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篇（1）

一、我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀

目前，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要分為兩大類型，即以銀監(jiān)會為主導(dǎo)的銀行信貸資產(chǎn)證券化和以證監(jiān)會主導(dǎo)的工商企業(yè)資產(chǎn)證券化。其中，銀行信貸資產(chǎn)證券化作為應(yīng)對流動性緊張的一種重要手段和調(diào)整工具，在法律和實(shí)踐中都比較成熟，但仍然容易受國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的影響，而且由于銀監(jiān)會對銀行信貸證券化產(chǎn)品的審批手續(xù)復(fù)雜，導(dǎo)致其發(fā)展節(jié)奏緩慢；而工商企業(yè)資產(chǎn)證券化，由于證監(jiān)會對企業(yè)的會計(jì)和法律界定不夠明確，將企業(yè)資產(chǎn)證券化完全消化在證券行業(yè)內(nèi)部來運(yùn)行和管理，造成了與銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品無法在統(tǒng)一的市場上交易。證監(jiān)會對工商企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還處于一事一批的階段，沒有完善的法規(guī)系統(tǒng)來對企業(yè)資產(chǎn)證券進(jìn)行規(guī)范，隨著2012年我國資本市場的改革創(chuàng)新，將來有望對其轉(zhuǎn)為常規(guī)化管理。

二、我國資產(chǎn)證券化發(fā)展面臨的主要問題

1、我國資產(chǎn)證券化法律不健全。盡管我國有中國特色的社會主義法制體系已經(jīng)形成，我國資產(chǎn)證券化方面的法規(guī)還極其匱乏，造成資產(chǎn)證券化管理無法可依、無章可循。到目前為止，主要是2005年央行和銀監(jiān)會頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》和《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》，但這兩部管理辦法僅是部門規(guī)章，立法層次較低，無法適應(yīng)資產(chǎn)證券化的發(fā)展需要。這不僅表現(xiàn)在資產(chǎn)證券化的核心步驟“真實(shí)銷售”無法得到相應(yīng)的法律保障上，還表現(xiàn)在我國現(xiàn)行的各項(xiàng)法規(guī)中與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)存在的矛盾上：比如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的重大創(chuàng)新的“特殊目的載體”與我國現(xiàn)行《公司法》中有關(guān)公司設(shè)立的條件間的矛盾未得到解決；我國《民法通則》的相關(guān)規(guī)定阻礙了資產(chǎn)證券化過程中債權(quán)轉(zhuǎn)讓的進(jìn)行等等。

2、監(jiān)管不到位，束縛資產(chǎn)證券化規(guī)范發(fā)展。目前，無論是銀行信貸資產(chǎn)證券化方面的監(jiān)管，還是工商企業(yè)資產(chǎn)證券化方面的監(jiān)管，都是一個相當(dāng)薄弱的環(huán)節(jié)，監(jiān)管問題。從監(jiān)管主體上講，如果是銀行信貸資產(chǎn)證券化，會涉及到人民銀行和證監(jiān)會兩個監(jiān)管主體：如果是工商企業(yè)資產(chǎn)證券化， 會涉及到計(jì)委、經(jīng)貿(mào)委、財(cái)政部等。由于監(jiān)管主體較多且分散于多個部門，沒有主要的對口監(jiān)管部門，從而形成了目前這種“多頭監(jiān)管”的局面。“多頭監(jiān)管”最大的弊端是責(zé)任劃分不明確，每個部門都承擔(dān)了一定的監(jiān)管職能，由此造成的碎片化的監(jiān)管缺乏完整性、統(tǒng)一性和有效性。

3、缺乏多層次的資產(chǎn)證券化市場體系。從目前情況看，由于大多數(shù)券商對一級市場一般都有大量的研究儲備，又擁有良好的技術(shù)研究支持，加之管理層的積極推動、企業(yè)的迫切融資需求和逐步完善的相關(guān)環(huán)境，使我國資產(chǎn)證券化一級市場表現(xiàn)活躍；而由于很難在二級市場上找到交易對手，使二級交易市場的流動性較低，造成了較為冷清的現(xiàn)狀，而沒有流動性良好的二級市場，就難于實(shí)現(xiàn)對標(biāo)的資產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的有效分散。

4、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的質(zhì)量不高。目前，我國資產(chǎn)證券化涉及到最重要的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)包括資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)和資信評級機(jī)構(gòu)。但是我國資產(chǎn)評估行業(yè)和資信評級行業(yè)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足資產(chǎn)證券化發(fā)展的要求。資產(chǎn)評估行業(yè)主要存在資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)過多過亂，評估難以做到獨(dú)立、客觀與公正，導(dǎo)致評估尺度不一和行業(yè)內(nèi)的不正當(dāng)競爭激烈；資信評級行業(yè)由于目前仍處于起步階段，主要存在資信評級機(jī)構(gòu)動作不規(guī)范、信用評仍標(biāo)準(zhǔn)缺乏、公信力不高，投資商對其認(rèn)識不夠，往往出現(xiàn)資信評級結(jié)果得不到投資商認(rèn)同的現(xiàn)象。

三、推動我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的對策

1、健全市場法規(guī)，規(guī)范市場秩序。由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品涉及主體繁多，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，因此必須借鑒資產(chǎn)證券化發(fā)展成熟國家的經(jīng)驗(yàn)，加快制定專門的資產(chǎn)證券化法律法規(guī)，確立統(tǒng)一的發(fā)行、上市、交易規(guī)則，建立資產(chǎn)證券化統(tǒng)一的法律法規(guī)體系，解決資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的貸款擔(dān)保、資產(chǎn)池管理等一系列問題，明確資產(chǎn)證券化市場各主體之間的權(quán)利、責(zé)任和利益，保護(hù)投資者權(quán)益不受損害。此外，還必須完善、調(diào)整與資產(chǎn)證券化法律法規(guī)相匹配的相關(guān)法律制度，如《公司法》、《信托法》、《合同法》等，建立一整套系統(tǒng)的資產(chǎn)證券化法律體系，使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的資產(chǎn)的真實(shí)銷售、破產(chǎn)隔離、“特殊目的載體”等問題得到妥善解決，從而為資產(chǎn)證券化的可持續(xù)發(fā)展提供保障。

2、完善監(jiān)管體系，促進(jìn)良性發(fā)展。目前，資產(chǎn)證券化市場的監(jiān)督管理尚處于探索階段，尚未形成系統(tǒng)的法規(guī)和制度框架，因此，政府主管部門需要調(diào)整監(jiān)管責(zé)任，加強(qiáng)各監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)，明確監(jiān)管部門之間的分工協(xié)作，劃分各監(jiān)管部門的監(jiān)管權(quán)限，履行監(jiān)管職責(zé)時加強(qiáng)協(xié)調(diào)和溝通，形成發(fā)展資產(chǎn)證券化良好的外部環(huán)境。這也要求各監(jiān)管部門要監(jiān)管到位、措施得力，加強(qiáng)對證券化產(chǎn)品杠桿率的控制和對金融機(jī)構(gòu)資本充足率比率管理，全方位嚴(yán)格控制資產(chǎn)證券化市場的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)資產(chǎn)證券化市場的健康發(fā)展。

3、培育二級市場，形成多層次的資產(chǎn)證券化市場體系。應(yīng)積極采取加快利率市場化的進(jìn)程、推廣固定利率貸款、加強(qiáng)信貸資產(chǎn)及其證券化產(chǎn)品的數(shù)據(jù)庫建設(shè)等各種措施，適當(dāng)?shù)胤艑挋C(jī)構(gòu)投資者的準(zhǔn)入范圍，壯大資產(chǎn)支持證券的潛在投資者隊(duì)伍，尋找更好的投資品種，發(fā)掘出更多的證券化產(chǎn)品，積極培育資產(chǎn)證券化二級市場，提高二級交易市場的流動性和活躍度，使其與一級市場均衡發(fā)展、互為補(bǔ)充，從而形成多層次、立體化的資產(chǎn)證券化市場體系。

4、提高中介服務(wù)機(jī)構(gòu)服務(wù)質(zhì)量。政府主管部門應(yīng)當(dāng)制定行業(yè)準(zhǔn)入制度和從業(yè)人員準(zhǔn)入制度，以提高從業(yè)人員的專業(yè)素質(zhì)；規(guī)范資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)和資信評級機(jī)構(gòu)的行為，建立完善的資產(chǎn)評估標(biāo)準(zhǔn)體系，采用科學(xué)的評級方法，提高信息披露的真實(shí)性和準(zhǔn)確性，增強(qiáng)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的權(quán)威性和影響力，從而使中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量得到提升，為資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展提供保證。

參考文獻(xiàn)：

篇（2）

中圖分類號：F830．91　文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A　文章編號：1002-0594(2008)08-0041-05

20世紀(jì)末，東南亞金融危機(jī)之后，日韓為應(yīng)對嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)金融形勢，借鑒歐美等國家資產(chǎn)證券化方面的經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)各自的特點(diǎn)，開始了本國資產(chǎn)證券化市場的建設(shè)，并取得了較好效果。日本、韓國資產(chǎn)證券化發(fā)展的歷史雖然不同，但其作為后起資產(chǎn)證券化國家的代表，形成了較鮮明的特色。研究兩國資產(chǎn)證券化發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)和做法，無疑對新興的中國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展有重要的意義。

一、日本資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)

從1988年開始，日本金融系統(tǒng)改革委員會就開始討論證券化問題，到現(xiàn)在已經(jīng)有2Q年的時間。這期間日本的資產(chǎn)證券化市場發(fā)展良好，尤其亞洲金融危機(jī)之后，發(fā)展尤為迅速，并呈現(xiàn)出許多新特點(diǎn)。

(一)抵押資產(chǎn)種類多樣、不斷創(chuàng)新 日本資產(chǎn)證券化市場的建設(shè)從起步到亞洲金融危機(jī)以前，由于日本金融機(jī)構(gòu)態(tài)度保守，以及資產(chǎn)證券化市場缺乏有力的制度框架支持，所以呈現(xiàn)發(fā)展較為緩慢的特征(黃嵩等，2007)。亞洲金融危機(jī)之后，日本的從屬抵押貸款債券快速發(fā)展，2003年出現(xiàn)了以不良債權(quán)或繳息不正常的債權(quán)收入以及由資產(chǎn)基礎(chǔ)受益證券為標(biāo)的的證券化商品。從2007年日本資產(chǎn)證券化的發(fā)行情況來看，其品種早就不只限于ABS(asset-backed securitization)和MBS(mortgage-backed securitization)，CDO(collateral debt obligations)和其它類產(chǎn)品所占比例總和已經(jīng)超過10％，發(fā)展迅速(Fitch Ratings，2008)。目前日本資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，依據(jù)資金來源，可劃分為租賃債券、不動產(chǎn)、住宅抵押貸款債權(quán)、汽車貸款債權(quán)、消費(fèi)性貸款債權(quán)、CDO、中小企業(yè)貸款等九種。

在各項(xiàng)資產(chǎn)證券化新產(chǎn)品中，尤其引人注目的是在2002年，日本第一例以專利為抵押的資產(chǎn)支持證券開始策劃發(fā)行，這是世界上為數(shù)不多的以專利作為抵押品的資產(chǎn)證券化。松下電器的附屬公司Pin Change計(jì)劃用其開發(fā)研制的聲音合成器專利的未來收益為抵押發(fā)行證券，籌集的資金將用于開發(fā)研究新產(chǎn)品(Pin ChangeInc，2002)。這項(xiàng)具有創(chuàng)新性質(zhì)的資產(chǎn)證券化是在日本政府和國際投資銀行的幫助下實(shí)現(xiàn)的，顯示出日本在資產(chǎn)證券化發(fā)展新時期其種類多樣化和不斷創(chuàng)新的趨勢。

(二)資產(chǎn)運(yùn)用型不動產(chǎn)證券化(REIT)發(fā)展迅速　與資產(chǎn)流動型證券化先有不動產(chǎn)然后發(fā)行證券不同，資產(chǎn)運(yùn)用型證券化是先募集資金然后投資不動產(chǎn)。與其它發(fā)達(dá)國家相比，日本的REIT市場一直是世界上發(fā)展最好的。2000年5月日本修正了《投資信托法》，原來以有價(jià)證券為主要運(yùn)用對象的投資信托范圍(特定資產(chǎn))擴(kuò)大至不動產(chǎn)，為資產(chǎn)運(yùn)用型的不動產(chǎn)證券化發(fā)展提供了法律支持。2001年9月，日本REIT市場的規(guī)模僅為2600億日元，到了2005年8月，就已經(jīng)達(dá)到2.5萬億日元，短短4年內(nèi)市場增長9.6倍。另外，截至2004年8月，日本資產(chǎn)運(yùn)用型不動產(chǎn)證券化(REIT)共有14家公司在證券市場公開上市(其中13家在東京證券市場，1家在大阪證券市場)，資產(chǎn)總值超過115兆日元(葉凌風(fēng)，2005)。

(三)產(chǎn)品設(shè)計(jì)復(fù)雜化　資產(chǎn)證券化市場走向成熟之后，更多的籌資者希望利用這種融資方式籌資，但是成本問題和相關(guān)法律法規(guī)的限制成為這些籌資者的進(jìn)入障礙。在這種情形下，對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)的要求便逐漸提高，許多復(fù)雜的產(chǎn)品就是為了適應(yīng)現(xiàn)行法規(guī)制度而推出的。其中比較有代表性的是朝日啤酒工廠證券化(古川令治等，2006)。這項(xiàng)證券化涉及兩個信托和特別目的公司以及一些復(fù)雜的運(yùn)行，具體操作模式見圖1。

該工廠進(jìn)行證券化有如下幾步：(1)由朝日啤酒集團(tuán)在海外設(shè)立慈善剩余信托，將下屬工廠的有表決權(quán)的普通股股票全部轉(zhuǎn)讓給慈善信托；(2)由慈善信托在開曼群島設(shè)立海外特別目的公司，并將普通股股票轉(zhuǎn)讓給海外特別目的公司；(3)由發(fā)起人也就是朝日啤酒集團(tuán)將剩下的無表決權(quán)的優(yōu)先股股票轉(zhuǎn)讓給海外特別目的公司；(4)由海外特別目的公司出資在日本國內(nèi)成立大森海岸開發(fā)公司，這也是一家特別目的公司；(5)由朝日啤酒集團(tuán)和住友銀行簽訂信托協(xié)議，委托住友銀行對工廠資產(chǎn)進(jìn)行管理和處置；(6)由大森海岸開發(fā)公司聘請大和證券為承銷商；(7)聘請住友銀行為債券管理人；(8)由大森海岸開發(fā)公司向優(yōu)先出資人發(fā)行優(yōu)先出資證券，該證券和其它證券相比，有一定的優(yōu)惠條件；(9)由大森海岸開發(fā)公司向投資者發(fā)行三個級別的證券。

這項(xiàng)設(shè)計(jì)復(fù)雜的資產(chǎn)證券化有如下優(yōu)點(diǎn)：首先，它實(shí)現(xiàn)了費(fèi)用最小化。慈善剩余信托是一種免稅的不可撤消信托，通過它在海外設(shè)立特別目的公司，可以達(dá)到成功避稅的效果；而海外的特別目的公司又在日本設(shè)立了特別目的公司――大森海岸開發(fā)公司，通過它在本國市場發(fā)行債券，既可以規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，也降低了交易成本。其次，慈善剩余信托切斷了發(fā)起人和特別目的公司之間的資本聯(lián)系，實(shí)現(xiàn)了兩者完全的風(fēng)險(xiǎn)隔離；朝日啤酒集團(tuán)與住友銀行簽訂的信托協(xié)議，也使其資產(chǎn)做到了真實(shí)出售。所以，通過兩個特別目的公司的設(shè)立和朝日啤酒集團(tuán)與住友銀行簽訂的信托關(guān)系，最終達(dá)到了資產(chǎn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離的目的。

二、韓國資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)

亞洲金融危機(jī)之后，韓國金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)率達(dá)到了14.9％，整個金融行業(yè)一時處于破產(chǎn)的邊緣。政府為盡快解決不良資產(chǎn)過高的問題，大力推進(jìn)資產(chǎn)證券化，從而使得韓國資產(chǎn)證券化市場迅速發(fā)展起來，并呈現(xiàn)出一些獨(dú)有的特征。

(一)信用增強(qiáng)機(jī)制強(qiáng)而有力在韓國的不良資產(chǎn)證券化的模式中，對發(fā)起人持有的具有剩余索取權(quán)性質(zhì)的次級債券的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于通常意義下的證券化水平。韓國的此類證券化資產(chǎn)，優(yōu)先類債與次級債的比例大約為65:35，即次級債的比例大約為35％甚至更高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于正常的20％的比例。這種過高的信用增級比例在一般情況下可能導(dǎo)致重新定性風(fēng)險(xiǎn)，從而影響資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的真實(shí)銷售界定。但是，對于不良資產(chǎn)的證券化由于其真實(shí)價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于賬面價(jià)值，且價(jià)格的不確定性很大，所以這種做法得到了法

律的豁免。

除了這種內(nèi)部增級的手段，韓國還通過政府信用對資產(chǎn)證券化進(jìn)行外部信用增級，這在推動不良資產(chǎn)證券化過程中發(fā)揮了重要的作用。最明顯的例子就是韓國政府專門成立了各種具有政府背景的基金，如不良債權(quán)處理基金、信用保證基金、技術(shù)引用保證基金等，通過向優(yōu)先類債權(quán)的投資者提供一定額度的損失擔(dān)保或者向承擔(dān)信用增強(qiáng)服務(wù)商業(yè)銀行提供一定的信用支持，來推動不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展。政府的信用支持對韓國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展起到了很大的推動作用，這一點(diǎn)與傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化發(fā)展路徑有很大的不同。韓國資產(chǎn)證券化市場可以說是以政府信用為契機(jī)，培育了整個資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)環(huán)境。

(二)法制推進(jìn)韓國關(guān)于資產(chǎn)證券化的法律有《資產(chǎn)證券化法案》和《住房抵押債權(quán)證券化公司法》，這兩部法律推動了資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展(君等，2007)。

《資產(chǎn)證券化法案》是關(guān)于資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)法律，它主要規(guī)定了資產(chǎn)證券化的基本概念、資產(chǎn)持有人范圍、資產(chǎn)證券化計(jì)劃的主次、基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓、證券化專營公司以及資產(chǎn)支持證券的發(fā)行等內(nèi)容。該法案首先對資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人的范圍進(jìn)行了規(guī)定，其范圍很廣，包括銀行、綜合金融公司、保險(xiǎn)公司、證券公司、信托投資公司、儲蓄銀行、專業(yè)貸款金融公司等金融機(jī)構(gòu)以及韓國資產(chǎn)管理公司、韓國土地公司、韓國住宅公司、國民住房基金等公共法人及信用良好的一般法人等。只要滿足規(guī)定的機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，都可以根據(jù)法律享有各種優(yōu)惠。由該規(guī)定可以看出，韓國幾乎所有金融機(jī)構(gòu)、所有公司，無論規(guī)模大小，都可以做資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人，都可以享有資產(chǎn)證券化的優(yōu)惠。這極大地從供給方面推動了資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。

另外，《資產(chǎn)證券化法案》在債權(quán)轉(zhuǎn)讓的對抗條件的特例、登記特例以及其它適用信托業(yè)法等的特例條款方面做的規(guī)定，較好地解決了資產(chǎn)證券化市場運(yùn)行與現(xiàn)有韓國法律體系相沖突的問題。例如根據(jù)韓國法律，一般的債權(quán)轉(zhuǎn)讓，債權(quán)人需通知債務(wù)人，并獲得債務(wù)人對轉(zhuǎn)讓事實(shí)的認(rèn)可后才能轉(zhuǎn)讓。但是根據(jù)《資產(chǎn)證券化法案》，對于有關(guān)資產(chǎn)證券化計(jì)劃的債權(quán)轉(zhuǎn)讓，如果轉(zhuǎn)讓人采取了規(guī)定的通知方式并進(jìn)行了公告，即被認(rèn)為是有效的通知。由此可見，證券化過程中債權(quán)的轉(zhuǎn)換不需要經(jīng)過債務(wù)人同意，這即使資產(chǎn)證券化的抵押資產(chǎn)范圍擴(kuò)大，又加速了每筆資產(chǎn)證券化推進(jìn)的速度。

三、日韓資產(chǎn)證券化迅速發(fā)展的原因

亞洲金融危機(jī)之后，日本和韓國的資產(chǎn)證券化市場發(fā)展迅速，其原因有如下幾點(diǎn)：

(一)亞洲金融危機(jī)的推動在20世紀(jì)末期亞洲金融危機(jī)的沖擊下，日韓一些銀行的不良資產(chǎn)問題暴露出來，很多企業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的資金短缺問題，即使是較優(yōu)秀的企業(yè)也面臨著流動性不足的困擾，大量的應(yīng)收賬款無法收回，而銀行和企業(yè)通過國際市場融資的途徑也受到極大的限制。在這種情況下，資產(chǎn)證券化具有的風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增強(qiáng)的作用成為銀行和企業(yè)獲取流動性的一種方式受到廣泛重視，它們可以通過這種方式擺脫自身信用對融資渠道的限制，從而以較低的成本獲得寶貴的現(xiàn)金流。

日韓資產(chǎn)證券化市場是圍繞銀行和企業(yè)這兩個中心展開的。一方面，由于金融危機(jī)的沖擊，使得亞洲區(qū)內(nèi)的銀行面臨著巨額不良資產(chǎn)，對不良資產(chǎn)的證券化處理構(gòu)成了亞洲資產(chǎn)證券化最重要的品種；另一條主線是各類企業(yè)為了獲得新的融資渠道，增強(qiáng)流動性，利用各類資產(chǎn)進(jìn)行證券化嘗試，促進(jìn)了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

(二)政府在立法方面的大力支持 由于金融危機(jī)使日本金融體系存在巨大的流動性風(fēng)險(xiǎn)，威脅到國家金融安全，迫使日本政府改變了過去不重視或半限制的態(tài)度，在立法、市場、組織、資金等方面采取積極措施以推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。1998年日本通過了《特殊目的公司法》，2000年對該法進(jìn)行修改，并更名為《資產(chǎn)證券化法》。這樣，阻礙日本資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的各方面的法律障礙基本掃清了(李菁等，2003)。

韓國在這方面就更加明顯。亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，韓國大企業(yè)連續(xù)破產(chǎn)，由此所產(chǎn)生的金融機(jī)構(gòu)不良債權(quán)激增，需要處理的不良債權(quán)相對于可以動用的不良債權(quán)整理基金而言，呈幾何級數(shù)激增，因此迫切需要通過證券化的方式來處理大量的不良債權(quán)。對此，韓國政府從法律制度人手，開始進(jìn)行推動資產(chǎn)證券化的各項(xiàng)工作。1997年11月制訂了《有效處理金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)及成立韓國資產(chǎn)管理公司的法案》，組建資產(chǎn)管理公司；資產(chǎn)管理公司設(shè)立不良債權(quán)整理基金，負(fù)責(zé)處理不良債權(quán)；1998年9月制訂了《資產(chǎn)證券化法案》，1999年4月出臺了《住房抵押債權(quán)證券化公司法》，促進(jìn)了ABS和MBS共同發(fā)展(胡濱等，2005)。

(三)投資銀行的協(xié)助資產(chǎn)證券化在美國和歐洲發(fā)展多年，一些著名的投資銀行在這方面積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，所以在日本資產(chǎn)證券化的發(fā)展中，這些著名投資銀行的參與和指導(dǎo)起了十分重要的作用。同時，日本國內(nèi)的投資銀行也很重視自身的發(fā)展，如Asset Manager公司在資產(chǎn)證券化方面一直緊跟經(jīng)濟(jì)發(fā)展的腳步，成功實(shí)施了西武百貨東京池袋分店等多項(xiàng)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，對日本資產(chǎn)證券化的發(fā)展起到了極大的推動作用。

韓國的資產(chǎn)證券化也受到了國際投資銀行的大力幫助。如2000年7月韓國的國際不良貸款資產(chǎn)證券化的牽頭經(jīng)理人正是瑞銀華寶和德意志銀行兩家大型的國際金融公司。這筆資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)由韓國6家銀行的4.2億美元的不良貸款組成，涉及45個借款人135筆貸款。這筆證券化交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，引入了賣出期權(quán)、備用貸款和貨幣調(diào)節(jié)期等創(chuàng)新。證券的發(fā)行金額為3.67億美元，由西蒙斯律師行擔(dān)任法律顧問，韓國資產(chǎn)管理公司任服務(wù)人，擔(dān)任協(xié)調(diào)和部分證券的承銷職責(zé)。證券的發(fā)行獲得了3.8倍超額認(rèn)購，證券總額的52％銷售到美國，30％銷售到亞洲，余下的銷售到歐洲，取得了很大成功。通過這筆資產(chǎn)證券化，既可以看出國際投資銀行對韓國證券化發(fā)展所起的巨大推動作用，也看出了韓國資產(chǎn)管理公司這家原本為處置韓國金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)而建立的國有資產(chǎn)管理公司在經(jīng)營投資銀行業(yè)務(wù)過程中的飛速發(fā)展。

(四)資產(chǎn)證券化的籌資優(yōu)勢以及產(chǎn)品不斷創(chuàng)新

資產(chǎn)證券化本身的籌資優(yōu)勢和產(chǎn)品不斷創(chuàng)新，也是日韓資產(chǎn)證券化持續(xù)發(fā)展的巨大動力。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品本身有規(guī)避資本充足率限制和分散轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的特殊優(yōu)勢，促使不同種類的資產(chǎn)紛紛被納入可證券化的資產(chǎn)行列，如信用卡應(yīng)收款、汽車貸款等都競相嘗試采用這項(xiàng)金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化應(yīng)用的領(lǐng)域越來越廣。其次，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以通過復(fù)雜而巧妙的設(shè)計(jì)，達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離和避稅的效果，為更多的籌資者青睞。最后，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為中下級信用等級的企業(yè)獲取資金開辟了重要途徑，所以它也向租賃業(yè)務(wù)、市政設(shè)施、乃至專利產(chǎn)權(quán)滲透，被越來越多的主體所采用。

(五)在資產(chǎn)證券化方面擁有高水平人才和成熟

的技術(shù)運(yùn)作資產(chǎn)證券化本身對金融技術(shù)要求較高，設(shè)計(jì)精妙的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是一項(xiàng)尖端的金融工程，對技術(shù)和人才的要求較高。日韓資產(chǎn)證券化之所以得到迅猛發(fā)展，和它的金融技術(shù)的成熟運(yùn)用密不可分。技術(shù)的成熟可以使資產(chǎn)證券化的各個運(yùn)作環(huán)節(jié)規(guī)范完善，使得資產(chǎn)的售出和轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)池的組合搭配、證券產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、證券的發(fā)行、被證券化資產(chǎn)的售后服務(wù)等各方面均符合法律會計(jì)稅務(wù)的要求，符合各個主體的利益要求。

四、對中國的啟示

通過對日韓資產(chǎn)證券化發(fā)展原因進(jìn)行的分析可以看出，要大力發(fā)展中國的資產(chǎn)證券化市場，可以在以下幾個方面加大力度：

(一)國家要制定適合資產(chǎn)證券化發(fā)展的相關(guān)法律法規(guī)，包括相應(yīng)的會計(jì)制度、稅收制度和監(jiān)管制度等 中國是社會主義國家，政府宏觀調(diào)控力度較大，在資產(chǎn)證券化進(jìn)程中可以扮演更加重要的角色。我國政府在鼓勵資產(chǎn)證券化市場發(fā)展方面，已經(jīng)做出了一些努力：2005年4月20日，中國人民銀行公布了信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法；2005年5月16日，財(cái)政部下達(dá)關(guān)于印發(fā)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會計(jì)處理規(guī)定》的通知；2005年11月7日，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會“金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法”；2006年2月20日，財(cái)政部、國家稅務(wù)總局下達(dá)關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知，并對資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則等方面做出了規(guī)定，為資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展奠定了良好基礎(chǔ)(中國人民銀行金融司，2006)。但不可否認(rèn)的是，我國的相關(guān)規(guī)定只是初步適應(yīng)資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展，并沒有形成較為完備的體系，所以未來我國應(yīng)在法律、稅收、會計(jì)、監(jiān)管等方面加強(qiáng)相關(guān)體系的建設(shè)。

資產(chǎn)證券化過程中的稅收問題是影響該市場發(fā)展的主要因素。如果在籌集資金過程中，稅收問題不能很好解決，將阻礙該市場的發(fā)展。資產(chǎn)證券化過程中主要涉及三方面的稅務(wù)問題：(1)發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)過程中發(fā)生的稅務(wù)問題；(2)SPV本身的納稅問題；(3)SPV的證券持有人面臨的納稅問題。從我國目前進(jìn)行的證券化試點(diǎn)項(xiàng)目來看，前兩項(xiàng)暫時還沒有征稅，但是隨著資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展，未來是否征稅、稅率如何等問題仍然需要研究。借鑒日本的經(jīng)驗(yàn)，可立法對原始受益人進(jìn)行范圍限定，并給予優(yōu)惠，對SPV采取免稅的政策，來鼓勵資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。

信用增級是中國資產(chǎn)證券化市場的另一個大問題。中國不允許利用政府信用支持證券化產(chǎn)品，在證券化過程中，外部增級多數(shù)是銀行進(jìn)行信用擔(dān)保，這在很大程度上又加大了銀行的風(fēng)險(xiǎn)。借鑒韓國的經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)允許政府對證券化給予信用支持，在資產(chǎn)證券化的起步階段推動其發(fā)展，之后再漸漸進(jìn)行規(guī)范。從我國進(jìn)行過的開元和建元來看，都未經(jīng)過外部增級，只進(jìn)行了內(nèi)部增級，也就是說這兩期資產(chǎn)證券化的信用支持完全是這兩個銀行自身的信用。但是這兩個銀行本身就屬國有性質(zhì)，是以國家信用為支持的，所以也是變相的政府信用。因此，現(xiàn)階段我國完全可以把政府信用對證券化的支持合法化，為外部信用增級開辟一條途徑，或者通過其他方式利用政府信用，如建立一些政府支持的信用增級機(jī)構(gòu)，來鼓勵資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。

(二)要加強(qiáng)資產(chǎn)證券化相關(guān)市場的建設(shè)首先，資產(chǎn)證券化屬于金融衍生產(chǎn)品，其市場的發(fā)展要依賴于債券(如租賃債券)等一些基礎(chǔ)性金融資產(chǎn)，所以要不斷完善我國的債券市場。其次，有些設(shè)計(jì)復(fù)雜的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是依賴于其它衍生產(chǎn)品的，如韓國的不良資產(chǎn)證券化運(yùn)用到了期權(quán)等，因而我國金融衍生產(chǎn)品市場的建設(shè)步伐要適度加快。最后，從日韓證券化標(biāo)的資產(chǎn)可以看出，它們的住宅抵押貸款、汽車貸款、消費(fèi)性貸款、中小企業(yè)貸款等產(chǎn)品十分豐富，而我國這些貸款都剛剛開始走入家庭和企業(yè)(李曜，2001)。這樣，我國也需要大力拓展這些市場的發(fā)展?？傊覀円M(jìn)一步完善債券市場，建設(shè)期貨期權(quán)等衍生產(chǎn)品市場，推進(jìn)資產(chǎn)證券化的抵押品市場的發(fā)展，為資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展打下良好基礎(chǔ)。

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[DOI]10.13939/ki.zgsc.2015.25.098

1 資產(chǎn)證券化概念及我國資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程

1.1 概念

資產(chǎn)證券化主要是指將特定資產(chǎn)組合或者現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)，發(fā)行可交易證券的一種融資形式，主要包括狹義和廣義兩個方面：前者實(shí)質(zhì)上是信貸資產(chǎn)證券化，一般分為住房抵押貸款證券化和資產(chǎn)支持證券化兩部分；后者則是資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合模式證券化，一般涉及實(shí)體資產(chǎn)、信貸資產(chǎn)、證券資產(chǎn)及現(xiàn)金資產(chǎn)證券化四個類型。

1.2 發(fā)展歷程

相較而言，我國引進(jìn)資產(chǎn)證券化時間較晚，經(jīng)歷了四個階段：首先，非標(biāo)準(zhǔn)化探索時期。1992年，海南三亞開發(fā)建設(shè)總公司發(fā)行兩億地產(chǎn)投資證券，標(biāo)志著我國資產(chǎn)證券化正式開始，且更多企業(yè)逐漸參與到其中，特別是信達(dá)資產(chǎn)管理公司對證券化進(jìn)行深入探索，并促使證券化朝著正確方向發(fā)展。但這一階段，相關(guān)制度并不完善。其次，快速發(fā)展時期。這一階段，資產(chǎn)證券化項(xiàng)目在相關(guān)法律制度的鼓勵和支持下，迅速發(fā)展起來，據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)表明，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)數(shù)量較多，涉及金額高達(dá)263億元人民幣，進(jìn)入快速發(fā)展階段。再次，停滯時期。受到2008年金融危機(jī)的影響，企業(yè)管理者重新審視資產(chǎn)證券化，且我國銀監(jiān)會停止了相關(guān)產(chǎn)品的審批，促使資產(chǎn)證券化發(fā)展停滯。最后，重啟時期。2011年，券商資產(chǎn)證券化率先重啟，并在下一年正式下發(fā)《通知》，標(biāo)志著我國暫停四年的信貸證券化重新啟動，并適當(dāng)擴(kuò)大了范圍、條件等，推動我國資產(chǎn)證券化再次發(fā)展。

2 我國資產(chǎn)證券化發(fā)展中存在的問題

2.1 法律制度不夠完善，資產(chǎn)種類單一

通過對比國外發(fā)達(dá)國家資產(chǎn)證券化相關(guān)法律制度，不難發(fā)現(xiàn)，我國資產(chǎn)證券化法律制度不夠完善，而資產(chǎn)證券化本身涉及法律和經(jīng)濟(jì)兩方面，在交易過程中，涉及的問題更為廣泛，誠然，已經(jīng)具備一些法律制度，但是，針對解決資產(chǎn)證券化會計(jì)及稅務(wù)等問題，并沒有明確規(guī)定，在很大程度上阻礙了我國資產(chǎn)證券化進(jìn)一步發(fā)展。另外，資產(chǎn)證券化發(fā)展的關(guān)鍵在于確保金融安全，而實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的同時，限制了我國資產(chǎn)證券化進(jìn)程，使得其產(chǎn)品主要包括三類，且除了股票市場之外，其他市場并不完善，直接影響證券化資產(chǎn)的構(gòu)建，使得資產(chǎn)池建設(shè)不夠規(guī)范，不利于資產(chǎn)證券化發(fā)展。

2.2 核心歸屬不明確，缺少信用評級機(jī)構(gòu)

《商業(yè)銀行法》明確規(guī)定，商業(yè)銀行不能夠從事信托投資和股票業(yè)務(wù)，也不允許向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資，使得我國商業(yè)銀行不能夠設(shè)立發(fā)行證券的機(jī)構(gòu)SPV，對金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的限制造成資產(chǎn)證券化核心歸屬不明確，直接影響金融資產(chǎn)證券化發(fā)展。除此之外，由于資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中涉及多個中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，但是，就目前情況來看，我國金融證券行業(yè)信用評級體系操作不夠規(guī)范，缺少統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。我國金融機(jī)構(gòu)存在一定滯后性，難以滿足資本市場的發(fā)展，特別是信用評級方面，主要是由于專業(yè)人才匱乏，且資產(chǎn)證券化尚處于發(fā)展階段，即便我國擁有大公、中誠信等較大信用評級機(jī)構(gòu)，但是，信用評級總體發(fā)展水平并不高。

2.3 信息披露不足，相關(guān)市場不完善

由于交易過程信息披露不足，投資者對產(chǎn)品了解不夠透徹，難以進(jìn)行投資，使得我國證券化發(fā)展相對滯后，另外，經(jīng)濟(jì)尋租發(fā)生概率也較高，對投資者切身利益構(gòu)成了較大損害，造成流動性過剩問題，出現(xiàn)這一現(xiàn)象的原因，主要是受到政府監(jiān)管力度不夠，難以為資產(chǎn)證券化發(fā)展提供保障，使得部分資產(chǎn)證券化產(chǎn)品仍然依賴企業(yè)自己的信譽(yù)，直接影響資產(chǎn)證券化發(fā)展。我國金融衍生產(chǎn)品市場發(fā)展尚處于初級階段，法律制度等系統(tǒng)不夠完善，且債券市場監(jiān)管力度較大，使得企業(yè)債的數(shù)量、種類等較少，此外，相較而言，我國證券化產(chǎn)品較少，與發(fā)達(dá)國家相比存在較大差距，增加了發(fā)展難度。綜上所述，我國資產(chǎn)證券化始終沒有取得較大發(fā)展的原因在于相關(guān)法律制度不完善等，為了推動我國資產(chǎn)證券化進(jìn)一步發(fā)展，要采取針對性措施，加以調(diào)整和優(yōu)化，縮小與發(fā)達(dá)國家的差距，從而推動我國金融領(lǐng)域蓬勃發(fā)展。

3 推動我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的有效措施

3.1 健全相關(guān)法律制度

通過對國外發(fā)達(dá)國家資產(chǎn)證券化發(fā)展情況來看，其資產(chǎn)證券化發(fā)展良好的關(guān)鍵在于，擁有完善的法律體系，給予足夠的保障，促進(jìn)金融創(chuàng)新。此外，資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中涉及多個主體，例如：會計(jì)師、評估師等，為了確保市場穩(wěn)定運(yùn)行，要加強(qiáng)證券化審批流程等方面的完善，規(guī)范主體行為；《資產(chǎn)流動化法》等專門法規(guī)，提高資產(chǎn)證券化法律化水平，為進(jìn)一步發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

3.2 確定資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)

針對我國資產(chǎn)證券化資產(chǎn)類型較少這一問題而言，可以從兩個方面人手：一方面，加大MBS推行力度。我國住房抵押貸款始終處于快速發(fā)展階段，但是，受到其耗時較長的影響，使得流動性大打折扣，導(dǎo)致短期負(fù)債支持長期資產(chǎn)失衡現(xiàn)象，而資產(chǎn)證券化能夠有效解決這一問題，另外，我國個人住房抵押貸款信用等級較高，相對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也會隨之下降，至此，可以大力推行MBS；另一方面，突出重點(diǎn)。我國推出相關(guān)政策，鼓勵和引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)將投資重點(diǎn)放在中小企業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)等方面，可以結(jié)合這一情況，實(shí)施中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化，為中小企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模等奠定堅(jiān)實(shí)的資金基礎(chǔ)，緩解融資難，出現(xiàn)的發(fā)展緩慢矛盾，同時，對涉農(nóng)貸款等國家支持的領(lǐng)域進(jìn)行證券化，突出重點(diǎn)，擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，實(shí)現(xiàn)循環(huán)發(fā)展。

3.3 積極構(gòu)建核心機(jī)構(gòu)SPV

不同于美國，我國不允許商業(yè)銀行和信托結(jié)構(gòu)等不能夠獨(dú)自設(shè)置SPV，但是，SPV在資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中占據(jù)重要位置，結(jié)合我國實(shí)際情況，可以以政府為主體，進(jìn)行SPV的構(gòu)建，并執(zhí)行單一資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，加強(qiáng)對我國證券市場的規(guī)范和管理，確保市場有序進(jìn)行。通過這種方式，不僅能夠避免利益沖突，提高信譽(yù)，而且，政府為中心的SPV能夠規(guī)范操作流程，規(guī)范市場運(yùn)作，提高中介結(jié)構(gòu)規(guī)范性。

3.4 統(tǒng)一信用評級標(biāo)準(zhǔn)

受到信用制度等因素的影響，難以滿足資產(chǎn)證券化市場進(jìn)一步發(fā)展，由此可見，社會信用環(huán)境對資產(chǎn)證券化存在直接影響。因此，我國要加強(qiáng)信用評級等方面的完善，健全信用增級和評級制度，采取多元化形式進(jìn)行信用評級，創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，并提高信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)及評級機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，加大對機(jī)構(gòu)的審核力度，落實(shí)責(zé)任制，針對違規(guī)操作的機(jī)構(gòu)要做出嚴(yán)肅處理，并促使其承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任，另外，我國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展尚未完善，需要政府給予適當(dāng)?shù)闹С郑l(fā)揮宏觀調(diào)控作用，重點(diǎn)支持、培養(yǎng)幾家信用評級機(jī)構(gòu)，為信用評級工作提供支持，相應(yīng)地，還需要避免發(fā)達(dá)國家屬于監(jiān)管出現(xiàn)混亂現(xiàn)象，加強(qiáng)信息披露，同時，積極推進(jìn)專門機(jī)構(gòu)的建設(shè)，避免過度依賴信用評級機(jī)構(gòu)，從而引導(dǎo)我國資產(chǎn)證券化朝著正確方向發(fā)展。

3.5 加大政府監(jiān)管力度

資產(chǎn)證券化未來發(fā)展前景十分廣闊，但是，事物具有兩面性，相對應(yīng)的規(guī)模越大，那么各種道德風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加。針對我國社會信用體系不完善這一情況，如果缺少有力監(jiān)管，勢必會出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)，對社會各方面造成極大的損失，至此，在發(fā)展資產(chǎn)證券化過程中，需要嚴(yán)格的監(jiān)管對各方面進(jìn)行規(guī)范，引導(dǎo)市場主體逐漸走向規(guī)范化，加大政府監(jiān)督力度，建立規(guī)范、合理的監(jiān)管制度，完善金融市場監(jiān)管體系，另外，還要積極建立明確、透明的審核機(jī)制，兼顧資產(chǎn)池建立全過程，加強(qiáng)對各個環(huán)節(jié)的管理，關(guān)注細(xì)節(jié)，才能夠創(chuàng)建良好的資產(chǎn)證券化發(fā)展環(huán)境，從而促進(jìn)資產(chǎn)證券化可持續(xù)發(fā)展。

3.6 構(gòu)建資本市場

篇（4）

不良資產(chǎn)證券化在各國的發(fā)展歷史及特點(diǎn)

不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展已有20多年的歷史，實(shí)踐表明資產(chǎn)證券化對于解決一些國家銀行系統(tǒng)積累的不良資產(chǎn)問題起到了積極的作用。但不良資產(chǎn)證券化在各國的發(fā)展差異很大，主要產(chǎn)生在出現(xiàn)過金融或銀行業(yè)危機(jī)的國家或地區(qū)，但并非這些國家都有不良資產(chǎn)證券化，解決銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的迫切程度和政府支持力度是不良資產(chǎn)證券化能否在一國獲得發(fā)展的決定因素。

最初源于19世紀(jì)80年代末美國的危機(jī)處理機(jī)構(gòu)——重組信托公司（RTC）推出“N”系列計(jì)劃來處置其與房地產(chǎn)有關(guān)的不良貸款和準(zhǔn)不良貸款（包括單家庭按揭、多家庭貸款和商業(yè)房地產(chǎn)貸款）、房地產(chǎn)，“N”系列發(fā)行了140億美元證券，并首次引入浮動利率債券、專業(yè)抵押品管理機(jī)構(gòu)、現(xiàn)金儲備等形式。RTC的實(shí)踐推動了美國商用房產(chǎn)抵押貸款支持證券的發(fā)展，促進(jìn)了不良資產(chǎn)證券化的規(guī)范化。美國是不良資產(chǎn)支持證券的最大發(fā)行國，發(fā)行額占全球的一半以上。

意大利雖然作為世界第六大經(jīng)濟(jì)國，但受90年代早期經(jīng)濟(jì)衰退和監(jiān)管不嚴(yán)的影響，銀行系統(tǒng)不良資產(chǎn)比例在1996年累積高達(dá)貸款總額的11.2%，總量達(dá)169萬億里拉。為解決不良貸款問題，意大利于1999年4月通過證券法，并特別允許對不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的折扣損失分五年內(nèi)進(jìn)行攤銷，有力地刺激了該國的貸款證券化和資本市場的發(fā)展。自1997年8月第一筆不良資產(chǎn)證券化以來，意大利已發(fā)行了32筆不良資產(chǎn)支持證券，總發(fā)行金額達(dá)98.4億歐元，是全球不良資產(chǎn)證券化的第二大市場。

亞洲金融危機(jī)后，亞洲金融系統(tǒng)的不良貸款達(dá)2萬億美元，其中日本占60%，日本開始通過資產(chǎn)證券化來尋求不良資產(chǎn)的解決手段，并為此專門制定了SPC法、修改證券法和投資信托法、調(diào)整會計(jì)和稅收制度。韓國于1998年7月通過了《資產(chǎn)證券化法案》，其不良資產(chǎn)證券化以韓國資產(chǎn)管理公司（KAMCO）為代表。截止到2001年底，KAMCO共處置58.5萬億韓元的不良資產(chǎn)，平均回收率為45.98%。其中通過發(fā)行ABS方式處置的不良資產(chǎn)為8萬億，收回現(xiàn)金4.14萬億，回收率為51.75%。近兩年來，印度、臺灣和馬來西亞的不良資產(chǎn)證券化發(fā)展較快。印度于2002年制定《金融資產(chǎn)證券化與重組法案》，臺灣則是在2002年7月24日了《金融資產(chǎn)證券化法》后，才促進(jìn)了當(dāng)?shù)刭Y產(chǎn)證券化的發(fā)展和規(guī)范。

從各國不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程看，不良資產(chǎn)證券的發(fā)起人先后有兩類：政府支持的銀行業(yè)重組和不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)；商業(yè)銀行和專業(yè)投資銀行等商業(yè)性主體。不良資產(chǎn)證券化的初期主要由前者推動，隨著各國資產(chǎn)證券化立法和市場環(huán)境的改善，隨著銀行體系自身風(fēng)險(xiǎn)管理能力的提高和外部監(jiān)管壓力的加強(qiáng)，商業(yè)性的不良資產(chǎn)證券化活動成為市場主體。由于各發(fā)起主體進(jìn)行不良資產(chǎn)證券化的動機(jī)不一致，導(dǎo)致證券化類型發(fā)生變化。政府支持機(jī)構(gòu)自身并沒有滿足資本充足率的壓力和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的要求，只需盡快回收資金，因此多為融資證券化。商業(yè)銀行為降低不良資產(chǎn)比例，對“真實(shí)出售”的要求更為迫切，因此商業(yè)性不良資產(chǎn)證券化以表外證券化為主。

隨著歐美不良資產(chǎn)市場的不斷成熟，逐漸形成了一批專門從事不良資產(chǎn)投資的機(jī)構(gòu)投資者。90年代中期后，這些投資者紛紛進(jìn)入亞洲市場成為亞洲不良資產(chǎn)及其支持證券的主要購買力。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從1991年起各類投資基金已將900億美元的資金投入亞洲不良資產(chǎn)市場。相比較而言，發(fā)展中國家內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者缺乏足夠的資金與技術(shù)實(shí)力，國內(nèi)零售市場的發(fā)展尚處于空白。外資的參與促使這些地區(qū)的不良資產(chǎn)證券化運(yùn)作走向國際化。如日本和韓國的大部分不良資產(chǎn)證券化都是采取離岸方式，針對歐美機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行。此外，外資機(jī)構(gòu)憑借著專有技術(shù)以各種中介機(jī)構(gòu)的身份幾乎壟斷性地介入到證券化過程。外資的參與使亞洲不良資產(chǎn)市場不斷深化，市場環(huán)境不斷改善。

我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀

我國已有珠海高速公路、廣深高速公路以及中遠(yuǎn)集團(tuán)應(yīng)收帳款離岸證券化的成功案例。如中遠(yuǎn)集團(tuán)為改善已發(fā)行證券的條件，于2002年通過由中國工商銀行融資對其1997年發(fā)行的7年期證券進(jìn)行了置換并續(xù)發(fā)和增發(fā)了資產(chǎn)支持證券。從2000年起，以中國建設(shè)銀行、中國工商銀行、國家開發(fā)銀行為代表的國有銀行開始陸續(xù)對住房抵押貸款證券化進(jìn)行了有益的探索，目前，已有多家專業(yè)中介機(jī)構(gòu)與國內(nèi)銀行合作為按揭貸款資產(chǎn)證券化進(jìn)行前期包裝、準(zhǔn)備的工作。其中建行于2002年專門設(shè)立了住房貸款證券化處，但由于現(xiàn)有政策及法律環(huán)境的限制，建行方案在幾易其稿后轉(zhuǎn)而謀求表內(nèi)融資方式，卻因資產(chǎn)未能實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離和表外剝離未能如期得到批準(zhǔn)。

由于法律政策和市場環(huán)境等多種因素的限制，至2004年我國已有的不良資產(chǎn)證券化只有三例。

信達(dá)資產(chǎn)管理公司于2003年與德意志銀行合作推出的離岸信托模式的不良債權(quán)證券化，涉及項(xiàng)目20個，債權(quán)余額25.52億（本金15.88億，應(yīng)收利息3.47億，催收利息6.17億），面向境外投資者發(fā)行總額近16億美元。

2003年初華融資產(chǎn)管理公司132.5億不良債權(quán)資產(chǎn)的信托收益分層方案。華融資產(chǎn)管理公司通過委托中信信托投資公司，設(shè)立財(cái)產(chǎn)信托，于2003年6月發(fā)行期限3年、價(jià)值10億的優(yōu)先級受益權(quán)4.17%，并委托大公和信資產(chǎn)評估公司、中誠國際信用評級公司對該受益權(quán)進(jìn)行評級。在華融的方案中，還設(shè)計(jì)了提前贖回和受益人大會機(jī)制，以保護(hù)受益權(quán)投資者的利益。華融方案被稱為國內(nèi)第一個準(zhǔn)資產(chǎn)證券化方案，但華融方案是否構(gòu)成符合國際慣例的真實(shí)出售則是頗有爭議的話題。

中國工商銀行正在以試點(diǎn)形式積極探索商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)證券化。2004年4月，中國工商銀行寧波分行聘請瑞士信貸第一波士頓作為財(cái)務(wù)顧問，將其面值26.19億、預(yù)計(jì)回收值8.2億的不良債權(quán)委托給中誠信托投資公司，設(shè)立自益性財(cái)產(chǎn)信托，并委托中信證券作為包銷商將其A、B級受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給外部投資者。其具體交易結(jié)構(gòu)如下：A級受益權(quán)——2億、利率為5.01%、期限一年；B級受益權(quán)——4.2億、利率5.10%、期限為三年。由工商銀行提供回購承諾；C級受益權(quán)——2億，由工商銀行保留。

經(jīng)大公和中誠信評級公司對該不良資產(chǎn)池的現(xiàn)金流進(jìn)行分析，確認(rèn)其A級受益權(quán)的違約概率為0.25%，達(dá)到AAA評級，其B級受益權(quán)的違約概率為20%，經(jīng)回購承諾后其評級也可達(dá)到AAA。評級公司客觀、獨(dú)立的分析，增強(qiáng)了投資者對不良資產(chǎn)支持證券的信心。

篇（5）

（二）金融資產(chǎn)證券化市場參與機(jī)構(gòu)不同我國信貸資產(chǎn)證券化市場中，發(fā)起機(jī)構(gòu)通常作為貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)，類型包括政策性銀行，國有大型銀行、股份制銀行、城市和農(nóng)村商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理公司和汽車金融公司等，受托機(jī)構(gòu)作為資產(chǎn)支持債券的發(fā)行人通常是由取得特定目的受托機(jī)構(gòu)資質(zhì)的信托公司擔(dān)任，而證券公司則擔(dān)任債券承銷角色。市場中資產(chǎn)支持債券的投資機(jī)構(gòu)除了銀行、券商、保險(xiǎn)、基金公司外，還包括財(cái)務(wù)公司、社?；鹨约吧倭烤惩馔顿Y機(jī)構(gòu)等。而從市場份額來看，2012年至2014年三季度末，政策性銀行，國有以及股份制銀行三類機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行數(shù)量分別為8單、9單和14單，規(guī)模分別為610.64億元、409.50億元和688.53億元；三類機(jī)構(gòu)發(fā)行數(shù)量和規(guī)模分別占市場總量的60.78%和83.16%，市場集中度相對較高。2012年至2014年9月，我國各類機(jī)構(gòu)證券化發(fā)行數(shù)量和規(guī)模情況參見圖5所示。美國信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行機(jī)構(gòu)相對較為多元化，除了政府機(jī)構(gòu)作為發(fā)行人外，越來越多的非政府機(jī)構(gòu)參與到發(fā)行市場當(dāng)中，發(fā)放貸款的所有金融機(jī)構(gòu)幾乎都能夠?qū)⑵涑钟械馁J款進(jìn)行資產(chǎn)證券化操作。例如常見的商業(yè)銀行、儲蓄機(jī)構(gòu)、信用社、專業(yè)貸款公司、私人金融服務(wù)實(shí)體等，總數(shù)量超過10000家。而房地美（FreddieMac）和房利美（FannieMae）成為了住房抵押貸款證券化市場的最主要擔(dān)保人。而在美國資產(chǎn)支持證券市場中的投資機(jī)構(gòu)則包括了商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、對沖基金、企業(yè)年金、養(yǎng)老基金、房地產(chǎn)投資基金等多種市場機(jī)構(gòu)投資者，這在很大程度上不僅豐富了美國資產(chǎn)支持證券市場的投資主體，也為快速發(fā)展的市場規(guī)模提供了有力的需求支撐。

（三）金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類差異明顯從2008年試點(diǎn)以來，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類相對單一，基礎(chǔ)資產(chǎn)主要以商業(yè)銀行的對公信貸資產(chǎn)為主，以其他類型金融資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的證券數(shù)量和規(guī)模都很小。例如，從2012年重啟資產(chǎn)證券化至2014年9月末，國內(nèi)總共發(fā)行51款共計(jì)2074.74億元的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其中：公司信貸資產(chǎn)支持證券（CLO）發(fā)行40款，規(guī)模占比達(dá)到88%；個人汽車抵押貸款支持證券（Auto-ABS）發(fā)行8款，規(guī)模占比達(dá)到7%；而個人住房抵押貸款（RMBS）、租賃資產(chǎn)和個人消費(fèi)貸款資產(chǎn)支持證券各發(fā)行1款，三類資產(chǎn)支持證券規(guī)模占比僅為5%（各類產(chǎn)品規(guī)模占比情況參見下圖所示）。顯而易見，目前我國資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品種類相對很少，基礎(chǔ)資產(chǎn)相對單一，對投資者吸引力不足，這也成為制約資產(chǎn)支持證券市場發(fā)展的重要因素之一。截至2014年9月，我國各類資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品規(guī)模情況參見下圖6所示。美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)展相對較為成熟，證券產(chǎn)品種類豐富，已經(jīng)形成了一個多樣化、多層次的資產(chǎn)證券產(chǎn)品系列。在各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，ABS產(chǎn)品最為常見，發(fā)展也最快，其基礎(chǔ)資產(chǎn)包括傳統(tǒng)的汽車、信用卡、設(shè)備、學(xué)生貸款和應(yīng)收賬款等，規(guī)模從1985年的12億美元發(fā)展到2014年9月末的15,635億美元（各類ABS產(chǎn)品規(guī)模增長情況參見下表1所示）?；A(chǔ)資產(chǎn)支持證券ABS之外，以住房等資產(chǎn)為主的抵押貸款資產(chǎn)支持證券RMBS產(chǎn)品在市場中大受歡迎，同時市場中還衍生出資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)ABCP，擔(dān)保債務(wù)憑證CD0s以及進(jìn)一步分化為貸款擔(dān)保債務(wù)證券（CLO）與債券擔(dān)保債務(wù)證券（CBO）等產(chǎn)品種（美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類參見下圖7所示）。

（四）證券化產(chǎn)品的市場評級結(jié)果存在差異我國金融資產(chǎn)證券化市場尚處于初級發(fā)展階段，試點(diǎn)工作正在進(jìn)行，受制于發(fā)展時間短、市場體量小、產(chǎn)品種類少、基礎(chǔ)資產(chǎn)單一等因素，國內(nèi)以信貸資產(chǎn)證券化為主的債券產(chǎn)品評級相對薄弱，評級結(jié)果也較為集中。國內(nèi)資產(chǎn)支持證券的信用增級措施趨于雷同，幾乎所有產(chǎn)品都采取了優(yōu)先/次級以及超額利差的內(nèi)部增信措施。按照國內(nèi)最常見的資產(chǎn)支持證券分層結(jié)果來看，優(yōu)先級債券期限較短、本息兌付保障性強(qiáng)，評級結(jié)果最高，例如優(yōu)先A-1檔債券的評級基本上都能夠達(dá)到AAA級，優(yōu)先A-2檔債券的評級結(jié)果相對低一些，但也不乏AAA級產(chǎn)品。值得注意的是，由基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量、交易結(jié)構(gòu)設(shè)置等方面的差異，國內(nèi)資產(chǎn)支持證券不同類型產(chǎn)品的優(yōu)先B檔證券的評級結(jié)果和利率水平往往差異很大，同級別的優(yōu)先B檔債券利差甚至?xí)_(dá)到300bp，這與優(yōu)先B檔債券分配次序在A檔之后也有很大關(guān)系。以作者參與發(fā)行完成的“甬銀2014年第一期信貸資產(chǎn)證券化信托資產(chǎn)支持證券”為例，優(yōu)先A-1級債券評級AAA，利率為5.95%；優(yōu)先A-2級債券評級同樣是AAA，利率為5.98%；B級債券評級A-，利率為6.70%，優(yōu)先級兩檔債券的利差很小；次級檔債券通常不予評級4。而美國ABS市場中的產(chǎn)品評級則更為市場化，以評級結(jié)果從Aaa/AAA級到Ddd/DDD直到D/D級均有出現(xiàn)5，不同類型的ABS產(chǎn)品評級結(jié)果存在較大差異。例如汽車和信用卡資產(chǎn)質(zhì)量相對較好，其支持債券的整體資信水平較高，Aaa/AAA級產(chǎn)品規(guī)模占比超過75%；學(xué)生貸款資產(chǎn)質(zhì)量一般，Aaa/AAA級債券占比約30%左右；CDOs等其他產(chǎn)品評級結(jié)果較為分散，Baa\BBB級以上產(chǎn)品規(guī)模占比大約為50%；產(chǎn)品信用水平最差的是房屋資產(chǎn)支持債券，Aaa/AAA級債券占比僅為2.47%，絕大部門產(chǎn)品未予評級，這與房屋資產(chǎn)支持債券定向或者私募的發(fā)行模式有直接關(guān)系。截至2014年9月末，美國ABS產(chǎn)品中各類債券評級情況參見下表2所示。

二、信貸資產(chǎn)證券化的監(jiān)管制度比較

從業(yè)務(wù)審核和管理角度看，我國信貸資產(chǎn)證券化在項(xiàng)目審批和監(jiān)管方面主要由銀監(jiān)會和人民銀行負(fù)責(zé)。銀監(jiān)會主要負(fù)責(zé)審核擬證券化信貸資產(chǎn)的選擇、資產(chǎn)池的構(gòu)建、內(nèi)部增信措施的設(shè)計(jì)等項(xiàng)目層面的問題，主要審核部門包括發(fā)起銀行的具體監(jiān)管部門6、創(chuàng)新監(jiān)管部、非銀部和辦公廳等，2014年11月20日，銀監(jiān)會宣布信貸資產(chǎn)證券化（ABS）業(yè)務(wù)將由審批制改為業(yè)務(wù)備案制，不再針對證券化產(chǎn)品發(fā)行進(jìn)行逐筆審批，大大簡化了審批程序；而人民銀行主要對信貸資產(chǎn)證券化的上市交易流通進(jìn)行審核和管理，主要監(jiān)管部門是金融市場司。從監(jiān)管制度角度看，我國信貸資產(chǎn)證券化處于試點(diǎn)逐步轉(zhuǎn)為常態(tài)化的過程中，證券化交易結(jié)構(gòu)相對復(fù)雜，涉及的要素相對較多，因此，針對證券化項(xiàng)目操作人民銀行、銀監(jiān)會、住建部、財(cái)政部、稅務(wù)總局等部門分別就信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)和監(jiān)督管理辦法、市場運(yùn)行規(guī)則、房屋抵押權(quán)變更、會計(jì)以及稅務(wù)處理方法等方面出臺了一整套監(jiān)督管理制度。同時人民銀行對資產(chǎn)支持證券在銀行間市場的登記、托管、交易和結(jié)算等事項(xiàng)進(jìn)行了規(guī)定，明確了信貸資產(chǎn)終止確認(rèn)并出表的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，對信息披露提出具體要求等，基本形成了完整的監(jiān)管制度體系。在監(jiān)管主體方面，美國聯(lián)邦證券交易委員會（SEC）是直屬美國聯(lián)邦的獨(dú)立準(zhǔn)司法機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)美國的證券監(jiān)督和管理工作，是美國證券行業(yè)的最高機(jī)構(gòu)，統(tǒng)一對全國的證券發(fā)行、證券交易、證券商、投資公司等實(shí)施全面監(jiān)督。SEC在證券管理上注重公開原則，對證券市場的監(jiān)管主要以法律手段為主。美國已經(jīng)形成了統(tǒng)一監(jiān)管、行業(yè)自律和受害者司法救濟(jì)三個層次的監(jiān)管體系。在市場監(jiān)管層面，美國證券監(jiān)管部門對于證券化產(chǎn)品的發(fā)行實(shí)行備案制度，而房利美、房地美等政府支持機(jī)構(gòu)發(fā)行證券化產(chǎn)品可以取得豁免審核的便利。在立法層面，美國作為英美法系國家代表，并沒有對資產(chǎn)支持證券進(jìn)行過專門立法，其關(guān)于資產(chǎn)支持證券審核和交易方面的規(guī)范，主要由聯(lián)邦和州法律、會計(jì)和稅務(wù)三個層面構(gòu)成，并通過這三個角度實(shí)施監(jiān)管。例如，美國國會制定了《房地產(chǎn)投資信托法》、《金融資產(chǎn)證券化投資信托法》、《金融機(jī)構(gòu)改革復(fù)興和強(qiáng)化法案》等系列與住房金融證券有關(guān)的法律制度，以保障住房貸款證券化的順利實(shí)施。

三、信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展差異的原因分析

中美兩國信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展存在顯著地差異或者說是差距，究其原因可以有很多，但主要可以概括為下幾個方面：

（一）中美兩國在包括債券市場在內(nèi)的資本市場發(fā)展時間差異很大，導(dǎo)致兩國債券市場發(fā)育程度存在差距。與美國超過200年的債券市場發(fā)展歷史相比，中國的債券市場發(fā)展較晚，尚處于初級發(fā)展階段。目前國內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化市場發(fā)展剛剛從試點(diǎn)階段向常規(guī)化發(fā)展階段過渡，未來一段時期內(nèi)，做大市場規(guī)模仍然是我國信貸資產(chǎn)證券化市場面臨的首要問題。

（二）美國資產(chǎn)證券化衍生產(chǎn)品市場相對發(fā)達(dá)，衍生品主要包括通過信用互換（表內(nèi)轉(zhuǎn)移）而非貸款資產(chǎn)實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)讓（表外轉(zhuǎn)移）來轉(zhuǎn)讓信用風(fēng)險(xiǎn)的合成證券化產(chǎn)品和以MBS和ABS（資產(chǎn)支持證券）的現(xiàn)金流為抵押品而發(fā)行的的再證券化產(chǎn)品。但在我國金融衍生債券仍然被嚴(yán)格管制，市場中資產(chǎn)支持證券的品種和層次相對單一。

（三）中美兩國資產(chǎn)證券化的發(fā)展思路和路徑正好相反，美國是先發(fā)展后管制，美國的資產(chǎn)證券化是在市場需求推動、金融機(jī)構(gòu)自發(fā)創(chuàng)新以及監(jiān)管部門的促進(jìn)下發(fā)展起來的，監(jiān)管部門不僅沒有對市場進(jìn)行過多的干預(yù)，相反還為市場的培育和發(fā)展提供了很多政策支持和便利。而中國的資產(chǎn)證券化發(fā)展則是先在嚴(yán)格的管制下開展小范圍的試點(diǎn)，然后再逐步擴(kuò)大試點(diǎn)，最終才轉(zhuǎn)為市場常規(guī)化發(fā)展。

（四）中美兩國資產(chǎn)支持證券在市場中的流動性差異也是導(dǎo)致兩國產(chǎn)品發(fā)行差距的主要原因之一。中國資產(chǎn)支持證券二級市場的參與投資主體種類相對較少，機(jī)構(gòu)參與積極性很低，大多持有至到期，導(dǎo)致資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在二級市場中的流動性嚴(yán)重不足。這與美國日均成交量超過千億美元的交易規(guī)模相比，差距十分明顯。

篇（6）

中圖分類號：F832.4 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

近年來，我國經(jīng)濟(jì)和金融的快速發(fā)展，已經(jīng)為資產(chǎn)證券化奠定了一定的市場基礎(chǔ)：從宏觀角度看，我國資本市場基本完善，資本流動性較強(qiáng)；從微觀角度看，我國商業(yè)銀行和國有企業(yè)等的現(xiàn)代企業(yè)制度和獨(dú)立經(jīng)營的實(shí)現(xiàn)為資產(chǎn)證券化的發(fā)展打下了良好基礎(chǔ)；同時，近年來我國對金融市場的開放，使金融市場進(jìn)一步國際化，這也為資產(chǎn)證券化的發(fā)展開辟了廣闊的市場空間。盡管宏觀政策層面逐步推進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)常規(guī)化轉(zhuǎn)型的決心較強(qiáng)，但是中國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，特別是信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)目前還處于試點(diǎn)階段，距離真正的常規(guī)化轉(zhuǎn)型尚有較大差距。

一、缺乏統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法律制度框架

我國目前缺乏統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法律制度框架，其中影響較為明顯的是資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)缺乏統(tǒng)一的合格標(biāo)準(zhǔn)定義。目前，各部委會關(guān)于實(shí)施資產(chǎn)證券化的部門規(guī)章，通行的做法是簡單歸納合格基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律和業(yè)務(wù)屬性，再用例舉法詳細(xì)列明可以入池的合格資產(chǎn)類別、名稱。在實(shí)際操作中，這樣的定義方法難以完整涵蓋資產(chǎn)各種形態(tài)、種類，并且執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)可能不統(tǒng)一，在這里是合格的，在那里又可能是不合格的。不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)定、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，各自更加注重自身部門利益的需要以及對監(jiān)管責(zé)任的逃避，嚴(yán)重抑制了市場的自主性和創(chuàng)造性，大大降低了市場效率。因此，需要有更高位階的立法，以打破部門規(guī)章的藩籬，用資產(chǎn)“適格”立法標(biāo)準(zhǔn)代替部門行政審批。值得注意的是已有高層表態(tài)“要充分發(fā)揮金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制作用，完善相關(guān)法律法規(guī)，統(tǒng)一產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管規(guī)則，加強(qiáng)證券化業(yè)務(wù)各環(huán)節(jié)的審慎監(jiān)管，及時消除各類風(fēng)險(xiǎn)隱患”。

二、“真實(shí)出售”與“破產(chǎn)隔離”功能未能充分發(fā)揮

資產(chǎn)證券化的“真實(shí)出售”與“破產(chǎn)隔離”功能未能充分發(fā)揮。根據(jù)前期的證券化實(shí)踐，中國的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離存在較為明顯的制度缺失。我國現(xiàn)行法律中除了買賣交割之外，能讓證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人獨(dú)立出來的法律制度主要是信托。但是，中國目前《信托法》中對于信托財(cái)產(chǎn)的權(quán)利歸屬較為模糊，對于信托受益權(quán)等新型財(cái)產(chǎn)權(quán)利缺乏對其法律屬性的明確界定，從而不利于信托關(guān)系合法性的保護(hù)。在信托財(cái)產(chǎn)登記制度不完備的情況下，信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性和抗辯力是有所欠缺的。除此之外，目前我國所有金融資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)中，唯有信托公司能夠全面合法使用信托法律關(guān)系。證券公司通過專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃開展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)目前無法將其法律關(guān)系明確為信托關(guān)系。根據(jù)中國《證券法》第六條的規(guī)定“證券業(yè)和銀行業(yè)、信托業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)實(shí)行分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理，證券公司與銀行、信托、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)分別設(shè)立”，這使得證券公司難以名正言順的開展信托業(yè)務(wù)。另外，根據(jù)國務(wù)院行政法規(guī)《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》第五十九條的規(guī)定：“證券資產(chǎn)管理客戶的委托資產(chǎn)屬于客戶”，使得券商資產(chǎn)管理計(jì)劃的財(cái)產(chǎn)無法與客戶的資產(chǎn)相獨(dú)立，從而只能被認(rèn)定為委托關(guān)系。

三、基礎(chǔ)資產(chǎn)登記公示制度缺失

目前我國與資產(chǎn)證券化相關(guān)的基礎(chǔ)資產(chǎn)登記公示制度嚴(yán)重缺失，特別是信托登記制度亟需補(bǔ)充完善?；A(chǔ)資產(chǎn)要實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”建立覆蓋面廣、法律效力高的登記公示制度尤為重要。我國法定登記制度規(guī)定的登記類型主要有房（地）產(chǎn)、工商、港監(jiān)、民航等管理部門分別管理的不動產(chǎn)、動產(chǎn)、船舶、航空器等，其登記（產(chǎn)權(quán)或抵質(zhì)押權(quán)）具有法定公示效果，可以產(chǎn)生排他的優(yōu)先權(quán)或抗辯權(quán)。但在證券化資產(chǎn)中存在大量的新型財(cái)產(chǎn)權(quán)利（比如收益權(quán)、受益權(quán)等），現(xiàn)有的法定登記制度不能涵蓋，而依托于部門規(guī)章的登記制度其法律效力層級低，保護(hù)效果存在一定的弱勢和不確定性。未來擴(kuò)大試點(diǎn)階段及常規(guī)化轉(zhuǎn)型過程中，建議完善資產(chǎn)證券化中的債權(quán)、物權(quán)轉(zhuǎn)讓與通知制度。通過特別法的形式對于資產(chǎn)證券化中的債權(quán)轉(zhuǎn)讓與通知進(jìn)行專門規(guī)定，以利于基礎(chǔ)資產(chǎn)的“真實(shí)出售”。

四、市場主體參與證券化的意愿相對較弱

資產(chǎn)證券化試點(diǎn)階段，各市場主體參與證券化的意愿相對較弱，市場需求未能得到有效滿足。對于發(fā)起機(jī)構(gòu)而言，由于試點(diǎn)階段審批較為嚴(yán)格，監(jiān)管部門往往過分強(qiáng)調(diào)選取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行證券化。在信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)中，發(fā)起機(jī)構(gòu)主要是國有大型商業(yè)銀行；在企業(yè)資產(chǎn)證券化中，發(fā)起機(jī)構(gòu)往往是信用程度很高、經(jīng)營規(guī)模很大的央企國企。以上機(jī)構(gòu)本身具備較為穩(wěn)定的融資渠道，且融資成本相對較低，將其所持有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)剝離進(jìn)行證券化處理的意義并不是很大。而由于試點(diǎn)額度有限，對于中小型商業(yè)銀行、城商行、金融租賃公司及中小型工商企業(yè)而言，雖有較為迫切的資產(chǎn)證券化需求，但是卻較難獲得批準(zhǔn)參與其中。對于特殊目的管理機(jī)構(gòu)信托公司而言，目前盈利空間相當(dāng)有限。由于試點(diǎn)階段中優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)往往被發(fā)起機(jī)構(gòu)，特別是大型商業(yè)銀行所主導(dǎo)，信托公司參與其中、發(fā)揮的作用不大。實(shí)際操作過的項(xiàng)目中，不少信托公司參與一項(xiàng)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可能需要耗費(fèi)一兩年甚至更長的時間，但是實(shí)際獲取的管理報(bào)酬非常有限。因此，當(dāng)前信托公司參與資產(chǎn)證券化的意愿普遍較弱，大多數(shù)具備資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)資格的信托公司并無專門的資產(chǎn)證券化團(tuán)隊(duì)開展此類業(yè)務(wù)。因此，建議未來相關(guān)政策鼓勵將發(fā)起機(jī)構(gòu)更多向有迫切需求的中小型商業(yè)銀行、城商行、金融租賃公司及中小型工商企業(yè)傾斜。這樣才能更好的順應(yīng)市場需求，促進(jìn)資產(chǎn)證券化常規(guī)化發(fā)展。

五、資產(chǎn)支持證券流動性較差

資產(chǎn)支持證券流動性較差，缺乏統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化交易平臺及場所。目前，我國資產(chǎn)證券化的交易場所主要為銀行間債券市場與證券交易所。但是，目前兩大交易場所的流動性均相對較差，且由于受不同部門監(jiān)管而被割裂，跨市場發(fā)行有較大難度。目前，在深交所掛牌的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品的交易金額是所有市場中最大的，如果考慮產(chǎn)品的存續(xù)期，則平均年化換手率仍普遍低于130%。上交所和銀行間市場產(chǎn)品的平均年化換手率更是低至5%以下，而美國相應(yīng)產(chǎn)品的年化換手率高達(dá)500%至800%。產(chǎn)品換手率低導(dǎo)致投資者很可能需要持有至產(chǎn)品到期，并且對于流動性較低的產(chǎn)品，投資者往往希望得到更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，這就要求產(chǎn)品發(fā)行者要承擔(dān)更高的融資成本。

六、風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)不足

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理相對缺乏經(jīng)驗(yàn)。“次貸危機(jī)”的爆發(fā)，充分揭示了資產(chǎn)證券化與其他金融業(yè)務(wù)一樣，同樣存在各種風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中包括基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇與評級風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)、基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)市場變化風(fēng)險(xiǎn)、利率變化風(fēng)險(xiǎn)、提前償付風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)等等。由于在試點(diǎn)階段，發(fā)起機(jī)構(gòu)提供的資產(chǎn)均非常優(yōu)質(zhì)，出現(xiàn)以上風(fēng)險(xiǎn)的可能極低，從而導(dǎo)致發(fā)起機(jī)構(gòu)以及資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)缺乏資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的全面風(fēng)險(xiǎn)管理框架體系，也缺乏相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的管理經(jīng)驗(yàn)。

金融工具的推陳出新，總是不斷對現(xiàn)有的法律和監(jiān)管體制提出新的挑戰(zhàn)。資產(chǎn)證券化是高度發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)條件下追求利益最大化的必然產(chǎn)物，也是日益完善的法治華靜霞體現(xiàn)制度組合優(yōu)勢的金融創(chuàng)新。以上問題僅為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)常規(guī)化轉(zhuǎn)型當(dāng)前所要面臨的最主要障礙，并且各大障礙之間彼此相互牽連，唯有以上問題得到充分全面的解決，資產(chǎn)證券化才有可能真正地形成市場規(guī)模，才有可能成為常規(guī)化業(yè)務(wù)得以普及開展。

（作者：渭南師范學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院講師，研究方向：經(jīng)濟(jì)法）

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篇（7）

二、中國金融發(fā)展低效的根源分析

我國對金融發(fā)展傳統(tǒng)的思想范式認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)中的金融體系是一種完成特定經(jīng)濟(jì)功能、即將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的“機(jī)制”。作為機(jī)制，經(jīng)濟(jì)中金融體系的效率就主要取決于兩項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)：一是儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的“量”的動員能力和“量”的可控性；二是資金配置方向的可控性。由于間接融資的銀行體系的宏觀管制（可控性）效率優(yōu)于直接融資體系，因此，“機(jī)制論”的思想方法就以一種銀行體系可以替代金融體系功能的觀點(diǎn)來看待我國的金融發(fā)展。同傳統(tǒng)范式相區(qū)別，現(xiàn)代金融學(xué)范式則持有一種“行為主體決策論”的思想方法。這種方法認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)中的所有行為主體都有其效用函數(shù)，都會追求其個人效用和福利的最大化，而金融體系則是經(jīng)濟(jì)微觀行為主體完成其財(cái)務(wù)決策、實(shí)現(xiàn)其效用和福利最大化的權(quán)證市場或條件。在這種方法下，妨礙經(jīng)濟(jì)體系金融配置效率提高的直接因素來自于權(quán)證市場的不完全，即權(quán)證市場所提供的金融工具種類不能滿足各類經(jīng)濟(jì)主體完成收益配置、實(shí)現(xiàn)效用最大化的要求。因此，經(jīng)濟(jì)體中的金融系統(tǒng)能否向市場提供異質(zhì)性的權(quán)證工具、促進(jìn)市場的完全性，就成為現(xiàn)代金融學(xué)范式下金融效率評價(jià)的主要方面。銀行體系本質(zhì)上是管理、控制、經(jīng)營和處理貨幣權(quán)證資產(chǎn)的金融組織體系，經(jīng)由這個組織體系周轉(zhuǎn)、交易和流通的貨幣權(quán)證資產(chǎn)雖然品種豐富，但其向市場提供的是無風(fēng)險(xiǎn)性的貨幣權(quán)證資產(chǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)基本為零，其收益可以互相線性生成，對于市場完全性所要求的權(quán)證工具的異質(zhì)性，銀行體系所能做出的貢獻(xiàn)始終是極為有限的，由銀行貨幣權(quán)證的安全性屬性決定了它所能滿足的只能是短期的、臨時的、風(fēng)險(xiǎn)性較小的融資行為，單一性的貨幣權(quán)證遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足市場完全性的要求。市場的完全性主要是通過具有風(fēng)險(xiǎn)性的金融（資本）權(quán)證工具取得。資本市場工具資源配置功能實(shí)現(xiàn)的核心原則就是“風(fēng)險(xiǎn)與收益對稱”的原則。不同的資本市場工具體現(xiàn)著不同的風(fēng)險(xiǎn)，因而代表了不同的收益，這種收益相互之間不能互通。這種異質(zhì)性收益的豐富程度代表著市場的完全性水平，而由這種原則所表征的資本市場工具就能夠滿足風(fēng)險(xiǎn)相對高一些的各類企業(yè)的中、長期資金配置活動。于是我們看到，如果一經(jīng)濟(jì)體中銀行體系占據(jù)了壟斷地位，經(jīng)濟(jì)中風(fēng)險(xiǎn)性的融資行為通過銀行體系而完成，那么權(quán)證市場不完全而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)與收益不對稱將使得銀行體系的資金配置功能扭曲，安全性的貨幣權(quán)證資產(chǎn)的資金配置被迫替代了具有風(fēng)險(xiǎn)性特征的金融權(quán)證資產(chǎn)資金配置的功能，風(fēng)險(xiǎn)與收益的錯配自然就使得不良貸款居高不下和金融體系的低效率作為一種系統(tǒng)性的特征而長期存在。

由這種分析再來對比研究我國金融體系的現(xiàn)實(shí)就可得出我國金融配置低效率的根源。我國金融體系中銀行系統(tǒng)占據(jù)壟斷地位，這種狀況使得權(quán)證市場極不完全，銀行承擔(dān)了大部分的資本配置任務(wù)，特別是其中風(fēng)險(xiǎn)性的、本應(yīng)由各種異質(zhì)權(quán)證市場和工具承擔(dān)的中長期企業(yè)貸款，由于市場的不完全而只能通過銀行的貨幣資產(chǎn)周轉(zhuǎn)系統(tǒng)進(jìn)行配給，從而扭曲了銀行系統(tǒng)資源配置功能，資本市場的風(fēng)險(xiǎn)在銀行體系中不斷積累。銀行體系擔(dān)負(fù)了超出其功能之外的資源配置任務(wù)而處于一種長期低效運(yùn)行的狀態(tài)。

三、資產(chǎn)證券化與中國的金融發(fā)展

綜上所述，我國金融發(fā)展的基本思路應(yīng)以權(quán)證市場的完全性為依歸，正本清源，功能歸位。商業(yè)銀行應(yīng)將其定位于貨幣市場業(yè)務(wù)的范疇之中，長期及高風(fēng)險(xiǎn)的資本配置應(yīng)由非貨幣性的金融工具來承擔(dān)。這可以使得金融總資產(chǎn)中以貨幣支持的融資比例相對下降，以非貨幣金融工具支持的融資比例相對上升。因?yàn)樨泿乓試倚庞脼楸ＷC，其價(jià)值變化的剛性非常強(qiáng)，其承擔(dān)與分散風(fēng)險(xiǎn)的能力相對較弱，而各種非貨幣金融工具則是以各自發(fā)行主體的信用為特征的，其價(jià)值變化的剛性與貨幣相比較弱，其承擔(dān)與分散風(fēng)險(xiǎn)的能力相對較強(qiáng)。以非貨幣金融工具支持的融資比例上升也就是市場的完全性水平的提升。因此，要從根本上改進(jìn)我國金融低水平發(fā)展的現(xiàn)狀，就必須從體制性約束的松馳著手，促進(jìn)契約交易的自由，增加市場中流通的可供給證券，即發(fā)展證券市場。

那么，如何在不改變以貨幣權(quán)證為主要的金融資源既有存量、也不損及各行為主體既得利益的情況下，提高市場的完全性水平、提升整個金融體系的資源配置能力和整個經(jīng)濟(jì)的福利效用呢？邏輯推演的結(jié)果自然是將銀行體系既有的面臨長期利率波動的貨幣權(quán)證資產(chǎn)向金融權(quán)證資產(chǎn)轉(zhuǎn)化，即貨幣權(quán)證資產(chǎn)證券化。通過貨幣權(quán)證資產(chǎn)證券化，使超出銀行體系資源配置能力的貨幣資產(chǎn)向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化，將缺乏流動性的存量資產(chǎn)以證券的形式實(shí)現(xiàn)流動，并以金融資產(chǎn)的異質(zhì)性向整個市場分散風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的對稱，從而有效引導(dǎo)資源的配置。這樣，既沒有改變初始稟賦的再分配，又?jǐn)U大了消費(fèi)可行集，提高了整個社會的福利水平，實(shí)現(xiàn)了市場結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的帕累托改進(jìn)。這種具有帕累托效應(yīng)的權(quán)證市場結(jié)構(gòu)的變更在我國的實(shí)踐就是將商業(yè)銀行的中長期信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化。由此，在邏輯上就引導(dǎo)出了資產(chǎn)證券化在改變我國金融體系低效、風(fēng)險(xiǎn)不斷累積及提升金融配置效率中的必要性。對于我國極度不完全的金融市場來說，資產(chǎn)證券化的發(fā)展具有其特殊性和重要意義。

首先，從直接的意義來說，通過提升市場的完全性水平，資產(chǎn)證券化的發(fā)展將提高我國金融體系的安全性，不斷提升我國金融體系的配置效率。資產(chǎn)證券化的發(fā)展可以減輕我國銀行體系本應(yīng)由資本市場承擔(dān)的資金配置壓力，降低我國銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。一方面，資金需求方特別是有長期融資需求的企業(yè)通過對其資產(chǎn)進(jìn)行處置發(fā)行證券化權(quán)證，可以減少對于銀行長期貸款的要求。另一方面，銀行通過對自身中長期貸款進(jìn)行證券化，發(fā)行MBS和ABS產(chǎn)品，可將不屬于其業(yè)務(wù)功能的風(fēng)險(xiǎn)性資源配置轉(zhuǎn)移至資本市場，將風(fēng)險(xiǎn)分散到具有承受能力、能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)量眾多的投資者身上，因而銀行所扭曲的風(fēng)險(xiǎn)資源配置功能得以矯正，從而加強(qiáng)了自身資產(chǎn)的安全性，降低了整個金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。在配置效率上，資產(chǎn)證券化通過設(shè)置不同種類的固定收益?zhèn)峁┡c不同風(fēng)險(xiǎn)水平對應(yīng)的收益，并以風(fēng)險(xiǎn)與收益對稱的形式滿足不同風(fēng)險(xiǎn)效用函數(shù)的微觀主體的投資需求，從而實(shí)現(xiàn)各類企業(yè)的融資目的，進(jìn)而不斷提升金融資源的配置效率。

篇（8）

資產(chǎn)證券化上世紀(jì)70年源于美國，如今已成為當(dāng)前全球金融市場最具活力的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一 ，其核心在于對貸款中的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素的分離與重組，使其定價(jià)和重新配置更為有效，促使參與各方均可受益，實(shí)質(zhì)是融資者把被證券化的金融資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。

作為一項(xiàng)金融技術(shù)，資產(chǎn)證券化在發(fā)達(dá)國家的使用非常普遍，目前美國一半以上的住房抵押貸款、3/4以上的汽車貸款是靠發(fā)行資產(chǎn)支持證券提供的。在我國，由于銀行有“短存長貸”的矛盾，資產(chǎn)管理公司也有回收不良資產(chǎn)的壓力，資產(chǎn)證券化因此得到了積極響應(yīng)。

資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的意義

資產(chǎn)證券化將貨幣市場和資本市場有機(jī)聯(lián)結(jié)，一方面實(shí)現(xiàn)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)“減壓”;另一方面，在為資本市場增添交易品種的同時，也為市場輸送源源不斷的資金“血液”。前些年，國內(nèi)銀行貸款多為中短期貸款，但隨著住房貸款規(guī)模的不斷增大，銀行貸款結(jié)構(gòu)也發(fā)生了根本性改變，信貸結(jié)構(gòu)“短存長貸”的矛盾使得銀行業(yè)潛伏相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，這一金融創(chuàng)新品種對我國金融市場的發(fā)展有著更大的意義。

加速我國金融改革

我國金融改革目前已經(jīng)到了攻堅(jiān)階段，整個金融體制改革已經(jīng)涉及到了關(guān)鍵的內(nèi)核，也遇到了更大的阻滯。在此階段，由于證券化的制度創(chuàng)新牽扯到廣泛的主體與市場結(jié)構(gòu)，因此更多地被看作是解決當(dāng)前金融改革問題的重要催化劑之一。

利于改善資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)證券化可以加強(qiáng)經(jīng)理對公司資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)的控制。例如，剝離資產(chǎn)的會計(jì)處理可以提高資本充足率和其他經(jīng)濟(jì)業(yè)績指標(biāo)(例如股權(quán)收益率)。證券化也可以釋放資產(chǎn)，用于其他投資機(jī)會，如果外部融資渠道受約束或內(nèi)外部融資成本存在差異，證券化就可能帶來經(jīng)濟(jì)上的收益。

有利于銀行分散和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)

證券化可以使融資渠道多樣化，從而減少融資風(fēng)險(xiǎn)。將中長期貸款打包證券化后出售給投資者，這樣銀行業(yè)可使貸款成為具有證券流動性的貸款，有利于增加資產(chǎn)負(fù)債表的流動性。同時，金融機(jī)構(gòu)也可利用證券化來消除利率錯配。

使金融市場更加完備

通過證券化引入了更適合投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的新金融資產(chǎn)，提高了投資者得到多樣化收益的可能。因?yàn)榭梢酝ㄟ^自己的判斷來獲得證券化了的貸款收益率，在認(rèn)為其被低估時可以買入。

可見，資產(chǎn)證券化不僅能使金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)降低融資成本，從而更好地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和控制，而且也為解決金融市場的很多難題提供了快速有效的手段。

資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的障礙

雖然資產(chǎn)證券化技術(shù)可運(yùn)用在各種資產(chǎn)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，但需要相應(yīng)的法律環(huán)境、稅務(wù)體系和會計(jì)制度及資本流通市場的配套來完成。目前，制約我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展的因素主要有以下幾點(diǎn):

法律環(huán)境制約

2005年4月，人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，確定了在我國開展信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的基本法律框架。但信貸資產(chǎn)證券化需要多方面的政策法規(guī)相配套。因?yàn)楝F(xiàn)行公司法、銀行法等法律法規(guī)都對證券化存在眾多阻礙。同時，與發(fā)展衍生金融工具相配套的會計(jì)等方面的法規(guī)準(zhǔn)則也不健全，相關(guān)的財(cái)務(wù)判斷與會計(jì)處理缺乏合理的依據(jù)。此外，沒有針對證券化過程制定專門的稅收中性政策，因此，使得證券化的成本大大提高。

投資主體缺乏

證券化產(chǎn)品涉及一系列比較復(fù)雜的法律、會計(jì)框架，個人投資者有時很難理解其中的實(shí)質(zhì)，而證券化的本質(zhì)就是特定的風(fēng)險(xiǎn)與收益重組與分擔(dān)機(jī)制，考慮到國內(nèi)投資者的普遍不成熟，一旦出現(xiàn)問題，很可能無法理性面對，從而對政府造成壓力。

體制障礙制約

我國的制度性改革一直是由政府主導(dǎo)的，而政府內(nèi)部的協(xié)調(diào)一直是經(jīng)濟(jì)改革的難點(diǎn)之一。在證券化過程中，無論是風(fēng)險(xiǎn)還是利益的考慮，使得各種改革方案都難以得到政府內(nèi)部的一致性通過。

由于資產(chǎn)證券化作為新的金融工具，我國還沒有成熟的經(jīng)驗(yàn)防范和監(jiān)管其潛在的風(fēng)險(xiǎn)，因此只有充分認(rèn)識到這些障礙并逐步解決這些問題，才能更好的促進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的對策研究

對一次成功的資產(chǎn)證券化來說，需要具備兩個條件:一是具有穩(wěn)定的金融基礎(chǔ)，在保護(hù)投資者利益的同時，使金融資產(chǎn)能夠有效率地從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到SPV;二是強(qiáng)烈的投資者需求，這有助于降低發(fā)起人的融資成本。投資者需求水平取決于證券的風(fēng)險(xiǎn)特征和評級機(jī)構(gòu)對信用的評級。那么，目前在我國金融市場還不甚完備的情況下如何推動資產(chǎn)證券化的發(fā)展，筆者認(rèn)為應(yīng)采取如下對策:

設(shè)計(jì)完善的監(jiān)管體制或模式

由于我國金融監(jiān)管制度實(shí)施分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理的體制，對于跨越多個行業(yè)的業(yè)務(wù)創(chuàng)新——資產(chǎn)證券化必然要涉及到多個金融監(jiān)管部門。例如:如果要商業(yè)銀行發(fā)證券的話，應(yīng)該由銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會，但是從另一個角度上來說，如果證券化是債的話，應(yīng)該由發(fā)改委來管，主要是監(jiān)管債的規(guī)模;證券化發(fā)了以后，可否上市交易，要由證監(jiān)會來管。而會計(jì)準(zhǔn)則方面，應(yīng)該是財(cái)政部管。其結(jié)果是，財(cái)政部、發(fā)改委、銀監(jiān)會、證監(jiān)會都想監(jiān)管，但事實(shí)上都監(jiān)管不了。

因此在這一問題上，既要考慮到我國金融管理體制的現(xiàn)狀，又要考慮到證券化業(yè)務(wù)的特殊性，走聯(lián)合監(jiān)管的道路。

監(jiān)管環(huán)境由一系列法律和法規(guī)組成，這些法律和法規(guī)與公司的組成和監(jiān)管、信托的建立和受托人職責(zé)、融資報(bào)告要求和證券法有關(guān)，但并不局限于這些。雖然在不同的司法制度中監(jiān)管環(huán)境存在顯著不同，但大多數(shù)都包括了信息揭示要求、資產(chǎn)充足規(guī)則和償付能力等規(guī)則因此，我們的法律法規(guī)也應(yīng)著力體現(xiàn)這些方面的內(nèi)容。

選擇適合國情的資產(chǎn)證券化類型

我國資產(chǎn)證券化的道路如同西方國家一樣，正從“抵押融資型”走向“真實(shí)出售型”及其混合時代。自2001年10月我國頒布實(shí)施信托法以來，以財(cái)產(chǎn)信托模式進(jìn)行“抵押融資型”的資產(chǎn)證券化的形式層出不窮，例如金融租賃財(cái)產(chǎn)信托、股權(quán)及其收益權(quán)財(cái)產(chǎn)信托、房地產(chǎn)及其收益權(quán)財(cái)產(chǎn)信托、工業(yè)森林財(cái)產(chǎn)信托、出口應(yīng)收帳款財(cái)產(chǎn)信托、銀行不良資產(chǎn)財(cái)產(chǎn)信托等。這些抵押融資型的資產(chǎn)證券化在我國資產(chǎn)證券化實(shí)踐中積累了相當(dāng)?shù)慕?jīng)驗(yàn)。

從目前我國法律框架來講，“抵押融資型”的資產(chǎn)證券化比較適合我國國情，因?yàn)槲覈P(guān)于SPV法人制度、會計(jì)稅收制度還未正式建立，特別是在資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)評估與定價(jià)系統(tǒng)還未建立的情況下，“抵押融資型”的資產(chǎn)證券化對受托人和投資人更加安全有利，一方面不僅以未來收益作為支撐證券或信托權(quán)益的利益來源，而且還以發(fā)起人或委托人及其保證人的信譽(yù)，對收益不足或回購行為進(jìn)行補(bǔ)償或擔(dān)保。當(dāng)然這種安全性是建立在短期抵押融資的基礎(chǔ)上。另一方面資產(chǎn)證券化這種金融產(chǎn)品其實(shí)是一種穩(wěn)定收益證券(FIS)，對下不保底上有封頂?shù)慕鹑诋a(chǎn)品，站在受托人和投資者的角度來講，這樣“抵押融資型”的資產(chǎn)證券化似乎更有利。

篇（9）

資產(chǎn)證券化上世紀(jì)70年源于美國,如今已成為當(dāng)前全球金融市場最具活力的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一,其核心在于對貸款中的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素的分離與重組,使其定價(jià)和重新配置更為有效,促使參與各方均可受益,實(shí)質(zhì)是融資者把被證券化的金融資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。

作為一項(xiàng)金融技術(shù),資產(chǎn)證券化在發(fā)達(dá)國家的使用非常普遍,目前美國一半以上的住房抵押貸款、3/4以上的汽車貸款是靠發(fā)行資產(chǎn)支持證券提供的。在我國,由于銀行有“短存長貸”的矛盾,資產(chǎn)管理公司也有回收不良資產(chǎn)的壓力,資產(chǎn)證券化因此得到了積極響應(yīng)。

資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的意義

資產(chǎn)證券化將貨幣市場和資本市場有機(jī)聯(lián)結(jié),一方面實(shí)現(xiàn)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)“減壓”;另一方面,在為資本市場增添交易品種的同時,也為市場輸送源源不斷的資金“血液”。前些年,國內(nèi)銀行貸款多為中短期貸款,但隨著住房貸款規(guī)模的不斷增大,銀行貸款結(jié)構(gòu)也發(fā)生了根本性改變,信貸結(jié)構(gòu)“短存長貸”的矛盾使得銀行業(yè)潛伏相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。因此,這一金融創(chuàng)新品種對我國金融市場的發(fā)展有著更大的意義。

加速我國金融改革

我國金融改革目前已經(jīng)到了攻堅(jiān)階段,整個金融體制改革已經(jīng)涉及到了關(guān)鍵的內(nèi)核,也遇到了更大的阻滯。在此階段,由于證券化的制度創(chuàng)新牽扯到廣泛的主體與市場結(jié)構(gòu),因此更多地被看作是解決當(dāng)前金融改革問題的重要催化劑之一。

利于改善資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)證券化可以加強(qiáng)經(jīng)理對公司資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)的控制。例如,剝離資產(chǎn)的會計(jì)處理可以提高資本充足率和其他經(jīng)濟(jì)業(yè)績指標(biāo)(例如股權(quán)收益率)。證券化也可以釋放資產(chǎn),用于其他投資機(jī)會,如果外部融資渠道受約束或內(nèi)外部融資成本存在差異,證券化就可能帶來經(jīng)濟(jì)上的收益。

有利于銀行分散和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)

證券化可以使融資渠道多樣化,從而減少融資風(fēng)險(xiǎn)。將中長期貸款打包證券化后出售給投資者,這樣銀行業(yè)可使貸款成為具有證券流動性的貸款,有利于增加資產(chǎn)負(fù)債表的流動性。同時,金融機(jī)構(gòu)也可利用證券化來消除利率錯配。

使金融市場更加完備

通過證券化引入了更適合投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的新金融資產(chǎn),提高了投資者得到多樣化收益的可能。因?yàn)榭梢酝ㄟ^自己的判斷來獲得證券化了的貸款收益率,在認(rèn)為其被低估時可以買入。

可見,資產(chǎn)證券化不僅能使金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)降低融資成本,從而更好地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和控制,而且也為解決金融市場的很多難題提供了快速有效的手段。

資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的障礙

雖然資產(chǎn)證券化技術(shù)可運(yùn)用在各種資產(chǎn)業(yè)務(wù)領(lǐng)域,但需要相應(yīng)的法律環(huán)境、稅務(wù)體系和會計(jì)制度及資本流通市場的配套來完成。目前,制約我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展的因素主要有以下幾點(diǎn):

法律環(huán)境制約

2005年4月,人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》,確定了在我國開展信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的基本法律框架。但信貸資產(chǎn)證券化需要多方面的政策法規(guī)相配套。因?yàn)楝F(xiàn)行公司法、銀行法等法律法規(guī)都對證券化存在眾多阻礙。同時,與發(fā)展衍生金融工具相配套的會計(jì)等方面的法規(guī)準(zhǔn)則也不健全,相關(guān)的財(cái)務(wù)判斷與會計(jì)處理缺乏合理的依據(jù)。此外,沒有針對證券化過程制定專門的稅收中性政策,因此,使得證券化的成本大大提高。投資主體缺乏

證券化產(chǎn)品涉及一系列比較復(fù)雜的法律、會計(jì)框架,個人投資者有時很難理解其中的實(shí)質(zhì),而證券化的本質(zhì)就是特定的風(fēng)險(xiǎn)與收益重組與分擔(dān)機(jī)制,考慮到國內(nèi)投資者的普遍不成熟,一旦出現(xiàn)問題,很可能無法理性面對,從而對政府造成壓力。

體制障礙制約

我國的制度性改革一直是由政府主導(dǎo)的,而政府內(nèi)部的協(xié)調(diào)一直是經(jīng)濟(jì)改革的難點(diǎn)之一。在證券化過程中,無論是風(fēng)險(xiǎn)還是利益的考慮,使得各種改革方案都難以得到政府內(nèi)部的一致性通過。

由于資產(chǎn)證券化作為新的金融工具,我國還沒有成熟的經(jīng)驗(yàn)防范和監(jiān)管其潛在的風(fēng)險(xiǎn),因此只有充分認(rèn)識到這些障礙并逐步解決這些問題,才能更好的促進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的對策研究

對一次成功的資產(chǎn)證券化來說,需要具備兩個條件:一是具有穩(wěn)定的金融基礎(chǔ),在保護(hù)投資者利益的同時,使金融資產(chǎn)能夠有效率地從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到SPV;二是強(qiáng)烈的投資者需求,這有助于降低發(fā)起人的融資成本。投資者需求水平取決于證券的風(fēng)險(xiǎn)特征和評級機(jī)構(gòu)對信用的評級。那么,目前在我國金融市場還不甚完備的情況下如何推動資產(chǎn)證券化的發(fā)展,筆者認(rèn)為應(yīng)采取如下對策:

設(shè)計(jì)完善的監(jiān)管體制或模式

由于我國金融監(jiān)管制度實(shí)施分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理的體制,對于跨越多個行業(yè)的業(yè)務(wù)創(chuàng)新——資產(chǎn)證券化必然要涉及到多個金融監(jiān)管部門。例如:如果要商業(yè)銀行發(fā)證券的話,應(yīng)該由銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會,但是從另一個角度上來說,如果證券化是債的話,應(yīng)該由發(fā)改委來管,主要是監(jiān)管債的規(guī)模;證券化發(fā)了以后,可否上市交易,要由證監(jiān)會來管。而會計(jì)準(zhǔn)則方面,應(yīng)該是財(cái)政部管。其結(jié)果是,財(cái)政部、發(fā)改委、銀監(jiān)會、證監(jiān)會都想監(jiān)管,但事實(shí)上都監(jiān)管不了。

因此在這一問題上,既要考慮到我國金融管理體制的現(xiàn)狀,又要考慮到證券化業(yè)務(wù)的特殊性,走聯(lián)合監(jiān)管的道路。

監(jiān)管環(huán)境由一系列法律和法規(guī)組成,這些法律和法規(guī)與公司的組成和監(jiān)管、信托的建立和受托人職責(zé)、融資報(bào)告要求和證券法有關(guān),但并不局限于這些。雖然在不同的司法制度中監(jiān)管環(huán)境存在顯著不同,但大多數(shù)都包括了信息揭示要求、資產(chǎn)充足規(guī)則和償付能力等規(guī)則因此,我們的法律法規(guī)也應(yīng)著力體現(xiàn)這些方面的內(nèi)容。

選擇適合國情的資產(chǎn)證券化類型

我國資產(chǎn)證券化的道路如同西方國家一樣,正從“抵押融資型”走向“真實(shí)出售型”及其混合時代。自2001年10月我國頒布實(shí)施信托法以來,以財(cái)產(chǎn)信托模式進(jìn)行“抵押融資型”的資產(chǎn)證券化的形式層出不窮,例如金融租賃財(cái)產(chǎn)信托、股權(quán)及其收益權(quán)財(cái)產(chǎn)信托、房地產(chǎn)及其收益權(quán)財(cái)產(chǎn)信托、工業(yè)森林財(cái)產(chǎn)信托、出口應(yīng)收帳款財(cái)產(chǎn)信托、銀行不良資產(chǎn)財(cái)產(chǎn)信托等。這些抵押融資型的資產(chǎn)證券化在我國資產(chǎn)證券化實(shí)踐中積累了相當(dāng)?shù)慕?jīng)驗(yàn)。

從目前我國法律框架來講,“抵押融資型”的資產(chǎn)證券化比較適合我國國情,因?yàn)槲覈P(guān)于SPV法人制度、會計(jì)稅收制度還未正式建立,特別是在資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)評估與定價(jià)系統(tǒng)還未建立的情況下,“抵押融資型”的資產(chǎn)證券化對受托人和投資人更加安全有利,一方面不僅以未來收益作為支撐證券或信托權(quán)益的利益來源,而且還以發(fā)起人或委托人及其保證人的信譽(yù),對收益不足或回購行為進(jìn)行補(bǔ)償或擔(dān)保。當(dāng)然這種安全性是建立在短期抵押融資的基礎(chǔ)上。另一方面資產(chǎn)證券化這種金融產(chǎn)品其實(shí)是一種穩(wěn)定收益證券(FIS),對下不保底上有封頂?shù)慕鹑诋a(chǎn)品,站在受托人和投資者的角度來講,這樣“抵押融資型”的資產(chǎn)證券化似乎更有利。

篇（10）

資產(chǎn)證券化上世紀(jì)70年源于美國,如今已成為當(dāng)前全球金融市場最具活力的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一,其核心在于對貸款中的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素的分離與重組,使其定價(jià)和重新配置更為有效,促使參與各方均可受益,實(shí)質(zhì)是融資者把被證券化的金融資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。

一、什么是資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化是指將缺乏即期流動性但又能夠產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定未來現(xiàn)金流量的資產(chǎn)匯集起來,通過一定的結(jié)構(gòu)安排對資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組,再配以相應(yīng)的信用擔(dān)保和升級,將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場上出售和流通證券的過程。通俗地講,就是將一組流動性差的資產(chǎn)進(jìn)行組合,使其產(chǎn)生穩(wěn)定的可預(yù)期的現(xiàn)金流收益,以達(dá)到分散轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn),增強(qiáng)資產(chǎn)流動性的目的。按照被證券化的資產(chǎn)(基礎(chǔ)資產(chǎn))不同,常常把資產(chǎn)證券化劃分為住房抵押貸款證券(mortgage-backed securities,簡稱MBS)和資產(chǎn)支持證券(asset-backed securities,簡稱ABS)兩大類。二者之間最大的區(qū)別在于:前者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是住房抵押貸款,后者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是除住房抵押貸款以外的其他金融資產(chǎn)。與MBS相比,ABS的種類更加繁多,具體包括以下幾種:(1)汽車消費(fèi)貸款、學(xué)生貸款證券化;(2)信用卡應(yīng)收款證券化;(3)貿(mào)易應(yīng)收款證券化;(4)設(shè)備租賃費(fèi)證券化;(5)基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化;(6)保費(fèi)收入證券化;(7)中小企業(yè)貸款支撐證券化等等。

二、我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的基本概況

我國資產(chǎn)證券化的起步較晚,在政府監(jiān)管當(dāng)局的大力推進(jìn)和金融機(jī)構(gòu)的積極參與下,我國資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了一場從無到有,并快速發(fā)展和不斷突破的過程。我國最早的資產(chǎn)證券化實(shí)踐可以追溯到上世紀(jì)九時年代,1992年海南省三亞市開發(fā)建設(shè)總公司作為發(fā)行人以丹州小區(qū)800畝土地為發(fā)行標(biāo)的物,發(fā)行了“三亞地產(chǎn)投資券”,通過預(yù)售地產(chǎn)開發(fā)后的銷售權(quán)益,集資2億元開發(fā)地產(chǎn)。在此以后的1996―2002年,資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大的成功。中國遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司、中集集團(tuán)、珠海高速等離岸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目為中國資產(chǎn)證券化的實(shí)踐提供了成功的經(jīng)驗(yàn)。

2005年被稱為中國資產(chǎn)證券化元年。2005年3月國務(wù)院正式批準(zhǔn)中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行作為信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)單位,真正拉開資產(chǎn)證券化的帷幕,同年由中國人民銀行牽頭,國家發(fā)展和改革委員會、財(cái)政部、勞動和社會保障部、建設(shè)部、國家稅務(wù)總局、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會參加的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作小組正式成立;2005年4月28日頒布實(shí)施了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作管理辦法》。中國建設(shè)銀行的住房抵押貸款支持證券(RMBS)和國家開發(fā)銀行的現(xiàn)金流抵押貸款證券(CLO)兩項(xiàng)涉及總額約人民幣72億元證券化資產(chǎn)的交易成為可能之后,國內(nèi)各家銀行紛紛試水資產(chǎn)證券化。2007年,浦發(fā)、工行、興業(yè)、浙商銀行及上汽通用汽車金融公司等機(jī)構(gòu)成為第二批試點(diǎn),發(fā)行了基于對公信貸資產(chǎn)、小企業(yè)信貸資產(chǎn)及汽車貸款等資產(chǎn)池的證券化產(chǎn)品。

經(jīng)過2006年資本市場快速穩(wěn)定健康的發(fā)展,使我國的資產(chǎn)證券化市場取得了豐碩的成果,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模從2005年171.34億元增長到2006年的471.51億元,增幅達(dá)到了175.20%,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的種類和規(guī)模均實(shí)現(xiàn)了較大突破。增強(qiáng)了銀行信貸資產(chǎn)的流動性,也增加了金融產(chǎn)品的種類,促進(jìn)了國內(nèi)金融市場的創(chuàng)新與發(fā)展。

2008年下半年,受美國次級抵押貸款市場危機(jī)所帶來的“蝴蝶效應(yīng)”影響,以及信貸規(guī)模因拉動內(nèi)需方案而放松,國內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)行環(huán)境不利,商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的熱情也有所消減。2008年共發(fā)行資產(chǎn)支持證券302億元,同比增長69%。次貸危機(jī)的出現(xiàn)顯然阻斷了我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的步伐,2009年全年信貸資產(chǎn)證券化市場幾乎完全停滯。

三、新形勢下我國資產(chǎn)證券化的展望

作為一項(xiàng)創(chuàng)新金融資產(chǎn),資產(chǎn)證券化能給參與各方主體帶來收益。近年來,我國資本市場進(jìn)一步完善,金融市場也逐漸國際化,為我國資產(chǎn)證券化發(fā)展打下了基礎(chǔ)。我國從2005年開始資產(chǎn)證券化試點(diǎn)至今,已經(jīng)有11家金融機(jī)構(gòu)累計(jì)發(fā)行17單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,總金額668億元?？梢哉f,目前中國信貸資產(chǎn)證券化尚處于零星個案、小規(guī)模試點(diǎn)為主的階段,發(fā)展還是比較滯后,并受到諸多因素的制約影響。資產(chǎn)證券化要從量變到質(zhì)變,必須擴(kuò)大規(guī)模,推出更多的產(chǎn)品,形成一個完善的資產(chǎn)證券化市場。我國資產(chǎn)證券化有著廣闊的發(fā)展空間,各方制度亟待進(jìn)一步的完善,證券化發(fā)展之路任重而道遠(yuǎn)。

(一)吸引更多非銀行金融機(jī)構(gòu)參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù),豐富參與主體

資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性的資產(chǎn),轉(zhuǎn)換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為,使其具有流動性。資產(chǎn)證券化的最大特點(diǎn)就是對未來經(jīng)濟(jì)利益的交易,也即以資產(chǎn)未來經(jīng)濟(jì)利益的流入為基礎(chǔ),將其提前變現(xiàn)為股票或分期償付的證券,實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離與風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移,提高資產(chǎn)流動性。而在我國5年之久的試行過程里,銀行一直是證券化產(chǎn)品的主要投資者,使得風(fēng)險(xiǎn)不能有效分散化。目前我國非金融機(jī)構(gòu),特別是民間資本已經(jīng)具備了足夠?qū)嵙?在充分加強(qiáng)市場建設(shè)的前提下,應(yīng)適時擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場參與者范圍,今后保險(xiǎn)資金、共有基金、企業(yè)年金、對沖基金等機(jī)構(gòu)投資者或?qū)⒌玫礁鼜V泛的參與。我國大多數(shù)中小企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的60%以上是應(yīng)收賬款,急需打通應(yīng)收賬款融資渠道。實(shí)現(xiàn)應(yīng)收賬款證券化融資,借助證券化提供一種償付期與其資產(chǎn)的償還期相匹配的資產(chǎn)融資方式,可有效緩解中小企業(yè)融資難問題。

(二)拓寬基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇范圍

海外資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn)非常廣泛,包括房地產(chǎn)抵押貸款、汽車貸款、銀行信貸、信用卡貸款、設(shè)備租賃、消費(fèi)貸款、學(xué)生貸款等資產(chǎn),而我國目前資產(chǎn)證券化實(shí)踐中有可能被證券化的資產(chǎn)不僅種類相對有限,而且不具規(guī)模。目前已開展了個人住房抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施中長期貸款證券化的試點(diǎn),從優(yōu)質(zhì)的信貸資產(chǎn)開始,下一步可逐步推廣到各種金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)的證券化,實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)的拓廣。除了期限較長、較利于證券化的信貸資產(chǎn)、住房貸款資產(chǎn)之外,汽車信貸、信用卡貸款、不良資產(chǎn)等或?qū)⒊蔀樽C券化的主要對象。包括實(shí)施知識產(chǎn)權(quán)證券化,從國外的實(shí)踐來看,知識產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是商標(biāo)權(quán)、專利權(quán)、和版權(quán),近幾年,國內(nèi)這幾種知識產(chǎn)權(quán)發(fā)展迅速,而且數(shù)量上呈逐年上升的趨勢,逐漸形成了一批頗具價(jià)值的馳名商標(biāo)品牌,如紅塔山、五糧液、海爾等,價(jià)值都達(dá)到幾十億;我國還擁有許多優(yōu)秀的電影、音樂、圖書作品,市場認(rèn)知度較高,隨著我國政府對知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度的加強(qiáng),保護(hù)范圍的加大,知識產(chǎn)權(quán)交易日益活躍,知識產(chǎn)權(quán)的市場價(jià)值得以形成和體現(xiàn),適宜進(jìn)行證券化的操作。

(三)完善資產(chǎn)證券化會計(jì)信息披露,提高會計(jì)信息披露的透明度

作為一種金融創(chuàng)新,資產(chǎn)證券化能夠有效分散金融風(fēng)險(xiǎn),能幫助銀行提高資金的流動性,是解決銀行不良資產(chǎn)的有效途徑。我們因?yàn)槊绹钨J危機(jī)的發(fā)生而停止我國資產(chǎn)證券化的進(jìn)程,不能因噎廢食,而應(yīng)汲取美國次貸危機(jī)的教訓(xùn),完善我國資產(chǎn)證券化相關(guān)會計(jì)信息披露的立法,提高會計(jì)信息披露的透明度,使我國的資產(chǎn)證券化市場得以健康發(fā)展。

我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)起步較晚,會計(jì)規(guī)范相對于實(shí)務(wù)存在滯后性。然而資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中潛在的風(fēng)險(xiǎn)又需要會計(jì)信息的充分披露來加以控制,我們可以借鑒國際會計(jì)準(zhǔn)則委員會和美國制定相關(guān)會計(jì)準(zhǔn)則的經(jīng)驗(yàn),同時考慮我國的具體國情,制定完善相關(guān)會計(jì)準(zhǔn)則,形成一個完整的金融工具會計(jì)處理體系,指導(dǎo)資產(chǎn)證券化的會計(jì)處理,使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中涉及的會計(jì)處理在會計(jì)準(zhǔn)則中切實(shí)有章可循,為以后把資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的審計(jì)納入監(jiān)管體系做好準(zhǔn)備。

參考文獻(xiàn)

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篇（11）

一、資產(chǎn)證券化定義

資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。傳統(tǒng)的證券發(fā)行是以企業(yè)為基礎(chǔ)，而資產(chǎn)證券化則是以特定的資產(chǎn)池為基礎(chǔ)發(fā)行證券。最早的證券化產(chǎn)品以商業(yè)銀行房地產(chǎn)按揭貸款為支持，稱為按揭支持證券（MBS），隨著可供證券化操作的基礎(chǔ)產(chǎn)品越來越多，出現(xiàn)了資產(chǎn)支持證券（ABS）的稱謂。后來，由于混合型證券，即同時具有股權(quán)和債權(quán)性質(zhì)的證券越來越多，干脆用CDOs概念代指證券化產(chǎn)品，并細(xì)分為 CLOs、CMOs、CBOs等產(chǎn)品。

二、我國資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀

2005年銀監(jiān)會正式頒布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，中國資產(chǎn)證券化的帷幕才由此開啟。在2008年次貸危機(jī)的爆發(fā)時，監(jiān)管當(dāng)局出于對風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂將該業(yè)務(wù)暫停。2014 年后，因?yàn)橥苿咏鹑趧?chuàng)新以及銀行業(yè)優(yōu)化資產(chǎn)質(zhì)量和去風(fēng)險(xiǎn)的需求不斷攀升，監(jiān)管當(dāng)局重新開啟資產(chǎn)證券化的大門。中國銀行業(yè)資產(chǎn)證券化目前還處在起步階段，主要表現(xiàn)有：

（1）發(fā)行規(guī)模：截止到2015年11月20日，2015年已發(fā)行的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目總計(jì)達(dá)到212個，總規(guī)模近4316.34億元。發(fā)行規(guī)模有限，占比債券市場僅占0.8%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家，具有巨大的發(fā)展空間。

（2）政府干預(yù)方式：中國市場依賴政府政策文件干預(yù)，銀行特有的來自政府的隱性擔(dān)保，二級市場和資產(chǎn)定價(jià)的不完善，市場化尚未形成。

（3）投資參與者構(gòu)成：中國市場仍以傳統(tǒng)銀行為主導(dǎo)地位，風(fēng)險(xiǎn)分散程度有限，仍集中在銀行業(yè)內(nèi)部。

（4）主要產(chǎn)品類型：中國市場的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型主要集中在對公貸款領(lǐng)域，且信用評級集中在投資級別，尚未實(shí)現(xiàn)多樣化。

因此，資產(chǎn)證券化作為銀行面對的一種新興創(chuàng)新產(chǎn)品，無論是在發(fā)展階段上，還是體量上，均處萌芽狀態(tài)，隨著市場的不斷深化，我們期待看到資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在中國的實(shí)踐領(lǐng)域越走越遠(yuǎn)，產(chǎn)品不斷豐富，因?yàn)樵谏罨鹑谑袌龈母锏慕裉欤Y產(chǎn)證券化市場能給商業(yè)銀行帶來多種益處。

三、資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的益處

（1）降低融資成本。資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生是商業(yè)銀行混業(yè)經(jīng)營的產(chǎn)物。對傳統(tǒng)的具有固定現(xiàn)金流收入的信貸資產(chǎn)等進(jìn)行信用融資，拓展了籌資新渠道。資產(chǎn)證券化的過程可以緩解銀行或企業(yè)一級市場信貸可得性，并提升資本從投資者轉(zhuǎn)向借款人的效率，降低融資成本。

（2）增強(qiáng)盈利能力。作為資產(chǎn)證券化的發(fā)起機(jī)構(gòu)，商業(yè)銀行可以提前將未來的現(xiàn)金收入兌現(xiàn)為現(xiàn)期盈利，使得資產(chǎn)流動性得以提高，再將盤活的資金投資于其他可盈利項(xiàng)目，增加盈利性。同時，商業(yè)銀行也可以在資產(chǎn)證券化過程中扮演其他的角色，例如資金托管機(jī)構(gòu)，服務(wù)機(jī)構(gòu)等，擴(kuò)大其收益來源。

（3）緩解流動性風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)銀行本質(zhì)上是資產(chǎn)證券化過程中流動性的提供者和轉(zhuǎn)移者，它具有雙重功能，而增強(qiáng)資產(chǎn)的流動性是資產(chǎn)證券化的最終目的和動因。通過盤活資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資金回籠，有利于改善貸款的可逆性，提高銀行整體的資產(chǎn)流動性。

資產(chǎn)證券化在給銀行業(yè)發(fā)展帶來諸多益處的同時，不可避免的會給商業(yè)銀行帶來的風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行在進(jìn)行資產(chǎn)證券化的過程中主要需要考慮以下幾個風(fēng)險(xiǎn)：資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)、證券結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、證券流動風(fēng)險(xiǎn)、贖回風(fēng)險(xiǎn)及利率風(fēng)險(xiǎn)。

四、我國資產(chǎn)證券化發(fā)展遇到的阻礙

配套設(shè)施建設(shè)尚不完善：

（1）會計(jì)準(zhǔn)則配套設(shè)施：目前階段，尚無正式的規(guī)章來明確規(guī)定適用的會計(jì)法則，《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會計(jì)處理規(guī)定》僅僅作為一個臨時性的規(guī)章制度，再加上不同會計(jì)師對其理解尚無法形成完全統(tǒng)一，在實(shí)際操作過程中難免會存在一些問題，尤其是關(guān)于能否出表的判斷上，往往會出現(xiàn)分歧。

（2）稅收規(guī)定配套設(shè)施：消除或盡量避免重復(fù)征稅是資產(chǎn)證券化稅制的核心?，F(xiàn)金流分配過程中除了承擔(dān)稅負(fù)外，需要支付包括承諾的優(yōu)先級和次級利息收入，服務(wù)費(fèi)，托管費(fèi)等。依據(jù)現(xiàn)有傳統(tǒng)稅法的一般規(guī)定，資產(chǎn)證券化過程中所有參與主體幾乎都負(fù)有納稅義務(wù)。針對利息收入等還面臨著雙重營業(yè)稅和所得稅的壓力。

（3）信息披露配套設(shè)施：目前僅4種類型基礎(chǔ)資產(chǎn)（個人汽車貸款，個人住房抵押貸款，棚戶區(qū)改造項(xiàng)目貸款，個人消費(fèi)貸款）的明確信息披露指引，尚無法覆蓋所有的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型，且尚未形成一套標(biāo)準(zhǔn)化的體系，仍需要進(jìn)一步完善。

二級市場流動性尚。2014年1月至2015年10月，資產(chǎn)支持證券的成交量僅為182.9億，其中以證監(jiān)會主管的ABS為主，且主要是在深交所進(jìn)行交易，銀行間市場沒有發(fā)生交易，上交所僅完成0.19億的銀監(jiān)會主管ABS項(xiàng)目。交易冷清，流動性幾近于零，占同期間內(nèi)總債券成交量僅約0.02%。

五、我國銀行業(yè)資產(chǎn)證券化市場發(fā)展建議

（一）允許銀行將不良資產(chǎn)證券化

在資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)階段，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)均要求貸款機(jī)構(gòu)運(yùn)用優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來進(jìn)行證券化。銀行可以從優(yōu)質(zhì)貸款中獲得穩(wěn)定的利差收于，從而并不愿意將貸款打包證券化。如果允許讓銀行將部分不良資產(chǎn)證券化，將明顯提高其開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的積極性。

（二）完善相應(yīng)的法律法規(guī)

中國開展證券化業(yè)務(wù)已經(jīng)有9年多的時間，但是尚未建立起一套比較完善的規(guī)范資產(chǎn)證券化發(fā)展的法律法規(guī)和會計(jì)條例，只有一些還未成為整理成系統(tǒng)的法律法規(guī)，因此政府應(yīng)該盡快建立起與資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律法規(guī)和會計(jì)條例，簡化證券化的審批程序，讓資產(chǎn)證券化的發(fā)行更加標(biāo)準(zhǔn)化。

（三）風(fēng)險(xiǎn)防范