緒論：寫作既是個人情感的抒發(fā)，也是對學(xué)術(shù)真理的探索，歡迎閱讀由發(fā)表云整理的11篇證券市場論文范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發(fā)。

篇（1）

二、拓展融資融券業(yè)務(wù)對證券市場的影響

（一）對證券市場內(nèi)各主體的影響

1.對證券公司的影響。拓展融資融券業(yè)務(wù)對證券公司的影響很直接也很明顯，帶來的結(jié)果有利有弊。融資融券業(yè)務(wù)給證券公司帶來的好處主要有以下幾點：首先，證券公司出借的資金或證券不可能是無償提供，投資者需要繳納合同期內(nèi)使用資金或證券的利息，這些利息就成為證券公司新的收入來源。其次，融資融券業(yè)務(wù)仍然屬于證券公司提供給投資者的一種服務(wù)，需要投資者為此服務(wù)支付傭金，這又給證券公司帶來收益。最后，能夠被批準進行融資融券的證券公司都需要有雄厚的實力，受到認可的證券公司在證券市場上的地位也會提高，許多證券公司努力拓展本公司的融資融券業(yè)務(wù)也是為了擴大影響力，以期占據(jù)更多市場份額。至于融資融券業(yè)務(wù)的負面影響，不外乎是風(fēng)險承擔方面，普通證券交易投資者用的是自己的資金，盈虧自負，而融資融券交易用的是借入的證券公司的資金或證券，證券公司流動資金減少會帶來風(fēng)險，客戶如果不能償還借款則風(fēng)險更甚。

2.對投資者的影響。融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展后，投資者利用借入的資金或證券進行交易，可能獲得更大的盈利也可能造成更多的虧損。投資者自身擁有的資金或證券是有限的，而且限額小，能獲得的收益少，會造成的損失也少，一旦借入外部資金或證券，能進行的交易額就會擴大很多，產(chǎn)生的收益或虧損也會放大很多倍，風(fēng)險增加是必然的。同時與證券公司相對的，借入資金或證券需要投資者支付相應(yīng)的傭金和利息，會使得投資者的交易成本有所提高。此外，由于存在杠桿效應(yīng)，投資者所負擔的風(fēng)險會比在普通證券交易中要更大。

3.對商業(yè)銀行的影響。毫無疑問拓展融資融券業(yè)務(wù)給商業(yè)銀行帶來了額外的收益。商業(yè)銀行雖然自身并未直接參與到融資融券交易中，但由于證券公司需要在商業(yè)銀行開立與融資融券業(yè)務(wù)相關(guān)的專門賬戶，給銀行帶來了存款和各項交易的手續(xù)費用及傭金，同時也在一定程度上促進了銀行客戶圈的擴大和理財產(chǎn)品的銷售。至于風(fēng)險在正常時期是較小的，一旦證券市場出現(xiàn)大波動則銀行會成為風(fēng)險聚集地。

（二）對整個證券市場的影響

融資融券業(yè)務(wù)對證券市場最主要的影響就是填補了證券交易只能“做多”不能“做空”的漏洞。拓展融資融券業(yè)務(wù)會給整個證券市場注入新的活力，同時帶來新的風(fēng)險。融資融券業(yè)務(wù)將期貨交易的一套理論運用到了證券交易中，投資者不僅可以像普通交易那樣在市場上買入證券，也可以跟證券公司借入證券后在市場上賣出，這種“做空”機制使得證券市場的交易變得更加靈活多樣，增加了整個市場的活躍度，也提高了投資者和證券公司的積極性，從而促進資金和證券在市場上的流動。同時將本來不能很好地在證券市場上流動的資金變成流動性較強的資金，增加了交易金額。拓展融資融券業(yè)務(wù)在較為完善的證券市場上能起到的積極作用會比在不完善的證券市場上大很多，因其存在價格發(fā)現(xiàn)功能，如果市場內(nèi)各項機制完善了，融資融券交易就能起到發(fā)現(xiàn)價格、穩(wěn)定價格的作用，使得市場價格趨于合理化，但是在不完善的證券市場內(nèi)，融資融券反而可能造成過度投機，進而使得價格劇烈波動或大幅度地偏離正常合理的價格。當然信用風(fēng)險也是融資融券交易中很重要的一類風(fēng)險，由于投資者可以通過借入資金的方式購買證券或借入證券賣出，一旦出現(xiàn)價格劇烈波動，投資者遭受損失，則可能無法償還借款，整個市場也會受到很大的負面影響，資金可能出現(xiàn)斷鏈現(xiàn)象。

篇（2）

我國證券市場自建立以來，在近20年間獲得了飛速發(fā)展，取得了舉世矚目的成績：據(jù)中國證監(jiān)會2009年8月25日的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2009年7月底，我國股票投資者開戶數(shù)近1．33億戶，基金投資賬戶超過1．78億戶，而上市公司共有1628家，滬深股市總市值達23．57萬億元，流通市值11．67萬億元，市值位列全球第三位。證券市場作為我國資本市場中的重要組成部分，在實現(xiàn)我國市場經(jīng)濟持續(xù)、健康、快速發(fā)展方面發(fā)揮著重要作用。但同時，由于監(jiān)管、上市公司、中介機構(gòu)等方面的原因，中國證券市場。這些問題的出現(xiàn)使證券市場的健康發(fā)展備受困擾，證券市場監(jiān)管陷人困境之中。因此，完善我國證券市場監(jiān)管法律制度，加強對證券市場的監(jiān)管、維護投資者合法權(quán)益已經(jīng)成為當務(wù)之急。

一、我國證券市場監(jiān)管制度存在的問題

(一)監(jiān)管者存在的問題

1．證監(jiān)會的作用問題

我國《證券法》第178條規(guī)定：“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)依法對證券市場實行監(jiān)督管理，維護證券市場秩序，保障其合法運行。”從現(xiàn)行體制看，證監(jiān)會名義上是證券監(jiān)督管理機關(guān)，證監(jiān)會的監(jiān)管范圍看似很大：無所不及、無所不能。從上市公司的審批、上市規(guī)模的大小、上市公司的家數(shù)、上市公司的價格、公司獨立董事培訓(xùn)及認可標準，到證券中介機構(gòu)準入、信息披露的方式及地方、信息披露之內(nèi)容，以及證券交易所管理人員的任免等等，凡是與證券市場有關(guān)的事情無不是在其管制范圍內(nèi)。而實際上，證監(jiān)會只是國務(wù)院組成部門中的附屬機構(gòu)，其監(jiān)督管理的權(quán)力和效力無法充分發(fā)揮。

2．證券業(yè)協(xié)會自律性監(jiān)管的獨立性問題

我國《證券法》第174條規(guī)定：“證券業(yè)協(xié)會是證券業(yè)的自律組織，是社會團體法人。證券公司應(yīng)加入證券業(yè)協(xié)會。證券業(yè)協(xié)會的權(quán)力機構(gòu)為全體會員組成的會員大會”。同時規(guī)定了證券業(yè)協(xié)會的職責(zé)，如擬定自律性管理制度、組織會員業(yè)務(wù)培訓(xùn)和業(yè)務(wù)交流、處分違法違規(guī)會員及調(diào)解業(yè)內(nèi)各種糾紛等等。這樣簡簡單單的四個條文，并未明確規(guī)定證券業(yè)協(xié)會的獨立的監(jiān)管權(quán)力，致使這些規(guī)定不僅形同虛設(shè)，并且實施起來效果也不好。無論中國證券業(yè)協(xié)會還是地方證券業(yè)協(xié)會大都屬于官辦機構(gòu)，帶有一定的行政色彩，機構(gòu)負責(zé)人多是由政府機構(gòu)負責(zé)人兼任，證券業(yè)協(xié)會的自律規(guī)章如一些管理規(guī)則、上市規(guī)則、處罰規(guī)則等等都是由證監(jiān)會制定的，缺乏應(yīng)有的獨立性，沒有實質(zhì)的監(jiān)督管理的權(quán)力，不是真正意義上的自律組織，通常被看作準政府機構(gòu)。這與我國《證券法》的證券業(yè)的自律組織是通過其會員的自我約束、相互監(jiān)督來補充證監(jiān)會對證券市場的監(jiān)督管理的初衷是相沖突的，從而表明我國《證券法》還沒有放手讓證券業(yè)協(xié)會進行自律監(jiān)管，也不相信證券業(yè)協(xié)會能夠進行自律監(jiān)管。在我國現(xiàn)行監(jiān)管體制中，證券業(yè)協(xié)會的自律監(jiān)管作用依然沒得到重視，證券市場自律管理缺乏應(yīng)有的法律地位。

3．監(jiān)管主體的自我監(jiān)督約束問題

強調(diào)證券監(jiān)管機構(gòu)的獨立性，主要是考慮到證券市場的高風(fēng)險、突發(fā)性、波及范圍廣等特點，而過于分散的監(jiān)管權(quán)限往往會導(dǎo)致責(zé)任的相互推諉和監(jiān)管效率的低下，最終使抵御風(fēng)險的能力降低。而從辨證的角度分析，權(quán)力又必須受到約束，絕對的權(quán)力則意味著腐敗。從經(jīng)濟學(xué)的角度分析，監(jiān)管者也是經(jīng)濟人，他們與被監(jiān)管同樣需要自律性。監(jiān)管機構(gòu)希望加大自己的權(quán)力而減少自己的責(zé)任，監(jiān)管機構(gòu)的人員受到薪金、工作條件、聲譽權(quán)力以及行政工作之便利的影響，不管是制定規(guī)章還是執(zhí)行監(jiān)管，他們都有以公謀私的可能，甚至成為某些特殊利益集團的工具，而偏離自身的職責(zé)和犧牲公眾的利益。從法學(xué)理論的角度分析，公共權(quán)力不是與生俱來的，它是從人民權(quán)利中分離出來，交由公共管理機構(gòu)享有行使權(quán)，用來為人服務(wù)；同時由于它是由人民賦予的，因此要接受人民的監(jiān)督；但權(quán)力則意味著潛在的腐敗，它的行使有可能偏離人民服務(wù)的目標，被掌權(quán)者當作謀取私利的工具。因此，在證券市場的監(jiān)管活動中，由于監(jiān)管權(quán)的存在，監(jiān)管者有可能，做出損害投資者合法權(quán)益的行為，所以必須加強對監(jiān)管主體的監(jiān)督約束。

(二)被監(jiān)管者存在的問題

1．上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理機制的問題

由于我國上市公司上市前多由國有企業(yè)改制而來，股權(quán)過分集中于國有股股東，存在“一股獨大”現(xiàn)象，這種國有股股權(quán)比例過高的情況導(dǎo)致政府不敢過于放手讓市場自主調(diào)節(jié)，而用行政權(quán)力過多地干預(yù)證券市場的運行，形成所謂的“政策市”。由此出現(xiàn)了“證券的發(fā)行制度演變?yōu)閲衅髽I(yè)的融資制度，同時證券市場的每一次大的波動均與政府政策有關(guān)，我國證券市場的功能被強烈扭曲”的現(xiàn)象。證監(jiān)會的監(jiān)管活動也往往為各級政府部門所左右。總之，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理，使政府或出于政治大局考慮，而不敢放手，最終造成證監(jiān)會對證券市場的監(jiān)管出現(xiàn)問題。

2．證券市場中介機構(gòu)的治理問題

同上市公司一樣，我國的證券市場中介機構(gòu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機制等也有在著上述的問題。證券公司、投資公司、基金公司等證券市場的中介機構(gòu)隨著證券市場的發(fā)展雖然也成長起來，但在我國證券市場發(fā)展尚不成熟、法制尚待健全、相關(guān)發(fā)展經(jīng)驗不足的境況下，這些機構(gòu)的日常管理、規(guī)章制度、行為規(guī)范等也都存在很多缺陷。有些機構(gòu)為了牟取私利，違背職業(yè)道德，為企業(yè)做假賬，提供虛假證明；有的甚至迎合上市公司的違法或無理要求，為其虛假包裝上市大開方便之門。目前很多上市公司與中介機構(gòu)在上市、配股、資產(chǎn)重組、關(guān)聯(lián)交易等多個環(huán)節(jié)聯(lián)手勾結(jié)，出具虛假審計報告，或以能力有限為由對財務(wù)數(shù)據(jù)的真實性做出有傾向性錯誤的審計結(jié)論，誤導(dǎo)了投資者，擾亂證券市場的交易規(guī)則和秩序，對我國證券市場監(jiān)督管理造成沖擊。

3．投資者的問題

我國證券市場的投資者特別是中小投資者離理性、成熟的要求還有極大的距離。這表現(xiàn)在他們?nèi)狈τ嘘P(guān)投資的知識和經(jīng)驗，缺乏正確判斷企業(yè)管理的好壞、企業(yè)盈利能力的高低、政府政策的效果的能力，在各種市場傳聞面前不知所措甚至盲信盲從，缺乏獨立思考和決策的能力。他們沒有樹立正確的風(fēng)險觀念，在市場價格上漲時盲目樂觀，在市場價格下跌時又盲目悲觀，不斷的追漲殺跌，既加劇了市場的風(fēng)險，又助長了大戶或證券公司操縱市場的行為，從而加大了我國證券市場的監(jiān)督管理的難度。

(三)監(jiān)管手段存在的問題

1．證券監(jiān)管的法律手段存在的問題

我國證券法制建設(shè)從20世紀80年展至今，證券法律體系日漸完善已初步形成了以《證券法》、《公司法》為主，包括行政法規(guī)、部門規(guī)章、自律規(guī)則四個層次的法律體系，尤其是《證券法》的頒布實施，使得我國證券法律制度的框架最終形成。但是從總體上看，我國證券法律制度仍存在一些漏洞和不足：首先，證券市場是由上市公司證券經(jīng)營機構(gòu)、投資者及其它市場參與者組成，通過證券交易所的有效組織，圍繞上市、發(fā)行、交易等環(huán)節(jié)運行。在這一系列環(huán)節(jié)中，與之相配套的法律法規(guī)應(yīng)當是應(yīng)有俱有，但我國目前除《證券法》之外，與之相配套的相關(guān)法律如《證券交易法》、《證券信托法》、《證券信譽平價法》等幾乎空白。其次，一方面，由于我國不具備統(tǒng)一完整的證券法律體系，導(dǎo)致我國在面臨一些證券市場違法違規(guī)行為時無計可施；另一方面，我國現(xiàn)有的證券市場法律法規(guī)過于抽象，缺乏具體的操作措施，導(dǎo)致在監(jiān)管中無法做到“有章可循”。再者，我國現(xiàn)行的證券法律制度中三大法律責(zé)任的配制嚴重失衡，過分強調(diào)行政責(zé)任和刑事責(zé)任，而忽視了民事責(zé)任，導(dǎo)致投資者的損失在事實上得不到補償。以2005年新修訂的《證券法》為例，該法規(guī)涉及法律責(zé)任的條款有48條，其中有42條直接規(guī)定了行政責(zé)任，而涉及民事責(zé)任的條款只有4條。

2．證券監(jiān)管的行政手段存在的問題

在我國經(jīng)濟發(fā)展的歷程中，計劃經(jīng)濟體制的發(fā)展模式曾長久的站在我國經(jīng)濟發(fā)展的舞臺上，這種政府干預(yù)為主的思想在經(jīng)濟發(fā)展中已根深蒂固，監(jiān)管者法律意識淡薄，最終導(dǎo)致政府不敢也不想過多放手于證券市場。因此在我國證券市場的監(jiān)管中，市場的自我調(diào)節(jié)作用被弱化。

3．證券監(jiān)管的經(jīng)濟手段存在的問題

對于證券監(jiān)管的經(jīng)濟手段，無論是我國的法律規(guī)定還是在實際的操作過程中均有體現(xiàn)，只不過這種經(jīng)濟的監(jiān)管手段過于偏重于懲罰措施的監(jiān)督管理作用而忽視了經(jīng)濟獎勵的監(jiān)督管理作用。我國證券監(jiān)管主要表現(xiàn)為懲罰經(jīng)濟制裁，而對于三年保持較好的穩(wěn)定發(fā)展成績的上市公司，卻忽視了用經(jīng)濟獎勵手段鼓勵其守法守規(guī)行為。

二、完善我國證券市場監(jiān)管法律制度

(一)監(jiān)管者的法律完善

I．證監(jiān)會地位的法律完善

我國《證券法》首先應(yīng)重塑中國證監(jiān)會的權(quán)威形象，用法律規(guī)定增強其獨立性，明確界定中國證監(jiān)會獨立的監(jiān)督管理權(quán)。政府應(yīng)將維護證券市場發(fā)展的任務(wù)從證監(jiān)會的工作目標中剝離出去，將證監(jiān)會獨立出來，作為一個獨立的行政執(zhí)法委員會。同時我國《證券法》應(yīng)明確界定證監(jiān)會在現(xiàn)行法律框架內(nèi)實施監(jiān)管權(quán)力的獨立范圍，并對地方政府對證監(jiān)會的不合理的干預(yù)行為在法律上做出相應(yīng)規(guī)制。這樣，一方面利于樹立中國證監(jiān)會的法律權(quán)威，增強其監(jiān)管的獨立性，另一方面也利于監(jiān)管主體之間合理分工和協(xié)調(diào)，提高監(jiān)管效率。

2．證券業(yè)自律組織監(jiān)管權(quán)的法律完善

《證券法》對證券業(yè)自律組織的簡簡單單的幾條規(guī)定并未確立其在證券市場監(jiān)管中的輔助地位，我國應(yīng)學(xué)習(xí)英美等發(fā)達國家的監(jiān)管體制，對證券業(yè)自律組織重視起來。應(yīng)制定一部與《證券法》相配套的《證券業(yè)自律組織法》，其中明確界定證券業(yè)自律組織在證券市場中的監(jiān)管權(quán)范圍，確定其輔助監(jiān)管的地位以及獨立的監(jiān)管權(quán)力；在法律上規(guī)定政府和證監(jiān)會對證券業(yè)自律組織的有限干預(yù)，并嚴格規(guī)定干預(yù)的程序；在法律上完善證券業(yè)自律組織的各項人事任免、自律規(guī)則等，使其擺脫政府對其監(jiān)管權(quán)的干預(yù)，提高證券業(yè)自律組織的管理水平，真正走上規(guī)范化發(fā)展的道路，以利于我國證券業(yè)市場自我調(diào)節(jié)作用的發(fā)揮以及與國際證券市場的接軌。

3．監(jiān)管者自我監(jiān)管的法律完善

對證券市場中的監(jiān)管者必須加強監(jiān)督約束：我國相關(guān)法律要嚴格規(guī)定監(jiān)管的程序，使其法制化，要求監(jiān)管者依法行政；通過法律法規(guī)，我們可以從正面角度利用監(jiān)管者經(jīng)濟人的一面，一方面改變我國證監(jiān)會及其分支機構(gòu)從事證券監(jiān)管的管理者的終身雇傭制，建立監(jiān)管機構(gòu)同管理者的勞動用工解聘制度，采取懲罰和激勵機制，另一方面落實量化定額的激勵相容的考核制度；在法律上明確建立公開聽證制度的相關(guān)內(nèi)容，使相關(guān)利益主體參與其中，對監(jiān)管者形成約束，增加監(jiān)管的透明度；還可以通過法律開辟非政府的證券監(jiān)管機構(gòu)對監(jiān)管者業(yè)績的評價機制，來作為監(jiān)管機構(gòu)人事考核的重要依據(jù)。

(二)被監(jiān)管者的法律完善

1．上市公司治理的法律完善

面對我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機制出現(xiàn)的問題，我們應(yīng)當以完善上市公司的權(quán)力制衡為中心的法人治理結(jié)構(gòu)為目標。一方面在產(chǎn)權(quán)明晰的基礎(chǔ)上減少國有股的股份數(shù)額，改變國有股“一股獨大”的不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)；另一方面制定和完善能夠使獨立董事發(fā)揮作用的法律環(huán)境，并在其內(nèi)部建立一種控制權(quán)、指揮權(quán)與監(jiān)督權(quán)的合理制衡的機制，把充分發(fā)揮董事會在公司治理結(jié)構(gòu)中的積極作用作為改革和完善我國公司治理結(jié)構(gòu)的突破口和主攻方向。

2．中介機構(gòu)治理的法律完善

我國證券市場中的中介機構(gòu)同上市公司一樣，在面對我國的經(jīng)濟發(fā)展的歷史和國情時也有股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機制的問題。除此之外，在其日常管理、規(guī)章制度、行為規(guī)范、經(jīng)濟信用等方面也存在很多缺陷。我們應(yīng)當以優(yōu)化中介機構(gòu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善中介機構(gòu)的法人治理結(jié)構(gòu)為根本目標，一方面在法津上提高違法者成本，加大對違法違規(guī)的中介機構(gòu)及相關(guān)人員的處罰力度：不僅要追究法人責(zé)任，還要追究直接責(zé)任人、相關(guān)責(zé)任人的經(jīng)濟乃至刑事的責(zé)任。另一方面在法律上加大對中介機構(gòu)的信用的管理規(guī)定，使中介機構(gòu)建立起嚴格的信用擔保制度。

3．有關(guān)投資者投資的法律完善

我國相關(guān)法律應(yīng)確立培育理性投資者的制度：首先在法律上確立問責(zé)機制，將培育理性投資的工作納入日常管理中，投資者投資出問題，誰應(yīng)對此負責(zé)，法律應(yīng)有明確答案。其次，實施長期的風(fēng)險教育戰(zhàn)略，向投資者進行“股市有風(fēng)險，投資需謹慎”的思想灌輸。另外，還要建立股價波動與經(jīng)濟波動的分析體系，引導(dǎo)投資者理性預(yù)期。投資者對未來經(jīng)濟的預(yù)期是決定股價波動的重要因素，投資者應(yīng)以過去的經(jīng)濟信念為條件對未來經(jīng)濟作出預(yù)期，從而確定自己的投資策略。

(三)監(jiān)管手段的法律完善

1．證券監(jiān)管法律法規(guī)體系的完善

我國證券監(jiān)管的法律法規(guī)體系雖然已經(jīng)日漸完善，形成了以《證券法》和《公司法》為中心的包括法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章、自律規(guī)則四個層次的法律法規(guī)體系，但我國證券監(jiān)管法律法規(guī)體系無論從總體上還是細節(jié)部分都存在諸多漏洞和不足。面對21世紀的法治世界，證券監(jiān)管法律法規(guī)在對證券監(jiān)管中的作用不言而語，我們?nèi)孕杓訌妼ψC券監(jiān)管法律法規(guī)體系的重視與完善。要加快出臺《證券法》的實施細則，以便細化法律條款，增強法律的可操作性，并填補一些《證券法》無法監(jiān)管的空白；制定與《證券法》相配套的監(jiān)管證券的上市、發(fā)行、交易等環(huán)節(jié)的相關(guān)法律法規(guī)，如《證券交易法》、《證券信托法》、《證券信譽評價法》等等；進一步完善法律責(zé)任制度，使其在我國證券市場中發(fā)揮基礎(chǔ)作用，彌補投資者所遭受的損害，保護投資者利益。

2．證券監(jiān)管行政手段的法律完善

政府對證券市場的過度干預(yù)，與市場經(jīng)濟發(fā)展的基本原理是相違背的，不利于證券市場的健康、快速發(fā)展。因此要完善我國證券市場的監(jiān)管手段，正確處理好證券監(jiān)管同市場機制的關(guān)系，深化市場經(jīng)濟的觀念，減少政府對市場的干涉。盡量以市場化的監(jiān)管方式和經(jīng)濟、法律手段代替過去的政府指令和政策干預(yù)，在法律上明確界定行政干預(yù)的范圍和程序等內(nèi)容，使政府嚴格依法監(jiān)管，并從法律上體現(xiàn)證券監(jiān)管從“官本位”向“市場本位”轉(zhuǎn)化的思想。

3．證券監(jiān)管其他手段的法律完善

篇（3）

（一）CAPM的前提假設(shè)

任何經(jīng)濟模型都是對復(fù)雜經(jīng)濟問題的有意簡化，CAPM也不例外，它的核心假設(shè)是將證券市場中所有投資人視為看出初始偏好外都相同的個人，并且資本資產(chǎn)定價模型是在Markowitz均值——方差模型的基礎(chǔ)上發(fā)展而來，它還繼承了證券組合理論的假設(shè)。具體來說包括以下幾點：證券市場是有效的，即信息完全對稱；無風(fēng)險證券存在，投資者可以自由地按無風(fēng)險利率借入或貸出資本；投資總風(fēng)險可以用方差或標準差表示，系統(tǒng)風(fēng)險可用β系數(shù)表示。所有的投資者都是理性的，他們均依據(jù)馬科威茨證券組合模型進行均值方差分析，作出投資決策；證券加以不征稅，也沒有交易成本，證券市場是無摩擦的，而現(xiàn)實中往往根據(jù)收入的來源（利息、股息和收入等）和金額按政府稅率繳稅。證券交易要依據(jù)交易量的大小和客戶的自信交納手續(xù)費、傭金等費用；除了上述這些明確的假設(shè)之外。還有如下隱含性假設(shè)：每種證券的收益率分布均服從正態(tài)分布；交易成本可以忽略不計；每項資產(chǎn)都是無限可分的，這意味著在投資組合中，投資者可持有某種證券的任何一部分。

（二）CAPM理論的內(nèi)容：

1.CAPM模型的形式。E（Rp）=Rf+β（[（RM）-Rf]其中

β=Cov（Ri，Rm）/Var（Rm）

E（Rp）表示投資組合的期望收益率，Rf為無風(fēng)險報酬率，E（RM）表示市場組合期望收益率，β為某一組合的系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)，CAPM模型主要表示單個證券或投資組合同系統(tǒng)風(fēng)險收益率之間的關(guān)系，也即是單個投資組合的收益率等于無風(fēng)險收益率與風(fēng)險溢價的和。

2.理論意義。資本資產(chǎn)定價理論認為，一項投資所要求的必要報酬率取決于以下三個因素：（1）無風(fēng)險報酬率，即將國債投資（或銀行存款）視為無風(fēng)險投資；（2）市場平均報酬率，即整個市場的平均報酬率，如果一項投資所承擔的風(fēng)險與市場平均風(fēng)險程度相同，該項報酬率與整個市場平均報酬率相同；（3）投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)即β系數(shù)，是某一投資組合的風(fēng)險程度與市場證券組合的風(fēng)險程度之比。CAPM模型說明了單個證券投資組合的期望受益率與相對風(fēng)險程度間的關(guān)系，即任何資產(chǎn)的期望報酬一定等于無風(fēng)險利率加上一個風(fēng)險調(diào)整后者相對整個市場組合的風(fēng)險程度越高，需要得到的額外補償也就越高。這也是資產(chǎn)定價模型（CAPM）的主要結(jié)果。

3.CAPM理論的主要作用。CAPM理論是現(xiàn)代金融理論的核心內(nèi)容，他的作用主要在于：通過預(yù)測證券的期望收益率和標準差的定量關(guān)系來考慮已經(jīng)上市的不同證券價格的“合理性”；可以幫助確定準備上市證券的價格；能夠估計各種宏觀和宏觀經(jīng)濟變化對證券價格的影響。

由于CAPM從理論上說明在有效率資產(chǎn)組合中，β描述了任一項資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險（非系統(tǒng)風(fēng)險已經(jīng)在分化中相互抵消掉了），任何其他因素所描述的風(fēng)險盡為β所包容。并且模型本身要求存在一系列嚴格的假設(shè)條件，所以CAPM模型存在理論上的抽象和對現(xiàn)實經(jīng)濟的簡化，與一些實證經(jīng)驗不完全符合，但它仍被推崇為抓住了證券市場本質(zhì)的經(jīng)典經(jīng)濟模型。鑒于CAPM的這些優(yōu)勢，雖然我國股市和CAPM的假設(shè)條件有相當?shù)牟罹啵珱]有必要等到市場發(fā)展到某種程度再來研究CAPM在我國的實際應(yīng)用問題，相反，充分利用CAPM較強的邏輯性、實用性，通過對市場的實證分析和理論研究，有利于發(fā)現(xiàn)問題，推動我國股市的發(fā)展。

二、CAPM在我國市場的實證研究結(jié)論

CAPM理論存在著較為嚴格的假設(shè)前提，并且它將證券市場假設(shè)為一個理想的簡化的抽象的市場。首先CAPM需要一系列嚴格的假設(shè)，例如市場的有效性，信息的獲取時原成本的，每個投資者都是理性的，都按照Markowiz的均值方差模型進行投資決策進行資本配置，不存在資本的介入和貸出限制；再者，CAPM理論將所有的系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)都歸于一個（相對風(fēng)險）因素之中，忽略了其他因素對單個證券受益率的影響；再者，CAPM理論假設(shè)市場證券組合中有足夠多的證券從而將證券的非系統(tǒng)風(fēng)險完全抵消掉。面對這些假設(shè)和條件，即使是在較為成熟的證券市場中也不可能滿足這些條件。因此，在前提條件不能嚴格滿足的條件下，CAPM在各個證券市場的就有適用效果的區(qū)別，也即是CAPM的理論指同現(xiàn)實市場的符合程度。同樣，在我國證券市場發(fā)展相對較晚的情況下，我國的證券市場還不成熟，不能滿足市場完全有效性的假定，市場上斷線投機的目的大于投資的目的，大多數(shù)投資者并非理想的理性投資者，投資決策存在盲目性，尤其是斷線投資盲目的跟莊。所以CAPM在我國的應(yīng)用效果將會同實證結(jié)果存在更大的差距。CAPM在我國證券市場是否有效一直是理論界爭論的焦點。從1990年開始。許多國內(nèi)學(xué)者就對CAPM在我國證券市場的實證檢驗。

在施東輝（1996）所作的實證分析中，發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險與預(yù)期收益呈現(xiàn)出一種負相關(guān)的關(guān)系，非系統(tǒng)性風(fēng)險對股票收益有著重要的影響。系統(tǒng)性風(fēng)險與預(yù)期收益不存在明顯的線性關(guān)系。陳小悅、孫愛軍（2000）檢驗CAPM在中國股市的有效性，結(jié)果表明β對中國股市的平均收益不具有解釋能力，從而否定了其在中國股市的有效性假設(shè)。楊朝軍、邢靖（1998）對我國股票市場的價格行為進行了研究。目的是檢驗風(fēng)險和收益的關(guān)系是否符合CAPM理論。研究結(jié)論表明我國股票市場風(fēng)險和收益關(guān)系并不如CAPM理論所預(yù)期的那樣，系統(tǒng)風(fēng)險并非是決定收益的惟一因素；并且尚有其他因素影響股票收益率，這些因素是：股本規(guī)模、可流通股占總股本的比例、凈資產(chǎn)收益率和成交量。各因素對收益影響的重要性隨時間而變化。靳云匯、劉霖（2001）中國股票市場CAPM的實證研究表明無論是否存在無風(fēng)險資產(chǎn)，都不能否定用以代表市場組合的市場綜合指數(shù)的“均值一方差”有效性。但是，股票收益率不僅與β之外的因子有關(guān)，而且與β之間的關(guān)系也不是線性的。

諸多的實證研究表明，CAPM模型并不適用于中國的股市，主要原因是股票受益率的解釋變量不只限于β還有其他因素。由此，一方面我國證券市場存在著系統(tǒng)性風(fēng)險偏大的問題，使得CAPM所強調(diào)通過多元化投資組合消除非系統(tǒng)性風(fēng)險來降低風(fēng)險，無法發(fā)揮明顯的作用；另一方面，股票的定價與CAPM描述的機制有一定的偏離。我們只能說CAPM目前還不太適用于我國證券市場。

所有關(guān)于CAPM模型在我國股市的實證研究表明，CAPM還不適用于我國證券市場，β還不能包含所有影響股票收益率的因素，股票收益率與β的相關(guān)性并不顯著。

三、CAPM在我國證券市場應(yīng)用有效性的因素分析

我國證券市場應(yīng)用CAPM究竟存在哪些方面的限制是值得我們深思的問題。首先，在取得合適的、準確的股票收益率和市場收益率這些數(shù)據(jù)上有難度，降低了CAPM的可操作性；其次，我國證券市場發(fā)展時間不長，市場本身存在一定的缺陷，對于應(yīng)用CAPM市場條件不夠成熟。

（一）我國證券市場本身存在的缺陷

1.非有效市場。CAPM是建立在嚴格的假設(shè)條件之上的，如要求證券市場必須是有效市場便是其中很關(guān)鍵的一項假設(shè)。所謂有效市場，指資本市場不存在資本與信息流動的障礙，即沒有任何摩擦阻礙投資。潛在的阻礙有稅收、交易成本、無風(fēng)險借入和貸出的利率差等，但這些都在后來的CAPM修正模型中被逐步考慮到，如RenotdF.singer的模型，側(cè)重于討論存在個人收入稅的情況，描述不能以無風(fēng)險利率借貸時的CAPM的零貝塔模式等。我們在這里針對中國證券市場的特點，可以將目光轉(zhuǎn)到信息公開化程度、股市規(guī)模這兩方面所存在的問題。

2.信息公開化程度大低。有效市場的一個重要特征是信息完全公開化，每一位投資者均可以免費得到所有有價值的信息，且市場信息一旦公開，將立即對證券價格產(chǎn)生影響，并很快通過證券價格反映出來，只有這樣證券價格才是其價值的真正反映，定價機制不至于被扭曲。在我國，信息披露領(lǐng)域存在的問題仍然十分突出。一方面法規(guī)不健全，信息披露的條項，內(nèi)容、時間等技術(shù)性缺陷致使信息難以通過正常渠道全面公開；另一方面，一些信息披露責(zé)任者對各市場主體弄虛作假，特別是目前一些上市公司為了使本公司股票能順利上市發(fā)行，竟然串通中介機構(gòu)，過份包裝本公司形象，甚至內(nèi)外串謀炒作本公司股票，誤導(dǎo)投資者。在這種情況下，所有投資者并不是公平的獲得真實的信息，而那些虛假的信息更是起了誤導(dǎo)市場的作用，證券價格發(fā)生嚴重偏離，少數(shù)的信息操縱者通過操縱股價來獲取超額利潤，即信息壟斷導(dǎo)致市場壟斷。諸多實證研究表明我國證券市場是一個弱勢有效市場，信息公開程度太低。

3.證券流通比例較低。根據(jù)CAPM的假設(shè)，每一個投資者都具有完全相同的預(yù)期且按照馬克威茨方法來選擇一種組合，那么當市場達到均衡時，市場組合應(yīng)是一個馬克威茨有效組合。因此我們所選取的代表市場收益率的股票價格指數(shù)應(yīng)符合這樣兩個特征：所包含的股票占有市場價值相當大的份額，并要按照股票市場價格的價值平均加權(quán)法編制。現(xiàn)在普遍采用的上證和深證綜合指數(shù)都是依據(jù)在交易所上市的所有股票價格按加權(quán)平均法編制的，表面上似乎較好地反映了市場證券組合的特征。但問題在于，股票發(fā)行量中的國家股和法人股約占總股本的70％—80％，卻不能上市流通，將它們計入權(quán)數(shù)范圍內(nèi)，所編制的指數(shù)只能反映潛在的流通市場，而不能反映流通現(xiàn)實市場股價的真實狀況。將之作為市場組合收益率的代表，顯然存在不合理性，而這將有待于國家股，法人股成為真正上市流通的股票后，才能得到對CAPM更具適用性的市場指數(shù)。

4.投資者結(jié)構(gòu)畸形，投資觀念不成熟。CAPM假定所有投資者都運用馬克威茨投資組合理論分析、處理信息，從而采取同樣的投資態(tài)度在此基礎(chǔ)上再考察證券的定價機制。因此，投資者的決策的科學(xué)性和嚴密性是CAPM對現(xiàn)實市場有較強適用性的一項前提。首先分析一下我國投資者的構(gòu)成情況。1998年底上海證券交易所公布的統(tǒng)計資料顯示，在上海證券登記公司開戶的1988.64萬個投資者中，個人投資者多達1982.48萬個，而屬于機構(gòu)開戶的投資者僅有6016萬個，個人投資者與機構(gòu)投資者之比為322：1.2.可以說，中國股市實際上是以個人投資者為主體的股市，且大多數(shù)個人投資者素質(zhì)普遍較低，經(jīng)驗不足，尤其缺少專業(yè)方面的知識。從全國所有證券交易網(wǎng)公布的信息和行情所揭示的市場情況也可以體現(xiàn)出他們?nèi)胧袔в泻艽蟮拿つ啃裕鄶?shù)做短線炒作投機。那么要求這些投資者對預(yù)期收益率、標準差、證券之間的協(xié)方差有相同的理解顯然是不太現(xiàn)實的。即使是機構(gòu)投資者，名副其實的也為數(shù)極少。這些所謂的機構(gòu)大戶只能在股市上憑借其資金充足、信息靈通等優(yōu)勢進行短線投機，并不是憑借專業(yè)投資家的素質(zhì)來實施理性的、科學(xué)的操作。

（二）CAPM的假設(shè)在我國證券市場不能成立

1.證券收益率服從正態(tài)分布的假設(shè)基本不成立。多數(shù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明：各種證券收益率并不一定服從正態(tài)分布。但是，由于投資的計劃期一般比較短（如一個月），在此期間股票價格波動有限，因此短期內(nèi)股票收益服從正態(tài)分布的假設(shè)有一定的合理性。如果計劃期為一年或更長時間，這時股票收益分布確實可能出現(xiàn)偏移。幸好我們使用模型的正態(tài)分布假設(shè)是關(guān)于股票組合的。而不是單個股票，由于多種股票的收益的分布偏移會彼此抵消，根據(jù)中心極限定理，組合收益的概率分布還是接近于正態(tài)分布的。這時就要求我們使用資本資產(chǎn)定價模型時，所選股票的數(shù)目應(yīng)盡可能地多，并盡可能選相關(guān)程度低的股票，以在統(tǒng)計上符合中心極限定理的要求。

2.無證券交易成本的假設(shè)在我國根本不成立。我國證券市場的交易費用和印花稅，買進賣出一次高達1.5％，相當于一年銀行的定期存款利息。費用是成熟證券市場（如香港、美國）的3—4倍。這也要求我們的管理層能從長期發(fā)展考慮，降低交易費用和印花稅。以便達到活躍市場、發(fā)展機構(gòu)投資者的目的。

從以上分析可以看出。在我國的證券市場中CAPM的這些前提假設(shè)都不能完全滿足，這就造成了CAPM模型在我國證券市場的使用環(huán)境受到限制：再者我國的證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險過大無法使非系統(tǒng)風(fēng)險通過資產(chǎn)組合多元化來完全分散風(fēng)險；此外模型在使用過程中樣本數(shù)據(jù)的選取難以滿足模型的要求。從而得出變量的值同理論要求有所偏差，進一步加大了模型的誤差，正是由于這些原因使得CAPM模型在我國證券市場的應(yīng)用效果受到限制。但這并不排斥CAPM理論的邏輯性、所以在實際應(yīng)用中應(yīng)該充分考慮到變量取值的誤差和應(yīng)用CAPM在各種限制條件下的各種修正模型。

四、改進的措施和改進模型的應(yīng)用

篇（4）

取p個因變量pyyy21Λ,以及q個自變量qxxx21Λ。同時,我們觀測得到由n個樣本點組成的數(shù)據(jù)表(自變量pyyy21Λ的數(shù)據(jù)表記為Y,xxxq21Λ的數(shù)據(jù)表記為X),從中分別提取成分1t和1u(1t是pxx,1的線形組合,1u是qyy,1的線形組合)時,1u與1t有如下要求:(1)1u和1t盡可能多地攜帶其數(shù)據(jù)表中變異信息;(2)1u與1t的相關(guān)程度能夠達到最大。在第一個成分1t和1u被提取后,偏最小二乘回歸分別實施X對1t的回歸以及Y對1u的回歸。如果回歸方程已經(jīng)達到滿意的精度,則算法終止;否則將利用X被1t解釋后的殘余信息以及Y被1t解釋后的殘余信息進行第二輪的成分提取。如此往復(fù),直到能達到一個較滿意的精度為止(精度由交叉有效性檢驗值確定)。若最終對qxxx21Λ共提取了m個成分mttt21Λ,偏最小二乘回歸將通過實施ky對mttt21Λ,的回歸,然后再表達出ky關(guān)于原變量qxxx21Λ的回歸方程(k=1,2,…,p),最后得到y(tǒng)關(guān)于原變量的回歸方程。偏最小二乘回歸法對所抽取的成分逐個計算Y的殘差預(yù)測平方和PRESS,選取使Y的PRESS值達到最小的成分作為最終成分個數(shù)。PRESS值的計算過程如下:將n個樣本中的1個樣本作為檢驗樣本,將其余n-1個樣本作為訓(xùn)練樣本;第1次先將第1個樣本留下作為檢驗樣本,用其余的n-1個樣本建模,然后將檢驗樣本代入模型,可求得第1個樣本的估計值,記為1?y;第2次再將第2個樣本留作檢驗樣本,用其余的樣本建模,再將第2個檢驗樣本代入模型,求得第2個樣本的估計值2?y;如此進行n次,每次都留下1個樣本作為估計,這樣可求出第n個樣本的估計值ny?;再將這n個殘差值平方求和,即為PRESS值。

2樣本數(shù)據(jù)采集實證數(shù)據(jù)

選取2009年1月1～2012年12月31平均換手率排名前400的上海A股股票的月度數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)來源于國泰君安證券交易軟件和上海證券交易所。為處理方便,本文中將這些天該股票的當日收盤價與前一日的股票收盤價相同。對ST和PT公司由于實行5%的漲跌限制,為保證股票日收益率指標的一致,將這些公司予以刪除。考慮到公司配股、增發(fā)新股、送股和派息等因素的影響,在計算股票日收益率時對數(shù)據(jù)進行了調(diào)整,以充分反映股價的真實收益狀況。無風(fēng)險利率是投資者能夠按此利率進行無風(fēng)險借貸的利率,上海股市中相當部分是個人投資者,其中儲蓄的比重相當大,因此選擇短期的3月定期存款利率按存續(xù)期間加權(quán)得到的數(shù)值為無風(fēng)險利率,計算得2.473%。

3對樣本實施股票組合分組

3.1個股β系數(shù)的計算

采用資本資產(chǎn)定價模型(CAPM):itftCmtCiCiftitβα+?+=erRrR)(其中:itR為證券i在時刻t的月收益率;CmtR為上證A股證券市場指數(shù)在時刻t的月收益率;Ciβ為證券i在時刻t的標準β;ftr為時刻t的無風(fēng)險利率;ite為殘差項。個股β計算見圖1。

3.2組合β系數(shù)

采用行為資本資產(chǎn)定價模型(BAPM):ptftCmtCpCpftptβα+?+=erRrR)(將400個個股β由大到小排列分為10個小組,每個小組包含40個個股,其中：ptR為證券組合p在時刻t的加權(quán)平均月收益率;CmtR為上證A股證券市場指數(shù)在時刻t的月收益率;Cpβ為證券組合p在時刻t的行為β;ftr為時刻t的無風(fēng)險利率。組合β計算見圖2。通過圖1和圖2可知,組合β比單個股票顯得更加穩(wěn)定。這是由于BAPM在估計的過程中用考慮了噪聲交易者風(fēng)險從而BAPM的估價只會反映一個剔除了噪聲交易者風(fēng)險的較低的風(fēng)險。因此,該文對收益率的偏最小二乘回歸也就限定在股票組合的層面,這樣會使最后的估計結(jié)果更為穩(wěn)健。

4偏最小二乘回歸模型建立并分析運用

偏最小二乘方法,可以不用考慮模型的過度識別和多重共線性問題而把盡可能多的經(jīng)濟變量放到模型中。因此建立的多元線性模型為:ptptNpTtpppt++=eXR∑∑=1=1βα股票收益率的決定因素通過不同路徑綜合作用形成了股票收益率的波動機制,理論上都能在一定程度上決定股票收益率的高低。綜合國內(nèi)外學(xué)者相關(guān)研究結(jié)果,提煉出對股票收益率造成一定影響的若干因素:(1)ptR是以月度來計算的第P組股票的加權(quán)平均月收益率,記股票組合第t個月的加權(quán)平均市場月收益為tR,則該組股票在第t個月的加權(quán)平均月收益率11/)(=tttptRRRR;(2)tX1是第t個月的銀行儲蓄利率增長率,利率的波動可以反映出市場資金供求的變動狀況,一方面會影響到廣大投資者的資金流向;另一方面也會影響某些企業(yè)的資金流向和投資導(dǎo)向,比如高負債率的房地產(chǎn)行業(yè),若tX,1是第t個月的儲蓄率;(3)tX2是國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP按月度計算的增長率。直觀上看,股市價格增長比較快的時期往往伴隨著宏觀經(jīng)濟的擴張時期,所以在分析影響股票收益率的變量的時候就把GDP增長率加入到模型中進行分析;(4)tX3是通貨膨脹增長率,我們把通貨膨脹率的增長率作為一個因素變量是因為通貨膨脹率和利率共同影響了人們手中的資金的流向,從而對股票的收益率造成影響;(5)tX4是組合β系數(shù),由CAPM和BAPM模型計算得到。一般β值過大,說明股市有噪聲成分;β值過小,說明流動性較差,噪聲系數(shù)過高或過低都不利于股市的健康發(fā)展;(6)tX5是換手率,用當天成交量與股票流通量的比率計算。當一只股票的換手率在較高的比例時,該股票處在走勢的高度活躍狀態(tài),流通股換手率反映了市場投機性需求的強弱,所以換手率應(yīng)該作為影響收益率的一個因素。10個股票組合收益率的偏最小二乘二次多項式回歸方程,從所得的回歸方程看:因素1x為銀行儲蓄利率,總的來看利率的升降與股價的變化是反向相關(guān)的。當企業(yè)貸款釆用的是浮動利率,隨著利率的升高,企業(yè)的利息負擔就會增加,從而減少公司的利潤,公司的股票價格就會下跌,同時投資者會傾向于儲蓄類金融產(chǎn)品,對股市投資需求減弱,也會引起股票價格下跌。因素2x為我國GDP的增長率,由于GDP的增長反映了國民經(jīng)濟的提高,對股市有積極方面的影響,只是影響的程度不是很明顯。因素3x為回歸系數(shù)值為負,說明通貨膨脹率增長率對股票市場投資收益率有相反的影響,實際在通貨膨脹情況下,政府一般會采取緊縮貨幣政策,從而市場利率水平提高,引起股票價格下降。通貨膨脹引起的企業(yè)利潤的不穩(wěn)定,投資者對未來企業(yè)盈利狀況不清,使得投資信心不足。4x為噪聲系數(shù)β的回歸系數(shù),其值有正有負表明對股市總體收益率的影響不定,但其絕對值系數(shù)都較小,基本可以忽略。5x為換手率其結(jié)果符合我們的基本認識,換手率高說明股票獲得的關(guān)注率高,即對股票的最終收益值起到很重要的正向影響作用。

篇（5）

同時發(fā)行A股、B股的公司，除了要按照我國會計準則標準編制財務(wù)報告并經(jīng)境內(nèi)審計師審計外，同時要提供按國際會計準則標準編制并經(jīng)國際審計師（以下稱境外審計師）審計的財務(wù)報告。當一個公司的財務(wù)報告由不同的審計師進行審計并審計報告，的審計意見相同還是不同？又是什么因素影響審計師發(fā)表相同或不同的審計意見？對這個問題的分析和討論有利于加深對審計國際化影響因素的理解。

一、審計意見差異：一個分析框架

審計意見是審計師運用審計準則對被審計單位財務(wù)報告的客觀、公允程度進行判斷所做出的結(jié)論，審計意見是審計質(zhì)量的外在表現(xiàn)，審計質(zhì)量是審計意見的內(nèi)在實質(zhì)，影響審計質(zhì)量的因素即影響審計意見。根據(jù)DeAnglo（1981）對審計質(zhì)量的定義：審計質(zhì)量是審計師發(fā)現(xiàn)并報告公司舞弊的聯(lián)合概率。發(fā)現(xiàn)客戶違背會計準則的概率取決于審計師的專業(yè)技術(shù)能力、運用的審計程序和樣本的選擇等，報告客戶的違規(guī)取決于審計師相對客戶的獨立性。我們可以把影響審計意見（審計質(zhì)量）形成的因素分為兩大類：（1）技術(shù)性因素。主要指審計準則、會計準則等技術(shù)性規(guī)范和審計師的專業(yè)技術(shù)水平，它可以通過培訓(xùn)、制定審計準則等措施予以解決，也可以在全球范圍進行協(xié)調(diào)和統(tǒng)一；（2）非技術(shù)性因素。主要指證券市場監(jiān)管制度安排，監(jiān)管制度的安排會影響審計師獨立性從而影響審計意見的出具。

審計師根據(jù)公司對會計準則的遵循程度和審計準則的要求出具相應(yīng)的審計意見。我們可以合理預(yù)期在遵循相同審計準則的情況下，如果基于不同的會計準則，審計意見可能不同，反之亦是。在審計準則、會計準則一致時，如果由不同的審計師進行審計，在審計過程中，需要運用審計技術(shù)和審計程序?qū)π畔①|(zhì)量進行鑒別，在審計師專業(yè)技術(shù)能力存在質(zhì)的差異時，審計師在主觀上會對同一公司財務(wù)報告信息質(zhì)量做出不同的判斷，出具不同的審計意見。但是如果審計師的專業(yè)技術(shù)能力不存在質(zhì)的差異的情況下，那么影響審計意見的因素就體現(xiàn)為審計師的獨立性，即是證券市場監(jiān)管制度的安排。

Kida（1980）指出，審計師明顯有能力辨別出接近財務(wù)困境的公司，但受到客戶關(guān)系的影響而不會按照預(yù)測結(jié)果對客戶公司的持續(xù)經(jīng)營問題發(fā)表非標準無保留審計意見。審計意見是會計信息使用者判斷公司提供的會計信息質(zhì)量是否客觀公允的標準之一，如果審計師對公司出具了非標準無保留意見，投資者等信息用戶將會對公司的劣質(zhì)信息做出反應(yīng)，對公司不利，所以公司重視審計師所出具的審計意見類型。但是公司同時也是審計師的衣食父母，如果審計師出具了公司不樂意接受的客觀的審計意見就有可能失去客戶，但順從公司意愿出具不客觀的審計意見，就可能因訴訟而發(fā)生賠償。根據(jù)理性經(jīng)濟人假設(shè)，審計師的行為有逐利性，是否出具應(yīng)該出具的審計意見，在于公司對審計師的賄賂收益與預(yù)期因訴訟賠償和丟失客戶的損失之間的大小，賄賂收益主要由公司決定，因訴訟賠償產(chǎn)生的損失由證券市場監(jiān)管制度安排決定。丟失客戶的損失由審計師的聲譽機制決定。

二、案例介紹

1．公司財務(wù)狀況和持續(xù)經(jīng)營能力。

A公司創(chuàng)建于1985年，是一家同時發(fā)行A股和B股的上市公司。近兩年公司的主要財務(wù)指標顯示，公司的財務(wù)狀況嚴重惡化。按我國會計準則計算，2001年的凈利潤為－22.5億元（-20.1億元），每股凈資產(chǎn)為－4.14元（-4.16元），凈資產(chǎn)收益率為-399.10%（-366.09%）；2002年，盡管盈利657.5萬元（819.1億元），但扣除非經(jīng)常性損益后是虧損3477.1萬元，每股凈資產(chǎn)為－4.16元（-4.14元），凈資產(chǎn)收益率也僅只有1.28%（1.64%）。采用Altman（1968）“Z”計分判定模型對該公司持續(xù)經(jīng)營能力（破產(chǎn)危機）進行預(yù)測，2001年Z值為－23.78（－23.18），2002年Z值為－8.76（－7.41），根據(jù)判定標準Z值小于1.81，則企業(yè)存在很大破產(chǎn)風(fēng)險，說明A公司陷入財務(wù)困境，持續(xù)經(jīng)營能力值得懷疑。

2．審計師審計意見和公司對持續(xù)經(jīng)營問題的說明。

2001年境內(nèi)審計師、境外審計師都在審計報告中披露了A公司的持續(xù)經(jīng)營能力問題，二者一致認為A公司持續(xù)經(jīng)營能力值得懷疑，但具體出具何種審計意見上存在分歧（境內(nèi)審計師出具的是帶說明段的無保留意見，境外為拒絕表示意見）；2002年，境外審計師，仍然就公司的持續(xù)經(jīng)營能力出具了保留意見，而境內(nèi)審計師出具了標準無保留意見，二者在是否需要披露持續(xù)經(jīng)營問題上存在分歧。

2001年公司董事會報告稱，公司董事會同意M會計師事務(wù)所和香港N會計師事務(wù)所出具的審計報告。公司董事會認為，2001年度公司巨額虧損主要是由于當年根據(jù)新的會計準則計提了大量的壞帳及減值準備金所致。因第一大股東和T公司對本公司資產(chǎn)重組工作的推進做出了承諾，特別是T公司于2002年3月正式購買本公司部分股權(quán)已成為本公司第一大股東。鑒于這些原因，公司董事會認為本公司實際重組工作已于期后全面展開，相信通過各方的積極努力本公司的持續(xù)經(jīng)營能力將有望在2002年度得以恢復(fù)。

2002年，針對境外審計師出具的保留意見，公司董事會報告也認為，由于2002年公司的債務(wù)重組工作尚未完成，還存在著巨額的債務(wù)風(fēng)險，注冊會計師在審計報告中對公司的持續(xù)經(jīng)營能力提出了質(zhì)疑，并出具了保留意見的審計報告，同意香港N會計師事務(wù)所出具的B股審計報告。對此，公司董事會認為，自公司的最大債權(quán)人T公司2002年3月正式加入本公司后，債務(wù)重組工作取得了較大的進展。根據(jù)相關(guān)協(xié)議T公司將短期借款及其相關(guān)利息轉(zhuǎn)為長期借款，隨著債務(wù)重組的不斷進行，公司持續(xù)經(jīng)營能力將得到提高。

從董事會的說明可以看出，A公司持續(xù)經(jīng)營問題的解決依賴于與T公司的債務(wù)重組，但直到2002年底，債務(wù)重組尚未取得實質(zhì)性進展，持續(xù)經(jīng)營能力存在疑慮。

三、審計意見差異的剖析

1．技術(shù)層面因素與審計意見差異。

境外審計師是按照國際審計準則和國際會計準則出具審計意見，境內(nèi)審計師是根據(jù)我國審計準則和會計準則所出具審計意見。要考慮技術(shù)層面是否是引起審計意見差異的主要原因，必須分析3個方面：（1）審計準則對持續(xù)經(jīng)營審計的規(guī)定；（2）會計準則；（3）審計師的專業(yè)勝任能力。

我國審計準則制定的指導(dǎo)原則是國際化。目前正按照服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定的要求，盡快建立健全有關(guān)法律體系，其中包括與國際慣例相協(xié)調(diào)的獨立審計準則（李爽，2002）。國際會計師聯(lián)合會的《國際審計準則公告第23號——持續(xù)經(jīng)營》和我國《獨立審計具體準則第17號——持續(xù)經(jīng)營》的差異主要是：國際審計準則要求，一旦公司審計師對公司持續(xù)經(jīng)營能力存在疑慮，就在審計意見中必須予以揭示，因此針對持續(xù)經(jīng)營問題，國際審計準則規(guī)定的審計意見當中沒有標準無保留的審計意見類型；而根據(jù)我國獨立審計準則的規(guī)定，如果管理當局采取的改善計劃能夠消除注冊會計師的疑慮且進行了充分披露，可以出具標準無保留審計意見。在如何判定公司是否存在持續(xù)經(jīng)營危機上，我國審計準則與國際審計準則盡管在表述上存在差異，但仔細分析我們發(fā)現(xiàn)，兩者都是從財務(wù)、經(jīng)營及其他3個方面來界定持續(xù)經(jīng)營是否出現(xiàn)問題的。在A公司的問題上，我們依靠財務(wù)方面的特征，無論按照國際審計準則還是我國審計準則，A公司均屬于審計師要對持續(xù)經(jīng)營予以關(guān)注的對象。

那么會計準則的要求不同是否會導(dǎo)致審計判定差異呢？根據(jù)A公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，我們可以看出IAS下的財務(wù)指標與我國企業(yè)會計準則下的財務(wù)指標相差不大，凈利潤盡管在絕對數(shù)上有一定差異，但相對數(shù)較小，而且沒有改變凈利潤的符號，這說明會計準則的差異不會導(dǎo)致審計師出具不同的審計意見。

技術(shù)層面的另一重要方面是審計師的專業(yè)勝任能力，即境內(nèi)外審計師是否能夠判定公司存在持續(xù)經(jīng)營危機。就2001年而言，境內(nèi)外審計師都關(guān)注到公司的持續(xù)經(jīng)營危機，并均在審計報告當中進行了披露，這說明境內(nèi)外審計師在判定公司是否存在持續(xù)經(jīng)營危機上不存在顯著差異，兩者的專業(yè)勝任能力至少在這方面是接近的。在2002年，由于董事會的說明中披露，同意境外審計師的就持續(xù)經(jīng)營發(fā)表的保留意見，說明董事會自己承認了持續(xù)經(jīng)營危機的存在，即使存在專業(yè)勝任能力差異，境內(nèi)審計師也可以通過這個信息來調(diào)整自己的專業(yè)判斷，所以，專業(yè)勝任能力不是產(chǎn)生意見差異的主要原因。

根據(jù)境內(nèi)外審計師出具的審計意見并參照相應(yīng)的審計準則，我們可以推斷：（1）在2001年，境內(nèi)審計師認為被審計單位存在對其持續(xù)經(jīng)營能力產(chǎn)生重大影響的情況，且管理當局沒有相應(yīng)的改善措施，或雖有改善措施，但這些措施不能夠消除注冊會計師對其持續(xù)經(jīng)營能力的疑慮，不過被審計單位已在會計報表中進行充分披露；而境外審計師認為審計范圍受到重要限制，審計人員無法獲得必要的審計證據(jù)；（2）2002年，境內(nèi)審計師認為被審計單位存在對其持續(xù)經(jīng)營能力產(chǎn)生重大影響的情況，但管理當局計劃采取相應(yīng)的改善措施，并且這些措施能夠消除注冊會計師的疑慮。被審計單位已經(jīng)作了充分披露；境外審計師認為，會計報表附注披露不充分，被審計單位應(yīng)該進行持續(xù)經(jīng)營能力的評估，但管理當局予以拒絕，僅憑現(xiàn)有的證據(jù)與措施不能判斷持續(xù)經(jīng)營假設(shè)的合理性，按照持續(xù)經(jīng)營假設(shè)編制的會計報表可能會誤導(dǎo)投資者。

如果假定審計師是客觀出具了審計意見，那么境內(nèi)外審計師真正的分歧應(yīng)該集中在按照持續(xù)經(jīng)營假設(shè)編制財務(wù)報表的合理性，是否可能會誤導(dǎo)投資者，公司是否對持續(xù)經(jīng)營進行了充分披露和審計范圍是否受到限制。這些在客觀上對境內(nèi)外審計師不會有差別，正如前面提到的在專業(yè)勝任能力相差不大時，境內(nèi)外審計師對這種客觀上一致的披露在主觀上的認識也不會出現(xiàn)質(zhì)的差異。因此，不是由于境內(nèi)外審計師在公司持續(xù)經(jīng)營狀況的披露和審計范圍受到限制上的看法不同而導(dǎo)致了審計意見差異。

2．非技術(shù)層面因素與審計意見差異。

對審計意見差異的另外一個解釋是非技術(shù)層面因素，證券市場監(jiān)管制度安排將影響到境內(nèi)外審計師出具不同的審計意見。在分析框架中，我們提到，證券市場監(jiān)管制度安排通過影響審計師的利益函數(shù)來影響審計意見的出具。理論上一個完善的證券市場監(jiān)管制度安排應(yīng)當能夠促使審計市場質(zhì)量的提高，具體表現(xiàn)為審計服務(wù)提供方——會計師事務(wù)所——愿意提供高質(zhì)量的審計服務(wù)，審計服務(wù)的需求方——直接表現(xiàn)為上市公司——需要高質(zhì)量的審計服務(wù)（劉峰等，2002）。一個高質(zhì)量的審計市場，在于通過監(jiān)管制度安排為審計師、上市公司建立一個利益函數(shù)，以引導(dǎo)審計師提供高質(zhì)量的審計服務(wù)和上市公司需求高質(zhì)量的審計服務(wù)。

審計師與公司意見不一致時，存在兩種選擇：一是堅持自己的觀點，出具客觀公正的審計意見；二是迎合公司的要求，出具審計意見。審計師如果應(yīng)公司的要求出具審計意見，那么，公司為了獲得審計師的“合作”，將可能支付額外的賄賂，事務(wù)所獲得賄賂收益；但審計師未客觀出具審計意見，可能被查處，查處后，審計師將被罰款、暫停執(zhí)業(yè)或吊銷執(zhí)照，甚至追究刑事責(zé)任，造成事務(wù)所的直接損失，此外，如果審計師被查處，基于信譽受到影響，市場份額下降，還將導(dǎo)致間接損失。如果審計師堅持自己的觀點，出具客觀的審計意見，審計師將失去客戶，審計師的正常收費（包括現(xiàn)在的和預(yù)期未來的審計收費的貼現(xiàn)值）就沒有了，但聲譽得到提高，增加事務(wù)所未來收益。

在我國證券市場上，注冊會計師和事務(wù)所的法律風(fēng)險，特別是民事賠償責(zé)任近乎為零，聲譽機制幾乎不起作用（劉峰、許菲，2002；劉峰等，2002），DeFond,Wong和Li（2000）的實證分析也表明，審計師會失去一定的市場份額，因此我國獨立審計準則的實行伴隨了證券市場集中度的下降和上市公司對高質(zhì)量審計的規(guī)避。這說明境內(nèi)審計師在堅持己見出具審計意見，將面臨市場份額下降。民事賠償責(zé)任為零，聲譽機制不起作用，使得事務(wù)所按照公司意見出具審計意見時，不但能夠接受賄賂收益，而且面臨損失的機會少。

我國針對上市公司的監(jiān)管指標，就A股而言，如：配股條件、ST和PT以及退市機制，均以境內(nèi)審計師的A股財務(wù)報告為準，即同時發(fā)行A、B股的上市公司，利益集中在A股財務(wù)報告上。基于這些利益所在，公司將愿意花費更大的代價賄賂境內(nèi)審計師。所以境內(nèi)審計師比境外審計師更傾向于接受賄賂，按公司意愿出具更輕微的審計意見。

在A公司問題上，技術(shù)性的差異不是導(dǎo)致審計意見差異的主要原因，那么這種非技術(shù)性的差異將可能是主要原因。在審計收費上我們得到一個旁證，一般來說，境外審計師的審計成本要高于境內(nèi)審計師，境外審計師的審計收費按照國際標準收取，將高于境內(nèi)審計師。但我們發(fā)現(xiàn)，在2001年，A公司分別向境內(nèi)、外審計師支付33萬元、27萬元審計費用，2002年分別支付了33萬元和23萬元審計費用，連續(xù)2年境內(nèi)審計師的收費均高于境外審計師，2002年居然高出10萬元之巨，而恰好在2002年境內(nèi)審計師為A公司出具了標準無保留意見，未對持續(xù)經(jīng)營危機進行揭示。

四、若干啟示和研究局限性

同時發(fā)行A股、B股的公司由境內(nèi)外審計師進行審計，為分析不同審計師的行為特征提供了一個機會，尤其在A公司案例中，境內(nèi)外審計師針對同一持續(xù)經(jīng)營的不確定性事項出具不同的審計意見，消除了一些由于技術(shù)性規(guī)范差異所帶來的影響。我們的分析發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)生意見差異的主要原因是由于證券市場監(jiān)管制度的安排，使同時發(fā)行A股、B股股票的公司的利益集中在A股財務(wù)報告上，使得公司更愿意賄賂A股審計師，現(xiàn)有的法律風(fēng)險環(huán)境使得A股審計師有激勵與公司合謀，出具公司期望的審計意見。

我國以國際審計準則為藍本，不斷制定和完善獨立審計準則體系，這為提高審計質(zhì)量起到了重要作用，但我們看到，改進上市公司審計質(zhì)量除了不斷完善技術(shù)性規(guī)范外，更為重要的是改革證券市場監(jiān)管制度的安排，盡快建立審計師的聲譽機制。

我們的研究是針對B股市場的境外審計師分析的，但境外審計師在A股市場上將可能改變其行為特征，其與境內(nèi)審計師所面臨的情況是一樣的，境外審計師的決策期望效用值與境內(nèi)審計師相同，正如劉峰、許菲（2002）指出，五大一定會根據(jù)中國的法律法規(guī)來調(diào)整其行為，從而達到相關(guān)當事人利益最大化的目的。

2001年12月，證監(jiān)會了《公開發(fā)行證券的公司信息披露編報規(guī)則第16號——A股公司實行補充審計的暫行規(guī)定》，要求上市公司需要融資的，必須聘請國際知名會計師事務(wù)所按國際會計準則進行補充審計。這里隱含了兩個假設(shè)，一是國內(nèi)技術(shù)規(guī)范和國內(nèi)審計師的專業(yè)勝任能力可能導(dǎo)致審計低質(zhì)量，二是國際審計師更具獨立性。而我們的分析認為更多的應(yīng)該考慮證券市場監(jiān)管制度安排。

參考文獻：

1．陳朝暉．論持續(xù)經(jīng)營不確定性．會計研究，1999，（7）：15－22．

2．劉峰，許菲．風(fēng)險導(dǎo)向型審計·法律風(fēng)險·審計質(zhì)量．會計研究，2002，（2）：21－27．

篇（6）

股票市場作為重要投融資市場，在當代經(jīng)濟發(fā)展中起到十分重要的作用，為西方維持高福利政策做出了重要貢獻。從投融資雙方的力量對比來說，大型上市公司占絕對優(yōu)勢，向政府尋租力量高于廣大股民，交易成本（投融資雙方在討價還價時的成本）要低于廣大股民。所以如果完全由市場來調(diào)節(jié)股票市場，上市公司將產(chǎn)生負的外部性，這樣就不能達到帕雷托最優(yōu)，因此政府實施干預(yù)政策來挽救市場失靈是學(xué)者和各國政府的共識。但政府以什么身份來參預(yù)，政府不作為時，是否能夠挽救市場失靈，會不會造成政府行為的外部性，從而使付出的社會總成本高于完全由市場調(diào)節(jié)造成的成本呢？關(guān)于政府行為的外部性，西方理論界已經(jīng)作了大量的探討。

政府行為外部性理論的形成及演變

（一）外部性理論的產(chǎn)生和發(fā)展

新古典經(jīng)濟學(xué)創(chuàng)始人馬歇爾首次提出外部性，福利經(jīng)濟學(xué)的創(chuàng)始人庇古在其著作《福利經(jīng)濟學(xué)》中闡述了外部性的理論。庇古認為，由于社會邊際成本和私人邊際成本不同，所以如果完全依靠市場機制則無法實現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。因此，政府通過征收“庇古”稅可以解決因外部性引起非帕雷托最優(yōu)問題，從而為國家干預(yù)經(jīng)濟提供理論依據(jù)。

新制度經(jīng)濟學(xué)著名代表科斯在《社會成本問題》提出了與庇古解決外部性不同的思路。科斯第一定理認為在交易成本為零的情況下，權(quán)利的初始界定不重要；第二定理認為，當交易成本為正時，產(chǎn)權(quán)的初始界定有利于提高效率。

（二）政府行為外部性理論形成

20世紀60年代以來，隨著國家干預(yù)經(jīng)濟逐漸暴露出來的弊病，以布坎南等為代表的公共選擇學(xué)派開始反擊新古典經(jīng)濟學(xué)對市場失靈的攻擊。布坎南和塔洛克((1962)在多次提到公共行為所產(chǎn)生的外部性時，將強制性稅收歸為這一范疇。1966年，威廉姆斯(Williams)對地方政府之間相互施加于對方的外部性進行了分析。邁金和布朗尼首先對政府行為外部性分類問題作了系統(tǒng)分析。他們認為，“公共部門的外部性未必一定是非效率的”，即政府行為外部性同樣可分為正外部性和負外部性。美國經(jīng)濟學(xué)家羅納德•邁金(RolandN.Mckean)和瑞士學(xué)者杰奎里尼•布朗尼(JacqueleneM.Browning)在《政府與非盈利部門的外部性》一文中，首先明確提出了政府行為外部性的概念，并且把政府行為外部性看作是與市場部門外部性（市場失靈）相同的東西。市場部門定義的外部性同樣適用于政府部門，雖然政府行為外部性更加難以測量，但理論上可以認為這些行為同樣會產(chǎn)生外部性，通過對政府運作的考察，發(fā)現(xiàn)政府行為外部性影響的確存在。

我國政府行為在證券市場產(chǎn)生的外部性分析

我國股票市場成立14多年以來，一直存在廣大股民的成本收益不對等現(xiàn)象。上市公司（大股東控制）接連不斷出現(xiàn)抽血行為，嚴重損害了廣大投資者的利益，給廣大投資者造成了負的外部性。究其原因主要有以下幾個方面：

首先中國證券市場在設(shè)立之初的目的就是為國有企業(yè)解困、卸包袱。當一批問題國企輕易地被允許進入股市圈錢、并肆意揮霍投資者奉上的資金時，就注定了中國上市公司社會成本遠遠高于私人成本，而這部分成本又由廣大投資者來承擔。

其次，上市公司上市之初，只需要證監(jiān)會或其他主管部門審核批準，監(jiān)管當局主要按自己設(shè)定的規(guī)范做出是否準予上市的最終決定，不需要聽取其他方面的意見，這樣公司上市后就更不考慮資本市場真正運營狀況。

再次，監(jiān)管者執(zhí)行規(guī)則不到位，上市公司信息披露不透明、不規(guī)范。另外，政府管理部門在復(fù)雜的市場環(huán)境改革中，沒有任何經(jīng)驗可循，只能摸著石頭過河，這樣就造成了實驗結(jié)果的不確定性，客觀上造成政府行為負的外部性。

可見，政府行為的完全傾斜或者政府行為的隨意性，使得本來為了挽救市場失靈而制定的政策，最后卻可能加重了市場失靈。

正如斯密德所說，與技術(shù)性外部性和金錢性外部性是在既定的交易規(guī)則和產(chǎn)權(quán)控制下發(fā)生、并直接改變參與者之間的成本或收益不同，政治性外部性并不直接作用于參與者的成本或收益，而是通過公共選擇改變游戲規(guī)則或產(chǎn)權(quán)控制而間接改變所有參與方的成本或收益。在證券市場的改革中，有些論斷諸如20%的藍籌股代表了60%的市場價值，股市改革成功與否主要取決于這些企業(yè)的表現(xiàn)，那剩下的投資者的投資就將被政府部門的政策推向絕境。

如果市場最后真的如這些官員和學(xué)者所說，政治行為就改變了“原先自由和責(zé)任的形式”，導(dǎo)致技術(shù)性外部性或金錢性外部性的轉(zhuǎn)移，從而把原先外部性的成本轉(zhuǎn)嫁到另外一些行為主體身上，而對于這些行為主體來說，該“成本原本是收入或用途”。那些投資與剩下80%的企業(yè)由于政府行為而承擔了遠遠超過私人成本的社會成本，與此同時，原先承受外部性成本的那些行為主體卻從“自由和責(zé)任的形式”的改變中得到了收益。如一些大型上市公司獲得了更多的有政府行為帶來的股票溢價價值。政治通過合法的方式改變了技術(shù)性外部性和金錢性外部性的作用對象，從而改變了外部性造成的成本收益組合。正是從這個意義上來說，“政府或公共選擇是一個過程，通過這一過程，金錢性的外部性或技術(shù)性的外部性以合法的形式與偷竊和戰(zhàn)爭相區(qū)別”。從中國股市目前狀況來看，政府就是通過政府行為導(dǎo)致了外部性，從而在廣大投資者和融資者之間進行合法的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，使得融資者以較小的成本獲得較大的收入。

政府行為外部性的解決方法探討

目前，我國證券管理者必須避免在股票市場上出現(xiàn)既當裁判員又當運動員的情況。從市場角度出發(fā)，以“裁判員”的身份協(xié)調(diào)大股東和小股東之間的矛盾，從而避免因政策傾斜力度過大而造成的不良后果。此外政府如要避免產(chǎn)生負的外部性，就必須在制定相關(guān)政策時做到以下幾點：

首先，必須公正。沒有公正就會使弱勢群體在大企業(yè)尋租成本較低的狀況下，承擔更多的成本，而得不到任何收益。其次，要以誠信為本。誠信建設(shè)涉及資本市場的各個方面。具體而言，誠信建設(shè)關(guān)鍵在于政府誠信、上市公司誠信以及中介機構(gòu)的誠信，一個誠信的社會、一個誠信的資本市場必須要有一個龐大的誠信的中介機構(gòu)群體為前提。

所以說，政府首先應(yīng)該在資本市場做好制度性建設(shè)，解決目前存在的制度性矛盾，做好規(guī)范性管理，保證信息披露公開透明，制定好各項游戲規(guī)則，然后以身作則，按規(guī)則辦事，不直接參與市場各個博弈方的利益，避免引起更大的負的外部性。只有這樣，從根本上解決中國證券市場長期存在的問題，從而達到凈化證券市場，促進證券市場向良性方向發(fā)展的目的。

篇（7）

當前，我國證券市場在國民經(jīng)濟中發(fā)揮著重要作用。但由于起步較晚，還存在許多問題，特別是資源優(yōu)化配置功能遠未充分發(fā)揮。如何進一步規(guī)范、引導(dǎo)證券市場，發(fā)揮證券市場資源優(yōu)化配置功能，已經(jīng)成為一項緊迫的課題。

證券市場資源優(yōu)化配置功能和方式

在經(jīng)濟生活中，證券市場主要有籌資、定價、資源配置、財富再分配等四種基本功能。證券市場的資源優(yōu)化配置功能就是通過股權(quán)的流動及公司內(nèi)部法人治理結(jié)構(gòu)等，引導(dǎo)資金、人員、物資設(shè)備等資源流向更有效率的公司和行業(yè)，從而提高資源利用效率，促進社會經(jīng)濟良性發(fā)展。

證券市場的資源配置主要包括增量資源配置（IPO上市）和存量資源配置（并購重組）。目前，我國企業(yè)并購涉及的金額和上市公司數(shù)量已遠遠超過IPO，成為證券市場資源配置的主要途徑。并購促進存量資源優(yōu)化配置主要通過兩種方式：

第一，行業(yè)間的資源流動。新興行業(yè)和符合產(chǎn)業(yè)政策的行業(yè)，其投資回報率一般較高，從而吸引更多資源，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置。例如，百隆股份涉足地理信息系統(tǒng)、寧波中百退出百貨業(yè)等，都體現(xiàn)了這種趨勢。

第二，企業(yè)間的資源流動。企業(yè)通過橫向、縱向的并購加速資本聚集，產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置。首先，優(yōu)勢企業(yè)對同行業(yè)企業(yè)的購并，可以產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，提高競爭力。其次，關(guān)聯(lián)行業(yè)間的企業(yè)并購，通過導(dǎo)入產(chǎn)業(yè)鏈，使原本企業(yè)外部的交易內(nèi)部化，促進相關(guān)資源的有效聯(lián)合程度，提高資源利用效率。最后，跨行業(yè)的并購借助多元化經(jīng)營，提高企業(yè)的抗風(fēng)險能力，為資源的有效增值提供保證。可見，上市公司并購可以實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，促進資源不斷從低效率的劣質(zhì)企業(yè)流向高效率的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，實現(xiàn)證券市場資源配置的“帕累托改進”。

我國股市資源優(yōu)化配置的現(xiàn)狀

企業(yè)并購如果確實提高了資源配置的效率，則企業(yè)經(jīng)營業(yè)績就會有所改善，股票價格會相應(yīng)上揚。因此在并購績效的實證研究中，最常用的兩個方法是會計資料研究和股票市場事件研究。前者以企業(yè)的盈利能力等經(jīng)營業(yè)績?yōu)樵u價標準，后者以股票的市場價格波動模型為基礎(chǔ)，分析并購前后股東財富的變動。

目前，我國股票價格受人為因素和政策的影響較大，而且上市公司的流通股和非流通股股權(quán)分置，非流通股股東利益與股價無直接聯(lián)系，所以股價的變化并不能準確反映公司整體財富或績效的變化。因此，本文采用財務(wù)分析方法來研究我國上市公司并購績效及證券市場資源優(yōu)化配置功能。

對于發(fā)生并購的公司，分析并購前后經(jīng)營業(yè)績的變化。理論上，并購后企業(yè)資源利用效率更高，公司業(yè)績應(yīng)呈增長趨勢。國內(nèi)學(xué)者運用實證分析方法做過許多研究。嚴武（2004）選取每股收益、凈資產(chǎn)、收益率、主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤指標進行綜合評價，發(fā)現(xiàn)并購當年公司業(yè)績增長較快，但隨著時間的推移，業(yè)績有下降的趨勢；袁國良(2001)指出，并購對經(jīng)營業(yè)績的影響不明顯；張新(2003)研究了1993～2002年22宗上市公司并購非上市公司的個案，發(fā)現(xiàn)并購后的累計超常收益、凈資產(chǎn)收益率和主業(yè)利潤率有下降趨勢；馮根福和吳林江(2001)以多個財務(wù)指標構(gòu)造出綜合評價函數(shù)，研究了1994～1998年的并購，認為并購當年公司業(yè)績變化不大，第二年業(yè)績有所提升，然后業(yè)績呈逐年下降趨勢。這些研究結(jié)果表明：并購所帶來的超常收益使公司短期業(yè)績有所提升，但并沒有改善公司的長期業(yè)績。

比較上市公司歷年的業(yè)績，觀察其變化趨勢。理論上，在證券市場資源優(yōu)化配置功能的作用下，上市公司整體資源配置狀況不斷改善，在長期業(yè)績中應(yīng)呈現(xiàn)增長態(tài)勢。但上市公司整體經(jīng)營業(yè)績逐年下降，虧損企業(yè)數(shù)量也不斷增加。可見，并購并未改善證券市場的資源配置狀況，提高我國上市公司經(jīng)營業(yè)績。造成這種現(xiàn)象的主要原因是某些并購行為的短期性和投機性，其目的往往是配合二級市場的炒作，攫取資本利差；或者收購方僅僅是為了獲得上市公司的“殼資源”，收購后并沒有加強經(jīng)營管理，也無意致力于改善經(jīng)營業(yè)績。源于這些動機的并購自然不會產(chǎn)生資源優(yōu)化配置。

我國股市資源配置功能缺失的原因分析

股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，公司法人治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范。我國上市公司國家股、法人股股權(quán)比例偏高，國有股“一股獨大”，使上市公司治理結(jié)構(gòu)扭曲。在這種特定的公司治理結(jié)構(gòu)和資本市場結(jié)構(gòu)下，并購動因并非公司價值最大化，形成了畸形的并購環(huán)境，導(dǎo)致證券市場優(yōu)化資源配置的功能無法實現(xiàn)。

地方政府過度干預(yù)，資源消耗過大。國內(nèi)很多并購活動是由地方政府出于保護“殼資源”和提高政績等考慮，而進行的“拉郎配”式的并購，其結(jié)果往往難如人愿，資源多消耗在了績效差的公司購并黑洞中。

上市公司的并購實質(zhì)上多是投機行為，并購活動無法實現(xiàn)。在發(fā)達國家，并購可以構(gòu)成對公司管理層的外部市場約束，促進公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的完善。但在國內(nèi)，不少并購的目的是股票投機和圈錢，因此只注重關(guān)聯(lián)交易與題材，而不重視并購后的經(jīng)營管理和業(yè)務(wù)整合，投機性質(zhì)明顯，使得并購市場上價格信號混亂，并購活動無法有效實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

信息披露制度不完善，降低了資源的優(yōu)化配置能力。股市的資源優(yōu)化配置功能與上市公司的信息披露密切相關(guān)，股市需要及時、準確的價格信號和其他公開信息。而我國股市信息失真嚴重，證券市場內(nèi)在機制扭曲，廣大投資者的權(quán)益得不到有效保障，降低了并購對資源的引導(dǎo)能力和優(yōu)化配置能力。

監(jiān)管制度不完善，法律法規(guī)不健全。我國的證券監(jiān)管過于依靠政府，上市公司內(nèi)部的股東監(jiān)控機制不健全，企業(yè)的經(jīng)營、并購行為不規(guī)范，造成資源配置功能缺失。此外，我國現(xiàn)行《公司法》、《證券法》隨著市場的發(fā)展，已日漸顯現(xiàn)出不適應(yīng)性，需要進一步完善證券市場法律建設(shè)。

提高我國股市資源配置功能的策略

設(shè)置科學(xué)而合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。資源只有在流動中才能實現(xiàn)優(yōu)化配置。要實現(xiàn)國有資產(chǎn)流動，應(yīng)減持國有股，將企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化、分散化，提高獨立董事和中小股東的發(fā)言權(quán)，完善決策機制。

完善法人治理結(jié)構(gòu)。轉(zhuǎn)換上市公司經(jīng)營機制，加強規(guī)范管理；主要經(jīng)營管理人員的市場化、職業(yè)化；強化獨立董事制度，建立企業(yè)內(nèi)部有效制衡機制。大多數(shù)上市公司的經(jīng)營管理水平和資源利用效率提高了，證券市場的資源優(yōu)化配置也就實現(xiàn)了。

打擊虛假并購。取消目前對于并購的不合理限制，對合理并購給予一定的政策扶持，鼓勵、引導(dǎo)資源流向效率較高的企業(yè)或行業(yè)；嚴防虛假并購，打擊投機行為，使企業(yè)更加注重經(jīng)營管理水平的提升，提高市場配置資源的能力。

篇（8）

在規(guī)模持續(xù)擴張的同時，金融市場的國際化進程不斷加快。在資本市場，資金開始大范圍地跨過邊界自由流動，各類債券和股票的國際發(fā)行與交易數(shù)額快速上升。整個90年代，主要工業(yè)國家企業(yè)發(fā)行的股票增長了近6倍。1975年，主要發(fā)達國家債券與股票的跨境交易占GDP的比重介于1％到5%之間；1998年，此比重上升到91%（日本）到640%（意大利）。其中，美國由4%上升到230%，德國由5%上升到334%，各國該比重增長最快的時期幾乎都集中在80年代末和90年代初。

國際債券市場的二級市場蓬勃發(fā)展。債券市場信息傳遞渠道、風(fēng)險和收益評估方式以及不同類型投資者的行為差異逐漸減小，投資銀行、商業(yè)銀行和對沖基金等機構(gòu)投資者，以復(fù)雜的財務(wù)管理技巧，根據(jù)其信用、流動性、預(yù)付款風(fēng)險等的差異，在不同貨幣計值的不同債券之間進行大量的"結(jié)構(gòu)易"，導(dǎo)致各國債券價格互動性放大，價格水平日趨一致。

海外證券衍生交易的市場規(guī)模快速提高。幾乎在所有主要的國際金融中心，都在進行大量的海外資產(chǎn)衍生證券交易。在新加坡商品交易所，既可以從事日經(jīng)225種期貨合約的交易，也有部分馬來西亞的衍生證券交易；美國期貨交易所的交易對象則包括了布雷迪債券和巴西雷亞爾、墨西哥比索、南非蘭特、俄羅斯盧布、馬來西亞林吉特、泰國銖和印尼盾等多種貨幣計值的證券和衍生產(chǎn)品。

二、我國證券市場的國際化發(fā)展

在席卷全球的證券市場一體化潮流中，我國證券市場的國際化悄然啟動。1992年，我國允許外國居民在中國境內(nèi)使用外匯投資于中國證券市場特定的股票，即B股。有關(guān)管理部門對于B股市場的總交易額實行額度限制，超過300萬美元的B股交易，必須得到中國證券監(jiān)督管理部門的批準。

1993年起，我國允許部分國有大型企業(yè)到香港股票市場發(fā)行股票，即H股。部分企業(yè)在美國紐約證券交易所發(fā)行股票，稱為N股。境外發(fā)行股票籌集的資金必須匯回國內(nèi)，經(jīng)國家外匯管理局批準開設(shè)外匯帳戶，籌集的外匯必須存入外匯指定銀行。

進入2000年后，部分民營高科技企業(yè)到香港創(chuàng)業(yè)板和美國NASDAQ上市籌集資金，標志著我國證券市場的國際化進入一個新的發(fā)展時期。

在債券市場，我國對于構(gòu)成對外債務(wù)的國際債券發(fā)行實行嚴格的計劃管理。由經(jīng)過授權(quán)的10個國際商業(yè)信貸窗口機構(gòu)和財政部、國家政策性銀行在國外發(fā)行債券融資，其他部門可以委托10個窗口單位代為發(fā)行債券，或得到國家外匯管理局的特別批準后自行發(fā)債。債券發(fā)行列入國家利用外資計劃，并經(jīng)國家外匯管理局批準。在國外發(fā)行債券所籌集的資金，必須匯回國內(nèi)，經(jīng)批準開設(shè)外匯帳戶，存入指定銀行。

三、我國證券市場國際化的前景

隨著我國加入WTO步伐的不斷加快，我國證券市場正在逐步與國際市場接軌，國際化進程將明顯加快。

根據(jù)我國與有關(guān)國家達成的雙邊協(xié)議，加入WTO后，中國將允許外資少量持股的中外合資基金管理公司從事基金管理業(yè)務(wù)，享受與國內(nèi)基金管理公司相同待遇；當國內(nèi)證券商業(yè)務(wù)范圍擴大時，中外合資證券商亦可享有相同待遇；外資少量持股的中外合資證券商將可承銷國內(nèi)證券發(fā)行，承銷并交易以外幣計價的有價證券。

顯然，隨著金融服務(wù)領(lǐng)域的對外開放，我國證券市場將逐步走向全面的國際化。

這種全面國際化含義是：以資金來源計，國外資本以允許的形式進入我國證券市場，國內(nèi)資本則可以參與國外有關(guān)證券市場的交易活動；以市場籌資主體計，非居民機構(gòu)可以在國內(nèi)證券市場籌融資，國內(nèi)機構(gòu)則可以在國外證券市場籌融資；國外交易及中介機構(gòu)參與我國證券市場的經(jīng)營及相關(guān)活動，國內(nèi)有關(guān)交易及中介機構(gòu)獲得參與國際證券市場經(jīng)營及相關(guān)活動的資格和權(quán)力。

四、證券市場國際化的利益

證券市場國際化進程的加快，將降低新興市場獲得資金的成本，改善市場的流動性和市場效率，延展市場空間，擴大市場規(guī)模，提高系統(tǒng)能力，改善金融基礎(chǔ)設(shè)施，提高會計和公開性要求，改進交易制度，增加衍生產(chǎn)品的品種，完善清算及結(jié)算系統(tǒng)等。

海外證券資本的進入，以及外國投資者對市場交易活動的參與，迫使資本流入國的金融管理當局采用更為先進的報價系統(tǒng)，加強市場監(jiān)督和調(diào)控，及時向公眾傳遞信息，增加市場的效率。越來越多的新興市場國家通過采用國際會計標準，改進信息質(zhì)量和信息的可獲得性，改善交易的公開性。交易數(shù)量和規(guī)模的增加，有助于完善交易制度，增加市場流動性。而外國投資者帶來的新的證券交易要求，在一定程度上促進了衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)及發(fā)展。建立一個技術(shù)先進的清算和結(jié)算系統(tǒng)，對于有效控制風(fēng)險、保持該市場對外國證券資本的吸引力、有效地分配金融資源具有重要的意義。

五、證券市場國際化的風(fēng)險表現(xiàn)

證券市場國際化進程在帶來巨大利益的同時，也蘊涵著一定的風(fēng)險：

1、市場規(guī)模擴大加速甚至失控的風(fēng)險

與國際化相伴隨的外國資本的大量流入和外國投資者的廣泛參與，在增加金融市場深度、提高金融市場效率的同時，將導(dǎo)致金融資產(chǎn)的迅速擴張。在缺乏足夠嚴格的金融監(jiān)管的前提下，這種擴張可能成為系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)的根源。此外，由于國內(nèi)金融市場發(fā)育程度較低，金融體系不成熟，相關(guān)的法律體系不夠完善，資本流入導(dǎo)致其金融體系規(guī)模的快速擴張，而資本流入的突然逆轉(zhuǎn)，則使其金融市場的脆弱性大幅度上升。

2、金融市場波動性上升

對于規(guī)模狹小、流動性較低的新興金融市場來說，與國際化相伴隨的外國資本大量流入和外國投資者的廣泛參與，增加了市場的波動性。尤其是在一些機構(gòu)投資者成為這類國家非居民投資主體時，國內(nèi)金融市場的不穩(wěn)定性表現(xiàn)得更為顯著。

由于新興市場缺乏完善的金融經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施，在會計標準、公開性、交易機制、票據(jù)交換以及結(jié)算和清算系統(tǒng)等方面存在薄弱環(huán)節(jié)，無法承受資本大量流入的沖擊，導(dǎo)致價格波動性上升。新興金融市場股票價格迅速下降以及流動性突然喪失的危險，大大地增加了全局性的市場波動。

3、與國外市場波動的相關(guān)性顯著上升

外國資本的流入和外國投資者對新興市場的大量參與，潛在地加強了資本流入國與國外金融市場之間的聯(lián)系，導(dǎo)致二者相關(guān)性的明顯上升。

這種相關(guān)性主要表現(xiàn)為：①國內(nèi)金融市場與主要工業(yè)國金融市場波動的相關(guān)性，即主要工業(yè)國金融市場對資本流入國金融市場的溢出效應(yīng)顯著上升。國外研究表明，美國股票市場波動性對韓國股票市場波動性溢出的相關(guān)程度在1993年到1994年間高達12%；美國股票市場波動性對泰國股票市場波動性溢出的相關(guān)程度在1988年到1991年間高達29.6%；美國股票市場波動性對墨西哥股票市場波動性溢出的相關(guān)程度在1990年到1994年間高達32.4%。

這種溢出的影響表現(xiàn)為兩方面：其一，在市場穩(wěn)定發(fā)展時期，資本流入國金融市場波動接受主要工業(yè)國的正向傳導(dǎo)，表現(xiàn)為二者波動的同步性；其二，在市場波動顯著、存在一定的恐慌心理時，二者波動出現(xiàn)背離，甚至呈反向關(guān)系。

從日本和韓國股票指數(shù)的相關(guān)性看，從1989年1月到2000年4月，二者股票指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為36.52%，而在1989年1月到1992年7月間，該相關(guān)系數(shù)達89.09%。從1992年7月到1998年5月，該相關(guān)系數(shù)下降到44.86%，此后，該系數(shù)再度提高到80.65%。

②新興市場國家之間金融市場波動具有一定的同步性。

由于新興市場國家宏觀經(jīng)濟環(huán)境具有一定的相似性，外資流入周期及結(jié)構(gòu)基本相同，因此，其金融市場表現(xiàn)具有很強的同步性。

篇（9）

1)目標標準。以所投資企業(yè)價值的最大化為追求目標，通過促進和追求企業(yè)價值最大化來實現(xiàn)投資價值的最大化，不單純地追求個體利益的最大化，也不為使自身利益最大化而損害其他相關(guān)者的利益。

2)行為標準。在不同的狀態(tài)下應(yīng)采取不同的行動。當企業(yè)不僅能夠按期支付信息，而且能支付股東紅利時，合格股東應(yīng)當是沉默且關(guān)注的，只提出一些改進意見與經(jīng)營者商討，不直接干預(yù)經(jīng)營者；當企業(yè)經(jīng)營陷于低潮，不能支付股東紅利時，合格股東就要拯救企業(yè)脫離困境，或者對企業(yè)戰(zhàn)略等進行重大調(diào)整，或者撤換經(jīng)營者。總體上講，合格股東應(yīng)當是積極的，具備價值創(chuàng)造的能力和實現(xiàn)手段，而不僅僅停留在價值評估的水平上。

3)道德標準。誠信是防范機會主義行為的最后一道防線。合格股東不僅要給予經(jīng)營者以充分地信任，更要以企業(yè)價值最大化為標準來評價經(jīng)營者的行為和約束自己的行為。不侵害經(jīng)營者、債權(quán)人、職工和小股東的利益，引導(dǎo)和鼓勵一切有利于增加企業(yè)價值的行為。

培育合格股東的三個基本原則

1、制度互補的原則

股東實踐較為成功國家的普遍經(jīng)驗就是相關(guān)制度之間互補支持，形成一個完整的制度系統(tǒng)。美國以分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)作為基本的股權(quán)模式。股權(quán)分散結(jié)構(gòu)下面臨的主要問題是所有者和經(jīng)營者之間的利益沖突。為控制此利益沖突，美國一方面保護投資者的立法完善而嚴密，給投資者以信心；另一方面經(jīng)理市嘗控制權(quán)市場發(fā)達，經(jīng)營者激勵制度健全，在給予經(jīng)營者以強大競爭壓力的同時，也給予強大的激勵。為防止日益壯大的機構(gòu)投資者破壞已經(jīng)形成的制度均衡，美國規(guī)定機構(gòu)投資者的持股比例不得超過一家公司總股本的5%；在德國形成的是以銀行為主的大股東主導(dǎo)的股權(quán)模式，該模式下的主要矛盾是大股東和小股東之間的利益沖突，但是在德國并沒有突出地表現(xiàn)出大股東機會主義。究其原因，關(guān)鍵在于以銀行為大股東的制度安排將大股東的利益與企業(yè)的長遠利益有機地結(jié)合在一起了。銀行不僅具有股東身份，更具有貸款人的身份。銀行如果以大股東身份侵害小股東的利益，也將因為企業(yè)價值和信用評級的降低而同時侵害其自身的利益。

中國企業(yè)改革的方向選擇了建立以股份制為核心的現(xiàn)代企業(yè)制度，公司立法更多地以日本為借鑒以大陸法系為基本原則。國有企業(yè)通過改制建立了以國有大股東為主要發(fā)起人、以社會公眾為中小股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)。但中國資本市場的建設(shè)更多地借鑒了美國的經(jīng)驗，《證券法》的基本原則和框架主要參考了美國的證券立法。但美國的資本市場是與其分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)相一致的，立法更多地強調(diào)對公司經(jīng)營層機會主義行為的防范，沒有特別突出對大股東機會主義行為的關(guān)注。制度沖突產(chǎn)生的直接后果就是大股東機會主義行為的彌漫。不論是誰擔當大股東都會發(fā)現(xiàn)通過所謂的資本運作、關(guān)聯(lián)交易就可以將企業(yè)的利益轉(zhuǎn)化為自己的收益。特別是由國有企業(yè)改制中產(chǎn)生的控股股東，實際上依然控制著改制后的企業(yè)，并且改制過程本身就是控股股東的資產(chǎn)分割過程，失去優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的控股股東有動機將失去的利益收回來。大股東機會主義行為已經(jīng)成為中國資本市場健康發(fā)展的重大障礙。因此在中國培育合格股東，要遵守制度互補的原則，要看清隱藏在主要制度背后發(fā)揮作用的輔助制度和觀念，否則在制度移植過程將顧此失彼，引發(fā)制度扭曲。

2、路徑依賴原則

路徑依賴是制度變遷的基本原則和基本約束（諾思，1999）。中國建設(shè)現(xiàn)代企業(yè)制度是一個大規(guī)模的制度移植和建設(shè)過程，路徑依賴約束要求新制度的建設(shè)一定要從既有的制度傳統(tǒng)和文化傳統(tǒng)出發(fā)。大量的國有資產(chǎn)和相關(guān)制度及觀念是中國改革必須面對的現(xiàn)實，已經(jīng)形成的法律和市場傳統(tǒng)也是必須承認的現(xiàn)實。新發(fā)展不能建立在對既有制度和傳統(tǒng)的激烈破壞上。在培育合格股東這個問題上，我們要承認已有的制度框架，在這個基礎(chǔ)上再來考慮如何消除制度沖突。

3、市場化原則

盡管在理論上可以總結(jié)最優(yōu)股東應(yīng)當具有的特征，但具體誰是合格的股東，卻不是理論所能預(yù)測的，甚至也不是有意培育的結(jié)果。股東應(yīng)當是市場選擇的結(jié)果，股東是否合格最終也需要市場來檢驗。但中國的市場化進程還需要進一步的推動，整個市場環(huán)境還需要進一步完善。理性的經(jīng)濟主體總是利用一切可以利用的空間來獲取收益。當經(jīng)濟主體的行為與預(yù)期的行為模式發(fā)生偏差時，所需要的不是批評經(jīng)濟主體缺乏誠信，而是檢討制度建設(shè)中的漏洞和沖突，在進行大規(guī)模制度移植時更應(yīng)如此。因此要從完善市場和彌補制度缺陷入手，形成系統(tǒng)性的市場環(huán)境。當市場完善到競爭較為充分、產(chǎn)生內(nèi)在的制衡力量時，合格股東就會出現(xiàn)，股東就會自覺地以企業(yè)價值最大化為實現(xiàn)投資收益最大化的最佳途徑，機會主義行為就會消失。從這個意義上講，合格股東的培育過程同時也是中國市場化不斷推進的進程。

合格股東的培育方向

中國已經(jīng)確定將資本市場發(fā)展成為推動儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的重要渠道，并以美國模式為資本市場的發(fā)展模式，但由于中國客觀上存在龐大的國有資產(chǎn)、國有銀行改革的落后和既有的公司法實踐等因素。因此我們認為將中國合格股東的培育和發(fā)展模式定位于介于美國和德國之間的模式更為實際和合理。龐大的國有資產(chǎn)使國有企業(yè)改制后基本上生成了大股東主導(dǎo)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，因此使中國的股權(quán)分散度不可能也沒有必要達到美國那種程度。而國有銀行的虛弱和法律的限制使銀行又不能向德國那樣作為企業(yè)股東出現(xiàn)。因此我們只能在股權(quán)較為集中的前提下發(fā)展有關(guān)制度，以內(nèi)生出克服大股東機會主義和經(jīng)營層機會主義的機制。這是我們面臨的挑戰(zhàn)也是我們有望創(chuàng)新之處。

培育合格股東：應(yīng)做些什么

1、價值創(chuàng)造能力的培養(yǎng)

具備價值創(chuàng)造

能力是對合格股東的基本要求。股東能夠通過評價和采取適當方式調(diào)整企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略或經(jīng)營層，為企業(yè)的長遠發(fā)展提供動力和支持。對于目前中國的機構(gòu)投資者來說，重要的不僅是擴大其規(guī)模，也要提高其對企業(yè)經(jīng)營的參與程度，鼓勵和允許機構(gòu)投資者就公司治理、發(fā)展方向和經(jīng)營層調(diào)整提出意見。而對于已經(jīng)具有強大影響力的國有股東來說，則是隔離或取消不同的影響渠道，使國有產(chǎn)權(quán)代表者僅具有股東的地位和影響，不允許有超越股東以外的影響。這就需要進一步改革國有產(chǎn)權(quán)代表體系，使國有產(chǎn)權(quán)代表者專注于促進企業(yè)價值最大化。對于經(jīng)營者持大股的中小企業(yè)來講，則是支持職工共同行使股權(quán)，有方向地培育職工集體的價值創(chuàng)造能力。

2、大股東機會主義的防范和根除

2001年中國證監(jiān)會推出的獨立董事制度在很大程度上就是為了遏止大股東的機會主義，但僅靠這一個措施還難以制衡。本文建議從以下三個方面防范大股東的機會主義行為：

1)進一步改革國有產(chǎn)權(quán)代表體系，降低股權(quán)集中度

盡快建立“國有資產(chǎn)管理部門——國有資產(chǎn)管理公司——國有資產(chǎn)持有企業(yè)”的三層代表體系，擴大和充實國有資產(chǎn)管理部門的權(quán)力，市場化、基金化運作國有資產(chǎn)管理公司，并可根據(jù)地方國有資產(chǎn)的存量和行業(yè)分布，分別成立多家國有資產(chǎn)管理公司，共同持有改制企業(yè)的國有股權(quán)。

這樣不僅可以降低股權(quán)集中度，還可以相應(yīng)帶來一些重要變化：一是在設(shè)立時就提高改制企業(yè)的獨立性。國有資產(chǎn)管理公司持有國有股權(quán)可以在制度上分離政府的所有者職能和經(jīng)濟管理者職能，降低改制企業(yè)同政府和母體企業(yè)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系。并且它們?yōu)槭棺约河辛己玫目冃П憩F(xiàn)，有動力要求改制企業(yè)具有商業(yè)獨立性；二是減少政府非利潤目標的干擾和提高股東決策的連續(xù)性。政府職能的制度性分解，能有效地阻止政府的角色混淆行為，減少政府對改制企業(yè)的干預(yù)。更關(guān)鍵的是市場化運作的國有資產(chǎn)管理公司將削弱政府不當干預(yù)的影響。作為穩(wěn)定的持股者，國有資產(chǎn)管理公司有助于保持股東決策的連續(xù)性，這對于改制企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展是至關(guān)重要的。

2)進一步完善公司治理，提高董事會的獨立性

中國已經(jīng)認識到公司治理對于提高企業(yè)績效的重要性，推出《上市公司公司治理準則》和《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》等一系列規(guī)則用以提高公司治理水平。但仍需進一步明確董事會的功能定位和提高其獨立性。我們認為董事會應(yīng)當首先作為價值評估者，主要職責(zé)是評價經(jīng)營層的經(jīng)營績效，其次才是基于價值評估基礎(chǔ)上的價值創(chuàng)造者，對企業(yè)的未來發(fā)展進行前瞻性的規(guī)劃。這樣董事會才能真正成為股東的代表，而不是經(jīng)營層的同盟，提高其針對于經(jīng)營層的獨立性。引入適當比例的獨立董事、制定更科學(xué)的決策和監(jiān)督程序以及推進董事職業(yè)化將有助于提高董事會針對于股東的獨立性，尤其是明確關(guān)聯(lián)交易的決策程序特別關(guān)鍵。

明確董事的責(zé)任和應(yīng)當享有的保護是促使董事盡職履則的重要措施，進而將從根本上提高董事會抵制股東和經(jīng)營層機會主義的能力和動力。盡職責(zé)任要求董事以善良管理人的態(tài)度，謹慎、熟練、勤勉地履行職責(zé)。踏實責(zé)任要求董事將追求企業(yè)利益放在第一位置，真誠地履行職責(zé)，不侵犯企業(yè)利益。盡職責(zé)任和忠實責(zé)任是董事的基本責(zé)任，這在許多國家通過判例和立法得到了確認。以經(jīng)營判斷準則為核心的董事保護制度，則將董事的執(zhí)業(yè)風(fēng)險限制在了一個較低的水平上，董事只要沒有利用董事地位獲取非法收益、沒有違反忠實義務(wù)，就基本上不承擔責(zé)任或個人財產(chǎn)就不會受到威脅。董事責(zé)任保險則在引進保險公司作為公司治理水平評價者的同時，使董事因違反責(zé)任要求而被追究責(zé)任成為可能。

篇（10）

下面，我們就談一談在證券市場當中，因為信息披露不當會產(chǎn)生什么樣的民事責(zé)任？哪一方會因信息披露不當而承擔責(zé)任。哪一方市場參與主體或者涉案相關(guān)人具有向相關(guān)人索賠的權(quán)利？

一、可以行使索賠請求權(quán)的民事主體

在信息披露不當?shù)那闆r下，民事責(zé)任的相關(guān)索賠人是否只能是股民呢？對這個問題，我國《證券法》對行使損害賠償請求權(quán)人的資格認定是有規(guī)定的。《證券法》第63條規(guī)定：“發(fā)行人、承銷的證券公司公告招股說明書、公司債券募集辦法、財務(wù)會計報告、上市報告文件、年度報告、中期報告、臨時報告，存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人、承銷的證券公司應(yīng)當承擔賠償責(zé)任，發(fā)行人、承銷的證券公司負有責(zé)任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當承擔連帶賠償責(zé)任。”《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第77條規(guī)定：“違反條例規(guī)定，給他人造成損失的，應(yīng)當依法承擔民事賠償責(zé)任。”這表明，行使因信息披露不當而產(chǎn)生的索賠權(quán)，應(yīng)具備以下條件：第一，他人；他人的概念在法規(guī)中無明確界定，在處理具體問題時可能會造成擴大或縮小索賠請求權(quán)的民事主體的范圍。但有一點是肯定的，損害賠償請求權(quán)人包括但不僅限于股民（包括證券買受人和出賣人）。第二，他人需在證券交易中遭受損失，也就是說如果他人根據(jù)虛假信息買賣了股票，沒有受到損失，那么他也無權(quán)申請賠償，不具有索賠的民事主體資格。第三，他人的損失是信賴存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或有重大遺漏的披露信息進行證券交易造成的，即是由于侵權(quán)行為造成的。

二、承擔民事責(zé)任主體的確認

民事責(zé)任由誰承擔？要弄清這個問題，首先應(yīng)該分清信息披露不當行為的民事責(zé)任性質(zhì)如何，是契約責(zé)任還是侵權(quán)責(zé)任，這對承擔信息披露不當?shù)拿袷仑?zé)任主體的范圍是息息相關(guān)的。

侵權(quán)賠償和違約賠償是不同的法制制度。如果民事責(zé)任被確定為契約責(zé)任，那么民事責(zé)任的承擔者只能是契約相對人。在這種情況下，索賠人只能向與之有契約關(guān)系的發(fā)行人進行索賠，而將與其沒有契約關(guān)系的發(fā)行人的董事、承銷商及其董事、會計師、律師等排除在外。另外，承擔民事賠償責(zé)任的前提必須是存在過錯，這顯然不利于對投資者的全面保護，民事責(zé)任承擔者的范圍越小，投資者獲得民事賠償?shù)那涝秸?/p>

《證券法》對信息披露不當?shù)拿袷仑?zé)任缺乏明顯的界定，但通過規(guī)定民事責(zé)任的承擔者不僅限于契約的相對人，即發(fā)行人，還涉及承銷商及負有責(zé)任的董事、監(jiān)事和經(jīng)理，會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等專業(yè)機構(gòu)及直接責(zé)任人員等，實際上將該民事責(zé)任已經(jīng)視為侵權(quán)責(zé)任。相比較，《公司法》缺乏對董事向第三者承擔責(zé)任的規(guī)定，以及《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》對信息公開的民事責(zé)任承擔者缺乏法律明確的規(guī)定而言，《證券法》的規(guī)定對投資者的保護無疑是更進了一步。

這里，參照《證券法》的規(guī)定，對信息披露不當民事責(zé)任的承擔者加以界定：發(fā)行人、承銷的證券公司及其負有責(zé)任的董事、監(jiān)事和經(jīng)理，會計師事務(wù)所，律師事務(wù)所和資產(chǎn)評估機構(gòu)等專業(yè)性機構(gòu)及其有關(guān)直接責(zé)任人員；也就是說，如果適用《證券法》，索賠人可以向上述人員提起民事訴訟，請求民事賠償。

三、信息披露不當民事責(zé)任的歸責(zé)

信息披露不當民事責(zé)任的歸責(zé)原則會由于行為人不同而改變。

1發(fā)行人信息披露虛假或欠缺的歸責(zé)原則。

《證券法》規(guī)定了發(fā)行人的無過錯責(zé)任，即只要存在虛假記載，誤導(dǎo)性陳述或者有重大遺漏，使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人就要承擔賠償責(zé)任，不能用自己沒有故意或過失來要求免責(zé)。對發(fā)行人規(guī)定嚴格責(zé)任，是因為發(fā)行人作為公司原始信息的占有者，當然對信息的虛假負有不可推卸的責(zé)任；而且對于信息公開的誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏而言，也同樣會引起投資者的錯誤判斷；此外為加重信息披露責(zé)任以便公司盡到足夠的注意義務(wù)，法律必然要求發(fā)行公司負完全責(zé)任。

2發(fā)行公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理及其他在信息披露文件中簽章的職員民事責(zé)任的歸責(zé)。

對于發(fā)行公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理及有關(guān)人員的歸責(zé)問題，《證券法》規(guī)定了“負有責(zé)任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理”的過錯推定責(zé)任，這是考慮到公平性問題，特別是中國目前國有企業(yè)存在的產(chǎn)權(quán)不明等問題，讓一些有名無實的董事來承擔責(zé)任太不合理。但是，負有責(zé)任這一定語，又與目前有關(guān)法律要求在招股說明書和上市公告書中注明的“本公司董事會及各位董事確信本公告書不存在任何重大遺漏或者誤導(dǎo)，并對其真實性、完整性負個別的和連帶的責(zé)任”的內(nèi)容不符。按照目前的規(guī)定，發(fā)行公司所有董事都需要承擔責(zé)任，而不是僅指負有責(zé)任的董事。

3主承銷商及其董事、監(jiān)事、經(jīng)理的歸責(zé)。

我國的證券法律對主承銷商和發(fā)行人同樣規(guī)定承擔無過錯責(zé)任。1993年《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》中就規(guī)定全體發(fā)行人或者董事以及主承銷商應(yīng)當在招股說明書上簽字，保證招股說明書沒有虛假、嚴重誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，并保證對其承擔連帶責(zé)任。從目前實踐來看，對于初始信息披露的虛假和欠缺，許多時候，承銷商的作用都是不可忽視的，甚至可以說是推波助瀾。對于主承銷商的董事、監(jiān)事和經(jīng)理，我國證券法律規(guī)定和發(fā)行人的高級職員一樣承擔過錯推定責(zé)任，負有責(zé)任的董事、監(jiān)事和經(jīng)理的限定對于承銷商而言比較合理。

4專業(yè)人士的歸責(zé)。

對于專業(yè)人士的歸責(zé)大都采用的是過錯推定責(zé)任。我國證券法律當中沒有對在信息公開中專業(yè)人士的民事免責(zé)問題作出明確規(guī)定。《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第73條規(guī)定，對會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)和律師事務(wù)所及其直接負責(zé)的注冊會計師、專業(yè)評估人員和證券從業(yè)律師違反條例規(guī)定，出具的文件有虛假、嚴重誤導(dǎo)性內(nèi)容或重大遺漏的，根據(jù)不同的情況，規(guī)定了不同的責(zé)任承擔方式。

篇（11）

第一，多種因素影響特定市場市盈率的高低。

市盈率不是一個孤立的指標，它本身受多種因素制約：一是經(jīng)濟體系中其他金融品種的收益直接影響市盈率的高低。如果其他因素不變，市盈率與其他金融投資品種的收益率倒數(shù)存在正相關(guān)關(guān)系。例如，我國一年期儲蓄存款實際收益率為1.584%，倒數(shù)是63倍，而目前滬深綜合指數(shù)市盈率在40倍左右。美國以往一年期存款利率長期在4%以上，倒數(shù)是25倍，道－瓊斯股價工業(yè)平均指數(shù)市盈率是20倍左右。日本一年期存款利率不到1%，其倒數(shù)高達上百倍，所以日經(jīng)指數(shù)市盈率高達50倍以上；二是市盈率與股本規(guī)模相關(guān)。市盈率與總股本和流通股本均相關(guān)，總股本和流通股本越小，市盈率就會越高，反之，就會越低；三是市盈率與其股本結(jié)構(gòu)掛鉤。如果上市公司的股份是全流通的，市盈率就會低一些，如果股份不是全流通的，那么流通股的市盈率就會高一些；四是市盈率與公司成長性相關(guān)；五是中國股票市場的市盈率還應(yīng)考慮發(fā)行價因素。因為在較長一段時間，我國一級市場股票的平均發(fā)行市盈率在四五十倍的水平，從成本角度推動二級市場市盈率維持在較高水平。所以，我們必須客觀地科學(xué)地分析不同證券市場市盈率所受制約的影響因素，而不能教條主義地照搬。

第二，發(fā)展中國家在經(jīng)濟快速發(fā)展時期維持較高的市盈率，是不可逾越的歷史階段。

從各國經(jīng)濟發(fā)展的歷史經(jīng)驗看，資本市場在各國經(jīng)濟的快速成長期，對于整個社會資源的有效配置，為經(jīng)濟發(fā)展提供低成本的直接融資起著至關(guān)重要的作用，其中必然伴隨高市盈率現(xiàn)象，這是不可逾越的歷史發(fā)展階段。黨的十六大提出要在本世紀頭20年全面建設(shè)小康社會的宏偉目標，未來20年國民經(jīng)濟仍將以高于7%的平均速度高速增長。從增長動力來看，迫切需要通過加大在證券市場的直接融資比率，為經(jīng)濟增長提供大量的低成本資金。而在促進直接融資比例提高、證券市場快速發(fā)展、經(jīng)濟持續(xù)高速增長時期，我國也將遵循“持續(xù)的牛市——高市盈率——實質(zhì)性快速擴容——增加低成本直接融資規(guī)模和比重——促進投融資體制改革和經(jīng)濟持續(xù)增長”的規(guī)律，這也是我國經(jīng)濟快速發(fā)展過程中不可逾越的歷史階段。

第三，中國股市目前已具有較高投資價值。

首先從市盈率水平看，2002年11月1日上證180成分指數(shù)市盈率為31.82倍，上證綜合指數(shù)市盈率為38.25倍；當日美國道－瓊斯成分指數(shù)市盈率為21.4倍；英國倫敦金融時報指數(shù)為61.86倍。考慮到我國基準利率較低，經(jīng)濟增長率高，上市公司平均股本偏小，而且存在2/3的非流通股等因素，所以合理的市盈率應(yīng)高于美國的同類指標。根據(jù)當前我國的存款利率和國債利率推算，合理的綜合指數(shù)市盈率水平應(yīng)該在50倍以上，所以目前中國股市已經(jīng)處于合理區(qū)間。其次，我國上市公司整體質(zhì)量在國內(nèi)企業(yè)中屬于上乘，具有較高的投資價值。

完善資本市場結(jié)構(gòu)

市場層次和品種豐富、投資主體和對象多元化是成熟資本市場的顯著特征。與之相比，我國資本市場結(jié)構(gòu)單一的缺陷十分突出，已成為制約資本市場進一步發(fā)展的瓶頸。

首先，缺乏適應(yīng)市場需求的多層次市場體系。在國外發(fā)達的資本市場，除了主板市場外，二板、三板市場也比較發(fā)達，有的甚至還開設(shè)了四板市場。而我國目前只有主板市場。

其次，我國資本市場投資品種十分有限，目前只有股票、基金、國債、公司債券、可轉(zhuǎn)換債券等五個品種，其中公司債券、可轉(zhuǎn)換債券規(guī)模很小，至于金融期貨、期權(quán)等衍生產(chǎn)品則還處于空白狀態(tài)、結(jié)構(gòu)性缺陷明顯。而美國資本市場上包括衍生產(chǎn)品在內(nèi)的投資品種有上千種之多。

第三，投資者結(jié)構(gòu)還不完善，總體而言滬深股市仍屬典型的“散戶市”，機構(gòu)投資者無論在數(shù)量還是資金規(guī)模上都存在很大差距。

第四，作為資本市場基石的上市公司也存在結(jié)構(gòu)性缺陷，尤其體現(xiàn)為國有企業(yè)比重過高，而民營企業(yè)、外資企業(yè)比例偏低。

解決資本市場結(jié)構(gòu)單一的矛盾，首先應(yīng)著手多層次市場體系的建設(shè)，積極創(chuàng)造條件，適時推出二板市場，不斷完善壯大三板市場。其次，要在完善風(fēng)險控制的條件下，加大金融產(chǎn)品創(chuàng)新力度。再次，進一步加大機構(gòu)投資者的培育。在大力發(fā)展以開放式基金為主的各類投資基金的同時，加快退休養(yǎng)老基金和保險基金的發(fā)展步伐。以QFII的形式引導(dǎo)外國資金進入我國證券市場，組建中外合資或合作的基金管理公司并逐步加以規(guī)范，使之成為我國資本市場的新興力量。同時，應(yīng)盡快改善上市公司結(jié)構(gòu)，改變資本市場為國有企業(yè)脫貧解困服務(wù)的觀念，為民營、中小企業(yè)及外資企業(yè)上市消除政策障礙。

實現(xiàn)貨幣市場與資本市場的良性互動

隨著金融全球化和金融創(chuàng)新的發(fā)展，貨幣市場和資本市場之間的對接和滲透已經(jīng)成為一種發(fā)展趨勢。在我國，分業(yè)體制下兩個市場的分割也已經(jīng)引發(fā)了許多問題，諸如：人為限制貨幣市場和資本市場的交易以及資金的流向；商業(yè)銀行資金運用渠道狹窄，風(fēng)險不斷累積；金融市場發(fā)育不充分，利率形成機制不合理，貨幣政策效應(yīng)弱化等等。

目前需要審時度勢，為貨幣市場與資本市場的良性互動創(chuàng)造條件：

擴大進入市場交易的對象。1999年以來，人民銀行批準了一批證券公司和基金管理公司進入全國銀行間同業(yè)拆借市場，目前還應(yīng)探討擴大參與者的范圍。銀行間債券市場也應(yīng)該改造成為覆蓋全社會的債券市場，使之逐漸演變成為大型機構(gòu)參加的公開市場。通過與商業(yè)銀行柜臺交易市場的連接，與廣大中小機構(gòu)和個人投資者相聯(lián)結(jié)，從而形成全國統(tǒng)一的債券市場。

探索銀行資金安全合理進入資本市場的途徑。可以考慮的方式包括：繼續(xù)允許并擴大證券公司和基金管理公司進入銀行間同業(yè)拆借市場和證券公司向銀行申請股票質(zhì)押貸款的規(guī)模和范圍；設(shè)立券商融資公司，向券商融資。先期融資可以采取擔保貸款或完全抵押貸款的方式，適當?shù)臅r機逐步開放信用交易；商業(yè)銀行可以為券商開展一些創(chuàng)新業(yè)務(wù)，比如為企業(yè)重組并購提供貸款等。

拓寬股票質(zhì)押貸款的對象。積極準備在適當時候推出非券商股票質(zhì)押貸款，包括開辦企業(yè)股票質(zhì)押貸款和個人股票質(zhì)押貸款。并通過完善相關(guān)的法律法規(guī)、完善登記制度、通過對質(zhì)押率和質(zhì)押利率的調(diào)節(jié)、增加或減少信用交易保證金等有效控制風(fēng)險。

組建銀行業(yè)和保險業(yè)的證券投資基金，銀行和保險公司通過購買基金間接進入股市。同時，政府對這類證券投資基金的規(guī)模進行控制。

妥善解決國有股和法人股的出路

由于歷史形成的原因，我國國有股、法人股比例高并且不能流通，必須通過國有股減持和流通加以解決，但這是一個逐步實現(xiàn)的長期過程，需要采取多元化的解決思路：

減持方式多元化。根據(jù)企業(yè)的不同情況和各種方案的不同特點，由證券公司等中介機構(gòu)與上市公司共同協(xié)商決定采取哪一種具體方案，如配售方案、包括回購、縮股或擴股的股權(quán)調(diào)整方案、存量發(fā)行方案、基金方案、股債轉(zhuǎn)換方案以及包括協(xié)議轉(zhuǎn)讓、拍賣、新建國有股市場等在內(nèi)的第二市場方案等。

定價機制必須統(tǒng)一。以凈資產(chǎn)值為基準，再綜合考慮企業(yè)的盈利能力和行業(yè)發(fā)展前景等各種因素確定一個權(quán)數(shù)，用凈資產(chǎn)值來乘以這個權(quán)數(shù)，進而確定減持價格。

以凈資產(chǎn)左右的價格賣給老股東，來取代目前正在實施的國有股以凈資產(chǎn)左右的價格轉(zhuǎn)讓給外資企業(yè)。國有股以凈資產(chǎn)左右的價格轉(zhuǎn)讓給外資企業(yè)，仍然存在今后外資法人股的流通問題，而且失去了通過低價配售對老股東進行補償?shù)氖侄危炊鵀榻窈蠼鉀Q其流通問題設(shè)置了障礙。

市場在資金方面不存在障礙，非流通股的流通給市場帶來的壓力也在可控范圍之內(nèi)。目前非流通股總量在3600億元股左右，按凈資產(chǎn)左右的價格減持，只需要1萬億元左右的資金規(guī)模。只要通過股票質(zhì)押貸款等方式，從銀行8萬億元儲蓄存款中分流出15%左右，就能滿足需要。然后將部分減持獲得的資金通過投資基金的形式回流到股市，化解流通帶來的市場壓力。

只要政府采取的減持和流通方式得當，那么國有股和法人股完全可以在國有資產(chǎn)不流失、投資者不受損失、股價指數(shù)保持穩(wěn)定而市盈率平穩(wěn)回落的情況下進行減持和流通，從而在非流通股問題的解決上形成一個多贏格局。

深化發(fā)行制度改革

由審批制向核準制改革標志著我國的發(fā)行制度已經(jīng)邁出了市場化的一大步，但監(jiān)管部門的行政控制仍然存在，其結(jié)果是扭曲了資本市場融資、投資方的供求關(guān)系。而中國證券市場上存在的許多問題，都與發(fā)行制度的不合理以及行政干預(yù)有著直接或間接的聯(lián)系。這一問題越來越成為制約中國證券市場健康發(fā)展的瓶頸。

目前我國新股發(fā)行的認購剛剛采取市值配售法。但這一改革并沒有從根本上解決新股發(fā)行速度過慢，新股發(fā)行積壓等老問題，同時又產(chǎn)生了中簽率過低導(dǎo)致市值配售的收益率過低、對法人機構(gòu)投資者吸引力不夠等新問題。

要修正這些扭曲，就必須從根源入手，遵循漸進式改革的原則，對現(xiàn)行的發(fā)行制度作適當?shù)恼{(diào)整，實行“批量招標發(fā)行、全額市值配售、集中上市”的模式。首先，將擬發(fā)行新股公司按市盈率高低進行招標，選擇一批公司待發(fā)行，同類公司中市盈率較低的優(yōu)先發(fā)行；其次，選擇某一天的市值作為基準，投資者按其擁有市值多少，決定申購多少新股，申購什么新股，但是每一單位有效市值額度僅能申請集中上市股票中的一只，市值不能重復(fù)利用；然后，每一發(fā)行公司按照發(fā)行數(shù)量和申購量多少，進行配號抽簽，決定哪些賬號中簽；最后，中簽投資者存入足夠資金，購買中簽股票。在一定時間后，安排發(fā)行新股集中上市，該批股票發(fā)行上市完畢。另外，為明確市場預(yù)期，穩(wěn)定市場信心，證監(jiān)會發(fā)審委可預(yù)先確定每年的發(fā)行批次，以及每批發(fā)行的家數(shù)。

新發(fā)行方案的發(fā)行順序由招標市盈率決定，那些最急需資金的公司將會愿意以較低的市盈率發(fā)行，保證了資金配置到最稀缺的公司，使發(fā)行制度更加市場化。同時以市盈率高低作為發(fā)行依據(jù)，能有效抑制擬上市公司以高市盈率“圈錢”的不良動機。而且，通過批量發(fā)行和集中上市，能合理改變一段時期內(nèi)新股和資金的供求關(guān)系，有效降低新股發(fā)行市盈率以及新股上市后的市盈率，使滬深市場在綜合指數(shù)不下跌的情況下大幅降低整個市場的市盈率，從而降低證券市場風(fēng)險。此外，通過集中配售，可以增加每次發(fā)行的新股數(shù)量，將提高市值的利用率，提高單次申購的中簽率，增加市值配售對二級市場大戶投資者的吸引力，同時還可解決長期困擾券商的不合理的通道問題。

切實保護中小投資者權(quán)益

截至2002年8月底，我國中小投資者在滬深證券交易所的開戶數(shù)為6794萬戶，占投資者總數(shù)的99.47%。中小投資者是市場中的弱勢群體，需要法律法規(guī)來切實維護他們的合法權(quán)益。首先是要建立全社會的誠信系統(tǒng)，培育誠信意識；其次是加強法制建設(shè)力度，完善相關(guān)配套的實施辦法和操作細則。可以借鑒發(fā)達國家的成功經(jīng)驗和做法，制定《中小股東權(quán)益保護法》，建立健全證券民事訴訟（如集團訴訟和股東代表訴訟）、證據(jù)、聽證和民事賠償制度，使得中小投資者權(quán)益保護有法可依；第三是可以考慮設(shè)立中小投資者權(quán)益保障中心（或協(xié)會），為投資者提供及時有效的法律及咨詢服務(wù)；第四是提高證券市場監(jiān)管效率，加大對違規(guī)行為的懲治力度；第五是為利益遭受侵害的中小投資者設(shè)立賠償基金；第六是加強投資者教育的基礎(chǔ)工作，增強投資者的維權(quán)意識，并引導(dǎo)投資者樹立科學(xué)的投資理念。

打造中國證券業(yè)的“旗艦”

目前我國證券公司不僅規(guī)模偏小，還普遍存在業(yè)務(wù)單一、粗放經(jīng)營的特點，容易受到市場波動的影響，業(yè)務(wù)創(chuàng)新的能力明顯不足。這些問題導(dǎo)致整個證券行業(yè)效率低下，生存和發(fā)展環(huán)境惡劣，行業(yè)資源浪費嚴重，優(yōu)勢券商做不大，劣勢券商死不了。面對加入WTO的挑戰(zhàn)，必須盡快解決存在的各種問題：首先，政府要規(guī)劃好證券行業(yè)的發(fā)展，明確行業(yè)的發(fā)展目標，同時重點扶持規(guī)模大、內(nèi)控力強、資產(chǎn)質(zhì)量高、經(jīng)營業(yè)績好的大型證券公司，培育國家級的大投資銀行。鼓勵券商組建金融控股集團。其次，打破地方保護主義的封鎖，實施市場化的退出機制，通過行業(yè)內(nèi)、地區(qū)間并購，壯大規(guī)模和實力，改變目前“小而全”、“小而多”的低水平發(fā)展模式。再次，借鑒國際慣例，建立和完善證券公司治理結(jié)構(gòu)，加快證券公司股份制改造和上市。此外，管理層要為券商業(yè)務(wù)開拓創(chuàng)新提供制度保障，例如允許符合條件的證券公司發(fā)行金融債券、開展和擴大證券質(zhì)押貸款，解決證券公司長期存在的融資難題等。

降低市場系統(tǒng)性風(fēng)險的積聚

在股票市場大幅調(diào)整的情況下，我國證券市場品種過少，結(jié)構(gòu)單一的矛盾日益突出，已經(jīng)對市場發(fā)展造成阻礙。這種狀況不僅使投資者投資渠道狹窄，而且無法進行風(fēng)險對沖。由于缺乏風(fēng)險對沖機制，還使得我國證券市場的定價機制受到扭曲，證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險不能及時有效地得到釋放，導(dǎo)致市場風(fēng)險不斷累積。單邊市也造成投資者的盈利渠道受阻，限制了其發(fā)展空間。另外，缺乏對沖機制也將對吸引國外合格的機構(gòu)投資者(QFII)進入國內(nèi)股票市場造成障礙。因此，建立風(fēng)險對沖機制既是我國證券市場發(fā)展到這一階段的內(nèi)在要求，也是證券市場規(guī)范化、國際化的慣例。

我國證券市場經(jīng)過10多年的發(fā)展，目前已經(jīng)具備了建立相關(guān)風(fēng)險對沖機制的條件：現(xiàn)貨市場迅速發(fā)展，機構(gòu)投資者迅速增加，法律和監(jiān)管體系不斷完善，投資者風(fēng)險意識不斷強化等。根據(jù)成熟市場的經(jīng)驗與我國證券市場的發(fā)展階段，可以按風(fēng)險的可控程度和產(chǎn)品相互配套的要求，采取首先推出股指期貨、其次推出信用交易機制、再次為股票期貨、最后為股票期權(quán)的順序，逐步推出風(fēng)險對沖產(chǎn)品。

進一步提高監(jiān)管效率

我國政府監(jiān)管部門在監(jiān)管目標、監(jiān)管手段、法律依據(jù)等各方面都有了長足的進步，但目前在認識上和具體操作上也存在不足，具體表現(xiàn)為：

——對證券市場的功能定位上有偏差。長期以來我國一直強調(diào)證券市場為國有企業(yè)融資服務(wù)，非國有企業(yè)融資上市的制約始終很高；同時在功能定位上也沒有從單純的融資功能轉(zhuǎn)變到資源配置和價格發(fā)現(xiàn)功能上來。

——在規(guī)范和發(fā)展的認識上存在偏差，把發(fā)展與規(guī)范對立起來，使兩者之間缺乏有效的協(xié)調(diào)。在實際操作過程中，經(jīng)常自覺不自覺地把規(guī)范理解成單純的治理整頓，以犧牲證券市場的發(fā)展為代價，寄希望于把證券市場打掃干凈再來發(fā)展；把發(fā)展理解為簡單的數(shù)量堆積，割裂規(guī)范和發(fā)展的內(nèi)在關(guān)系，人為地使證券市場陷于規(guī)范和發(fā)展的兩個極端之中，沒有建立一套把發(fā)展和規(guī)范有機融合在一起的動態(tài)的監(jiān)管理念；

——缺乏市場化的調(diào)控手段。往往政策選擇的方向是正確的，但由于在操作手法、時機選擇、調(diào)控力度等方面的選擇不當，導(dǎo)致一項本來有利于證券市場發(fā)展的政策被歪曲而延誤。

對于監(jiān)管中存在的問題，必須逐步加以解決：

準確定位證券市場的基本功能。堅持在發(fā)展中規(guī)范的方針。以歷史和發(fā)展的眼光正確看待目前中國證券市場存在的各種問題，尤其對經(jīng)濟快速發(fā)展中的中國證券市場的高市盈率有正確的認識。

要進一步完善市場化的調(diào)控手段。尊重市場客觀規(guī)律，對各項政策的具體實施手段、實施力度和時機選擇予以充分重視，以達到合意的政策效果。

搞好監(jiān)管當局的協(xié)調(diào)。目前與證券市場相關(guān)的監(jiān)管部門除了證監(jiān)會、證券交易所、各級證管辦之外，保監(jiān)會和人民銀行也對其有很大的影響。三個部門之間的監(jiān)管工作需要加強信息交流、協(xié)調(diào)監(jiān)管，以保證貨幣市場，證券市場和保險市場三者的資金可以有序地相互融通，互促發(fā)展并控制風(fēng)險。

全方位、多層次、有步驟地推進國際化步伐

中國已經(jīng)加入WTO，證券市場國際化已經(jīng)是必然選擇。證券市場的開放是一把“雙刃劍”，機遇與挑戰(zhàn)并存。必須選擇最佳的開放路徑，避免開放可能帶來的危機性風(fēng)險，減輕開放帶來的陣痛，以較小的代價享受國際化帶來的利益。