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篇（1）

[關(guān)鍵詞]

證券化；不良資產(chǎn)；SPV；資產(chǎn)池

一、資產(chǎn)證券化研究現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢(shì)

資產(chǎn)證券化有廣義和狹義之分，通常我們?cè)趯W(xué)術(shù)論文或者財(cái)經(jīng)專著中看到的是狹義的概念即：資產(chǎn)證券化是指缺乏流動(dòng)性，但具有未來(lái)現(xiàn)金流的應(yīng)收賬款等資產(chǎn)匯集起來(lái)，通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上出售和流通的證券，據(jù)以融通資金的過(guò)程。

其實(shí)質(zhì)是將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流包裝成易于出售的證券，將可預(yù)期的未來(lái)現(xiàn)金流的立即變現(xiàn)。證券化表面上是以資產(chǎn)為支持，但實(shí)際上是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持的，圍繞該定義，證券化具有三個(gè)本質(zhì)特征，即資產(chǎn)重組、破產(chǎn)隔離和信用增級(jí)。

二、資產(chǎn)證券化的交易過(guò)程

（一）資產(chǎn)證券化的主要參與者

資產(chǎn)證券化的主要參與者有：

1. 發(fā)起人：資產(chǎn)原始權(quán)益人也即有融資需求的人。

2.特設(shè)機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV）

特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV）是證券化過(guò)程的核心機(jī)構(gòu)。SPV代表投資者承接債權(quán)出售者的資產(chǎn)，并發(fā)行證券化的收益憑證或證券，是證券化產(chǎn)品的名義發(fā)行人

3.投資銀行

投資銀行即證券承銷(xiāo)商，為證券的順利發(fā)行進(jìn)行有效地促銷(xiāo)，確保證券發(fā)行成功。

4.托管者

托管者即資產(chǎn)池的管理公司，也稱服務(wù)人。托管者通常由資產(chǎn)出售者自身或指定的機(jī)構(gòu)來(lái)承擔(dān)。托管者的作用是負(fù)責(zé)收取到期本金和利息，將其轉(zhuǎn)交給SPV，并負(fù)責(zé)追收那些過(guò)期的應(yīng)收賬款，確保資金的及時(shí)、足額到位。

5.信用增級(jí)機(jī)構(gòu)

所謂信用增級(jí)，就是發(fā)行人運(yùn)用各種手段與方法來(lái)保證能按時(shí)、足額地支付投資者利息和本金的過(guò)程。信用增級(jí)可以補(bǔ)償資產(chǎn)現(xiàn)金流的不足，使證券化產(chǎn)品獲得“投資級(jí)”以上的信用評(píng)級(jí)。

6.信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)審核資產(chǎn)池能承受的風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度，然后賦予合理的評(píng)級(jí)，以方便投資者對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)并作出相應(yīng)的決策。

（二）資產(chǎn)證券化的交易程序

具體而言，資產(chǎn)證券化的操作流程主要包括以下步驟：

第一、重組現(xiàn)金流，構(gòu)造證券化資產(chǎn)

發(fā)起人根據(jù)自身的資產(chǎn)證券化融資要求，確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，對(duì)未來(lái)能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金收入流的信貸資產(chǎn)進(jìn)行分析，決定借款人信用、抵押擔(dān)保貸款的抵押價(jià)值等并將應(yīng)收和可預(yù)見(jiàn)現(xiàn)金流資產(chǎn)進(jìn)行組合，對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行重新分配等步驟來(lái)確定資產(chǎn)數(shù)，最后將這些資產(chǎn)匯集形成一個(gè)資產(chǎn)池。資產(chǎn)池的建立是資產(chǎn)證券化的核心步驟。

第二、組建SPV，實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離

SPV是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵性主體，它是連接著發(fā)起人和投資者的機(jī)構(gòu)。組建SPV的目的是實(shí)現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)之間的“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，即最大程度地降低發(fā)行人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券化的影響。

第三、完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行信用增級(jí)

為完善資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)，SPV要完成與發(fā)起人指定的資產(chǎn)池服務(wù)公司簽訂貸款服務(wù)合同、與發(fā)起人一起確定托管銀行并簽訂托管合同、與銀行達(dá)成必要時(shí)提供流動(dòng)性支持的周轉(zhuǎn)協(xié)議、與券商達(dá)成承銷(xiāo)協(xié)議等一系列的程序。同時(shí)，SPV還要對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行一定風(fēng)險(xiǎn)分析并采取相應(yīng)措施來(lái)吸引投資者。

第四、資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí)

信用增級(jí)后，特設(shè)機(jī)構(gòu)再次聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)未來(lái)資產(chǎn)能產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行評(píng)級(jí)，以及對(duì)經(jīng)過(guò)信用增級(jí)后擬發(fā)行的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行評(píng)級(jí)，將評(píng)級(jí)結(jié)果向投資者公告，然后委托證券承銷(xiāo)商負(fù)責(zé)向投資者銷(xiāo)售證券。

需要特別說(shuō)明的是，這里所說(shuō)的流程只是資產(chǎn)證券化的一般流程，在實(shí)際操作中，可能每個(gè)案例都會(huì)有些不同。

三、我國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池的設(shè)計(jì)

商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)池是各種貸款的組合。從本質(zhì)而言，是被證券化的不良資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流的分割重組過(guò)程，實(shí)質(zhì)上被證券化的不是資產(chǎn)本身，而是不良資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。資產(chǎn)池的質(zhì)量是資產(chǎn)證券化成功的關(guān)鍵。所以篩選目標(biāo)資產(chǎn)構(gòu)成資產(chǎn)池是進(jìn)行證券化的第一步。

中國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的總量仍舊巨大，質(zhì)量仍舊參差不齊，合同違約率很低，對(duì)其未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)難度比較大。由于按照回收能力來(lái)篩選難度較大，不妨首先篩選原始債務(wù)人并做粗略分層：

（1）無(wú)還款能力且無(wú)發(fā)展前景；

（2）近期有能力償還利息，有一定發(fā)展前景，但是債券債務(wù)關(guān)系不明確；

（3）近期有能力償還利息，有一定發(fā)展前景，缺乏有效的實(shí)物資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)貸款；

（4）近期有能力償還利息，債券債務(wù)關(guān)系清楚，擁有有效的實(shí)物資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)貸款，有一定發(fā)展前景。

第一類屬于“損失類”，應(yīng)該進(jìn)行破產(chǎn)清算，盡量減少損失。第二類與第三類資產(chǎn)因給予必要支持與監(jiān)督，采取等待沖銷(xiāo)的方式。第四類才是實(shí)施證券化來(lái)解決還款問(wèn)題的資產(chǎn)，特別是對(duì)于因職務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重影響財(cái)務(wù)狀況的企業(yè)。

其次，對(duì)資產(chǎn)數(shù)量質(zhì)量與原始債務(wù)人的數(shù)量也應(yīng)有相應(yīng)的要求。信用風(fēng)險(xiǎn)是我國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)采取多樣化借款者，同類化，明確界定支付模式，可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流量，拖欠和違約率低，清算值高等原則，并且資產(chǎn)數(shù)量與原始債務(wù)人的數(shù)量也應(yīng)相對(duì)較多，以使信用風(fēng)險(xiǎn)最大分散化。

另一方面，在實(shí)踐組建資產(chǎn)池的過(guò)程中還應(yīng)考慮投資者對(duì)產(chǎn)品的偏好問(wèn)題。由于不良資產(chǎn)本身的違約風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于偏大，可以考慮加入優(yōu)質(zhì)債券或權(quán)益資產(chǎn)或?qū)崉?wù)資產(chǎn)，與不良資產(chǎn)搭配組建，特別是在優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品之中。一來(lái)可以增加信用評(píng)級(jí)，二來(lái)可以增加不良資產(chǎn)證券化的處理速度。

參考文獻(xiàn)：

[1] 張中華，宋清華.商業(yè)銀行創(chuàng)新與資本市場(chǎng)[M].中國(guó)金融出版社，2006

[2]王志強(qiáng).銀行資產(chǎn)證券化的直接動(dòng)因與作用效果——來(lái)自美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)（第1版）[M].北京：科學(xué)出版社，2008

篇（2）

信貸資產(chǎn)證券化是指，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。

信貸資產(chǎn)證券化主要參與機(jī)構(gòu)包括發(fā)起人、特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、投資銀行、托管人、投資者等。信貸資產(chǎn)證券化主要可以拆分為打包發(fā)行流程和償付流程，其中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)包括：基礎(chǔ)資產(chǎn)、真實(shí)出售（出表）、信用級(jí)、合格投資者。

我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程

我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程大致可以分為試點(diǎn)、停滯、重啟、推廣幾個(gè)階段：第一，試點(diǎn)期：2005年人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，標(biāo)志著信貸資產(chǎn)證券化正式開(kāi)始試點(diǎn);第二，停滯期：2009～2011年7月，由于金融危機(jī)影響，監(jiān)管機(jī)構(gòu)出于審慎性原則和對(duì)證券化風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，資產(chǎn)證券化進(jìn)程基本停滯;第三，重啟期：2011年8月，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)信貸資產(chǎn)證券化繼續(xù)擴(kuò)大試點(diǎn)，人民銀行研究擴(kuò)大中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化實(shí)施方案;2012年5月人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，試點(diǎn)額度500億元，資產(chǎn)證券化破冰重啟;第四，推廣期：2013年7～8月，國(guó)務(wù)院和監(jiān)管機(jī)構(gòu)開(kāi)始推進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，2014年11月底，銀監(jiān)會(huì)提出將信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)從審批制改為備案制。此次27家銀行資格的確認(rèn)，基本標(biāo)志著信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)審批制的實(shí)質(zhì)推進(jìn)（詳見(jiàn)表1）。

我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀

我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)行規(guī)模自2014年開(kāi)始呈現(xiàn)加速局面。2005年至2013年，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品累計(jì)發(fā)行規(guī)模896億元;在政策推動(dòng)之后，2014年全年發(fā)行規(guī)模就達(dá)到2000億元，發(fā)行積極性最高的三家銀行是國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行（553億元）、招商銀行（245億元）、浦發(fā)銀行（144億元）。

從世界各國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的規(guī)模來(lái)看，我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展空間廣闊，雖然業(yè)務(wù)規(guī)模大幅增長(zhǎng)還需突破多重限制，但信貸ABS業(yè)務(wù)的整體供需格局良好，銀行發(fā)行意愿是影響業(yè)務(wù)規(guī)模的關(guān)鍵因素：

首先，銀行存在做大表內(nèi)外資產(chǎn)規(guī)模的動(dòng)機(jī)。銀行表內(nèi)資產(chǎn)增長(zhǎng)受到顯著的監(jiān)管約束，直接融資市場(chǎng)持續(xù)沖擊傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)，而信貸資源并不能完全覆蓋到信貸需求，因此通過(guò)表外資產(chǎn)的方式來(lái)滿足客戶需求成為一種現(xiàn)實(shí)選擇。

其次，銀行存在轉(zhuǎn)移與自身風(fēng)險(xiǎn)收益不匹配的信貸資產(chǎn)（盤(pán)活存量資產(chǎn)）的動(dòng)機(jī)。盡管目前試點(diǎn)項(xiàng)目主要是銀行的優(yōu)質(zhì)貸款資源，但如果作為一種常規(guī)型業(yè)務(wù)，銀行更傾向于將收益率偏低、風(fēng)險(xiǎn)稍高的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到表外，比如制造業(yè)貸款、平臺(tái)貸款和住房按揭貸款等資產(chǎn)。

篇（3）

中圖分類號(hào)：F83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Adoi：10.19311/ki.16723198.2016.24.051

面對(duì)我國(guó)已步入經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”局勢(shì)下，2016年初召開(kāi)的“兩會(huì)”通過(guò)了“十三五”規(guī)劃并明確提出了“加強(qiáng)供給側(cè)改革”，而作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)核心的金融業(yè)如何更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和為實(shí)現(xiàn)“十三五”規(guī)劃添磚加瓦，成為整個(gè)金融業(yè)思考的重點(diǎn)和下一步深化金融改革的目標(biāo)。而資產(chǎn)證券化作為一個(gè)創(chuàng)新的金融融資工具，對(duì)解決我國(guó)巨量資產(chǎn)端流動(dòng)性不足的現(xiàn)狀尤其重要，因此各監(jiān)管機(jī)構(gòu)及行業(yè)自律協(xié)會(huì)紛紛推出了資產(chǎn)證券化相關(guān)政策和管理辦法，鼓勵(lì)相關(guān)金融企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化試點(diǎn)和嘗試。截止到2015年底，市場(chǎng)存量為7703.95億元，同比增長(zhǎng)129%，其中2015年發(fā)行6023.4億元，同比增長(zhǎng)84%。充分說(shuō)明了資產(chǎn)證券化在快速發(fā)展，同時(shí)總體規(guī)模仍然不大，發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

1資產(chǎn)證券化概述

1.1概念

所謂資產(chǎn)證券化，是一種結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)端融資工具，是指金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)將其能產(chǎn)生現(xiàn)金收入的資產(chǎn)、特定收入及運(yùn)營(yíng)收益等權(quán)益資產(chǎn)加以組合，將其出售給特殊目的載體（SPV），再有特殊目的載體成立已該基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的證券，并出售給投資者的過(guò)程。資產(chǎn)證券化從廣義上可以分為實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化及現(xiàn)金資產(chǎn)證券化四類。狹義上看，資產(chǎn)證券化實(shí)際上就是信貸資產(chǎn)證券化，其中涵蓋住房抵押貸款支持的證券化（Mortgage Backed Securitization，MBS）及資產(chǎn)支持證券化（Asset Backed Securitization，ABS）。

1.2流程

一次完整的資產(chǎn)證券化流程為發(fā)起人向特殊機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV）出售證券化資產(chǎn)，或由SPV主動(dòng)購(gòu)買(mǎi)。然后SPV將其匯入資產(chǎn)池（Assets Pool），在金融市場(chǎng)上以資產(chǎn)池當(dāng)中的現(xiàn)金流為支撐發(fā)行有價(jià)證券融資，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行償還。

圖1資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)圖2發(fā)展現(xiàn)狀

2.1發(fā)展歷程

歐美從20世紀(jì)70年代就開(kāi)始發(fā)行首單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，資產(chǎn)證券化蓬勃發(fā)展，并在21世紀(jì)初過(guò)度發(fā)展，最終釀成了次貸危機(jī)，資產(chǎn)證券化規(guī)模逐漸萎縮。相比較于歐美，我國(guó)資產(chǎn)證券化進(jìn)程起步晚，2005年相關(guān)文件，建設(shè)銀行及國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行成為首批試點(diǎn)。2007年，浦發(fā)銀行、工商銀行、興業(yè)銀行、浙商銀行及上汽統(tǒng)一汽車(chē)金融公司等機(jī)構(gòu)成為第二批試點(diǎn)。但恰逢2008年的金融危機(jī)，我國(guó)資產(chǎn)證券化陷入停滯。2011年，監(jiān)管部門(mén)對(duì)資本充足率的硬約束和信貸收緊令，2012年后逐漸放寬的政策環(huán)境，我國(guó)資產(chǎn)證券化又開(kāi)始煥發(fā)新生。發(fā)展至今，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)行已經(jīng)常態(tài)化，規(guī)模增長(zhǎng)迅速，基礎(chǔ)資產(chǎn)更加多樣化，創(chuàng)新迭出，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加豐富，市場(chǎng)參與者類型不斷增加，監(jiān)管政策不斷完善，總體規(guī)模已接近萬(wàn)億。

2.2市場(chǎng)概況

我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要包括銀監(jiān)會(huì)與央行主管的信貸資產(chǎn)支持證券（以下簡(jiǎn)稱“信貸ABS”）、證監(jiān)會(huì)主管的企業(yè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱“企業(yè)ABS”）ABS及銀行間交易商協(xié)會(huì)主管的資產(chǎn)支持票據(jù)（以下簡(jiǎn)稱“ABN”）。截止2015年末，我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品及市場(chǎng)規(guī)模得到極大的發(fā)展，總額達(dá)到7703.95億元。市場(chǎng)規(guī)模如圖2所示。

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND資訊。2.3發(fā)展特點(diǎn)及存在問(wèn)題

2012年我國(guó)資產(chǎn)證券化重新啟動(dòng)以來(lái)，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)快速發(fā)展，經(jīng)多年的發(fā)展，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)行已常態(tài)化；并呈現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)涵蓋面逐漸加大，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品創(chuàng)新不斷，監(jiān)管政策不斷完善、發(fā)行主體類型不斷擴(kuò)大等特點(diǎn)。

（1）監(jiān)管機(jī)構(gòu)逐步完善相關(guān)政策。一方面監(jiān)管機(jī)構(gòu)簡(jiǎn)化發(fā)行流程，完善制度，2014年銀監(jiān)會(huì)1092號(hào)文及2015年央行公告標(biāo)志著信貸ABS從雙重審批制向“銀監(jiān)會(huì)備案央行注冊(cè)制”的轉(zhuǎn)換。另一方面在國(guó)務(wù)院2015年確定了信貸ABS的試點(diǎn)擴(kuò)容，同時(shí)強(qiáng)化了信息披露和業(yè)務(wù)監(jiān)管。推動(dòng)資產(chǎn)證券化合規(guī)有序的快速發(fā)展。

（2）基礎(chǔ)資產(chǎn)覆蓋面不斷增加，產(chǎn)品創(chuàng)新不斷。近幾年基礎(chǔ)資產(chǎn)覆蓋面不斷增加，包括信貸ABS的個(gè)人汽車(chē)抵押類、個(gè)人住房抵押類、房地產(chǎn)貸款類等各類信貸類型基礎(chǔ)資產(chǎn)，企業(yè)ABS的融資租賃收益權(quán)、公共事業(yè)收費(fèi)權(quán)及應(yīng)收賬款類等各類基礎(chǔ)資產(chǎn)。

（3）發(fā)行主體類型不斷擴(kuò)大。發(fā)行主體由銀行、消費(fèi)金融公司、金融租賃公司擴(kuò)大到外資銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融公司、事業(yè)單位等機(jī)構(gòu)。

同時(shí)也在高速發(fā)展中存在著“真實(shí)出售、風(fēng)險(xiǎn)隔離”法律問(wèn)題、市場(chǎng)流動(dòng)性不足及信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行動(dòng)力不足等問(wèn)題。

（1）資產(chǎn)證券化的兩個(gè)重要法律基石――真實(shí)出售和風(fēng)險(xiǎn)隔離，在中國(guó)內(nèi)地現(xiàn)有的信托制度中并沒(méi)有相關(guān)法律規(guī)范，以信托資產(chǎn)證券化為例，信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式是信托，信貸資產(chǎn)的真實(shí)出售后，作為委托人，其權(quán)利應(yīng)非常有限，而這與屬于大陸法系的中國(guó)信托法對(duì)信托關(guān)系的設(shè)計(jì)有本質(zhì)不同。而在“風(fēng)險(xiǎn)隔離”方面，法律層面障礙略小，但是在實(shí)踐層面上缺乏必要的操作規(guī)范。

（2）市場(chǎng)流動(dòng)性仍不足。在一級(jí)市場(chǎng)上，盡管資產(chǎn)證券化規(guī)模得到了迅速發(fā)展，但是相比可證券化資產(chǎn)規(guī)模仍是微不足道，以消費(fèi)信貸市場(chǎng)為例，2015年底消費(fèi)信貸規(guī)模為19萬(wàn)億，而2015年存量消費(fèi)信貸ABS規(guī)模為63.02億，僅為消費(fèi)信貸規(guī)模的萬(wàn)分之三點(diǎn)三。同時(shí)在二級(jí)市場(chǎng)上，以中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司托管的信貸ABS為例，2015年現(xiàn)券結(jié)算量為394.29億元，換手率為7.44%。產(chǎn)品換手率的提升表明市場(chǎng)深度有所提高，但2015年債券市場(chǎng)整體換手率為172.7%，企業(yè)債、中票等債務(wù)融資產(chǎn)品的換手率分別為202.2%和198.1%，相比之下ABS市場(chǎng)流動(dòng)性仍大幅低于市場(chǎng)平均水平，這將限制ABS市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。

（3）信貸資產(chǎn)證券化動(dòng)力不足。目前信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)都是商業(yè)銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于新常態(tài)情況下，資產(chǎn)荒愈演愈烈，商業(yè)銀行貸款不良率節(jié)節(jié)攀升，商業(yè)銀行傾向于自持優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，將不良資產(chǎn)進(jìn)行證券化。而目前我國(guó)缺乏不良資產(chǎn)證券化的相關(guān)法規(guī)政策支持，使不良資產(chǎn)證券化在2005年-2008年試點(diǎn)之后無(wú)疾而終。

3發(fā)展前景

我國(guó)資產(chǎn)證券化從2012年再次起步以來(lái)，得到長(zhǎng)足發(fā)展，但是總體來(lái)看仍處于起步階段，相比龐大的可證券化資產(chǎn)，證券化資產(chǎn)規(guī)模十分有限，發(fā)展前景十分廣闊。

3.1政策層面支持和監(jiān)管進(jìn)一步完善

2012年信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)重啟以來(lái)，政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)多次表明了對(duì)資產(chǎn)證券化的支持態(tài)度，總理在2015年政府工作報(bào)告中也表示要“推動(dòng)信貸資產(chǎn)證券化”。因此下一步政府及監(jiān)管機(jī)構(gòu)將在政策上進(jìn)一步支持資產(chǎn)證券化。首先在法律法規(guī)層面上解決證券化業(yè)務(wù)立法層次不高、租賃資產(chǎn)證券化稅收政策、不良資產(chǎn)證券化缺乏法規(guī)支持等問(wèn)題；另一方面將會(huì)進(jìn)一步完善信息披露機(jī)制，降低證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)。

3.2證券化發(fā)行市場(chǎng)進(jìn)一步擴(kuò)大

一方面產(chǎn)品類型將進(jìn)一步多樣化，信貸資產(chǎn)中的信用卡應(yīng)收款、公積金住房貸款、商業(yè)用房貸款、不良信貸資產(chǎn)，收費(fèi)權(quán)資產(chǎn)中的租賃資產(chǎn)、樓宇租金、小額貸款等都將成為證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)；一方面交易結(jié)構(gòu)進(jìn)一步創(chuàng)新，發(fā)行機(jī)構(gòu)將進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，滿足不同檔次投資者，同時(shí)在流動(dòng)性支持機(jī)制也將進(jìn)一步創(chuàng)新，形成多種增信機(jī)制。

3.3市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)一步提升

在一級(jí)市場(chǎng)里，非銀行金融機(jī)構(gòu)投資主體進(jìn)一步拓寬，隨著企業(yè)債券市場(chǎng)違約事件的常態(tài)化以及非標(biāo)資產(chǎn)投資受限等因素，更多的投資者將會(huì)關(guān)注證券化市場(chǎng)，投資者也將更多元化；隨著產(chǎn)品規(guī)模、種類的不斷擴(kuò)大，投資參與者多元化，將進(jìn)一步推動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)的活躍程度；證券化產(chǎn)品的做市商將會(huì)進(jìn)一步嘗試，這樣有利于推動(dòng)與市場(chǎng)流動(dòng)性并引導(dǎo)市場(chǎng)價(jià)格曲線的形成，促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)。

3.4標(biāo)準(zhǔn)化、統(tǒng)一化產(chǎn)品將會(huì)出現(xiàn)

隨著證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)種類增多及發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大，將逐漸探索證券化產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化和統(tǒng)一化，以個(gè)人住房按揭貸款資產(chǎn)證券化（RMBS）為例，抵押品同質(zhì)化、結(jié)構(gòu)相似、現(xiàn)金流量穩(wěn)定等特點(diǎn)，如果有與美國(guó)“兩房”類似的政府支持機(jī)構(gòu)的擔(dān)保與信用增強(qiáng)，以標(biāo)準(zhǔn)化的證券出售并統(tǒng)一進(jìn)行托管結(jié)算，將會(huì)降低發(fā)行與交易成本。提升供求雙方的積極性。因此在政府及監(jiān)管機(jī)構(gòu)積極支持下，各金融機(jī)構(gòu)的探索嘗試下，標(biāo)準(zhǔn)化統(tǒng)一化產(chǎn)品就會(huì)出現(xiàn)并擴(kuò)大化，進(jìn)一步提升市場(chǎng)流動(dòng)性。

4結(jié)束語(yǔ)

篇（4）

近年來(lái)信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展迅猛，從三方面可以看出：

第一，政府的政策引導(dǎo)。2015年國(guó)家出臺(tái)了一系列支持措施。 2015年3月人民銀行公告【2015】第7號(hào)宣布“推行銀行間市場(chǎng)信貸資產(chǎn)支持證券注冊(cè)發(fā)行制度”指出在注冊(cè)有效期內(nèi)符合條件的受托機(jī)構(gòu)和發(fā)起機(jī)構(gòu)可自主分期發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券，形成一次注冊(cè)多次發(fā)行的機(jī)制安排。此舉大大簡(jiǎn)化了信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)行流程。同年5月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議進(jìn)一步推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化，發(fā)起機(jī)構(gòu)也從國(guó)有銀行和股份制銀行轉(zhuǎn)到城市商業(yè)銀行、農(nóng)商行、信托公司和財(cái)務(wù)公司等。

第二，宏觀經(jīng)濟(jì)形式的推動(dòng)。資產(chǎn)證券化是一種創(chuàng)新金融模式。過(guò)去幾年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)以高速運(yùn)轉(zhuǎn)的狀態(tài)發(fā)展，帶來(lái)產(chǎn)能過(guò)剩的負(fù)面影響。調(diào)整是必要的，央行提供了寬松的資金和市場(chǎng)環(huán)境。寬松的環(huán)境為金融機(jī)構(gòu)投融資的創(chuàng)新提供了豐厚的土壤。

第三，市場(chǎng)參與表現(xiàn)出空前熱情。在政策引導(dǎo)和宏觀形式的推動(dòng)下，發(fā)起者的范圍由銀行擴(kuò)大到城市信用社、農(nóng)村信用社、郵儲(chǔ)銀行、金融資產(chǎn)管理公司、企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司、汽車(chē)金融公司、金融租賃公司及事業(yè)單位的公積金中心等。基礎(chǔ)資產(chǎn)的“多元化”使得基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍擴(kuò)大到不良資產(chǎn)、不良資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓、信用卡分期及事業(yè)單位公積金。

二、集團(tuán)財(cái)務(wù)公司資產(chǎn)證券化模式

（一）集團(tuán)財(cái)務(wù)公司資產(chǎn)證券化的收益

財(cái)務(wù)公司資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)源于對(duì)企業(yè)集團(tuán)成員單位的貸款，據(jù)中國(guó)財(cái)務(wù)公司協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2015年三季度，行業(yè)貸款存量總額為1.45萬(wàn)億元，不良貸款率為0.06%，資本充足率達(dá)到22.82%，撥備覆蓋率為1913.46%，信貸資產(chǎn)規(guī)模大、質(zhì)量高，具備同質(zhì)性，現(xiàn)金流穩(wěn)定。通過(guò)對(duì)符合條件的基準(zhǔn)資產(chǎn)實(shí)施證券化，財(cái)務(wù)公司能夠?qū)⑦@類貸款置于資產(chǎn)負(fù)債表之外，及時(shí)獲取現(xiàn)金，加速資金周轉(zhuǎn)。在不改變負(fù)債總額的情況下，有效改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)流動(dòng)性。

（二）集團(tuán)財(cái)務(wù)公司資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險(xiǎn)

1、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

目前我國(guó)的財(cái)務(wù)公司大多數(shù)為單一行業(yè)的集團(tuán)附屬的財(cái)務(wù)公司，各個(gè)成員單位的最終控制人為集團(tuán)，從而造成入池資產(chǎn)的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)度集中度高，也會(huì)出現(xiàn)一個(gè)實(shí)際控制人的資產(chǎn)證券化現(xiàn)象，不符合入池資產(chǎn)行業(yè)和地域分散性。

2、定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

為了提升集團(tuán)資金的集中管理程度，財(cái)務(wù)公司往往會(huì)給予成員單位優(yōu)惠的貸款利率和高于市場(chǎng)利率的存款利率。這無(wú)疑與利率市場(chǎng)化這種由市場(chǎng)供需決定存貸利率的發(fā)展趨勢(shì)向背離，縮小成員單位的存貸利差，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)受到限制，存在不能滿足信貸資產(chǎn)在市場(chǎng)上發(fā)行價(jià)格的可能。

3、自留風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通常采用結(jié)構(gòu)化方式發(fā)行，例如分為優(yōu)先檔和次級(jí)檔，優(yōu)先檔又分為優(yōu)先一檔和優(yōu)先二檔。以上海汽車(chē)財(cái)務(wù)公司發(fā)行的總規(guī)模10億元的資產(chǎn)支持證券為例，其優(yōu)先一檔為8.3629億元、優(yōu)先二檔為1.137億元。該公司認(rèn)購(gòu)全部次級(jí)部分5000萬(wàn)元。央行和銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)自留行為》的公告中指出發(fā)起人持有最低檔次資產(chǎn)支持證券的比例不得低于該檔次資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5%。該要求對(duì)資本的大量占用削弱了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品調(diào)節(jié)財(cái)務(wù)公司報(bào)表的功能。

三、財(cái)務(wù)公司信貸資產(chǎn)證券化存在的問(wèn)題

（一）資產(chǎn)池資產(chǎn)質(zhì)量存在不合格現(xiàn)象

入池基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于資產(chǎn)池的質(zhì)量，體現(xiàn)在債務(wù)人不能按時(shí)或者不能對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行清償，投資者便無(wú)法按時(shí)獲得預(yù)期的收益。有時(shí)財(cái)務(wù)公司對(duì)成員單位的貸款存在審批流程簡(jiǎn)單、條件寬松，成員單位對(duì)外部金融機(jī)構(gòu)債務(wù)清償優(yōu)先于對(duì)財(cái)務(wù)公司債務(wù)清償。一旦財(cái)務(wù)公司將這些資產(chǎn)證券化后，這就成了財(cái)務(wù)公司的行為，風(fēng)險(xiǎn)便轉(zhuǎn)移到了投資者身上。

（二）債務(wù)人提前償付給財(cái)務(wù)公司增加現(xiàn)金流管理的難度和再投資風(fēng)險(xiǎn)

債務(wù)人有按時(shí)還款、提前還款和延后還款的可能，按時(shí)還款是最佳，延后還款屬于信用風(fēng)險(xiǎn)，提前還款便出現(xiàn)提前償付風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場(chǎng)利率下降時(shí)，債務(wù)人存在借新貸還舊貸的情況，以降低債務(wù)成本。當(dāng)債務(wù)人提前還款時(shí)，財(cái)務(wù)公司的現(xiàn)金流就會(huì)改變，收回的現(xiàn)金面臨再投資的風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品往往要求入池資產(chǎn)具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，一旦發(fā)生早償會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)公司、中介機(jī)構(gòu)和投資人造成損失。

（三）對(duì)財(cái)務(wù)公司信貸資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí)體系不完善

權(quán)威的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立客觀的評(píng)級(jí)是對(duì)資產(chǎn)證券化信息披露的重要部分，目前由于市場(chǎng)上財(cái)務(wù)公司的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不多，對(duì)于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的存在機(jī)制不完善，缺乏獨(dú)立性和透明性，體系不健全及評(píng)級(jí)方法和技術(shù)還得不到投資者廣泛認(rèn)可的現(xiàn)象。

四、針對(duì)財(cái)務(wù)公司信貸資產(chǎn)證券化存在的問(wèn)題的應(yīng)對(duì)措施

（一）優(yōu)化入池資產(chǎn)質(zhì)量，加強(qiáng)對(duì)成員單位貸款的審核

由于證券化后將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到了投資者身上，因此財(cái)務(wù)公司應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)貸款的審核和監(jiān)督，減少不良資產(chǎn)證券化，應(yīng)對(duì)成員單位貸款的嚴(yán)格審核標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)范審核流程。在選擇入池資產(chǎn)時(shí)，嚴(yán)格審核債務(wù)人的信用狀況，按期償付的能力，保證入池資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)性，最大程度降低財(cái)務(wù)公司的違約風(fēng)險(xiǎn)。

（二）制定對(duì)提前償付的處罰措施和建立提前償付的測(cè)算模型

財(cái)務(wù)公司應(yīng)該根據(jù)自身資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的特點(diǎn)，制定提前償付應(yīng)對(duì)措施。例如收取提前償付的罰金，借款人需要支付一定的罰金以補(bǔ)充提前償付帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)及損失，積累歷史數(shù)據(jù)及經(jīng)驗(yàn)，選取關(guān)鍵指標(biāo)，完善增信系統(tǒng)，建立提前償付測(cè)算模型。

（三）大力發(fā)展獨(dú)立公正權(quán)威的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，建立適合財(cái)務(wù)公司資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)

篇（5）

本文探討了住房抵押貸款證券化在我國(guó)實(shí)施的相關(guān)，為住房抵押貸款證券化在我國(guó)的創(chuàng)設(shè)進(jìn)行了一些法律方面的探索，試圖為這一行為投入一個(gè)法律人應(yīng)有的關(guān)注和解釋。

文章首先解釋了資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的一些相關(guān)背景和基本概念，第二部分介紹了西方各國(guó)和我國(guó)省在開(kāi)展證券化業(yè)務(wù)中的法律規(guī)范和監(jiān)管，以求對(duì)我國(guó)證券化業(yè)務(wù)的開(kāi)展提供一個(gè)比較法意義上的視角；住房抵押貸款證券化所涉及的參與主體較多，這一問(wèn)題的說(shuō)明集中在文章的第三部分；第四部分闡述了住房抵押貸款證券化實(shí)施過(guò)程的不同階段和其中所產(chǎn)生的法律問(wèn)題的調(diào)整；第五部分集中說(shuō)明了住房抵押貸款證券化在我國(guó)實(shí)施的法律困境，即我國(guó)現(xiàn)有法律的空白和與證券化業(yè)務(wù)開(kāi)展的法律沖突，并提出了相應(yīng)的解決措施；第六部分是文章的結(jié)尾，對(duì)全文起補(bǔ)漏和綜述的作用，并提出了我國(guó)住房抵押貸款證券化法律規(guī)范的內(nèi)容設(shè)想，以及我國(guó)住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)的開(kāi)展可以通過(guò)國(guó)有獨(dú)資公司或信托兩種形式開(kāi)展。

關(guān)鍵詞：住房抵押貸款證券化 信托 特殊目的機(jī)構(gòu)

住房抵押貸款證券化的法律問(wèn)題

【目次】

第一章：引言

第一節(jié)：?jiǎn)栴}的引出

第二節(jié)：抵押貸款和資產(chǎn)證券化的基本概念及職能

第三節(jié)：資產(chǎn)證券化的相關(guān)概念區(qū)分

第二章：國(guó)外房貸證券化的法律監(jiān)管及其對(duì)的啟示

第一節(jié)：美國(guó)的證券化法律規(guī)定

第二節(jié)：歐洲的證券化法律規(guī)定

第三節(jié)：亞洲國(guó)家和地區(qū)的證券化法律規(guī)定

第四節(jié)：國(guó)際清算銀行對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管規(guī)定

第五節(jié)：我國(guó)已有的證券化試點(diǎn)方案、探討

第三章：住房抵押貸款證券化的運(yùn)行主體

第一節(jié)：證券化流程中的各參與方及其相互關(guān)系

第二節(jié)：特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)的設(shè)置

第四章：住房抵押貸款證券化運(yùn)作流程中遇到的法律問(wèn)題及其解決

第一節(jié)：資產(chǎn)轉(zhuǎn)移中的法律問(wèn)題

第二節(jié)：信用增級(jí)

第三節(jié)：信用評(píng)級(jí)

第四節(jié)：證券化結(jié)構(gòu)中的法律問(wèn)題

第五節(jié)：其他法律問(wèn)題

第五章：證券化前提下對(duì)我國(guó)現(xiàn)行法律的及要求

第一節(jié)：標(biāo)準(zhǔn)住房抵押貸款證券化流程對(duì)法律的要求

第二節(jié)：我國(guó)先行法律、金融機(jī)構(gòu)的狀況、不足，證券化的法律限制

第三節(jié)：商品房按揭法律關(guān)系的分析

第四節(jié)：證券化法律關(guān)系的分析

第六章：結(jié)語(yǔ)：建立我國(guó)的住房抵押貸款證券化法律制度的建議

第一章. 引言

篇（6）

資產(chǎn)證券化是近幾十年來(lái)世界金融領(lǐng)域的最重大的創(chuàng)新之一，從20世紀(jì)60年代末的美國(guó)住房抵押貸款證券化開(kāi)始，短短的三十多年時(shí)間里，資產(chǎn)證券化得到迅猛發(fā)展，并成為現(xiàn)代金融發(fā)展的主流方向。從2005年12月15日國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行首筆資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)進(jìn)入了發(fā)行的階段開(kāi)始，我國(guó)的資產(chǎn)證券化進(jìn)程已進(jìn)入全面實(shí)施階段。迄今為止已成功推出證券化試點(diǎn)產(chǎn)品：個(gè)人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券）及抵押貸款支持證券。今年我國(guó)資產(chǎn)證券化將進(jìn)行第二輪試點(diǎn)，在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)我國(guó)的資產(chǎn)證券化必將在更廣泛更深入地發(fā)展下去。

一、資產(chǎn)證券化概念和運(yùn)作流程

（一）資產(chǎn)證券化的概念

資產(chǎn)證券化是把缺乏流動(dòng)性，但具有預(yù)期未來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來(lái)，形成一個(gè)資產(chǎn)池，通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上出售和流通的證券，并據(jù)以融資的過(guò)程。證券化的實(shí)質(zhì)是融資者將被證券化的資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，而金融資產(chǎn)的所有權(quán)可以轉(zhuǎn)讓也可以不轉(zhuǎn)讓。資產(chǎn)證券化浪潮已席卷全球，演變?yōu)橐环N國(guó)際化的趨勢(shì)。其核心在于對(duì)金融資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素的分離與重組，使其定價(jià)和重新配置更有效，促使參與各方均受益。

（二）資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程

一次完整的資產(chǎn)證券化過(guò)程，通常由發(fā)起人，特殊目的機(jī)構(gòu)，信用增級(jí)機(jī)構(gòu)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，投資銀行，專門(mén)服務(wù)機(jī)構(gòu)，托管人這幾個(gè)主體共同參與完成。資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程有以下幾個(gè)環(huán)節(jié)：

1.發(fā)起人將特定資產(chǎn)組合“真實(shí)出售”給非凡目的載體（SPV，Special Purpose Vehicle）。所謂真實(shí)出售指按法律規(guī)定經(jīng)轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)被確認(rèn)為不再與出售方有風(fēng)險(xiǎn)和收益聯(lián)系的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為。SPV有信托（Trust）和公司（Company）兩種形式。以信托關(guān)系設(shè)立的SPV稱為非凡目的信托（SPT）；以公司形式設(shè)立的SPV稱為非凡目的公司（SPC）。

2.SPV完成對(duì)擬發(fā)資產(chǎn)支持證券的優(yōu)先及次級(jí)結(jié)構(gòu)和內(nèi)部信用增級(jí)安排的設(shè)計(jì)；與外部信用機(jī)構(gòu)簽訂相關(guān)合同，完成外部信用增級(jí)；與資產(chǎn)治理服務(wù)商簽訂服務(wù)合同；與資金托管人簽訂資金托管合同；與證券承銷(xiāo)商簽訂證券承銷(xiāo)協(xié)議。

3.SPV以證券銷(xiāo)售收入償付發(fā)起人資產(chǎn)出售價(jià)款，通過(guò)服務(wù)商、托管人將資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付給投資者。

二、我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀

目前我國(guó)的資產(chǎn)證券化分為企業(yè)資產(chǎn)證券化和信貸資產(chǎn)證券化。主要呈現(xiàn)如下特點(diǎn)：

（一）銀行間債市與證券市場(chǎng)分離

受分業(yè)監(jiān)管體制的限制，資產(chǎn)證券化被割裂為兩塊，一是銀行信貸資產(chǎn)證券化，二是企業(yè)資產(chǎn)證券化。兩種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品各自由不同的監(jiān)管部門(mén)審批，在不同的交易場(chǎng)所上市流通，適用不同的監(jiān)管規(guī)則。

（二）流動(dòng)性整體過(guò)剩，銀行缺乏實(shí)施動(dòng)力

關(guān)于資產(chǎn)證券化，國(guó)內(nèi)目前有很多關(guān)于增加了流動(dòng)性的討論，大概是指，將未來(lái)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為近期的流動(dòng)性。事實(shí)是，由于投資途徑有限而導(dǎo)致的高儲(chǔ)蓄率，使國(guó)內(nèi)銀行的流動(dòng)性過(guò)于充足。且存額與銀行貸款總額之間的差距仍在擴(kuò)大。資產(chǎn)證券化在這一方面的優(yōu)勢(shì)對(duì)銀行業(yè)整體來(lái)說(shuō)，沒(méi)有很大的吸引力。

（三）交易體系構(gòu)成缺陷，證券化定價(jià)存在問(wèn)題

與一般的企業(yè)債、國(guó)債、金融債等固定收益類產(chǎn)品按季付息、本金最后結(jié)算的方式不同，資產(chǎn)支持類證券采用的是本息按季結(jié)算的方式，由此導(dǎo)致同樣面值的債券隨著時(shí)間推移，所代表的債權(quán)數(shù)額將逐步遞減。由于資產(chǎn)池中的客戶可能出現(xiàn)提前還款的情況，導(dǎo)致每季支付給所有者的本息并不是固定不變的。

（四）一級(jí)市場(chǎng)投資受限，二級(jí)市場(chǎng)尚未成形，資產(chǎn)支持證券流動(dòng)性差

相較于理論上調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、增加資產(chǎn)流動(dòng)性等對(duì)于證券化的誘人表述，信貸證券化試點(diǎn)的尷尬不斷，先是國(guó)開(kāi)行，后是浦發(fā)，關(guān)鍵是投資者太有限，而各家的資產(chǎn)證券化紛至沓來(lái)，勢(shì)必抬高收益率水平，導(dǎo)致銀行虧損。對(duì)于即將展開(kāi)試水的工行、中信、興業(yè)、民生、招行等來(lái)說(shuō)，浦發(fā)的尷尬可能繼續(xù)上演。

三、我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)障礙

（一）符合資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)供給問(wèn)題

資產(chǎn)證券化中的供給問(wèn)題，主要是可供證券化的資產(chǎn)合格性問(wèn)題。從資產(chǎn)證券化最早的美國(guó)的實(shí)踐來(lái)看，資產(chǎn)證券化首選的標(biāo)的資產(chǎn)是住房抵押貸款和汽車(chē)貸款，而我國(guó)住房抵押貸款和汽車(chē)貸款才剛剛起步。但從理論上講，只要借助于各種技術(shù)安排，提高信息收集與處理能力，設(shè)立各種安全機(jī)制，提高信用，減少毀約和拖欠，穩(wěn)定未來(lái)現(xiàn)金流入量，降低證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，那么能夠?qū)崿F(xiàn)證券化的金融資產(chǎn)將會(huì)增多，因此增加符合資產(chǎn)證券化要求的標(biāo)的資產(chǎn)是目前要解決的首要問(wèn)題。

（二）資產(chǎn)證券化需求方面的問(wèn)題

目前，我國(guó)還沒(méi)有成熟的資產(chǎn)證券的投資群體。發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)證券的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者。但是在我國(guó)，由于機(jī)構(gòu)投資者的資格要求受到制度限制，因此機(jī)構(gòu)投資者對(duì)該類證券的投資受到一定的約束。個(gè)人投資者也可以成為證券需求者，但是能否使個(gè)人投資者需求力量變成現(xiàn)實(shí)，關(guān)鍵在于提高證券的安全性、盈利性和流動(dòng)性，使其具有較大的吸引力。

（三）資產(chǎn)證券化中的法律問(wèn)題

1.資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的法律問(wèn)題

我國(guó)商業(yè)銀行在資產(chǎn)證券化中，首先面臨的難題便是資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的審批問(wèn)題。金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓需要政府主管機(jī)關(guān)的審批，資產(chǎn)相關(guān)的抵押權(quán)、質(zhì)押權(quán)等物權(quán)需要主管機(jī)關(guān)的轉(zhuǎn)移登記才能生效，即使主管機(jī)關(guān)審批后，轉(zhuǎn)讓時(shí)操作上的最大的障礙是，一個(gè)一個(gè)地通知債務(wù)人。這些問(wèn)題都有待有效解決。

2.特殊目的機(jī)構(gòu)規(guī)范問(wèn)題

特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）是一個(gè)非常特殊的法律實(shí)體，關(guān)于它的法律規(guī)范是否健全、科學(xué)直接關(guān)系到資產(chǎn)證券的安全性。在我國(guó)，證券化主要是以信托作為SPV機(jī)構(gòu)，但SPV則是因資產(chǎn)證券化而產(chǎn)生的一個(gè)特殊機(jī)構(gòu)，因業(yè)務(wù)特殊性而導(dǎo)致對(duì)SPV的法律規(guī)范應(yīng)針對(duì)其特點(diǎn)來(lái)建立專門(mén)規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)，才可保證資產(chǎn)證券化的安全性。

資產(chǎn)證券化中還存在其他的法律障礙，如各參與人之間的法律關(guān)系、信貸資產(chǎn)相關(guān)權(quán)利的轉(zhuǎn)移方式、非信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的方式及其相關(guān)權(quán)利的轉(zhuǎn)移等，這些問(wèn)題都需要深入進(jìn)行探討并提出解決方案。

（四）中介服務(wù)問(wèn)題

信貸資產(chǎn)證券化涉及多方參與主體，各個(gè)提供中介服務(wù)的主體的專業(yè)化水平的高低和信譽(yù)程度影響著證券化產(chǎn)品被投資者認(rèn)同的程度。但是我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)普遍規(guī)模不大、評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)不一，其權(quán)威性存在較大質(zhì)疑，投資者難以據(jù)此作為投資依據(jù)。

四、我國(guó)資產(chǎn)證券化障礙的多元化解決機(jī)制

（一）建立健全法律及制度

構(gòu)筑資產(chǎn)證券化所需的法律環(huán)境，完善和制定相應(yīng)的會(huì)計(jì)制度和稅收政策。應(yīng)考慮盡快制定《資產(chǎn)證券化法》等法律法規(guī)，修改會(huì)計(jì)制度，調(diào)整稅收政策和監(jiān)管框架，為資產(chǎn)證券化的規(guī)范化發(fā)展鋪平道路。對(duì)SPV的法律地位、性質(zhì)、行為能力、證券發(fā)行、二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓流通、投資主體、證券化資產(chǎn)的破產(chǎn)條件以及與證券化相關(guān)的會(huì)計(jì)、稅務(wù)、土地注冊(cè)、抵押、披露等制度做出明確規(guī)定，只有這樣，才能使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有法可依，有章可循，規(guī)范運(yùn)作。

（二）加強(qiáng)政府的支持和監(jiān)管力度

任何一項(xiàng)新工程都離不開(kāi)政府的大力支持，包括政策傾斜、稅收優(yōu)惠，政府應(yīng)積極推動(dòng)、支持、制定優(yōu)惠等政策和有關(guān)法律法規(guī)監(jiān)管體系，建立高效、規(guī)范、安全的市場(chǎng)體系與交易規(guī)則，吸引中外投資者參與，提供必要的信用支持。同時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)金融市場(chǎng)的監(jiān)管，包括對(duì)SPV產(chǎn)權(quán)組織形式的監(jiān)管；對(duì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與真實(shí)銷(xiāo)售的監(jiān)管；對(duì)SPV資產(chǎn)管理與權(quán)益信托、具體運(yùn)作和資產(chǎn)負(fù)債表的監(jiān)管。還要加強(qiáng)對(duì)參與證券化銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)、最低資本金和信息披露的管理，以維護(hù)公平、穩(wěn)定、有序和高效的金融體系。

（三）建立符合市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)作的特設(shè)載體

SPV是資產(chǎn)證券化中的特殊機(jī)構(gòu)，要實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化，要搞成市場(chǎng)，形成規(guī)模，真正把它作為解決銀企問(wèn)題的一種途徑，就必須按照市場(chǎng)機(jī)制的要求建立SPV。應(yīng)選擇信用高、實(shí)力強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)作為SPV。目前，SPV應(yīng)該考慮由全國(guó)性的大銀行和資信實(shí)力雄厚的大券商來(lái)設(shè)立。

（四）完善信用評(píng)級(jí)制度和規(guī)范擔(dān)保與評(píng)級(jí)中介機(jī)構(gòu)

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和擔(dān)保機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)證券化的重要構(gòu)成要素。要整合現(xiàn)有的信用擔(dān)保和評(píng)級(jí)資源，建設(shè)全國(guó)性的信用擔(dān)保和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，確保一定的實(shí)力和信譽(yù)。同時(shí)要保證信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，使信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不受非市場(chǎng)因素的影響，直接按市場(chǎng)游戲規(guī)則開(kāi)展業(yè)務(wù)活動(dòng)，保證其評(píng)級(jí)結(jié)果客觀、公正、真實(shí)、有效。對(duì)于涉及資產(chǎn)證券化的其他中介機(jī)構(gòu)也應(yīng)加強(qiáng)規(guī)范、嚴(yán)格執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，提高其服務(wù)質(zhì)量和效率，促進(jìn)證券市場(chǎng)的透明化，保證廣大投資者及時(shí)、準(zhǔn)確、完整地獲得相關(guān)信息，以減少信息不對(duì)稱和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)流程和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系，可以對(duì)信托產(chǎn)品給予標(biāo)準(zhǔn)化的評(píng)級(jí)。同時(shí)，加快對(duì)外資信評(píng)級(jí)和擔(dān)保市場(chǎng)開(kāi)放力度，引進(jìn)國(guó)外一流的評(píng)級(jí)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)開(kāi)展中介服務(wù)業(yè)務(wù)。

（五）大力發(fā)展資本市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)投資主體

資產(chǎn)證券化作為一種融資方式，需要機(jī)構(gòu)投資者成為市場(chǎng)的主力。我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)、基金業(yè)發(fā)展迅速，如果能夠再進(jìn)一步放寬對(duì)保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金等社會(huì)資金運(yùn)用的限制，對(duì)于資產(chǎn)證券化的順利推行無(wú)疑是一個(gè)強(qiáng)勁的需求推動(dòng)。同樣，向各種機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)放資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，也有利于資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

（六）打造資產(chǎn)證券化的國(guó)際渠道

目前國(guó)有銀行缺位、中介機(jī)構(gòu)缺乏影響力，可以考慮從國(guó)外聘請(qǐng)資產(chǎn)證券化方面的高級(jí)專業(yè)人才與資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)豐富的外國(guó)投資銀行和中介機(jī)構(gòu)合作，由金融資產(chǎn)管理公司抽出部分資產(chǎn)打包，面向國(guó)際投資者出售。通過(guò)這些合作方式，使我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)走向國(guó)際市場(chǎng)，加速我國(guó)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。

（七）努力培養(yǎng)金融人才

資產(chǎn)證券化需要大量高素質(zhì)的金融專業(yè)人才。目前，我國(guó)現(xiàn)有的金融人才數(shù)量和質(zhì)量都難以滿足資產(chǎn)證券化的要求，必須通過(guò)各種方式積極培訓(xùn)所需的人才。一個(gè)可行的辦法是從銀行、證券公司、信托投資公司等金融機(jī)構(gòu)選拔業(yè)務(wù)精、理論強(qiáng)的部分年輕金融工作人員，邀請(qǐng)國(guó)內(nèi)外金融專家對(duì)其進(jìn)行培訓(xùn)，以盡快滿足我國(guó)目前的需要。

五、結(jié)語(yǔ)

資產(chǎn)證券化看似是一種經(jīng)濟(jì)金融行為，但從法律角度來(lái)說(shuō)卻是一個(gè)法律過(guò)程。目前資產(chǎn)證券化在我國(guó)正嶄露頭角，未來(lái)它對(duì)于金融市場(chǎng)的影響巨大、潛力無(wú)限，但必須建立起相關(guān)的法律機(jī)制加以引導(dǎo)和規(guī)范。筆者相信，在上述相關(guān)問(wèn)題都能得到妥善解決的前提下，資產(chǎn)證券化必將為我國(guó)金融行業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展做出巨大的貢獻(xiàn)。

總之作為一項(xiàng)金融技術(shù)，資產(chǎn)證券化在發(fā)達(dá)國(guó)家的使用非常普遍。雖然在發(fā)展過(guò)程中存在著一定的問(wèn)題，但隨著我國(guó)金融體系的不斷完善，相關(guān)法律法規(guī)的建設(shè)，以及我國(guó)對(duì)金融創(chuàng)新產(chǎn)品需求，我國(guó)資產(chǎn)證券化的前景非常樂(lè)觀。

參考文獻(xiàn)

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[2]張亦春,鄭振龍,林海.金融市場(chǎng)學(xué)[M].北京:高等教育出版社,2008.

篇（7）

一、 資產(chǎn)證券化的概念

資產(chǎn)證券化的金融創(chuàng)新產(chǎn)生于上個(gè)世紀(jì)七十年代銀行資金流動(dòng)性不足的美國(guó)，一開(kāi)始被應(yīng)用于非抵押信貸資產(chǎn)，發(fā)展至今已被廣泛于各個(gè)領(lǐng)域。Gardener（1991）對(duì)資產(chǎn)證券化的定義為：“資產(chǎn)證券化是使儲(chǔ)蓄者與借款者通過(guò)金融市場(chǎng)得以部分或全部地匹配的一個(gè)過(guò)程，或者提供的一種金融工具。在這里，開(kāi)放的市場(chǎng)信譽(yù)取代了由銀行或其他金融機(jī)構(gòu)提供的封閉的市場(chǎng)信譽(yù)”（張超英、翟祥輝，1998）。具體說(shuō)來(lái)，資產(chǎn)證券化是將缺乏流動(dòng)性但有未來(lái)可預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行組合，建立一個(gè)資產(chǎn)池（Pool），以該現(xiàn)金流為償付基礎(chǔ)，通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組在資本市場(chǎng)上進(jìn)行股票、債券等融資的行為。

根據(jù)發(fā)行的主體進(jìn)行劃分，我國(guó)資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品主要分為信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化兩種類型。信貸資產(chǎn)證券化是以銀行金融機(jī)構(gòu)為發(fā)起人，而企業(yè)資產(chǎn)證券化是以企業(yè)為發(fā)起人將可證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給證券公司。本文所討論的高速路收費(fèi)的資產(chǎn)證券化屬于后者。

二、 資產(chǎn)證券化的一般流程

一個(gè)完整的資產(chǎn)證券化融資結(jié)構(gòu)包括發(fā)起人、特設(shè)目的實(shí)體（SPV）、服務(wù)人、原始債務(wù)人、受托管理人、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、投資銀行＼券商、投資者九個(gè)主要參與者。一般流程圖如下：

首先，發(fā)起人即原始權(quán)益人對(duì)自身資產(chǎn)進(jìn)行分析后確定符合條件的資產(chǎn)進(jìn)行捆綁組合，并以合約方式將其真實(shí)出售給特設(shè)目的實(shí)體（SPV）。特設(shè)目的實(shí)體（SPV）是由發(fā)起人或獨(dú)立第三方組建的專門(mén)用于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的獨(dú)立運(yùn)作的法人實(shí)體，SPV在接受了轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)后進(jìn)過(guò)進(jìn)一步地組合包裝最終將證券出售給投資者。在這個(gè)過(guò)程中，SPV主要對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行三方面的處理。第一，為了使資產(chǎn)的信用達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的安全程度，SPV會(huì)通過(guò)信用增級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行信用增級(jí)，最常見(jiàn)的信用增級(jí)手段有金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保、發(fā)起人超額擔(dān)保和將證券劃分為進(jìn)行優(yōu)先＼次級(jí)結(jié)構(gòu)，這些方法均從不同的角度提升了證券的信用程度。第二，將增級(jí)后的證券交由信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。第三，設(shè)計(jì)并出售證券，有時(shí)，投資銀行會(huì)承擔(dān)起SPV融資顧問(wèn)或者證券承銷(xiāo)商的工作以保證證券的順利發(fā)行。從投資者的角度來(lái)說(shuō)，由于投資者往往人數(shù)眾多、利益分散，因此由專業(yè)機(jī)構(gòu)服務(wù)人專門(mén)監(jiān)管資產(chǎn)池的運(yùn)營(yíng)狀況和收取本息。為了更好地督促服務(wù)人的工作，投資者雇傭受托管理人代表其利益監(jiān)督服務(wù)人的工作。至此，一個(gè)一般意義上的資產(chǎn)證券化就完成了。當(dāng)資產(chǎn)開(kāi)始有現(xiàn)金流流入后，資產(chǎn)收入就通過(guò)發(fā)起人、承銷(xiāo)商、SPV、服務(wù)人、受托管理人最后到達(dá)投資者的手中。

三、中國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展?fàn)顩r

（一）中國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展路徑：

的文獻(xiàn)整理，有補(bǔ)充和修改

以上12個(gè)企業(yè)資產(chǎn)證券化的項(xiàng)目中，地方政府基礎(chǔ)設(shè)施融資的項(xiàng)目有4個(gè)，分別涉及高速公路收費(fèi)收益權(quán)、污水處理收費(fèi)收益權(quán)、BT項(xiàng)目等。

四、資產(chǎn)證券化在天津推行的可行性：

（一）政策優(yōu)勢(shì)

2009年5月證監(jiān)會(huì)了《關(guān)于通報(bào)證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)情況的函》及《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引（試行）》（以下簡(jiǎn)稱“《試點(diǎn)指引》”），通過(guò)上述兩個(gè)文件明確了我會(huì)對(duì)于證券公司進(jìn)行企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)的相關(guān)政策及監(jiān)管要求，既2008年金融危機(jī)以后停滯的企業(yè)資產(chǎn)證券化重啟。而且2013年2月6日，證監(jiān)會(huì)《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》，征求意見(jiàn)稿中明確的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括：企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)票據(jù)、債券及其衍生產(chǎn)品、股票及其衍生產(chǎn)品等有價(jià)證券，商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。既2009年的文件之后，進(jìn)一步擴(kuò)大了基礎(chǔ)資產(chǎn)的覆蓋范圍。

因此，從國(guó)家政策上來(lái)看，政府對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化的政策正逐步放寬和規(guī)范，在政策利好的情況下，開(kāi)展企業(yè)資產(chǎn)證券化具有比較大的可行性。

（二） 經(jīng)濟(jì)背景

從天津基礎(chǔ)設(shè)施資金供需方面來(lái)看，實(shí)施基礎(chǔ)設(shè)施類的資產(chǎn)證券化是有現(xiàn)實(shí)需要的。

從上圖可以看出，2007年到2011年期間，天津市社會(huì)固定資產(chǎn)投資逐年遞增，且增長(zhǎng)速度很快。因此，天津市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金需求很龐大，而且這種資金需求還在逐年遞增。

天津市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金來(lái)源主要是財(cái)政投入、銀行貸款等。下面依次來(lái)分析這兩方面的資金供給情況。

從2005年―2011年天津市財(cái)政收入和財(cái)政支出狀況來(lái)看，財(cái)政支出逐年遞增，而財(cái)政收入的增長(zhǎng)速度慢于財(cái)政支出，并且在2010年時(shí)，天津市出現(xiàn)了財(cái)政赤字。從這些情況來(lái)看，天津市對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的財(cái)政投入越來(lái)越吃力。

至于銀行貸款，貸款利率雖然在2012年進(jìn)行了兩次下調(diào)，但利率相對(duì)資產(chǎn)證券化來(lái)說(shuō)仍然較高。根據(jù)肖來(lái)久，孫鵬搏，劉曉梅，田朋（2009）的研究，資產(chǎn)證券化的利率比同期銀行貸款利率低1%―2%，即使加上相關(guān)費(fèi)用，如托管費(fèi)用、服務(wù)費(fèi)用等，總的融資成本仍然要低于銀行貸款等傳統(tǒng)方式的融資成本。

因此，從基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金供求方面來(lái)看，巨大的資金需求以及資產(chǎn)證券化降低成本的作用表明，引入資產(chǎn)證券化這種融資方式，是有必要性和可行性的。

（三） 項(xiàng)目可行性分析

由于資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵要件是是“穩(wěn)定的現(xiàn)金流”，因此基礎(chǔ)設(shè)施中適合應(yīng)用資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目有高速公路、污水處理等。以高速公路為例，分析其實(shí)施資產(chǎn)證券化的可行性。

天津市在建的高速公路項(xiàng)目共計(jì)10條，總里程278公里（其中新增里程174公里，改擴(kuò)建里程104公里）。分別為：唐津改擴(kuò)建工程、塘承二期、濱保高速天津東段、濱保高速天津東段延長(zhǎng)線、京秦高速、津?qū)幝?lián)絡(luò)線、唐廊高速公路天津段一期、津?yàn)I聯(lián)絡(luò)線、津漢一期、西外環(huán)等。2013年計(jì)劃新開(kāi)工建設(shè)津港二期、薊汕、濱石3條高速公路，新開(kāi)工里程88.77公里，總建設(shè)里程達(dá)到367公里。因此今后高速公路融資將有巨大的需求。并且高速公路行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)低、發(fā)展前景好、資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)良，有可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入，符合資產(chǎn)證券化的基本條件，因此可以針對(duì)高速公路的未來(lái)收費(fèi)權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)證券化設(shè)計(jì)。

在第二部分中，2005年莞深高速公路收費(fèi)收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的成功實(shí)施也提供了案例支持。

通過(guò)對(duì)高速公路這些基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目未來(lái)收費(fèi)收入的證券化，提前釋放已經(jīng)固化在這些基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目上的資金沉淀，將其再投入到新的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)， 加快城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)資金的周轉(zhuǎn)速度，充分發(fā)揮資金使用效率， 而且，相對(duì)于現(xiàn)行的負(fù)債融資方式而言，它不增加政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)。

綜上所述，引入資產(chǎn)證券化在宏觀環(huán)境和具體項(xiàng)目中都是具有可行性的，并且資產(chǎn)證券化對(duì)拓寬天津市政府的融資渠道，緩解地方政府的壓力具有重要作用。

五、天津進(jìn)行資產(chǎn)證券化的主要障礙

（一）機(jī)構(gòu)投資者不足

由于資產(chǎn)證券化過(guò)程的復(fù)雜性，依靠大量分散的個(gè)人投資者進(jìn)行資金的支撐很困難。因此多依賴于機(jī)構(gòu)投資者，包括養(yǎng)老金、社會(huì)保障基金、銀行、保險(xiǎn)公司、投資基金等。在這些投資者中，銀行受法律的限制不能成為合格投資者。社會(huì)保障基金處于短缺的狀態(tài)，不適于進(jìn)行資產(chǎn)證券的投資。養(yǎng)老金處于起步的階段，社會(huì)上仍有許多爭(zhēng)論，因此也不會(huì)是主要投資者。總的來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者不足是阻礙資產(chǎn)證券化進(jìn)一步發(fā)展的一個(gè)主要因素。

（二）資本市場(chǎng)管制

我國(guó)市場(chǎng)利率以國(guó)家調(diào)控為主，只有在很小的范圍內(nèi)允許銀行利率浮動(dòng)，這在很大程度上影響了證券利率的制定。由前一部分的數(shù)據(jù)可看出目前我國(guó)利率與證券的利率之間的利差很小，這導(dǎo)致可操作的空間變小，由于利率不能完全反應(yīng)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)情況，這也會(huì)阻礙資產(chǎn)證券的流動(dòng)性，造成融資效率降低。

（三）法律制度不完善

由于資產(chǎn)證券化是新興的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，因此還沒(méi)有專門(mén)的法律法規(guī)對(duì)資產(chǎn)證券化的各個(gè)細(xì)節(jié)進(jìn)行法律上的規(guī)范和約束。不完善的法律制度主要從SPV和稅收兩個(gè)方面對(duì)資產(chǎn)證券化的應(yīng)用造成了阻礙。

1.SPV的法律制度約束

首先，SPV作為專為資產(chǎn)證券化設(shè)立的特設(shè)中介機(jī)構(gòu)，并未在法律中進(jìn)行法律地位的確認(rèn)和企業(yè)形式的規(guī)范。這為SPV的設(shè)立造成了很大障礙，若在國(guó)內(nèi)依照法律成立股份有限公司會(huì)大大提升其運(yùn)營(yíng)成本，從而提升證券發(fā)行成本，降低融資效率。同時(shí)，SPV作為一家空殼公司無(wú)法滿足《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》（修訂草案）和《公司法》對(duì)發(fā)行規(guī)模和盈利方面的要求。目前來(lái)看，國(guó)內(nèi)一般選擇信托機(jī)構(gòu)作為SPV的替代，然而在發(fā)行債券方面仍然有許多限制之處。

除此之外，發(fā)起人通過(guò)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)同時(shí)將原債權(quán)人和債務(wù)人之間的債券債務(wù)關(guān)系也轉(zhuǎn)讓給SPV，這構(gòu)成了“真實(shí)出售”的關(guān)系。《中華人民共和國(guó)合同法》規(guī)定，除雙方有約定和法律特殊規(guī)定以外，，債權(quán)人可以轉(zhuǎn)讓其債權(quán)，但應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。“真實(shí)出售”因此要求資產(chǎn)在真實(shí)轉(zhuǎn)移之后，應(yīng)當(dāng)通知其原債務(wù)人。但是，債務(wù)人人數(shù)眾多，征得全部債務(wù)人的同意將是一件很復(fù)雜的事情，如果有人不同意，合同更新就會(huì)無(wú)法完成，在這種情況下，資產(chǎn)證券化是否能夠得以進(jìn)行或者能夠在多大程度上進(jìn)行都是需要法律進(jìn)行進(jìn)一步確認(rèn)的問(wèn)題。

在美國(guó)的《破產(chǎn)法》中，“真實(shí)出售”是建立在破產(chǎn)隔離的基礎(chǔ)之上的，即“基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和其它資產(chǎn)（資產(chǎn)所有人的其他資產(chǎn)）風(fēng)險(xiǎn)隔離”。在中國(guó)，資產(chǎn)所有人實(shí)際和債務(wù)人承擔(dān)破產(chǎn)的連帶責(zé)任，而在法律中并沒(méi)有明確相關(guān)責(zé)任和義務(wù)，即沒(méi)有實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。

2.稅收的法律障礙

過(guò)重的稅收會(huì)增加融資的成本，因此為實(shí)現(xiàn)更高的收益，歐美國(guó)家一般會(huì)針對(duì)SPV和資產(chǎn)證券的購(gòu)買(mǎi)人進(jìn)行一定程度的稅收優(yōu)惠。但在我國(guó)，由于資產(chǎn)證券化的法律制度尚不完善，并沒(méi)有相應(yīng)的稅收優(yōu)惠政策出臺(tái)。不僅如此，SPV作為一般企業(yè)發(fā)行資產(chǎn)債券，產(chǎn)生資產(chǎn)雙重征稅的問(wèn)題。這個(gè)問(wèn)題在SPV所繳納的所得稅和印花稅等方面尤為嚴(yán)重。因此，資產(chǎn)證券化急需一部專門(mén)的法律掃清稅收方面的障礙。

（四）其它障礙

除了以上幾個(gè)因素，會(huì)計(jì)制度的不完善、信用機(jī)構(gòu)發(fā)展較為緩慢等因素也不利于資產(chǎn)證券化在天津的大范圍推廣。

六、天津資產(chǎn)證券化建議模式

由于上文提出的種種障礙的現(xiàn)實(shí)存在，建議天津市政府在基礎(chǔ)設(shè)施融資方面的資產(chǎn)證券化采取以下兩種形式：

形式一：

這個(gè)流程設(shè)計(jì)的重點(diǎn)在于將證券設(shè)計(jì)和出售的環(huán)節(jié)全部移至國(guó)外，即由發(fā)起人在國(guó)外設(shè)立特設(shè)目的實(shí)體，并將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至國(guó)外。因?yàn)槭腔A(chǔ)設(shè)施資金融資，由本國(guó)政府信用進(jìn)行擔(dān)保可提升其安全性，再交由境外信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)。為了使計(jì)劃能夠更加安全高效地籌資可尋求投資銀行作為其融資顧問(wèn)和證券承銷(xiāo)商，但這不是必須的。設(shè)計(jì)好的證券在境外證券市場(chǎng)上發(fā)行。

設(shè)立在境外的SPV擁有了法律的保障，可以更低成本地履行其全部市場(chǎng)職能。可用于發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券的境外證券市場(chǎng)一般擁有市場(chǎng)化的利率，可更合理地進(jìn)行市場(chǎng)的定價(jià)。同時(shí)，由政府進(jìn)行擔(dān)保可使證券的信用等級(jí)得到提高。但是，在這種方式下仍存在著“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”的問(wèn)題，同時(shí)，用于發(fā)債的資產(chǎn)會(huì)受到政府的限制。

形式二：SPT

SPT即利用信托機(jī)構(gòu)作為SPV完成資產(chǎn)證券化的過(guò)程，這是目前國(guó)內(nèi)使用最為廣泛的形式，其資產(chǎn)證券化具體流程如下：

首先發(fā)起人在充分分析了解資產(chǎn)的基礎(chǔ)之上對(duì)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行設(shè)計(jì)，最終建立資產(chǎn)池。第二步，發(fā)起人將資產(chǎn)池交由信托投資公司進(jìn)行籌資，即將作為信托財(cái)產(chǎn)的標(biāo)的資產(chǎn)真實(shí)出售給信托投資公司。為了吸引更多的投資者，信托投資公司通過(guò)信用增級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)信托產(chǎn)品進(jìn)行信用增級(jí)，常用的信用增級(jí)方法有金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保、發(fā)起人超額擔(dān)保和將證券劃分為進(jìn)行優(yōu)先＼次級(jí)結(jié)構(gòu)。在資產(chǎn)經(jīng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)后就可交由承銷(xiāo)商或由SPV本身進(jìn)行出售，由于信托投資公司不能出售債券因此資產(chǎn)是作為信托資產(chǎn)出售信托收益憑證。購(gòu)買(mǎi)信托受益憑證的持有人的即為資產(chǎn)證券的投資者。出售信托受益憑證得到的資金以及該資金產(chǎn)生的收益為信托資產(chǎn)。信托投資公司籌得資金，在優(yōu)先向各服務(wù)機(jī)構(gòu)繳納費(fèi)用后，按照之前約定的價(jià)格支付現(xiàn)金給發(fā)起人。

《信托法》第十五條規(guī)定：“信托財(cái)產(chǎn)與委托人未設(shè)立信托的其他財(cái)產(chǎn)相區(qū)別。”即信托財(cái)產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了與委托人自有財(cái)產(chǎn)的分離。《信托法》第二十九條規(guī)定：“受托人必須將信托財(cái)產(chǎn)與其固有財(cái)產(chǎn)分別管理，分別記賬。”《信托投資公司管理辦法》第五條規(guī)定：“信托財(cái)產(chǎn)不屬于信托投資公司的固有財(cái)產(chǎn)，也不屬于其清算財(cái)產(chǎn)。”這說(shuō)明信托財(cái)產(chǎn)與受托人的固有財(cái)產(chǎn)也有一定的獨(dú)立性。由此可見(jiàn)，獨(dú)立性是信托財(cái)產(chǎn)極為重要的一個(gè)特點(diǎn)，也正是因此，采取信托的方法進(jìn)行資產(chǎn)證券化可有效解決“破產(chǎn)隔離”的問(wèn)題。

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篇（8）

剛剛過(guò)去的“雙十一”，螞蟻花唄交出首份成績(jī)單：支付交易筆數(shù)達(dá)6048萬(wàn)筆;占支付寶交易總量的8.5%。作為一款配備消費(fèi)額度的支付產(chǎn)品，螞蟻花唄對(duì)接的是螞蟻小貸，這6048萬(wàn)筆消費(fèi)放貸是通過(guò)資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)的。

自去年底由審核制轉(zhuǎn)為備案制以來(lái)，中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)迅猛發(fā)展。數(shù)據(jù)顯示，2015年前三個(gè)季度的發(fā)行總額達(dá)到人民幣2494億元。據(jù)權(quán)威部門(mén)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)已位居亞洲之首。

在國(guó)務(wù)院“優(yōu)化金融資源配置、盤(pán)活存量資產(chǎn)”的大背景下，資產(chǎn)證券化對(duì)于深化金融改革、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展意義重大。

隨著政策窗口的打開(kāi)以及市場(chǎng)的不斷成熟，特別是隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，資產(chǎn)證券化在內(nèi)涵、模式上或?qū)⒂懈蟮膭?chuàng)新。

由于相關(guān)制度設(shè)計(jì)尚不完善、法律欠缺，整個(gè)場(chǎng)內(nèi)資產(chǎn)證券化盡管規(guī)模增幅相對(duì)可觀，但尚處于初級(jí)階段。在整個(gè)利率下行周期中，其基礎(chǔ)資產(chǎn)收益開(kāi)始下降，半路殺出來(lái)的公司債讓參與者措手不及。與此同時(shí)，場(chǎng)外資產(chǎn)證券化的興起收緊了市場(chǎng)空間。 創(chuàng)新不斷

所謂資產(chǎn)證券化，通俗來(lái)說(shuō)就是把缺乏流動(dòng)性、但具有可預(yù)期現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)，通過(guò)在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券出售以獲取融資，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。

早在2011年，螞蟻小貸（當(dāng)時(shí)叫“阿里小貸”）就開(kāi)始資產(chǎn)證券化的探索，是國(guó)內(nèi)最早開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的小貸公司。截至現(xiàn)在，螞蟻小貸已經(jīng)成功發(fā)行近200期資產(chǎn)證券化計(jì)劃。

據(jù)螞蟻花唄產(chǎn)品負(fù)責(zé)人郝穎透露，通過(guò)資產(chǎn)證券化運(yùn)作，螞蟻小貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)余額已超400億元人民幣，不僅幫助100多萬(wàn)小微企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資，也支撐了螞蟻花唄用戶的消費(fèi)信貸需求。

粗略估算，螞蟻花唄至少幫助整體支付系統(tǒng)成功率提升了2個(gè)-3個(gè)百分點(diǎn)，而每一個(gè)百分點(diǎn)的提升，意味著至少可以促進(jìn)1.3億元的消費(fèi)。

證券化給互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)帶來(lái)的效果不言而喻。除了擴(kuò)大信用杠桿之外，通過(guò)向金融市場(chǎng)輸出金融產(chǎn)品，從而打造了一種互聯(lián)網(wǎng)金融的資產(chǎn)輸出模式。

無(wú)獨(dú)有偶，京東白條的ABS日前由華泰證券（上海）資產(chǎn)管理有限公司發(fā)行完畢，并于10月28日在深交所正式掛牌，成為資本市場(chǎng)第一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融行業(yè)的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。

根據(jù)發(fā)行方案，“京東白條資產(chǎn)證券化”的基礎(chǔ)資產(chǎn)為“京東白條應(yīng)收賬款”債權(quán)，融資總額為8億元。在目前資產(chǎn)配置荒的情況下，京東白條ABS火爆，一日售罄。

與此前螞蟻小貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目不同，這次京東金融的基礎(chǔ)資產(chǎn)并非是針對(duì)企業(yè)的小貸資產(chǎn)，而是針對(duì)個(gè)人消費(fèi)金融的京東白條，也就是C端的分期付款和賒銷(xiāo)。

資產(chǎn)證券化首單融資8億元，雖然對(duì)京東來(lái)說(shuō)金額不大，但相當(dāng)于打通了融資渠道。“通過(guò)資產(chǎn)證券化，互聯(lián)網(wǎng)機(jī)構(gòu)便有了造血功能。”京東白條ABS項(xiàng)目負(fù)責(zé)人郝延山告訴《財(cái)經(jīng)》記者，京東后續(xù)將有更多的項(xiàng)目在交易所掛牌。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，京東金融此次在白條資產(chǎn)證券化上的嘗試，對(duì)整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)都具有標(biāo)桿意義。這或?qū)⒓ぐl(fā)更多的互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)采取資產(chǎn)證券化的方式融資。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，達(dá)飛金融、趣分期、分期樂(lè)以及多家P2P平臺(tái)均已開(kāi)始試水類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的野蠻生長(zhǎng)后，很多P2P企業(yè)出于風(fēng)險(xiǎn)控制考量以及優(yōu)良資產(chǎn)的缺乏，紛紛尋求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型或升級(jí)，而證券化是一條可行的路徑選擇。

隨著互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)的逐漸白熱化，資產(chǎn)證券化正在成為互聯(lián)網(wǎng)巨頭之間對(duì)接和開(kāi)辟資本市場(chǎng)的重要工具。而通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)，資產(chǎn)證券化在內(nèi)涵、模式上均有較大的創(chuàng)新和發(fā)展。無(wú)論是在基礎(chǔ)資產(chǎn)匯集、破產(chǎn)隔離、增信評(píng)級(jí)、發(fā)行與交易等各個(gè)環(huán)節(jié)都呈現(xiàn)與傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化不同的特點(diǎn)。 政策放寬

與美國(guó)相比，我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng)。自2005年開(kāi)始信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，但2009年受美國(guó)次貸危機(jī)影響，試點(diǎn)一度處于停滯狀態(tài)，直到2011年才恢復(fù)試點(diǎn)。2013年國(guó)務(wù)院決定擴(kuò)大試點(diǎn)工作。

作為新金融的一個(gè)切入點(diǎn)，在政府轉(zhuǎn)變職能簡(jiǎn)政放權(quán)的背景下，資產(chǎn)證券化有利于盤(pán)活信貸存量，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、帶動(dòng)GDP增長(zhǎng)。隨著市場(chǎng)的不斷成熟，資產(chǎn)證券化的政策窗口不斷打開(kāi)。

去年11月20日和21日，銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)先后頒布《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》和《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，標(biāo)志著中國(guó)資產(chǎn)證券化正式開(kāi)啟備案制時(shí)代。

此前，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品從項(xiàng)目實(shí)施到最終發(fā)行，往往要經(jīng)歷五個(gè)月以上的時(shí)間，有的產(chǎn)品的“初始起算日”與發(fā)行日相距八個(gè)月之久，池內(nèi)部分貸款已經(jīng)到期的情況也不少見(jiàn)。

而在券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃行政審批取消之前，券商上報(bào)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品方案往往要經(jīng)過(guò)材料補(bǔ)正、兩輪意見(jiàn)反饋等多個(gè)環(huán)節(jié)，從申請(qǐng)材料到產(chǎn)品獲批，多數(shù)產(chǎn)品至少需要兩個(gè)月才能落地。

信貸類和企業(yè)類ABS備案制的雙雙落地，資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)空間開(kāi)始被打開(kāi)。

隨著發(fā)行流程的加快和信息披露的提高，中國(guó)資產(chǎn)證券化呈現(xiàn)井噴式發(fā)展態(tài)勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，前三季度，信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模為2512.66億元，企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模為920.55億元。這使得中國(guó)躍居為亞太區(qū)最大的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品新發(fā)行市場(chǎng)。

目前，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化可分為三大類：第一類，對(duì)銀行而言的信貸資產(chǎn)證券化;第二類，對(duì)證券公司、基金子公司而言的企業(yè)資產(chǎn)證券化（ABS）;第三類，對(duì)保險(xiǎn)公司而言，多為資產(chǎn)支持票據(jù)。

而與之相應(yīng)的，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化有三個(gè)市場(chǎng)：銀行間市場(chǎng)、交易所（包括新三板以及券商O(píng)TC柜臺(tái)市場(chǎng)）和私募（場(chǎng)外）市場(chǎng)。其中前兩者可以統(tǒng)稱為公募市場(chǎng)，也是主流的ABS市場(chǎng)。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2005年以來(lái)，在已經(jīng)發(fā)行的7000億元左右的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中，以商業(yè)銀行為主，汽車(chē)金融、資產(chǎn)管理、金融租賃為輔的金融機(jī)構(gòu)發(fā)起的信貸資產(chǎn)證券化超過(guò)5000億元，占比大概是四分之三，絕大多數(shù)是在銀行間市場(chǎng)發(fā)行，企業(yè)的資產(chǎn)證券化不到1500億元，是以交易所市場(chǎng)發(fā)行為主。

在國(guó)外，資產(chǎn)證券化的動(dòng)力是非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，但是中國(guó)金融銀行業(yè)一枝獨(dú)大的局面，決定了在中國(guó)，銀行是最大的原動(dòng)力和主要的發(fā)起人。目前，中國(guó)的四大商業(yè)銀行流動(dòng)性充足，出表動(dòng)力不足。中小商業(yè)銀行雖然需求強(qiáng)烈，但空間不大。博人金融CEO宋光輝告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，保險(xiǎn)資金是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最主要的投資者。由于信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期限短、收益率低，保險(xiǎn)資金實(shí)際投資占比很少。2015年上半年的數(shù)據(jù)顯示，投信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總共289億元，占保險(xiǎn)行業(yè)總資產(chǎn)的0.25%。

今年8月25日，保監(jiān)會(huì)印發(fā)《資產(chǎn)支持計(jì)劃業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，保險(xiǎn)資管資產(chǎn)支持計(jì)劃業(yè)務(wù)進(jìn)入常態(tài)發(fā)展階段。資料顯示，自2013年4月保險(xiǎn)資產(chǎn)支持計(jì)劃試點(diǎn)業(yè)務(wù)啟動(dòng)，截至目前，全行業(yè)有9家保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司參與業(yè)務(wù)試點(diǎn)，共注冊(cè)22單計(jì)劃，累計(jì)注冊(cè)規(guī)模812.22億元。

“銀監(jiān)會(huì)和人民銀行監(jiān)管的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品制度相對(duì)比較成熟，監(jiān)管規(guī)定也比較細(xì)。證監(jiān)會(huì)在機(jī)構(gòu)、責(zé)任劃分方面規(guī)定較寬松，保監(jiān)會(huì)的監(jiān)管規(guī)定介于這兩者之間。目前基礎(chǔ)資產(chǎn)沒(méi)有公布負(fù)面清單，創(chuàng)新空間比證監(jiān)會(huì)要寬。”接近保監(jiān)會(huì)的一位相關(guān)負(fù)責(zé)人告訴《財(cái)經(jīng)》記者。 機(jī)構(gòu)搶灘

面對(duì)資產(chǎn)證券化的藍(lán)海，券商、信托、基金子公司等機(jī)構(gòu)紛紛迅速布局。

不同機(jī)構(gòu)展開(kāi)的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目各有側(cè)重：就企業(yè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)而言，業(yè)務(wù)體量最大的主體是券商，基金子公司剛剛開(kāi)始發(fā)力。而銀行信貸資產(chǎn)證券化，目前受托機(jī)構(gòu)全部為信托公司。

目前，以券商、基金子公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃作為SPV（特殊目的載體）的資產(chǎn)證券化，無(wú)論是發(fā)行數(shù)量和金額上，占比仍較小。申銀萬(wàn)國(guó)預(yù)計(jì)，未來(lái)企業(yè)資產(chǎn)證券化和信貸資產(chǎn)證券化有望齊頭并進(jìn)。

對(duì)券商、基金子公司來(lái)說(shuō)，規(guī)模更大的信貸資產(chǎn)證券化，很難涉足，只能以承銷(xiāo)商的身份參加。據(jù)悉，此前證監(jiān)會(huì)曾專門(mén)研究券商、基金子公司參與信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的可行性，但后不了了之。

“整個(gè)ABS的大頭是銀行，但是目前銀行沒(méi)有很強(qiáng)的動(dòng)力出表，這是現(xiàn)實(shí)情況。企業(yè)ABS占比相對(duì)較低，但競(jìng)爭(zhēng)異常慘烈。”嘉實(shí)資本副總經(jīng)理王藝軍在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示。

“其實(shí)，整個(gè)企業(yè)ABS規(guī)模之所以偏小，是因?yàn)楝F(xiàn)在最有可能大規(guī)模展開(kāi)的地方政府融資平臺(tái)BT項(xiàng)目不在范圍”。王藝軍說(shuō)。

事實(shí)上，地方政府融資平臺(tái)BT項(xiàng)目作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的企業(yè)ABS項(xiàng)目，其基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)定，收益率亦相對(duì)較高。地方政府透過(guò)ABS將大型基建項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓出去，引入社會(huì)資金亦符合政策導(dǎo)向。但監(jiān)管擔(dān)心銀行將這部分資產(chǎn)出手后，又為地方政府帶來(lái)更多融資規(guī)模，導(dǎo)致地方債務(wù)大舉擴(kuò)張。

基金子公司集中發(fā)力資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主要是基于其數(shù)十萬(wàn)億的市場(chǎng)空間以及傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)的萎縮。

今年10月16日，嘉實(shí)節(jié)能1號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃成功設(shè)立，這也是國(guó)內(nèi)首單央企環(huán)保領(lǐng)域資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。王藝軍告訴《財(cái)經(jīng)》記者，自2012年開(kāi)展私募類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)嘗試，嘉實(shí)資本已在債權(quán)、收益權(quán)、商業(yè)地產(chǎn)等多個(gè)領(lǐng)域展開(kāi)布局。

富誠(chéng)海富通董事總經(jīng)理、ABS項(xiàng)目負(fù)責(zé)人翁江告訴《財(cái)經(jīng)》記者，公司很看好資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，已將ABS作為公司的戰(zhàn)略核心。截至目前，富誠(chéng)海富通累計(jì)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品達(dá)35億元，在所有基金子公司中排名第二。細(xì)分到租賃行業(yè)ABS產(chǎn)品上，管理規(guī)模在全市場(chǎng)亦位列前三。

“不同于傳統(tǒng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)需要更多投行的經(jīng)驗(yàn)和積累，券商更有優(yōu)勢(shì)。”王藝軍告訴《財(cái)經(jīng)》記者，在資源積累方面，券商有更多項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)沉淀，比如此前承銷(xiāo)發(fā)行企業(yè)債、公司債的項(xiàng)目更容易轉(zhuǎn)化或衍生出資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，具有先天優(yōu)勢(shì)。

不過(guò)，在王藝軍看來(lái)，資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)蛋糕本身十分大，有足夠的空間和時(shí)間給基金子公司去彌補(bǔ)這塊短板。 監(jiān)管挑戰(zhàn)

其實(shí)，資產(chǎn)證券化在美國(guó)比較成熟，已成為其固定收益市場(chǎng)的重要品種，盡管在次貸危機(jī)后有所下降，但目前占比為25.35%，相較而言，國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化占固定收益的比重不到5%，僅為2.7%。可謂剛剛起步，潛力巨大。

“雖然前景廣闊，但眼下問(wèn)題很多。其中，最突出的莫過(guò)于流動(dòng)性問(wèn)題，這一直是資產(chǎn)證券化的痼疾。”宋光輝說(shuō)。

據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，2014年資產(chǎn)支持證券的二級(jí)市場(chǎng)交易為16.06億元，且主要集中在證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的企業(yè)資產(chǎn)支持證券，僅占全年債券總交易量的0.004%。

目前發(fā)行規(guī)模最大的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要集中在銀行間市場(chǎng)，投資者主體仍然是銀行業(yè)機(jī)構(gòu)，往往都是持有到期，基本沒(méi)有流動(dòng)性。

“從根本上看，還是銀行業(yè)在金融市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位太強(qiáng)，其它類型的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展相對(duì)不足，整個(gè)機(jī)構(gòu)投資者的群體不夠豐富和多元化，影響了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的市場(chǎng)流動(dòng)性。”宋光輝說(shuō)。

由于資產(chǎn)證券化的過(guò)程相當(dāng)復(fù)雜，其創(chuàng)立、發(fā)行、交易各個(gè)環(huán)節(jié)涉及到不同的監(jiān)管部門(mén)。但現(xiàn)在的多頭監(jiān)管體制使得資產(chǎn)證券化發(fā)行成本大大提高，也造成了資源錯(cuò)配。與此同時(shí)，在資產(chǎn)證券化的發(fā)起、審批和運(yùn)作操作過(guò)程中，信息分散在各個(gè)監(jiān)管部門(mén)，造成了發(fā)行主體在監(jiān)管部門(mén)當(dāng)中套利。

中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司副董事長(zhǎng)李劍閣曾撰文建議，各監(jiān)管部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)溝通協(xié)調(diào)，增強(qiáng)合作，盡早實(shí)現(xiàn)銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)的互聯(lián)互通，使資產(chǎn)證券化的供需兩端都得到有效釋放。這樣既能有效地分散風(fēng)險(xiǎn)，又能使各類投資者方便參與兩個(gè)市場(chǎng)的投資，從而增強(qiáng)流動(dòng)性。

在李劍閣看來(lái)，推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展，對(duì)我國(guó)現(xiàn)有的金融監(jiān)管體系提出挑戰(zhàn)。

“其實(shí)，不只是監(jiān)管體制，整個(gè)制度的頂層設(shè)計(jì)以及法律環(huán)境的完善都是必須的。現(xiàn)在國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化相關(guān)的法規(guī)層級(jí)太低，法律效力不高，制約業(yè)務(wù)發(fā)展。”保監(jiān)會(huì)資金部羅桂連博士在一次論壇中稱。

羅桂連建議，應(yīng)該推動(dòng)研究制定統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法等基本法規(guī)，明確特殊目的載體的法律主體地位，解決資產(chǎn)獨(dú)立、破產(chǎn)隔離等關(guān)鍵法律問(wèn)題，修訂完善相關(guān)配套法規(guī)政策。在他看來(lái)，立法是資產(chǎn)證券化制度建設(shè)的核心，從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)看，立法亦能夠?qū)Y產(chǎn)證券化發(fā)展起到重大的推動(dòng)作用。

在很多業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，資產(chǎn)證券化相關(guān)的稅收政策也應(yīng)進(jìn)一步明確。

上交所理事長(zhǎng)桂敏杰近期表示，有關(guān)部門(mén)應(yīng)參照國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)證券化稅收體系，結(jié)合中國(guó)稅收法律環(huán)境，明確企業(yè)資產(chǎn)證券化稅收政策，給其與信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)同等稅收優(yōu)惠政策。

正是由于制度設(shè)計(jì)尚不完善、法律欠缺，所以盡管公募ABS市場(chǎng)的政策利好不斷，整個(gè)交易所場(chǎng)內(nèi)資產(chǎn)證券化規(guī)模經(jīng)過(guò)初期的增幅后開(kāi)始放緩，與此同時(shí)，場(chǎng)外私募資產(chǎn)證券化已經(jīng)穩(wěn)步發(fā)展。

與公募ABS相比，私募類ABS門(mén)檻低、流程快、效率高，入池資產(chǎn)的范圍也更加廣闊。事實(shí)上，很多機(jī)構(gòu)、地方金融交易所已經(jīng)開(kāi)始了私募ABS的探索。平安集團(tuán)旗下的陸金所做的信用卡應(yīng)收帳款資產(chǎn)證券化，已然很成規(guī)模。

郝延山亦告訴《財(cái)經(jīng)》記者，京東后續(xù)相關(guān)項(xiàng)目可能會(huì)考慮以私募的方式來(lái)做。“與公募相比，私募發(fā)行時(shí)間較短、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)靈活。”

篇（9）

P2P網(wǎng)貸的債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式本身就屬于類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)

P2P網(wǎng)貸誕生于英國(guó)，發(fā)展于美國(guó)。但英國(guó)的純平臺(tái)模式（Zopa）與美國(guó)的債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式（Lending Club）有著較大差別，后者是通過(guò)實(shí)際上是通過(guò)由P2P平臺(tái)與第三方銀行（webbank）進(jìn)行的一項(xiàng)債權(quán)轉(zhuǎn)讓交易，P2P平臺(tái)在事實(shí)上扮演了證券承銷(xiāo)商的角色，因而美國(guó)的P2P網(wǎng)貸監(jiān)管歸口到SEC（（Scurities And Exchange Commission，美國(guó)證券交易委員會(huì)），而在P2P網(wǎng)貸平臺(tái)銷(xiāo)售的票據(jù)被定性為有價(jià)證券范疇。以Lending Club為例，雖然Lending Club平臺(tái)由借款人和投資人直接進(jìn)行借貸交易，但資金交易的一部分實(shí)際上是中介干預(yù)的，其目的是為了規(guī)避各州的個(gè)人貸款許可執(zhí)照申請(qǐng)，并為全美國(guó)范圍內(nèi)的借款人提供貸款，名義上由WebBank（注冊(cè)在猶他州的銀行）發(fā)放貸款給借款人，并獲得借款人簽發(fā)的承兌票據(jù)。WebBank將承兌票據(jù)轉(zhuǎn)讓給Lending Club，而LendingClub則為WebBank提供由投資人提供的資金。然后平臺(tái)向投資人發(fā)行一個(gè)獨(dú)立的票據(jù)作為投資回報(bào)以及附著在該票據(jù)的借款收益權(quán)。因此，投資者做出的投資是一個(gè)收益權(quán)票據(jù)，而不是一個(gè)實(shí)際的貸款，并等待借款人償還貸款，最后通過(guò)平臺(tái)來(lái)支付，平臺(tái)則收取一定的服務(wù)費(fèi)用。

我國(guó)的宜信公司借鑒了Lending club模式，衍生出了“專業(yè)放貸+債權(quán)轉(zhuǎn)讓”的新模式，其流程如下：宜信總裁唐寧以個(gè)人的身份給有貸款需求的人借款，之后他再把他的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給有需求的投資人。并用借款人支付的貸款利息支付投資人的投資收益。當(dāng)投資人的投資期滿，宜信公司再為投資人支付來(lái)自借款人的本息償付，或者由唐寧親自回購(gòu)。

（1）基礎(chǔ)債權(quán)資產(chǎn)是通過(guò)借款人和唐寧簽訂借款合同而形成。先由宜信公司利用其搭建的幾個(gè)平臺(tái)匯集各類資金需求者。其次，唐寧運(yùn)用自然人的身份與借款人簽訂借款合同，以此獲得未來(lái)具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)債權(quán)資產(chǎn)來(lái)形成資產(chǎn)池。對(duì)比Lending club，宜信以唐寧替代了Webbank來(lái)作為債權(quán)人。

（2）借貸資產(chǎn)被唐寧以信托方式轉(zhuǎn)讓給宜信公司。宜信公司通過(guò)信托對(duì)唐寧所擁有的借貸資產(chǎn)進(jìn)行管理和使用。而宜信公司則扮演了SPV的角色，購(gòu)買(mǎi)了信貸資產(chǎn)，使得基礎(chǔ)資產(chǎn)從原始債權(quán)人轉(zhuǎn)移到證券化發(fā)起人手中。然而，宜信公司并非我國(guó)金融體系內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)，信托業(yè)務(wù)并不屬于其運(yùn)營(yíng)范圍。

（3）宜信公司將其受托的信貸資產(chǎn)由宜信旗下財(cái)富管理公司進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組之后形成滿足不同投資者需求的各類 P2P 理財(cái)產(chǎn)品。投資者通過(guò)宜信的P2P平臺(tái)來(lái)購(gòu)買(mǎi)這些理財(cái)產(chǎn)品，從貸款人還款的利息按期得到收益。若投資人的理財(cái)產(chǎn)品到期時(shí)，借款人的借款期限還沒(méi)到，則由宜信公司將其回購(gòu)并支付本息。從而完成了類證券化的一個(gè)完整的流程。

可見(jiàn)債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式的P2P流程本身從事的就是類資產(chǎn)證券化性質(zhì)的業(yè)務(wù)，P2P平臺(tái)扮演了證券承銷(xiāo)商的角色，所銷(xiāo)售的理財(cái)產(chǎn)品也是結(jié)構(gòu)化的證券化產(chǎn)品。而宜人貸P2P網(wǎng)貸目前有ABCD四個(gè)信用級(jí)別，以風(fēng)險(xiǎn)最高的D類借款為主。

P2P網(wǎng)貸+小貸公司的類資產(chǎn)證券化

除了像宜信這樣的債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式的P2P網(wǎng)貸平臺(tái)外，還有一些P2P網(wǎng)貸平臺(tái)與小貸公司合作，開(kāi)展了小貸公司信貸資產(chǎn)的非標(biāo)資產(chǎn)的證券化業(yè)務(wù)。

PPmoney成立于2012年年底，原名“萬(wàn)惠投融”，于2014年4月更名為PP money。截止2016年8月，該平臺(tái)累計(jì)成交量突破862億元，是國(guó)內(nèi)第一個(gè)與小貸公司合作并將小貸公司的信貸資產(chǎn)進(jìn)行類證券化的網(wǎng)貸平臺(tái)。其證券化之路始于2014年3月推出的 “安穩(wěn)盈-小額信貸資產(chǎn)權(quán)益”系列。該產(chǎn)品的設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)帶有典型的證券化性質(zhì)，但從法律主體而言，我國(guó)目前的信貸資產(chǎn)證券化的相關(guān)法規(guī)中，所承認(rèn)的信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)起機(jī)構(gòu)與受托機(jī)構(gòu)，皆不包括小貸公司、P2P網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)以及其他民間借貸機(jī)構(gòu)，因此PPmoney從事的僅是類證券化業(yè)務(wù)。

PPmoney的主要流程如下：

（1）小貸公司與其客戶簽訂合同并為其發(fā)放貸款，從而獲得信貸資產(chǎn)并建立債權(quán)債務(wù)關(guān)系，并由這些未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流收益的基礎(chǔ)債權(quán)組建形成證券化資產(chǎn)池；

（2）資產(chǎn)收益權(quán)被小貸公司打包后轉(zhuǎn)讓給廣東太平洋資產(chǎn)管理有限公司（是PPmoney的母公司），由后者受托到當(dāng)?shù)氐慕鹑诮灰姿鶄浒赣涗洠⒃谄淦脚_(tái)掛牌交易；

（3）由PPmoney合作的保理公司接受廣東太平洋的委托，把在交易所掛牌上市信貸資產(chǎn)包摘牌退市，此時(shí)廣東太平洋資產(chǎn)管理公司、當(dāng)?shù)亟鹑诮灰姿约氨＠砉荆麄兊男袨榧涌偹洚?dāng)?shù)氖且粋€(gè)SPV的作用；

（4）保理公司通過(guò)PPmoney網(wǎng)貸平臺(tái)，將小貸收益權(quán)份額以理財(cái)產(chǎn)品的形式分割轉(zhuǎn)讓給多名投資人；

（5）投資者所購(gòu)買(mǎi)的理財(cái)產(chǎn)品到期時(shí)，小貸公司股東承諾對(duì)投資人的理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行回購(gòu)。

雖然從表面上來(lái)看，對(duì)可能出現(xiàn)的小貸公司回購(gòu)違約風(fēng)險(xiǎn)，該產(chǎn)品設(shè)置了三重保障：第一重?fù)?dān)保為小貸公司股東，第二重?fù)?dān)保為第三方擔(dān)保公司，第三重?fù)?dān)保為平臺(tái)回購(gòu)。但整個(gè)類證券化過(guò)程形成一個(gè)閉環(huán)，此時(shí)發(fā)起人也即擔(dān)保人。除與小貸公司合作外，P2P網(wǎng)貸平臺(tái)還與典當(dāng)行合作，如2014年11月PPmoney也推出了安穩(wěn)盈典當(dāng)小額信貸資產(chǎn)收益權(quán)產(chǎn)品。

P2P網(wǎng)貸+房地產(chǎn)的類資產(chǎn)證券化

租金證券化模式―懶投資。YOU+國(guó)際青年社區(qū)與P2P公司懶投資達(dá)成合作，通過(guò)將YOU+未來(lái)獲得的租金現(xiàn)金流，轉(zhuǎn)化成固定收益項(xiàng)目賣(mài)給投資人的方式來(lái)募集資金，將募集的資金用于開(kāi)發(fā)后續(xù)項(xiàng)目。YOU+國(guó)際青年社區(qū)與P2P理財(cái)公司懶投資合共推出6款金融產(chǎn)品，融資期限短的1個(gè)月，最長(zhǎng)一年期，年化收益率分別為7.5%～12.5%，融資采取等額本息方式還本付息，這該產(chǎn)品從性質(zhì)上可以看做是一個(gè)ABS（Assets backedSecuritization），即以項(xiàng)目所屬的資產(chǎn)為支撐的證券化融資方式。

房地產(chǎn)眾籌。與此相關(guān)的還有近年來(lái)發(fā)展起來(lái)的房地產(chǎn)眾籌，即房地產(chǎn)商通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)向投資者為其房地產(chǎn)項(xiàng)目募集資金的模式。多個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目以分散風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)企業(yè)也可以通過(guò)大眾籌方式向投資者籌得資金。如2015年6月萬(wàn)達(dá)和快錢(qián)推出的“眾籌1號(hào)”即使典型的代表，其發(fā)行規(guī)模數(shù)十億，但投資門(mén)檻為1000元，期限為7年，預(yù)期租金年化收益為6%，預(yù)期物業(yè)增值年化收益率6%，該眾籌產(chǎn)品將大幅度突破私募200個(gè)份額的限制，從性質(zhì)上看該產(chǎn)品就是一個(gè)“準(zhǔn)REITs（Real Estate InvestmentTrusts，房地產(chǎn)信托投資基金）”。 國(guó)內(nèi)很多房地產(chǎn)企業(yè)、尤其是面臨流動(dòng)性壓力的次線房地產(chǎn)企業(yè)都打算嘗試證券化融資，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)渠道讓大眾進(jìn)行投資，形成“準(zhǔn)REITS”來(lái)增強(qiáng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，而國(guó)內(nèi)相關(guān)REITS的法律仍然處于灰色地帶。

除了信貸資產(chǎn)外，P2P網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)類證券化業(yè)務(wù)涉及的資產(chǎn)還包括信托資產(chǎn)、證券資產(chǎn)等。

P2P網(wǎng)貸類資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)

P2P網(wǎng)貸類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的法律風(fēng)險(xiǎn)。

在2016年8月前，P2P網(wǎng)貸的類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)處于灰色地帶，沒(méi)有成文的法律法規(guī)對(duì)其概念和業(yè)務(wù)范圍進(jìn)行明確的約束和限定。在2015年先后頒布的《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱《意見(jiàn)》）和《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動(dòng)管理暫行辦法（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》）中，《意見(jiàn)》指明了P2P網(wǎng)貸的監(jiān)管機(jī)構(gòu)為銀監(jiān)會(huì)，明確提出了P2P網(wǎng)貸平臺(tái)僅僅作為網(wǎng)絡(luò)小額借貸的中介信息平臺(tái)，允許提供并撮合資金供給者和資金需求者達(dá)成交易的中介信息服務(wù)。但《辦法》明確規(guī)定P2P平臺(tái)不得設(shè)立資金池，不得提供擔(dān)保，不得拆分項(xiàng)目期限。但類證券化業(yè)務(wù)必然會(huì)觸及上述監(jiān)管紅線，。

P2P網(wǎng)貸類證券化實(shí)施主體存在合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。在目前我國(guó)法律法規(guī)體系下，資產(chǎn)證券化的發(fā)起人和SPV都應(yīng)當(dāng)是獲得監(jiān)管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)或通過(guò)注冊(cè)程序的金融機(jī)構(gòu)，而P2P網(wǎng)貸類資產(chǎn)證券化的實(shí)際發(fā)起人或類SPV機(jī)構(gòu)均不被監(jiān)管認(rèn)可。此外對(duì)于P2P網(wǎng)貸類證券化過(guò)程中各主體機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)關(guān)系也處于灰色地帶。

房地產(chǎn)的P2P類證券化不受監(jiān)管支持，監(jiān)管層關(guān)于ABS 的負(fù)面清單中，涉及與不動(dòng)產(chǎn)有關(guān)的禁項(xiàng)規(guī)定“因空置原因不能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的租金債權(quán)”和“待開(kāi)發(fā)或在建占比超過(guò) 10%的不動(dòng)產(chǎn)（保障房除外）及其收益”，不可成為基礎(chǔ)資產(chǎn)。

P2P網(wǎng)貸類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存在較大信用風(fēng)險(xiǎn)

首先，就資產(chǎn)質(zhì)量而言，我國(guó)現(xiàn)有資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中的發(fā)起人一般是金融機(jī)構(gòu)、企事業(yè)單位、資產(chǎn)往往具有穩(wěn)定現(xiàn)金流，市場(chǎng)中發(fā)行的產(chǎn)品基本以AAA級(jí)和AA+級(jí)的高信用等級(jí)產(chǎn)品為主，雖然近兩年信用層次更加多樣，但仍以優(yōu)良資產(chǎn)為主，尤其是信貸ABS中，有90%的產(chǎn)品評(píng)級(jí)為AAA級(jí)。而P2P網(wǎng)貸類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)起人主要為小貸公司、典當(dāng)行等，所發(fā)放的貸款主要面向中小企業(yè)和個(gè)人，具有資金量小、期限短、借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)，采取打包形式的債權(quán)轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓過(guò)程中資金和資產(chǎn)的匹配難以核實(shí)、資產(chǎn)信息不透明風(fēng)險(xiǎn)難以把控。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行，中小微企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)增加，容易導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。其次，就增信手段而言，P2P網(wǎng)貸類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要依靠?jī)?nèi)部增信，外部增信主要依靠第三方融資擔(dān)保公司。值得注意的是，規(guī)范的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要在銀行間市場(chǎng)交易，被機(jī)構(gòu)投資者持有，風(fēng)險(xiǎn)主要由機(jī)構(gòu)投資者承擔(dān)；P2P平臺(tái)類證券化產(chǎn)品的投資人卻主要是個(gè)人，被證券化的資產(chǎn)如出現(xiàn)違約，小貸機(jī)構(gòu)（或房地產(chǎn)企業(yè)及其他企業(yè)）的信用風(fēng)險(xiǎn)則通過(guò)P2P網(wǎng)貸平臺(tái)向普通公眾傳遞。美國(guó)監(jiān)管就將P2P網(wǎng)貸資產(chǎn)證券化定性為次級(jí)貸款證券化。

P2P網(wǎng)貸類資產(chǎn)證券化面臨較嚴(yán)重的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

即便是規(guī)范的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其流動(dòng)性也遠(yuǎn)低于債券市場(chǎng)平均水平，如中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司托管的信貸ABS，2015年的換手率僅為7.44%，而2015年債券市場(chǎng)整體換手率為172.7%。P2P網(wǎng)貸平臺(tái)類證券化產(chǎn)品幾乎沒(méi)有二級(jí)市場(chǎng)，不存在流動(dòng)性可能。

網(wǎng)貸類資產(chǎn)證券化存在制度風(fēng)險(xiǎn)

一是業(yè)務(wù)流程中權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和發(fā)行中介機(jī)構(gòu)的缺失，對(duì)于P2P網(wǎng)貸類資產(chǎn)證券化整體流程缺少相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管，也沒(méi)有權(quán)威且專業(yè)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)（如會(huì)計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所和資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)）介入，導(dǎo)致信息披露嚴(yán)重不足；二是P2P網(wǎng)貸類證券化過(guò)程缺少信息披露制度，尤其是各個(gè)主體之間具有關(guān)聯(lián)關(guān)系，且該模式從發(fā)起人、摘牌方、轉(zhuǎn)讓方到回購(gòu)方，幾乎都是平臺(tái)及其關(guān)聯(lián)公司，尤其是自2014年以來(lái)，商業(yè)保理與P2P的融合發(fā)展已成趨勢(shì)，這樣就會(huì)形成資金池閉環(huán)，導(dǎo)致暗箱操作或引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

P2P網(wǎng)貸類資產(chǎn)證券化面臨潛在道德風(fēng)險(xiǎn)

第一，P2P網(wǎng)貸類證券化沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真正的破產(chǎn)隔離。破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)證券化的核心環(huán)節(jié)，是風(fēng)險(xiǎn)管理的關(guān)鍵步驟，其目的是當(dāng)發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，被證券化的資產(chǎn)不被認(rèn)定為發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。破產(chǎn)隔離的內(nèi)涵包括資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的真實(shí)銷(xiāo)售、SPV本身的破產(chǎn)隔離。但是，目前我國(guó)的 P2P 網(wǎng)貸類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品因監(jiān)管限制不能組建特殊目的載體，自然也就不能真正實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離和“真實(shí)銷(xiāo)售”，被證券化的資產(chǎn)仍然和發(fā)起人有債務(wù)關(guān)系。第二，P2P網(wǎng)貸類證券化各主體間的關(guān)聯(lián)關(guān)系極易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，不排除出現(xiàn)自融式操作。

此外，由于類證券化涉及的資產(chǎn)除信貸資產(chǎn)外，還有信托資產(chǎn)、證券資產(chǎn)，因而易形成混業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

監(jiān)管措施及建議

2016年8月24日，銀監(jiān)會(huì)、工業(yè)和信息化部、公安部、國(guó)家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室四部委聯(lián)合《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動(dòng)管理暫行辦法》（簡(jiǎn)稱《暫行辦法》），與之前的征求意見(jiàn)稿相比，新的暫行辦法將12條負(fù)面清單擴(kuò)充為13條，增加了禁止網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)進(jìn)行債權(quán)轉(zhuǎn)讓，即不得從事開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)或?qū)崿F(xiàn)以打包資產(chǎn)、證券化資產(chǎn)、信托資產(chǎn)、基金份額等形式的債權(quán)轉(zhuǎn)讓行為。此外，禁止關(guān)聯(lián)交易被取消，變成了禁止自融和變相自融。P2P網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)證券化的沖動(dòng)遭遇最嚴(yán)監(jiān)管。同時(shí)，《暫行辦法》還進(jìn)一步明確了網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)是信息中介而不是信用中介，網(wǎng)絡(luò)借貸金額應(yīng)當(dāng)以小額為主，并設(shè)置了借款人的借款上限。面對(duì)監(jiān)管的收緊，現(xiàn)存2400多家P2P機(jī)構(gòu)有12個(gè)月的調(diào)整過(guò)渡期進(jìn)行整改。尤其文中提到的幾類P2P網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)受沖擊較大，宜人貸在《暫行辦法》出臺(tái)后股價(jià)暴跌，市值蒸發(fā)22%。

但這些監(jiān)管細(xì)則仍然面臨執(zhí)行和落地的問(wèn)題：

一是對(duì)于類資產(chǎn)證券化和債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式來(lái)說(shuō)，此次出臺(tái)的細(xì)則并沒(méi)有被完全“一刀切”從《暫行辦法》表述來(lái)看，更多注重“資產(chǎn)包”這一概念，但是單筆債權(quán)并不夠成資產(chǎn)包，這位大額的單標(biāo)債權(quán)轉(zhuǎn)讓留下了操作空間。

二是雖然確立了銀監(jiān)會(huì)和地方政府的分層監(jiān)管制度，但實(shí)行的是“備案制”而非“牌照制”，但P2P網(wǎng)貸本質(zhì)仍然是金融，個(gè)人認(rèn)為牌照制度更具有合理性。

三是需要明確平臺(tái)的退出機(jī)制，如果P2P網(wǎng)貸平臺(tái)解散、被撤銷(xiāo)或破產(chǎn)，如何保護(hù)廣大投資人的利益。

篇（10）

資產(chǎn)證券化的第一步是尋找適合于證券化的資產(chǎn)，并按一定的期限、收益等標(biāo)準(zhǔn)繼續(xù)分類、組合，形成一個(gè)資產(chǎn)組合（資產(chǎn)池），以便出售給特定目的機(jī)構(gòu)。為了確保資產(chǎn)支持證券本金和收益的支付，證券化資產(chǎn)必須具有預(yù)期可用于支付資產(chǎn)支持證券持有人本息的穩(wěn)定現(xiàn)金流。在礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)證券化操作流程中，將礦業(yè)企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金收入進(jìn)行估算、清查，對(duì)可能產(chǎn)生不同效益現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行組合搭配，組成“礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)池”。資產(chǎn)池的構(gòu)建可以結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)較大的資產(chǎn)（如探礦權(quán)資產(chǎn)）與風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)（如采礦權(quán)資產(chǎn)）共同組合以達(dá)到優(yōu)化資產(chǎn)池的本意。在實(shí)際操作上，可有兩種組合方案：一是西部不同地區(qū)的同類礦業(yè)權(quán)進(jìn)行組合；二是某一省或區(qū)域內(nèi)不同類型的礦業(yè)權(quán)進(jìn)行組合。

（二）設(shè)立特定信托機(jī)構(gòu)

特定信托機(jī)構(gòu)的職能是在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，購(gòu)買(mǎi)、包裝證券化資產(chǎn)和以此為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)化證券。在這種模式下，由一個(gè)有政府支持的國(guó)有獨(dú)資公司設(shè)立特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，礦業(yè)企業(yè)將擬證券化資產(chǎn)“真實(shí)出售”給特設(shè)目的機(jī)構(gòu)，然后由特設(shè)目的機(jī)構(gòu)將購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)組合為資產(chǎn)池，以該資產(chǎn)池為支持，發(fā)行資產(chǎn)支持證券。具體操作方案就是成立礦業(yè)資產(chǎn)投資管理公司（以下簡(jiǎn)稱投資公司），出資人為國(guó)土資源部、西部開(kāi)發(fā)辦和西部各省國(guó)土資源廳，首筆注冊(cè)資金由政府投資，來(lái)源為國(guó)家財(cái)政撥款和地方財(cái)政撥款，之后通過(guò)發(fā)行資產(chǎn)支持證券募集資金。

（三）資產(chǎn)轉(zhuǎn)移（破產(chǎn)隔離）

資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是證券化交易成功的重要因素，目的是實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)由與原始權(quán)益人分離的SPT持有，若原始權(quán)益人破產(chǎn)清算，證券化資產(chǎn)不列為破產(chǎn)清算范圍，以確保證券化資產(chǎn)和由其產(chǎn)生的現(xiàn)金流免受原始權(quán)益人任何不測(cè)事件所造成的不利影響。在礦產(chǎn)資源資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移中，發(fā)起人（礦業(yè)企業(yè)或持有礦業(yè)權(quán)的礦業(yè)權(quán)人）將礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特定信托機(jī)構(gòu)（SPT），實(shí)質(zhì)上轉(zhuǎn)移的是礦產(chǎn)資源未來(lái)的收益權(quán)。或者將礦業(yè)企業(yè)（礦業(yè)權(quán)人）礦產(chǎn)資源開(kāi)發(fā)將來(lái)獲得的收益中的一部分轉(zhuǎn)移給特殊目的機(jī)構(gòu)，由特殊目的結(jié)構(gòu)以礦業(yè)權(quán)的未來(lái)收益（未來(lái)現(xiàn)金流）為支持，向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

（四）信用增級(jí)

所謂信用增級(jí)，是指在進(jìn)行適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)分析后，對(duì)一定的證券化資產(chǎn)集合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)重組，并通過(guò)額外的現(xiàn)金流來(lái)源對(duì)可預(yù)見(jiàn)的損失進(jìn)行彌補(bǔ)，以降低可預(yù)見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。信用增級(jí)分為內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)兩種方式。內(nèi)部信用增級(jí)主要由資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的自身設(shè)計(jì)來(lái)完成；外部信用增級(jí)主要由第三方提供信用支持。我國(guó)過(guò)去資產(chǎn)證券化實(shí)踐中信用增級(jí)情況以外部信用增級(jí)為主，為提高信用級(jí)別，礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)證券化在合理設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上，需要商業(yè)銀行、投資銀行等機(jī)構(gòu)進(jìn)行外部擔(dān)保增級(jí)。

（五）證券發(fā)售與管理

信用評(píng)級(jí)之后，需要將評(píng)級(jí)結(jié)果向投資者公告，然后由證券承銷(xiāo)商負(fù)責(zé)向投資者銷(xiāo)售資產(chǎn)支撐證券。由于此時(shí)資產(chǎn)支撐證券已具備了較好的信用等級(jí)，因此能以較好的發(fā)行條件售出。特定信托機(jī)構(gòu)售出證券，從證券承銷(xiāo)商那里獲取證券發(fā)行收入，再按資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)合同規(guī)定的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格，把發(fā)行收入的大部分支付給原始權(quán)益人。至此，原始權(quán)益人的籌資目的已達(dá)到。最后資產(chǎn)支持證券發(fā)行完畢后到交易所掛牌上市，完成整個(gè)資產(chǎn)證券化流程。在證券交易期間，債券的本金利息支付從發(fā)起人（礦業(yè)企業(yè)或礦業(yè)權(quán)人）的礦產(chǎn)品銷(xiāo)售收入中提取。這一環(huán)節(jié)的工作設(shè)計(jì)包括證券承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)和相關(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)。

二、礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)證券化相關(guān)配套措施

（一）修訂并完善相關(guān)法律、準(zhǔn)則

1.《公司法》中需要明確對(duì)公司類SPT的規(guī)定盡管中華人民共和國(guó)《信托法》對(duì)SPT的實(shí)施提供了一定的法律依據(jù)，但在《公司法》中需要根據(jù)證券化操作的實(shí)際要求，對(duì)公司性質(zhì)（類型）、注冊(cè)資本標(biāo)準(zhǔn)、公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行規(guī)定。更重要的是，賦予公司性質(zhì)的SPT發(fā)行證券的資質(zhì)。

2.《證券法》中明確資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的“證券”性質(zhì)根據(jù)中華人民共和國(guó)《證券法》第2條規(guī)定“經(jīng)國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券”，在《證券法》專項(xiàng)立法中，應(yīng)獲得國(guó)務(wù)院的認(rèn)可，將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品即資產(chǎn)支持證券明確界定為我國(guó)立法規(guī)范的證券類型。

3.《稅法》中對(duì)于資產(chǎn)證券化給予稅收優(yōu)惠為了降低證券化融資成本，必須在相關(guān)的稅收法律法規(guī)中，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化這一特殊的納稅問(wèn)題制定專門(mén)的規(guī)定，主要是減免發(fā)起人、特設(shè)信托機(jī)構(gòu)和投資者的納稅負(fù)擔(dān)。具體來(lái)講，要減免發(fā)起人向特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中的所得稅、營(yíng)業(yè)稅和印花稅；減免發(fā)起人代收的礦業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入的營(yíng)業(yè)稅；減免特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的所得稅；減免投資者進(jìn)行資產(chǎn)證券化投資要繳納的印花稅和個(gè)人所得稅，或者使之與投資國(guó)債享受同等的稅收優(yōu)惠政策，以刺激投資者對(duì)此類證券的需求1。

4.《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》中補(bǔ)充和完善資產(chǎn)證券化核算在會(huì)計(jì)處理方面，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)處理的依據(jù)是《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)———金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》。金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移準(zhǔn)則并未對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)作出完整的規(guī)范，尤其是對(duì)于特定信托機(jī)構(gòu)的會(huì)計(jì)處理未進(jìn)行規(guī)范。為徹底解決資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)問(wèn)題，我國(guó)應(yīng)積極借鑒國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則（IFRS）和美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（FAS）的相關(guān)規(guī)定，并結(jié)合我國(guó)關(guān)于開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)的經(jīng)驗(yàn)，加緊修訂和完善會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，將與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有關(guān)的會(huì)計(jì)確認(rèn)、計(jì)量和信息披露問(wèn)題融合在一起，形成一套完整的會(huì)計(jì)處理規(guī)范，以此來(lái)指導(dǎo)資產(chǎn)證券化乃至其他金融業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)處理。

（二）健全和完善信用擔(dān)保與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

在規(guī)范的、成熟的資產(chǎn)證券化運(yùn)作流程中，必須對(duì)擬進(jìn)行證券化的資產(chǎn)進(jìn)行信用擔(dān)保和評(píng)級(jí)，證券的擔(dān)保與評(píng)級(jí)是投資者進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)。而我國(guó)的信用評(píng)級(jí)制度仍不完善，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的體制和組織不符合中立、規(guī)范的要求，信用評(píng)級(jí)透明度不高，缺少統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，評(píng)估工作難以做到獨(dú)立、客觀、公正，導(dǎo)致投資者的認(rèn)可程度不高，進(jìn)而影響資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)接受程度。因此為了順利推行資產(chǎn)證券化，必須健全和完善信用擔(dān)保與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。而且這些機(jī)構(gòu)必須是全國(guó)性的，具有一定的權(quán)威，特別是擔(dān)保機(jī)構(gòu)應(yīng)由中央政府出面組建，才能確保一定的實(shí)力與信譽(yù)。

（三）建立專門(mén)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，建立健全監(jiān)管法規(guī)

發(fā)展資源證券化市場(chǎng)必須指定或建立專門(mén)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，建立健全監(jiān)管法規(guī)，提高監(jiān)管程序的透明度。資源證券化是比較復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性融資方式，它的健康發(fā)展需要一整套健全、完善的監(jiān)管機(jī)制來(lái)保障。資源證券化是涉及證券、擔(dān)保、信托等金融領(lǐng)域以及工商企業(yè)等產(chǎn)業(yè)部門(mén)的跨部門(mén)、跨行業(yè)的綜合性業(yè)務(wù)，現(xiàn)有政府行政管理系統(tǒng)中沒(méi)有與之相對(duì)應(yīng)的單一機(jī)構(gòu)。因此我國(guó)急需建立一個(gè)專門(mén)的資源證券化監(jiān)管機(jī)構(gòu)，并建立健全資源證券化監(jiān)管法規(guī)，對(duì)資產(chǎn)證券化過(guò)程中涉及的一系列重要問(wèn)題（如SPT的組建和解散、性質(zhì)與經(jīng)營(yíng)范圍、資產(chǎn)池的管理、信用擔(dān)保等）做出規(guī)定，為資源證券化的運(yùn)作提供有效的保障。

（四）大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者

資源支持證券是結(jié)構(gòu)性融資，它的未來(lái)現(xiàn)金流量具有不確定性，因此發(fā)展資源證券化市場(chǎng)，一定要依靠具有專業(yè)人員的機(jī)構(gòu)投資者的介入。在ABS最發(fā)達(dá)的美國(guó)市場(chǎng)上，主要是機(jī)構(gòu)投資者。就我國(guó)將來(lái)ABS市場(chǎng)上潛在機(jī)構(gòu)投資者類型看，不外乎包括證券投資基金、養(yǎng)老基金與失業(yè)保險(xiǎn)基金在內(nèi)的等社會(huì)保障基金管理機(jī)構(gòu)、商業(yè)保險(xiǎn)公司以及海外的機(jī)構(gòu)投資者。因此，政府應(yīng)在加強(qiáng)監(jiān)督管理的前提下，鼓勵(lì)證券投資基金投資資源證券化產(chǎn)品。在條件成熟的情況下，逐步允許社保基金、商業(yè)保險(xiǎn)準(zhǔn)備金等社會(huì)資金進(jìn)入資源證券化市場(chǎng)，允許QFII（合格的境外機(jī)構(gòu)投資者）投資資源證券化產(chǎn)品，使機(jī)構(gòu)投資資本能夠成為該市場(chǎng)的主體。

篇（11）

引言：資產(chǎn)證券化最先起源于美國(guó)，是一項(xiàng)重要的融資手段創(chuàng)新和發(fā)展，并深刻地影響了金融體系的演變。最主要的表現(xiàn)在于融資主體不再受限于整體的信用狀況，而以證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用為保證，降低了融資門(mén)檻，大大拓寬了融資渠道。由此可見(jiàn)，證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇至關(guān)重要。美國(guó)最早用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)就是銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的住房抵押貸款，而我國(guó)發(fā)行最多的資產(chǎn)證券化品種也是信貸資產(chǎn)證券化。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2005年試點(diǎn)截止到2013年底，我國(guó)共發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品1408.66億元，其中信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為1026.65億元，占比72.88%。因此對(duì)信貸資產(chǎn)證券化信息披露進(jìn)行分析和研究是非常必要的。

一、信貸資產(chǎn)證券化信息披露的特點(diǎn)

信貸資產(chǎn)證券化同樣需要發(fā)行資產(chǎn)支持證券來(lái)進(jìn)行融資，不過(guò)與傳統(tǒng)證券發(fā)行相比，由于資產(chǎn)證券化自身業(yè)務(wù)流程與會(huì)計(jì)處理的復(fù)雜性，傳統(tǒng)的信息披露制度已不能完全滿足信貸資產(chǎn)證券化信息披露的需求。

信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是以銀行金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)為支撐，因此，信息使用者的關(guān)注點(diǎn)也不再是融資主體整體的經(jīng)營(yíng)、資產(chǎn)、信用、收益或發(fā)展?fàn)顩r，而是側(cè)重于信貸資產(chǎn)的品質(zhì)和證券化會(huì)計(jì)處理流程中的信息披露，尤其是作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的信貸資產(chǎn)或資產(chǎn)組合是否真正實(shí)現(xiàn)了與原資產(chǎn)所有人的風(fēng)險(xiǎn)隔離，做到了“真實(shí)出售”。

我國(guó)的《證券法》和《公司法》對(duì)證券發(fā)行和交易的信息披露有較為詳細(xì)的規(guī)定，并且將董事、高管和相關(guān)中介機(jī)構(gòu)都納入信息披露主體的范疇。考慮到信貸資產(chǎn)證券化的特殊性，我國(guó)又先后頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》和《信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息披露有關(guān)事項(xiàng)》。這些文件彌補(bǔ)了原有信息披露制度的不足，劃定和完善了信貸資產(chǎn)證券化各參與主體的信息披露義務(wù)及內(nèi)容。其中對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)池的質(zhì)量和安全狀況、本金和利息的細(xì)項(xiàng)分列等重要信息的披露做了最為詳盡的規(guī)定。但是，在如何化解銀行金融機(jī)構(gòu)信息披露義務(wù)和保密義務(wù)的沖突方面，現(xiàn)有的規(guī)定略有不足。

二、金融機(jī)構(gòu)信息披露與保密義務(wù)的沖突和協(xié)調(diào)

在信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程中，銀行金融機(jī)構(gòu)不僅作為發(fā)起人提供擬證券化的信貸資產(chǎn)，更是作為服務(wù)機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)等參與信貸資產(chǎn)證券化的各個(gè)環(huán)節(jié)，發(fā)揮其不可替代的重要作用[1]。因此，銀行金融機(jī)構(gòu)有義務(wù)進(jìn)行以下三個(gè)方面的信息披露，包括交易信息，交易風(fēng)險(xiǎn)信息以及會(huì)計(jì)處理信息。其中對(duì)于交易信息的披露，最重要的就是對(duì)信貸資產(chǎn)的信息披露。但是，一方面，銀行有義務(wù)對(duì)客戶的信息加以保密;另一方面，銀行又有義務(wù)如實(shí)披露作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的信貸資產(chǎn)的信息。那么，在信貸資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，就會(huì)產(chǎn)生這兩種義務(wù)的沖突。

金融機(jī)構(gòu)的保密義務(wù)涉及到金融隱私權(quán)的問(wèn)題。所謂金融隱私權(quán)是指由經(jīng)濟(jì)主體支配并擁有產(chǎn)權(quán)的，以信用信息為核心的具有財(cái)產(chǎn)收益的權(quán)利。擬證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)要求預(yù)期能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而這就需要了解客戶的資產(chǎn)狀況和資信等級(jí)等信息來(lái)作為挑選基礎(chǔ)資產(chǎn)的依據(jù)，這些信息就屬于金融隱私權(quán)的范疇。在信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程中，金融隱私權(quán)和信息保密義務(wù)的沖突主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：首先是在信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過(guò)程中，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)將信貸資產(chǎn)“出售”給SPV，為確定交易價(jià)格及便于后續(xù)管理，通常需要向該機(jī)構(gòu)披露有關(guān)客戶和資產(chǎn)的信息。其次是在信用級(jí)和評(píng)級(jí)的過(guò)程中，外部信用級(jí)和信用評(píng)級(jí)通常需要向第三方和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)披露基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)的信息。最后是在證券發(fā)行的過(guò)程中，包括首次披露和持續(xù)性披露，面向投資者的披露使得相關(guān)信息成為可公開(kāi)獲取的信息。

金融隱私權(quán)是對(duì)個(gè)人權(quán)利的保護(hù)，而信息披露義務(wù)是對(duì)公共利益尤其是廣大投資者利益的保護(hù)。當(dāng)金融隱私權(quán)涉及共同利益、公共利益、政治利益時(shí)，法律偏向于后者，公共利益具有邏輯上的優(yōu)先性。但是對(duì)一方的確認(rèn)，就意味著對(duì)另一方的某種禁止，從推動(dòng)信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展方面考慮，信息使用者的知情權(quán)應(yīng)在金融機(jī)構(gòu)客戶的金融隱私權(quán)之上，但是這不能以損害金融隱私權(quán)的正當(dāng)保護(hù)為代價(jià)，在這兩個(gè)義務(wù)之間應(yīng)進(jìn)行取舍，達(dá)到適當(dāng)?shù)钠胶狻?/p>

美國(guó)對(duì)于金融隱私權(quán)的保護(hù)極為重視，頒布了一系列的法律。從最初的《銀行保密法》到《金融隱私權(quán)利法案》，明確了銀行的保密原則，以及政府取得取得金融信息的方法、程序和特例。1999年的《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》則專門(mén)規(guī)定了對(duì)金融隱私權(quán)保護(hù)的主要規(guī)則。由于有著較為完善的法律制度，美國(guó)金融隱私權(quán)的保護(hù)主要是通過(guò)金融機(jī)構(gòu)的自律及內(nèi)部完善來(lái)實(shí)現(xiàn)的。歐盟的金融隱私，屬于個(gè)人數(shù)據(jù)的范疇，1995年與1997年兩次頒布的《數(shù)據(jù)保護(hù)指令》，對(duì)個(gè)人數(shù)據(jù)的保護(hù)提供了統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，成為歐盟金融隱私權(quán)保護(hù)的核心法規(guī)。與美國(guó)對(duì)比，歐盟主要是通過(guò)政府的管制來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)金融隱私權(quán)的全面保護(hù)。我國(guó)在金融隱私權(quán)方面尚無(wú)專門(mén)的立法，相關(guān)的條款也比較零散，難以達(dá)到歐盟高度一體化的標(biāo)準(zhǔn)，因此可以借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)金融隱私權(quán)較易受損害的方面，立法予以保護(hù)，兼顧金融行業(yè)與金融機(jī)構(gòu)客戶的利益。

除了立法以外，還有一些措施可以平衡兩大義務(wù)。預(yù)備發(fā)起信貸資產(chǎn)證券化的銀行在與客戶簽訂借貸合同時(shí)，可以在文件中事先約定有關(guān)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移與信息披露的條款，以有利于自己履行信息披露義務(wù)。在歐美國(guó)家，律師、會(huì)計(jì)師等中介機(jī)構(gòu)在執(zhí)業(yè)過(guò)程中獲得的客戶信息是豁免于法律的披露要求的。因此，如果將證券化業(yè)務(wù)中的某些流程外包給中介機(jī)構(gòu)，就可以同時(shí)滿足銀行的保密義務(wù)和證券化業(yè)務(wù)的要求。

三、基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流缺乏預(yù)測(cè)性披露

資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的一個(gè)最重要的特點(diǎn)就是預(yù)期能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并且不是毫無(wú)根據(jù)的臆測(cè)，而是要有歷史信息為依撐，并加之以可靠的模型假設(shè)，得出最終結(jié)果。有人認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是以預(yù)期產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流為支撐的，是一種確定性的預(yù)期，并無(wú)進(jìn)行預(yù)測(cè)性披露的必要。但是我們必須考慮到預(yù)測(cè)性信息具有前瞻性、主觀性、風(fēng)險(xiǎn)性的特點(diǎn)，且預(yù)測(cè)性披露作為事前披露，是對(duì)未來(lái)狀況的一種推測(cè)，必然存在一些不確定性，尤其是基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的變化會(huì)對(duì)證券化產(chǎn)品的價(jià)格和風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生重大影響。因此，對(duì)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)性披露有利于投資者做出合理決策，使證券化產(chǎn)品的價(jià)格更加真實(shí)的反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值，也有助于證券化產(chǎn)品市場(chǎng)的穩(wěn)定。

預(yù)測(cè)性披露主要是為了滿足市場(chǎng)日益增加的對(duì)前瞻性信息的需求，提高投資者的決策效率，彌補(bǔ)傳統(tǒng)會(huì)計(jì)信息的不足。但是，如果事實(shí)與預(yù)測(cè)的信息相悖，信息披露者有可能會(huì)面臨民事訴訟，而過(guò)度的預(yù)測(cè)性披露有可能會(huì)導(dǎo)致虛假信息的增多，有操縱市場(chǎng)的嫌疑。因此，重要的是要完善預(yù)測(cè)性信息披露的制度。美國(guó)最早建立起預(yù)測(cè)性信息披露制度。最開(kāi)始SEC并不認(rèn)可預(yù)測(cè)性信息的披露，認(rèn)為預(yù)測(cè)性信息的本質(zhì)就是不可信的，不成熟的投資者在做出投資決定時(shí)，對(duì)于這類信息將會(huì)給予不適當(dāng)?shù)囊蕾嚒５请S著市場(chǎng)的發(fā)展、技術(shù)的進(jìn)步以及現(xiàn)實(shí)的需求變化，SEC的態(tài)度也逐漸發(fā)生了改變，并于20世紀(jì)70年代建立了安全港制度。美國(guó)當(dāng)前已形成較為完備的預(yù)測(cè)性信息披露體系。而我國(guó)當(dāng)前還沒(méi)有系統(tǒng)的預(yù)測(cè)性信息披露制度，對(duì)預(yù)測(cè)性信息的披露要求主要見(jiàn)諸于上市公司，對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)性披露未作要求。

那么安全港制度和預(yù)先警示學(xué)說(shuō)是否適合于基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)性披露呢？我認(rèn)為可以適當(dāng)?shù)亟梃b安全港制度，在已知事實(shí)或已知趨勢(shì)的前提下，誠(chéng)實(shí)地披露合理推測(cè)的結(jié)果，那么可以免于與后續(xù)事實(shí)不符的責(zé)任。而預(yù)先警示學(xué)說(shuō)不太適用于資產(chǎn)證券化的預(yù)測(cè)性信息披露，因?yàn)槿绻孪扔芯拘缘恼Z(yǔ)言，就可以豁免責(zé)任，那么很可能會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)證券化發(fā)起人的道德風(fēng)險(xiǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量會(huì)降低。而且警示性的語(yǔ)言將會(huì)使投資者對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的印象造成重大不良影響，動(dòng)搖投資者的信心，不利于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，尤其是我國(guó)目前剛剛起步的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。因此，適當(dāng)?shù)亟梃b美國(guó)的安全港制度，既可以保證預(yù)測(cè)性信息的真實(shí)度，也不至于打擊信息披露者的積極性，阻礙資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。此外，我們也應(yīng)建立預(yù)測(cè)性信息的更正更新制度。對(duì)于預(yù)測(cè)性信息，我們不僅要定期地予以公布，而且如果有影響資產(chǎn)證券化的重大事件發(fā)生或者預(yù)測(cè)與實(shí)際產(chǎn)生較大差異，信息披露者也應(yīng)及時(shí)的更正預(yù)測(cè)性信息。

就基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)性披露的格式而言，由于其難以納入現(xiàn)行的財(cái)務(wù)報(bào)表體系，因此主要是采取報(bào)表附注的形式。與基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)有緊密聯(lián)系的內(nèi)容也要在附注中予以揭示，如：會(huì)計(jì)政策，預(yù)測(cè)模型，主要的假設(shè)，尤其是可能發(fā)生差異并對(duì)結(jié)果有重大影響的假設(shè)等。

小結(jié)：信貸資產(chǎn)證券化信息披露不同于傳統(tǒng)的證券信息披露，其注重于基礎(chǔ)資產(chǎn)的品質(zhì)與現(xiàn)金流的分配狀況。而且信貸資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)流程涉及多個(gè)專業(yè)機(jī)構(gòu)，時(shí)間跨度也比較長(zhǎng)，信息披露主體具有復(fù)合性。傳統(tǒng)的信息披露制度對(duì)于充分披露信貸資產(chǎn)證券化的相關(guān)信息具有較大的局限性。本文主要分析了金融機(jī)構(gòu)信息披露與保密義務(wù)的沖突和基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流缺乏預(yù)測(cè)性披露等兩個(gè)問(wèn)題。前者應(yīng)對(duì)金融隱私權(quán)予以立法保護(hù)，然后以法律為限，結(jié)合信貸資產(chǎn)證券化的實(shí)際，明確信息披露的方式、范圍與內(nèi)容，協(xié)調(diào)二者的沖突。后者可以借鑒安全港制度，鼓勵(lì)預(yù)測(cè)性披露，同時(shí)建立預(yù)測(cè)性信息的更正更新制度，在附注中予以披露。