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“約定隨土地轉移制度”是美國財產法中設定在他人土地上權利的一種重要制度。無論是其起源、發展過程還是規則本身都體現著很強烈的美國財產法特色，其制度設計和安排亦蘊涵了較強的法技術水平和思想。本文試圖在對該制度進行系統探究之后，期冀其中的法理精髓能對我國物權立法有所助益。

一、約定隨土地轉移制度的基本內涵

約定隨土地轉移制度(covenantsrunningwiththeland)指的是相鄰的土地所有人之間一方為了另一方土地權益所作的以特定方式使用或不使用自己土地的承諾，承諾中的權利義務依附于土地而存在，并隨土地的轉移而轉移。因此，不管是約定中對一方土地所有人施加的負擔，還是賦予的權利或收益，只要符合“約定隨土地轉移”的要求和規定，即使現有產權人并非作出該約定的當事人，他也要受該約定的約束。從這一點來看，約定隨土地轉移制度中的約定與合同契約法中的約定有著本質的不同，它超越了一般合同約定的相對性(即合同效力僅及于締約雙方之間)，而是在某種程度上有著相當濃厚的地役權特色。而事實上，在英美財產法中該制度在起源與形成上確實與地役權有著不可分割的關系。

二、約定隨土地轉移制度與地役權的關系和異同

盡管地役權也可以隨土地轉移給產權后繼人(比如在從屬建筑仍依附于主建筑時，即使該從屬建筑的產權被原從屬地役權的授予人——thegrantorandtheservienttenant——轉讓，產權后繼人仍需繼續承擔該地役權中的負擔義務)，但是從某種程度上說，能創設地役權的行為類型畢竟是有限的，法院系統也抑制私主體之間創設新地役權，限制太過新穎或是完全私創的限制均不會被法院承認為地役權。這樣一來法院就必須創設出新的制度來使這些新穎的、自創性的協議也可以在與特定財產相關的關系較遠的產權人之間適用，這個制度就是約定隨土地轉移的制度。可見，約定隨土地轉移制度的形成與地役權有著不可分割的聯系，而二者之間也有一些差別。一般來說，在用語上，地役權通常使用讓與性的語言，如“我授予”、“我保留”，而可隨土地轉移的契約多用合同性的語言，如“我承諾”、“我同意”，盡管如此，法院仍可以拋卻這種語言上的差異來決定其中利益的真實本質。地役權法重述①(RestatementofServitudes)中也認為地役權可以通過合同或授予來創設。另一方面，限制某一行為的約定可以由否定性的地役權做出，也可以由隨土地轉移的約定做出，但是要求積極作為的約定則只能由隨土地轉移的約定做出。最后，無論如何，可隨土地轉移的約定中的權利和義務都是不可能基于實效而產生的，而地役權無疑可以。

三、負擔隨土地轉移的要求

約定隨土地轉移制度中很多規定皆是通過給對方的土地利用設定負擔來達到使自己獲益的目的，而約定的負擔要隨土地轉移看來似乎是一件對產權后繼者極其不公平的事情，也是該制度對傳統契約法進行的最大的挑戰。也因為如此，普通法中設定了相當嚴格而復雜的規則來約束負擔隨產權的轉移，具體的要求有：

1.約定本身必須有執行力。由于隨契約轉移的約定畢竟是以契約方式而非產權轉讓的方式作出，所以不免受到契約法中對契約要求的約束，比如對契約對價(consideration)的要求和契約目的合法性的要求等。如果約定在原始締約雙方之間就不符合契約法的有關規定從而不具有執行力，那么無論是其中的負擔還是獲益都是不可能來約束后繼產權人的。在約定隨土地轉移制度剛出現的時候，約定是被要求必須以書面形式作成并附以蠟封，如今這個規定已經被廢除，但是在美國大多數州的司法實踐里，書面形式的要求仍是必需的。盡管如此，有時出于對禁止反言和實際履行(thedoctrineofestoppelandpartperformance)的考慮，沒有書面形式的約定也可以隨土地轉移。而約定如果是規定在地契中的，那么即使產權受讓人沒有專門對該約定簽字，只要他接受了地契就必須受該約定的約束。

2.原始的締約雙方必須有使該約定隨土地轉移的意圖。只有當原始締約方意圖使他們之間的約定隨著土地轉移時，法院才會支持該約定有隨土地移轉的效力，原始方并不需要用什么特別的方式來顯示這種意圖。然而，1583年的Spencer''''sCase確定了對約定時還未存在的事物進行某種約定時，約定人必須明示約定內容對自己及其轉讓人都有效時，該約定才能被認為是可以移轉的，這種明示方式目前通行的做法是在約定中注明約定及于自己及自己的“轉讓人”(andhisassigns)。比如說，A向B承諾他將在自己和B的土地之間建一堵圍墻并進行維護，由于圍墻在A承諾時并不存在，在Spence''''sCase的規則下，A只有在約定中明示其承諾對自己及其轉讓人都有效時，該約定才能隨土地移轉。但如果圍墻本就存在，約定只涉及維護，那么約定中任何暗示該約定會約束其產權后繼人的語言都可使之成為隨土地轉移的約定。

3.產權承繼人必須知道有此約定的存在。隨土地轉移的約定依附于土地而存在，伴土地而轉移為特征，若土地的二次購買人不知約定的存在而購買負擔地，將承受預料之外的負擔，損及自己的利益。依照普通法，無論二次購買人是否知道該約定，均應依契約的規定承受土地上之負擔。但依美國的登記法，契約當事人訂立土地上之契約必須經登記，始發生對抗第三人的效力。未經登記，善意的二次購買人支付了價金并對其買賣契約予以登記，則可以取得純凈土地所有權而不受契約的拘束承受任何土地上之負擔。因此，登記是土地上之約定的權利義務于土地有償轉讓場合隨土地而轉移的重要條件。

4.約定必須和土地利用有關。只有當約定“涉及并關系到”(touchesandconcerns)到受約土地時，法院才會認為該約定對產權后繼人有執行力。目前比較通行的認定約定“涉及并關系到”土地的一個標準是看該約定內容的執行會否使約定人或受約人與土地有關的關系增進或減損(比如使所有權增值或貶值)，但也有法院認為這個標準只能使判斷更麻煩。而一個約定通常包含施加負擔和賦予權益兩部分，美國現行法律實踐中，對于負擔隨土地的轉移，有一種比較自由的觀點認為只要約定的負擔“涉及并關系到”土地即可，即使該負擔行為并不能使受約者的土地受益。而另一種比較傳統的觀念則認為，只有當負擔行為和受益行為皆“涉及并關系到”土地時，約定的負擔才能發生移轉的效力。例如：A承諾不在自己的土地上賣酒以避免與B土地上的生意構成競爭，大多數的美國法院會認為，該承諾中B的受益只在于他可以從土地中收取的金錢數目，而與他對自己的土地利用無關，而A的負擔因為限制了自己對土地的利用，因而是“涉及并關系到土地”的。因此，在前一種較自由的觀點下，該負擔是可以由A轉移給自己的產權后繼人的；而在后一種較傳統的觀點下，法院則后A承諾的負擔行為不能約束其產權后繼人。

5.對約定的原始締約雙方人的關系要求。(horizontalprivity橫向產權關系要求)對于負擔的轉移，英國的法院要求約定的原始締約雙方必須是房東和租戶的關系。而稍寬松的觀點則認為約定的原始方必須對同一塊土地有共同利益，比如他們共同擁有一塊土地或者他們分別擁有一塊土地的主要地役權和從屬地役權。也有的法院采取一種更自由的觀點，對約定的原始締約雙方人的關系不做要求，比如在判定鄰居之間的約定時，他們往往認為其約定的負擔可以移轉而不顧鄰居之間并無對同一塊土地的共同利益的事實。但總的來說，在普通法里，大多數的美國法院是傾向于在負擔轉移的時候對約定的原始締約雙方人的關系做出要求的。

6.對產權移轉人之間的關系要求。(verticalprivity縱向產權關系要求)普通法中，只有當產權后繼人承繼了原始締約方的全部產權時，原始約定中的負擔才能轉移到該產權后繼人身上。從這個意義上說，約定隨土地轉移實際上是約定隨產權轉移。舉例來說，A把自己的可自由保有產權讓與了B，并且在地契中包含了一個意圖隨土地轉移的約定，B又把自己的土地租給了C，依據普通法，C就不受這個約定的束縛，因為他得到的并不是B的完全產權。

四、受益隨土地轉移的要求

由于受益的移轉并不會對土地的流轉和利用造成什么障礙，因此與負擔轉移的嚴格要求相比，受益的轉移的要求就顯得寬松不少，具體來說有：

1.約定本身須有執行力的要求。如果約定本身在原始方之間無效，并不具有執行力，那是其中的負擔還是受益都不可能轉移給產權后繼人。

2.原始的締約雙方必須有使該約定隨土地轉移的意圖。隨土地轉移的約定畢竟是依當事人意思達成，所以原始契約中的轉移意圖是至關重要的，無論是負擔還是受益，都必須有當事人欲使其轉移的意圖存在。

3.約定必須和土地利用有關。與大多數的法院都要求只有約定中的負擔行為和受益行為都與土地利用有關時才允許負擔移轉不同，對于受益的移轉，即使負擔行為并不與土地利用有關，只要受益是有關土地利益的，就認定其可以移轉。舉例來說，A向B許諾定期為B土地上的樹木澆水，B的受益與自己的土地有益，那么即使A的負擔行為與其自己的土地利用無關，B的受益也是可以移轉的，這就意味著，只要A沒有搬走，就負有為B土地上的樹木澆水的義務，而不管該土地的產權人是B還是又移轉給了C或D；但是假如A把土地讓給了E，則他的這種澆水的負擔一般不會轉移給E。

五、衡平法上有關約定隨土地轉移的規定

通過前面的分析可以看出，普通法上對約定的隨土地移轉是有很嚴格的規定的，很多時候，原始締約方想讓其約定可以隨產權轉移的意圖會由于缺乏普通法上規定的各種條件而落空。例如美國法律中對共同產權關系的要求(privity)就經常否認鄰居之間可以作出可隨土地移轉的約定，但是這些規則在司法界仍然存活，有一個很重要的原因就是在判定此類問題時還有另一個可選擇的法律機制：衡平法體系。

早在1848年的時候，英國的衡平法院就對該類問題作出過判決。在Tulkv.Moxhay案中，產權受讓人在其地契移轉書中作出承諾，他將不在自己受讓的土地上建房子，其后他將該土地讓與被告，而被告拒絕遵守原始地契中的約定。盡管依英國的法律，原始締約雙方并不是房東與租戶的關系②，該約定并不具有移轉的效力，但是英國衡平法院基于公平的考慮，認為如果判決約定對后繼者無效，將會使原承諾者不當得利，也會使后繼者在傷害原受約人利益的同時破壞原有的合同利益關系，因此判決該約定對被告有效。而衡平法對普通法規則在約定隨土地轉移制度上的補充矯正作用也就此開始。

本論文轉載于論文天下：/product.free.10026958.2/衡平法中判定約定可以隨土地轉移的規則主要有：1.橫向產權關系方面。在Tulkv.Moxhay案下，對產權橫向關系的要求不再成為負擔移轉的障礙。例如A向其鄰居B承諾他不會在自己土地上建任何商業設施，A后將其土地轉讓給了C，而C知道此約定的存在。在普通法上該負擔不能約束C，但在衡平法規則中，如果相反的決定會產生不公平，那么C就必須遵守該約定。2.縱向產權關系方面。對負擔移轉中后繼人必須承受完全產權的要求在衡平法中也可超越。比如，A向其鄰居B承諾他不會在自己土地上建任何商業設施，A后將土地租給C，B在衡平法規定的特定條件下就有可能對抗C，即使C并沒取得A的完全產權。3.與土地利用的關系方面。美國法院在衡平法觀點中一般對負擔和受益移轉中的受益與土地利用的關系均不做要求，但是在負擔本身與其土地利用無關時，該負擔還是不能移轉。4.需要產權受讓方知道約定的存在。產權受讓人對附隨土地的約定存在的認知是公平的重要體現，在衡平法中也是判定約定能否隨土地移轉的重要條件。

六、隨土地移轉的約定權利的消滅

隨土地移轉的約定的權利因契約而產生，也可能因契約內部或契約以外的以及各種強行法的規定在原始締約方之間或原始締約方與權利后繼人之間終止。一般來說其原因主要有基于普通法的原因、基于衡平法的原因和強行法規的規定。下面分別加以詳述。

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（一）現金流量折現法 現金流量折現法（DCF）的中心思想是任何資產的價值等于該項資產未來特定期間內所產生的全部現金流量的現值總和。現金流量折現法是一種主觀評價方法，分析結果取決于現金流和折現率兩個指標，而這兩個變量所需信息完全需要預測，具有極大的不確定性，因此該模型的應用前提是對企業的未來現金流量做出合理的預測，在評估過程中要充分考慮影響企業未來現金凈流量的各種因素，確保未來各時期現金流量的可靠計量。此外，要選擇合適的折現率，也就是評估人員對企業未來經營風險的判斷。由于企業未來經營過程的不確定性是客觀存在的，因此對目標企業未來收益的把握和判斷至關重要。

（二）市盈率法 市盈率法（P/E）又稱為收益倍數法，其實質是把目標企業的財務比率或指標與市場上相似企業的比率或指標進行比較，進而得出目標企業的市場價值。市盈率法是基于成熟有效市場的客觀評價方法，適用于有可比對象的成熟市場企業，因此，市場法的核心在于確定合適的市盈率、市凈率等指標。市盈率法將股票價格與企業效益聯系起來，能直觀反映企業的投入與產出關系，是企業價值分析中廣泛應用的一種估值方法，市盈率法涵蓋了風險補償率、增長率、未來現金流和股利支付率的影響，具有較高的綜合性。

（三）經濟附加值法 經濟附加值（EVA）是一個企業扣除資本成本后的資本收益，即資本收益與資本成本之差。經濟附加值法對企業進行價值分析的核心點是企業的內在價值由當前市場價值（COV）和未來增長價值（FGV）兩部分構成。前者是對企業當前業務市場價值的度量，后者是企業未來期望增長值的貼現值。如果可以確定企業的當前營運價值，就能進一步估算出未來的增長價值，而一旦這兩者的價值都能確定的話，就可以推算出企業未來的收入增長率，通過判斷企業能否實現該增長率來確定企業目前的市場價值是否合理。

（四）實物期權法 實物期權法的核心思想是將企業視為若干項實物期權的組合，企業的整體價值由現有價值和實物期權價值兩部分組成，前者運用一般的價值評估方法進行估值，后者則采用期權思想對企業的未來獲利機會和潛在價值進行評估，兩者相加即為企業的整體價值。實物期權法主要借助于金融期權的思維模式和技術方法對企業未來經營過程中的選擇權、投資機會等不確定性價值和經營靈活性價值進行量化，從而更好的評估決策的風險性和不確定的投資機會價值。

二、網絡傳媒企業價值評估方法的適用性與局限性

（一）現金流量折現法 現金流量折現法（DCF）是企業內在價值評估體系中最成熟、最根本的評估方法，然而在對某些網絡傳媒企業進行評估時卻遭到了質疑。運用現金流量折現法有兩個指標至關重要，即自由現金流和折現率。由于網絡傳媒企業大多是高科技型企業，這兩個指標的確定難度較大，同時，網絡傳媒企業現階段多數處于成長階段，凈現金流量多為負數，從而導致評估者無法按一般做法，即根據企業的歷史業績來預測未來的現金流。此外，網絡傳媒企業的盈利模式和經營管理具有較大的不確定性，造成不同評估者對同一網絡傳媒企業的未來預期收益率判斷差別較大，從而導致折現率的顯著差異。

（二）市盈率法 市盈率法是企業價值評估理論中較為經典的模型之一，在網絡傳媒行業的評估中應用廣泛，市盈率法可以直觀地將企業的盈利情況和股票價格相聯系，在一定程度上反映了市場對企業價值的未來預期。但是，市盈率法也存在明顯的局限性，首先，對于虧損企業來說，市盈率根本毫無意義，即使通過將每股收益正常化也無法消除根本問題。其次，對周期性企業進行價值評估時，往往會呈現出較大偏差。最后，對于大多數非上市網絡傳媒企業來說，找到技術、規模等相似的可比企業，選擇合理的市盈率、市凈率等指標存在諸多困難。

（三）經濟附加值法 經濟附加值法（EVA）與現金流量折現法相比，可以更為準確的衡量股東價值，因為前者是在扣除權益成本和債務成本的基礎上來衡量企業收益的，而后者僅考慮了債務成本。經濟附加值法與現金流量折現法的共同思想精髓都取決于企業的未來盈利能力，企業未來凈現金流的折現值是企業內在價值的重要組成部分。在應用經濟附加值法對網絡傳媒企業進行價值分析時，同樣無法克服網絡傳媒企業的凈現金流為負的障礙，無法根據歷史業績來預測未來現金流。

（四）實物期權法 實物期權法對投資項目的不確定性、風險性以及連續性有較好的體現，能對網絡傳媒企業的內在價值提供另一種解釋，適用于那些未來面臨潛在機會、戰略決策等選擇權的企業進行價值評估。在網絡傳媒企業價值分析方面，實物期權法由于在理論界和實務界尚未形成合理、適用的通用模型，而且實物期權的種類繁多，導致在實際應用中受阻。

三、網絡傳媒企業價值分析方法的修正及應用

（一）理論盈利倍數模型——對市盈率法的修正 鑒于對網絡股未來盈利能力和成長能力的良好預期，著名投行BT Alex Brown. INC的證券分析師Shaun G.Anderikopo- ulos通過對網絡股的長期研究分析，在市盈率法的基礎上，提出了理論盈利倍數模型（Theoretical Earning Multiple Analysis，TEMA）即P/E/G定價模型。

TEMA模型的前提假設是市盈率（P/E）的值由企業未來的預期盈利增長率（G）決定，通過乘數因子（G）把企業的市盈率和成長性直觀聯系起來，使得該模型的分析結果充分考慮了企業的內在增長性，從而更為準確的反映網絡企業的內在價值。

其定價公式：P/E/G=K

即：P/E=G×K

其中：P—每股價格；E—每股收益；G—預期盈利增長率； K—市盈率對增長率的比率。

TEMA模型適用于那些相對成熟、可持續經營和高速成長的網絡傳媒企業。在確定企業的盈利增長率（G）時，必須認清該指標為復合增長率，需要綜合考慮收入增長和凈利潤增長兩方面因素。K值用于衡量相比于企業增長率的市盈率水平的相對數，一般情況下，K值越小說明相對于預期增長率而言，市盈率就越被低估，則股票價格就有較大的升值空間。

（二）網絡傳媒企業“電廣傳媒”實例分析 根據上述網絡傳媒企業價值分析理論可知，現金流量折現法，經濟附加值法以及實物期權法等絕對估值法的理論精髓都是將被評估企業的預計未來收益通過適當的折現率折現到當前，得出被評估企業的理論評估價值，雖然絕對估值法可以通過計算、推測出目標企業絕對性、精確性理論價值。但由于在網絡企業價值評估模型中所采用的折現率、資本成本率、預測增長率等指標都帶有評估者主觀判斷的成分，對不同的風險補償率、利率、預測增長率所作出的估值差異往往造成分析結果的顯著不同。此外，在網絡傳媒行業市場競爭格局多變的形勢下，預測目標企業未來5-10年的盈利情況具有極大的不確定性，所以對網絡傳媒企業“電廣傳媒”采用相對估值法中的市盈率法（P/E）以及理論盈利倍數模型（TEMA）進行價值分析。

（1）市盈率法的應用分析。一是“電廣傳媒”每股收益預測。如表1所示：

從表1可以看出“電廣傳媒”2011～2013年各年每股收益預測值，本文取各金融機構每股收益預測值的均值，計算得出“電廣傳媒”2011～2013年每股收益預測值分別為1.556、1.628、1.738。

二是網絡傳媒行業平均市盈率（P/E）預測，如表2所示：

從表2可以看出，上述7家網絡傳媒企業在2012年3月30日的平均市盈率在42倍左右，而此時我國上海證券交易所全部股票的平均市盈率是17.99，相比較而言，我國深圳證券交易所全部股票的平均市盈率是53.62。根據對“電廣傳媒”每股收益預測可知，2011～2013年的每股收益分別為1.556、1.628、1.738，這里取網絡傳媒行業的平均市盈率41.664，上交所平均市盈率17.99，深交所平均市盈率53.62三者的平均值37.758作為“電廣傳媒”的預測市盈率。可以得出“電廣傳媒”的合理價格區間為58.75元～65.62元之間。與當時“電廣傳媒”市價29.12相比，說明“電廣傳媒”的企業內在價值被嚴重低估，極具投資價值。

（2）理論盈利倍數模型（TEMA）的應用分析。運用市盈率法來分析網絡傳媒企業的股票價值時，有時會遇到一些極端情況，從而凸顯了市盈率法的操作局限性。現實中，有許多企業的市盈率遠高于股市的平均市盈率，甚至有個股的市盈率高達幾百倍，例如國恒鐵路（000594）的市盈率就高達1642.76，此時就無法運用市盈率法來預測這些股票的價值。但是，如果這些公司市盈率和企業的經營業績相比較，就可以對這些超高市盈率的股票做出合理解釋，投資者就不會再認為這類股票的風險太大了。TEMA模型正是基于市盈率與增長率之比（P/E/G），充分考慮了企業的成長性來對目標企業進行價值分析。

TEMA的定價公式：P/E/G=K，當股票估計合理時，K=1；當K1時，說明該股票的市盈率大于企業的實際增長率，則該股票可能被高估了。

根據前文對“電廣傳媒”2011-2013年的每股收益預測知，“電廣傳媒”的每股預測收益分別為1.556、1.628、1.738。根據“電廣傳媒”2010、2009、2008年度財務報表數據可知主營業務收入平均增長率為33.11%，綜合考慮“電廣傳媒”發展情況，假設“電廣傳媒”未來3年的復合增長率為34%，當K=1時，則“電廣傳媒”對應的股票價格區間為52.9元到59.1元之間。

綜合市盈率法（P/E）和理論盈利倍數模型（TEMA）的分析結果可知，“電廣傳媒”極具投資價值，其合理價格區間為52.9-65.62元之間。

參考文獻：

[1]曹中：《企業價值評估》，中國財政經濟出版社2010年版。

[2]（英）布里金肖著，周金泉等譯：《網絡公司價值評估——前沿觀點》，經濟管理出版社2011年版。

[3]孫繼信、李明勇：《網絡企業價值評估》，《信息技術與信息化》2006年第2期。

[4]劉長昕：《網絡企業價值評估方法的探討》，《時代金融》2011年第6期。

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一、傳統的DGF法的缺陷

DCF是折現現金流法的簡稱，是按設定的折現率對未來的現金流進行折現。根據公司財務理論，投資決策應以投資項目凈現值(NPV)最大化原則為指導。一個項目是否值得投資，要看其凈現值是否大于零，若NPV>0，就投資；否則，放棄該項目。使用NPV法進行投資決策時需要解決兩個問題，一是要預測項目未來的現金流量，二是要估計折現率。盡管實際使用過程中要解決這兩個問題會遇到很多麻煩，但是NPV方法畢竟還是一種簡單直接的決策方法，只需計算項目的凈現值就可以判斷是否投資，所以NPV方法在資本投資決策中得到了廣泛的應用。然而，使NPV方法進行決策時暗含著兩個假設，一是項目未來的現金流量分布會如預測的那樣，管理人員對現金流量的分布只能被動地接受；二是項目會在預測的生命期中存續到期末。NPV方法是一種高度標準化的決策方法，對于評估現金流比較穩定的項目來說非常適用，但對于未來的現金流量不確定性很高的項目以及含有期權的項目來說，卻不是很合適。因此，實物期權評價法便應運而生。

二、實物期權的種類

期權是指未來的選擇權，持有者通過付出一定成本而擁有一項在到期日或到期日之前根據具體情況做出具體選擇的權利。實物期權是金融期權理論在實物資產上的擴展，它是一種把金融市場的規則引入企業戰略投資決策中的新型思維。管理者不僅需要對是否投資進行決策，而且需要在項目進行過程中控制管理，根據變化趨利避害。最常用的實物期權主要包括以下幾類：

(一)延遲期權(Optiont0defer)

延遲期權即管理者可以選擇本身企業最有利時才執行某一投資方案。當管理者延遲此投資方案時。對管理者而言即獲得一個等待期權的價值，若執行此投資方案也就犧牲了這個等待期權，其損失部分就是此投資方案的機會成本。

(二)修正期權(Optiontoamend)

在企業的生產過程中，管理者可根據市場景氣的變化(如產品需求的改變或產品價格的改變)來改變企業的運營規模。當產品需求增加時，企業便可以擴張生產規模來適應市場需求，反之則縮減規模甚至暫停生產。

(三)放棄期權(Optiontoabandon)

若市場情況持續惡化或企業生產出現其他原因導致當前投資計劃出現巨額虧損，則管理者可以根據未來投資計劃的現金流量大小與放棄目前投資計劃的價值來考慮是否要結束此投資計劃，也就是管理者擁有放棄期權。如果管理者放棄目前投資計劃，則設備與其他資產可在二手市場出售使企業獲得殘值(salvagevalue)。在情況不利于企業管理者時，管理者可選擇繼續經營或停止生產以獲得放棄價值。

(四)成長期權(growthOption)

企業較早投入的計劃，不僅可以獲得寶貴的學習經驗，也可視為未來投資計劃的基礎投入。Kaplan(1986)指出企業在執行新的創新投資方案決策時，主要受到兩個因素所影響：一為過去投資計劃的決策，另一為未來創新的不確定性，兩種特性在高科技產業最為顯著。而Perlitz，Peske&Schrank(1999)也認為，評價R&D投資方案不能單評估此投資方案能為企業帶來多少價值，必須加上因企業投資此計劃所衍生的未來投資機會，也就是將R&D投資價值視為一種復合期權，故此投資價值為：R&D投資計劃價值=現行投資方案價值+未來成長性投資機會價值的現值。此外，實物期權還包括延續性投資期權(Time-to-buildoption)、轉換期權(Optiontoswitch)、多重期權(Muhipleinteractingoptions)等。

三、實物期權定價法

實物期權的定價模型種類較多，主要有兩種：一是二叉樹模型，此模型適于評價離散條件下的風險投資決策；二是布萊克和斯科爾斯(1973)創立的Black-Scholse模型以及Geske(1979)研究的復合期權的定價模型，此類模型適于評價連續條件下的風險投資決策。

在一個風險投資項目中，既具有柔性的投資決策又具有非柔性的戰略性投資決策。實物期權方法考慮不確定投資決策問題的靈活性，基于或有權利的方法，發現柔性投資決策的價值并把其作為投資價值的一個組成部分。而單純的現金流折現法把各種柔性決策排除在外且懼怕高風險，實際上低估了投資項目的價值。應用實物期權理論，投資項目的價值應當包括兩部分，一部分是由戰略性投資決策產生的項目固有的內在價值，可由傳統的凈現值方法(NPV)求得；另一部分是由柔性投資決策產生的項目的期權價值，于是基于期權定價方法的凈現值模型被修正為：

NPVT=NPV+ROV

其中：NPVT為投資項目的價值；

NPV為投資項目的內在價值；

ROV為投資項目的實物期權價值。

四、實物期權法的應用實例

用實物期權定價法評價一個投資項目的可行性時，首先應清楚項目投資決策是否具有柔性：。具有柔性的投資決策，其價值因含有期權特性用實物期權方法進行評價；無柔性的投資決策，其價值用傳統NPV方法評價。然后計算投資項目的NPV和ROV的價值，兩者相加即為NPVT，最后由NPVT大于零還是小于零來評估項目投資的可行性。

某公司計劃從國外引進生產摩托車的生產線，預計新產品投放市場后，可在無競爭條件下持續6年。該項目分兩期進行：

第一期投資150萬元，預計每年可產生30萬元的現金流。第二期，若市場行情看好，3年后再投資180萬元擴大生產，則從第四年起每年可增加70萬元的現金流。項目最低投資報酬率為10％，無風險報酬率為5％，收益波動率為40％。

如果單純采用現金流量折現法來進行決策，則有：

NPVl=30(P/A，10％，6)-150=-19．341

NPV2=70(P/A，10％，3)×(P/S，10％，3)-180(P/S，5％，3)=-24．70

即兩期的項目凈現值均小于零，項目不可行。

然而根據實物期權法可知，第一期的投資為戰略性投資，用NPV計算其價值。期初投資為公司贏得了三年后擴大投資的機會，故第二期的投資決策具有柔性。因此需考慮期權價值，用Black-Scholse期權定價公式計算求得：

篇（4）

企業進行投資的前提工作是對投資項目進行可行性分析,評估投資可能產生的收益,并將其與投資成本相比較,決定是否值得投資。目前廣泛使用的方法是凈現值法(NPV),它是新古典投資理論的基本方法。但是隨著市場環境不確定性的不斷增加,NPV法作為一種靜態的投資決策方法,其自身存在的種種局限性日益明顯。

一、 傳統的NPV法及其局限性

近幾年在實際應用中，以凈現值法(NPV法)為核心的傳統投資決策方法卻表現出一定的局限性：

1.NPV法假設投資是可逆的，如果市場條件沒有預料的好，可以很容易地撤出，收回初始投資，因此計算凈現值時無需考慮撤離時的損失。但實際上，大多數投資不符合這種假設，即具有不可逆性，一旦投入，就不容易撤出。重大項目的投資更是如此。例如公司廣告宣傳針對公司某些產品，其費用不可逆轉，是沉沒成本。

2.從決策角度看，NPV法是從靜止的角度考慮問題，忽視了投資項目中的經營柔性。在項目實施過程中,管理者也始終處于被動的地位,不能根據未來的變化做出適時的調整,這顯然和實際情況是不符的。事實上,根據投資的特性,管理者可以選擇適當的時機投資,在投資實施過程中,還可以根據不斷變化的市場條件調整運營計劃,當市場條件不利時可以暫停甚至終止項目的實施,以避免更大的損失。因為投資的不可逆性,這種能改變項目的實施時間和進程的柔性措施是有價值的,而NPV法難以對這種柔性價值進行評價。

3.在面對不確定性較大的項目時,對未來現金流的不確定性所帶來的投資風險,NPV法通常通過調整折現率(如風險調整折現率法)或調整預期現金流量(如肯定當量法)來反映,但是NPV法確定折現率時主觀性較強,依賴當前對未來不確定因素的判斷,如果認為未來不確定性越大,相應采用的風險折現率也越大,項目的可行性隨之減小,同時,當投資收益的波動性很大時,用收益的期望值替代收益產生的失誤也較大,這兩方面的因素都會影響投資決策的科學性,使NPV容易否定不確定性很高、收益波動較大,但是卻對企業未來成長具有戰略意義的項目。

4.NPV 法忽視了企業未來成長機會的價值。對于目光長遠并且有著良好的市場擴張理念和產品發展規劃的企業來說，未來的機會可能比眼前的收益更有價值，它們多是企業戰略目標實現的重要組成部分。顯然，采用NPV 法不能為這些著眼于未來的投資決策提供理論支持。

二、實物期權及其應用條件

期權應用于現實資產時稱之為實物期權，該概念是由麻省理工學院的Stewart Myers教授于1977年提出的，它是指企業在進行投資決策時擁有的，能根據在決策時尚不確定的因素改變行為的權利，廣義的理解可以認為是企業對投資的選擇權。

1.期權價值的確定需考慮以下幾個因素：(1)標的物現值：期權的價值附著于其標的物上，因此標的物價值的變動會影響到期權價值的變動。標的物價值的提高會增加看漲期權的價值，卻會降低看跌期權的價值，反之，標的物價值的降低會增加看漲期權的價值，卻會降低看跌期權的價值。(2)標的物價值的波動性：期權購買者購買的是以預定價格買或賣某項資產的權利，標的物價值的波動性越大，期權的價值就越大。期權與其他證券不同之處就在于，期權購買者最大的損失也就是他在購買期權時所付出的成本，在此基礎上，標的物價格的大幅變動可能為期權所有者帶來更大的收益。(3)標的物獲得的紅利：在期權生命期內，如果標的物所能獲得的紅利被支付，則標的物的價值會相應減少。結果是看漲期權的價值隨紅利支付的增加而減少，而看跌期權的價值則相應增加。(4)期權的預定價(或執行價)：預定價的高低是期權定價的關鍵，看漲期權中預定價越高,則期權價值越低；看跌期權中預定價越高，則期權價值就越高。(5)期權到期時間：期權有效期限越長，看漲期權或看跌期權的價值都會越大。這是因為期限越長，標的物價值波動的可能性越大，期權的價值相應就越大。以看漲期權為例，其所有者到期時要以固定預定價行權，時間越長，預定價的現值就越低，由此提高了看漲期權的價值。(6)無風險利率：無風險利率的提高增加了看漲期權的價值，另一方面卻降低了看跌期權的價值。

2.定價模型。目前，最廣泛的期權定價模型是布萊克-舒爾斯（Black-Scholes）定價模型。它假定股票價格連續變化，遵循對數正態分布的隨機過程，同時在整個期權生命期內，股票的預期收益率和收益方持不變。模型如下：（無紅利條件下）

其中，S=標的物資產現值；K=期權預定價；t=期權到期時間；r=期權有效期內的無風險利率；σ=標的物波動率

3.實物期權法的適用條件。實物期權法并不是在所有情況下都需要的。當不存在任何期權或雖存在期權但不確定性非常小時，傳統工具的應用效果很好。NPV法適用于風險小或風險暴露小的投資項目；而實物期權法能夠在一定程度上屏蔽投資項目的風險，并從風險中發現和創造價值，所以它更適用于高風險的項目；而對于那些無法屏蔽其損失的高風險項目，兩種方法都無能為力。

三、 實物期權法應用的一個舉例分析

某公司考慮2000年投資1000萬元興建一條冰箱生產線，2001年開始生產和銷售，到2005年報廢，2001～2004年預計每年的凈現金流量為300萬元，假設經過風險調整的資金成本率為10%，則根據傳統的NPV方法，此項目的凈現值

=-1000+300/(1+10%) + 300/(1+10%)2+300/(1+10%)3+300/(1+10%)4 =-49.05(萬元)NPV小于零，說明此項投資不可行。

但是實際生活中,有些項目雖然單獨考慮是不經濟的，但是它可以創造后續投資的機會，如果該企業目前投資生產冰箱，幾年后積累了一定的生產管理經驗，且在家電領域有了一定的品牌知名度，這將為它接下來在2003年市場條件成熟時追加投資生產空調創造了機遇。假定公司2003年投資空調生產線需要投入資金為2000萬元，2004年建成投產，保守預計2004至2007年每年凈現金流量為500萬元，假設經風險調整的貼現率仍為10%，隨市場的變化，項目價值的波動率約為35%，項目的無風險利率r為5%，從實物期權的角度來看，如果現在興建冰箱生產線，不但能帶來4年的凈現金流量，而且還有3年后投資生產空調的機會。因此，研究目前是否應該投資冰箱生產線，要將這個后續投資的機會價值考慮在內，這樣一個機會的價值等同于一個期限為3年，約定價格為2000萬，標的物當前價格S已知(即后續投資產生的現金流)的買權，即有：

S1=500/(1+10%)+500/(1+10%)2+500/(1+10%)3+ 500/(1+10%)4=1584.94(萬元)

S= 1584.94/(1+10%)3=1190.79(萬元)

σ=35%，T=3， K=2000，r=5%，

利用Black-Scholes公式，得d1=-0.3048，d2=-0.911

查正態分布表得N(d1)=0.3802，N(d2)=0.1804

C=SN(d1)-Ke-rtN(d2)=1190.79×0.3802-2000×e-5%×3×0.1804=142.45(萬元)

即3年后投資生產空調的機會價值為142.45萬元。

所以，利用實物期權方法，這項原始投資的凈現值應為：

NPV* = 傳統的 NPV + 項目中隱含的期權價值=-49.05+ 142.45=93.4 (萬元)>0 表明該項投資可行,公司現在應當投資建設冰箱生產線。

通過這個簡單的增長期權的例子，我們可以看到,因為NPV法只考慮了當前投資帶來的現金流量，而忽視了可能帶來的后續投資的機會價值,因此和實物期權方法得出完全不同的結論。

隨著企業經營環境的不確定性越來越大，傳統的投資決策方法進行投資決策分析會使企業喪失許多寶貴的投資成長機會，已無法適應環境變化的需要，實物期權的投資決策方法為企業在不確定性情況下進行投資決策提供了一種全新的分析思路和分析法，它可以使投資者在了解更多投資前景的情況下在決定是否投資,有利于提高投資決策的科學性和準確性，在實踐中會有越來越重要的應用價值。

參考文獻:

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[2]尹昌列鐘淳朱炯:試論述實物期權理論在項目投資決策中的應用.四川大學學報,2002(4）

[3]王家庭:企業投資決策中的實物期權法與凈現值法比較金融教學與研究,2003(3）

[4]仲夏吳敏:實物期權在企業投資決策中的應用武漢冶金管理干部學院學報,2003(6）

[5]董旭東:實物期權思維對傳統投資決策方法的修正 化工技術經濟,2002(10）

篇（5）

中圖分類號：F83文獻標識碼：A

一、引言

房地產項目投資的基本目標是在不確定的市場環境下，正確地選擇投資項目，從而實現房地產企業價值的最大化。因此，房地產投資項目對市場的不確定性因素影響甚為敏感，而且房地產企業投資及開發的風險也激劇增大，這時房地產企業投資決策則更能體現其重要性。

房地產投資決策是整個房地產開發過程中的關鍵環節，決策的合理性、科學性將直接影響開發項目能否順利進行。在房地產業日臻成熟、競爭日益激烈的今天，決策者越來越重視對投資決策方法的分析與研究。

現有的房地產投資評價方法的發展可以分為三個主要階段：第一階段是以凈現值（NPV）法為代表的傳統投資評價方法；第二階段是以加強傳統投資評價方法對不確定性因素的分析能力為目標的不確定性因素分析法；第三階段是以Black & Scholes（1973）的期權定價理論為基礎的實物期權評價方法。不可否認的是前兩個階段的分析方法其本身存在著一定的缺陷，為此提出在房地產投資決策時采用實物期權分析方法，它考慮了房地產投資中的時間價值和管理柔性價值，是一種更為科學合理的評價方法。

二、實物期權投資決策法

1、實物期權理論概念。期權是一種特殊的合約協議，它賦予持有者在某給定日期或該日期之前的任何時間以預定價格購進或出售一定數量標的資產的權利。期權理論最為核心的觀點是，期權持有者擁有選擇買或賣的權利，而并非必須履行的義務。期權按標的資產性質的不同分為金融期權和實物期權。金融期權的標的資產是具有原始價值的金融資產，如貨幣、債券、股票等；實物期權是以各種實物資產為標的物的期權，如土地、技術、項目等。自從著名的Black-Scholes期權定價公式解決了金融期權的定價問題以來，期權定價理論獲得了長足的發展。針對傳統投資決策中的凈現值法本身固有的缺陷，麻省理工學院的Myers教授于1977年最早提出了期權定價理論可以用來指導投資者對實物投資項目的決策，正式提出了實物期權的概念。他指出，一個投資項目產生的現金流所創造的利潤，是來自于對目前所擁有資產的使用，再加上一個對未來投資機會的選擇。

房地產行業是一個不確定性極強的行業，其面臨著來自內部及外部競爭環境隨時發生波動變化的風險。同時，房地產投資項目一般都具有多階段性，因此決策者需要在每一階段結束后對其后續的工作方案進行修訂，這就充分體現了管理上的靈活性。另外，房地產項目從獲得土地開始就需要不斷地投入巨額資金，即使市場情況出現了不利的趨向，但已投入的巨額資金已無法收回，成為沉沒成本，這就造成了房地產開發項目的不可逆性。以上提到的不確定性、管理靈活性和不可逆性恰好是實物期權的典型特征，因此在房地產項目的投資評價中應用實物期權方法是可行而且準確的。

2、實物期權理論在房地產投資決策中的應用。實物期權理論突破了傳統決策分析方法的束縛，它是在保留傳統方法合理內核的基礎上，并對房地產投資中的時間價值和管理柔性價值進行了充分的考慮，是一種更為科學合理的投資決策方法。一個房地產投資項目的真實價值等于該項目凈現值加上該項目所包含的實物期權的價值，即：

項目價值=擴展的NPV（ENPV）=靜態NPV+期權價值

3、實物期權定價模型。實物期權定價的基本思想來源于金融期權的定價理論，即著名的B-S模型和隨機過程理論。實物期權的定價模型為：

C＝V（O）×N（d1）-I×e-rT×N（d2），其中：

d1＝

在上述定價模型中，V（O）為投資項目的預期現金流；I為投資項目的投資成本費用；T為項目投資的最后決策時間；?滓為項目的市場波動率，即項目價值的變動標準差；r為無風險利率；C為項目的實物期權價值。

三、實物期權定價方法應用實例

某房地產公司于2004年在某城市投資一處房地產項目，共分兩期，并且均為多階段投資。該項目的現金流量見表1、表2，整體項目只有在進行完一期投資后，方可進行二期項目。根據市場取貼現率R=15%。（表1、表2）

根據傳統NPV法：NPV=∑（CI -CO ） （1+i ） 。式中：其中，CI 、CO 則分別代表第t年投資項目所帶來的現金流入量以及現金流出量。

以2004年末為項目初期考察點，計算一期項目的凈現值，可得NPV1=-35.3 （萬元）

可是，由于傳統的投資決策方法忽略了不確定性以及柔性管理的價值，可能低估項目的價值。接著，采取實物期權法對該項目再進行投資決策分析。由于投資項目的具體情況比較清晰，所以項目的市場價值、投入資本、時間等都較容易確定，無風險利率常取同期政府債券利率，投資項目市場價值波動率是一個比較難以準確計量的參數。由于房地產行業的本身特點：不確定因素多、風險大等，一般可估計為?滓＝30%。

在上述凈現值方法計算中，因方法本身的局限性，所以忽略了兩期項目投資機會的不確定性價值，即未來項目期權的價值。隨市場的變化，一、二期相關聯項目投資的價值其有較強的不確定性，假設其波動率為＝30%。用實物期權理論觀點來分析，兩年后是否投資、投資規模可視市場具體情況而定。因此，若現在投資第一期項目，除得到兩年現金流入和現金流出量之外，還有獲得第二期項目的投資機會，這個投資機會（實物期權）價值多少應當被考慮。

為此，用實物期權分析方法來分析這一投資項目，以2006年末為當前時間點（2004年末），這樣一個投資機會的價值等同于一個期限為2年，約定價格（投資金額）為：I＝400＋300/1.15＋300/1.152＝887.7（萬元）。

標的資產（是指一項實物期權賦予期權購買者有權買入或賣出的某項資產）當前價格（項目的流入現值）為：V（O）＝（600/1.152＋700/1.153）/1.152＝691.1（萬元）。

d1＝ =-0.142

d2＝-0.142-0.30× ＝-0.567

據標準正態分布變量的概率分布函數N （X）計算：

N（d1）=N（-0.142）=0.4443

N（d2）=N（-0.567）=0.2877

增長期權價值E＝V（O）×N（k1）-I×e-rT×N（k2）=75.9萬元，即此投資機會的價值為75.9萬元。增長期權價值現值為：75.9/1.152=57.4（萬元）。為此，該房地產項目擴展凈現值應為：ENPV=-15.5+57.4=41.9萬元>0。表明從整體戰略考慮，應當投資該房地產項目。該房地產公司據此進行了投資，最后的投資結果也證明公司當初的投資決策是正確的。

四、結論

實物期權投資決策分析法不是對傳統決策分析方法的簡單否定，而是在保留傳統決策分析方法合理內容的基礎上，對不確定性因素及其相應環境變化做出積極響應，并充分考慮房地產投資中的時間價值和管理柔性價值的一種更為科學合理的投資決策方法。與傳統的投資決策評價方法相比，實物期權理論能更好地解決房地產投資決策中所面臨的不確定性問題，并挖掘這些不確定性所具有的潛在價值。隨著房地產市場競爭的不斷加劇，房地產市場的不確定性在不斷提高，實物期權理論將會在房地產投資決策中具有更好的應用價值。

（作者單位：重慶大學建設管理與房地產學院）

主要參考文獻：

[1]Camerer，C F.Does Strategy Research Need Game Theory.Strategy Management Journal，1991.12.

[2]Black F，Scholes M.The Pricing of Options and Corporate Liabilities[J].Journal of Political Economy，1973.81.

[3]Myers S.Finance Theory and Financial Strategy[J].Inter-faces，1984.14.

篇（6）

一、引言

過去,我們在利用傳統方法對風險投資項目進行評估時,很少考慮到項目在投資和管理中的選擇權問題,實際上,選擇權作為一種客觀存在,自古以來就無所不在。如人們在經營過程中,會根據經營的狀況選擇是否繼續經營,或者擴大、縮小經營,甚至是放棄經營。這種經營的靈活性使 企業 可以在經營中因勢利導,適應形勢的變化,降低經營的風險,提高經營的效益,體現出了一定的價值。而今,隨著 經濟 的進一步 發展 ,各種新型金融工具,如股票期權、可贖回債券等的相繼出現以及衍生金融市場的建立,使得人們可以方便地在市場上進行選擇權交易,選擇權的價值被進一步體現了出來。如果我們在評估過程中,尤其在對高科技企業這種選擇權價值占企業價值絕大多數的企業評估過程中,還沿襲以前的做法,不考慮選擇權的價值,必然會扭曲企業價值。

針對傳統評估方法的局限,近20年來,學者們就這一問題進行了深入的研究,提出了很多解決問題的新方法和新思路,比較典型的是期權定價的方法。ross(1978)曾撰文指出,風險項目潛在的投資機會可視為另一種期權形式——實物期權,并由此引發了對實物期權估價理論的深入探討。近年來,隨著1997年度諾貝爾經濟學獎授予美國兩位經濟學家——myron scholes robert c·merton,以表彰他們在金融領域應用數學工具,解決了金融衍生工具的定價問題,許多學者開始研究如何利用這一理論,以解決經濟活動中存在的實際問題。在評估領域,比較地研究集中在對實物期權法的研究。在下面的研究中,筆者將首先介紹金融期權,從而引出對風險投資的實物期權方法的探討。

二、金融期權

金融期權是未來一定期限內的選擇權。其持有者在支付一定金額的費用(權力金)后,享有在將來某一時間某一時期內以預定價格(執行價格)購買或出售一定基礎資產的權利。它有兩種基本形式,看漲期權和看跌期權。看漲期權是一種持有者按約定的價格買入某種資產的權利;看跌期權則是一種持有者按照約定的價格賣出某種資產的權利,按照執行期的不同。期權又可分為歐式期權和美式期權。歐式期權的持有者只能在未來某一確定的時間買賣某種資產;美式期權的持有者則可以在未來一定時期內買賣某種資產。因而美式期權比歐式期權更加靈活。期權有三個主要特征,它們是:不可逆性、不確定性和靈活性。期權持有者付出一定的成本(不可逆性)后,面對預先不能準確預測的環境(不確定性),就有權力但是沒有義務(靈活性)行使期權。期權是否被執行,完全取決于持有人,如果最后不執行,其最大的損失僅以付出的權力金為限。

以基礎資產為股票的歐式看漲期權為例,投資者以價格p買入一份執行價格為e的該看漲期權。股票的價格用s來表示。并假設到期日的股票價格為st,到期時間為t。則到期日時,期權持有人持有期權的價值為max(st-e,0)持有人的損益情況π如圖1所示。

由上圖我們可以看出:當st-e>p時,投資者執行期權,可以獲得盈利;當0<st-e<p時,投資者執行期權,虧損部分初始成本;當st-e<0時,投資者放棄期權,虧損全部初始成本。對于歐式看漲期權的賣方而言,由于買賣雙方實際是零和博弈,買方盈利時賣方必然虧損,則賣方的損益狀況與買方正好相反,當st-e>p時,買方執行期權,賣方虧損;當0<st-e<p時,買方執行期權,賣方賺取部分期權費;當st-e<0時,買方放棄期權,賣方賺取全部期權費。賣方的損益情況可用圖2表示。

三、實物期權方法

在風險投資中,由于項目的期權價值是以實物資產為基礎的,因此,其有別于金融期權,被稱為實物期權luehrman(1998)認為,項目的npv與期權價值高度相關,二者在t=0時相同,任何 計算 npv的數據均包含有計算c的價值,因此不必放棄傳統的現金流量貼現系統。但同時指出,傳統方法遺漏了投資帶來的后期決策柔性所帶來的額外價值。因此,在實物期權理論下,風險投資項目的價值由兩部分組成:一是項目的內在價值,它是靜態的、被動的、直接的凈現金流量的貼現值;二是投資帶來的期權價值,是由經營柔性帶來的,該期權的價值可用期權定價模型計算出來。其項目價值可以表示為:項目價值=靜態的被動凈現值npv+柔性經營的期權(投資機會)價值c。

靜態的被動凈現值npv的計算可采用傳統的dcf法,而柔性經營的期權(投資機會)價值c則可采用二項期權定價模型或black-scholes模型。由于與二項期權定價模型相比,利用black-scholes模型計算期權價值所需的參數較少,大大減少了計算所需的信息量。因而,在評估的實踐中,多數采用的是sblack-schkles模型。其計算公式為:

下面我們從分析black-scholes模型中的變量入手,以股票看漲期權為例,結合風險投資期權的特征,在對比股票期權與風險投資期權特征的基礎上,具體使用black-schoes模型計算風險投資項目期權價值時各參數的取值。

1.基礎資產的價值(s)。股票看漲期權中基礎資產的價值指的是基礎股票的價格,這個價格實質上體現了此股票所有遠期流量的現值估價——包括紅利、資本收益等等。在風險投資中,基礎資產的價值指的是風險投資項目中所能得到的全部流量的現值。

2.期權的行使價格(x)。行使價格是期權到期時的預定價格。在股票期權中,行使價格是在購買期權時約定在未來一定時間購買股票的價格。在風險投資中可以將風險項目有效期內預期的投資支出i看作期權的行使價格。由前面分析的結論:執行價格越大,期權的價值越低。因此,對于風險投資而言,對相同的項目,投入成本越高,利潤空間越小,投資價值越低。

3.基礎資產變動的方差(σ2)。對于股票期權來講,基礎資產變動的方差是指與股票有關的遠期現金流入價值變動率的方差,而標準差的值則被稱為基礎資產的波動率(σ)。就風險投資而言,波動率是指與被投資項目有關的遠期現金流入價值變動率的標準差,由于期權具有鎖定損失的特征,不論風險多大,其損失最多就是已投入的資本,而風險越大則同時意味著獲得更大收益的可能性。因而投資項目的風險越大,投資價值就越大。與傳統投資不同,風險在這里成為一個十分有利的因素。因而被投資項目未來可取得的現金流量的不確定性越高,期權價值越大。

4.有效期(t)。有效期t為期權到期的時間。在風險投資中,它的等值含義是指上一輪投資距離下一階段投資的有效時間。在這一有效期內,投資者有權對是否繼續投資進行決策,并且可以根據項目經營的情況對投資時機進行合理選擇。有效期的長短取決于投資協議、產品的生命周期、市場競爭等因素的綜合影響。到期日越長,期權價值越高,越適宜等待相關信息推遲投資;到期日越短,期權價值越低,越宜于投資。

5.無風險利率(r)。對股票投資來說,無風險利率一般是指無風險證券(主要指政府債券)的年利率。在風險投資中,與股票期權中的含義一致,無風險利率指的是風險投資資金的時間價值。但筆者認為雖然這二者在含義上相一致,但卻是有實質性差異的。這是因為風險投資市場與股票市場有很大的差異,應用投資套利理論,對于股票市場來說,市場均衡的狀態是投資組合的收益為無風險利率的狀態,而對于風險投資市場來說,由于風險投資高不確定性的特殊性,投資者無法使用套期理論來實現完全的套期保值,必須要以高回報來補償其無法規避的風險,市場的完全均衡難以達到,只能達到所謂的次均衡狀態,此時收益率是一個高于無風險利率的利率。也就是說,風險投資的資金時間價值要高于股票投資的資金時間價值。因此,如果按股票的無風險利率作為風險投資的資金時間價值參數,則按該模型 計算 出來的評估價值有失偏頗。

6.基礎資產的預期紅利(d)。在股票投資中,紅利指定期付給股東的錢。而在風險投資中,紅利則是由期權有效期內流失的價值來表示的。這可能是為暫時回避競爭或為保留期權所發生的費用,也可能是由于競爭對手已實現投資于類似的高技術風險項目,提前獲取紅利或占領市場而發生的損失。如同股票的紅利為股票投資者創造了現金流,但卻減少了股票的價值一樣,對風險投資而言,現金的流失也意味著期權價值的減少。我們可以將上述分析的結論列表如表1。

由以上分析可知,實物期權法是一種全新的評估方法,它克服了傳統評估方法沒有考慮經營柔性價值的缺點,增加了風險投資靈活性的潛在價值,在很大程度上改變了過去決策中通常低估項目價值,喪失投資機會的狀況。并且由于這種方法并非對傳統評估方法的全盤否定,它結合了傳統評估方法的優點,是對使用最為廣泛的傳統評估方法——收益法的一種重大改進,使之更加符合風險投資的實際狀況。它的出現為 現代 評估提供了一種嶄新的思路,是一種較為合理和 科學 的評估方法。

參考 文獻 :

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5.周曉宏,程希駿.期權理論在風險投資項目評估中的應用.運籌與管理,2002(1) 

4.有效期(t)。有效期t為期權到期的時間。在風險投資中,它的等值含義是指上一輪投資距離下一階段投資的有效時間。在這一有效期內,投資者有權對是否繼續投資進行決策,并且可以根據項目經營的情況對投資時機進行合理選擇。有效期的長短取決于投資協議、產品的生命周期、市場競爭等因素的綜合影響。到期日越長,期權價值越高,越適宜等待相關信息推遲投資;到期日越短,期權價值越低,越宜于投資。

5.無風險利率(r)。對股票投資來說,無風險利率一般是指無風險證券(主要指政府債券)的年利率。在風險投資中,與股票期權中的含義一致,無風險利率指的是風險投資資金的時間價值。但筆者認為雖然這二者在含義上相一致,但卻是有實質性差異的。這是因為風險投資市場與股票市場有很大的差異,應用投資套利理論,對于股票市場來說,市場均衡的狀態是投資組合的收益為無風險利率的狀態,而對于風險投資市場來說,由于風險投資高不確定性的特殊性,投資者無法使用套期理論來實現完全的套期保值,必須要以高回報來補償其無法規避的風險,市場的完全均衡難以達到,只能達到所謂的次均衡狀態,此時收益率是一個高于無風險利率的利率。也就是說,風險投資的資金時間價值要高于股票投資的資金時間價值。因此,如果按股票的無風險利率作為風險投資的資金時間價值參數,則按該模型計算出來的評估價值有失偏頗。

6.基礎資產的預期紅利(d)。在股票投資中,紅利指定期付給股東的錢。而在風險投資中,紅利則是由期權有效期內流失的價值來表示的。這可能是為暫時回避競爭或為保留期權所發生的費用,也可能是由于競爭對手已實現投資于類似的高技術風險項目,提前獲取紅利或占領市場而發生的損失。如同股票的紅利為股票投資者創造了現金流,但卻減少了股票的價值一樣,對風險投資而言,現金的流失也意味著期權價值的減少。我們可以將上述分析的結論列表如表1。

由以上分析可知,實物期權法是一種全新的評估方法,它克服了傳統評估方法沒有考慮經營柔性價值的缺點,增加了風險投資靈活性的潛在價值,在很大程度上改變了過去決策中通常低估項目價值,喪失投資機會的狀況。并且由于這種方法并非對傳統評估方法的全盤否定,它結合了傳統評估方法的優點,是對使用最為廣泛的傳統評估方法——收益法的一種重大改進,使之更加符合風險投資的實際狀況。它的出現為現代評估提供了一種嶄新的思路,是一種較為合理和科學的評估方法。

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中圖分類號:F276.44 文獻標識碼:A 文章編號:1003-3890(2010)03-0067-05

一、企業價值評估對象的相關情況

東軟集團是中國領先的IT解決方案與服務供應商。除此之外,集團在大連、南海、成都和沈陽分別建立三所東軟信息學院和一所生物醫學與信息工程學院;同時擁有一家專業的風險投資公司(以下簡稱A公司),A公司依托東軟集團的行業優勢地位,從事與集團主業相關的軟件行業風險投資業務。

B公司為A公司投資的一家專業提供ERP高端咨詢業務的軟件服務類公司,公司成立以來經過近兩年的發展,業務與人員規模均有了顯著的提升,已經擠進國內專業ERP實施顧問咨詢公司排名的前三位,在高端ERP咨詢服務領域占有一席之地。

筆者有幸通過參與B公司的年度企業價值評估工作,得以了解A公司的企業價值評估方法,并且在對此案例進行研究、總結、分析與評價的基礎上,提出自己相應的改進建議。

二、A公司選用企業價值評估方法說明

(一)企業的估值方法概述

傳統的企業估值方法一般是基于現金流折現的思想,在理論上又分為內在價值法和相對估值法。雖然內在價值法在理論上是科學的,但是它過分依賴不確定的預期因素,因此實際操作性不強。在實際操作中,企業估值可以分為:資產負債表估值法、損益表估值法、基于商譽的估值法、現金流量折現法和價值創造法。

與傳統企業相比,高科技企業具有特殊的估值特點,主要表現在高投入、高風險、高收益的特點,發展的階段性與決策的動態序列性以及無形資產的重要性,并且部分高科技企業缺乏傳統估值方法所需要的數據。

因此,A公司對于高科技企業一般采取改進后的傳統評估方法與實物期權法相結合的方式進行評估,以便盡可能保證評估結果的合理性。同時,筆者認為在高科技、高風險企業的價值評估方法的使用中,普遍表現出一種從眾性的特征。

(二)對B公司采用評估方法說明

因B公司成立時間不長,缺乏較長時期的歷史財務數據資料。同時,由于公司有良好的盈利狀況,建議在此次年度價值評估方案中主要采取相對估值法中改進后的市盈率比率估價法來對其進行初步的價值評估,同時輔以期權定價法對企業的評估價值進行修正,以期獲得更為合理的估價區間。

在此次企業價值評估中,選用具體估值方法如下:

1. 修正后的市盈率比率估價法;

2. 實物期權模型估價法。

三、被投資公司(B公司)企業價值評估過程

(一)市盈率法中標準公司的選擇

在國內從事ERP實施咨詢服務及行業解決方案的企業有很多,其中用友軟件在ERP行業的品牌知名度排名中一直位居國內公司的前列,是國內ERP行業的領軍企業。因此,筆者決定以用友軟件為標準參考公司,對B公司進行財務等相關數據考量。

東軟集團作為B公司的關聯企業,同時也是國內最大的軟件外包企業。在對B公司進行定性考量時,以東軟集團下屬各子公司和事業部作為考量標準。

(二)市盈率法中修正系數的確定

修正系數的確定采用定量分析與定性分析相結合的方法,對B公司與用友軟件、東軟集團分別進行對比分析,得出相關系數值。

公式為:修正系數=定量指標評分×50%+定性指標評分×50%

根據B公司的2008年度財務報表數據計算相關財務指標,然后與用友軟件2008年的相關財務指標進行比對,計算得出對比后的相關財務指標的相對分值,加權平均后計算得出B公司的定量指標,評分結果為71.78%;

同理,根據東軟集團內相關事業部的定量考核指標對B公司的相關定量考核指標進行比較評價,經過加權平均計算后可以得出定性評價指標評定,B公司計算出得分為70.5%;套用修正系數的計算公式得出B公司的修正系數為0.71。

(三)修正后的市盈率法估值計算

市盈率計算公式為:

市盈率=普通股每股市價/普通股每股收益 或

市盈率=公司總體價值/(凈利潤-優先股股利)

根據公式,B公司的總體市值=0.71×用友軟件市盈率×B公司的稅后凈利潤。B公司2008年度公司的稅后凈利潤約為278萬元;在2008年1年內,用友軟件的平均市盈率大約在24倍左右,套用公式計算得,B公司的總體市值大約是4 737萬元。

(四)對B公司擁有的期權進行分析

從單一期權的角度來看,一家公司所具有的期權分為三類,即增長期權、延遲期權和放棄期權。其中,增長期權指公司通過預先的投資作為先決條件或一系列相互關聯項目的聯結,獲得未來成長的機會,而擁有的在未來一段時間進行某項經濟活動的權利。對于B公司而言,這部分的期權主要指擴大規模期權和范圍拓展期權。

延遲期權指延遲投資以獲取更多的信息或技能,當產品的價格波動幅度較大或投資權的持續時間較長時,延遲期權的價值較大,較早投資則意味著失去了等待的權利,對于B公司而言,由于A公司是一次性投資款到位,所以,A公司喪失了這方面的期權價值。

放棄期權,指在市場環境變差時可以提前結束項目的權利,相當于一種看跌期權。對于B公司而言,則包括縮小規模期權和轉向期權兩種。

同時,對于B公司而言,由于其是非上市公司,因此對比上市公司而言,采用市盈率估價法從方法上來看存在著高估或低估公司總體價值的必然性。因此,必須采用實物期權法對B的公司價值進行一定程度的修正,以便發現B公司比較真實的價值范圍。

(五)實物期權法估價過程

A公司選用Black―Scholes模型作為B公司增長性期權的定價模型。

1973年,Black和Scholes提出了最著名的期權定價模型,該模型既被專門從事期權交易的投資者使用,也被研究人員用來探索期權價格的發展。模型的一般形式如下:

C=SN(d1)-Xe-rtN(d2)

d1=[ln(S/X)+(r+0.5δ2)t]/δt1/2,d2=d1-δt1/2,

δ=[■(Si-S)2/(n-1)]1/2

式中,S為期權協定中金融工具的市場價格;

X為期權約定價格;

t為期權年限;

r為短期利率;

δ為市場易變性;

N()為累計正態分布函數;

C為期權價格。

根據以往A與B的相關企業投資協議等資料,確認了A公司為此所支付的期權價格,其占B公司總期權價值的60%。

因此,套用B-S模型進行相應計算,S=公司當時價值=2250萬;X=期權的實施價格=公司目前的價值=未知量;t=1年;r=2.6%(2009年1年期國債利率);δ=年度標準差=14.43%(用友股份的價格標準差);C=支付的期權價格=未知量。

根據公式,代入相關數據進行試算,A公司收購時支付的溢價款(期權價格/價值)為1 400萬元,得出公司目前的整體價值(X)約為3 593萬元。

(六)B公司企業價值評估結果

經過以上各步驟的分析與評價,B公司以2008年度經營情況為參考,進行評估后的具體價值為3 593萬元(實物期權法估值結果)和4 737萬元(修正后的市盈率估價法)。

綜合考慮到估值方法中的主觀不確定因素,以及采用的評估方法本身的局限性等客觀因素,此次評估給出B公司的估價范圍為4 000萬元～4 500萬元。

四、B公司評估結果分析

此次對B公司的企業價值評估方案從設定到開始實施以及最終提交成果報告,前后歷時20多天。此次評估結果,雖然得到了A公司領導的肯定與贊揚,但事物的兩面性仍然決定了此次價值評估中有許多的不足之處。筆者在事后對評估工作的總結以及對此論文的整理過程中,確實也發現了許多這樣或那樣的問題,下面就將這些問題中比較有代表性的作一列示。

首先,由于受到時間及物力等客觀因素影響,筆者進行的價值評估工作的資料來源大多數為二手資料,雖然筆者曾經努力通過各種途徑獲得最為準確的一手資料,或者試圖努力通過其他途徑對第二手資料進行驗證,但仍然避免不了有許多未經驗證的二手資料,因此,可能導致筆者在對此次價值評估方案進行論證時的基礎數據就是有缺陷的。

其次,對于B公司而言,市場上的可參照公司(標準公司)很少。作為一家專業化的高科技咨詢服務公司,想在國內的上市公司中找到類似的公司幾乎不可能,我們只能在大的行業范疇內尋找可以比較的參照公司,這樣勢必導致標準公司的參考數據與B公司的實際數據之間缺少一些相關性。舉例來說,用友公司的年銷售收入中有很大一部分來源與軟件產品的銷售收入,而B公司的收入全部為服務性收入,軟件產品的銷售收入為0,這樣比較也增大了最終評估結果的誤差范圍。

最后,在此次評估中,筆者是從B公司的整體角度進行價值評估,但是從選擇的方法來看,對B公司的評估中容易忽略掉其中最有價值的一部分資產的價值――人力資源的價值。我們在對其他的公司價值評估中發現,在最極端的情況下,公司的人力資源價值可能會高出公司整體價值很多。因此,筆者建議在今后的年度評估方案中,除了從整體角度進行評估之外,在可能的情況下,還應當對被投資公司的無形資產、人力資源價值進行單項資產評估,以彌補對高科技企業進行總體資產評估時可能導致的被投資公司資產“縮水”情況的出現。

五、評估方法的改進與蒙特卡羅模擬計算分析

在此次評估過程結束后的一段時間內,筆者試圖通過運用蒙特卡羅模擬方法對B公司的此次評估結果進行驗證,以改進在高新技術企業價值評估中一直以來存在的采用現金流折現方法無法估值的問題,希望能夠進一步完善對中小型、成長期的高新企業的價值評估方法。

由于B公司成立的時間較短,在缺乏長期財務數據支撐的情況下,很難采用傳統的現金流折現方法對其進行估值計算,運用蒙特卡羅模擬計算恰好可以從某些方面彌補傳統方法的不足,可以將現金流折現法引入到此類型的企業價值評估中,取得較為可信的計算結果。

(一)對2007-2008年之間的季度利潤采用統計檢驗,測算其分布是否符合正態分布特征(因統計期較短,采用季度數據增大樣本總量,見表1)。

運用EXCEL簡易統計分析插件6SQ對各季度的凈利潤數據進行正態分布性檢驗,根據檢驗結果,確認公司的各季度利潤分布特征符合正態分布,可以采用蒙特卡羅模擬的正態分布模型對B公司未來的凈利潤數據采用模擬方式進行概率預測。

(二)對公司顧問人數按時間進行一元回歸分析

公司的顧問人數按照季度進行數理統計分析后,得出人員的增長規律滿足一元線性回歸模型的假設條件。一元線性函數為:y=7.2x+30.444,相關系數R2=0.7509(見表2、表3)。

然后,根據一元線性回歸方程推算自2009年后開始的各季度末顧問人數,運用算術平均法,計算各年末的顧問人數及年平均顧問人數。

(三)對B公司的員工負荷進行正態分布性檢驗

隨后,對B公司的員工負荷率(按照薪酬統計計算)按照月份進行數理統計分析,員工負荷率的分布符合正態分布的特征,員工負荷率的均值為68%,偏度為0.23(見表4、表5)。

(四)構建蒙特卡羅模擬模型及計算分析

根據B公司的盈利模式及其相關主要因素,構建B公司的蒙特卡羅模擬模型(見表6)。

其中的顧問人數為外生變量,數據根據一元線性回歸統計分析得出;自變量為人均負荷率、人天單價、人均年費用。在這里由于公司每年的凈利潤數據與公司每年的凈現金流量數據差距不大,所以用凈利潤數值代替凈現金流數值進行模擬計算,根據折現法的計算公式,公司未來凈現金流的折現價值就是公司的目前價值(未知量)。

在此模型中,我們假定東軟集團會在2013年末按照投資價格的1.5倍進行股份收購,所以B公司的價值除了截至2013年的凈現金流折現價值外,還包含股份收購價格的折現價值。

對模型中的員工負荷率已進行了正態分布特征檢驗,結果證明符合正態分布特征。再對公司的人天單價、人均年費用進行相關檢驗,獲得其概率的分布的特征,結果證明人天單價、人均年費用的概率分布都符合正態分布的特征。

在采用CRYSTAL BALL蒙特卡羅模擬計算前,按照之前的檢驗結果,對相關自變量進行分布特征設定,現舉人均負荷率為例簡述,對其中的人均負荷率進行設定,其符合標準正態分布,其均值為68%,偏度為0.24,按照設定其分布形態如圖1所示。

同樣,對人天單價、人均年費用各因素也設定其分布特征。其中,假設人天單價在2010年時平均為2 800元/人?天的情況下每年遞增3%,其數據符合正態分布的特征;假設人均年費用在2008年的基礎上每年遞增5%,其數據符合正態分布的特征。

對現值和(折現期望值)結果進行置信度為95%的模擬10 000次蒙特卡羅計算,計算結果范圍從-5 059.66萬元～12 643.86萬元,其平均值(折現期望值)為4 392.34萬元。其80%的取值范圍集中在1 501.51萬元～7 322.77萬元(見圖2)。

考慮股份收購的折現價值,B公司的價值大約在5 800萬元左右。

此后逐漸減少自變量個數,然后重新計算B公司的價值,發現有如下規律:(1)隨著自變量種類的減少,模擬運算的結果范圍在迅速的變小;(2)平均值(期望值)的減少較為有限,說明結果的集中性較好,符合正態分布的特征;(3)隨著變量種類的減少公司的價值在逐漸遞減,這點說明考慮的相關因素越多,B公司作為成長性公司的價值越會體現出來。

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Study of Venture Capital Firm Valuation based on Neusoft Venture Capital Firms

Zhang Hongxia1 ,Chen Quan2

(1. Northeast University of Finance & Economic, Dalian 116025, China;

篇（8）

傳統商業地產投資決策方法,往往忽略企業潛在的投資機會可能帶來的收益,以及開發企業管理者通過靈活把握各種投資機會所能給企業帶來的增值,因此常常低估項目的價值。hayes和abernathy、hayes和garvin認為,傳統的投資決策方法由于忽略了企業經營管理的戰略因素,因此經常低估投資機會而導致短期決策行為,造成投資不足和競爭地位的實際下降。

當傳統方法難以解決項目投資決策分析時,金融領域的一項重大研究成果——以black和scholes的經典論文為標志的期權定價理論啟迪了項目投資決策新方法,他們通過構造期權的動態復制組合來對沖期權風險,并獲得無風險收益,在無套利機會和無交易費用等假設下,經過嚴密的數學推導,得出了基于不付紅利股票的任何期權價格必須滿足的微分方程,并運用該方程,推導出股票的歐式看漲期權定價公式,即著名的black-scholes模型。同時,cos、ross和rubinstein提出了標準的二叉樹定價模型,使離散時間的期權定價問題得以簡化,進一步發展和完善了期權定價理論。最先把期權定價理論引入項目投資領域的是stewartmyers教授,他于1977年首次提出金融期權思想及其定價理論與方法可用于項目投資的評估與決策,并稱之為實物期權。

經營柔性和戰略適應性是在不確定條件下進行投資決策分析的基本出發點,而這一點在傳統投資決策方法中并沒有體現出來,實物期權方法的使用,正好解決了企業的經營柔性和戰略適應性所帶來的價值估價問題。并且,實物期權方法不是簡單地對傳統現金流量折現方法進行否定,而是在保留其對資金時間價值分析這一特性的基礎上對其局限性進行突破,兩種方法相互補充。

因此,實物期權方法作為在不確定市場環境中輔助投資決策的方法,已成為房地產投資決策理論研究的前沿課題,將其與傳統投資決策方法結合起來對項目進行決策分析,是一種科學、合理、主動、有效的方法。但是,將實物期權方法引入項目投資決策中,有著比較嚴格的條件限制,主要是指投資項目首先必須具有實物期權特性,其次企業應具備積極的管理、高素質的管理者以及完善的市場信息。本文通過對商業地產的實物期權特性進行分析,構建商業地產實物期權定價模型,并進行實證研究,為實物期權方法在商業地產投資決策中的應用奠定基礎。

一、商業地產投資的實物期權特性分析

商業地產開發投資,可以分為兩大階段,即項目的開發建設階段和項目的運營管理階段。在開發建設階段,包括可行性研究論證、獲得土地使用權、項目招商、規劃設計、工程建設及竣工驗收。項目運營管理階段是在項目竣工驗收的基礎上,對項目進行整體經營和管理,將開發產品市場化,獲得企業利潤的階段。

在開發建設階段,從實物期權的角度來看,土地使用費的投入,相當于一筆期權費用,在支付了這筆費用之后,商業地產投資開發商擁有在一定的期限內對土地進行開發、經營、變賣等權利,而后續的這些決策都存在很大的靈活性和不確定性,投資者可以根據來自市場、技術、管理、資金等多方面的風險評價,在國家規定的期間內,推遲開發投資。因此,投資中蘊涵推遲期權的價值。而在項目建設階段,影響項目價值的主要因素是商業地產未來的租賃價格。由于項目的經營期限較長,在整個收益過程中存在高度的不確定性,包括經營管理層面的不確定性、經濟的不確定性、城市規劃的不確定性、宏觀政策的不確定性等,因而很難準確對項目價值進行評估。而由于項目價值的不確定性和投資成本的不可逆性,使得投資者在進行項目的開發過程中,通常不是將資金一次性投入,而是采取分期開發的方式,在一期投資建設之后,根據市場情況決定下一期開發的投資情況,以此降低開發投資的風險。因此,在項目建設階段,蘊涵擴張和收縮期權。在項目的運營管理階段,當項目運營良好時,決策者能夠獲取一些新的投資機會或對項目進行擴張,以獲取更大的收益。而當項目運營不佳時,決策者可以采取轉換決策或放棄項目的方式,以減少風險。由此,在項目的運營階段,存在增長期權、擴張期權、轉換期權和放棄期權。

根據上面的分析可以知道,商業地產的實物期權可以看作是美式看漲期權,商業地產開發商作為期權的持有者,可以根據其在進行投資決策時所擁有的信息來決定是否進行開發建設,以及決定開發建設的時間和開發建設規模。

二、商業地產投資決策實物期權模型構建

從期權的角度分析商業地產項目的價值,通常包括2部分:凈現值和期權價值。因此,要進行商業地產投資項目價值的計算,首先必須進行項目凈現值的計算,在得到項目凈現值數值之后,再對項目蘊涵的靈活性價值即實物期權價值進行計算,最后計算項目的總價值。如果項目的總價值大于零,則說明項目可行,可以對項目進行投資。而一旦出現負值,則不應進行項目投資。

《中華人民共和國城市房地產管理法》第25條規定,以出讓方式取得土地使用權進行房地產開發的,必須按照土地使用權出讓合同約定的土地用途、動工開發期限開發土地。超過出讓合同約定的動工開發日期滿1年未動工開發的,可以征收相當于土地使用權出讓金20%以下的土地閑置費;滿2年未動工開發的,可以無償收回土地的使用權。可見,開發企業在獲得土地使用權后,擁有到期日為2年的推遲期權,開發企業可以到期執行期權,進行投資,也可以提前執行期權。

本文根據商業地產投資項目的實際情況,在對經典的b-s定價模型進行修正的基礎上,來確定商業地產投資項目的推遲期權模型。為了使模型更接近實際和更具有適用性,本文在進行模型推導之前,做出的主要假設條件有:

1.商業地產的租賃價格呈對數正態分布;商業地產的出租率設為90%。

2.在期權有效期內,除價格變動而形成資本損益外,還包括因為土地閑置所產生的機會成本,即存在負的紅利分配。假定紅利分配δ是恒定的,等于土地閑置的機會成本。

3.投資者可按已知的、并在期權合約有效期內保持不變的無風險利率r不受限制地進行貸款。

4.用sw表示單位建筑面積的商業地產在出租率為90%的條件下,在土地使用年限內所帶來的凈收益現值,相當于推遲期權到期日的商業地產單位建筑面積的銷售價格,其中s表示推遲期權到期日的單位建筑面積的商業地產年凈租金水平。假設租賃價格以一固定百分比q逐年遞增,其中q表示商業地產年凈租金的增長率,t表示推遲期權的時間,t表示項目的壽命期,則:

5.考慮推遲期權階段所要繳納的土地閑置費用。假設在推遲期權到期日之前,土地每年的閑置費用為fi,考慮項目的建設期,假設建設期為d年。

下面具體推導商業地產投資項目在推遲期權階段的定價模型。假設項目價值的不確定性只受到租賃價格的影響,為了便于處理,這里我們用單位建筑面積的凈租賃價格來代替凈租賃收益,則相應的開發建設投資也是單位建筑面積的開發建設投資,得到的項目價值也是單位建筑面積含有期權的價值。然后,將這一結果乘以項目的開發建設面積,即得到項目的總價值。假設項目每單位建筑面積的開發建設投資為c,年租金為s,則項目每單位建筑面積當前實現的利潤為:e[max(sw-c,0]

假設商業地產租賃價格遵循:ds=assdt+σssdz(2)

其中as表示租賃價格的瞬時漂移率,σs表示單位時間內租賃價格的波動率,dz為維納過程增量,對式(2)進行積分,得到

式(13)就是計算商業地產項目每單位建筑面積含有推遲期權的項目價值。其中s0表示初始凈租賃價格,v表示商業地產項目含有推遲期權的價值,c表示商業地產項目開發單位面積的付現成本(不包括土地費用和可行性研究費用)。為了便于模型的計算,本文考慮在計算c時先將所得稅排除在外,則得到的包含期權價值在內的項目價值為稅前的價值,屬于開發企業利潤。因此,對求得的項目價值乘以(1-所得稅稅率),得出完稅之后的項目價值。設項目的開發面積為m,所得稅稅率為h,土地費用為a,可行性研究費用為j,v1表示項目推遲期權的價值,k表示項目現金流的折現率,則商業地產項目含有推遲期權的項目價值為:

則推遲期權的價值為:v1=npvt-npv(15)

以上偏微分方程模型是基于價格遵循幾何布朗運動,且項目價值僅受租賃價格波動影響的假設基礎上得到的。

三、模型的相關參數確定

本文采用的商業地產運營模式是出租模式。商業地產單位面積獲得的凈收益,是通過將項目壽命期內單位面積的凈租金收益按照無風險利率折現到推遲期權的到期日現值,即sw。其中凈租金收益是商業地產單位面積的毛收益扣除運營費用、修理費用、經營稅金及附加、土地增值稅后得到的。

c表示商業地產項目開發建設投資:具體包括前期工程費、基礎設施建設費、建筑安裝工程費、公共配套設施建設費、開發間接費、管理費、財務費、銷售費、開發期稅費、其他費用和不可預見費,不包括土地費用和項目可行性研究費用。

s0表示初始租賃價格扣除商業地產單位面積的運營費用、修理費用、經營稅金及附加和土地增值稅后所得到的單位面積的凈收益。其中初始租賃價格可以采用項目推遲期權初期的商業地產租賃市場同類物業的市場均價。r表示無風險利率,取5年期國債利率作為標準,土地的負的紅利分配δ取無風險利率作為標準。q的取值,可以根據市場調查,結合項目的實際情況來進行確定。

最后是關于波動率參數的估計。由資產價格理論得知,房地產價格由房地產租金收益流的貼現值決定,房地產價格波動與房地產租金的波動幅度應該基本相似,兩者呈正相關關系,如果兩者發生背離或房地產價格的波動幅度大于房地產租金的波動幅度,就表明房地產市場價格出現了異常。因此,可以通過中房指數來求出項目價值的波動率。設項目波動率和項目產出物價格的波動率相等,即σ=σs,由此,商業地產租賃價格的波動率σ可以根據目前已有的價格指數,用數值方法求出,具體公式為:

其中n+1表示歷史觀察數據,si表示在第i個時間間隔末的商業地產租賃價格指數,ui=1n(si/si-1),u是ui的平均值,t為時間跨度。

四、實證研究

1.樣本選取

某市商業中心的步行街占地129畝,總建筑面積9.8萬平方米,共計718個商業鋪面,全長840米,預計總投資1.63億元,項目分二期建設,其中第一期工程全長560米,宗地面積4.32萬平方米,宗地價值3548.8萬元,土地使用期限為2002年10月30日至2052年9月9日。該項目于2002年12月動工興建,2004年3月全面竣工,并于5月1日開街試營業,該項目全部采用銷售的方式,已建成面積為5.39萬平方米。該步行街預計在2007年啟動二期工程,目前相關事項還未進行。本論文的實證研究,擬采用該項目二期工程為研究對象,進行項目投資決策分析。

2.傳統的項目投資決策分析

為了和前面的分析相對應,假設所有商鋪只租不售,均通過租賃的方式來獲取收益。

該項目從2007年初開始,開發期為2年,其中建設期1.5年,前期工程0.5年,計劃2008年年末完工。預計本項目所需投資總額1.11億元,其中包括土地費用4854.43萬元、基礎設施建設費(包括前期工程費)1000萬元、商業用房建筑安裝工程費2398.66萬元、公共配套設施建設費32.5萬元、管理費用248.57萬元、財務費用441.12萬元、銷售費用1323.36萬元、開發期的稅費121.56萬元、其他費用110.85萬元、不可預見費554.27萬元。假設項目當年的投資額發生在年初,項目2007年的投資比重為68.8%,2008年為31.2%。根據市場調查,結合本項目的實際情況,預計項目2009年的租賃價格為1.5元/天·平方米,以后每1年在上1年基數的基礎上遞增2%;出租率2009年-2012年為80%,從2013年開始為90%。運營費用包括:房產稅、管理費用、修理費用、保險費等,其中房產稅按年租金的12%計算,管理費按年租金的4%計算,維修費按建筑物重置價格的2%計算,保險費按建筑物重置價格的0.2%計算。項目的經營稅金及附加采取的稅率為5.5%,計稅基礎為出租收入,所得稅的稅率為33%,計稅基礎為項目每年產生的利潤,為簡化計算,土地增值稅不計。土地使用年限為40年,預計商檔夭钅吭誥?8年后的凈轉售收入為9000萬元。

根據前面的分析,可以通過編制商業地產開發項目損益表,計算出商業地產項目在壽命期內各年的利潤總額,從而可以計算出項目所要繳納的所得稅。最后根據上述數據,編制商業地產項目的全投資現金流量表,以此計算出項目的凈現值。項目全投資現金流量表,詳見表1。

考慮資金時間價值和投資者對風險的態度,風險調整貼現率取8%,從而可以得出該項目的npv=2647萬元,則該項目經濟上可行,可進行投資。

3.基于實物期權方法的投資決策分析

下面運用實物期權法重新審視該項目。假設市場走勢難以確定,可以延期投資,并以推遲2年為例進行分析。項目的開發期為2年,預計2009年開始施工,2010年末竣工并交付使用,項目從2011年開始獲取收益,預計項目的租賃價格為1.6元/天·平方米,以后每1年在上1年基數的基礎上遞增2%;出租率為90%,每年的土地閑置費用為土地出讓價的10%。

參照前面介紹的項目相關數據,開發商要想獲得此推遲期權,首先必須獲得土地的使用權,其中土地使用費用為4854.43萬元。無風險利率采用2006年發行的憑證式(一期)國債5年期的票面年利率3.49%,考慮土地負的紅利分配,設其等于無風險利率。項目的開發建設投資(不包含土地使用費用)預計在原來的基礎上增加10%,即為4854.43+(11085.3-4854.43)×1.1=11708.4萬元,項目的總投資為:11708.4+4854.43×(10%+10%)=12679.29萬元。考慮商業地產項目推遲開發的全投資現金流量表,詳見表2。考慮資金時間價值和投資者對風險的態度,風險調整貼現率取8%,可以得出npv=1158萬元。

租賃價格波動率,采用該市中房指數典型地產指數2005年8月至2006年1月的數據進行計算,得出租賃價格的波動率為0.23。

下面具體對項目的推遲期權進行計算。根據市場調查,目前,該市同類商業地產的租賃價格均價為1元/天·平方米,因此推遲期權初期的租賃價格取值為365元/年·平方米,即毛租金收益為365元/年·平方米。其中運營費用的計算依據是:管理費按年租金的4%計算,應交稅金按年租金的12%計算,維修費按建筑物重置價格的2%計算,保險費按建筑物重置價格的0.2%計算,經營稅金及附加按年租金的5.5%計算,則凈租金收益為:365-365×(4%+12%+5.5%)-2431.16×1.1(2%+0.2%)=228元/年·平方米,商業地產項目開發單位面積的付現成本(不包括土地費用)為1509元/平方米,w=22.66。

則:

因此,考慮了推遲期權的項目總價值為4248萬元,大于不延期開發的凈現值2647萬元。因此,可以得知,開發商在獲得土地的使用權后,進行項目的招商活動,等待并觀察市場,在推遲投資期限內,根據項目的招商來決定投資,能獲取更好的經濟效益。

4.實物期權價值的敏感性分析

這里主要分析項目投資費用、波動率和出租價格的變化對項目期權價值的影響。假設項目投資費用和出租價格的變化率分別為+5%、+10%、+15%、-5%、-10%。不確定性因素的變動對期權價值的影響情況,見表3。

假設出租價格波動率分別為0.1、0.2、0.3、0.4、0.5、0.6、0.7、0.8、0.9、1.0,分析波動率的變動對項目期權價值的影響,具體內容見表4。

通過以上的實證分析,可以得知,使用本文構建的模型計算結果和理論分析結果是一致的。一方面表現為考慮了項目期權價值在內的項目總價值大于傳統的凈現值評估價值;另一方面表現為看漲期權的價格與標的資產價格、波動率大小成正向變動,與項目投資費用成反向變動。

五、結語

本文對商業地產投資特性進行分析,從中找出商業地產投資中所蘊涵的實物期權特性,并通過對b-s模型進行修正,提出商業地產推遲投資的實物期權模型,并對其進行實證,得出考慮了項目期權價值在內的項目總價值大于傳統的凈現值評估價值。因此,將實物期權運用于商業地產投資決策領域,是充分地考慮了開發商的決策靈活性,使項目投資決策更接近于項目實際情況,也將有助于提高投資決策的正確性。

參考文獻:

[1]hayersr.h.,w.j.abernathy.managingourwaytoe-conomicdecline[j].harvardbusinessreview,1980,58(4):67-77.

[2]hayersr.h.,d.garvin.managingasiftomorrowmat-tered[j].harvardbusinessreview,1982,60(3):70-79.

[3]blackf,scholesm.thepriceofoptionsandcorpo-rateliabilities[j].journalofpoliticaleconomy,1973,81(may-june):637-659.

[4]cox,ross,rubinstein.optionpricingasimplifiedapproach[j].journaloffinancialeconomics,1979,7(3):229-263.

篇（9）

傳統商業地產投資決策方法,往往忽略企業潛在的投資機會可能帶來的收益,以及開發企業管理者通過靈活把握各種投資機會所能給企業帶來的增值,因此常常低估項目的價值。Hayes和Abernathy、Hayes和Garvin認為,傳統的投資決策方法由于忽略了企業經營管理的戰略因素,因此經常低估投資機會而導致短期決策行為,造成投資不足和競爭地位的實際下降。

當傳統方法難以解決項目投資決策分析時,金融領域的一項重大研究成果——以Black和Scholes的經典論文為標志的期權定價理論啟迪了項目投資決策新方法,他們通過構造期權的動態復制組合來對沖期權風險,并獲得無風險收益,在無套利機會和無交易費用等假設下,經過嚴密的數學推導,得出了基于不付紅利股票的任何期權價格必須滿足的微分方程,并運用該方程,推導出股票的歐式看漲期權定價公式,即著名的Black-Scholes模型。同時,Cos、Ross和Rubinstein提出了標準的二叉樹定價模型,使離散時間的期權定價問題得以簡化,進一步發展和完善了期權定價理論。最先把期權定價理論引入項目投資領域的是StewartMyers教授,他于1977年首次提出金融期權思想及其定價理論與方法可用于項目投資的評估與決策,并稱之為實物期權。

經營柔性和戰略適應性是在不確定條件下進行投資決策分析的基本出發點,而這一點在傳統投資決策方法中并沒有體現出來,實物期權方法的使用,正好解決了企業的經營柔性和戰略適應性所帶來的價值估價問題。并且,實物期權方法不是簡單地對傳統現金流量折現方法進行否定,而是在保留其對資金時間價值分析這一特性的基礎上對其局限性進行突破,兩種方法相互補充。

因此,實物期權方法作為在不確定市場環境中輔助投資決策的方法,已成為房地產投資決策理論研究的前沿課題,將其與傳統投資決策方法結合起來對項目進行決策分析,是一種科學、合理、主動、有效的方法。但是,將實物期權方法引入項目投資決策中,有著比較嚴格的條件限制,主要是指投資項目首先必須具有實物期權特性,其次企業應具備積極的管理、高素質的管理者以及完善的市場信息。本文通過對商業地產的實物期權特性進行分析,構建商業地產實物期權定價模型,并進行實證研究,為實物期權方法在商業地產投資決策中的應用奠定基礎。

一、商業地產投資的實物期權特性分析

商業地產開發投資,可以分為兩大階段,即項目的開發建設階段和項目的運營管理階段。在開發建設階段,包括可行性研究論證、獲得土地使用權、項目招商、規劃設計、工程建設及竣工驗收。項目運營管理階段是在項目竣工驗收的基礎上,對項目進行整體經營和管理,將開發產品市場化,獲得企業利潤的階段。

在開發建設階段,從實物期權的角度來看,土地使用費的投入,相當于一筆期權費用,在支付了這筆費用之后,商業地產投資開發商擁有在一定的期限內對土地進行開發、經營、變賣等權利,而后續的這些決策都存在很大的靈活性和不確定性,投資者可以根據來自市場、技術、管理、資金等多方面的風險評價,在國家規定的期間內,推遲開發投資。因此,投資中蘊涵推遲期權的價值。而在項目建設階段,影響項目價值的主要因素是商業地產未來的租賃價格。由于項目的經營期限較長,在整個收益過程中存在高度的不確定性,包括經營管理層面的不確定性、經濟的不確定性、城市規劃的不確定性、宏觀政策的不確定性等,因而很難準確對項目價值進行評估。而由于項目價值的不確定性和投資成本的不可逆性,使得投資者在進行項目的開發過程中,通常不是將資金一次性投入,而是采取分期開發的方式,在一期投資建設之后,根據市場情況決定下一期開發的投資情況,以此降低開發投資的風險。因此,在項目建設階段,蘊涵擴張和收縮期權。在項目的運營管理階段,當項目運營良好時,決策者能夠獲取一些新的投資機會或對項目進行擴張,以獲取更大的收益。而當項目運營不佳時,決策者可以采取轉換決策或放棄項目的方式,以減少風險。由此,在項目的運營階段,存在增長期權、擴張期權、轉換期權和放棄期權。

根據上面的分析可以知道,商業地產的實物期權可以看作是美式看漲期權,商業地產開發商作為期權的持有者,可以根據其在進行投資決策時所擁有的信息來決定是否進行開發建設,以及決定開發建設的時間和開發建設規模。

二、商業地產投資決策實物期權模型構建

從期權的角度分析商業地產項目的價值,通常包括2部分:凈現值和期權價值。因此,要進行商業地產投資項目價值的計算,首先必須進行項目凈現值的計算,在得到項目凈現值數值之后,再對項目蘊涵的靈活性價值即實物期權價值進行計算,最后計算項目的總價值。如果項目的總價值大于零,則說明項目可行,可以對項目進行投資。而一旦出現負值,則不應進行項目投資。

《中華人民共和國城市房地產管理法》第25條規定,以出讓方式取得土地使用權進行房地產開發的,必須按照土地使用權出讓合同約定的土地用途、動工開發期限開發土地。超過出讓合同約定的動工開發日期滿1年未動工開發的,可以征收相當于土地使用權出讓金20%以下的土地閑置費;滿2年未動工開發的,可以無償收回土地的使用權。可見,開發企業在獲得土地使用權后,擁有到期日為2年的推遲期權,開發企業可以到期執行期權,進行投資,也可以提前執行期權。

本文根據商業地產投資項目的實際情況,在對經典的B-S定價模型進行修正的基礎上,來確定商業地產投資項目的推遲期權模型。為了使模型更接近實際和更具有適用性,本文在進行模型推導之前,做出的主要假設條件有:

1.商業地產的租賃價格呈對數正態分布;商業地產的出租率設為90%。

2.在期權有效期內,除價格變動而形成資本損益外,還包括因為土地閑置所產生的機會成本,即存在負的紅利分配。假定紅利分配δ是恒定的,等于土地閑置的機會成本。

3.投資者可按已知的、并在期權合約有效期內保持不變的無風險利率r不受限制地進行貸款。

4.用SW表示單位建筑面積的商業地產在出租率為90%的條件下,在土地使用年限內所帶來的凈收益現值,相當于推遲期權到期日的商業地產單位建筑面積的銷售價格,其中S表示推遲期權到期日的單位建筑面積的商業地產年凈租金水平。假設租賃價格以一固定百分比q逐年遞增,其中q表示商業地產年凈租金的增長率,t表示推遲期權的時間,T表示項目的壽命期,則:

5.考慮推遲期權階段所要繳納的土地閑置費用。假設在推遲期權到期日之前,土地每年的閑置費用為Fi,考慮項目的建設期,假設建設期為D年。

下面具體推導商業地產投資項目在推遲期權階段的定價模型。假設項目價值的不確定性只受到租賃價格的影響,為了便于處理,這里我們用單位建筑面積的凈租賃價格來代替凈租賃收益,則相應的開發建設投資也是單位建筑面積的開發建設投資,得到的項目價值也是單位建筑面積含有期權的價值。然后,將這一結果乘以項目的開發建設面積,即得到項目的總價值。假設項目每單位建筑面積的開發建設投資為C,年租金為S,則項目每單位建筑面積當前實現的利潤為:E[max(SW-C,0]

假設商業地產租賃價格遵循:dS=asSdt+σsSdz(2)

其中as表示租賃價格的瞬時漂移率,σs表示單位時間內租賃價格的波動率,dz為維納過程增量,對式(2)進行積分,得到

式(13)就是計算商業地產項目每單位建筑面積含有推遲期權的項目價值。其中S0表示初始凈租賃價格,V表示商業地產項目含有推遲期權的價值,C表示商業地產項目開發單位面積的付現成本(不包括土地費用和可行性研究費用)。為了便于模型的計算,本文考慮在計算C時先將所得稅排除在外,則得到的包含期權價值在內的項目價值為稅前的價值,屬于開發企業利潤。因此,對求得的項目價值乘以(1-所得稅稅率),得出完稅之后的項目價值。設項目的開發面積為M,所得稅稅率為h,土地費用為A,可行性研究費用為J,V1表示項目推遲期權的價值,k表示項目現金流的折現率,則商業地產項目含有推遲期權的項目價值為:

則推遲期權的價值為:V1=NPVT-NPV(15)

以上偏微分方程模型是基于價格遵循幾何布朗運動,且項目價值僅受租賃價格波動影響的假設基礎上得到的。

三、模型的相關參數確定

本文采用的商業地產運營模式是出租模式。商業地產單位面積獲得的凈收益,是通過將項目壽命期內單位面積的凈租金收益按照無風險利率折現到推遲期權的到期日現值,即SW。其中凈租金收益是商業地產單位面積的毛收益扣除運營費用、修理費用、經營稅金及附加、土地增值稅后得到的。

C表示商業地產項目開發建設投資:具體包括前期工程費、基礎設施建設費、建筑安裝工程費、公共配套設施建設費、開發間接費、管理費、財務費、銷售費、開發期稅費、其他費用和不可預見費,不包括土地費用和項目可行性研究費用。

S0表示初始租賃價格扣除商業地產單位面積的運營費用、修理費用、經營稅金及附加和土地增值稅后所得到的單位面積的凈收益。其中初始租賃價格可以采用項目推遲期權初期的商業地產租賃市場同類物業的市場均價。r表示無風險利率,取5年期國債利率作為標準,土地的負的紅利分配δ取無風險利率作為標準。q的取值,可以根據市場調查,結合項目的實際情況來進行確定。

最后是關于波動率參數的估計。由資產價格理論得知,房地產價格由房地產租金收益流的貼現值決定,房地產價格波動與房地產租金的波動幅度應該基本相似,兩者呈正相關關系,如果兩者發生背離或房地產價格的波動幅度大于房地產租金的波動幅度,就表明房地產市場價格出現了異常。因此,可以通過中房指數來求出項目價值的波動率。設項目波動率和項目產出物價格的波動率相等,即σ=σs,由此,商業地產租賃價格的波動率σ可以根據目前已有的價格指數,用數值方法求出,具體公式為:

其中n+1表示歷史觀察數據,Si表示在第i個時間間隔末的商業地產租賃價格指數,ui=1n(Si/Si-1),u是ui的平均值,t為時間跨度。

四、實證研究

1.樣本選取

某市商業中心的步行街占地129畝,總建筑面積9.8萬平方米,共計718個商業鋪面,全長840米,預計總投資1.63億元,項目分二期建設,其中第一期工程全長560米,宗地面積4.32萬平方米,宗地價值3548.8萬元,土地使用期限為2002年10月30日至2052年9月9日。該項目于2002年12月動工興建,2004年3月全面竣工,并于5月1日開街試營業,該項目全部采用銷售的方式,已建成面積為5.39萬平方米。該步行街預計在2007年啟動二期工程,目前相關事項還未進行。本論文的實證研究,擬采用該項目二期工程為研究對象,進行項目投資決策分析。

2.傳統的項目投資決策分析

為了和前面的分析相對應,假設所有商鋪只租不售,均通過租賃的方式來獲取收益。

該項目從2007年初開始,開發期為2年,其中建設期1.5年,前期工程0.5年,計劃2008年年末完工。預計本項目所需投資總額1.11億元,其中包括土地費用4854.43萬元、基礎設施建設費(包括前期工程費)1000萬元、商業用房建筑安裝工程費2398.66萬元、公共配套設施建設費32.5萬元、管理費用248.57萬元、財務費用441.12萬元、銷售費用1323.36萬元、開發期的稅費121.56萬元、其他費用110.85萬元、不可預見費554.27萬元。假設項目當年的投資額發生在年初,項目2007年的投資比重為68.8%,2008年為31.2%。根據市場調查,結合本項目的實際情況,預計項目2009年的租賃價格為1.5元/天·平方米,以后每1年在上1年基數的基礎上遞增2%;出租率2009年-2012年為80%,從2013年開始為90%。運營費用包括:房產稅、管理費用、修理費用、保險費等,其中房產稅按年租金的12%計算,管理費按年租金的4%計算,維修費按建筑物重置價格的2%計算,保險費按建筑物重置價格的0.2%計算。項目的經營稅金及附加采取的稅率為5.5%,計稅基礎為出租收入,所得稅的稅率為33%,計稅基礎為項目每年產生的利潤,為簡化計算,土地增值稅不計。土地使用年限為40年,預計商業地產項目在經營18年后的凈轉售收入為9000萬元。

根據前面的分析,可以通過編制商業地產開發項目損益表,計算出商業地產項目在壽命期內各年的利潤總額,從而可以計算出項目所要繳納的所得稅。最后根據上述數據,編制商業地產項目的全投資現金流量表,以此計算出項目的凈現值。項目全投資現金流量表,詳見表1。

考慮資金時間價值和投資者對風險的態度,風險調整貼現率取8%,從而可以得出該項目的NPV=2647萬元,則該項目經濟上可行,可進行投資。

3.基于實物期權方法的投資決策分析

下面運用實物期權法重新審視該項目。假設市場走勢難以確定,可以延期投資,并以推遲2年為例進行分析。項目的開發期為2年,預計2009年開始施工,2010年末竣工并交付使用,項目從2011年開始獲取收益,預計項目的租賃價格為1.6元/天·平方米,以后每1年在上1年基數的基礎上遞增2%;出租率為90%,每年的土地閑置費用為土地出讓價的10%。

參照前面介紹的項目相關數據,開發商要想獲得此推遲期權,首先必須獲得土地的使用權,其中土地使用費用為4854.43萬元。無風險利率采用2006年發行的憑證式(一期)國債5年期的票面年利率3.49%,考慮土地負的紅利分配,設其等于無風險利率。項目的開發建設投資(不包含土地使用費用)預計在原來的基礎上增加10%,即為4854.43+(11085.3-4854.43)×1.1=11708.4萬元,項目的總投資為:11708.4+4854.43×(10%+10%)=12679.29萬元。考慮商業地產項目推遲開發的全投資現金流量表,詳見表2。考慮資金時間價值和投資者對風險的態度,風險調整貼現率取8%,可以得出NPV=1158萬元。

租賃價格波動率,采用該市中房指數典型地產指數2005年8月至2006年1月的數據進行計算,得出租賃價格的波動率為0.23。

下面具體對項目的推遲期權進行計算。根據市場調查,目前,該市同類商業地產的租賃價格均價為1元/天·平方米,因此推遲期權初期的租賃價格取值為365元/年·平方米,即毛租金收益為365元/年·平方米。其中運營費用的計算依據是:管理費按年租金的4%計算,應交稅金按年租金的12%計算,維修費按建筑物重置價格的2%計算,保險費按建筑物重置價格的0.2%計算,經營稅金及附加按年租金的5.5%計算,則凈租金收益為:365-365×(4%+12%+5.5%)-2431.16×1.1(2%+0.2%)=228元/年·平方米,商業地產項目開發單位面積的付現成本(不包括土地費用)為1509元/平方米,W=22.66。

則:

因此,考慮了推遲期權的項目總價值為4248萬元,大于不延期開發的凈現值2647萬元。因此,可以得知,開發商在獲得土地的使用權后,進行項目的招商活動,等待并觀察市場,在推遲投資期限內,根據項目的招商來決定投資,能獲取更好的經濟效益。

4.實物期權價值的敏感性分析

這里主要分析項目投資費用、波動率和出租價格的變化對項目期權價值的影響。假設項目投資費用和出租價格的變化率分別為+5%、+10%、+15%、-5%、-10%。不確定性因素的變動對期權價值的影響情況,見表3。

假設出租價格波動率分別為0.1、0.2、0.3、0.4、0.5、0.6、0.7、0.8、0.9、1.0,分析波動率的變動對項目期權價值的影響,具體內容見表4。

通過以上的實證分析,可以得知,使用本文構建的模型計算結果和理論分析結果是一致的。一方面表現為考慮了項目期權價值在內的項目總價值大于傳統的凈現值評估價值;另一方面表現為看漲期權的價格與標的資產價格、波動率大小成正向變動,與項目投資費用成反向變動。

五、結語

本文對商業地產投資特性進行分析,從中找出商業地產投資中所蘊涵的實物期權特性,并通過對B-S模型進行修正,提出商業地產推遲投資的實物期權模型,并對其進行實證,得出考慮了項目期權價值在內的項目總價值大于傳統的凈現值評估價值。因此,將實物期權運用于商業地產投資決策領域,是充分地考慮了開發商的決策靈活性,使項目投資決策更接近于項目實際情況,也將有助于提高投資決策的正確性。

參考文獻:

[1]HayersR.H.,W.J.Abernathy.ManagingOurWaytoE-conomicDecline[J].HarvardBusinessReview,1980,58(4):67-77.

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[3]BlackF,ScholesM.ThePriceofOptionsandCorpo-rateLiabilities[J].JournalofPoliticalEconomy,1973,81(May-June):637-659.

[4]Cox,Ross,Rubinstein.OptionPricingASimplifiedApproach[J].JournalofFinancialEconomics,1979,7(3):229-263.

篇（10）

一、問題提出

棕色土地是指在人類的開發利用過程中受到污染的土地，這類土地的再利用由于污染受到很大的限制，其價值貶損嚴重。棕色土地的治理和再開發是一項復雜工程，涉及到生態環境、地理等系統，蘊含許多不確定性和高風險，需要一套行之有效的評估方法。西方國家早在20世紀80年代就開始關注棕色土地污染問題，其中棕地評估問題的研究主要集中在價值影響因素、評估方法和污名。Mundy（1992）認為，受污染不動產收益的影響成分包括環境污染引起收益的減少和可銷售性影響兩部分，Wilson（1994）把受污染不動產的損失分為內部損失、外部損失和間接損失，Ch？琢lmers（1993）、Webber（1997）、Kinn？琢rd（1999）、J？琢ckson（2005）等對市場法、成本逼近法、折現現金流法、抵押權益法、內涵資產定價法、蒙特卡洛模型、調查法、市場訪談法的應用問題進行了研究。

國內學者對棕地價值評估問題也進行了嘗試研究。其中，趙玉杰（2004）等人通過對農業環境污染事故進行分析，運用市場價值法和機會成本法對其帶來的損失進行評估；紀益成等（2007）翻譯了美國Roger M.G roves等人著作，并對棕地價值評估方法進行了介紹；陳燕（2010）、艾東（2010）、張琳（2012）、桂榮芳（2014）等從污染物屬性、棕地價值損失的不確定性、案例研究等方面入手，對市場比較法、收益還原法、成本法和內涵定價法進行了對比分析；姚尚麗（2013）、方盛水（2014）結合企業決策和棕色土地再開發項目的特點，研究了模糊實物期權法、層次分析法、專家打分和模糊綜合評價法對污名價值的計量問題等。

由國內外的研究文獻來看，除了成本法、收益法、市場法三大評估方法，它們還衍生出一些更為實用的方法，這些都是我們可以借鑒過來的。而我國對棕地價值的評估方法研究，主要集中在三大方法中，對其他方法的研究很少。這有待于國內學者共同努力，強化棕地價值評估方法的系統研究，以滿足實務的要求。

二、棕地價值評估方法

在查閱棕地價值評估及其他污染評估文獻基礎上，筆者歸納提煉了六種可使用的方法，并對這些方法使用中的注意事項、技術難點進行了分析，希望對評估師評估工作有所裨益。

意愿評價法的難點是調查問卷的設計，問卷設計時可參考國外一些設計較成熟的問卷，但是還需結合本身的事故特點，且應在問卷上表明土地污染情況、其對人體健康及周邊環境帶來的影響等信息，確保結果的合理真實性。

在實務中，土地價值評估運用最多的是市場法，因為污染土地的污染程度、污染源等不一樣，涉及治理成本、污名的修正時需要特別注意。

除了上述的幾種方法外，國外學者還提出了環境資產平衡法、調查法、期權選擇法、抵押資本分析法等等。除此之外，我們可以通過對傳統方法進行污染因素修正，或借鑒空氣、噪音等方面的價值評估方法和自然資源定價方法，研究一些適用于污染土地的評估方法。

三、研究結論與對策建議

我國對土地價值評估的研究還處于初級階段，尤其是棕地的價值評估，要走的路還很長。針對評估方法，我們需要一個完善的法律體系和準則體系，為評估提供理論基礎；一個全面完整的數據庫，為評估方法提供數據基礎；一個經驗豐富的評估團隊，保障評估的質量。在這些方面我們是欠缺的，因此提出幾點建議：

（1）增加和完善環境方面立法，出臺相關政策。到目前為止，我國還沒有出臺與受污染不動產評估問題相關的準則，實務中都是依照國際評估準則。及早出善相關法律法規，建立健全土地環境保護法律法規和標準體系，才能預防土地污染和降低其造成的環境風險，及推動受污染土地價值評估工作的開展，為評估方法的應用提供依據。

（2）進一步完善技術標準，公開環境數據，為評估提供數據支持。價值評估方法的應用都是以大量數據為基礎的，由此專家和學者需在數據搜集的方法和技巧上進行研究探討。我國環境調查起步晚，數據缺乏，且很多具體的環境數據并未對公眾開放，對評估工作的開展有很大的限制，影響評估結果的準確性。所以數據的積累搜集事關重要，需要專家和各相關部門共同研究探討，為評估方法的運用提供數據支撐。

（3）促進學科的相互交流。很多關于環境、地理、健康等的專業問題評估師都無法全面的了解，這就必須尋求相關學科專家的幫助。評估師之間，擅長的領域可能也不一樣，如土地評估師、房地產評估師與環境影響評價工程師等等。這也要求評估師之間相互合作，相互提供便捷，保證評估工作順利進行。

（4）發揮行業組織的主導作用。土地評估師協會、房地產評估師協會作為我國土地、房地產價值評估領域的專業組織，應起到帶頭作用，提高評估隊伍的整體素質，規范評估機構和評估師的行為，積極組織受污染土地評估相關問題的研究，填補空白，開創新的行業方向。

（5）積累和借鑒經驗，提高評估結果的準確度。評估師的經驗在很大程度上左右了評估結果的準確性，雖然方法的研究日益成熟，但是在實際操作時，很多細節都不能很好地把握，這是需要經驗為基礎的，所以在借鑒方法的同時，總結和借鑒實踐經驗也是一個重要環節。

在評估領域需要研究和探討的方面還很多，需要我們共同的努力。美英等國家不管是對準則的研究，還是對傳統方法、模型的改善創新，一直都走在隊伍前列，為出現的新問題提供依據和可行的評估方法，這都需要我們不斷吸收內化再創新，才能推進我國評估行業的發展。

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篇（11）

由于本文支持財務困境成本理論，因此，主要從財務困境成本的概念、財務困境對公司業績的影響、怎樣克服財務困境對公司業績的影響三個方面進行論述的。

一、財務困境成本的相關研究

財務困境成本是破產成本、清算成本等概念的延伸，包括直接成本與間接成本。直接財務困境成本是公司陷入財務困境后，申請破產及其法律過程中發生的法律、會計和管理費用等。公司陷入財務困境后，由于顧客的流失、競爭對手的市場占有，會導致其銷售收入和利潤的喪失，這些是財務困境間接成本。

1.國外關于財務困境成本的研究

一些學者（Haugen&Senbet，1978；Miller，1977；Warner，1977）不同程度地認為，并不是所有的財務困境成本都與公司的最優資本結構決策相關，真正影響資本結構決策的只是直接財務困境成本。最早對財務困境成本進行經驗研究，計量其大小的代表之作是Warner于1977年發表的“破產成本。Altman的研究結果顯示，大部分破產公司的期望破產成本的現值超過了財務杠桿的稅收利得的現值。這說明這些破產公司過度舉債，同時也進一步說明了在最優資本結構決策中，破產成本是一個需要考慮的重要因素。為了避免可能的因果關系倒置問題，Opler和Titman（1994）使用處在行業下滑階段的高財務杠桿企業作為樣本，采用OLS回歸來檢驗在1972年至1991年間不同財務杠桿的企業經營業績的變化。結果表明，在行業整體下滑期間，高財務杠桿企業將失去相對更多的市場份額并承受更多的利潤損失。

2.國內關于財務困境成本的研究

國內對于財務困境的研究是近幾年才興起的，且多集中于財務困境的概念界定、形成過程和財務困境預測模型的構建方面，而對于財務困境成本的研究則相對較少。本文認為國內關于財務困境成本的研究主要包括以下兩個方面的研究：

（1）規范研究

楊淑娥、魏明（2005）從財務學中的權衡理論出發，認為企業的財務危機成本包括財務拮據成本和成本兩部分，分析了財務危機成本的形成機理，提出了財務危機間接成本估量的方法：實物期權法、EVA法和逐期環比比較法等。梁、殷尹（2005）則主要綜述了國外文獻有關財務困境成本的界定，闡明財務困境對企業價值和資本結構具有重要的影響。

（2）實證研究

章之旺（2004）選取了1998年～2002年度滬深股市42家ST摘帽公司作為研究樣本，結果表明：財務困境成本的高低除了與財務困境的程度正相關外，還與行業經濟狀況顯著相關，即當財務困境企業所在行業業績不佳時，財務困境成本更高。

二、財務困境對公司業績影響的研究

（一）國外有關財務困境對公司業績影響的研究

國外存在三種的觀點。第一種是無關論，即財務困境對公司業績沒有影響；第二種是財務困境成本論，即財務困境對公司業績存在負面影響；第三種是財務困境收益論，即財務困境對公司業績存在正面影響。本文主要論述后兩種觀點。

1.財務困境成本論

Baxter對MM理論提出了批判，認為在破產或喪失償債能力可能性的情況下，過度運用財務杠桿將導致財務困境成本的上升，從而提高平均資本成本，最終降低公司的總價值。OPler和Titman將樣本企業按所處行業區分為經濟困境與非經濟困境行業，研究高杠桿企業相對于低杠桿企業在行業不景氣時的業績變化，如果高杠桿企業相對于低杠桿企業在行業不景氣時業績更差，說明財務困境對公司業績的影響是負面的，即存在財務困境成本；反之，則驗證了財務困境收益論。研究發現，當行業不景氣時，高杠桿企業相對于采取保守融資策略的同行業競爭對手企業失去了更大的市場份額，這一結果支持財務困境成本顯著為正。

2.財務困境收益論

Jensen對此有很好的表述，他認為財務困境也可以創造利益，負債水平高的企業更愿意在財務困境時實行重組，因而有助于提高企業的業績和改善企業的資本結構。Whitaker發現公司在進入財務困境之后的第二年比第一年的營業收入提高46.15%，公司價值在第二年亦上升了5.2%，企業的平均經營業績和市值都有所提高，但仍低于困境前的水平。

（二）國內有關財務困境對公司業績影響的研究

呂長江、韓慧博（2004）通過實證研究認為，雖然財務困境的效益在困境期間內有所體現，但不足以補償困境成本所造成的損失。我國上市公司的間接財務困境成本顯著為正，從總體來看，公司的間接困境成本大約為企業價值總額的25%一36.5%之間。資本結構對這種業績的變化所引起的財務困境間接成本具有顯著影響，即負債率越高的企業在困境期內將損失更大的市場份額和利潤。盡管其研究設計未能剔除經濟困境的影響，但這一結論與opler和Titman（1994）的研究結果完全一致。

章之旺、吳世農（2005）選擇滬深股市自建立以來的全部A股上市公司為研究樣本，參照op1er和Titman（1994）的設計思路，先將樣本按行業是否經歷經濟困境區分為經濟困境行業和非經濟困境行業，再將樣本按財務杠桿的高低分類，考察在行業處于經濟困境時高杠桿組企業的業績是否比低杠桿組企業更即財務困境是否會對企業業績產生負面影響。研究表明，當出現行業經濟下滑時，選擇高杠桿的公司將喪失更大市場份額和利潤。

三、如何克服財務困境對公司業績的影響

陷入財務困境的上市公司重組的績效改善是一個長期的過程，短期績效的改善并不意味著公司己經脫離了財務危機的狀況，公司必須使優化資源配置的實質性重組漸成主流。

概括來說，主要包括以下幾個方面的措施：

（一）建立合理的公司治理結構

公司治理是影響財務困境的一個重要因素，不完善的公司治理機制也是導致上市公司陷入財務困境的重要原因，由于我國的上市公司基本上都是由國有企業改制而來的，公司的治理機制存在的問題更多。要想避免公司陷入財務困境，首先必須完善公司治理機制。

（二）更換公司管理層

上市公司陷入財務困境的原因多樣，但人的因素不可忽視，也就是說，不合格的管理人員是公司陷入財務困境的重要原因之一，而財務困境又是公司替換他們的契機和催化劑。困境公司選擇變動公司高層管理人員來解決危機，既是無奈之舉又是明智之舉。

（三）資產重組

資產重組是上市公司擺脫財務困境的重要措施，接管或兼并收購市場的建立對于資源的有效配置是很重要的。一個完善的接管市場不僅為困境公司提供了一條好的重組途徑，而且也能使這些公司的管理層因常常受到公司控制權競爭的壓力，不斷地改進公司的績效。

（四）加強核心業務競爭力

主營業務或主導產品的競爭力是企業綜合競爭力的重要方面，如果這一問題得不到解決，那么公司是無法擺脫財務困境的。上市公司應當加強技術創新能力，尤其是核心技術創新能力以維持企業生存發展。

（五）拓寬融資渠道

資金不足可導致上市公司陷入財務困境，而困境公司則更是雪上加霜，上市公司應該積極地采用各種渠道，如自我積累、向銀行貸款、公司之間或相關經濟組織之間的拆借以及在社會上或在本公司及經濟組織內部集資。

小結

本文認為，雖然財務困境的效益在困境期間內有所體現，但不足以補償困境成本所造成的損失。我國上市公司的間接財務困境成本顯著為正。所以，本文支持財務困境成本的觀點，財務困境對公司業績更多的是負效應，即存在財務困境成本。

參考文獻：

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