超過(guò)交易所本身固有利益的沖突。交易所上市可能使其對(duì)其他上市公司的監(jiān)管更加復(fù)雜，歧視性的監(jiān)管待遇更可能出現(xiàn)。在交易所對(duì)自己進(jìn)行上市監(jiān)管時(shí)，需重新審視其監(jiān)管行為。第三，影響交易所的公益性質(zhì)。一個(gè)高效、公平和透明的證券市場(chǎng)對(duì)公眾利益至關(guān)重要，一個(gè)良好運(yùn)作的交易所具有公益性質(zhì)。而一個(gè)以營(yíng)利為目的的公司制交易所則可能會(huì)有損于交易所的這一公益性質(zhì)。公司化證券交易所監(jiān)管利益沖突的化解機(jī)制公司制證券交易所以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)，因此就有可能會(huì)產(chǎn)生利益沖突。但必須指出，這種利益沖突并非必然的，相反，外部競(jìng)爭(zhēng)的壓力、有效的公司治理結(jié)構(gòu)及合理的自律監(jiān)管模式將有效化解監(jiān)管沖突。首先，公司制交易所具有提供優(yōu)質(zhì)監(jiān)管服務(wù)的動(dòng)機(jī)和能力。從動(dòng)機(jī)上看，公司制交易所像普通商業(yè)企業(yè)一樣，只有提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)才能吸引業(yè)務(wù)。也就是說(shuō)，交易所只有有效監(jiān)管市場(chǎng)，使市場(chǎng)公正、透明、有效，才能吸引更多的上市企業(yè)和投資者。再者，由于對(duì)違規(guī)行為進(jìn)行貨幣化處罰可構(gòu)成交易所的收入來(lái)源，將強(qiáng)化以利潤(rùn)為導(dǎo)向的交易所進(jìn)行處罰尤其是貨幣處罰的動(dòng)機(jī)，從而使監(jiān)管更能夠落到實(shí)處。最后，交易所股東出于自己的利益而維護(hù)交易所聲譽(yù)，也將對(duì)有利于會(huì)員但卻不利于市場(chǎng)發(fā)展的行為形成有力的約束。從能力上看，一方面，公司制交易所愿意也能夠投入更大的財(cái)力和人力更新監(jiān)管的硬件設(shè)備，如計(jì)算機(jī)系統(tǒng)，從而能夠提高監(jiān)管水平，并設(shè)法平衡監(jiān)管成本和收益，避免不必要的浪費(fèi)；另一方面，公司制交易所市場(chǎng)反應(yīng)迅速，能夠隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化而及時(shí)修改監(jiān)管規(guī)則，更新監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。第二，交易所間的競(jìng)爭(zhēng)可形成一種有效的約束機(jī)制，促使公司制交易所加強(qiáng)監(jiān)管。進(jìn)一步，如果交易所上市而變成公眾公司，就必須嚴(yán)格符合一些標(biāo)準(zhǔn)，尤其是信息披露標(biāo)準(zhǔn)，這將使其運(yùn)作更透明、更規(guī)范。第三，有效的公司治理結(jié)構(gòu)可以消除潛在的目標(biāo)沖突。一般地，為化解利益沖突，公司制交易所的治理結(jié)構(gòu)應(yīng)滿(mǎn)足以下基本要求：（1）設(shè)立有公共董事，以增加董事會(huì)認(rèn)真履行監(jiān)管職責(zé)的可能性；（2）對(duì)持股比例予以適當(dāng)限制，如在澳大利亞交易所曾規(guī)定個(gè)人所擁有的交易所股份不得超過(guò)5％（2000年10月擴(kuò)大到15％），多倫多證券交易所規(guī)定，除非獲得安大略證券委員會(huì)的批準(zhǔn)，所有持有的未償付股份不得超過(guò)5％；（3）加強(qiáng)交易所決策的透明度，如要求公布有關(guān)規(guī)則、行動(dòng)和決策等；（4）交易所的商業(yè)活動(dòng)和監(jiān)管職能相互獨(dú)立，如在交易所內(nèi)部設(shè)立獨(dú)立的評(píng)估機(jī)構(gòu)，評(píng)估和監(jiān)督交易所的監(jiān)管職能，或直接擔(dān)起監(jiān)管職能。如澳大利亞證券交易所成立了一個(gè)新公司－－ASX監(jiān)管評(píng)估有限責(zé)任公司，負(fù)責(zé)加強(qiáng)交易所監(jiān)管活動(dòng)的透明性和可解釋性；倫敦證券交易所設(shè)立有獨(dú)立的紀(jì)律委員會(huì)、紀(jì)律上訴委員會(huì)和執(zhí)行委員會(huì)等。第四，選擇合適的自律監(jiān)管模式有助于消除利益沖突。在交易所公司化后，可供選擇的自律監(jiān)管模式主要有以下4種：（1）內(nèi)部分離模式，即交易所設(shè)立一家控股公司，下設(shè)兩個(gè)分支機(jī)構(gòu)，一個(gè)負(fù)責(zé)市場(chǎng)運(yùn)作，另一個(gè)是非營(yíng)利的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，如那斯達(dá)克改制上市方案中就將其監(jiān)管部門(mén)NASDR分拆組成一個(gè)專(zhuān)門(mén)的機(jī)構(gòu)；（2）監(jiān)管分工模式，如Euronext，將監(jiān)管分為會(huì)員監(jiān)管和交易監(jiān)管兩部分，把與市場(chǎng)無(wú)關(guān)的所有自律功能集中到一個(gè)單一的機(jī)構(gòu)，而各個(gè)市場(chǎng)則負(fù)責(zé)本市場(chǎng)的運(yùn)作監(jiān)管；（3）分拆模式，即將交易所監(jiān)管職能分拆出去，成立一個(gè)全國(guó)性的、獨(dú)立的自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)；（4）部分自律監(jiān)管功能轉(zhuǎn)移模式，即將交易所對(duì)上市公司的部分或全部監(jiān)管權(quán)限，或?qū)?duì)上市交易所的監(jiān)管權(quán)限移交給政府的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，如英國(guó)將其上市審核權(quán)轉(zhuǎn)移到金融服務(wù)局，香港證監(jiān)會(huì)設(shè)立專(zhuān)門(mén)的部門(mén)把香港交易所作為一個(gè)上市公司來(lái)監(jiān)管，同時(shí)在香港交易所面臨利益沖突時(shí)，監(jiān)管其他上市公司。以上4種模式各有利弊，交易所需要根據(jù)本國(guó)實(shí)際情況，調(diào)整自律監(jiān)管模式，以最大程度地化解交易所自律監(jiān)管過(guò)程中的利益沖突。啟示與借鑒前已述及，會(huì)員制在交易所發(fā)展初期促進(jìn)了交易所的成長(zhǎng)，但競(jìng)爭(zhēng)的加劇、技術(shù)進(jìn)步和會(huì)員利益的沖突已威脅到會(huì)員制交易所的生存，導(dǎo)致全球交易所出現(xiàn)了一股強(qiáng)勁的公司化浪潮。公司制交易所反應(yīng)更迅速，服務(wù)成本更低，技術(shù)更先進(jìn)，且在決策時(shí)不必?fù)?dān)心有利益沖突的會(huì)員的抵制，不拘于現(xiàn)狀，并能有效化解監(jiān)管沖突，是交易所未來(lái)發(fā)展的趨勢(shì)。

目前，我國(guó)證券交易所既不是真正意義上的會(huì)員制組織，也不是股份公司制組織。從法律上看，證券交易所是不以營(yíng)利為目的的法人，如《證券法》第九十五條規(guī)定“證券交易所是提供證券集中競(jìng)價(jià)交易場(chǎng)所的不以營(yíng)利為目的的法人”，《證券交易所管理辦法》第三條規(guī)定“證券交易所是指依本辦法規(guī)定條件設(shè)立的，不以營(yíng)利為目的，為證券的集中和有組織的交易提供場(chǎng)所、設(shè)施，履行國(guó)家有關(guān)法律、法規(guī)、規(guī)章、政策規(guī)定的職責(zé)，實(shí)行自律性管理的法人”。但事實(shí)上我國(guó)證券交易所沒(méi)有自主利益的載體，因而也不是自律性管理的獨(dú)立法人，它更多地是一個(gè)執(zhí)行國(guó)家有關(guān)管理部門(mén)法規(guī)與行政命令的執(zhí)行機(jī)構(gòu)，可以說(shuō)是既非會(huì)員制、又非公司制的“第三種模式”。證券交易所本質(zhì)上是一個(gè)金融服務(wù)企業(yè)，它提供證券交易及與交易有關(guān)的服務(wù)，并對(duì)這些服務(wù)收取相應(yīng)的費(fèi)用。如果說(shuō)以前因全球交易所行業(yè)信息技術(shù)落后、以大廳為基礎(chǔ)的交易系統(tǒng)高度封閉等原因，交易所的組織形式與商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等其他金融服務(wù)企業(yè)存在較大差別的話，現(xiàn)在由于信息技術(shù)的充分發(fā)達(dá)和全球證券交易市場(chǎng)壁壘的迅速破除，這一差別的基礎(chǔ)已不復(fù)存在。我國(guó)證券交易所的第三種模式的形成，有其歷史合理性，解決了我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展初期出現(xiàn)的許多尖銳問(wèn)題，使我們的市場(chǎng)能夠較平穩(wěn)地發(fā)展到今天這樣的規(guī)模，成了諸多國(guó)際同行的羨慕對(duì)象。然而，這種非市場(chǎng)化的第三種模式模糊了交易所和政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的分工關(guān)系，把證券市場(chǎng)發(fā)展和規(guī)范的最終責(zé)任正式或非正式地都集中到了監(jiān)管機(jī)構(gòu)身上，削弱了交易所在完成本應(yīng)由交易所承擔(dān)的產(chǎn)品創(chuàng)新、市場(chǎng)服務(wù)和一線監(jiān)管等功能上的自和積極性，很大程度上導(dǎo)致了我國(guó)證券市場(chǎng)創(chuàng)新難、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單薄、服務(wù)單一、一線監(jiān)管力度波動(dòng)大等問(wèn)題。我國(guó)證券市場(chǎng)應(yīng)該發(fā)揮的融資功能、資產(chǎn)定價(jià)功能、提高公司治理水平的功能及為市場(chǎng)參與者提供風(fēng)險(xiǎn)管理的功能，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有發(fā)揮出來(lái)。我國(guó)已經(jīng)加入WTO，正在融入世界經(jīng)濟(jì)金融體系中。面對(duì)全球交易所的公司化浪潮，我們不應(yīng)無(wú)動(dòng)于衷，更不能逆潮流而動(dòng)。由于現(xiàn)階段我國(guó)證券市場(chǎng)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)中所起的作用，與一般成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的還不盡相同，因此我們不能簡(jiǎn)單地模仿國(guó)際市場(chǎng)的作法。正確的態(tài)度應(yīng)是在認(rèn)清發(fā)展趨勢(shì)的基礎(chǔ)上，根據(jù)我國(guó)變化著的市場(chǎng)情況，著手理清交易所的職責(zé)范圍和治理機(jī)制，為最終與國(guó)際市場(chǎng)接軌做好準(zhǔn)備。

篇（9）

1975年以前，世界各國(guó)的證券市場(chǎng)交易基本上都采用固定傭金制度。當(dāng)時(shí)美國(guó)實(shí)施的證券交易固定傭金制度的規(guī)定是：(1)所有的經(jīng)紀(jì)公司按照全國(guó)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)費(fèi)率收費(fèi)。(2)傭金費(fèi)率不因交易量的大小而變化，證券買(mǎi)賣(mài)的大戶(hù)和散戶(hù)所需支付的傭金相同。(3)這種制度還規(guī)定所有經(jīng)紀(jì)公司不得給客戶(hù)任何形式的回扣或補(bǔ)貼。紐約交易所也規(guī)定：交易所會(huì)員之間不準(zhǔn)許開(kāi)展價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，非會(huì)員之間不準(zhǔn)許開(kāi)展批發(fā)業(yè)務(wù)，而且會(huì)員和非會(huì)員之間也不準(zhǔn)許進(jìn)行交易傭金的分割。當(dāng)時(shí)實(shí)行這種制度的初衷是希望通過(guò)限制經(jīng)紀(jì)人在價(jià)格上的競(jìng)爭(zhēng)來(lái)維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定。20世紀(jì)60年代后期相繼進(jìn)入證券市場(chǎng)的工商企業(yè)、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)基金、互助基金(投資基金)、養(yǎng)老基金盡管改變了證券交易環(huán)境和投資者結(jié)構(gòu)，固定傭金制度限制競(jìng)爭(zhēng)的作法在一定程度上也就限制了證券市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)新。在表面上看，證券經(jīng)紀(jì)公司對(duì)大額證券交易和小額證券交易上沒(méi)有收費(fèi)率差別，但實(shí)際上，固定傭金率的做法應(yīng)屬于一種不符合市場(chǎng)規(guī)則的和不合法的價(jià)格鎖定。因?yàn)橛嘘P(guān)業(yè)內(nèi)人士估計(jì)機(jī)構(gòu)投資者在大宗交易中負(fù)擔(dān)的傭金有2／3本來(lái)是應(yīng)當(dāng)可以節(jié)省下來(lái)的。

1975年5月1日，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了“有價(jià)證券修正法案”，并率先在全球范圍內(nèi)廢除了證券交易的固定傭金制度和實(shí)行傭金協(xié)商制，邁出了放松金融管制的重要一步。在此之后，1984年澳大利亞實(shí)施了證券商可以自主決定傭金費(fèi)率(有最低傭金)的浮動(dòng)傭金制，法國(guó)在1985年先是實(shí)行了大額交易協(xié)商傭金制，隨之在1989年7月1日又取消了交易固定傭金和采取了由會(huì)員公司與客戶(hù)協(xié)商決定傭金費(fèi)率的制度；1986年10月27日英國(guó)證券業(yè)實(shí)施重大變革(BIGBANG)后取消了固定傭金制，隨之證券經(jīng)紀(jì)商可根據(jù)市場(chǎng)供求情況、交易額度和客戶(hù)實(shí)際情況來(lái)協(xié)商決定傭金收取標(biāo)準(zhǔn)或是否收取傭金。在亞洲地區(qū)，日本于1999年10月實(shí)行了傭金自由化；泰國(guó)于2000年10月實(shí)行傭金自由化；我國(guó)的臺(tái)灣地區(qū)規(guī)定在核定的上下限范圍內(nèi)自由定價(jià)；香港聯(lián)交所董事局在2000年通過(guò)了自2002年4月1日起正式取消證券及期貨交易最低傭金制和引入傭金協(xié)商制的改革方案。(張弘，2001)。

我們從世界主要國(guó)家(地區(qū))股票市場(chǎng)交易傭金制度改革的情況來(lái)看，廢除固定傭金制度和實(shí)施協(xié)商傭金制度是主要的特點(diǎn)，但是具體到某個(gè)國(guó)家的情況，這項(xiàng)改革的市場(chǎng)化程度則有所不同。世界主要的27個(gè)證券交易所中，有的交易所實(shí)行傭金自由協(xié)商制度；有的交易所實(shí)行規(guī)定最低費(fèi)率、最高費(fèi)率或在一定區(qū)間內(nèi)協(xié)商議價(jià)方式；還有的則是實(shí)行傭金“有限”協(xié)商制度。但總的原則是傭金改革必須符合行業(yè)自律的公平競(jìng)爭(zhēng)原則，不能通過(guò)非理性化的“傾銷(xiāo)式”的競(jìng)爭(zhēng)損害了證券市場(chǎng)的運(yùn)作效率。

二、廢除固定傭金制度對(duì)證券交易行為的影響

美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)《1975年有價(jià)證券修正法案》后推行了以廢除固定的交易傭金制度和實(shí)行協(xié)商傭金制度為重要內(nèi)容的改革。SEC在紐約股票交易所的壓力和要求下，于1975年5月1日取消了固定的經(jīng)紀(jì)人傭金規(guī)定，經(jīng)紀(jì)人可以自由的按照自己的意愿設(shè)定手續(xù)費(fèi)比率。在短短的幾年內(nèi)，機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金跌落了30％一70％，而紐約股票交易所的成交量，則由1975年的3700萬(wàn)跳到了1980年的5100萬(wàn)。競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的引入使證券市場(chǎng)的交易成本大幅降低、交易量顯著提高，服務(wù)種類(lèi)更加多樣化，因此有效提高了美國(guó)證券市場(chǎng)的運(yùn)作效率和競(jìng)爭(zhēng)。

在協(xié)商傭金制下，傭金按交易量的大小而不同，而不同經(jīng)紀(jì)公司向客戶(hù)收取的傭金也不同。一般來(lái)說(shuō)，一次買(mǎi)賣(mài)所涉及的交易量越大，傭金在其中所占的比例越小。而提供單項(xiàng)經(jīng)紀(jì)服務(wù)的經(jīng)紀(jì)公司所收取的傭金費(fèi)率比提供全套服務(wù)經(jīng)紀(jì)公司收取的傭金要低得多，一般低30％�80％。從已實(shí)行協(xié)商傭金制度的國(guó)家的實(shí)踐來(lái)看，廢除固定傭金制度會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生以下影響：

(1)大宗交易的傭金率大幅下跌，因此大機(jī)構(gòu)投資者是協(xié)商傭金制的主要受益者，小投資者雖然沒(méi)有在直接的交易傭金下降方面顯著收益，但他們也在經(jīng)紀(jì)公司提供的廣泛服務(wù)中間接降低了交易成本而獲益。1975年美國(guó)傭金制度改革以后，美國(guó)投資者的交易成本大幅下降，每股交易傭金從1975年的平均26美分下降到1980年的11．9美分，到1997年已降到平均每股5美分(有網(wǎng)上交易造成傭金大幅下降的因素)。英國(guó)1986年改革傭金制度之后，平均傭金費(fèi)率由0．7％下調(diào)到0．28％，其中個(gè)人投資者的平均傭金費(fèi)率由1．07％降為0．28％，機(jī)構(gòu)投資者的平均傭金費(fèi)率由0．42％下調(diào)到0．21％。(張弘，2001)。

(2)服務(wù)種類(lèi)多樣化，由于SEC廢除了固定傭金制度，因此，證券經(jīng)紀(jì)公司可以將許多的服務(wù)項(xiàng)目從固定費(fèi)率價(jià)目表中分拆出來(lái)，并對(duì)履行訂單分別收取費(fèi)用和規(guī)劃更多新的服務(wù)項(xiàng)目組合以提高對(duì)投資者的整體服務(wù)水平。

(3)貼現(xiàn)經(jīng)紀(jì)商(discontbroker)應(yīng)運(yùn)而生，一些經(jīng)紀(jì)公司轉(zhuǎn)變?yōu)橘N現(xiàn)經(jīng)紀(jì)人，減少了多數(shù)輔助服務(wù)，同時(shí)相應(yīng)削減了手續(xù)費(fèi)，這樣他們對(duì)小投資者更具吸引力，一些全國(guó)性的零售貼現(xiàn)經(jīng)紀(jì)公司通過(guò)對(duì)小額交易提供相當(dāng)折扣，以便爭(zhēng)取更多的小投資者業(yè)務(wù)。因此，小投資者也從中獲益。到1980年，美國(guó)70家以上的貼現(xiàn)經(jīng)紀(jì)公司掌握了9％的市場(chǎng)份額。

(4)競(jìng)爭(zhēng)使經(jīng)紀(jì)公司數(shù)目減少，一些經(jīng)紀(jì)公司不能適應(yīng)新形勢(shì)的發(fā)展而被迫合并或清算。經(jīng)營(yíng)不善的經(jīng)紀(jì)公司紛紛倒閉，或者若干小的經(jīng)紀(jì)公司重新組合，改組內(nèi)部結(jié)構(gòu)，以增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，結(jié)果是經(jīng)紀(jì)公司數(shù)目減少，存活下來(lái)的經(jīng)紀(jì)公司規(guī)模增大，力量增強(qiáng)，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)的集中程度提高。

(5)證券商的收入結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，傭金收入占經(jīng)紀(jì)公司總收入的比例逐年減少，而在傭金收入中，機(jī)構(gòu)傭金收入比例也呈下降趨勢(shì)。美國(guó)在1978年，傭金收入占經(jīng)紀(jì)公司總收入的43％，1980年降至35％，1982年下跌到26％，1991年只占到16％。在80年代末，在大的證券商中機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)傭金收入比例從1980年的29％下降到只占14％。

三、對(duì)廢除固定傭金制度和優(yōu)化證券經(jīng)紀(jì)業(yè)結(jié)構(gòu)的爭(zhēng)議

傭金制度改革的核心內(nèi)容是最低固定傭金費(fèi)率和交易所會(huì)員資格準(zhǔn)入限制(即進(jìn)入壁壘)的取消。那么，固定傭金費(fèi)率和進(jìn)入壁壘是否是維持證券市場(chǎng)有效穩(wěn)定和證券經(jīng)紀(jì)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵因素呢?還是價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)(即取消固定傭金費(fèi)率和進(jìn)入壁壘)更有利于提高證券市場(chǎng)的運(yùn)作效率和證券經(jīng)紀(jì)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力呢?圍繞傭金制度改革始終存在著兩種不同意見(jiàn)的爭(zhēng)論，爭(zhēng)論的焦點(diǎn)不在于是否要改(改革固定傭金制度已是當(dāng)今世界的一個(gè)普遍趨勢(shì))，而在于實(shí)行協(xié)商傭金制度的市場(chǎng)績(jī)效究竟如何。因此，協(xié)商傭金制度改革實(shí)踐就成為了運(yùn)用證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論研究市場(chǎng)交易成本變動(dòng)，交易價(jià)格差與市場(chǎng)流動(dòng)性和波動(dòng)性的變動(dòng)，不同市場(chǎng)參與主體行為(機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者)變動(dòng)以及市場(chǎng)效率問(wèn)題的重要方面。

反對(duì)推行協(xié)商傭金制度的意見(jiàn)主要是認(rèn)為它會(huì)損害市場(chǎng)的效率：

(1)進(jìn)入壁壘的取消必然會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行進(jìn)入證券行業(yè)，從而引發(fā)利益沖突問(wèn)題，這會(huì)損害證券業(yè)的獨(dú)立性。

(2)自由協(xié)商的傭金費(fèi)率對(duì)小投資者不利，會(huì)增加他們的交易成本從而給市場(chǎng)造成損害，對(duì)小投資者的佩金收費(fèi)率預(yù)期會(huì)上升，交易鼠本上升會(huì)損害證券市場(chǎng)的效率，對(duì)于那些以個(gè)人投資者為主的證券市場(chǎng)損害更大。

(3)交易成本上升造成更多的個(gè)人投資者退出市場(chǎng)，這會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)分割；交易量下降導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性下降，從而損害證券市場(chǎng)的效率。

(4)經(jīng)紀(jì)服務(wù)和研究服務(wù)的分解會(huì)造成更為冒險(xiǎn)的投資行為，從而損害市場(chǎng)的穩(wěn)定；而且，由于貼現(xiàn)經(jīng)紀(jì)商的出現(xiàn)和搭便車(chē)問(wèn)題會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致研究服務(wù)的縮減。

(5)對(duì)范圍經(jīng)濟(jì)和競(jìng)爭(zhēng)力的追求造成證券業(yè)內(nèi)的重組，證券機(jī)構(gòu)數(shù)目減少，可能造成市場(chǎng)壟斷從而損害市場(chǎng)運(yùn)作效率。

然而人們通過(guò)在美國(guó)、英國(guó)、澳大利亞等發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)實(shí)施協(xié)商傭金制度的實(shí)踐可以看到：

(1)小投資者每股交易成本的上升反映出證券商提供該類(lèi)經(jīng)紀(jì)服務(wù)的實(shí)際成本，實(shí)際上，放松管制更可能導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者交易成本出現(xiàn)不同程度的同方向下降；

(2)激烈的競(jìng)爭(zhēng)必然導(dǎo)致一些經(jīng)紀(jì)商退出市場(chǎng)，但這不會(huì)造成市場(chǎng)分割問(wèn)題，因?yàn)檫M(jìn)入壁壘的取消必然會(huì)促使更具競(jìng)爭(zhēng)力的證券經(jīng)紀(jì)商隨時(shí)進(jìn)入市場(chǎng)，自由的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)提高市場(chǎng)運(yùn)作效率；

(3)交易成本的降低有效促進(jìn)了市場(chǎng)交易量的上升，競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制使投資者能夠以更合理的價(jià)格迅速交易，因此市場(chǎng)交易成本的降低和有效競(jìng)爭(zhēng)程度的提高使市場(chǎng)的流動(dòng)性和交易量提高，并且有效降低了證券交易的波動(dòng)性；

(4)經(jīng)紀(jì)服務(wù)與研究服務(wù)的分解給投資者帶來(lái)了更多的自由選擇權(quán)，他們可以自由決定是否購(gòu)買(mǎi)或購(gòu)買(mǎi)多少相關(guān)研究服務(wù)，而不再是被迫購(gòu)買(mǎi)縱向的一攬子服務(wù)，而且由于客戶(hù)是單獨(dú)付費(fèi)購(gòu)買(mǎi)研究服務(wù)(不再是免費(fèi)提供)，經(jīng)紀(jì)商會(huì)向市場(chǎng)提供更多的質(zhì)量更高的專(zhuān)家研究咨詢(xún)服務(wù)；

(5)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)促使很多經(jīng)紀(jì)公司倒閉而退出市場(chǎng)，這有利于證券業(yè)進(jìn)行合理的結(jié)構(gòu)調(diào)整，從而有利于減少證券交易成本，提高行業(yè)整體服務(wù)質(zhì)量；這并不會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)壟斷問(wèn)題，因?yàn)楫?dāng)潛在的壟斷者提高收費(fèi)價(jià)格時(shí)，自由進(jìn)入的競(jìng)爭(zhēng)者會(huì)促使市場(chǎng)重新達(dá)到均衡，只要價(jià)格高于均衡價(jià)格水平，競(jìng)爭(zhēng)者就會(huì)不斷進(jìn)入市場(chǎng)，直到價(jià)格重新達(dá)到均衡，因此，市場(chǎng)準(zhǔn)入壁壘的取消促進(jìn)市場(chǎng)的充分競(jìng)爭(zhēng)和改善了證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的運(yùn)行效率。

四、證券交易傭金制度的改革與中國(guó)證券業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整

在全球經(jīng)濟(jì)一體化和金融自由化浪潮的發(fā)展進(jìn)程中，各國(guó)證券監(jiān)管當(dāng)局大多實(shí)施了旨在提高本國(guó)(地區(qū))證券市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力為目的的交易傭金制度改革。在我國(guó)，目前的證券交易傭金費(fèi)率采用的還是經(jīng)物價(jià)管理部門(mén)批準(zhǔn)的、由交易所制定的固定比率。

2000年10月，國(guó)內(nèi)部分證券商公開(kāi)宣稱(chēng)傭金5折，這使原私下對(duì)部分大中客戶(hù)的“返傭”被“公開(kāi)化與擴(kuò)大化”。有的證券營(yíng)業(yè)部對(duì)大中客戶(hù)的返傭達(dá)到50％，有的已私下采取了“傭金費(fèi)率協(xié)商制。”。這也說(shuō)明隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革的不斷深入，在我國(guó)證券交易中實(shí)行協(xié)商傭金制度和在證券商之間是引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的改革時(shí)機(jī)已基本成熟。

首先，市場(chǎng)交易規(guī)模的擴(kuò)大與網(wǎng)上交易方式的興起降低了證券經(jīng)紀(jì)商的經(jīng)營(yíng)成本，使證券交易傭金的下調(diào)有了相當(dāng)?shù)目臻g。

截至2000年底，滬深交易所的上市公司數(shù)額已超過(guò)1100家，證券交易市值超過(guò)3萬(wàn)億元，網(wǎng)上委托的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)潛力巨大。而且，網(wǎng)上交易服務(wù)商具有降低傭金的內(nèi)在動(dòng)力，因?yàn)榫W(wǎng)上服務(wù)能否盈利關(guān)鍵在于客戶(hù)規(guī)模的大小，傭金費(fèi)率越低，就越有競(jìng)爭(zhēng)力。網(wǎng)上交易會(huì)在降低傭金、拓展客戶(hù)，更大的交易量、更低的交易傭金之間形成良性循環(huán)。

其次，證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的變化為確定市場(chǎng)化的經(jīng)紀(jì)服務(wù)定價(jià)機(jī)制創(chuàng)造了條件。

超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的改革戰(zhàn)略將會(huì)不斷提高機(jī)構(gòu)投資者所占的比重，特別是隨著開(kāi)放式基金、保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金以及中外合作基金等更多機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入證券市場(chǎng)，不僅證券交易價(jià)格波動(dòng)的穩(wěn)定性會(huì)得到改善，證券交易傭金制度的改革也有利于確立一個(gè)公平有效的經(jīng)紀(jì)服務(wù)的市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制。

再次，改革固定傭金制度將提高中國(guó)證券業(yè)的整體競(jìng)爭(zhēng)能力和有利于推動(dòng)中國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化。

隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷開(kāi)放，我國(guó)的證券市場(chǎng)最終必將融入世界證券市場(chǎng)，與國(guó)外的基本市場(chǎng)制度接軌也是推進(jìn)證券市場(chǎng)國(guó)際化的必然選擇。當(dāng)前尤為緊迫的是，我國(guó)加入世貿(mào)后，證券業(yè)將面對(duì)國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng)，因此亟待提高我國(guó)證券業(yè)的整體競(jìng)爭(zhēng)力，而靠固定傭金制度來(lái)限制競(jìng)爭(zhēng)和進(jìn)行行業(yè)保護(hù)的做法只會(huì)使我國(guó)的證券業(yè)更加缺乏競(jìng)爭(zhēng)力，人為延長(zhǎng)我國(guó)證券業(yè)的幼稚期。我國(guó)進(jìn)行傭金制度改革，必然要走市場(chǎng)化的道路，這才是維護(hù)證券市場(chǎng)可持續(xù)穩(wěn)步發(fā)展和證券商整體素質(zhì)提高的根本保證。

依照以上分析，我們可以得出如下三條結(jié)論：

篇（10）

證券交易賬戶(hù)（包括資金賬戶(hù)和股票賬戶(hù)）質(zhì)押是私募基金的管理人或股市“莊家”在資本市場(chǎng)融資的一個(gè)重要的財(cái)務(wù)手段。其操作手法一般是通過(guò)委托理財(cái)協(xié)議的擔(dān)保條款體現(xiàn)出來(lái)的，常見(jiàn)的有兩種情況：一是，當(dāng)事人雙方分別為證券公司和其客戶(hù)，雙方約定，證券公司作為委托人將其資金賬戶(hù)和股票賬戶(hù)（下稱(chēng)賬戶(hù)）內(nèi)的資金和股票委托其客戶(hù)（受托人）操作；二是，委托人、受托人雙方均為投資者，雙方在達(dá)成委托理財(cái)協(xié)議之后與證券公司三方共同簽訂協(xié)議。

法律規(guī)定的模糊與缺位

對(duì)于這種民間的融資手段，我國(guó)現(xiàn)行法律上并沒(méi)有明確的規(guī)定。

首先，關(guān)于資金賬戶(hù)的質(zhì)押，我國(guó)司法解釋只有關(guān)于金錢(qián)質(zhì)押的規(guī)定，最高人民法院《關(guān)于適用<中華人民共和國(guó)擔(dān)保法>若干問(wèn)題的解釋》（下稱(chēng)《擔(dān)保法司法解釋》）第85條規(guī)定：“債務(wù)人或者第三人將其金錢(qián)以特戶(hù)、封金、保證金等形式特定化后，移交債權(quán)人占有作為債權(quán)的擔(dān)保，債權(quán)人不履行債務(wù)時(shí)，債權(quán)人可以以該金錢(qián)優(yōu)先受償。”這一規(guī)定所要求的質(zhì)押必須符合兩個(gè)條件：一是特定化，二是轉(zhuǎn)移占有。但在證券交易賬戶(hù)質(zhì)押中，質(zhì)押的資金賬戶(hù)仍然在出質(zhì)人的控制之下，并由出質(zhì)人繼續(xù)管理，所以它既不能特定化，也不能轉(zhuǎn)移占有。

其次，關(guān)于股票的質(zhì)押，《擔(dān)保法》第78條第一款規(guī)定：“以依法可以轉(zhuǎn)讓的股票出質(zhì)的，出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人應(yīng)當(dāng)訂立書(shū)面合同，并向證券登記機(jī)構(gòu)辦理出質(zhì)登記。質(zhì)押合同之出質(zhì)登記之日起生效”。《擔(dān)保法司法解釋》第103條規(guī)定：“以上市公司的股份出質(zhì)的，質(zhì)押合同自股份出質(zhì)向證券登記結(jié)構(gòu)辦理出質(zhì)登記之日起生效”。根據(jù)上述法律規(guī)定，以上市公司的股票出質(zhì)的質(zhì)押合同，必須經(jīng)證券登記機(jī)構(gòu)辦理出質(zhì)登記，否則不予生效。但現(xiàn)行的《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》制定的《中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司深圳分公司證券公司股票質(zhì)押登記業(yè)務(wù)運(yùn)作指引》中，只對(duì)證券公司以自營(yíng)的流通股票和證券投資基金（以下統(tǒng)稱(chēng)“股票”）向商業(yè)銀行作出質(zhì)押所辦理的股份登記工作作出了規(guī)定。但對(duì)本文所指的這種民間創(chuàng)新的股票質(zhì)押，證券登記機(jī)構(gòu)尚未開(kāi)展這類(lèi)股票質(zhì)押登記業(yè)務(wù)，因此這種股票出質(zhì)登記也無(wú)法辦理。

如何認(rèn)定質(zhì)押合同的效力？

在有關(guān)證券交易賬戶(hù)質(zhì)押效力的各種爭(zhēng)論中，有一個(gè)前提是爭(zhēng)議各方共同遵循的：即根據(jù)《擔(dān)保法》規(guī)定的“從隨主”的效力判斷原則，如果作為主合同的委托理財(cái)協(xié)議無(wú)效，那么作為從合同的質(zhì)押合同亦無(wú)效。但是，在委托理財(cái)合同有效的前提下，如何認(rèn)定證券交易賬戶(hù)質(zhì)押合同的效力？

有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，證券交易賬戶(hù)質(zhì)押屬于浮動(dòng)擔(dān)保，于法無(wú)據(jù)，應(yīng)認(rèn)定無(wú)效。其理由是：在賬戶(hù)質(zhì)押關(guān)系中，由于賬戶(hù)本身是沒(méi)有任何價(jià)值的，所以質(zhì)權(quán)指向的標(biāo)的是資金賬戶(hù)中的資金和證券賬戶(hù)中的股票。由此出發(fā)，這種質(zhì)押關(guān)系可以分解為兩個(gè)方面，即資金賬戶(hù)中的金錢(qián)質(zhì)押和證券賬戶(hù)中的股票質(zhì)押。但無(wú)論是金錢(qián)質(zhì)押關(guān)系中的資金賬戶(hù)，還是股票質(zhì)押中的證券賬戶(hù)，在出質(zhì)后仍然由出質(zhì)人實(shí)際控制，出質(zhì)人仍然可以使用賬戶(hù)，這種質(zhì)押屬于浮動(dòng)擔(dān)保，而我國(guó)《擔(dān)保法》中沒(méi)有對(duì)浮動(dòng)擔(dān)保的規(guī)定。根據(jù)物權(quán)法定原則，金錢(qián)質(zhì)押關(guān)系無(wú)效，委托人對(duì)資金賬戶(hù)的質(zhì)權(quán)就不能成立。

第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，證券交易賬戶(hù)不屬于浮動(dòng)擔(dān)保，但由于無(wú)法辦理登記手續(xù)，應(yīng)認(rèn)定無(wú)效。因?yàn)椋?dòng)擔(dān)保的本質(zhì)特征在于，擔(dān)保人可以在正常營(yíng)業(yè)的范圍內(nèi)對(duì)擔(dān)保財(cái)產(chǎn)自由處分，對(duì)于被擔(dān)保人處分的財(cái)產(chǎn)，不為擔(dān)保權(quán)的效力所追擊。但在證券交易賬戶(hù)質(zhì)押關(guān)系中，雖然質(zhì)押賬戶(hù)仍然由出質(zhì)人控制和操作，但對(duì)于質(zhì)押賬戶(hù)的資產(chǎn)規(guī)模下限，質(zhì)權(quán)人有控制權(quán)。通過(guò)當(dāng)事人的約定和出質(zhì)人事先出具空白平倉(cāng)授權(quán)書(shū)和資金劃撥指令單的方式，在質(zhì)押賬戶(hù)達(dá)到合同約定的平倉(cāng)條件之后，委托人實(shí)際上是可以通過(guò)平倉(cāng)來(lái)控制賬戶(hù)的，即實(shí)現(xiàn)優(yōu)先受償權(quán)。這一點(diǎn)與浮動(dòng)擔(dān)保有著本質(zhì)的差別。并且，由于股票質(zhì)押無(wú)法依法辦理出質(zhì)登記手續(xù)，根據(jù)《擔(dān)保法》第78條和《擔(dān)保法司法解釋》，只能認(rèn)定質(zhì)押合同無(wú)效。

第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定質(zhì)押合同有效。其理由為：首先，關(guān)于金錢(qián)質(zhì)押的效力，通過(guò)出質(zhì)人事先出具空白平倉(cāng)授權(quán)書(shū)和資金劃撥指令單的方式，質(zhì)權(quán)人在合同約定的平倉(cāng)條件出現(xiàn)之后，完全可以通過(guò)平倉(cāng)來(lái)控制賬戶(hù)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)先受償權(quán)。這種情況下的資金賬戶(hù)可以視為《擔(dān)保法司法解釋》第85條所稱(chēng)的“特戶(hù)”，出質(zhì)人事先出具的空白平倉(cāng)授權(quán)書(shū)和資金劃撥指令單亦可以認(rèn)為是將資金賬戶(hù)移交給委托人控制。其次，關(guān)于股票質(zhì)押的效力，雖然股票出質(zhì)未經(jīng)登記，但這是由于我國(guó)股票質(zhì)押登記制度的不完善造成的，不能由委托人來(lái)承擔(dān)因登記制度不完善而導(dǎo)致的不利后果。第三，即使不能把證券公司的監(jiān)管承諾視為登記，在無(wú)法辦理登記的情況下，可以類(lèi)推適用《擔(dān)保法司法解釋》第59條的規(guī)定：“當(dāng)事人辦理抵押物登記手續(xù)時(shí)，因登記部門(mén)的原因致使其無(wú)法辦理抵押物登記，抵押人向債權(quán)人交付權(quán)利憑證的，可以認(rèn)定債權(quán)人對(duì)該財(cái)產(chǎn)有優(yōu)先受償權(quán)”。因此，在證券交易賬戶(hù)質(zhì)押關(guān)系中，空白平倉(cāng)授權(quán)書(shū)和資金劃撥指令單的出具，實(shí)際上就意味著出質(zhì)人將權(quán)利憑證交付給了質(zhì)權(quán)人。

在筆者看來(lái)，從證券交易賬戶(hù)質(zhì)押作為一種投資性的融資手段，不管在法律上對(duì)其作出何種評(píng)價(jià)，其實(shí)際運(yùn)作已經(jīng)具備了有效質(zhì)權(quán)的法律效果。因?yàn)椋罁?jù)學(xué)界通常的觀點(diǎn)，質(zhì)權(quán)的擔(dān)保作用主要體現(xiàn)在其優(yōu)先受償效力和留置效力兩個(gè)方面。從留置效力來(lái)看，通過(guò)警戒線、平倉(cāng)線的約定和證券公司的監(jiān)管，就已經(jīng)能夠限制出質(zhì)人對(duì)質(zhì)押賬戶(hù)的不當(dāng)處分和保存質(zhì)押賬戶(hù)內(nèi)的資產(chǎn)；而所謂優(yōu)先受償效力，其實(shí)通過(guò)平倉(cāng)、劃撥手續(xù)的提前授予在客觀上也已經(jīng)使得質(zhì)權(quán)人的優(yōu)先受償?shù)匚坏玫搅遂柟獭Ｔ谶@種情況下，就不宜僅僅以法律沒(méi)有明確規(guī)定為由將其認(rèn)定為無(wú)效，否則，不僅容易擾亂現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)秩序，而且會(huì)放縱背信行為的滋長(zhǎng)。

質(zhì)押的標(biāo)的應(yīng)是權(quán)利

上述三種觀點(diǎn)雖然結(jié)論和理由均有所不同，卻存在一個(gè)共同的前提：即均認(rèn)為證券交易賬戶(hù)質(zhì)押的標(biāo)的是資金賬戶(hù)內(nèi)的資金和股票賬戶(hù)內(nèi)的股票，而不是證券交易賬戶(hù)所代表的權(quán)利。但筆者認(rèn)為，這一點(diǎn)恰恰是問(wèn)題的關(guān)鍵所在。

篇（11）

二、印花稅的主要職能

證券交易稅的主要職能是調(diào)節(jié)市場(chǎng)交易，但是我國(guó)股票交易印花稅的作用漸漸異化，財(cái)政收入職能似乎體現(xiàn)得更為明顯。在早期的印花稅分成比例中，國(guó)家和地方各50%，1997年1月1日起國(guó)務(wù)院決定將證券交易印花稅分享比例調(diào)整為中央80%，地方20%；1998年6月對(duì)證券交易印花稅再次調(diào)整分享比例，改為中央88%、地方12%；從2000年10月1日起將分享比例由中央88%、地方12%，分三年調(diào)整到中央97%、地方3%，即：2000年中央91%、地方9%，2001年中央94%、地方6%，從2002年起中央97%、地方3%。我國(guó)的印花稅收入不斷增加，在財(cái)政收入中的比重也越來(lái)越大。甚至在證券市場(chǎng)行情火爆的2000年上半年，股票交易印花稅收入竟占到上海財(cái)政收入的四分之一。2000年全國(guó)印花稅達(dá)到了485.9億元，占當(dāng)年稅收收入的比重達(dá)到3.83%，這恰是我國(guó)證券市場(chǎng)前5年證券交易印花稅總量的5倍。必須指出，一方面，我國(guó)股票交易印花稅的這種財(cái)政收入功能的發(fā)揮是以證券市場(chǎng)換手率過(guò)高為基礎(chǔ)的。目前我國(guó)股票的年換手率為300%左右，大大高于西方國(guó)家的成熟證券市場(chǎng)60%左右的水平。另一方面，印花稅稅率的下調(diào)，當(dāng)然會(huì)影響到財(cái)政稅收，但是印花稅不會(huì)以稅率下調(diào)幅度同比例下降，稅率下降了，刺激了市場(chǎng)交易，印花稅會(huì)有所增加。同時(shí)，市場(chǎng)交易活躍了，券商的傭金收入會(huì)增加，券商所交的稅也會(huì)增加。因此，我們?cè)诜治鍪欠駪?yīng)對(duì)印花稅進(jìn)行改革時(shí)，應(yīng)該先考慮它是發(fā)揮出了市場(chǎng)調(diào)節(jié)職能，而并非是否發(fā)揮出了財(cái)政收入的職能。

三、現(xiàn)行證券交易印花稅的隱憂

（一）征收印花稅依據(jù)不足

雖然目前的匯貼納稅方法不須粘貼印花，由稅務(wù)機(jī)關(guān)在憑證上加注完稅標(biāo)記代替貼花，但應(yīng)稅憑證是真實(shí)存在的。隨著科學(xué)技術(shù)的發(fā)展和電子計(jì)算機(jī)技術(shù)在證券交易過(guò)程中的普遍運(yùn)用，證券交易早已實(shí)現(xiàn)了無(wú)紙化操作，所謂的股權(quán)轉(zhuǎn)讓書(shū)據(jù)只是電腦中的一筆記錄，證券交易時(shí)既無(wú)實(shí)物憑證，也無(wú)印花稅票，征收印花稅已經(jīng)失去了本來(lái)的含義，證券交易印花稅實(shí)際上成了一種交易行為稅，與印花稅的本來(lái)含義不符，理論依據(jù)不充分，法律上不夠嚴(yán)謹(jǐn)。

（二）印花稅的征收對(duì)交易行為的規(guī)范作用不大，征收范圍狹窄

印花稅是對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)交往中書(shū)立、領(lǐng)受的憑證收的一種稅，它的意義在于加強(qiáng)憑證管理，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)行為規(guī)范化，了解其他稅種的稅源和繳納情況，加強(qiáng)監(jiān)督控制，同時(shí)可以積累資金，增加財(cái)政收入。由此可見(jiàn)，印花稅的征收對(duì)交易行為的規(guī)范作用不大；證券市場(chǎng)的內(nèi)涵遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票市場(chǎng)，范圍狹窄的印花稅不利于對(duì)所有證券交易征稅，而稅基廣大的交易稅有助于保證各種類(lèi)型的證券市場(chǎng)共同發(fā)展。

四、證券交易稅制改革的方向

（一）應(yīng)有助于證券市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展

第一、證券交易稅制的改革應(yīng)有助于推動(dòng)企業(yè)融資與體制改革。目前境內(nèi)居民儲(chǔ)蓄率很高，企業(yè)間接融資的比重相當(dāng)大，這對(duì)企業(yè)直接融資與銀行信用的發(fā)展有一定的不利影響，因此在證券交易稅制設(shè)計(jì)時(shí)，可以考慮引導(dǎo)企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)直接融資，并引導(dǎo)企業(yè)推動(dòng)體制改單的進(jìn)行。第二、證券交易稅制的改革應(yīng)有助于減輕證券市場(chǎng)的非正常波動(dòng)，尤其是抑制證券市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)行為。目前固定劃一的印花稅不足以實(shí)現(xiàn)這一功能，要充分發(fā)揮交易稅制對(duì)投資行為的引導(dǎo)，有必要進(jìn)行適度變革。第三、證券交易稅制的改革應(yīng)有助于推動(dòng)我國(guó)證券業(yè)整體素質(zhì)的提高。總體而言，我國(guó)證券業(yè)的基礎(chǔ)較薄弱，證券市場(chǎng)還是一個(gè)成長(zhǎng)型的市場(chǎng)，券商數(shù)量多、規(guī)模小、實(shí)力弱的格局也還沒(méi)有根本打破，在證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放日益逼近的環(huán)境下，整體實(shí)力趨弱的國(guó)內(nèi)券商的成長(zhǎng)會(huì)受到課征較高稅率的損害，這無(wú)疑會(huì)對(duì)我國(guó)證券業(yè)的整體實(shí)力增強(qiáng)、整體素質(zhì)提高雪上加霜。第四、證券交易稅制的改革應(yīng)有助于我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展。當(dāng)前，我國(guó)的證券交易稅率遠(yuǎn)高于除了丹麥以外的其它國(guó)家，較高的稅率使得投資者的交易成本也相應(yīng)較高，從而減少了對(duì)證券的投資。所以證券交易稅制改革方向總體上應(yīng)以下調(diào)證券交易稅為主。

（二）以稅負(fù)公平為重要方向

實(shí)現(xiàn)稅負(fù)公平原則，需要建立完整、系統(tǒng)的證券交易稅制體系，既要能“拓展稅基”又能實(shí)現(xiàn)“差別稅率”。從“拓展稅基”的角度出發(fā)，證券交易稅種應(yīng)不再實(shí)質(zhì)性地限定在流通股的轉(zhuǎn)讓方面，對(duì)新股發(fā)行、法人股與國(guó)有股的轉(zhuǎn)讓、債券交易、投資基金的交易，以及其它非交易過(guò)戶(hù)均可適度課征印花稅或交易稅，這既可實(shí)現(xiàn)稅負(fù)公平，也可推動(dòng)各種交易品種的均衡發(fā)展。目前固定劃一的證券交易印花稅不足以實(shí)現(xiàn)對(duì)證券投資收益的調(diào)節(jié)。因此，在稅收稽征手段許可的情況下，可以根據(jù)交易頻次、成交額度、投資收益等多個(gè)方面實(shí)現(xiàn)差別稅率，以在一定程度上保護(hù)中小投資者的利益，并且不再出現(xiàn)虧損投資者與盈利投資者按同等稅率承擔(dān)稅負(fù)的狀況。關(guān)于這一點(diǎn)，可以通過(guò)在適當(dāng)時(shí)機(jī)開(kāi)征一些新的差別化的稅種（如資本利得稅等）來(lái)實(shí)現(xiàn)。

（三）保持證券交易稅制的政策穩(wěn)定性

處于不同發(fā)展階段的證券市場(chǎng)，對(duì)稅負(fù)的承載能力存在差別；同時(shí)證券市場(chǎng)處于不同發(fā)展階段，所要求的證券交易稅制對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)展的導(dǎo)向也存在差異，因此，實(shí)踐中不可能有一成不變的證券交易稅制。那么，如何保持證券交易稅制的穩(wěn)定性就成為了新的課題。證券交易稅制的穩(wěn)定性，不是拒絕證券交易稅制的變革，也不能表現(xiàn)為稅目、稅率等的固定不變，而是要體現(xiàn)在證券市場(chǎng)發(fā)展方向上的穩(wěn)定性。